1、1 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中国财险中国财险(02328)(02328)财险财险是个怎样的行业？是个怎样的行业？公司专题系列研究（公司专题系列研究（二二）事件事件：在对中国财险的研究以及和投资者交流反馈中，我们发现中国财险作为我国财险行业唯一上市标的，其基本代表了财险行业（优质龙头）在我国股市的映射，由于板块标的仅此一家，故有部分投资者对其商业模式并不熟悉，基于此，我们认为在研究公司时有必要对公司所在的财险行业的经营特征进行系统性分析研究，故发布此篇报告作为中国财险系列研究报告的第二篇，对公司和财险行业的经营特征进行详解，以飨读者。财险

2、行业在金融业是“特殊的存在”财险行业在金融业是“特殊的存在”财险行业作为我国保险业的重要组成，从发展历史中来看财险业的发展早于人身险行业，但随着我国经济和金融业不断发展，近年来人身险规模超过财险。财险行业特殊的经营模式使得其发展相对更为稳健，同时财险公司的经营模式更像是“消费品公司+投资平台”的结合体，因此能真正做到负债和资产双轮驱动，产品端的“消费属性”使其成为了金融业“特殊的存在”，负债端久期短、成本低、粘性高成为了财险公司商业模式好的体现。财险行业负债端财险行业负债端需求侧需求侧具备刚需属性具备刚需属性 财险行业当前保费结构中车险和非车险约各占一半，对于车险，由于车险保险期间为 1 年，

3、每年所有车辆都需要投保（续保），汽车保有量的增长为每年车险保费的稳定增长提供了基础。对于非车险，其中政府类业务涉及民生工程，主要由政府补贴撬动，具备持续增长能力；法人业务在经济活动向好以及政策的牵引下将实现稳步增长；个人非车业务在居民保险意识提升之下有望实现稳健增长。综上，财险行业需求侧具备较强的刚需属性。财险行业财险行业现金流压力和利差损风险小现金流压力和利差损风险小 对于保险业而言，资产和负债之间的匹配管理是经营管理的重中之重。财险行业特殊的经营模式和利源结构，使得财险公司具备较好的现金流创造能力以及抵御外部资本市场波动冲击的能力，很大程度上避免了传统金融企业所面临的利差收窄（利差损）压力

4、，同时还可以动态调整负债端的经营策略（久期小于 1 年）来实现负债和资产之间的有效联动，从而避免了资产端投资收益率压缩对经营的压力，在当前的经济环境下显得尤为珍贵。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 中国财险作为我国财险行业的龙头公司，规模和盈利均大幅领先其他同业，随着时间即将步入 2024 年，公司凭借规模优势、定价优势等有望持续领先行业，2024 年的业绩改善确定性较高，看好公司 2024 年的业绩改善和估值持续修复。我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为 247/288/321 亿元，对应增速-7%/+16%/+12%。鉴于公司领先同业的承保盈利水平以及具有吸引力的股息率

5、水平，我们维持公司目标价 12.0 港元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：自然灾害超预期，市场竞争加剧，资本市场大幅波动。财务数据和估值财务数据和估值 2 2021021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入(百万元)449,533 487,533 526,536 563,393 608,465 同比增长 3.8%8.5%8.0%7.0%8.0%营业利润(百万元)26,028 30,919 28,723 33,431 37,276 同比增长 5.5%18.8%-7.1%16.4%11.5%净利润(百万元)22,365 26,653

6、24,706 28,756 32,063 同比增长 7.2%19.2%-7.3%16.4%11.5%每股收益(元)1.01 1.20 1.11 1.29 1.44 PE 8.09 6.79 7.32 6.29 5.64 PB 0.88 0.85 0.77 0.72 0.65 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 12 月 22 日收盘价 证券研究报告 2023 年 12 月 26 日 行行 业：业：非银金融非银金融/保险保险 投资评级：投资评级：买入（维持）买入（维持）当前价格：当前价格：8.95 港元 目标价格：目标价格：12.00 港元 基本数据基本数据

7、 总股本/流通股本(百万股)22,242.77/6,899.29 流通市值(百万港元)61,748.68 每股净资产(元)11.10 资产负债率(%)66.72 一年内最高/最低(港元)10.70/6.89 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003 邮箱： 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱： 联系人：朱丽芳 邮箱： 相关报告相关报告 1、中国财险（02328）：公司股价历史复盘公司专题系列研究（一）2023.11.30 2、中国财险（02328）：保费增速稳健，风险减量助力盈利向好2023.11.13 -20

