1、 页岩气和乙烷裂解行业深度报告 乙烷裂解：原料供应无需担忧，成本竞争力依然最佳 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 石油石化石油石化 2020 年 05 月 26 日 中性中性（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业点评*石油石化*WTI5 月合约出 现负价，属于短期现象 2020-04-21 行业点评*石油石化*OPEC+国家达成 减产协议，但仍存变数 2020-04-10 行业点评*石油石化*浙江成品油非国 营贸易出口试点获批,利好民营大炼化 2020-04-01 证券分析师证券分析师 陈建文陈建文 投资咨询资格编号 S01 0755-2

2、2625476 CHENJIANWEN002PINGAN.COM. CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如请通过合法途径获取本公司研究报告，如 经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内 容。容。 页岩油气革命重塑乙烯成本曲线：页岩油气革命重塑乙烯成本曲线：美国页岩油气的开发成功对全球石化行 业产生了深远的影响，页岩气副产的大量轻烃组分是优质的石化原料，使 得北美地区成为全球乙烯成本最低的两个地区之一（另一个是中东） ，吸 引了北美本土和全球各地的企业来美国投资乙烯裂解及下游衍生物项目。

3、 低油价下美国页岩油气企业大规模破产的可能性较小：低油价下美国页岩油气企业大规模破产的可能性较小：受新冠疫情和大国 博弈的影响，2020 年上半年国际油价大幅下跌，低油价使得美国的页岩 油和页岩气产量出现较大幅度的下滑，少量企业出现破产，但是行业出现 大规模破产的可能性较小，因为当前 30 多美元的 WTI 油价已经可以使得 大部分页岩油气公司维持正的现金流。另外，页岩油企业短期的偿债压力 不是很大， 如果油价在 2021 年一季度以前恢复至 40 美元上， 我们认为对 于大部分页岩油生产商来说，发生大规模债务风险的可能性还是很低的。 低油价下美国乙烷资源依旧充足，乙烷裂解成本竞争力依然最优：

4、低油价下美国乙烷资源依旧充足，乙烷裂解成本竞争力依然最优：目前美 国乙烷产量只占到美国乙烷资源量的 38%，远低于丙烷 77%的回收比例。 考虑到模型参数的误差，我们保守估计目前至少有一半的乙烷没有被分离 回收，也就是说即便在美国页岩气产量不增长的假设下，光靠回收当前天 然气产量中的乙烷，也能增加 180 万桶/天的乙烷产量。长期来看，乙烷 存在一个相对于原油和天然气的上限价格（注意是相对的上限价格，不是 绝对上限） 。理论上不会存在原油石脑油价格稳定而乙烷价格持续长期高 位的可能性。不论是在当前的低油价下还是长期中油价情景，乙烷裂解的 成本竞争力都是最优的，乙烷裂解以其相对较小的投资和高的收

5、率将继续 享受成本优势带来的利润空间。 投资建投资建议：议：乙烷价格跟天然气和原油石脑油价格联动，低油价下乙烷价格 也显著降低，我们认为乙烷裂解不会受到低油价的负面影响，短期和长期 的盈利能力依然能够得到保证。随着国内多个乙烷裂解装置的投产，将会 给中国的石化工业带来深刻的影响。 推荐在建 320 万吨轻烃综合利用项目 的卫星石化。 公司在建的连云港石化两期项目包括年产 250 万吨乙烷裂解 制乙烯装置、年产 150 万吨丙烷脱氢制丙烯装置、PE、EO/EG、醋酸乙 烯、环氧丙烷、丙烯腈、聚丙烯、丙烯酸及酯等下游配套装置。建成后将 使公司实现 C2-C3 全产业链覆盖，为公司提供新的业绩增长点

6、。 风险提示：风险提示：1）乙烷价格上涨过快；2）出现乙烷运力不足和运费上涨的问 题；3）乙烯及衍生物市场增长放缓或者价格下跌；4）项目建设进度不及 预期。 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2020-05-25 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 卫星石化 002648 12.93 1.19 1.21 2.72 3.06 10.83 10.68 4.75 4.23 推荐 资料来源：wind，平安证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% May-19Sep-19Jan-20 沪

