1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 钢铁 2023 年 12 月 27 日 久立特材(002318)能源领域投资景气持续，产品高端化加速兑现报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：公司是高端不锈钢管材龙头，高技术壁垒助力业绩成长跨越周期。公司深耕不锈钢管材领域三十余年，目前总产能约 15 万吨/年。不锈钢管领域行业壁垒较高，尤其高端无缝管领域存在极高的技术、设备和验证门槛。先发优势下，多年的技术积累造就了公司较强的议价能力。以销定产、成本加成的模式显著降低了原材料波动对公司盈利的影响：根据公司公告，2019 年以来无缝管毛利率稳定处于 30%以上的高水平，且焊接管毛利率除

2、21 年受政策影响外也基本处于 25%以上。预计后续随着进口替代提速，高附加值产品占比不断提高，公司业绩将淡化周期影响，实现稳定增长。下游需求回暖，油气输运管业务有望持续贡献利润。根据公司公告，公司下游主要包括油气化工、机械制造和电力设备领域，其中油气化工领域占公司营收比重近年均位于 49%以上。目前全球能源紧缺背景下油价大幅回升，油气输运管道和 LNG 管需求明显增加；同时 2021 年出口退税取消政策对于焊接管盈利的影响也逐渐减弱，预计公司油气管盈利水平企稳回升。核电蒸发器用管和镍基合金油井管附加值高，政策加持和行业景气回暖背景下，公司高端产品产能有望加速放量。目前公司现有核电用管产能约

3、500 吨，弹性空间较大；同时 21年 5500KM 项目投产后，镍基合金油井管产能也有明显增长。碳中和背景下当前核电项目批复加快，同时油气开采领域资本开支维持高位，进口替代加速叠加海外市场的顺利拓展，预计将使公司高端产能加快释放。考虑到高端产品进入门槛极高，国内只有少数厂商具备生产能力，竞争格局稳定，预计公司新增产能可以充分消纳，高端产能放量将显著增厚公司业绩。盈利预测与估值：“十四五”期间，核电、油气等主要下游需求预期持续增长，叠加公司高端产能逐步释放，我们上调公司 2023-2024 年归母净利润预测至 14.26 亿元、14.52 亿元（原预测分别为 12.12 亿元、13.54 亿元

4、），并新增 2025 年归母净利润预测 15.87 亿元，按当前收盘价计算，2023-2025 年对应 PE 分别为 13 倍、13 倍和 12 倍。选取与公司业务类似的武进不锈、抚顺特钢、盛德鑫泰为可比公司，23 年平均 PE 为 22 倍，高于久立特材 23 年 13 倍 PE，因此维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨，影响产品销量；下游需求不及预期。市场数据：2023 年 12 月 26 日 收盘价（元）19.26 一年内最高/最低（元）20.5/14.9 市净率 2.7 息率（分红/股价）2.23 流通 A 股市值（百万元）18379 上证指数/深证成指 2898.88/91

5、57.25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.09 资产负债率%37.90 总股本/流通 A 股（百万）977/954 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 陈松涛 A0230523090002 联系人 陈松涛(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）6,537 6,154 7,658 8,426 9,194 同比增长率（%）9.4 29.3 17.1 10

6、.0 9.1 归母净利润（百万元）1,288 1,108 1,426 1,452 1,587 同比增长率（%）62.2 26.3 10.7 1.9 9.2 每股收益（元/股）1.32 1.13 1.46 1.49 1.62 毛利率（%）25.3 24.8 24.8 25.1 25.3 ROE（%）20.7 16.0 19.7 17.6 16.8 市盈率 15 13 13 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-

7、3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%收益率久立特材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 “十四五”期间，核电、油气等主要下游需求预期持续增长，叠加公司高端产能逐步释放，我们上调公司 2023-2024 年归母净利润预测至 14.26 亿元、14.52 亿元（原预测分别为 12.12 亿元、13.54 亿元），并新增 2025 年归母净利润预测 15.87 亿元，按当前收盘价计算，2023-2025 年对应 PE 分别为 13 倍、13 倍和 12 倍。选取与公

8、司业务类似的武进不锈、抚顺特钢、盛德鑫泰为可比公司，23 年平均 PE 为 22 倍，高于久立特材 23 年 13 倍 PE，因此维持“买入”评级。关键假设点 能源价格高企背景下，油气领域投资维持高位，叠加能源转型下核电重要性提升，预计不锈钢管下游需求将维持高景气状态。因此，我们预计公司产能逐步释放，且考虑到焊接管价格相对较低，需求弹性更大，预计 23 年增速高于无缝管：预计2023-2025 年公司无缝管销量分别为 5.53、5.84、6.2 万吨，同比分别增长 3.4%、5.6%、6.1%；焊接管销量分别为 7.19、7.62、7.92 万吨，同比分别增长 18%、6%、4%。另一方面，随

9、着核电管、镍基合金油井管等高附加产品占比逐渐提高，公司无缝管平均售价有望持续提升，预计 2023-2025 年公司无缝管售价分别为 66449、72021、77646 元/吨，对应毛利率分别为 32%、31%、30%；焊接管方面预计价格将相对稳定，2023-2025 年平均售价分别为 34521、34694、34798 元/吨，对应毛利率分别为 23%、24%、24%。有别于大众的认识 大众认为公司产能利用率已经达到较高水平，后续销量增速有限，业绩弹性较低；但我们分析认为，公司未来主要增长点在于产品结构调整带来的吨利润水平提升，尤其在镍基合金管、核电管等高端高附加值产品占比不断提升的情况下，未

10、来仍具备高成长性。股价表现的催化剂 油价维持高位，推动油气领域资本开支处于高位，增加不锈钢管需求；核电建设加快推进，高端核电管订单放量将大幅增厚业绩，推动股价上涨。核心假设风险 原材料价格大幅上涨，影响产品销量；下游需求不及预期。oXlZcZpXhWrU9UpZuWkX8OaO6MtRrRnPoNlOpOsQkPpNxP7NrQqQuOnNsPvPmNrR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.高端不锈钢管材龙头，业绩成长跨越周期.6 2.国内竞争优势领先，进口替代空间广阔.9 2.1 科研实力夯实基础，技术优势造就护城河.9

