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1、1 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中国财险中国财险(02328)(02328)公司公司股价历史复盘股价历史复盘公司专题系列研究(一)公司专题系列研究(一)事件事件:公司股价近期有所波动,市场对公司后续基本面和股价存在较大分歧,我们基于此希望通过对公司基本面和股价进行系列研究,此篇报告是我们中国财险系列研究报告的第一篇,对公司股价进行历史复盘。公司上市以来实现公司上市以来实现 2 20 0 年年近近十倍的涨幅十倍的涨幅 中国财险(2328.HK)作为国内最大的财产保险公司,也是当前国内上市的唯一纯财险标的,近 3 年来凭借着稳健的基本面和突出的
2、股价表现受到了市场的高度关注,通过复盘公司上市以来的股价表现,截至 2023 年 11 月24 日,公司上市 20 年以来股价累计涨幅为 932.61%,大幅跑赢恒生指数(HSI.HI)和香港保险指数(887128.WI),期间恒生指数累计涨幅为44.52%,香港保险指数累计涨幅为 97.56%,相比恒生指数和香港保险指数的超额收益分别为 888%和 835%,超额收益明显。从股价涨幅和估值变化情况来看,长周期下公司市值的涨幅主要是来自于业绩(净资产)的持续增长,当前公司估值水平低于上市初期,因此投资公司股票可以赚取 EPS 增长带来的收益。2 2021021 年以来公司股价迎来戴维斯双击年以
3、来公司股价迎来戴维斯双击 通过复盘 2021 年至今公司股价的走势,可以发现公司过去三年实现了业绩和估值的戴维斯双击,背后主要的驱动因素在于业绩的稳定性和商业模式的稀缺性带来的估值修复。从股价走势来看,公司股价累计上涨 94%,如果按区间始末的估值水平来看,公司 PB 从 2021 年初的 0.54X 涨到当前的0.82X,提升幅度高达 50%,其他来自于 ROE 带来的净资产增长以及汇兑损益。从基本面来看,2021 年以来公司业绩在“天时地利人和”的三重因素下实现了稳健的 ROE,一方面,2020 年 9 月份开始的车险综改后的经营情况好于预期,另一方面由于疫情带来车险盈利的提升,并使得资金
4、更多的关注到了财险行业,公司得到了资金的青睐,另外,公司在“卓越保险战略”的引领下持续优化升级经营策略,实现了业务品质的持续优化。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 市场目前依旧参照往年经验线性认为“4 季度是业绩低点所以 4 季度公司股价会出现调整”,所以也认为四季度公司股价很难上涨,但却未认识到 23年四季度业绩的改善趋势(3 季度是全年业绩低点),在此支撑下公司股价有望实现上涨。展望明年,公司凭借规模优势、定价优势等有望持续领先行业,看好公司后续的业绩改善和估值修复。短期来看由于 Q4 权益市场延续震荡影响公司净利润表现,我们下调盈利预测,预计公司 2023-2025 年净利润分别
5、为 247/288/321 亿元(原值为 269/308/343 亿元),对应增速-7%/+16%/+12%。鉴于公司领先同业的承保盈利水平以及具有吸引力的股息率水平,我们维持公司目标价 12.0 港元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:自然灾害超预期,市场竞争加剧,资本市场大幅波动。财务数据和估值财务数据和估值 2 2021021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入(百万元)449,533 487,533 526,536 563,393 608,465 同比增长 3.8%8.5%8.0%7.0%8.0%营业利润(百万元)26,02
6、8 30,919 28,723 33,431 37,276 同比增长 5.5%18.8%-7.1%16.4%11.5%净利润(百万元)22,365 26,653 24,706 28,756 32,063 同比增长 7.2%19.2%-7.3%16.4%11.5%每股收益(元)1.01 1.20 1.11 1.29 1.44 PE 8.55 6.89 7.43 6.38 5.72 PB 0.93 0.86 0.78 0.73 0.66 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 30 日 行行 业:业:
7、非银金融非银金融/保险保险 投资评级:投资评级:买入(维持)买入(维持)当前价格:当前价格:9.07 港元 目标价格:目标价格:12.00 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)22,242.77/6,899.29 流通市值(百万港元)62,576.60 每股净资产(元)11.10 资产负债率(%)66.72 一年内最高/最低(港元)10.70/6.89 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:曾广荣 执业证书编号:S0590522100003 邮箱: 分析师:刘雨辰 执业证书编号:S0590522100001 邮箱: 联系人:朱丽芳 邮箱: 相关报告相关报告 1、中国财险(0