7、深300石油石化 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 正文目录正文目录 一、一、 页岩油页岩油/气革命重塑能源和化工行业气革命重塑能源和化工行业 . 4 1.1 目前全球 90%以上的页岩油气产量来自美国 . 4 1.2 页岩油气副产轻烃改变了乙烯成本曲线 . 6 二、二、 低油价下的页岩油：生存还是毁灭？低油价下的页岩油：生存还是毁灭？ . 8 2.1 低油价影响页岩油气盈利和现金流 . 8 2.2 页岩油气公司会出现大规模破产潮吗？ . 9 2.3 预计 2020-2021 年美国页岩油/气产量将出现下降 . 12 三、三、 乙乙烷：资源充足吗？长期价格如何？烷：

8、资源充足吗？长期价格如何？ . 13 3.1 乙烷资源量丰富，未回收比例高达 62% . 13 3.2 乙烷长期价格追踪天然气和其他石化原料（含原油） . 15 2.3 低油价下乙烷裂解的成本竞争力仍然是最强的 . 15 四、四、 投资建议投资建议 . 16 五、五、 风险提示风险提示 . 17 rQoRrQpMnQpOvMnPvNqMxP7N8Q8OnPrRsQmMjMnNmRiNpNoR8OrRwPvPrQpPwMmMuN 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 图表图表目录目录 图表 1 全球页岩气探明技术可采储量（单位：tcf） . 4 图表 2 2019 年全球

9、页岩气产量份额 . 4 图表 3 美国页岩气产量高速增长（单位：bcfpd） . 4 图表 4 2019 年美国页岩气产量分布 . 4 图表 5 页岩气之父 George Mitchell（左） . 5 图表 6 水利压裂和水平钻井 . 5 图表 7 页岩气革命造就了美国的能源独立 . 6 图表 8 Marcellus 页岩气典型组分 . 6 图表 9 不同裂解原料下烯烃成分的变化 . 7 图表 10 全球乙烯成本曲线（美元/吨） . 7 图表 11 页岩油主产区盈亏平衡油价（美元/桶）. 8 图表 12 低油价重创美国页岩油气企业（单位：百万美元） . 8 图表 13 美国页岩油行业短期偿债

10、指标持续好转. 9 图表 14 龙头页岩油企业流动比率较好 . 9 图表 15 42 家样本页岩油公司债务期限结构均值（%） . 9 图表 16 美国石油行业债务到期量 . 9 图表 17 国际原油供需预测（百万桶/天） . 10 图表 18 全球新冠疫情新增病例进入平台期（个） . 10 图表 19 美国原油库存持续好转（千桶） . 10 图表 20 美国页岩油现金流成本（美元/桶） . 11 图表 21 长期 40 美元油价下页岩油企业的偿债能力分布（%） . 11 图表 22 美国页岩油新井盈亏平衡成本（美元/桶） . 12 图表 23 钻井的数量大幅下降. 12 图表 24 未来一年美

11、国页岩气产量预计将出现下滑 . 13 图表 25 近年来美国轻烃产量持续增长（千桶/月） . 13 图表 26 近年来美国乙烷出口量持续增长（百万桶/天） . 13 图表 27 页岩气各组分占比（100%） . 14 图表 28 乙烷产量和潜在资源量占比 . 14 图表 29 丙烷产量和潜在资源量占比 . 14 图表 30 乙烷、丙烷、原油、天然气价格（美元/mmbtu） . 15 图表 31 低油价下乙烷裂解的成本优势依然明显（元/吨） . 16 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 一、一、 页岩油页岩油/气气革命重塑革命重塑能源和化工能源和化工行业行业 1.1 目

12、前全球目前全球 90%以上的页岩油气产量来自美国以上的页岩油气产量来自美国 页岩油和页岩气是蕴藏在富有机质页岩层及其夹层中的石油天然气资源，由于其埋藏环境和开采技 术跟常规的油气资源不同，一般称为非常规油气资源。页岩油气在全球分布比较广泛，中国、美国、 阿根廷、墨西哥和南非等国家是全球页岩油气资源最为丰富的国家。而美国是世界上最早发现页岩 油气的国家，也是最早进行页岩油气勘探、开发和研究的国家，并且已经取得了巨大的成功，例如 2019 年全球 90%以上的页岩气产量来自美国。 图表图表1 全球页岩气全球页岩气探明技术可采探明技术可采储量储量（单位：（单位：tcf） 图表图表2 2019 年全球

13、页岩气产量年全球页岩气产量份额份额 资料来源：EIA、平安证券研究所 资料来源：EIA、平安证券研究所 美国页岩气的大规模商业化开采是从 2005-2006 年开始的，2006-2019 年美国页岩气产量的复合增 长率为 22%，产量主要来自 Marcellus、Permian、Haynesville、Utica、Eagle Ford 等盆地和区块。 图表图表3 美国页岩气产量高速增长美国页岩气产量高速增长（单位：（单位：bcfpd） 图表图表4 2019 年年美国页岩气产量分布美国页岩气产量分布 资料来源：EIA、平安证券研究所 资料来源：EIA、平安证券研究所 0 200 400 600