11、2.2 国内市占率稳居第一，进口替代空间广阔.11 2.3 成本加成弱化原料波动，结构优化助力盈利提升.13 3.能源领域景气持续，高端产品逐步放量.16 3.1 镍基合金油井管：新增产能持续兑现.16 3.2 核电用管：碳中和下需求持续释放.18 3.3 航空用管：未来业务扩张方向.21 4.盈利预测与估值.22 5.风险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：久立特材发展历程.6 图 2：2018-2022 年下游各行业占公司营收比重.6 图 3：2015-2023Q3 公司营业收入情况.7 图

12、 4：2015-2023Q3 公司归母净利润情况.7 图 5：2015-2022 年公司营业收入构成（%）.7 图 6：2015-2022 年公司毛利构成（%）.7 图 7：久立特材股权结构（截至 2023 年 10 月 30 日）.8 图 8：公司研发支出占营收比重高于行业平均（%).10 图 9：公司不锈钢管产能及产量情况.10 图 10：2015-2022 年公司不锈钢管销量.11 图 11：2015-2022 年公司境内外销售占比（%）.11 图 12：2016 年主要工业用不锈钢管企业市占率.11 图 13：2020 年全国工业用不锈钢焊接管产量分布.11 图 14：不锈钢管产品进出

13、口和价格情况.13 图 15：2015-2022 年原材料占总成本比例（%）.13 图 16：存货周转天数与存货周转率（天，次).13 图 17：无缝管原料吨成本与市场价格比较（元/吨）.14 图 18：焊接管原料吨成本与市场价格比较(元/吨).14 图 19：可比公司无缝管吨毛利及毛利率（万元/吨，%）.14 图 20：可比公司焊接管吨毛利及毛利率(万元/吨，%).14 图 21：特钢 II 行业主要公司销售毛利率（%）.15 图 22：特钢 II 行业主要公司销售净利率（%）.15 图 23：原油价格回升至相对高位（美元/桶）.16 图 24：中国石油和天然气自给率变化（%）.16 图 2

14、5：石油和天然气开采固定资产投资回升（%）.16 图 26：主要油气企业资本性支出维持高位（亿元）.16 图 27：全球高酸性油气资源分布.17 图 28：通用核电站工作流程.18 图 29：核电蒸发器及 U 形管示意图.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 30：2022 年世界各国核能发电占比（%）.19 图 31：2022 年我国电力生产结构（%）.19 图 32：我国商业运行核电机组数（台）.19 图 33：我国核电装机容量及增速（万千瓦，%）.19 图 34：我国民航客运量及增速.21 图 35：我国民航飞机架数

15、及增速.21 表 1：公司主要产品及用途.9 表 2：工业用不锈钢管行业主要竞争企业.12 表 3：镍基合金油井管和 API 耐腐蚀油井管对比.17 表 4：公司核电领域主要产品.18 表 5：一座 100 万千瓦压水堆式（PWR）核电站所需用管.20 表 6：公司核电管增量利润测算.20 表 7：关键假设表.22 表 8：A 股重点可比钢企估值表（元，亿元，元/股，倍，倍）.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.高端不锈钢管材龙头，业绩成长跨越周期 久立特材创建于 1987 年，位于浙江省湖州市，并于 2009 年 12

16、 月在深交所上市，是国内规模最大的工业用不锈钢管企业。纵观公司发展历程，公司高度重视技术和产品研发，在 2017 年与钢铁研究总院、永兴特钢成立了特种不锈钢及合金材料创新中心。经过 30 年多的技术积累，久立已经成长为国内领先、国际一流的高端特种不锈钢及合金材料生产商，尤其在核电蒸汽发生器 U 形传热管、镍基合金油井管等高端领域成功打破国外垄断，同时在大口径 LNG 输送管、油气输送管等领域也具有明显优势。图 1：久立特材发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司不锈钢管的最主要下游是石油、化工、天然气行业，历史营收占比稳定在 49%以上，其他还包括机械制造、电力设备领域。2022 年，

17、石化天然气行业、机械制造业、电力设备制造业占比分别约 55.3%、13.86%和 15.64%，其他不可分行业占比约 15.2%。图 2：2018-2022 年下游各行业占公司营收比重 资料来源：公司公告，申万宏源研究 各下游领域中，油气化工领域占公司营收比重较高，但近年公司一方面致力于该领域产品的高端化，另一方面也在逐渐扩展核电、航天航空、高端制造等多元化应用，周期性逐渐淡化，特钢企业的优势逐渐凸显，业绩实现稳定增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2015-2017 年间虽然石化领域需求低迷，但公司业绩仍保持平稳，之后公司

18、业绩进入高速增长期，2017-2022 年营业收入 CAGR达到 18.2%，归母净利润 CAGR达到 57.28%。2023 年 1-9 月，公司实现营业收入 61.54 亿元，同比增长 29.33%，实现归母净利润 11.08亿元，同比增长 26.25%。图 3：2015-2023Q3 公司营业收入情况 图 4：2015-2023Q3 公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 分品种来看，不锈钢无缝管和焊接管是公司营业收入和毛利的主要来源。2015 年以来，无缝管的营收占比始终保持在 47%以上，焊接管的营收占比在 30%左右波动；毛利方面，2

19、016 年至 2022 年，不锈钢无缝管的毛利占比均超过 52%。总的来看，无缝管和焊接管两大业务合计约占公司总营收的 80%和总毛利的 90%。无缝管相对焊接管技术壁垒较高，盈利能力更为稳定。2021 年在海外需求下滑、下半年原材料价格大幅上涨和出口退税取消的多重干扰下，焊接管产品毛利同比下降 32%，不过在 2022 年有所恢复，同比增长 30%。相比之下，无缝管产品转嫁成本的能力更强，2015-2022 年期间始终保持了稳定增长。图 5：2015-2022 年公司营业收入构成（%）图 6：2015-2022 年公司毛利构成（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏

20、源研究 公司股权结构较为稳定。截至 2023 年 10 月 30 日，公司第一大股东为久立集团，直接持有公司 35.58%的股份；实际控制人为周志江，直接和间接合计持有公司 14.09%的股份。同时，为了增加上游原材料供应链的稳定，久立特材还在 2019 年战略投资产业链上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 游的不锈钢长材生产企业永兴材料，先后通过大宗交易与协议转让方式取得其 10%的股权。根据永兴材料 2023 年三季报，截至 2023 年 9 月底，公司仍持有永兴材料 7.15%股权。图 7：久立特材股权结构（截至 2023

21、 年 10 月 30 日）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.国内竞争优势领先，进口替代空间广阔 2.1 科研实力夯实基础，技术优势造就护城河 公司主营产品为工业不锈钢管材，根据公司 2023 年半年报，目前久立特材的总产能约为 15 万吨/年。凭借高强度、耐蚀性和耐高温等特点，工业用不锈钢管广泛应用于石油、天然气、电力设备制造、化工、造船、造纸、医药器材、食品加工、机械制造、仪器仪表、航空航天、军工等行业。工业不锈钢管材种类繁多，但主要可以分为焊接管和无缝管两类。油气、电力行业对不锈钢管的强

22、度、耐蚀性和耐高温等物理化学性质方面有较高要求，但不锈钢管变形抗力大、变形温度区间窄的特点导致加工难度较大，故而存在较高的设备和技术壁垒。经过三十多年积累，目前公司已经具备装备和工艺方面的优势。设备方面，早在 2004年，公司就积极引进国外先进的 3500t 热挤压机，形成了单台挤压能力国内最大的热挤压生产线；并在 2015 年成功实施技改，将热挤压能力扩大至 4200t。同时在工艺方面，久立特材是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺生产无缝管的企业；且焊接管方面，公司掌握了 FFX 成型、JCO 成型等先进工艺，显著提高了焊接精度和速度。表 1：公司主要产品及用途 产品大类 产

23、品小类 应用领域 主要用途 无缝管 无缝管（穿孔工艺）石油、化工、电力、造船、造纸、航空、航天、机械制造 石化换热器用管、仪表压力管道、流体输送管道、超（超）临界电站锅炉用管 无缝管（挤压工艺）U 型管 电力、石化 电厂中的低压加热器、冷凝器以及石化行业使用的 U 型管换热器 焊接管 中大口径焊接管 石油、天然气、化工、医药器械、造船、造纸、食品加工、机械制造 石化管线、LNG 管线、纸浆输送管道 小口径焊接管 直管 电力、化工、医药器械、造船、造纸、食品加工、机械制造 电站冷凝器、换热器用管 盘管 化工、食品加工、制药 盘管式加热器、冷却器、反应器 复合管 焊接管 石油、天然气 油气输送、开

24、采用管 管件 焊接管件、无缝管件 石油、化工、电力、造船、医药、食品、军工、机械、水处理 在管路系统中起连接、控制、变向、分流、密封、支撑等作用的零部件 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司注重优秀人才的引进，优秀的科研团队为技术研发提供有效保障。截至 2022 年，公司已有研发人员 422 人，其中享受国务院政府特殊津贴 3 人，博士 8 人，高级工程师 33人。且在 2021 年 4 月，公司成功聘请到中国工程院的刘正东院士，他曾任中国钢研科技集团的副总工程师，是我国超超临界火电站、核电站等工程用钢及其冶金制造领域的主要学术带头人之一，其加盟进一步提升了公司在核电领域的研发能力。公司深度

25、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 公司研发支出处于行业前列，2015 年以来公司的研发费用持续提升，研发支出占营业收入比重均保持在 3%以上，2022 年更是达到 4.65%的高水平，高于同期特钢行业的平均值 3.37%。图 8：公司研发支出占营收比重高于行业平均（%)资料来源：Wind，申万宏源研究 在技术和设备优势的支撑下，公司在扩张产能的同时，能够灵活调整产线，近年产量整体呈现上升趋势。2022 年公司生产工业用不锈钢管 11.76 万吨，同比增加 0.99%，产能利用率约为 78.4%。分产品看，2021 年无缝管产量为 5.

26、44 万吨，焊接管产量为 6.32 万吨，二者占比分别为 46%和 54%。图 9：公司不锈钢管产能及产量情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 同时在“以销定产、适度库存”的经销模式下，公司不锈钢管产销率基本平稳。公司多为定制化产品，100%均为直销，通过直接对接客户，稳步提升了产品销量。2022 年，公司不锈钢管总销量为 11.44 万吨，产销率约为 97.26%。根据公司 2022 年年报，2023年公司计划实现工业用不锈钢管销量 13.62 万吨左右，即同比增长 19.08%。公司的产品主要销往国内，同时也在积极开拓海外市场。2015-2019 年间，公司境内产品销售占比均值约为 74

27、%，境外占比约为 26%。2020 年海外钢材产能受疫情影响，公司积极开拓市场，境外销售占比大幅提升至 37%；2021 年受到出口退税取消的不利影响，公司境外销售占比降至20%；2022年，公司积极开拓海外客户，境外销售占比恢复至25%，超过疫情前 2019 年水平。70.09%76.95%80.24%91.76%87.10%94.60%86.25%78.40%60%70%80%90%100%020000400006000080000000022不锈钢管合计产能(吨）不锈钢管产量（吨）产能利用率（%，右轴

28、）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2023 年 4 月，公司收购德国的 EBK 公司，进一步整合国外优势资源、扩展复合管国际市场。2023 年 9 月，公司发布关于全资孙公司签订管线钢管供应合同的公告，EBK公司成功与阿布扎比国家石油公司签订总长度约 92 公里的管线钢管供应合同，合同为期 2年，含税总价约 5.92 亿欧元（折算人民币约 46 亿元），进一步打开国际市场。图 10：2015-2022 年公司不锈钢管销量 图 11：2015-2022 年公司境内外销售占比（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司