8、2328):保费增速稳健,风险减量助力盈利向好2023.11.13 2、中国财险(02328):Q3 单季度利润显著下滑但不改公司长期盈利能力2023.11.01 -20%0%20%40%2022/112023/32023/72023/11中国财险恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 1.中国财险上市以来经历过中国财险上市以来经历过 3 3 次明显的超额收益次明显的超额收益 中国财险作为国内最大的财产保险公司,也是当前国内上市的唯一纯财险标的,近 3 年来凭借着稳健的基本面和突出的股价表现受到了市场的高度关注,通过复盘公司上市以来(公司于
9、 2003 年 11 月 6 日于港股上市)的股价表现,可以看到公司取得了明显的超额收益,超额收益背后的核心来源在于业绩的持续成长(股价涨的是EPS 的增长)。截至2023年11月24日,公司(2328.HK)上市20年以来股价累计涨幅为932.61%,大幅跑赢恒生指数(HSI.HI)和香港保险指数(887128.WI),期间恒生指数累计涨幅为 44.52%,香港保险指数累计涨幅为 97.56%,相比恒生指数和香港保险指数的超额收益分别为 888%和 835%。从股价涨幅和估值变化情况来看,长周期下公司市值的涨幅主要是来自于业绩(净资产)的持续增长,当前公司的估值水平低于上市初期。图表图表1:
10、中国财险上市至今累计涨跌幅情况中国财险上市至今累计涨跌幅情况 资料来源:wind,国联证券研究所 备注:数据截止到 2023.11.24。xXfXfUdYaUeZpNqQrQpRqQ6M9RbRsQnNpNmPiNqRoMiNpPnM9PpPuNMYnNsRNZqRoP请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表2:中国财险上市至今中国财险上市至今 P PB B 变化情况变化情况 资料来源:wind,国联证券研究所 备注:数据截止到 2023.11.24。分区间来看,公司股价经历过 3 次明显的超额收益区间:1)2007 年 6 月-2007年
11、 10 月,此期间公司股价上涨 263%,恒生指数上涨 43%,公司超额收益为 220%;2)2008 年 10 月-2015 年 7 月,此期间公司股价上涨 971%,恒生指数上涨 81%,公司超额收益为 890%,公司市值在此 7 年实现了接近 10 倍的涨幅;3)2021 年 2 月-2023 年11 月,此期间公司股价上涨 96%,恒生指数下跌 42%,公司超额收益为 138%,公司股价在此期间实现了逆势上涨。从这三轮公司股价和估值的变动对比可以看到,只有2007H2 那一轮是显著的估值提升驱动,其他两轮则主要来自于业绩和估值的双轮驱动。1.1 2007H22007H2:牛市背景下牛市
12、背景下公司股价公司股价表现出表现出较高较高弹性弹性 2007 年下半年港股市场整体仍处于上涨周期,公司因保费增速较高以及流通盘较小股价快速上涨,期间股价的快速上涨几乎全部来自于估值的提升,牛市背景下公司股价表现出了较高的弹性。请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表3:中国财险期间(中国财险期间(2 2007007..1010)累计涨跌幅及估值变化情况)累计涨跌幅及估值变化情况 资料来源:wind,国联证券研究所 备注:数据区间为 2007.06.14-2007.10.19。1.2 20
13、5:监管助力公司盈利改善监管助力公司盈利改善 随着次贷危机的冲击逐步消化,港股市场逐步企稳,公司股价也快速见底,在2008 年 11 月开启了长达 7 年的上涨行情,期间主要是得益于监管政策的趋严带来公司持续向好的承保盈利能力,优异的业绩(ROE)支撑公司净资产和市值持续上涨。图表图表4:中国财险期间(中国财险期间(2 2008008..0707)累计涨跌幅及估值变化情况)累计涨跌幅及估值变化情况 资料来源:wind,国联证券研究所 备注:数据区间为 2008.11.03-2015.07.06。2008 年 8 月 29 日,随着 2005 年-2007 年车险竞争加