8、%3%27%50%2022/122023/42023/82023/12中国财险恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 1.财险行业经营模式分析财险行业经营模式分析 财险行业作为金融行业的一个细分行业，财险公司的盈利模式与同类金融公司有相同之处，负债端通过销售财险产品获取资金并成为公司的负债，资产端通过对浮存金和其他资产进行投资来获取投资收益，投资收益用于弥补负债的资金成本后，剩余的部分形成了公司的利润，也就是通常意义上说的利差。但财险公司由于其产品属性的特殊，使得财险公司理论上可以实现跟其他消费品一样通过销售产品然后扣除费用和服务成本后获得

9、利润，也就是意味着负债的成本可以是负数（也并不是所有财险公司都能实现，需要具备一定的经营管理效率），而这一点其他金融类企业是做不到的，其他金融类企业的负债端资金成本率通常都会是一个正数（极少数的保障类产品和公司可以做到负数），其本质上是客户认为支付费用购买一项虚拟的金融产品所要求的对价就是收益率（货币的时间价值），而财险产品尽管也是一种虚拟的金融产品（一纸合同），但其具备相对更高的客户接触频率和服务粘性，产品在销售出去后是可以通过给客户提供服务（可能也没有获取过多的服务，但产品本身的风险保障功能也解决了客户的焦虑问题），或者换句话说，客户购买财险会类同为自己购买的是一项服务或者消费品，不再单独

10、从金融的维度来看待购买该产品所要求的回报，因此财险公司便可以在负债端通过服务客户的过程中降本增效来实现一定的承保盈利，也就具备了承保和投资双边盈利驱动的利源结构基础。1.1 财险公司财险公司利润利润拆解拆解 财险公司的经营理解起来会比寿险公司会更为简单，盈利主要来自于承保和投资两端盈利的双轮驱动。对于承保端：承保利润为保费收入扣除赔付、费用等各项支出后的利润（也可以是负数），计算公式为：承保利润=已赚保费*承保利润率，其中已赚保费代表着公司在权责发生制下的保费收入（总保费收入扣除再保分出和未到期准备金提转差），承保利润率为 1 减去综合成本率（综合赔付率和综合费用率之和）。对于资产端，不断积累

11、的投资资产（准备金和净资产的增长）通过投资获得了投资收益（扣除费用）。yUeWfU9U9X9WmOrRnMtNpPbR9R9PoMpPsQnOeRoPnPjMpNoR9PrQoOuOpNmMvPnNyQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表1：财险公司财险公司的的利润构成利润构成 资料来源：国联证券研究所 但回到实际经营中，由于我国财险行业过往发展仍较为粗放，竞争较为激烈，费用率一直高居不下，使得我国财险行业整体层面而言，承保端盈利占比一直较低，投资收益成为我国财险行业主要的利润来源，其中头部公司的承保盈利占利润的比重稍高，但仍不足 1/

12、3,这也表明我国财险行业目前的利润仍较为依赖投资端贡献，承保端盈利状况改善空间大。图表图表2：2 2 年年中国中国财险财险的的税前税前利润构成利润构成（单位：百万）（单位：百万）资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 财险财险公司公司杜邦分析杜邦分析 由于财险行业属于重资产行业，且净资产是公司经营的基础（实际资本的重要组成），所以衡量财险公司的盈利能力通常要关注公司的 ROE，我们对财险公司 ROE 进行拆解：ROEROE=(承保利润+投资收益)/净资产 =承保利润/净资产+投资收益/净资产 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司点评

13、研究公司点评研究 =承保利润率*已赚保费/净资产+总投资收益率*投资资产/净资产 =(1=(1-综合成本率综合成本率)*)*承保杠杠承保杠杠+总投资收益率总投资收益率*投资杠杆投资杠杆 上述公式中，承保杠杠代表着公司的净资产周转率，投资杠杆可类比为权益乘数（投资资产一般是总资产的八至九成），通过对我国财险行业过往的发展可以看到行业整体 ROE 持续保持在 10%以上的水平，在金融业中属于较好水平，同时行业整体层面承保利润率常年保持在 0%附近，主要的利润来源于投资端，而行业投资收益率短期受资本市场波动，长期来看过往十年实现了 5%的平均投资收益率，而从杠杆水平来看，承保杠杠和投资杠杆过去十年呈

14、现下降趋势，但近年来开始保持稳定，这主要是受到行业发展增速趋缓的影响。图表图表3：财险行业过去十年财险行业过去十年 R ROEOE 的拆解的拆解 资料来源：“13 个精算师”公众号，国联证券研究所 因此，我们在分析财险公司盈利能力时只需要聚焦于“两率两杠”即可，当前我国财险公司的承保杠杆和投资杠杆基本稳定，变量在于综合成本率和投资收益率的变化趋势。通常来说，财险公司可通过以下四个途径提升公司 ROE 水平：1）分子端：做大保费规模做大保费规模（资产规模）（资产规模）：通过持续拓展新业务和提升服务能力来保证较高的保费（资产）增速；提高承保利润率提高承保利润率：通过风险减量管理等多种精细化管理手段