14、800 1,000 1,200 1,400 中 国 美 国 阿 根 廷 墨 西 哥 南 非 澳 大 利 亚 加 拿 大 利 比 亚 阿 尔 及 利 亚 巴 西 其 他 美国 95% 中国 2% 阿根廷 2% 加拿大 1% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 产量 Marcellus (PA, WV, OH & NY) 32% Permian (TX & NM) 14% Haynesville (LA & TX) 13% Utica (OH, PA & WV) 11% Eagle Ford (TX) 6% Woodford (

15、OK) 4% Mississippia n (OK) 4% Rest of US shale 4% Niobrara- Codell (CO & WY) 4% Barnett (TX) 3% Bakken (ND & MT) 3% Fayetteville (AR) 2% 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 18 两项关键技术造就了页岩油气革命的成功：水利压裂和水平钻井。后来被称为页岩油气之父的 George Mitchell 从 1980 年代开始挑战将水利压裂法用于页岩油气的商业化开采，但当时大型能源 公司认为这在技术上很难实现，而且成本很高，因此对页岩气和页岩油的开发

16、持消极态度。在这种 形势下，米切尔通过自己创办的小型风险企业，果断地进行技术创新，经过持续多年的研发，成功 改进了水利压裂技术，使其能高效开采页岩气及页岩油，由此揭开了页岩气革命的序幕。George Mitchell 2002 年以 35 亿美元的价格把 Mitchell 能源开发公司出售给了戴文能源公司， 而他成为戴文 能源公司的最大股东。此后戴文能源公司将水平钻井作为提高页岩气井产能的又一种技术。自那时 以来，在短短几年内，随着技术的进步钻井技术不断提高，水平钻井技术成为许多勘探开发公司寻 找非常规油气的工具。可以说水力压裂技术和水平钻井技术改变了全球石油和天然气行业的面貌。 图表图表5

17、页岩气之父页岩气之父 George Mitchell（左）（左） 图表图表6 水利压裂和水平钻井水利压裂和水平钻井 资料来源：Google、平安证券研究所 资料来源：EPA、平安证券研究所 美国页岩气的开发成功并大规模商业化开采，是多种因素促成的结果，除了水利压裂和水平钻井等 技术因素之外，政府的财税支持、明晰的产权、高度市场化、金融资本的注入和高度发达的天然气 管网设施都是美国页岩气革命成功的关键因素，对我国的非常规天然气开发也具有重要的参考和借 鉴意义。 美国页岩气革命的成功，对美国乃至全球的能源化工行业和政治经济都产生了深远的影响： 1) 页岩气的大量开采使得美国的石油和天然气实现了自给

18、自足，受此影响美国一跃成为石油和天 然气的净出口国。 2) 页岩气的大规模开发也拉动了美国的经济、促进了就业（尤其是对于页岩气的主产地区） 。 3) 同时随着美国原油和天然气产量的增长，美国不断以能源作为工具去影响国际政治。 4) 页岩气导致天然气价格大幅下降，吸引了全球大量以天然气为原料或者燃料的工业企业去美国 投资，包括中国的福耀玻璃、万华化学以及部分甲醇企业。 5) 页岩气中含有大量的轻烃资源（乙烷、丙烷、丁烷等） ，这些组分是重要的石化原料，因此美国 页岩气革命的成功也重塑了美国乃至全球的石化行业，也就是从页岩气革命之后，全球烯烃原 料的轻质化才成为一种主流趋势。 石油石化行业深度报告

19、 请务必阅读正文后免责条款 6 / 18 图表图表7 页岩气革命造就了美国的能源独立页岩气革命造就了美国的能源独立 资料来源：EIA、平安证券研究所 1.2 页岩页岩油气油气副产轻烃改变了乙烯成本曲线副产轻烃改变了乙烯成本曲线 众所周知，石油天然气成分随着产出地的不同而不同，而且随着开采时间的变化其成分也会发生些 许变化，作为非常规油气资源的页岩油和页岩气也是如此，美国的页岩油气部分区块以产油为主， 部分区块以产气为主。不同区块所产的页岩气都含有丰富的轻烃资源，以美国最大的页岩气产地阿 巴拉契亚盆地 Marcellus 页岩气藏为例， 代表性的气井 C2-C4 组分大约占到天然气总量的 10-