14、剧带来行业车险综合成本率的快速提升,原保监会下发 中国保监会关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案的通知(保监发200870 号,简称 70 号文),强调“财务基础数据真实可信”、“要求对条款费率执行报行合一”等,在 70 号文的监督下,行业重新竞争有所收敛,也使得行业承保利润率逐步得到好转,这也给市场传递了强烈的政策信号,且在后续的年份中,“见费出单”、“IBNR 监管”、“阈值监管”等举措均有效抑制了行业的粗放竞争,也让行业是实现了健康的承保利润率水平。请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表5:2 2 5
15、年公司利润和保费保持年公司利润和保费保持稳健增长稳健增长 图表图表6:2 20 年资负双轮驱动公司年资负双轮驱动公司 R ROEOE 维持维持 2 20%0%左右左右 资料来源:公司年报,国联证券研究所 资料来源:公司年报,国联证券研究所 1.3 20212021 至今:三重周期共振至今:三重周期共振 2021 年开始,受到美联储加息以及相关行业政策调整的影响,恒生指数出现了明显的下跌,与此同时,中国财险得益于内部(公司治理优化)和外部(疫情冲击、综改影响出清)因素的双重影响下,公司承保端盈利能力和整体业绩实现了稳步的增长,同时公司独有且优异的盈利模式造就了公司在
16、资本市场振荡周期中保持着业绩的韧性,实现了监管周期、行业周期、公司周期三重周期向好的共振,推动了公司股价逆市上涨。图表图表7:中国财险期间(中国财险期间(2 2021011)累计涨跌幅及估值变化情况)累计涨跌幅及估值变化情况 资料来源:wind,国联证券研究所 备注:数据区间为 2021.02.18-2023.11.24。2.20212021 年至今公司股价迎来戴维斯双击年至今公司股价迎来戴维斯双击 通过复盘 2021 年至今(为了方便分析,股价数据从 2020 年 12 月 31 日作为涨跌幅的基准日)公司股价的走势,可以发现公司过去三年实现了业绩和估值的戴
17、维斯双击,背后主要的驱动因素在于业绩的稳定性和商业模式的稀缺性带来的估值修复。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 2.1 过去三年市值涨幅过去三年市值涨幅 90%90%,估值提升为主要驱动力,估值提升为主要驱动力 2021 年 1 月 1 日至 2023 年 11 月 24 日期间,公司股价累计上涨 94%,如果按区间始末的估值水平来看,公司 PB 从 2021 年初的 0.54X 涨到当前的 0.82X,提升幅度高达 50%,在此期间受制于资本市场波动导致公司其他综合收益下滑使得公司净资产仅增长 16%,除此之外港币兑人民币近三年来有所升值也
18、对股价涨幅产生了贡献。图表图表8:中国财险中国财险 2 2021021 年至今估值中枢从年至今估值中枢从 0 0.5.54 4 倍上涨到倍上涨到 0 0.8.82 2 倍左右倍左右 资料来源:wind,国联证券研究所 备注:数据区间为 2021.01.04.18-2023.11.24。图表图表9:中国财险过去三年净资产变化情况中国财险过去三年净资产变化情况 净资产变动分析净资产变动分析(单位:百万)(单位:百万)2021 2022 2023H1 期初归母净资产 187,513 202,887 218,612 归母净利润 22,360 26,708 20,254 其他综合收益 1,356-10,
19、621-565 分红-8,342-9,053-10,632 其他 -65-4 期末归母净资产 202,887 209,856 227,665 当期净资产增速 8.2%3.4%4.1%资料来源:wind,国联证券研究所 2.2 业绩呈现明显的季度波动业绩呈现明显的季度波动 由于财险公司独特的商业模式,“负”的负债成本是公司持续健康经营的基石,也使得尽管投资收益贡献了公司净利润的大头,但由于投资收益受外部环境的影响导致波动较大,使得公司的核心估值因素来自于承保业绩,通过复盘过去三年公司各个季度的业绩可以看到,公司 COR 每年都呈现出明显的“低开高走”趋势,这主要是请务必阅读报告末页的重要声明 7
20、 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 由于公司费用投放节奏以及自然灾害的分布规律所致。图表图表10:中国财险近三年承保端业绩呈现出明显的季节性特征中国财险近三年承保端业绩呈现出明显的季节性特征 资料来源:wind,国联证券研究所 2.3 股价连续三年“高开回落”股价连续三年“高开回落”基于对公司基本面在年内不同季度间的波动,我们进一步复盘发现公司季度的股价表现也与季度的业绩形成高度的正相关,过去三年均出现了前三季度显著跑赢大盘,第四季度跑输大盘的特征,2021Q4 和 2022Q4 都主要是受到四季度业绩环比承压以及年底资金交易层面的原因所致,今年同样也出现了 Q4 股价回调的