15、和科技手段来降低业务成本（包括赔付支出和销售费用）；提提高高投资收益率投资收益率：通过战略资产配置和战术资产配置的灵活搭配实现投资收益率的短、中、长期稳定。2）分母端：提提升分红力度升分红力度：通过加大分红和回购力度可以提升公司的资本利用效率。而前三者都非常考验公司的经营管理能力，在当前行业发展日趋成熟、增速趋于稳定的市场环境下，往往在发展中规模增长和利润提高是存在一定的冲突的，而事实证明把规模放在效益前面的策略都是有失偏颇的，最佳的策略是在维持一定的健康的承保利润率水平下，适当地拓展市场空间，实现“量价同步增长”，这也是中国财险近年来所践行的经营理念。请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报

16、告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 1.3 金融业金融业的的“特殊存在”“特殊存在”通过上文对财险行业盈利模式的分析，我们可以发现财险行业虽然作为保险行业的重要的组成部分，但从公司的负债特征上来看，虽然和寿险行业一样都存在“收费在前、服务在后”的特点，但跟寿险存在天然的区别：一方面，财险财险负债久期短负债久期短。财险产品更像一个日常耐用消费品（比如自行车、手机等类），每年都需要重新投保（个别个人非车险久期更短），这就使得财险公司的负债成本是动态可调节的且对公司不具备长尾赔付风险（可以通过前后年份的定价中反映）和现金流压力；另一方面，财险的负债成本低财险的负债成本低。对于寿险而言，客户

17、认为支付费用购买一项虚拟的金融产品所要求的对价就是具备一定的收益率（预定利率），而财险则没有类似的情况，财险产品由于具备相对更高的客户接触频率和服务粘性，客户会愿意将其当成消费品，不再聚焦于从金融的维度来看待购买该产品所要求的回报（虽然收费在前服务在后但定价中不考虑时间因素），因此财险公司可以通过精准的定价、高效的经营来实现很低甚至是负数的负债成本。与此同时，由于负债端的稳健性，不存在过多的现金流兑付压力和刚性成本压力（相对较小），也使得财险公司的投资端也更为稳健，风险偏好可以适度控制。基于此，可以把可以把财险公司财险公司理解为一家毛利率为正的消费品公司和一家理解为一家毛利率为正的消费品公司和

18、一家具备持续经营能力（具备持续经营能力（当期当期现金流能满足现金流能满足当期赔付和支出当期赔付和支出）且无成本压力的投资平台）且无成本压力的投资平台的结合体的结合体，因此相比寿险和银行，财险公司在经营逻辑上有较大的差异、在盈利模式上有一定的优越性。图表图表4：财险行业与寿险财险行业与寿险、银行业银行业的的经营特征对比经营特征对比 公司类别公司类别 盈利模式盈利模式 利润结构利润结构 负债成本负债成本 经营特征总结经营特征总结 财险 资产负债双轮驱动 承保利润+投资收益 承保具备盈利空间意味着负债资金成本可以为负，全行业来看资金成本为资金成本为-0 0.5 5%1 1%消费品公司消费品公司+持续

19、经营持续经营 且无兑付压力的投资平台且无兑付压力的投资平台 寿险 死差+费差+利差 把死差、费差（目前行业仅极少数公司可以做到死差益和费差益）综合考虑到负债成本中，负债资金成本大约在负债资金成本大约在 3%3%5%5%之间之间 投融资平台（融资+投资）银行 息差+非息 银行存款作为主要负债来源，负债成本大约在负债成本大约在 2%2%2.5%2.5%之间之间 牌照公司（揽储+放贷）+代销平台 资料来源：国联证券研究所 2.负债端：需求负债端：需求具备具备刚性刚性 财险行业当前保费结构中车险和非车险大约各占一半，其中各项细分险种都在一定程度上具备刚需属性，相比寿险而言在需求端具备更好的韧性，通俗来

20、说，我国请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 庞大且日益增长的社会总财富需要更多的财产保险产品来提供更加多元化的安全保障，需求的增长空间还很大。对于车险，当前我国交强险已成为强制投保险种，同时随着我国的车主风险意识不断提升，我国汽车商业车险投保率已经高达 90%+且有逐年提升趋势，由于车险保险期间仅为 1 年，导致每年所有车辆都需要投保/续保车险，从而在每年都能贡献车险保费，这也就意味着在当前我国汽车保有量还较低的背景下，汽车保有量的稳定增长为行业车险保费每年的稳定增长奠定了基础（另外一个变量为车均保费）。对于非车险，具体可以细分为政府类业务、法