29、公告，申万宏源研究 2.2 国内市占率稳居第一，进口替代空间广阔 目前国内不锈钢管行业集中度偏低。国内工业用不锈钢管市场起步相对较晚，形成了国有企业、民营企业及外资企业并存的竞争格局。根据公司 2022 年报，中国特钢企业协会不锈钢分会统计数据显示，公司市场占有率多年位居国内第一，行业龙头地位和规模优势明显。考虑到行业准入门槛高，格局变化不大，参考公司可转债募集说明书数据，2016 年公司在工业不锈钢管领域的市场占有率为 8.78%，高于武进不锈、江苏银环等国内其他竞争对手。其中在工业用不锈钢焊接管领域，参考第二届中国不锈钢管大会数据，2020 年国内总产量为 46.5 万吨，由此估算得久立特

30、材市占率约为 13.42%。图 12：2016 年主要工业用不锈钢管企业市占率 图 13：2020 年全国工业用不锈钢焊接管产量分布 资料来源：可转债募集说明书，申万宏源研究 资料来源：第二届中国不锈钢管大会，各公司公告，申万宏源研究 久立特材13.42%武进不锈7.22%其他79.36%久立特材武进不锈其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 在海外市场，公司主要竞争对手包括：以不锈钢无缝管为主要产品的瑞典 Sandvik、日本新日铁住金、德国沙士基达曼内斯曼，和以不锈钢焊接管为主要产品的德国 Butting、意大利 INOT

31、ECH、德国 SOSTA。整体上看，不锈钢管领域呈现结构性分化格局，中低端市场竞争激烈、供给过剩，而高端产品则供不应求。低端不锈钢管产品准入门槛低，产品同质化竞争激烈；而高端产品不仅具有极高的技术和设备壁垒，从产品研发、通过认证、试用到订单收获也需要较长的时间周期，进入门槛极高，整体呈供不应求的局面。表 2：工业用不锈钢管行业主要竞争企业 地区 领域 公司 业务介绍 国际 不锈钢无缝管 Sandvik 成立于 1862 年，总部位于瑞典，不锈钢管产品用于汽车、航空工业、采矿建筑行业等众多领域。新日铁住金 前身为新日本制铁与住友金属工业，管材主要集中在管线管、OCTG、特种管材领域。沙士基达曼内

32、斯曼 成立于 1890 年，总部位于德国，主要生产不锈钢无缝管和镍合金管 不锈钢焊接管 Butting 成立于 1777 年，位于德国，主要产品是不锈钢直缝焊管及与之配套的管件、容器和预制件。INOXTECH 意大利不锈钢、双相钢及镍基合金中厚壁大口径焊接管制造企业，主要采用 JCO 成型与焊接工艺。SOSTA 德国不锈钢和双相钢焊接管制造企业，同时采用卷板连续机组成型焊接和JCO 成型与焊接工艺 国内 不锈钢无缝管/焊接管 久立特材 国内第一大工业用不锈钢管制造商 武进不锈 国内第二大工业用不锈钢管制造商，主要生产工业用不锈钢管及管件 中兴能源 前身南通特钢，主要生产不锈钢无缝管、合金钢管配

33、件高端产品 常熟华新 成立于 1998 年，专业生产无缝管 江苏银环 由银环控股集团和中国广核集团合作成立的国家重点高新技术企业，主要生产无缝钢管、金属制品、焊接钢管 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 目前我国在不锈钢管领域是净出口国。根据海关总署，2022 年中国不锈钢管材进口量为 4.42 万吨，同比下降 29.74%；出口量为 55.01 万吨，同比增长 5.73%。但从价格方面看，我国不锈钢管的进出口价差较大，意味着在高端产品方面和国外仍有一定差距，自身产能并不能充分满足国内需求，部分高附加值产品仍依赖进口。2022 年我国不锈钢管出口均价约为 6213 美元/吨，进口均价约为 25

34、525 美元/吨，是出口均价的近 4 倍。故而我们认为，目前国内使用的部分高端不锈钢管，如不锈钢油井管、高压锅炉管、核电蒸汽发生器用管等仍需要进口，而出口的不锈钢管则以中低端产品为主。根据公司公告，公司在多个领域打破国外垄断，实现了多种高端材料的自主研发，包括低温乙烯大口径焊接管、电站用 U 型小口径焊接管、天然气净化处理用双相不锈钢无缝管、火力发电用超超临界高压锅炉无缝管、镍基合金油井管、LNG 用不锈钢焊接管、超长中大口径油气输送直缝焊接管、核电蒸汽发生器用 800 合金 U 型传热管、国际热核聚变（ITER）项目装置用 PF/TF 导管等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

35、声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 因此综合来看，未来高端不锈钢管市场的进口替代空间广阔，而公司多项产品也已经打破国外钢企垄断，进口替代为公司高端产能释放提供了有力支撑。图 14：不锈钢管产品进出口和价格情况 资料来源：海关总署，申万宏源研究 2.3 成本加成弱化原料波动，结构优化助力盈利提升 原材料占公司钢管产品成本比重较高，其价格波动对于成本影响较大。从 2015 年至2022 年，原材料占无缝管的成本比重从 69%升至 73%，原材料占焊接管的比重 84%升至90%。根据公司公告，公司不锈钢无缝管的主要原材料为不锈钢圆钢，主要向永兴材料、太钢不锈订制；焊接管的主要原材料