21、情况。图表图表11:中国财险过去三年分季度股价涨跌幅中国财险过去三年分季度股价涨跌幅 区间涨跌幅区间涨跌幅 恒生指数恒生指数 香港保险香港保险 中国财险中国财险 2021Q1 4.5%0.6%17.2%2021Q2 0.9%-5.4%7.4%2021Q3 -15.2%-11.5%14.0%2021Q4 -5.1%-8.2%-14.4%2022Q1 -4.8%1.7%25.7%2022Q2 -1.7%2.4%6.6%2022Q3 -21.7%-21.2%-1.2%2022Q4 15.2%29.2%-6.6%2023Q1 3.3%0.8%8.7%2023Q2 -6.9%2.1%13.8%2023Q
22、3 -8.2%-12.0%11.8%2023Q4 -0.3%-3.3%-3.1%资料来源:wind,国联证券研究所 备注:2023Q4 数据均截止到 2023.11.24。3.20212021 年至今公司股价持续跑赢市场的本质是“三重周期共年至今公司股价持续跑赢市场的本质是“三重周期共振”振”2021 年以来公司股价的亮眼表现是“天时地利人和”的三重因素导致,一方面,请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 2020 年 9 月份开始的车险综改意味着靴子落地且随后的经营情况好于预期,另一方面由于疫情对产寿险业务开展的影响不一致带来车险盈利的提升,并使
23、得资金更多的关注到了财险行业,公司作为唯一稀缺标的得到了资金的青睐,另外,公司在“卓越保险战略”的引领下持续优化升级经营策略,在业内率先实现了业务品质的明显改善。3.1 监管周期影响好于预期监管周期影响好于预期 我国车险市场由于仍处于初级发展阶段,所以以市场化改革为核心思路的监管政策致力于持续引导行业健康发展,也就使得行业发展在经营主体微观行为和监管政策要求之间来回摆动,车险费率改革经历了两轮改革,第一轮是在 2003 年至 2006年期间,原保监会决定取消全国统颁条款和费率交由保险公司自主制订车险费率,但由于定价方面数据准备不充足、定价技术风险的识别能力有限,导致市场竞争恶化,最终以失败告终
24、,我国车险行业重回统颁条款和统一费率时代。第二轮车险费率市场化改革始于 2015 年 2 月(这一轮也就是我们常说的费改),该轮改革的核心在于基于行业协会发布的基准纯风险保费、无赔款优待系数和交通违法系数基础上,让保险公司自主决定定价系数,该轮改革发展至今先后经历了四个阶段,2020 年 9 月车险改革从“费改”到“综改”正式对车险改革进行了深化。图表图表12:车险改革历程车险改革历程 时间时间 主要内容主要内容 第一阶段 2015.02-2017.06 从前期行业统颁条款和统一费率时代逐渐走向市场化,基于保费=基准保费费率调整系数=基准纯风险保费/(1附加费用率)*无赔款优待系数*交通违法系
25、数*自主核保系数*自主渠道系数,其中自主核保系数和自主渠道系数的浮动范围在0.85,1.15之间。第二阶段 2017.06-2018.03 进一步放宽了各地区的费率调整系数(包括自主核保系数和自主渠道系数)范围,范围由0.85,1.15拓展至0.75,1.15,市场化程度进一步加大。第三阶段 2018.03-2020.09 规范商业车险自主定价改革试点地区(广西、青海、陕西)的产品费率方案的报送工作,在三个试点地区险企可以自行决定自主核保系数和自主渠道系数,不再受此前的范围限制。第四阶段第四阶段 2020.092020.09-2023.062023.06 车险产品市场化水平更高。逐步放开自主定
26、价系数浮动范围,第一步将自主定车险产品市场化水平更高。逐步放开自主定价系数浮动范围,第一步将自主定价系数范围确定为价系数范围确定为0.650.65-1.351.35,后续适时完全放开自主定价系数的范围。,后续适时完全放开自主定价系数的范围。第五阶段 2023.06 至今 进一步放开车险定价市场化,商业车险自主定价系数浮动范围由0.65,1.35扩大至0.5,1.5。资料来源:金管局官网,国联证券研究所 由于车险综改对全国范围内自主定价系数的进一步放开,使得行业各经营主体在前期出现了抢占市场份额的动作,也导致市场担心车险保费充足度大幅下降后压缩车险的盈利能力,但从后续实际的车均保费变化情况来看,
27、车均保费下滑幅度以及后续的变化好于预期,为车险实现稳定的承保盈利提供了基础。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表13:车险综改后车均保费下滑幅度有限车险综改后车均保费下滑幅度有限(元)元)资料来源:wind,国联证券研究所 也正是因为车险综改后行业车均保费实现了稳定,同时市场竞争逐渐回归理性,使得车险费用率得到了有效压缩,使得行业整体尤其是龙头的车险 COR 维持在了健康的水平(也有期间疫情导致车险出行下降的原因),也意味着综改的影响靴子落地、正式出清,且实现了好于预期的表现,也让投资者对公司后续车险盈利能力有了信心。3.2 产寿经营周