21、人业务、个人非车业务三类，其中政府类业务主要包括大病保险、农业保险等民生工程，其主要由财政补贴撬动，在我国当前国情下具备持续增长动能；法人业务主要包括责任险、企业财产保险、保证保险等，在经济活动向好以及相关政策的推动下有望实现稳步增长；个人非车业务主要包括家庭财产保险、个人意外健康险等，在居民个人保险意识提升和险企加大对此类业务的开发力度下，后续个人非车业务有望实现较快增长，成为非车业务新的增长点。综上，财险行业的保费结构未来将趋于均衡，同时不论是车险还是非车险的需求侧均具备明显的刚需属性，不太容易受外部经济和消费环境变化的冲击，在当前社会背景下难能可贵。图表图表5：2 2022022 年我国

22、财险年我国财险行业的保费行业的保费结构结构 资料来源：金融监督管理总局，国联证券研究所 2.1 车险车险受益于受益于汽车保有量和车均保费汽车保有量和车均保费的增长的增长 车险作为我国财险行业最为重要的险种，不论规模还是盈利都是绝对的大头，近几年虽然保费占比有所下滑但仍超过 50%，对财险行业发展仍至关重要。车险的承保标的是机动车，随着我国法律的不断完善以及居民风险意识的提升，我国目前车险的投保率得到显著提升。交强险已于 2006 年成为强制投保险种，汽车商业车险投保率已经高达 90%+且有逐年提升趋势，这意味着车险保费未来的增长趋势很大程度上取请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告

23、港股港股-公司点评研究公司点评研究 决于汽车保有量的变化，而过去 5 年我国机动车保有量的年复合增速大约为 6%。对比海外，我国当前的千人保有量还较低，预计后续随着我国经济的持续发展，千人汽车保有量有望稳步提升，从而推动我国机动车保有量稳步增长，我们预计未来 10 年我国汽车保有量的年复合增速有望保持在 4%左右的水平，从而对车险保费增速形成支撑。图表图表6：我国机动车保有量我国机动车保有量情况情况 资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表7：2 2022022 年年全全球球各主要国家千人汽车保有量对比各主要国家千人汽车保有量对比 资料来源：“车聚网”公众号，国联证券研究所 对于影响车险增

24、速的另一变量-车均保费，受监管政策的影响，2020 年 9 月车险综改后行业的车均保费出现了一次性的下滑，但随着市场竞争趋于理性，行业的车均保费已经维持稳定。从中国财险披露的数据来看，2021 年-2023 年公司的车均保费稳定维持在 2500 元左右，并未出现持续的下滑态势，且后续随着监管引导市场竞争逐渐回归理性叠加汽车价格以及三责险保额的提升，车均保费有望实现增长，从而助推行业车险保费加速提升。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表8：近年来近年来中国财险中国财险的的车均保费车均保费稳定在稳定在 2 2500500 元元左右左右 资料

25、来源：公司公告，国联证券研究所 从财险行业的车险保费增速来看，2015 年以来在商车费改以及汽车保有量下滑的双重冲击下，车险保费增速步入下行阶段；随着 2020 年车险综改的一次性影响过后，2022 年开始我国车险保费收入重回稳定增长趋势。展望后续，随着车险综改不断深化以及车险市场乱象持续整治、三责险等险种的投保金额不断提升，以及在汽车保有量持续稳定增长的背景下，我们预计未来 10 年我国汽车行业保费收入的年复合增速有望保持在 5%-6%左右的水平，且预计每年的增速将维持相对稳定。在不出现大幅波动的情况下，车险保费增速有望展现出较高的稳定性和韧性。图表图表9：历年历年财险财险行业行业的的车险保

26、费车险保费及及增速增速 资料来源：金融监督管理总局，wind，国联证券研究所 2.2 非车险非车险业务多元化发展助力保费稳健增长业务多元化发展助力保费稳健增长 请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 对于行业非车险业务的发展，由于非车险中细分险种较多，经营逻辑各自不同，我们把非车险业务按照主要支付方的不同划分为政府业务（To G）、法人业务（To B）、个人非车业务（To C）。从 2022 年的非车险保费占比来看，政府类业务占比相对较高为 42%，法人业务占比为 36%，个人非车业务占比为 22%。其中政府类业务主要包括大病保险、农业保险等民生工

27、程，其保费主要来自于中央财政和地方财政、个人支付比例较低，在我国当前国情下具备持续增长动能。过去十二年该类业务保费的年复合增速为 25.6%，近三年年复合增速也保持在 20%左右，预计预计后续后续政府业务政府业务仍有望保持仍有望保持双位数增长双位数增长水平水平；法人业务主要包括责任险、企业财产保险、信用保证保险、工程险等险种，其保费主要来自于法人机构，在经济活动向好带动企业生产经营稳步提升以及相关政策的推动下（很多险种陆续被政府要求强制投保）实现了稳步增长，过去十二年该类业务保费的年复合增速为 14.2%；近三年受到企财险和保证险规模的收缩，该类业务的保费增速有所下滑，但 2022 年的保费增