36、为不锈钢板材，主要由太钢不锈、上海宝钢不锈钢贸易有限公司、江苏大明、张家港浦项等公司供应。针对原材料价格波动的风险，公司采用“成本加成”的定价模式。原材料价格受市场供求影响而波动，公司通过不断优化产品结构，提升成本转移能力，获取较为稳定的加工费收入。同时，成材率也是企业成本竞争的关键，久立通过不断地进行技术创新和装备更新以提高成材率，具有明显优势。图 15：2015-2022 年原材料占总成本比例（%）图 16：存货周转天数与存货周转率（天，次)资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页

37、简单金融 成就梦想 其次，公司通过适时调整原材料库存、加快生产周转，有效缩短了产品交货期：一是在保证圆钢安全库存的前提下，加大其现货采购的比例；二是对不锈钢平板和卷板基本上从不锈钢市场上进行现货采购，缩短采购周期；三是扩大促销力度，积极消化原材料库存。此外，公司还通过现代化、自动化装备提升传统产业，有效优化生产流程，降低生产成本。2020 年“阿米巴经营”管理理念逐步渗透至公司各生产单位，从各区域班组每月成本利润预算分析，到辅料消耗量化数据化管理，公司全面经营意识和成本管控得到有效改善。总体来看，公司降本措施有效降低成本波动，成本控制能力处于较高水平。根据公司公告及我的钢铁网（Mysteel）

38、数据，比较公司产品原料成本和原材料的市场价格，我们发现无缝管和焊接管的单位成本波动小于主要原材料市场价格的波动率。图 17：无缝管原料吨成本与市场价格比较（元/吨）图 18：焊接管原料吨成本与市场价格比较(元/吨)资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Mysteel，申万宏源研究 在有效控制成本的同时，公司还通过调整优化产品结构，持续提高产品附加值。一方面是通过进口替代，实现卡脖子领域不锈钢材的国产化；另一方面，出口方面也在积极开阔海外高端市场。根据公司公告，2020-2022 年，公司高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业收入的比重分别

39、为 16%、19%、20%，整体呈不断提升趋势。图 19：可比公司无缝管吨毛利及毛利率（万元/吨，%）图 20：可比公司焊接管吨毛利及毛利率(万元/吨，%)资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 综合来看，降本增效叠加产品结构的不断优化，公司钢材吨毛利整体呈上升趋势。无缝管吨毛利从 2015 年的 0.91 万元/吨增加至 2022 年的 1.93 万元/吨，期间 CAGR 高达11.35%，体现公司产品在高端领域有较强的议价能力；焊接管吨毛利从 2015 年的

40、 0.6 万元/吨提升至 2022 年的 0.77 万元/吨，除 21 年因出口退税取消有所回落以外，整体维持了相对稳定，期间 CAGR约 3.76%。与特钢行业中部分与公司业务有部分重合的公司相比，公司的销售毛利率和净利率也有明显优势。销售毛利率方面，公司 2017-2022 年从 21.47%先升后降至 25.28%，近四年均为 SW 特钢 II 级行业中最高；销售净利率方面，公司 2017-2022 年从 4.54%增长至19.85%，近三年均为 SW 特钢 II 级行业中最高。图 21：特钢 II 行业主要公司销售毛利率（%）图 22：特钢 II 行业主要公司销售净利率（%）资料来源：

41、Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.能源领域景气持续，高端产品逐步放量 3.1 镍基合金油井管：新增产能持续兑现 能源价格上涨引发能源安全担忧，油气勘探开发重视度提升。2021 年以来受全球能源供给紧张影响，油价回升至相对高位，叠加 2022 年地缘冲突影响，各国对能源安全加大重视。我国也不例外，在石油和天然气自给率较低的背景下，2022 年，国家发改委和国家能源局发布“十四五”现代能源体系规划，其中提到要“增强能源供应链稳定性和安全性”、“加大国内油气勘探开发”。图

42、 23：原油价格回升至相对高位（美元/桶）图 24：中国石油和天然气自给率变化（%）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：BP 能源，申万宏源研究 根据国家统计局数据，国内油气开采固定资产投资额累计同比值由 2020 年最低谷的约-30%逐步提升，至 2022 年 11 月，石油天然气开采的固定资产投资完成额累计同比增长约 19%。同时根据 wind 及各公司公告，2021 年后，我国主要油气企业合计资本开支每年均处于 5000 亿元以上高位。图 25：石油和天然气开采固定资产投资回升（%）图 26：主要油气企业资本性支出维持高位（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：win

43、d，各公司公告，申万宏源研究 国内深层油气资源占比高，开发难度较大。根据贾承造中国油气资源研究现状与发展方向，目前已评价的全国石油资源中，深层资源占比约 1/3，海洋资源、非常规资源和老探区剩余资源约占 1/4；全国天然气资源中，深层资源约占 43%，海洋资源约占 26%，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 老探区剩余资源约占 28%。此外，海外对酸性油气田的开发也在逐渐增加。从全球范围看，南美地区的海上油气投资回升较快，巴西、圭亚那等国深海油气在陆续开发，未来开发空间较大。图 27：全球高酸性油气资源分布 资料来源：宝钢股份公

44、告，申万宏源研究 因此，预计未来随着国内外油气勘探开采逐渐向超深、超高温、超高压发展，并进一步提升对油井管的强度、韧性、抗腐蚀、抗挤压性能要求，后续高端油井管市场需求有望扩宽。典型的高端油井管代表为镍基合金油井管，相较于普通油井管，其制造工艺复杂,技术门槛和设备壁垒极高。以 G3 镍基合金为例，根据苏玉华高酸性气田用镍基耐蚀合金 G-3 油管的研究，其高温塑性差，热成形区间窄，无法采用常规热轧或热穿孔方法实现，故而必须通过热挤压工艺进行热加工，对挤压机设备和技术要求极高；且 G3 镍基合金变形抗力大，传统穿孔工艺无法应用，只能通过中间打孔的方式一根一根生产，而且加工过程中，极易损坏加工用刀具，