28、期出现更迭产寿经营周期出现更迭 作为一家上市公司,资金的关注和流入一定程度上决定了公司的估值和股价表现,回顾过去十余年寿险和产险行业基本面发展趋势和股价走势来看,可以看到港股寿险股和财险股股价在长周期下存在一定的负相关,背后一方面有资金配置上的跷跷板效应(关注和配置金融板块的资金虽然有限但仍存在一定的金额,当寿险板块基本面遇到调整后资金选择配置到相应的财险标的,从我们与投资者交流中也有此感受),另一方面也有随着 2020 年底开始至今的持续利率下行周期,寿险公司投资端压力骤增,但财险公司得益于负资金成本、短负债久期等特征,可以较好的抵御利率下行风险且保持投资收益的相对稳定,使得有资金提升了对财
29、险行业的关注度。同时从行业自身周期来看,经过多年的运行,财险行业竞争得到改善且数字化手段更好的提升了运营效率,财险行业龙头逐步步入量稳质升的高质量发展周期。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 图表图表14:2 2010010 年至今产寿险股价呈现“负相关”年至今产寿险股价呈现“负相关”图表图表15:2 2010010 年至今产寿险行业经营出现一定的错位年至今产寿险行业经营出现一定的错位 资料来源:wind,国联证券研究所 备注:纵坐标轴为累计涨跌幅 资料来源:公司年报,国联证券研究所 除了行业自身的发展周期,2020-2022 三年的疫情也对
30、产险和寿险行业产生了差异化的影响,寿险受制于疫情导致社交场景缺失使得销售遇阻从而导致代理人收入出现下滑,而车险则由于汽车出行减少导致出险率下降从而降低了赔付支出。3.3 公司经营效益周期向上公司经营效益周期向上 公司近年来潜心优化公司治理,成效显著,近期历任董事长提出的战略转型为公司提供了增长新动力、助推公司实现了高质量发展。公司近年的历任董事长缪建明、罗熹、王廷科任职期间分别提出了“3411 工程”、“卓越保险战略”、“高质量发展”战略,每一阶段的战略目标均聚焦于高质量发展,助力公司迈向了新的发展阶段、实现了新的发展目标,当前公司的发展重心依旧在于提升业务质量和经营效益,随着后续经营策略的持
31、续推动落实,转型红利有望持续显现,为公司创造出更好的盈利表现,从而稳步抬升公司 ROE 中枢。图表图表16:中国财险近年的核心发展战略梳理中国财险近年的核心发展战略梳理 董事长 任职期间 经营战略重心 战略内容和目标 缪建民 2018.03-2020.07“3411 工程”3 代表推动财险、寿险和健康险三家子公司转型,4 代表实施创新驱动发展、数字化、一体化、国际化战略,1 代表打好 1 场中心城市攻坚战和县域城市攻坚战,1 代表守住 1 条不发生系统性风险的底线。罗熹 2020.12-2023.03 卓越保险战略 为人保寿险和人保财险分别制定了“湘江突围”和“三湾改编”改革方案,战略要点是聚
32、焦主业、追求一流、注重能力、综合服务。王廷科 2023.04 至今 突出“高质量发展”更加突出发展的质量:正确处理好规模与效益、速度与质量的关系,更加关注质量第一、效益优先。资料来源:公司年报,国联证券研究所 公司持续坚持效益优先、持续加强业务结构优化,持续践行风险减量服务,具体来说,对于保前和保中环节,公司搭建的“万象云平台”可以助力风控部门开展保前的风险勘察以识别客户风险,在承保后为客户提供气象预警、隐患排查、监测预警、线上培训等非临灾性的风险减量服务;对于理赔环节,公司践行“保险+风险减量服请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 务+科技”
33、的新商业模式,围绕“保防救赔”开展理赔风险减量管理,在灾前组织预防、灾中快救快赔、灾后风险反馈以实现降赔减损,也形成了公司独有的经营优势。后续随着公司“保险+风险减量服务+科技”的新商业模式持续推进,其对公司降低成本、提升业务价值、优化服务等的赋能效应有望加大,进而将成为公司高质量发展的新动能。图表图表17:中国中国财险风险减量服务的管理架构财险风险减量服务的管理架构 资料来源:公司公告,国联证券研究所 当然,通过回顾中国财险过去几年股价的表现,除了公司基本面和产业比较方面体现出来的相对优势,也有外部市场风格的原因,比如这几年在红利资产占优背景下公司凭借低估值、高股息且业绩确定性较高和资产质量
34、更优使得获得了资金的加配。图表图表18:20222022 年开始红利资产表现更具韧性年开始红利资产表现更具韧性 图表图表19:中国财险股息率持续保持在中国财险股息率持续保持在 5 5%以上以上 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 4.公司公司即将迎来业绩改善期即将迎来业绩改善期 站在当前位置,我们认为公司基本面低点已过,不论从市场竞争维度还是公司自身业务结构优化角度,都有望迎来改善趋势。市场竞争方面,由于今年前三季度行业车险竞争再次加剧导致车险费用率抬升,但随着 9 月份开始监管趋严之后费用率抬升趋势的得到好转,预计 2023Q4 以及 2024 年公司车险