20、15%。 图表图表8 Marcellus 页岩页岩气气典型典型组分组分 资料来源：EIA、平安证券研究所 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 18 美国页岩气副产的大量轻烃组分是优质的石化原料， 低成本的乙烷、 丙烷和丁烷资源冲击着石脑油、 轻柴油等传统的裂解原料，甚至也对相对低成本的丙烷脱氢和煤制烯烃造成了冲击。另一方面，烯 烃原料的轻质化也造成了碳四资源的相对不足，促进了短流程丁二烯生产工艺即丁烷脱氢的发展。 图表图表9 不同裂解原料下烯烃成分的变化不同裂解原料下烯烃成分的变化 资料来源：Nexant、平安证券研究所 页岩气的生产和轻烃的分离共同导致了北美地区成为全球乙

21、烯成本最低的两个地区之一（另一个是 中东） ，全球乙烯的定价机制决定了这必定导致北美地区出现大量的裂解厂投资，事实也证明页岩气 革命吸引了北美本土和全球各地的企业来美国投资乙烯裂解及下游衍生物项目。例如即将于 2021 年投产的道达尔公司和北欧化工的合资企业 Bayport Polymers 在德克萨斯州亚瑟港新建的 110 万吨 /年乙烷裂解项目，以及壳牌公司在宾夕法尼亚州莫纳卡（Monaca）新建 150 万吨/年裂解装置等。 图表图表10 全球乙烯成本曲线（美元全球乙烯成本曲线（美元/吨）吨） 资料来源：Woodmac、平安证券研究所 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8

22、/ 18 二、二、 低油价低油价下的下的页岩油页岩油：生存还是毁灭？：生存还是毁灭？ 2.1 低油价影响页岩油低油价影响页岩油气气盈利和现金流盈利和现金流 受新冠疫情和大国博弈的影响，2020 年上半年国际油价大幅下跌，尤其是沙特和俄罗斯就减产问题 没有达成协议之后，国际油价出现了史无前例的大跳水，4 月底 WTI2005 合约甚至出现了有史以来 的第一次负油价。后续随着 OPEC+产油国重新达成 970 万桶/天的协议，叠加中国新冠疫情得到有 效控制，全球新冠肺炎新增病例的企稳，国际油价开始反弹。近期 WTI 已经反弹至 30 美元以上， 布伦特反弹至 35 美元左右。考虑到美国页岩油的盈亏

23、平衡点大约在 45-50 美元区间，当前 30 美元 的原油价格势必对其盈利能力造成较大的负面影响。 图表图表11 页岩油主产区盈亏平衡油价（美元页岩油主产区盈亏平衡油价（美元/桶）桶） 资料来源：Bloomberg、平安证券研究所 从 2020 年一季度美国页岩油公司的财务数据来看，42 家样本企业的净利润和利润率出现了较大幅 度的下滑。样本企业合计净利润负 456 亿美元，营运利润率降至-19%。 图表图表12 低油价重创美国页岩油低油价重创美国页岩油气企业气企业（单位：百万美元）（单位：百万美元） 资料来源：Bloomberg、平安证券研究所 低油价冲击下，部分美国页岩油生产公司和油服公

24、司出现了破产，截止 5 月初共有 5 家上市石油公 司出现破产，包括美国老牌海上钻井公司戴蒙德海底钻探公司、惠廷石油。另外。能源巨头切萨皮 克能源也在为可能出现的破产做准备。 0 20 40 60 80 均值Permian-DelawareBasin Permian-MidlandBasinEastEagleFord WestEagleFordBakken DJBasin (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 (50,000) (40,000) (30,000) (20,000) (10,000) 0 10,000 20,000 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q

25、4 2018 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 净利润营运利润率（右轴） 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 18 2.2 页岩油页岩油气气公司会出现大规模破产潮吗？公司会出现大规模破产潮吗？ 少量企业的破产会不会引发美国页岩油气行业大规模的破产潮？我们认为主要取决于以下关键因素： 1）美国页岩油企业能否度过目前的债务危机；2）国际油价下半年和 2021 年的走势如何；3）美国 页岩油的现金流成本到底在哪里？ 债务风险方面，经过分析我们发现美国石油行业整体偿债指标相对稳健，杠