28、速已恢复至 8.9%，预计预计后续后续法人法人业务业务仍有望保持在仍有望保持在大大个个位位数增长数增长水平水平；个人非车业务目前方兴未艾，其主要包括家庭财产保险、个人意外健康险等险种，在居民个人保险意识提升和险企加大对此类业务的开发力度下，该类险种后续有望实现更快增长，成为非车业务新的增长点。过去十二年该类业务保费的年复合增速为 12.5%，2022 年由于短期意外险受到政策影响，使得该险种的保费出现了负增长，预计该因素的影响有望在 2024 年消除，预计预计后续后续个个人非车业务人非车业务仍有望保持在仍有望保持在双双位数增长位数增长水平水平。图表图表10：我国我国财险行业财险行业非车险业务非

29、车险业务中的各中的各险种险种保费保费占比占比 资料来源：金融监督管理总局，国联证券研究所 图表图表11：2 2 年年财险财险行业非车业务行业非车业务中中各各细分险种细分险种的的保费增速保费增速 年份年份 健康健康险险 农业农业险险 政府业务政府业务合计合计 企财险企财险 保证保证险险 责任责任险险 工程险工程险 法人业务法人业务合计合计 意外意外险险 家财家财险险 其他其他 个人非车业务个人非车业务合计合计 2011 29.5%25.7%26.6%26.6%20.4%137.4%26.9%-1.1%24.6%24.6%24.3%18.7%24.4%24.1%24.

30、1%2012 25.4%41.4%37.4%37.4%9.0%63.9%23.2%-15.1%14.8%14.8%21.0%15.7%15.7%17.0%17.0%请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 2013 62.3%25.2%33.7%33.7%4.6%31.0%17.2%27.9%13.5%13.5%17.2%40.6%1.0%7.1%7.1%2014 42.3%6.5%16.4%16.4%2.4%65.4%19.9%6.7%17.4%17.4%16.4%-3.0%10.2%10.9%10.9%2015 37.0%16.8%23.7%2

31、3.7%0.7%3.4%18.2%1.5%6.2%6.2%16.5%11.6%-3.1%3.4%3.4%2016 30.4%10.0%17.6%17.6%-2.0%-12.0%19.2%10.0%3.4%3.4%23.8%32.0%0.4%10.0%10.0%2017 31.5%13.8%21.1%21.1%2.7%104.8%25.4%13.8%30.3%30.3%26.4%13.8%16.5%19.8%19.8%2018 44.7%21.4%31.9%31.9%8.5%70.4%29.7%11.5%33.6%33.6%30.1%30.1%14.1%21.4%21.4%2019 48.8%1

32、6.7%32.6%32.6%9.6%30.5%28.1%0.4%22.8%22.8%28.1%10.7%0.3%12.5%12.5%2020 32.7%21.3%27.6%27.6%5.6%-18.4%19.7%16.9%1.8%1.8%2.7%-0.1%7.9%4.8%4.8%2021 23.7%19.8%22.0%22.0%6.1%-24.4%13.0%4.3%-0.7%0.7%15.9%7.7%10.9%12.9%12.9%2022 14.7%24.9%18.9%18.9%6.3%6.0%12.8%0.7%8.9%8.9%-8.5%67.3%16.1%8.4%8.4%资料来源：金融监督管

33、理总局，国联证券研究所 综上，由于非车险业务类别繁多，因此单一险种保费规模都相对较小。叠加当前我国经济发展仍处于较高速增长期，政府、企业、居民的保险意识仍处于上升期，在此背景下会诞生很多的保险需求。参考海外地区，责任险、家财险等在财险行业的占比远高于国内，我国财险公司更应思考的是如何提升在此类领域的承保和服务能力，提升产品和服务的供给能力。在市场需求旺盛的背景下，不论是 To G、To B 还是 To C 业务领域，都有多元化的客户需求和支付能力，做到“东边不亮西边亮”，从而支撑行业整体非车险业务实现双位数的保费增长。2.3 财险“消费服务”属性为承保盈利提供基础财险“消费服务”属性为承保盈利

34、提供基础 正如文章第一部分的分析，财险业务由于具备更高的“消费属性”使得公司可以通过提供服务（修车、拖车、风险减量管理等）来降低客户的价格敏感性来获取利润，即通过负债端的精细化经营实现一定的销售毛利（承保利润），这也就使得财险公司负债端获取资金的成本很低甚至为负数（虽然财险资金的久期短，仅为一年，但因为财险永续经营下现金流创造能力强使得公司始终可以将准备金用于投资以获取投资收益），这就大大降低了资产端的成本压力，使得投资端可以更稳健、风险偏好更低。图表图表12：2 2 年年财险行业财险行业的的综合成本率综合成本率保持保持在在 1 100%00%附近附近 资料来源：