35、费用率有望得到改善,公司将充分受益实现量质齐升;公司业务结构优化方面,公司 2023 年前三季度由于受到请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 大灾和前期高亏业务的拖累,非车险中个别险种的综合成本率仍在高位维持,随着高亏业务的逐步出清以及季节性大灾的改善,公司非车险业务盈利能力也有望迎来显著改善。4.1 目前市场对公司四季度业绩目前市场对公司四季度业绩存在认知差存在认知差 对于公司 2023 年全年业绩展望,预计有望好于市场预期。量方面:车险来看,2023 年由于汽车销量的增速回落以及车险竞争的加剧,行业及公司车险保费保持在相对低位,预计全年公司
36、车险保费有望实现 5.4%的增速;非车险来看,23 年公司非车保费增速略落后于行业,主要是由于公司坚持有效益发展的原则、持续加强对业务品质的把控从而保守展业所致,预计公司 2023 年非车险保费增速有望维持在 10%左右,预计全年非车险保费增速为 9.3%。价方面:车险来看,2023H1 公司的车险 COR为 96.7%,同比仅抬升 0.9pct,和主要竞争对手平安财险(97.1%,同比抬升 2.7pct)、太保财险(98.0%,同比抬升 1.4pct)相比优势有所扩大,由于三季度大灾同比增多,预计下半年公司车险 COR 环比略有提升,预计全年公司车险 COR 为 96.9%;非车险来看,20
37、23 年由于三季度大灾同比增多以及经济活动恢复正常,预计下半年公司非车险 COR 环比略有提升,预计全年公司非车险 COR 为 98.5%,相比 2022 年有显著改善。市场目前依旧参照往年经验线性认为“4 季度是业绩低点所以 4 季度公司股价会出现调整”,所以也认为四季度公司股价很难上涨,但却未认识到 23 年四季度业绩的改善趋势(公司 2023 年 3 季度是全年业绩低点),预计公司四季度在承保改善以及投资企稳的支撑下,叠加去年 Q4 的低基数,公司四季度的净利润有望实现高速增长,在此支撑下公司股价有望实现上涨。图表图表20:中国财险中国财险 2 23 3 年四季度业绩年四季度业绩有望有望
38、迎来改善迎来改善 恒生指数恒生指数涨跌幅涨跌幅 香港保险香港保险涨跌幅涨跌幅 中国财险中国财险涨跌幅涨跌幅 单季度净利润单季度净利润 单季度净利润增速单季度净利润增速 2021Q1 4.5%0.6%17.2%8942 40.7%2021Q2 0.9%-5.4%7.4%7555 10.7%2021Q3 -15.2%-11.5%14.0%3495-16.1%2021Q4 -5.1%-8.2%-14.4%2373-32.7%2022Q1 -4.8%1.7%25.7%8654-3.2%2022Q2 -1.7%2.4%6.6%10387 37.5%2022Q3 -21.7%-21.2%-1.2%6907
39、 97.6%2022Q4 15.2%29.2%-6.6%705-70.3%2023Q1 3.3%0.8%8.7%9280 7.2%2023Q2 -6.9%2.1%13.8%9953-4.2%2023Q3 -8.2%-12.0%11.8%153-97.8%2023Q4 -0.3%-3.3%-3.1%5320 654.6%资料来源:wind,国联证券研究所 备注:2023Q4 数据均截止到 2023.11.24,2023Q4 的净利润及增速为预测值。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 4.2 公司公司 2 2024024 年年业绩有望迎来业绩有望
40、迎来显著修复显著修复 对于 2024 年公司的经营展望,车险方面:1)保费增速方面:由于我国汽车保有量已经步入缓慢增长阶段,同时新车销售在前几年的快速增长后增速也有所放缓,预计 2024 年公司车险保费增速将稳定保持在 5%左右;2)车险 COR 方面:得益于公司自上而下以盈利为导向的业务开展思路以及公司更强的定价能力和风险筛选能力,公司车险业务承保端已经表现出较强的稳定性,随着 2024 年车险竞争回归理性,预计费用率会有所下降,赔付率保持相对稳定,因此我们认为 2024 年公司车险 COR 有望保持在 97%以下的良好水平,预计 2024 年公司车险 COR 为 96.6%,同比 2023
41、 年进一步有所改善。非车险方面:1)保费增速方面:由于公司非车险业务主要包括政府业务、法人业务和个人非车业务三大类,其中政府业务保持稳定,法人业务近两年来公司主动调整业务结构导致保费有所波动,个人非车业务则始终保持较快增长,预计2024 年公司非车险保费增速仍将保持在 10%左右的增速,预计 24 年公司非车险保费增速为 8.9%;2)COR 方面:公司近两年政府业务盈利较好,责任险和企财险赔付敞口则有望逐渐出清,其他法人业务和个人非车业务 COR 有望维持在较好水平,如果没有极端大灾的背景下,整体非车险 COR 预计同比 2023 年会在低基数上更进一步,预计全年公司非车险 COR 为 98