45、加工效率低，因此也被誉为油井管中技术含金量最高的产品。表 3：镍基合金油井管和 API 耐腐蚀油井管对比 项目 API 耐腐蚀油井管 镍基合金油井管 产品标准 API5CT ISO13680 成分 无特别要求 对 Cr、Ni、Mo 等有成分和纯净度要求 工艺 热轧和热处理 需经电渣重溶、热挤压、固溶处理等工序 力学性能 室温冲击，可纵向替代横向-10横向冲击，压扁为替代性试验 外观质量 表面缺欠深度12.5%壁厚 内表面不能有氧化皮或退火残留物，表面缺欠深度10%壁厚 组织及析出相 无特别要求 单相奥氏体组织，对析出相数量有要求 资料来源：热处理，申万宏源研究 公司是国内少数具备镍基合金油井管

46、生产能力的企业，成功打破国外垄断。根据公司公告，2011 年公司“3000 吨镍基合金油井管”项目投产，继宝钢之后，打破了日本住友金属、美国 SMC 和瑞典山特维克等海外钢企的长期垄断。同时在 2021 年 10 月，“年产5500KM 核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”正式投产，镍基合金油井管产能进一步增加。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 镍基合金油井管净利率高，放量后预计将对公司业绩贡献增长。参考 2014 年可转债募集书，2013H1 镍基合金管净利率高达 19.19%，考虑到镍基合金管壁垒极高、近年竞

47、争格局稳定，当前油气开发回暖的背景下，我们预计公司镍基合金管仍能保持较好的盈利水平，故而此部分高端产能放量后预计将成为盈利增长新动能。3.2 核电用管：碳中和下需求持续释放 核电用钢管曾由国外垄断，但国内特钢公司已迎头赶上。根据姜素云核电蒸发器用传热管生产工艺简介，核电用钢管市场曾由国际大型不锈钢管制造巨头主导，如蒸汽发生器用传热管材，全球市场被日本新日铁住金、瑞典 Sandvik 与法国 Valinox 三家公司垄断。经过多年技术研发，公司各类核电产品均达到了国外同类产品的先进水平，目前已覆盖核岛、常规岛及辅助系统用管需求。高端核电用钢管的代表为蒸发器 U 型管，它承担着一、二回路间能量交换

48、和保证一回路压力边界完整性的重要功能。根据公司官网及核电站用管的生产及发展前景，核电蒸发器里有 1 万多根 U 型传热管，单个机组核岛中需要使用约 200 吨蒸发器用管。由于核电设备对安全级别的高要求等原因，相关生产商必须获得国家核安全局颁发的生产许可证，相关资质认证时间长、获取门槛高，目前国内仅有久立特材和宝钢旗下的宝银特种钢管两家公司具备资质。表 4：公司核电领域主要产品 核电站系统 公司主要产品 核岛 蒸发器用 690、800 合金 U 形传热管 常规岛 TP439 焊接钢管 辅助系统 给水加热器用管和主管道、冷却水管道用管 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司在蒸发器 U 形管领域的

49、供应地位较为稳定，目前拥有年产能约 500 吨，且弹性空间较大，存在进一步提升空间。690 合金 U 型管是核三代的主流管材，国内新建核电站基本全部采用该类产品。据公司公告，目前公司已完成 ANGRA3 海外核电管、CAP1000 和CAP1400 用 690U 形传热管等核电管材的交付，并首次为我国自主研发的“华龙一号”第三代核电站提供核级不锈钢无缝管。图 28：通用核电站工作流程 图 29：核电蒸发器及 U 形管示意图 资料来源：头豹研究院，申万宏源研究 资料来源：中企顾问，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想

50、目前我国核能发电量占比较低，发展前景广阔。根据世界核能协会数据，2022 年全球核能发电量 2545 亿千瓦时,占全球发电总量的 9%，其中法国、俄罗斯、美国和英国的核电占比分别为 63%、20%、18%和 15%；而相比之下，我国核电占比仅 5%左右。碳中和下，核电作为清洁能源，有能量密度大、基荷电力稳定、单机容量大、占地规模小、长期运行成本低、核燃料易于储备等优势，对传统能源的替代有望加快。图 30：2022 年世界各国核能发电占比（%）图 31：2022 年我国电力生产结构（%）资料来源：世界核能协会，申万宏源研究 资料来源：中国核能行业协会，申万宏源研究 2021 年，“十四五”规划和

51、 2035 年远景目标纲要中提出，要建成华龙一号、国和一号、高温气冷堆示范工程，积极推进沿海三代核电建设；至 2025 年，我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦。同时在当前煤炭、天然气供给紧张局面下，全球基础能源价格大幅攀升，核电的成本和稳定性优势逐渐凸显。继 2022 年核准 10 台核电机组后，2023 年 7 月 31 日，国常会上核准山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡核电项目 3 个核电新建机组项目，涉及 6 台机组。因此，能源转型背景下核电项目批复加快，新增需求有望持续超预期。图 32：我国商业运行核电机组数（台）图 33：我国核电装机容量及增速（万千瓦，%）资料来源：中电联，申

52、万宏源研究 资料来源：中国核能行业协会、申万宏源研究 根据核电站用管的生产及发展前景，单个 100 万千瓦 PWR 核电机组平均对应的钢管用量约为 1255 吨，其中核岛用管材 219 吨（含蒸发器用管 200 吨），常规岛 756 吨，辅助设备 280 吨；考虑到 AP1000 等三代核电技术为未来发展主流，其常规岛和辅助设备数量明显增加，将使整体钢管用量进一步提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 参考核能协会预测的每年 6-8 台的推进速度，保守估计每年推进 6 台，据此测算出2023-2025 年 U 型蒸发器用管每年

53、需求 1200 吨，3 年合计需求 3600 吨。表 5：一座 100 万千瓦压水堆式（PWR）核电站所需用管 名称 名称 代表钢种(材料)总量（吨）分类用量（吨）核岛用管 燃料包套管 Zirealoy-4 4 万支 219 堆内结构管 AISI3I6 9 控制棒用管 AISI410 10 蒸发器用管 Incone690/600，Incoloy800 200 常规岛 主管道用管 STPT49 86 756 冷却水管 SISI304 320 冷却水管 STPT42 350 辅助设备 给水加热器 AISI304 230 280 辅助热交换器 AISI304 50 总量 1255 资料来源：核电站用

54、管的生产及发展前景，申万宏源研究 保守情形下，假设公司每新增中标一台机组核电管，对应 200 吨蒸汽发生器用 U 形管销量。参考可转债申请文件，核电管 2016 年的售价约为 77 万元/吨，毛利率和净利率分别为 36.19%和 23.28%。由于蒸发器核电管行业壁垒较高，因此假设盈利水平变化不大，若售价区间在 60-70 万元/吨，则每新增中标一台机组核电管，预计公司将新增约2794-3259 万元净利润。表 6：公司核电管增量利润测算 项目 数值 新增核电管销量（吨）200 核电管售价（万元/吨）60-70 新增营收（万元）12000-14000 毛利率（%）36%新增毛利（万元）4320

55、-5040 净利率（%）23%新增净利润（万元）2794-3259 资料来源：公司可转债申请文件，申万宏源研究 此外，公司在第四代核电管方面也有提前布局，未来将成为公司新的盈利增长点。21年公司投产的 5500KM 项目中有 250KM 的产能为第四代新型核电管，于 2014 年 4 月通过鉴定，并在 2015 年与客户达成合作协议，目前公司已开始供应该产品。核四代用材与三代相比，可以实现核废料有效处理以及达成更高的能量利用效率，且第四代核电管属于耗材，每年会进行部分更换，未来市场前景广阔。故综合来看，核电项目陆续核准，增量需求将使得公司高端核电管产能加速释放，且行业进入壁垒极高，未来很长一段

56、时间竞争格局将保持稳定，延续高毛利水平，预计公司核电管业务将持续贡献业绩增量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.3 航空用管：未来业务扩张方向 2021 年公司“年产 1000 吨航空航天材料及制品项目”建成，目前拥有航空用管年产能 1000 吨。公司的航空用管主要用于飞机发动机和飞机主机，以仪表管、油路管为主，目前正在积极联系国际领先的制造商，待产品实现量产后将进行试航取证，取得客户认证即可进入其供应链体系。国内国外航空运输市场发展前景广阔，对高端不锈钢管材需求稳定，是公司业务扩张的重点领域。中国民航运输市场发展迅速，未

57、来 20 年间民用客机需求为 7646 架。根据国家民航局数据，2022 年我国民航运输飞机期末在册数量为 4165 架，同比增加 3%。根据民用飞机中国市场预测年报（20212040 年）和 通用航空中国市场预测年报（20212040），未来 20 年中国市场共需要补充民用客机 7646 架，民用货机 650 架。全球航空市场也有望保持增长趋势，预计未来 20 年将需求 40850 架新客机和货机。据空客公司预测，随着全球航空交通的复苏，预计未来 20 年客运需求每年增长 3.6%，全球客运和货运飞机需求量将达到 40850 架。图 34：我国民航客运量及增速 图 35：我国民航飞机架数及增

58、速 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家民航局，申万宏源研究 根据公司可转债反馈文件，预计航空用管单价为 37.95 万元/吨，达产后将实现营业收入 3.8 亿元。结合快锻挤压工序及高技术的航空航天管制造两道重要工序，预测产品毛利率为 33%。未来随着下游认证通过，预计产能将逐渐释放，有望进一步提升公司高端产品的营业收入及毛利。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 公司主要产品包括无缝管和焊接管，故我们主要对二者的销量和价格、成本做如下假设：能源价格高企背景下，油气领域投资维持高位，叠加能源转型下

59、核电重要性提升，预计不锈钢管下游需求将维持高景气状态。因此，我们预计公司产能逐步释放，且考虑到焊接管价格相对较低，需求弹性更大，预计 23 年增速高于无缝管：预计 2023-2025 年公司无缝管销量分别为 5.53、5.84、6.2 万吨，同比分别增长 3.4%、5.6%、6.1%；焊接管销量分别为 7.19、7.62、7.92 万吨，同比分别增长 18%、6%、4%。另一方面，随着核电管、镍基合金油井管等高附加产品占比逐渐提高，公司无缝管平均售价有望持续提升，预计 2023-2025 年公司无缝管售价分别为 66449、72021、77646元/吨，对应毛利率分别为 32%、31%、30%

60、；焊接管方面预计价格将相对稳定，2023-2025年平均售价分别为 34521、34694、34798 元/吨，对应毛利率分别为 23%、24%、24%。表 7：关键假设表 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量（万吨）11.84 11.44 12.72 13.46 14.12 无缝管 5.56 5.35 5.53 5.84 6.20 焊接管 6.28 6.09 7.19 7.62 7.92 单位售价（元/吨）无缝管 55742 60320 66449 72021 77646 焊接管 27987 33811 34521 34694 34798 单位成本（元/吨）无缝

61、管 38069 41016 45438 49810 54341 焊接管 22220 26103 26533 26422 26310 单位毛利（元/吨）无缝管 17674 19305 21011 22211 23305 焊接管 5767 7708 7988 8272 8487 毛利率（%）无缝管 32%32%32%31%30%焊接管 21%23%23%24%24%资料来源：公司公告、申万宏源研究 根据上述业务拆分假设及模型计算，上调公司 2023-2024 年归母净利润预测至 14.26亿元、14.52 亿元（原预测分别为 12.12 亿元、13.54 亿元），并新增 2025 年归母净利润预测

62、 15.87 亿元，按 2023 年 12 月 26 日收盘价计算，2023-2025 年对应 PE 分别为 13倍、13 倍和 12 倍。可比公司方面，我们主要参考与久立特材业务相似的三家 A 股公司：抚顺特钢主要产品为镍基高温合金，与公司镍基合金管有一定重合度；武进不锈主营业务为不锈钢无缝管和焊接管的产销，主要用于石油化工领域，不过由于产品结构差异，导致毛利率和估值与公司存在一定差异；盛德鑫泰主要生产和销售各类工业用能源设备类无缝钢管。由此计算出，可比公司 23 年平均 PE 为 22 倍，高于久立特材 23 年 13 倍 PE，因此维持“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

63、信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 8：A 股重点可比钢企估值表（元，亿元，元/股，倍，倍）证券代码 证券简称 2023/12/26 EPS PE PB 收盘价(元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600399.SH 抚顺特钢 9.61 0.10 0.22 0.33 0.45 96 43 29 21 3.0 603878.SH 武进不锈 7.30 0.54 0.69 0.98 1.14 14 11 7 6 1.5 300881.SZ 盛德鑫泰 24.00 0.73 1.83 2.73 3.26 33

64、 13 9 7 3.0 平均值 47 22 15 12 2.5 002318.SZ 久立特材 19.26 1.32 1.46 1.49 1.62 15 13 13 12 2.7 折价幅度（%）69%资料来源：Wind，申万宏源研究（其中武进不锈、盛德鑫泰采用 wind 一致预期）5.风险提示 1.若镍等金属价格持续上涨，将带动不锈钢圆钢、不锈钢板卷等主要原材料价格上涨，虽然公司成本加成的模式能够减少毛利波动，但整体价格的上涨可能会导致下游采购意愿下降，进而影响公司销量和盈利；2.若下游需求不及预期，公司产品销量将有所回落，导致公司利润下降。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

65、第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,974 6,537 7,658 8,426 9,194 营业收入 5,974 6,537 7,658 8,426 9,194 营业总成本 5,177 5,709 6,672 7,287 7,914 营业成本 4,485 4,885 5,755 6,311 6,870 税金及附加 28 32 38 42 46 销售费用 220 286 299 329 359 管理费用 177 221 253 270 294 研发费用 263 304 315 347

66、 379 财务费用 5-19 11-11-33 其他收益 43 74 71 84 88 投资收益 136 526 543 443 452 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-25-8-12-8-10 信用减值损失-24-6-2-1-1 资产减值损失-21-23 12-10-4 资产处置收益 0-2-2-2-2 营业利润 905 1,390 1,596 1,645 1,803 营业外收支 0-5-2-2-2 利润总额 905 1,385 1,595 1,644 1,801 所得税 103 87 158 180 202 净利润 802 1,298 1,437 1,464 1,59

67、9 少数股东损益 8 10 11 11 12 归母净利润 794 1,288 1,426 1,452 1,587 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 802 1,298 1,437 1,464 1,599 加：折旧摊销减值 285 309 220 299 355 财务费用 26 11 11-11-33 非经营损失-118-502-529-433-440 营运资本变动-239-144-312-11-157 其它 3 23 26-3-4 经营活动现金流 759 994 853 1,304 1,320 资本开支 7

68、37 414 478 548 567 其它投资现金流 276 13 733 421 430 投资活动现金流-461-401 255-127-137 吸收投资 0 35 0 0 0 负债净变化 112 355 403-320-48 支付股利、利息 379 400 431 416 402 其它融资现金流-43 166 21 0 0 融资活动现金流-310 157-7-736-450 净现金流-19 759 1,101 441 732 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,171 5,440 7,014 7,6

69、55 8,713 现金及等价物 1,327 1,982 3,093 3,548 4,293 应收款项 1,302 1,398 1,652 1,810 2,015 存货净额 1,490 1,999 2,234 2,260 2,364 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 52 60 34 37 41 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 长期投资 694 1,337 1,125 1,125 1,125 固定资产 2,583 2,699 2,952 3,216 3,438 无形资产及其他资产 381 395 388 381 37

70、4 资产总计 7,829 9,871 11,479 12,377 13,650 流动负债 2,293 2,924 3,622 3,482 3,606 短期借款 208 404 935 612 578 应付款项 1,437 1,482 1,587 1,745 1,876 其它流动负债 648 1,038 1,100 1,125 1,152 非流动负债 275 518 390 393 379 负债合计 2,568 3,442 4,012 3,875 3,985 股本 977 977 977 977 977 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,568 1,787 1,808 1,808

71、1,808 其他综合收益-6-7-7-7-7 盈余公积 383 507 646 786 940 未分配利润 2,174 2,953 3,821 4,705 5,702 少数股东权益 165 211 222 233 245 股东权益 5,261 6,429 7,467 8,502 9,665 负债和股东权益合计 7,829 9,871 11,479 12,377 13,650 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.81 1.32 1.46 1.49 1.62 每股经营现金流 0.78 1.02 0.8

72、7 1.33 1.35 每股红利 0.37 0.39 0.43 0.44 0.45 每股净资产 5.22 6.36 7.41 8.46 9.64 关键运营指标(%)-ROIC 18.0 23.1 24.2 23.5 24.0 ROE 15.6 20.7 19.7 17.6 16.8 毛利率 24.9 25.3 24.8 25.1 25.3 EBITDA Margin 19.3 25.2 24.0 22.8 23.0 EBIT Margin 15.2 20.9 21.0 19.4 19.2 营业总收入同比增长 20.6 9.4 17.1 10.0 9.1 归母净利润同比增长 2.9 62.2 1

73、0.7 1.9 9.2 资产负债率 32.8 34.9 35.0 31.3 29.2 净资产周转率 1.17 1.05 1.06 1.02 0.98 总资产周转率 0.76 0.66 0.67 0.68 0.67 有效税率 13.4 10.1 15.0 15.0 15.0 股息率 1.9 2.0 2.2 2.3 2.3 估值指标(倍)-P/E 23.9 14.7 13.3 13.1 12.0 P/B 3.6 2.8 2.5 2.2 2.0 EV/Sale 3.1 2.8 2.3 2.0 1.7 EV/EBITDA 15.9 11.0 9.5 8.6 7.5 股本 977 977 977 977

74、 977 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可

75、能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Un

76、derperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅

77、读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告

78、是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任

79、何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。