26、杆率和其他行业相比偏 低，流动比率位于行业峰值附近，大型的页岩油生产商短期偿债能力处于历史较高的水平，这主要 是因为美国油气行业在 2015 年加了一波杠杆， 随后油价低迷背景下， 市场担忧页岩油企业风险的呼 声较高， 行业开始了缓慢去杠杆。 尤其是 2018 年底油价下跌以来， 美国页岩油的财务杠杆开始减少， 最近一年多流动比率持续回升至十年均线以上。 图表图表13 美国页岩油行业短期偿债指标持续好转美国页岩油行业短期偿债指标持续好转 图表图表14 龙头页岩油企业流动比率较好龙头页岩油企业流动比率较好 资料来源：Blomberg、平安证券研究所 资料来源：Blomberg、平安证券研究所 另

27、外从页岩油企业的债务期限结构来看，2021 年一季度之前美国页岩油的到期债务还处于相对低的 水平，短期的偿债压力并不是很大，预计油价在 2021 年一季度恢复至 40 美元以上的概率很大，我 们认为对于大部分页岩油生产商来说，发生大规模债务风险的可能性还是很低的。 图表图表15 42 家样本页岩油公司债务家样本页岩油公司债务期限结构期限结构均值（均值（%） 图表图表16 美国石油行业债务到期量美国石油行业债务到期量 资料来源：Blomberg、 、平安证券研究所 资料来源：Blomberg、 、平安证券研究所 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.

28、60 流动比率 流动比率 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 Antero Resources CorpEOG Resources Inc 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 到期量(亿美元） 到期量(亿美元） 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 18 国际油价的走势是决定美国页岩油生存能力的第二大变量， 本次油价的大跌跟 2015 年-2016 年油价 下跌最大的不同是新冠疫情造成的需求端的萎靡，供需矛盾最为集中的时

29、期是二季度。从需求端来 看，近期全球新冠疫情新增病例进入平台期，各国开始放松交通管制；供给端来看 OPEC+产油国自 5 月份开始实施减产，全球原油库存压力开始缓解，同时 OPEC+产油国正在考虑根据原油的供需变 化将 970 万桶/天的减产幅度延长至 7 月份之后。根据 EIA 等机构的预测数据，下半年-2021 年国际 原油库存将持续下降，有利于国际油价的反弹回升。 图表图表17 国际原油供需预测（百万桶国际原油供需预测（百万桶/天）天） 图表图表18 全球新冠疫情新增病例进入平台期（个）全球新冠疫情新增病例进入平台期（个） 资料来源：EIA、平安证券研究所 资料来源：EIA、平安证券研究

30、所 此次原油危机中， 美国原油的市场供需矛盾最为突出， 仓储能力的瓶颈成为影响油价的最重要变量， 但低油价下美国原油生产厂开始自然削减产量，近期美国原油库存出现下降，这将是原油市场反转 的重要信号，不出意外的话，国际油价已经走出最艰难的时期，近期将以反弹行情为主。 图表图表19 美国原油库存持续好转（美国原油库存持续好转（千千桶桶） 资料来源：Wind、平安证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 70.00 75.00 80.00 85.00 90.00 95.00 100.00 105.00 库存净流入（右轴）供应需求 0 20000 40000 60000 80000 1

31、00000 120000 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 2020/1/202020/3/202020/5/20 全球:确诊病例:累计值 全球:确诊病例:当日新增（右轴） 1.0% -2.7% 2.2% 3.0% 4.5% -0.3% 2.4% -5.0% 1.9%1.5%2.2% 9.0% 15.0% 11.6% 8.7% 6.1% 3.3% -4.6% -8.9% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.00 100,000.00 200,

32、000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 2020/1/32020/2/32020/3/32020/4/32020/5/3 美国商业库存库欣原油周环比库欣周环比 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 18 第三个问题： 页岩油的现金流成本在哪里？根据达拉斯银行一季度针对美国页岩油企业所做的调研， 当前美国页岩油企业的现金流成本基本在 23-32 美元之间，几大主产区的页岩油企业平均现金流成 本基本在 30 美元以下， 其中鹰潭地区的现金流成本最低， 达到 23 美元。 鉴于 WTI 已经反弹至 30-35 美元之间