35、“今日保”公众号，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 过去由于我国财险行业发展较为粗放，行业整体综合成本率在 100%附近保持（超过 100%的部分即为负债资金成本），其中车险 COR 相对非车险更低，主要也是因为车险经营相对更为成熟、标准化和规模化。对标海外发达市场，通过精细化的经营，财险行业的整体 COR 均处于 100%以下，预计随着我国财险行业持续发展以及监管的有序引导，行业整体有望实现承保盈利，从而能有效减缓行业投资端的压力，真正实现承保和投资的双轮驱动。3.资产端资产端：利差损风险小：利差损风险小 作为当前我国财险

36、公司的重要盈利构成，虽然投资收益在利润中占据了绝大部分比例，但因为财险公司负债成本低（理论上可以是负值），可以从资金来源上减缓资产端的压力，使得资产端不会受到负债端资金较强的约束，因而可以更从容地进行长期投资，且不需要面临更多的短期成本覆盖和现金流压力，几乎不存在其他金融企业所面临的长期利差损风险。反观寿险公司，由于负债端的成本具有长期性、刚性，使得寿险公司的资产负债管理是其经营过程中的重点工作，寿险公司往往需要做到资产与负债之间的久期匹配、成本收益匹配、现金流匹配，而这三项匹配都对资产端的配置提出了较高的要求。在外部经济环境发生变化时，寿险行业还存在利差损风险（日本寿险业 20 世纪末期出现

37、了倒闭潮），这也是当前我国寿险行业监管层、管理层和投资者最为担心的潜在风险，而财险公司可以很好得避免此类问题，因此负债端是评价财险公司经营好坏的重要标准，负债端的高效经营可以为财险公司资产端提供更好的保证。图表图表13：金融企业资产负债管理金融企业资产负债管理三要素三要素 资料来源：国联证券研究所 3.1 负债成本低负债成本低为资产端为资产端盈利压力盈利压力提供安全垫提供安全垫 资产端的收益率和资产质量是大部分金融企业利润的重要影响因素。国内金融企业通常都是负债驱动资产的模式，资产端收益率需要高于负债成本才能保证公司请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司

38、点评研究 实现盈利，否则就会出现资不抵债的风险。而如前文所述，财险公司得益于其负债端特殊的“消费品属性”业务模式，其负债成本极低（这里指的是行业平均水平和头部公司的水平，部分中小公司和经营不善的公司负债成本仍有可能较高）。因此理论上财险公司的投资端不需要为了追求收益而提升资金的风险偏好和承受过大的投资压力，也可以在一定程度上提升资产端的资产质量、降低投资风险（虽然实务中迫于公司经营和考核压力，真正的财险资金运用与寿险资金运用差异并不大，这也是行业未来可以改进之处）。如果我们想衡量一家公司的资产端风险，最好是通过拆解公司的资产结构来评估各项资产的质量，但由于此类数据不可获取，因此我们选取偿付能力

39、充足率这一指标来衡量保险公司的经营风险（包括投资端风险在内）。通过对比财险行业和寿险行业的偿付能力充足率，可以明显看到财险公司的偿付能力充足率远高于寿险公司，一定程度上表明了财险公司的整体经营风险相对更低，这与财险公司负债端成本低导致各类风险最低资本要求相对更低也有一定关系。图表图表14：产寿险行业的产寿险行业的综合偿付能力充足率对比综合偿付能力充足率对比 图表图表15：产寿险行业的产寿险行业的核心偿付能力充足率对比核心偿付能力充足率对比 资料来源：金融监督管理总局，国联证券研究所 资料来源：金融监督管理总局，国联证券研究所 3.2 负债久期短负债久期短使得资产端使得资产端不需承受长尾风险不需

40、承受长尾风险 由于财险公司的负债久期（保险期间）通常为 1 年，负债端的任何一笔资金只需要在 1 年内满足保险合同中列明的赔付要求即可，这表明负债资金并不要求有一定的资本回报，从而也不会出现负债端资金由于久期长而带来长尾风险的问题（比如当前我国经济增速有所放缓使得利率长期下行，寿险公司的长期刚性负债将成为未来“包袱”）；同时因为负债久期短的特性，财险公司可以通过每年重新定价来动态修正负债成本水平，做到负债成本主动、可控。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表16：中国平安中国平安的的负债久期负债久期大于资产久期大于资产久期 资料来源：中