42、.3%,同比 2023 年实现进一步改善。对于 2024 年车险业务发展,竞争收敛将是重要的有利因素,2023 年前三季度在车险市场费用抬头和赔付增加导致行业承保亏损的背景下,监管年初以来出台了 关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知、关于规范车险市场秩序有关事项的通知、关于加强车险费用管理的通知3 个发文,旨在规范车险市场的不当竞争行为。同时为了进一步加强行业自律、强化合规经营,11 月 17 日人保财险、平安产险、太平洋产险、国寿财险、中华财险、大地保险、阳光产险、太平财险等 8 家公司共同签署了 车险合规经营自律公约,约定严格执行“报行合一”,预计在监管趋严和自律公约
43、等的推动下,车险行业 2024 年的承保盈利有望迎来改善。图表图表21:2 2023023 年以来关于规范车险市场竞争的政策发文年以来关于规范车险市场竞争的政策发文 时间 发文机构发文机构 发文名称发文名称 发文的发文的具体内容具体内容 2023.01.12 原银保监会财险部 关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知 进一步扩大财产保险公司定价自主权,商业车险自主定价系数浮动范围扩大为0.5-1.5。执行时间原则上不得晚于 2023 年 6 月 1 日。2023.06.12 金融监管总局 关于规范车险市场秩序有关事项的通知 要求险企严禁盲目拼规模、抢份额,向分支机构下达不切实
44、际的保费增长任务要求险企严格费用预算、审批、核算、审计等内控管理,据实列支各项经营管理费用,强化手续费核算管控。2023.09.08 金融监管总局 关于加强车险费用管理的通知 通过“九不得”以全面加强车险费用内部管理。引导附加费用率合理下调及科学设定商车手续费比例上限以健全商车险费率市场化形成机制。要求“报行合一”以全面从严监管商业车险费用。资料来源:原银保监会,金融监管总局,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司点评研究公司点评研究 4.3 投资建议投资建议 对于公司的基本面我们维持持续看好的判断,核心因素在于上文中对“三重周期”持续共振的利好影响
45、,今年由于自然灾害的相对频发使得 Q3 承保业绩略有承压,同时由于新会计准则叠加资本市场波动影响导致利润出现下滑,但长期来看,自然灾害加剧、资本市场波动等短期因素不改公司稳健的基本面和承保盈利能力,后续随着行业竞争日趋理性,精细化的管理能力将成为决定财险公司实现承保盈利的胜负手,公司凭借规模优势、定价优势等有望持续领先行业,看好公司后续的业绩改善和估值修复。我们预计公司2023-2025年净利润分别为247/288/321亿元(原值为269/308/343亿元),对应增速-7%/+16%/+12%。鉴于公司风险减量服务的赋能效应逐渐显现以及公司财险板块承保端优于同业的优势,我们维持目标价 12
46、.0 港元,维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 自然灾害超预期自然灾害超预期:若自然灾害的发生频率提高,会对公司的赔付造成不利影响,进而会影响公司的承保利润和净利润。市场竞争加剧市场竞争加剧:若财险市场的竞争加剧,会导致公司的费用率提升,进而会影响公司的盈利水平。资本市场大幅波动资本市场大幅波动:若资本市场波动加剧,会对公司的投资收益造成负面影响,进而影响公司的净利润。请务必阅读报告末页的重要声明 15 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E024E 2 2025E025E 资
47、产资产 现金及现金等价物 17,414 21,250 19,844 20,836 21,878 债权类证券 172,851 192,970 197,897 211,750 226,572 权益类证券和共同基金 143,804 140,718 164,641 176,166 188,498 保险业务应收款 55,399 70,085 63,426 67,866 72,617 分保资产 37,535 44,456 42,974 45,982 49,201 定期存款 73,574 73,657 84,235 89,289 94,646 归入贷款及应收款项类的投资 58,638 71,313 67,1
48、35 71,834 76,862 联营公司及合营公司投资 56,945 58,143 67,024 71,716 76,736 投资物业 5,851 7,440 6,699 7,168 7,669 房屋及设备 23,743 24,774 27,183 28,814 30,543 使用权资产 5,926 5,558 6,785 7,260 7,768 递延所得税资产 7,116 15,054 8,147 8,717 9,328 预付款及其他资产 23,826 26,469 27,278 29,188 31,231 资产总计资产总计 682,622682,622 751,887751,887 78