33、，下半年随着库存的消化有望继续反弹，因此存量井可以维持正的现金流，同时我们参考 页岩油的债务期限结构，综合判断我们认为美国页岩油出现现金流断裂而大规模破产的可能性是几 乎没有的。 图表图表20 美国页岩油现金流成本（美元美国页岩油现金流成本（美元/桶）桶） 资料来源：达拉斯银行、平安证券研究所 另外根据同一份调研，如果油价长期保持 40 美元，只有 15%的页岩油企业会在一年内丧失偿债能 力，保持两年以上偿债能力的企业占到 60%。从油气公司的直接反馈来看，假设下半年 WTI 原油价 格在 35 美元左右，2021 年达到 40 美元，大部分页岩油气公司预计会度过此次危机。 图表图表21 长期

34、长期 40 美元油价下页岩油企业的偿债能力分布（美元油价下页岩油企业的偿债能力分布（%） 资料来源：达拉斯银行、平安证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 18 2.3 预计预计 2020-2021 年美国年美国页岩油页岩油/气产量将出现下降气产量将出现下降 在低油价的环境下，美国的一些大型的国际石油公司（包括埃克森美孚和雪佛龙在内）和独立页岩 油厂商开始自发减产。 例如最大的页岩油生产商之一先锋自然资源公司 （Pioneer Natural Resources） 计划将大约 3%的石油产量撤出市场，石

35、油和天然气总产量较今年年初设定的目标低了大约 11%。 减产行为必定会影响页岩油气的当年产量。 同时美国页岩油新井的盈亏平衡油价大约在 45-50 美元之间，当前的油价还不足以支持页岩油气公 司大规模进行资本性开支用于钻新井，因此资本开支的减少一定会减少随后 1 年的生产井，从而减 少 2021 年的产量。 由于页岩油快速衰减的特点， 未来的减产幅度比当前的存量井的减产更值得关注。 图表图表22 美国页岩油新井盈亏平衡成本（美元美国页岩油新井盈亏平衡成本（美元/桶）桶） 资料来源：达拉斯银行、平安证券研究所 从这个角度来说，油服类企业此次受到的冲击比生产型企业更大。油价的下跌使得页岩油钻井活动

36、 大幅度减少，例如页岩油巨头 EOG 能源计划将大约 150 口新井的投产推迟到下半年。根据 Baker Hughes 以及油气公司 CABOT 的数据，截止 5 月份美国水平钻井数比 2019 年高峰期分别下降了 40%-60%不等。 图表图表23 钻井的数量钻井的数量大幅下降大幅下降 资料来源：CABOT、平安证券研究所 受到油价下跌、钻井活动低迷的影响，预计 2020 年下半年开始一直到 2021 年二季度，美国页岩油 的产量将持续减少， 石油公司 CABOT 预测美国页岩气干气产量将从 2019 年峰值的 94 bcf/d 降低到 2021 年 3 月份的 84 bcf/d。而 EIA

37、 的预测数据也基本相符，预计 2021 年一季度，美国页岩气干气 的产量将下降到 86bcf/d 左右，然后随着油价的恢复，二季度将开始回暖，产量开始上升。 石油石化行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 18 图表图表24 未来一年美国页岩气产量预计将出现下滑未来一年美国页岩气产量预计将出现下滑 资料来源：CABOT、平安证券研究所 整体来看，低油价使得美国的页岩油和页岩气产量出现较大程度的下滑，但是行业出现大规模破产 的可能性还是不大的。当前 30 多美元的 WTI 油价已经可以使得大部分页岩油气公司维持正的现金 流。当然行业的走势取决于国际油价的走势，如果下半年国际油价进一步下

38、跌，破产风险会转而加 剧，但我们判断油价继续恶化的几率较小。 三、三、 乙烷乙烷：资源充足吗？长期价格如何？：资源充足吗？长期价格如何？ 3.1 乙烷乙烷资源量丰富，资源量丰富，未回收比例高达未回收比例高达 62% 全球乙烷主要由中东和美国提供。 IHS预计2021年美国和中东乙烷产量将分别占到全球48%和32%， 资源集中度进一步提高。然而，近年来中东地区富含乙烷及其他轻烃的伴生气资源逐渐减少，乙烷 产量逐渐降低，加之中东地区大量建设乙烷裂解装置，所以中东乙烷基本无出口量。因此全球贸易 乙烷基本上是由美国供应的。页岩气革命以来，美国的轻烃产量持续增长，使得美国成为全球第一 大乙烷出口国。 图表图表25 近年来美国轻烃产量持续增长（千桶近年来美国轻烃产量持续增长（千桶/月）月） 图表图表26 近年来美国乙烷出口量持续增长（百万桶近年来美国乙烷出口量持续增长（百万桶/天）天） 资料来源：EIA、平安证券研究所 资料来源：EIA、平安证券研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180