41、国平安 2018 年投资者开放日材料，国联证券研究所 财险公司的负债久期相较寿险公司更短，这也使得财险公司的资产负债率相较寿险公司更低（权益乘数相对更低），这意味着在经济换挡期，财险公司的负债杠杆会远远低于寿险公司，因此财险公司只要在资产端保持更好的流动性就可以更从容地应对资本市场的波动，尤其是应对利率长期下行的冲击。图表图表17：中国财险权益乘数显著低于中国财险权益乘数显著低于上市上市寿险公司寿险公司 资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 备注：中国平安和中国太保为集团数据。3.3 现金流创造能力强现金流创造能力强利于利于财险长期财险长期稳健稳健投资投资 金融企业的本质是经营和管理“

42、现金流”，稳健的现金流是一家金融企业经营的核心要求，尤其是对于高杠杆运营的寿险公司。因此在资产端无法做到全部资产均为流动性资产时，负债端的现金流（经营性现金流）是否稳定会影响资产端的投资。比如某寿险公司在某一年集中销售了大量 N 年后到期的保险产品，那么 N 年后就会有集中给付压力，因此寿险公司在投资上就必须提前安排好到期时点的现金流，这通常会对资产端的资金运用造成一定的限制。而财险公司由于其负债的短期性，每年都会履行完合同责任，且一年中的保费分布相对均衡，这也使得财险公司在资产端运用上可以及时安排。同时我国财险行业仍处于增长期，每一年持续流入的保费（续保&新请务必阅读报告末页的重要声明 14

43、 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 保&转保）可以很好地覆盖上一年和当年承保合同所要求的赔付和费用现金流（假设保费增速大于负债成本率，在目前的市场环境下行业整体可以做到），这也就意味着在永续经营假设下，存量投资资产可以进行无限期的长期投资（目前的市场环境下寿险企业也是如此，但寿险公司一年中的现金流分布不均且需要警惕某一段时间产品集中到期和退保的压力）。换言之，当前我国财险业务的承保端是“现金奶牛”，并不需要资产端为其提供现金流资产（与财险负债成本低密切相关），可以很好地保证资产端投资的稳健性、投资收益的长期稳定性。图表图表18：中国财险每年经营活动产生的净现金流均为正中国财险

44、每年经营活动产生的净现金流均为正 资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表19：永续经营下永续经营下财险公司财险公司投资资产可以投资资产可以实现实现稳健可持续增长稳健可持续增长 资料来源：国联证券研究所 综上可见，正是财险行业负债端的特殊性和优越性，使得在资产负债双轮驱动模式下，财险公司的投资端可以避免诸多问题，比如利差损担忧、利率下行担忧、现金流风险担忧等，从而使得财险公司的盈利能力和资产质量均可以得到保障。4.投资建议投资建议 请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 本篇报告核心想解答的问题是中国财险所在的财险行业是一个什么样的赛道。通过

45、分析可以看到财险行业具备需求刚性、负债成本更低&久期更短、资产端受资本市场波动影响小的特征，这些业务模式上的特征在当前的经济环境中将体现出较高的稀缺性。基于此，中国财险凭借自身优势实现了远好于行业平均的经营效益（2022年中国财险的承保利润率为 2.4%，财险行业的承保利润率为 1.0%），尽管 2023 年公司的业绩有所回落（承保端主要是基数过高、投资端主要受资本市场波动影响），但站在当前位置，我们认为公司基本面低点已过，不论从市场竞争维度还是公司自身业务结构优化角度，2024 年都有望迎来改善趋势，2024 年最大的看点在于业绩改善的确定性较高，承保和投资有望迎来同步改善，推动 ROE 抬

46、升。市场竞争方面，由于今年前三季度行业车险竞争再次加剧导致车险费用率抬升，但随着 9 月监管开始趋严（2023 年 9 月 8 日金管总局发布关于加强车险费用管理的通知以及 11 月 17 日人保财险、平安产险、太平洋产险、国寿财险、中华财险、大地保险、阳光产险、太平财险等 8 家公司共同签署了车险合规经营自律公约，约定严格执行“报行合一”），行业费用率抬升趋势有所缓解，预计 2023Q4 以及 2024年公司的车险费用率有望得到改善，公司有望充分受益、实现量质齐升；公司的业务结构方面，2023 年前三季度由于受到大灾和前期高亏业务的拖累，公司非车险中的个别险种的综合成本率仍处高位。后续随着高

47、亏业务逐步出清以及季节性大灾对公司影响有望减弱，公司非车险业务的盈利能力有望迎来显著改善。对于公司的基本面我们维持看好的判断，核心因素在于文中所阐述的行业业务模式的优越性以及公司卓越的经营管理能力。2023 年由于自然灾害频发使得公司的承保业绩略有承压，同时新会计准则叠加资本市场波动影响使得利润出现下滑。但长期来看，自然灾害加剧、资本市场波动等短期因素不改公司稳健的基本面和承保盈利能力，后续随着行业竞争日趋理性，精细化的管理能力将成为决定财险公司实现承保盈利的胜负手，公司凭借规模优势、定价优势等有望持续领先行业，看好公司后续的业绩改善和估值修复。我们预计公司 2023-2025 年净利润分别为

48、 247/288/321 亿元，对应增速-7%/+16%/+12%。鉴于公司风险减量服务的赋能效应逐渐显现以及公司财险板块承保端优于同业，我们维持目标价 12.0 港元，维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 自然灾害超预期自然灾害超预期：若自然灾害的发生频率提高，会对公司的赔付造成不利影响，进而会影响公司的承保利润和净利润。市场竞争加剧市场竞争加剧：若财险市场的竞争加剧，会导致公司的费用率提升，进而会影响公司的盈利水平。资本市场大幅波动资本市场大幅波动：若资本市场波动加剧，会对公司的投资收益造成负面影响，请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究

49、进而影响公司的净利润。请务必阅读报告末页的重要声明 17 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 资产资产 现金及现金等价物 17,414 21,250 19,844 20,836 21,878 债权类证券 172,851 192,970 197,897 211,750 226,572 权益类证券和共同基金 143,804 140,718 164,641 176,166 188,498 保险业务应收款 55,399 70,085 63,426 67,

50、866 72,617 分保资产 37,535 44,456 42,974 45,982 49,201 定期存款 73,574 73,657 84,235 89,289 94,646 归入贷款及应收款项类的投资 58,638 71,313 67,135 71,834 76,862 联营公司及合营公司投资 56,945 58,143 67,024 71,716 76,736 投资物业 5,851 7,440 6,699 7,168 7,669 房屋及设备 23,743 24,774 27,183 28,814 30,543 使用权资产 5,926 5,558 6,785 7,260 7,768 递

51、延所得税资产 7,116 15,054 8,147 8,717 9,328 预付款及其他资产 23,826 26,469 27,278 29,188 31,231 资产总计资产总计 682,622682,622 751,887751,887 783,269783,269 836,586836,586 893,550893,550 负债负债 应付分保账款 22,496 24,626 25,635 26,917 28,263 应付保险保障基金 994 1,230 1,133 1,189 1,249 卖出回购金融资产款 37,985 41,690 43,286 45,450 47,723 应交所得税

52、 856 3,435 975 1,024 1,075 保险合同负债 338,781 384,879 386,058 405,361 425,629 保户储金及投资款 1,748 1,741 1,992 2,092 2,196 应付债券 8,058 8,097 9,182 9,642 10,124 租赁负债 1,786 1,484 2,035 2,137 2,244 预提费用及其他负债 64,269 71,957 73,238 76,900 80,745 负债合计负债合计 476,973476,973 539,139539,139 543,535543,535 570,711570,711 59

53、9,247599,247 权益权益 已发行股本 22,242 22,242 22,242 22,242 22,242 储备 180,645 187,614 214,272 240,062 240,062 归属于母公司股东权益 202,887 209,856 236,514 262,304 262,304 非控制性权益 2,762 2,892 3,220 3,571 3,571 权益合计权益合计 205,649205,649 212,748212,748 239,734239,734 265,875265,875 294,303294,303 负债和权益合计负债和权益合计 682,622682,

54、622 751,887751,887 783,269783,269 836,586836,586 893,550893,550 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 总保费收入总保费收入 449,533449,533 487,533487,533 526,536526,536 563,393563,393 608,465608,465 已赚净保费 396,997 425,480 459,518 491,685 531,019 已发生净赔款-292,588-305,634-321,5

55、03-344,008-371,528 保单获取成本净额-60,116-60,834-65,701-70,300-75,924 其他承保费用-32,564-36,718-47,587-50,918-54,991 行政及管理费用-10,208-11,965-14,922-15,644-16,572 承保利润承保利润 1,5211,521 10,32910,329 9,8069,806 10,81610,816 12,00412,004 利息、股息和租金收入 17,996 20,180 15,740 14,953 16,150 请务必阅读报告末页的重要声明 18 已实现及未实现的投资净收益 3,63

56、4-3,706-1,393 2,593 3,122 投资费用-456-500-435-533-585 汇兑损失净额-282 802 698 854 938 其他收入/（费用）净额 624 689 744 796 860 财务费用-1,533-1,005-1,085-1,161-1,254 应占联营公司及合营公司损益 4,524 4,225 4,648 5,112 6,042 税前利润税前利润 26,02826,028 30,91930,919 28,72328,723 33,43133,431 37,27637,276 所得税费用-3,663-4,266-4,017-4,676-5,213 净

57、利润净利润 22,36522,365 26,65326,653 24,70624,706 28,75628,756 32,06332,063 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 12 月 22 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级

58、 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场

59、代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标

60、、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造

61、成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声

62、明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：