49、3,269783,269 836,586836,586 893,550893,550 负债负债 应付分保账款 22,496 24,626 25,635 26,917 28,263 应付保险保障基金 994 1,230 1,133 1,189 1,249 卖出回购金融资产款 37,985 41,690 43,286 45,450 47,723 应交所得税 856 3,435 975 1,024 1,075 保险合同负债 338,781 384,879 386,058 405,361 425,629 保户储金及投资款 1,748 1,741 1,992 2,092 2,196 应付债券 8,058
50、 8,097 9,182 9,642 10,124 租赁负债 1,786 1,484 2,035 2,137 2,244 预提费用及其他负债 64,269 71,957 73,238 76,900 80,745 负债合计负债合计 476,973476,973 539,139539,139 543,535543,535 570,711570,711 599,247599,247 权益权益 已发行股本 22,242 22,242 22,242 22,242 22,242 储备 180,645 187,614 214,272 240,062 240,062 归属于母公司股东权益 202,887 20
51、9,856 236,514 262,304 262,304 非控制性权益 2,762 2,892 3,220 3,571 3,571 权益合计权益合计 205,649205,649 212,748212,748 239,734239,734 265,875265,875 294,303294,303 负债和权益合计负债和权益合计 682,622682,622 751,887751,887 783,269783,269 836,586836,586 893,550893,550 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024E
52、024E 2 2025E025E 总保费收入总保费收入 449,533449,533 487,533487,533 526,536526,536 563,393563,393 608,465608,465 已赚净保费 396,997 425,480 459,518 491,685 531,019 已发生净赔款-292,588-305,634-321,503-344,008-371,528 保单获取成本净额-60,116-60,834-65,701-70,300-75,924 其他承保费用-32,564-36,718-47,587-50,918-54,991 行政及管理费用-10,208-11,
53、965-14,922-15,644-16,572 承保利润承保利润 1,5211,521 10,32910,329 9,8069,806 10,81610,816 12,00412,004 利息、股息和租金收入 17,996 20,180 15,740 14,953 16,150 请务必阅读报告末页的重要声明 16 已实现及未实现的投资净收益 3,634-3,706-1,393 2,593 3,122 投资费用-456-500-435-533-585 汇兑损失净额-282 802 698 854 938 其他收入/(费用)净额 624 689 744 796 860 财务费用-1,533-1,
54、005-1,085-1,161-1,254 应占联营公司及合营公司损益 4,524 4,225 4,648 5,112 6,042 税前利润税前利润 26,02826,028 30,91930,919 28,72328,723 33,43133,431 37,27637,276 所得税费用-3,663-4,266-4,017-4,676-5,213 净利润净利润 22,36522,365 26,65326,653 24,70624,706 28,75628,756 32,06332,063 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价 请务
55、必阅读报告末页的重要声明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
56、准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数
57、涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中
58、的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意
59、见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: