1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 12 月 30 日 计算机、通信和其他电子设备制造计算机、通信和其他电子设备制造业业 盛景微盛景微：国内爆破专用电子控制模块龙头国内爆破专用电子控制模块龙头 投资价值研究报告 公允价值区间（公允价值区间（612612 月远期）月远期）盛景微盛景微是是爆破专用电子控制模块的龙头企业爆破专用电子控制模块的龙头企业。公司主营工业电子雷管核心控制组件、起爆控制器等产品的研发、生产和销售，主要产品包括电子控制模块、起爆控制器、放大器等，广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探等领域。公司目前已掌握多项核心技术，构建了具有超低功

2、耗、大规模组网能力、抗高冲击与干扰等竞争优势较强的开发平台。公司积极开展信号链模拟芯片研发，形成了规格多样的放大器产品，可广泛应用于工控、新能源、汽车、通信及消费电子等领域。2023 年前三季度，经审阅公司实现收入5.4 亿元，同比增长 13.6%；归母净利润 1.2 亿元，同比增长 8.2%。电子雷管快速发展带动电子控制模块市场扩容。电子雷管快速发展带动电子控制模块市场扩容。近年来，由于民爆行业转型升级与国家政策的大力支持，嵌入电子控制模块的电子雷管满足企业对于安全、精准、高效爆破的需求，市场蓬勃发展，大量替代传统工业雷管，同时拉动电子控制模块市场的快速增长：嵌套电子控制模块的电子雷管产量从

3、 2018 年的0.16 亿发增长至 2022 年的 3.44 亿发，电子雷管替代率亦在逐年提升，在2022 年达到了 42.73%的替代率，在爆破领域的应用市场十分广阔。公司为国内电子控制模块龙头企业，产品技术领先。公司为国内电子控制模块龙头企业，产品技术领先。2023 年上半年，公司的电子控制模块产品在爆破领域的市场占有率 23.1%，是爆破专用电子控制模块市场的龙头企业。且公司基于核心技术构建了具有超低能耗、大规模组网能力、抗冲击与抗干扰等特点的产品开发平台，在技术上领先同类企业。同时公司建立了严格的质量管理体系，保证产品的质量水准。依靠自身的品牌优势和产品优势，盛景微有稳定的原材料供应

4、商和优质的合作客户，为其在未来的发展提供了有力的保障。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 23-25 年净利润分别为 1.61/1.88/2.05亿元，对应 EPS(按发行后股本)为 1.60/1.87/2.03 元/股。综合绝对估值与相对估值的结果，我们认为盛景微上市后公允价值区间 31.6535.60 亿元，对应每股估值区间为 31.4435.36 元。对应 22 年扣非归母净利润 PE 区间为 1821X,对应 22 年归母净利润 PE 为 1719X。根据我们的盈利预测，我们预计公司2023 年归母净利润为 1.61 亿元，则对应 23 年归母净利润 PE 为 2

5、022X；预计公司 2024 年归母净利润为 1.88 亿元，则对应 24 年归母净利润 PE 为1719X，中证指数（C39 计算机、通信和其他电子设备制造业）近一个月静态平均市盈率为 32 倍（2023/12/28）。风险提示：风险提示：关键假设发生变化导致公司盈利预测和估值结论变动风险；市场空间风险；客户集中风险；原材料供应风险；新应用领域拓展失败风险；供应商集中风险；经营风险；产品相对单一风险；技术人才流失风险；下游客户进入公司所处行业的风险等。公司盈利预测简表公司盈利预测简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025

6、E 营业收入（百万元）356 771 786 900 1,000 营业收入增长率 68.66%116.79%2.03%14.41%11.15%净利润（百万元）88 185 161 188 205 净利润增长率 38.83%111.56%-12.92%16.86%8.72%EPS（元）1.16 2.45 1.60 1.87 2.03 ROE（归属母公司)（摊薄）25.85%35.13%12.22%12.63%12.21%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所预测。注：2021-2022 年股本按 0.755 亿股计算，2023-2025 年股本按本次IPO 发行后的预计总股本 1.01 亿股计

7、算。31.6535.6031.6535.60 亿元亿元 作者作者 分析师：石崎良分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 分析师：何昊分析师：何昊 执业证书编号：S0930522090002 计划发行数量计划发行数量 发行股本（亿股）0.25 发行后总股本（亿股）1.01 资料来源：公司招股说明书 计划发行后股东构成计划发行后股东构成 社会公众持股比例（%）25%非社会公众持股比例（%）75%资料来源：公司招股说明书 特别提示特别提示 本报告仅供参考，可能会因使用的假设条件、估值方法不同而与光大证券其他业务部门意见不一致。投

8、资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 盛景微盛景微 目录目录 1、盛景微：国内爆破专用电子控制模块的市场龙头企业盛景微：国内爆破专用电子控制模块的市场龙头企业 .5 5 1.1、盛景微：电子控制模块龙头企业.5 1.2、核心研发团队经验丰富，拥有持续创新能力.5 1.3、股东结构：张永刚、殷婷为实控人，格力集团参股.7 1.4、自研芯片深耕爆破模块产品，收购上海先积进军放大器市场.8 1.4.1、电子控制模块、起爆控制器：电子雷管的核心组件.9 1.4.2、放大器：积极拓展新业务领域.9 1.5、核

9、心技术多样，在研项目众多.11 1.5.1、核心技术多样，不断进行技术创新.11 1.5.2、在研项目众多，后续动力十足.12 1.6、财务分析：电子控制模块贡献主要营收，业绩稳步增长.15 2、电子元器件发展迅速，电子雷管带动电子控制模块市场日益壮大电子元器件发展迅速，电子雷管带动电子控制模块市场日益壮大 .1717 2.1、电子元器件行业快速发展，增长速度迅猛.17 2.2、电子控制模块：电子雷管的核心组件.18 2.3、信号链模拟芯片自给率低，国产替代带来新机遇.21 3、公司竞争优势明显，占据市场龙头地位公司竞争优势明显，占据市场龙头地位 .2121 3.1、市占率高，为业内龙头企业.

10、21 3.2、产品应用场景特殊，高技术实力保证产品安全可靠.22 3.3、质量管理优势突出，良好知名度打造品牌与客户资源优势.24 3.4、募投加码公司主营业务，优化升级产品结构.25 4、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 .2727 5、估值方法和结论估值方法和结论 .3030 5.1、相对估值.30 5.1.1、估值方法选取.30 5.1.2、与可比公司比较.30 5.1.3、相对估值结论.35 5.2、绝对估值.35 5.2.1、关于基本假设的几点说明.35 5.2.2、绝对估值结论.38 5.3、估值结论.38 6、风险分析风险分析 .3939 6.1、关键假设发生变化导致公司盈利

11、预测和估值结论变动的风险.39 6.2、市场空间风险.40 6.3、客户集中风险.40 6.4、原材料供应风险.40 6.5、新应用领域拓展失败的风险.40 6.6、供应商集中风险.41 6.7、经营风险.41 6.8、产品相对单一风险.41 6.9、技术人才流失的风险.42 6.10、下游客户进入公司所处行业的风险.42 eWzWNBiUjY8WvY9P9RaQmOoOnPrNiNrRmNlOrRyQ7NrQqRNZsRuMvPqNqO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 盛景微盛景微 图目录图目录 图 1：盛景微发展历程.5 图 2：2020-2022 年盛景微研发人员结构.7 图

12、 3：2020-2022 年公司分业务研发费用率.7 图 4：盛景微与可比公司研发人员、无锡市平均薪酬（万元/人）对比.7 图 5：盛景微股权结构（截至 2023 年 11月 20 日）.8 图 6：公司产品应用场景.8 图 7：电子控制模块产品图.9 图 8：电子控制模块在电子雷管的位置.9 图 9：放大器产品图.10 图 10：公司放大器工艺流程图.10 图 11：2020-2023H1盛景微主营业务收入、归母净利润及其增长率.15 图 12：2023H1盛景微主营业务收入构成.15 图 13：2019-2023H1 盛景微销售费用及其同比.16 图 14：2019-2023H1 盛景微管

13、理费用及其同比.16 图 15：2019-2023H1 盛景微研发费用及其同比.16 图 16：2019-2023H1 盛景微财务费用.16 图 17：电子元器件所属产业链.17 图 18：2015-2022 年我国电子元器件市场销售额及同比.17 图 19：2020年中国电子元器件细分市场销售占比.17 图 20：电子控制模块各组成部分及相应功能.18 图 21：电子控制模块产业链图.19 图 22：2015-2022 年我国电子雷管产量及同比.20 图 23：2022年我国电子雷管企业电子雷管产量占比.20 图 24：2016-2023 年全球信号链模拟芯片的市场规模（亿美元）.21 图

14、25：2020-2023H1 年全国电子雷管总产量、盛景微电子控制模块销售量及市占率.22 图 26：四川眉山洪雅芒硝起爆示例.23 图 27：ISO9001质量管理体系认证证书.25 图 28：盛景微合作客户.25 图 29：2022年盛景微主要客户营收占比.25 表目录表目录 表 1：部分高管及核心技术骨干简介.6 表 2：公司电子控制模块产品情况.9 表 3：上海先积部分放大器产品介绍.10 表 4：盛景微主要核心技术.11 表 5：盛景微在研项目进展.12 表 6：电子雷管与传统工业雷管的对比.18 表 7：电子控制模块应用领域.20 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 盛景微

15、盛景微 表 8：电子控制模块行业主要公司简介.22 表 9：盛景微发明专利（截至 2023 年 11月 20 日）.23 表 10：募集资金投资项目概况（单位：万元）.25 表 11：盛景微营收预测.28 表 12：公司与可比公司基本情况比较.30 表 13：公司与可比公司营收规模比较.31 表 14：公司与可比公司毛利率比较.31 表 15：盛景微电子控制模块产品与力芯微智能组网延时管理单元产品的毛利率对比.32 表 16：盛景微放大器产品与同行业可比公司信号链类产品的毛利率对比.32 表 17：公司与可比公司销售费用率比较.32 表 18：公司与可比公司管理费用率比较.32 表 19：公司

16、与可比公司研发费用率比较.33 表 20：公司与可比公司流动比率（倍）比较.33 表 21：公司与可比公司速动比率（倍）比较.34 表 22：公司与可比公司资产负债比率比较.34 表 23：盛景微与可比公司营收（亿元）、归母净利润（亿元）及其 CAGR比较.34 表 24：可比公司 PE比较.35 表 25：绝对估值核心假设表.36 表 26：盛景微近三年有息负债率情况.36 表 27：第一阶段预测.37 表 28：第二阶段预测.37 表 29：现金流折现及估值表.37 表 30：敏感性分析表（单位：元/股）.38 表 31：绝对估值法结果表（单位：元/股）.38 表 32：收入、成本变动对毛

17、利率的影响（2023E）.39 表 33：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（绝对额 2023E 单位：百万元）.39 表 34：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（百分比，2023E）.39 表 35：收入、成本变动对 EPS 的影响（单位：元，2023E）.39 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 盛景微盛景微 1 1、盛景微：国内爆破专用电子控制模块的盛景微：国内爆破专用电子控制模块的市场龙头企业市场龙头企业 1.11.1、盛景微：盛景微：电子控制模块龙头企业电子控制模块龙头企业 无锡盛景微电子股份有限公司无锡盛景微电子股份有限公司（以下简称“公司”或“盛景微”）于 20

18、16 年 4月成立于无锡市新吴区，是一家依托自主设计的集成电路，从事工业电子雷管核心控制组件、起爆控制器等产品的研发、生产和销售的高新技术企业。公司主要的产品包括电子控制模块、起爆控制器、放大器等，广泛应用于多个省市地区，涵盖了矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探等领域。图图 1 1：盛景微发展历程：盛景微发展历程 资料来源：公司官网、公司招股说明书，光大证券研究所整理 依托出色的技术实力与大量的工程验证，公司主要的产品在安全性、可靠性、抗冲击与干扰能力、爆破效率等方面形成了竞争优势，可应用于-40+85的宽温环境、高过载冲击和电磁干扰环境下的地下小断面金属矿爆破、对可靠性要求较高

19、的大型抛掷爆破、大规模拆除爆破等特殊领域。公司在业界形成了良好的市场口碑，与雅化集团、壶化股份、海峡科化、西安庆华、宜宾威力、前进民爆等多家民爆行业知名企业建立了长期稳定的合作关系，并得到了广泛认可。1.21.2、核心研发团队经验丰富，拥有持续创新能力核心研发团队经验丰富，拥有持续创新能力 公司高度重视研发技术，目前已掌握一系列核心技术。公司高度重视研发技术，目前已掌握一系列核心技术。公司始终将研发作为企业经营活动的核心，根据行业技术发展、下游终端需求变化、新应用场景的特点等，一方面，结合客户需求持续提升现有产品的安全性、可靠性等性能，保持产品的市场竞争力；另一方面，围绕业务发展目标，公司基于

20、现有的技术平台，进行新技术、新产品的研究开发，不断扩大核心技术的应用领域，保障未来可持续发展。自成立以来，公司一直从事电子控制模块及起爆控制器的研发及产业化，公司抓住了我国电子雷管市场快速发展的机遇，在电子控制模块、起爆控制器等产品上有先发优势，研发实力在大量的工程应用中不断提升。公司具备独立的芯片设计能力和实际工程应用技术背景，兼具高水平芯片设计能力与电子控制模块设计能力，公司拥有能够将两种能力相互融合运用的核心技术团队。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 盛景微盛景微 核心技术骨干中，多名研发团队成员毕业于西安电子科技大学、南京理工大学、北京航空航天大学、西南交通大学等一流院校，均

21、在业内有多年研发工作经验，在电子元器件行业内具有较大的影响力。董事长张永刚张永刚毕业于西安电子科技大学微电子学与固体电子学专业，历任中国电子科技集团无锡第 58 研究所芯片设计工程师、飞思卡尔半导体（中国）有限公司芯片设计资深工程师、中科芯集成电路有限公司（后更名为“中科芯集成电路股份有限公司”）民爆事业部部长、中国工程物理研究院电子工程研究所芯片设计工程师、四川久安芯电子科技有限公司副总经理、无锡雷芯科电子科技有限公司执行董事、总经理。总工程师赵先锋赵先锋毕业于中国工程物理研究院通讯与信息系统专业，曾任总装备部西安卫星测控中心工程师、中国工程物理研究院电子工程研究所传感器电路设计副研究员、四

22、川久安芯电子科技有限公司技术部长、副总经理、董事。独立董事黄寅生黄寅生毕业于南京理工大学军事化学与烟火技术专业，博士研究生学历。历任煤炭科学研究总院爆破技术研究所工程师、南京理工大学副教授、教授、博士生导师、国防科学技术工业民用爆破器材研究所总工程师、江苏南理工春雷爆破工程有限公司董事、江西新余国科科技股份有限公司独立董事。芯片设计工程师陶永斌陶永斌毕业于北京航空航天大学电子信息工程专业，曾任无锡微电子研究所工程师、美新半导体有限责任公司高级工程师、新纳传感系统有限责任公司高级工程师。芯片部经理李彦铭李彦铭毕业于西南交通大学通信工程专业，曾任中国电子科技集团无锡第 58 研究所芯片研发助理工程

23、师、无锡爱芯科微电子有限公司芯片研发项目经理、无锡晶源微电子有限公司部门经理、无锡颐鼎科技有限公司芯片研发技术总监。表表 1 1：部分高管及核心技术骨干简介：部分高管及核心技术骨干简介 姓名姓名 职务职务 其他公司工作经验其他公司工作经验 张永刚 董事长、总经理 中国电子科技集团第 58 研究所、飞思卡尔半导体（中国）有限公司、中科芯集成电路有限公司、中国工程物理研究院电子工程研究所、四川久安芯电子科技有限公司、无锡雷芯科电子科技有限公司 赵先锋 董事、副总经理、总工程师 总装备部西安卫星测控中心、中国工程物理研究所电子工程研究所、四川久安芯电子科技有限公司 黄寅生 独立董事 煤炭科学研究总院

24、爆破技术研究所、南京理工大学、国防科学技术工业民用爆破器材研究所、江苏南理工春雷爆破工程有限公司、江西新余科技股份有限公司 陶永斌 芯片设计工程师、监事 无锡微电子研究所、美新半导体有限责任公司、新纳传感系统有限责任公司 李彦铭 芯片部经理、监事 中国电子科技集团无锡第 58 研究所、无锡爱芯科微电子有限公司、无锡晶源微电子有限公司、无锡锡颐鼎科技有限公司 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 公司研发人员快速增长，放大器研发投入力度加大。公司研发人员快速增长，放大器研发投入力度加大。2020 年至 2022 年，公司平均研发人员数量由 29.5 人增长至 96 人。分业务来看，电子控

25、制模块研发费用率维持在较低水平，起爆控制器业务研发费用率近年有所降低，而放大器业务的研发费用率则快速增长，由 2021 年的 43.80%增长至 2022 年的 69.78%。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 盛景微盛景微 图图 2 2：20 年年盛景微研发人员结构盛景微研发人员结构 图图 3 3：2 2020020-2 20 02222 年年公司公司分业务研发费用率分业务研发费用率 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所。注：平均人数=（年初人数+年末人数）/2。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所。注：分业务研发费用率=当年该业务研发费用/当年

26、该业务营收 研发人员薪酬逐年增长，激励员工进行技术创新。研发人员薪酬逐年增长，激励员工进行技术创新。2020 年，盛景微研发项目逐渐增加，研发团队逐步扩大，导致研发人员的薪酬总额逐年上升。同时由于公司业绩增长，对研发人员进行涨薪，研发人员整体平均薪酬有所增加。图图 4 4：盛景微与可比公司研发人员、无锡市盛景微与可比公司研发人员、无锡市平均薪酬（万元平均薪酬（万元/人）对比人）对比 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理。注：无锡地区平均年薪来源于无锡市统计局公布的历年城镇单位职工年平均工资；1.31.3、股东结构：张永刚、殷婷为实控人，格力集团参股东结构：张永刚、殷婷为实控人，格力集团

27、参股股 截至 2023 年 11 月 20 日，张永刚张永刚直接持有公司 37.32%股权，通过担任无锡九安芯执行事务合伙人控制公司 11.53%的股权，系公司控股股东系公司控股股东。殷婷殷婷系张永刚配偶，通过无锡九安芯间接持有公司 5.13%的股权。格力集团格力集团旗下格力金投通过参投的富海新材二期基金参股盛景微：2018 年 10月，格力金投出资 4000 万，参股盛景微。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 盛景微盛景微 图图 5 5：盛景微股权结构（截至：盛景微股权结构（截至 20232023 年年 1111 月月 2020 日）日）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

28、1.41.4、自研芯片深耕爆破模块产品，收购上海先积进军自研芯片深耕爆破模块产品，收购上海先积进军放大器市场放大器市场 公司主要产品包括电子控制模块、起爆控制器、放大器等公司主要产品包括电子控制模块、起爆控制器、放大器等。公司多年来依托自研数模混合芯片，结合不同应用场景特点进行专用模块开发，在高低压超低功耗芯片设计、主从级联网络、抗冲击与干扰等方面形成了核心技术，形成了爆破专用电子控制模块、起爆控制器等主要产品。2021 年，公司通过收购上海先积集成电路有限公司（以下简称“上海先积”）进入信号链模拟芯片领域，开始提供放大器系列产品。电子控制模块和起爆控制器与爆破领域息息相关，二者配套使用，是电

29、子雷管起爆系统的关键组成部分。而放大器主要应用于工业控制、新能源、汽车、通信及消费电子领域。具体应用领域如下图所示：图图 6 6：公司公司产品应用场景产品应用场景 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 盛景微盛景微 1.4.11.4.1、电子控制模块电子控制模块、起爆控制器：电子雷管的核心组件、起爆控制器：电子雷管的核心组件 电子控制模块电子控制模块是电子雷管的核心组件，可执行精准延时、可靠通信、身份识别、状态检测、起爆控制等多种指令。起爆时，电子控制模块内置的芯片接收到指令并通过身份识别后，按照指令进行高精度延期，延期结束后控制电子开关导通，储

30、能元器件的能量通过开关元器件释放至点火元器件上完成电子雷管的起爆。起爆控制器起爆控制器一般与电子控制模块配套使用，主要通过与爆破网络中的每发电子雷管进行通讯，实现对电子雷管的授权管理、信息采集、爆破参数设定、状态检测、故障定位、授时起爆，并在爆破完成后上传爆破数据。图图 7 7：电子控制模块产品图：电子控制模块产品图 图图 8 8：电子控制模块在电子雷管的位置：电子控制模块在电子雷管的位置 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 电子雷管的应用环境复杂恶劣，可能面临高温、低温、高压或复杂地质环境，爆破过程会产生强烈的过载冲击和电磁干扰，对电子控制模块

31、的安全性、可靠性、抗冲击与干扰能力都有较高的要求。公司基于多年的技术积累与大量工程应用，开发了高安全性、高可靠性、抗冲击与抗干扰能力强、爆破效率高的电子控制模块，可应用于-40+85的宽温环境、高过载冲击和电磁干扰环境下的地下小断面金属矿爆破、对可靠性要求较高的大型抛掷爆破、大规模拆除爆破等特殊领域。表表 2 2：公司电子控制模块产品情况：公司电子控制模块产品情况 产品类型产品类型 隧道抗振型（小断面）隧道抗振型（小断面）高端型高端型 地表型（固铝模块）地表型（固铝模块）煤矿许用型煤矿许用型 产品名称 HW-S-TP-X1/16000-B-Z HW-S-TP-X1/5000-B-Z HW-N-

32、TP-X1/16000-B-Z HW-P-GS-X1/16000-B-Z ECMHW-M-TB-Y1/100-B-FBH200 使用环境 地表 中深孔 隧道 地下小断面、基桩 工作温度：-40+85 存储期：2 年 地表 中深孔 隧道 地下小断面、基桩 工作温度：-40+85 存储期：2 年 地表 中深孔 隧道 地下小断面、基桩 大型抛掷爆破 工作温度：-40+105 存储期：3 年 地表 中深孔 工作温度：-40+85 存储期：18 个月 井下煤矿 工作温度：-20+40 存储期：2 年 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 1.4.21.4.2、放大器放大器：积极拓展新业务领域：积极拓

33、展新业务领域 2021 年，公司通过收购上海先积，进入信号链模拟芯片领域，开始提供放大器系列产品。放大器是具有高放大倍数的电路单元，主要发挥模拟信号放大、滤波、缓冲和电平转换等作用。放大器的应用领域广泛，可覆盖工业控制、新能源、汽车、通信及消费电子等领域。2021-2022 年，公司已开发形成通用型放 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 盛景微盛景微 大器、低噪声放大器、精密运算放大器、零漂移放大器、纳安放大器、电流检测放大器及比较器等规格多样的产品系列。公司放大器的生产模式为“自主设计+委托加工”，公司自主完成芯片设计，从晶圆制造企业采购晶圆后，将封装测试等芯片生产环节委托给外部供

34、应商完成。图图 9 9：放大器产品图：放大器产品图 图图 1010：公司放大器工艺流程图公司放大器工艺流程图 资料来源：上海先积官网，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表表 3 3：上海先积部分放大器产品介绍：上海先积部分放大器产品介绍 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 运算放大器 精密运算放大器 实现高 DC 精度和 AC 性能，以低失调和精度性能来提高应用电路的 DC 精度；低噪声特性可实现更低的失真和更高的性能，处理并获得具有高 AC 性能的更快信号；高转速和宽带宽处理和获取更快的信号，具有高交流性能，在不影响性能的情况下降低系统功耗；通用运算

35、放大器 Ultra-low power：在不影响性能的情况下显著降低系统功耗；Low offset：以低失调和精度性能来提高应用电路的 DC 精度；EMI harderned：具有更佳 EMI 抑制性能的高可靠性放大器，适用于高达 30MHz 敏感电路；Small footprint：以节省空间的小型化封装尺寸缩小用户应用线路板面积；Cost optimized:为关注成本的系统应用提供出色的性价比；零漂移运算放大器 采用专利技术和优化的电路拓扑结构，具有极低的失调电压、温漂系数以及电压噪声；具备极高的开环增益、CMRR 和 PSRR，实现了传感器信号调理所需的高精度水平；Linearin 专

36、利的连续共模反馈控制使这些器件具有业界最快的阶跃响应，并有效降低了信号输出的差错；内部专有技术的高性能时序电路，可确保该器件的持久稳定运行。纳安运算放大器 利用超低功耗放大器延长系统使用寿命，无需更换电池或充电；每通道功耗1A，最大限度地延长电池寿命，实现高 DC 精度和 AC 性能，同时仍然只消耗极低功耗以节省空间的小型化封装尺寸缩小用户应用线路板面积；超低功耗运算放大器 Nanopower:每通道功耗1A，最大限度地延长电池寿命；Precision:实现高 DC 精度和 AC 性能，同时仍然只消耗极低功耗；Small footprint:以节省空间的小型化封装尺寸缩小用户应用线路板面积；C

37、ost optimized:为关注成本的系统应用提供出色的性价比；低噪声运算放大器 低噪声-实现更低的失真和更高的性能与超低噪声放大器；低 THD+N实现“无损”信号；低功率在不影响性能的情况下降低系统功率；高转速和宽带宽处理和获取更快的信号，具有高交流性能；占地面积小缩小设计与节省空间的 IC 和封装选项；成本优化为成本敏感的系统实现优良的性价比；电流检测放大器 零漂移检流放大器 检流放大器(CSA)通过监测电池电流可以估算电池寿命、判断系统的健康运行状况，能够在计算设备中帮助改善系统的电源管理架构，还可用于监测太阳能电池的功效；CSA 还可提供过流保护，判别意外的故障条件，如开路、短路等；

38、资料来源：上海先积官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 盛景微盛景微 1.51.5、核心技术多样，在研项目众多核心技术多样，在研项目众多 1.5.11.5.1、核心技术多样，不断进行技术创新核心技术多样，不断进行技术创新 公司高度重视技术创新，多款产品实现批量生产。公司高度重视技术创新，多款产品实现批量生产。经过多年的研发创新，公司已经掌握了一系列核心技术，主要应用于电子控制模块、起爆控制器、放大器等多个产品，均处于大批量生产阶段。其中，公司总工程师赵先锋拥有 6 项发明专利、9 项实用新型专利、1 项外观专利。盛景微及子公司累计拥有专利为45 项，其中发明专

39、利 11 项，赵先锋拥有的发明专利占到了一半以上。经过 6 年多的研发创新，盛景微已经掌握了高低压超低功耗电子雷管芯片设计技术、高效和鲁棒的通信校验机制、采用扩展 Modbus 总线通信的主丛级联网络、抗高冲击电子控制模块设计技术、持续地具有稳定的共模反馈电路的快速阶跃响应放大器等在内的多项核心技术。公司研发团队通过自主研发的核心技术，构建了具有超低功耗、大规模组网能力、抗高冲击与干扰等竞争优势较强的开发平台。表表 4 4：盛景微：盛景微主要核心技术主要核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 技术应用产品技术应用产品 技术先进性及具体表征技术先进性及具体表征 1 高低压

40、超低功耗电子雷管芯片设计技术 自主研发 电子控制模块专用芯片（1）独特超低功耗电路结构设计，8V 功耗低至 6uA，20V 功耗低至 10uA。该项指标远优于行业的 3040uA 功耗；（2）由该芯片实现的电子雷管单机组网 1,000 发，最大级联组网10,000 发。该项指标优于行业的 200400 发组网能力。2 高效、鲁棒的通信校验机制 自主研发 电子控制模块专用芯片（1）使用专用指令通讯处理技术，降低了误码率，实现了在复杂恶劣环境下的可靠通讯；（2）通过使用多相位电流调制/多阈值压感解调技术，实现了对恶劣网络环境下，信号频移及幅值严重衰减下的有效采集；（3）通过采用高效低耗编码校验技术

41、，避免了无效的时钟空转带来的动态功耗损失，提高了系统的鲁棒性。3 一种在高低压数模混合电路开发过程中的特殊工艺制程 自主研发 电子控制模块专用芯片 特殊工艺制程主要包括：结合电流检测放大器需求改善的双极器件；结合宽电压范围的应用改善的厚栅 MOS 器件；结合低功耗高速响应的应用改善的亚阈值 MOS 器件等；通过电路设计与以上特殊工艺制程相结合，在工作电流、工作电压、抗干扰能力等方面达到行业先进水平。4 一种电子控制模块在高冲击场景下的失效分析与改进方法 自主研发 电子控制模块及其专用芯片 电子控制模块应用于爆破场景，对模块及芯片的冲击防护要求明显高于普通集成电路。公司对失效样品的分析方法，以及

42、通过建模得到的设计、工艺抗高冲击改进方法属于公司特殊应用场景的专有技术。5 一种用于电子雷管的电阻检测系统及方法 自主研发 电子控制模块及其专用芯片 在整个模组加工过程中，要经过多次的物理化学过程，模组所用到的电阻是精密且脆弱的。所以，在每道工序过程中都需要检测电阻的状态，以方便检测模块状态以及整个加工工艺的状态。该检测方法提供了一种方便、快速、安全的检测方式。先进性主要体现在，不需要其他外围元件的配合，仅通过电路自身结构和算法精确的检测电阻。6 在主从网络中自动检测下位机身份信息的方法和系统 自主研发 电子控制模块及其专用芯片 主从级联网络通信的特点是只有主机容许的时候，子机才能跟主机进行通

43、信。该检测方法，通过组网算法拟合，能够从广播通信中获得子机有效信息，主要先进性表现在以下几个方面：身份识别；范围确认；危险剔除。7 采 用 扩 展Modbus 总线通信的主从级联 网络 自主研发 电子控制模块及爆破系统（1）增加了时分复用（TDM）直流载波供电技术及多载波调频技术，同时扩展了 Modbus 总线中子机配置规范，使得扩展的 Modbus 总线具备供电和通讯功能，且挂载子机数量超过 1000 个；（2）根据扩展的 Modbus 总线技术，结合应用需求研发了适用于主从（Master-Slave）级联网络的通信协议，在该主从级联网络中，主机具有供电/主控功能，子机具有永久独立 ID 及

44、加密方式。8 抗高冲击电子控制模块设计技术 自主研发 电子控制模块（1）通过理论分析和实际工程验证找出爆轰波高冲击下的电子控制模块电路和芯片失效机理，并针对失效机理对芯片结构和模块电路进行改进设计以达到抗高冲击的效果；（2）能够适用于 15cm30cm 孔间距地下小断面爆破，实现国内全工况环境的爆破应用，已大规模应用于爆破工程。9 通讯线无极性且可抗直流、交流、ESD、高低压冲击技术 在受让取得专利的基础上更新迭代 电子控制模块 该通讯线无极性技术契合实际爆破现场的应用需求，大大提高了爆破现场的施工效率，且利用通讯线的抗直流、交流、ESD、高低压冲击技术可大大提升在工况复杂的爆破场景下电子控制

45、模块产品及起爆系统抗外界电磁干扰与静电干扰的能力。10 应用于煤矿许用型控制模块的双芯片设计技术 自主研发 电子控制模块(1)对煤矿许用型电子雷管的最长延期 130ms 要求的多种管控机制与实现方式；(2)对于模块延时超差后模块内部能量释放的多种管控机制与实现方式；(3)对煤矿许用型电子雷管发火回路控制冗余设计从而提升整体产品的安全性。11 门限宽频度抗干扰技术 自主研发 电子控制模块和起爆控制器（1）结合调制/解调结构、编码校验、超低功耗、总线技术等各项技术，达到了较高的抗干扰水平；（2）通讯母线为 1,000 米时，最大组网电子控制模块 1,000 发；通讯母线为 3,000 米时，最大组

46、网电子控制模块 500 发；（3）适用于南方高温潮湿环境、北方寒冷干燥环境、地下金属矿采、磁铁矿、水电站围堰等爆破环境下作业。12 起爆日志分析技自主研发 电子控制模块和实现电子雷管起爆网络状态查询、故障定位、参数查询，有助于电子控制模块质量分析、雷管 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 盛景微盛景微 术 起爆控制器 生产企业产品质量追踪和爆破用户问题定位及解决。13 电子控制模块全寿命周期质量追溯技术 自主研发 电子控制模块、起爆控制器和测试设备（1）通过云平台数据智能分析，高效拦截生产工艺异常，有效提高产品出厂质量；（2）通过起爆控制器的精准服务，提高了现场服务时效；（3）标准化

47、测试设备接入云平台提高了加工厂的生产效率。14 一种通过阶梯电压考核发火电阻安全性和可靠性的方法 自主研发 电子控制模块 用自主开发的技术方案对发火电阻的温度等性能进行量化考核，为进行满足技术质量指标的点火元件选型、验证和量产提供参考依据，从而达到提高整个电子控制模块安全性和可靠性的目的。15 持续地具有稳定的共模反馈电路的快速阶跃响应放大器 自主研发 更快阶跃响应的低噪声低功耗放大器（1）同等功耗下显著改善放大器的压摆率指标，700uA 静态电流时高达 12V/us；（2）显著减小阶跃信号 slew 过程中 over-/under-shoot，有效降低信号建立稳定的时间，700uA 静态电流

48、时仅 260ns 建立稳定至 0.1%；（3）电机相电流检测应用中提高了电机控制系统的效率（节能减排）和可靠性。16 数字自校准斩波精密放大器 自主研发 高精度零漂移放大器（1）实现 1V 超低失调电压、0.005V/极低温漂和低偏置电流特性，极大地降低了 1/f 低频噪声（0.1Hz 至 10Hz 之间 0.45V 峰值），并具有很高的电源抑制比和共模抑制比；（2）传感器小信号精确放大，红外测温仪应用中温度范围内直流误差 9V；（3）精密电流检测应用中实现高温时直流误差 10V。17 具有零点参考校准模块的粒子传感器 自主研发 光学 PM2.5 细颗粒物传感器（1）1g/m仪表级高分辨率，1

49、 秒钟快速响应；（2）粒径感度 0.03m 高灵敏度，更适合检测 PM2.5 可吸入细颗粒物；（3）“Always-On”长期免维护使用。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 除高低压超低功耗电子雷管芯片设计技术、一种在高低压数模混合电路开发过程中的特殊工艺制程、一种电子控制模块在高冲击场景下的失效分析与改进方法、一种通过阶梯电压考核发火电阻安全性和可靠性的方法等 4 项专有技术之外，公司及子公司主要产品涉及的生产技术（自主研发）均已申请或正在申请专利保护。1.5.21.5.2、在研项目众多，后续动力十足在研项目众多，后续动力十足 加大芯片技术投入，打造差异化竞争优势。加大芯片技术投入，打

50、造差异化竞争优势。芯片是整个电子控制模块的核心部件，是电子控制模块的总线接口单元、通信单元、身份识别单元、精准延时单元和点火控制单元。企业的芯片技术实力直接决定所生产的电子控制模块性能高低，从芯片入手是打造性能差异化竞争的关键。截至 2023 年 11 月 20 日，公司正在从事的对目前或未来经营有重大影响的研发项目共有 17 项，多项研发项目均为行业一流水平，将为公司后续的发展提供动力。目前公司正从事的 17 个研发项目中，有 6 项涉及芯片技术，占比超过 35%。公司计划通过“基于智能化物联网通讯的第三代数码雷管芯片开发项目”进一步增强芯片的智能型功能性能，同时增加智能注册机制、母线电压侦

51、测、点火头状态精判等新特性，让应用于民爆特殊环境的物联网信号处理芯片的效率更高、可靠性更好。表表 5 5：盛景微在研项目进展：盛景微在研项目进展 序号序号 在研项目在研项目 进展情况进展情况 拟实现的目标拟实现的目标 与行业水平的比较与行业水平的比较 1 嵌入EEPROM 的延期专用芯片设计 已经完成以下部分的研发工作：1、芯片分功能模块设计完成；2、详细设计；3、工程批流片；4、初样试制；5、工程批验证完成；6、小批量投产 下游客户对电子控制模块提出了更安全、更可靠、更便捷的要求，需改进芯片的系统及电路结构以满足新需求。本项目结合公司产品特色，增加系统状态检测，增加嵌入式 EEPROM 1、

52、解决共因失效带来的安全风险；2、对点火元件进行微电流检测，确保电子雷管各个阶段的安全可靠；3、嵌入 EEPROM 采用数据自校准模式，确保数据误差低于 1ppm；4、实现高低压超低功耗 2 扩展类电子雷管专用芯片 已经完成以下部分的研发工作：1、芯片分功能模块设计完成；2、系统验证完成；3、设计完成；4、完成测试验证、目前在设针对石油射孔、油气勘探等用途的特殊需求，在前期芯片的基础上，进一步提升芯片在更为苛刻的环境中使用的性能 随着电子雷管全面替代的推进，一些特殊用途的需求在逐步显现：1、超过 150环境使用；2、直流载波通信；3、超高压驱动（超过 200V）敬请参阅最后一页特别声明-13-证

53、券研究报告 盛景微盛景微 计优化中 3 高性能电子延期模块产品系列研发及产业化 已经完成以下部分的研发工作：1、已初步完成方案验证；2、反馈芯片改进点；3、部分客户厂内验证；4、已完成工程试用；5、市场推广规划中 从系统安全架构设计，大幅提高模块产品的安全性、可靠性 采用多重冗余设计，降低发生安全隐患概率且可靠性概率保持不变 4 普通型铝电解电容型电子延期模块研发及产业化 已经完成以下部分的研发工作：1、已完成方案设计；2、完成设计开发；3、完成部分客户厂内验证；4、已完成工程试用；5、已小批量供货。丰富电子控制模块产品类别，基于现有成熟芯片型号，针对露天和地表爆破应用市场，开发铝电解电容加发

54、火桥丝电子控制模块，此种模块经济性更好，可应用于细分的爆破场景 1、采用温度范围更宽的元器件，可在-20 度低温环境下正常应用；2、基于低功耗、成熟的芯片，实现 16 秒长延期能力 5 高性价比电子控制模块产品系列产品研发及产业化 已经完成以下部分的研发工作：1、调研及预研；2、立项；3、方案阶段；4、完成设计开发；5、完成部分客户厂内验证；6、完成工程试用 优化电子控制模块整体设计，保持电子控制模块整体性能基础上，优化成本控制，使模块产品价格具备较强竞争力 高集成度并开发可定制化器件满足使用需求的同时，达到一定的成本下降，且产品性能覆盖 60%应用场景 6 技术先进性电子控制模块产品系列研发

55、及产业化 已经完成以下部分的研发工作：1、市场调研；2、预研阶段；3、完成方案设计；4、测试验证中。1、对标国际先进水平，研发下一代电子控制模块；2、对标国际标准，实现开发与国际接轨的电子控制模块 该项目可引领行业的发展，一方面承接并拓展海外业务，一方面对国内行业的高端应用领域发展起到推进作用 7 起爆系统裕量及可靠性提升 已经完成以下部分的研发工作：1、调研；2、立项；3、方案；4、工程试用；5、部分客户已试用；6、无线起爆系统方案设计完成，准备样机验证 1、无线起爆系统研发面向未来应用，研发一款适用于远距离无线控制的起爆系统，重点解决无线同步性难题；2、起爆系统通信裕量提升：在极端网络情况

56、下或者高电压情况下，对发送及接收的信号解调做性能裕量提升，突破适用现有网络特性极限 1、无线起爆系统在国内尚未开展大量的研发工作，该项目的启动会引领行业发展。2、在行业应用中，现有起爆系统无论在网络负载数量，通信距离，极限网络情况等均处于领先地位，该项目的研发会使得起爆系统在国内外行业具有更强的技术优势，也使得电子雷管得到更好的应用 8 应用于预防雪崩灾害的起爆系统开发 已完成以下部分的 研发工作：1、调研；2、立项；3、方案；4、原型机开发；5、原型机验证完成；6、样机开发完成，准备样机评审 1、在极寒环境下（-40），起爆系统稳定可靠；2、起爆系统实现无线控制起爆，无线距离实现3km-5k

57、m。整个系统对接到无人机系统中；3、系统安全性设计，起爆实现可靠，无脱离可靠排障 1、技术领域，国内暂无相应对标产品。对产品性能要求，温度、无线以及结构等都是极大的挑战。2、项目系基于应急安全的处理方案，国外应用较为广泛，对预防处理相应安全的事故意义重大 9 应用于新能源汽车的智能安全系统 已完成以下部分的 研发工作：1、调研；2、立项 1、点火具、烟火式断电安全保护开关、高压点火控制系统级设计；2、在车辆发生事故，实现快速点火切断电源，代替传统保险丝；3、在汽车发生严重事故，主控与供电系统失效情况下，可通过高压点火小单元进行快速切断 发挥点火控制技术，拓展应用领域，对推进新能源汽车安全系统关

58、键部件国产化具有一定价值 10 提高产品安全与可靠性的试验方法研究 已完成以下部分的 研发工作：1、模型建立；2、测试大纲导入；3、搭建环境有效评估产品的生命周期与浴盆曲线；4、与客户建立联合实验室，实现小断面等效模拟试验环境；5、元器件主要性能评估 基于各类国际国内标准、理论、论文和模型，搭建科学可量化的实验测试环境，量化产品性能指标；通过加速老化理论与元器件失效机理分析，探寻并提高公司产品的安全和可靠度极限 目前通过量化模型评估及提升产品安全可靠度的方式在行业内属于领先水平，产品的可靠性达到99.999%，安全性达到 99.99999%11 雷管企业生产管理系统及标准软件研究 已经完成以下

59、部分的研发工作：1、调研；统一产线检测流程，兼容多家产线，实现异常处理流程化，提高成品生产效率 1、目前客户暂无通用半成品/成品检测软件，该项目的落地实施，将提高生产效率，降低软件质量带来的生产问题，大大提高民爆行业的软件质量；敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 盛景微盛景微 2、立项；3、设计开发完成；4、完成部分管厂部署；5、部分管厂定制化软件开发中 2、为行业积累独家多客户生产数据库，通过生产管理系统，提高客户生产效率，将质量问题有效管控 12 电子控制模块在客户处的应用研究 已经完成以下部分的研发工作：1、立项；2、方案对接中；3、部分客户完成试验 1、电子控制模块产品验证及

60、导入；2、电子控制模块测试设备的验证及导入 1、根据雷管客户产品技术要求以及药剂特性，开发满足客户要求的产品类型，完成客户要求的产品测试；2、根据雷管客户测试设备要求以及产线特性，开发可靠性以及高效率的设备，满足雷管客户生产需求，以及提供后期相关的技术支持 13 数码电子雷管新检测设备研发 已经完成以下部分的研发工作：1、蘸药模块测试仪已完成开发；2、精密检测注码仪已完成设计开发，客户试用；3、增加子项目：通用生产测试设备和 通用检测设备完成开发、客户端验证 1、蘸药模块测试仪开发，并提升效率；2、精密检测注码仪开发 1、通过多款新设备的开发，架构新的硬件平台；2、更好地实现测试精度，稳定性；

61、3、测试效率提升，降低成本，方便客户使用 14 精密信号调理芯片 完成部分子项目 在既有放大器芯片基础上继续扩大精密信号调理芯片系列，本项目产品包括：超低功耗零漂移放大器、高压精密放大器、高压零漂移放大器、宽带放大器、高速放大器、高输出电流放大器等，以及差分输出放大器、仪表放大器等，还包括采用低压电源供电、但输入可连接至较高电压的检流放大器等；本项目立足于开发能够超越目前市场上竞争产品的高性能放大器，同时兼顾产品鲁棒性和成本控制，为客户提供高性价比的放大器芯片产品 1、有利的欠补偿技术：-更宽的闭环带宽，以及更好的转换速率；-添加超前-滞后补偿组件以便在任何增益下稳定运行；2、连续稳定的共模反

62、馈控制提升信号转换速率；3、精心设计的输入级确保低输入参考电压噪声密度、小输入偏置电流和低输入参考电流噪声；4、输入高频滤波电路、短路保护电路等，增强产品鲁棒性和可靠性；5、技术资源还包括芯片封装后数字修调技术、激光修调技术、摆率提升电路、斩波技术、纹波减小技术、零漂移乒乓架构等 15 精密电源芯片 完成部分子项目 适用于敏感模拟系统且具有低压差（LDO）线性稳压器系列；精密线性电源 IC 系列，马达驱动 IC，精密基准源芯片系列 1、高功率密度 LDO：通过提供低压降运行、改进的热性能和较小的解决方案尺寸，帮助用户解决功率密度的设计难题；2、低静态电流 LDO：低待机功耗和出色的负载瞬态响应

63、，在维持主要性能的同时更大限度地延长设备电池运行时间；3、低噪声高精度 LDO：在高带宽下具有高 PSRR 以滤除上游 DC/DC 转换器产生的开关噪声，低噪声（10VRMS）输出可更大限度降低低频噪声、维持精密信号调理、数据转换器等敏感型模拟电路的信号完整性；4、宽输入电压 LDO：保护用户关键电路不受瞬态和极性反接破坏；5、专利的折回电流保护电路确保更高的应用可靠性；6、专利的高 PSRR 低功耗基准电压产生电路、采样保持结构的低功耗带隙基准电路广泛设计应用于各种精密电源芯片 16 精密数据转换器及专用芯片 完成部分子项目 用于地震监测、地球空间探测和高精度仪器的具有零漂移、低噪声 PGA

64、 和低功耗模式的超高分辨率（信噪比 120dB）4kSPS 双通道模数转换器（ADC）芯片；具有 PGA、振荡器、VREF 和 I2C 接口的 16位 1kSPS 低功耗小型化-模数转换器（ADC）；具有 16 位-ADC、低边或高边、可编程告警功能、I2C 输出的双向电流/电压/功率监控器芯片；自主创新的 APC/PAC（模拟-脉宽调制转换器）芯片，PWM 占空比与模拟量幅值呈线性关系 1、高精度精密 ADC 实现卓越精度，使用户能够处理和生成更高质量的数据，通过在更宽的温度范围内实现更低的噪声、更高的分辨率和更低的漂移，确保在市场应用中实现端到端精度；2、高吞吐量精密 ADC 最大限度地提

65、高系统带宽，使用户能够以低延迟转换高分辨率数据，从而以更快的更新速率和更短的建立时间来处理更多通道；3、低功耗精密 ADC/DAC 具有灵活的断电模式、自主警报监控以及微控制器唤醒和低电压运行功能，可进一步最大限度地在用户系统设计中延长电池寿命；4、小尺寸精密 ADC/DAC 可缩小应用电路板，帮助用户实现更小的尺寸或更高的通道密度，同时保持高性能；5、专利的模拟-脉宽调制转换器设计技术在智能照明、隔离转换、户外储能、电池管理、电机控制等工业应用领域简化了客户系统设计 17 ASSP 专用芯完成部分子项目 用于工业 PLC 模拟信号采集与控制的高压数1、高精度、低噪声、低温漂的基准芯片能够实现

66、非 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 盛景微盛景微 片 据转换器。内置高精度基准，高线性度的模拟量输出；用于工业领域的低噪声、高精度低温漂的恒流恒压芯片，作为系统的参考基准；用于电力系统的交流信号采集与变送专用芯片；自主创新的 APC/PAC（模拟-脉宽调制转换器）芯片，PWM 占空比与模拟量幅值呈线性关系 常好的电压电流参考，实现高精度的模拟量采集和输出。高端产品中对绝对性能的要求很高；2、多通道模拟信号采集与输出是非常广泛使用的技术，并且由于信号属于高压信号，在精度与可靠性上都有非常高的要求。并且在输入输出接口用户可配置的特点上，有广泛的需求；3、交流信号的高精度采集，在电力系

67、统、电机控制、传感器等领域都有很好的应用，并且基于此技术可以很好的实现系统的精简和高性价比；4、专利的模拟-脉宽调制转换器设计技术在智能照明、隔离转换、户外储能、电池管理、电机控制等工业应用领域简化了客户系统设计 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 1.61.6、财务分析：电子控制模块贡献主要营收，业绩稳财务分析：电子控制模块贡献主要营收，业绩稳步增长步增长 公司公司主营业务收入稳步增长，电子控制模块贡献主要营收。主营业务收入稳步增长，电子控制模块贡献主要营收。公司 2020-2023H1实 现 主 营 业 务 收 入主 营 业 务 收 入2.11/3.51/7.67/3.79亿 元，同

68、 比 增 长180.34%/66.94%/118.29%/51.63%；从公司营收构成来看，其主要业务板块分为电子控制模块、起爆控制器、放大器，2023H1 营收分别为 3.56 亿元、0.11 亿元和 0.12 亿元，营收占比分别为 93.85%、3.01%、3.10%。公司 2020-2023H1 实现归母净利润归母净利润 0.63/0.88/1.85/0.89 亿元，2020-2023H1公司归母净利润同比增长 298.78%/38.83%/111.56%/63.29%。近年来公司实现持续稳定利润增长，系公司在电子雷管行业与上下游保持稳定的合作关系，业务模式逐渐成熟、行业地位逐步提升，以

69、及公司主营业务属于国家发改委鼓励发展的行业。图图 1 11 1：20H13H1 盛景微盛景微主主营营业务业务收收入入、归母归母净利润及净利润及其增其增长率长率 图图 1212：2022023H13H1 盛景微主营业务收入构成盛景微主营业务收入构成 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 2022023H13H1 公司销售费用和管理费用有所上升。公司销售费用和管理费用有所上升。2020-2023H1，公司销售费用销售费用为429.48/1321.67/2518.72/1655.80 万元，同比增长 228.05%/2

70、07.73%/90.57%/107.97%；销售费用率分别为 2.04%/3.72%/3.27%/4.34%。近年公司销售费用上升的主要原因系市场开拓力度不断提高；2020-2023H1，公司管管理费用理费用为 1265.93/2618.11/3605.93/2000.32 万元，同比增长 111.38%/106.81%/37.73%/49.90%；管理费用率分别为 6.01%/7.36%/4.68%/5.24%。近年来公司管理费用上升的主要原因系公司经营规模扩大，公司管理人员增加，薪酬费用相应增长。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 盛景微盛景微 图图 1313：20192019-

71、2022023H13H1 盛景微盛景微销售费用及其同比销售费用及其同比 图图 1414：20H13H1 盛景微盛景微管理费用及其同比管理费用及其同比 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 近年来近年来研发费用研发费用不断增长。不断增长。20H13H1，公司研发费用为，公司研发费用为 1429.81/3348.07/5726.43/3859.80 万元，同比增长 29.68%/134.16%/71.04%/73.98%；研发费用率分别为 6.78%/9.42%/7.43%/10.12%。

72、公司研发费用上升的主要原因系公司为满足客户不断升级的产品和技术需求，保持较强的研发创新能力，公司持续增加研发投入。2020-2023H1 公司财务费用财务费用为 79.19/-128.80/-36.85/-24.94 万元，公司财务费用主要为借款利息支出和银行存款利息收入的差额，金额较小。图图 1515：20H13H1 盛景微盛景微研发费用及其同比研发费用及其同比 图图 1616：20H13H1 盛景微盛景微财务费用财务费用 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声

73、明-17-证券研究报告 盛景微盛景微 2 2、电子元器件发展迅速，电子雷管带动电电子元器件发展迅速，电子雷管带动电子控制模块市场日益壮大子控制模块市场日益壮大 2.12.1、电子元器件行业快速发展，增长速度迅猛电子元器件行业快速发展，增长速度迅猛 电子元器件电子元器件是在电子线路或电子设备中执行电气、电子、电磁、机电或光电功能的基本单元，主要由被动元器件和主动元器件构成。被动元器件被动元器件也称无源元器件，是指本身不需要电源而只消耗输入信号电能就可以进行信号处理和传输的元器件，具备不影响信号基本特征、仅令信号通过而不加以更改的特性，常见的被动元器件包括电容、电阻、电感电容、电阻、电感等。主动元

74、器件主动元器件也称有源元器件，指在基板上集合多种电子元器件实现某种特定功能的电路模块。主动元器件通常承担运算、存储、信号调整、能量转换等功能，被广泛应用于工业、汽车、通讯、消费、军工等领域，常见的主动元器件包括集成电路、分立器件、微处理器、存储器件及专用电子器件集成电路、分立器件、微处理器、存储器件及专用电子器件等。其中专用电子器件是指为某种专门目的设计、应用于某一特定领域的电子器件。图图 1717：电子元器件所属产业链：电子元器件所属产业链 资料来源：合芯半导体，光大证券研究所 我国电子元器件市场规模保持高速度增长。我国电子元器件市场规模保持高速度增长。近年来，随着网络通讯、消费电子、汽车电

75、子、工业控制等产业的高速发展，我国电子元器件行业拥有巨大的市场发展潜力，整体呈现市场规模大、增长速度快的特点。根据 Wind 数据，我国电子元器件市场销售额由 2015 年的 4.80 万亿元增长至 2022 年的 14.93 万亿元，年均复合增长率为 17.59%。从 2020 年电子元器件行业细分市场销售占比来看，光电线缆销售占比最大，达到 18%，其次是电声器件销售占比 17%，光电接插元件销售占比 16%。图图 1818：2 2 年我国电子元器件市场销售额及同比年我国电子元器件市场销售额及同比 图图 1919：20202020 年中国电子元器件细分市场销售

76、占比年中国电子元器件细分市场销售占比 资料来源：Wind、公司招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：中国电子元件行业协会、前瞻产业研究院，光大证券研究所整理。注：“其他”包括电感器件、控制继电器、电阻电位器、电子陶瓷器件、压电晶体器件、电子防护元器件、混合集成电路等。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 盛景微盛景微 2.22.2、电子控制模块：电子雷管的核心组件电子控制模块：电子雷管的核心组件 电子控制模块是电子雷管的核心组件。电子控制模块是电子雷管的核心组件。在爆破领域，电子控制模块与起爆控制器构成电子雷管起爆系统的关键组成部分，实现电子雷管精准起爆。电子雷管电子雷管又称数码电

77、子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。电子雷管采用电子控制模块替代化学延期药剂实现延期，相较传统工业雷管具有更高安全性、可靠性与爆破效率。电子雷管通过电子控制模块实现可靠通信、身份识别、状态检测、精准延时、起爆控制等关键功能。同时，电子控制模块能够内置密码和身份码，使得电子雷管起爆系统具有安全管控功能，行业主管部门已建立电子雷管的安全管控机制，能够实现电子雷管在生产、存储、流通和使用各环节的闭环管控，特别是通过密码与授权控制起爆的功能有效杜绝了涉爆危险品的非法使用，有利于提高社

78、会公共安全水平。表表 6 6：电子雷管与传统工业雷管的对比：电子雷管与传统工业雷管的对比 特性特性 电子雷管电子雷管 传统工业雷管传统工业雷管 安全性 社会安全性较高:可通过物联智能管控，需授权使用，能够实现 在生产、存储、流通和使用各环节的闭环管控 社会安全性较低:通过公安系统管控，记录流通使用记录，无法对使用终端管控，有流失隐患 使用安全性较高:具有抗静电、抗杂散电流功能，除专用起爆器 外均不能起爆 使用安全性较低:抗静电、抗杂散电流功能较差，可用普通起爆器等起爆 可靠性 可在线检测:电子雷管网络在爆破前可以对网络中的每发雷管进行状态检测，能够快速进行故障定位，确保网络起爆的可靠性 检测效

79、果较差:导爆管雷管无法通过仪器检测、只能通过人工检查；电雷管可通过测量电阻检测，但检测项目有限。从而导致检测效果较差，易产生拒爆现象；延期精度较高:由于采用了电子控制模块实现延期，可以做到无 段别区分生产和使用，延期精度可以精确到 ms，有利于优化爆破方案 延期精度较差:主要依靠化学延期体来控制延期时间，存在较大的误差，为防止延期重叠，一般在延期时间上做段别划分，但即使做了段别划分，仍然会发生窜段现象，使用限制较大 爆破效率 可实现大规模高效组网:组网能量强，可一次完成大规模爆破；组网连接便捷，联网快、可靠性高；能够实现可靠通讯 组网能力较差:组网设计较为复杂，限制较多，大型网络设计成本较高；

80、爆破网络连接需要现场确认装孔段别，采用胶布连接，可靠性差 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 典型的电子控制模块主要由芯片、储能元器件、开关元器件、防护元器件及点火元器件组成。电子控制模块获取起爆控制器提供的电源，可执行身份识别、在线检测、授时延时、起爆控制等多种指令。起爆时，芯片接收到指令并通过身份识别后，按照指令进行高精度延期，延期结束后控制电子开关导通，储能元器件的能量通过开关元器件释放至点火元器件上完成电子雷管起爆。图图 2020：电子电子控制模块各组成部分及相应功能控制模块各组成部分及相应功能 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-19-证

81、券研究报告 盛景微盛景微 电子控制模块产业链：电子控制模块产业链：电子控制模块上游包括芯片设计、晶圆制造、封装测试等集成电路产业链的企业，储能元件、点火元件、PCB 板、MOS 管等电子元器件生产或销售企业，以及贴片组装加工企业。电子控制模块生产企业研发设计芯片产品后，交付晶圆制造企业、封装测试企业加工成芯片，根据应用需求采购储能元件、点火元件、PCB 板、MOS 管等电子元器件，最后委托贴片组装加工企业进行加工，生产出电子控制模块产品。电子控制模块中游包括民间爆破领域的爆破专用电子控制模块，以及以地质勘探控制模块、油气井射孔选发开关、应急管理与处置控制模块、断电安全保护装置为主的其他应用领域

82、，分别应用于矿山开采、大型基础设施建设、地质勘探、石油开采、应急管理与处置以及新能源汽车等场景。在民用爆破领域民用爆破领域，电子控制模块是电子雷管的核心组件，电子控制模块生产企业的直接下游下游为电子雷管生产企业，即民爆企业，民爆企业将电子控制模块置入电子雷管中，最终销售并应用于矿山开采与大型基础设施建设等具有爆破需求的领域。电子控制模块生产企业根据行业发展趋势、下游民爆企业需求及终端应用需求以及应用场景特点，进行电子控制模块的数模混合芯片开发、产品结构设计，结合应用需求选择合适的储能元件、点火元件等并进行定制化改进，在生产环节与委托加工供应商沟通技术要求、工艺等，以保证电子控制模块的安全性、可

83、靠性与爆破效率，从而确保产品性能符合下游需求。在其他领域其他领域，电子控制模块应用于地质勘探电子雷管、选发安全射孔系统、应急管理与处置系统、新能源汽车安全系统，并分别应用于地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车等终端领域。公司根据下游客户需求及应用场景，进行电子控制模块的研发设计与产品质量控制，以保证产品性能符合下游客户需求。图图 2121：电子控制模块产业链图：电子控制模块产业链图 资料来源：Wind、公司招股说明书，光大证券研究所整理 我国电子雷管我国电子雷管行业行业快速发展，带动电子控制模块市场日益壮大。快速发展，带动电子控制模块市场日益壮大。电子控制模块是电子雷管的核心组件。近

84、年来，由于民爆行业转型升级与国家政策的大力支持，嵌入电子控制模块的电子雷管满足企业对于安全、精准、高效爆破的需求，市场蓬勃发展，大量替代传统工业雷管，同时拉动电子控制模块市场的快速增长。电子雷管产量从 2018 年的 0.16 亿发增长至 2022 年的 3.44 亿发，电子雷管替代率亦在逐年提升，在 2022 年达到了 42.73%的替代率，在爆破领域的应用市场十分广阔。我国电子雷管行业市场集中度较高。我国电子雷管行业市场集中度较高。从生产企业集团情况看，2022 年，电子雷管产量前三的企业集团为四川雅化、北方特能与云南民爆，分别占全国电子雷 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 盛

85、景微盛景微 管产量的 14.3%、9.1%和 8.0%。年产量超过 2000 万发的企业还有湖南南岭、前进民爆、保利联合和抚顺隆烨。图图 2222：20 年我国电子雷管产量年我国电子雷管产量及同比及同比 图图 2323：20222022 年我国电子雷管年我国电子雷管企业电子雷管产量占比企业电子雷管产量占比 资料来源：“中国民爆信息”公众号，公司招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：“中国民爆信息”公众号，光大证券研究所整理 电子控制模块应用流域广泛，拥有坚实的发展潜力。电子控制模块应用流域广泛，拥有坚实的发展潜力。受电子雷管的影响，电子控制模块在爆破领域拥有广

86、阔的市场前景，受周期性影响小。在经济上行周期，煤、铁、铜等矿类产品需求增加，“双碳”背景下新能源汽车的发展也带动了锂、镍等矿产资源的开采，从而推动电子雷管的市场需求；在经济下行周期，基础设施建设需求相应增加，亦会带动电子雷管的需求增长。目前，电子控制模块生产企业在技术上朝着低功耗芯片设计技术、大规模组网技术、精准延时技术、高效通讯技术和抗干扰技术等方向发展，致力于提高电子控制模块的安全性、可靠性，使得电子控制模块在地质勘探领域、石油开采领域、应急管理与处置领域、新能源汽车安全系统等领域拥有可观的应用前景。表表 7 7：电子控制模块应用领域：电子控制模块应用领域 应用领域应用领域 领域介绍领域介

87、绍 应用前景应用前景 爆破领域 民爆行业是推进现代化基础设施体系建设、保障国民经济建设和社会发展需要的重要基础性行业。是主要从事生产炸药，设施爆破的高危行业。随着技术实力的提升和爆破工程实践验证，国内企业生产的电子控制模块性能逐步提升、制造成本下降，有效降低了电子雷管使用成本，使得电子雷管具备良好的经济性，可广泛用于各类爆破场景，如一般露天爆破、隧道爆破、地下金属矿开采和大型抛掷爆破等。对爆破用户而言，使用电子雷管可以显著提升安全性、可靠性与爆破效果，并使得爆破综合成本明显下降；对监管部门而言，使用电子雷管使得安全管控更加便捷、高效，为电子雷管的广泛推广应用奠定了基础。地质勘探领域 地震勘探是

88、地质勘探的重要方法，是指采用人工方法激发弹性波，利用地下介质弹性和密度的差异，通过观测和分析人工地震产生的地震波在地下的传播规律，推断地下岩层的性质和形态的地球物理勘探方法。地震勘探是地球物理勘探和解决油气勘探问题最重要、最有效的方法。地震勘探作为钻探前勘测石油与天然气资源的重要手段，在煤田和工程地质勘查、区域地质研究和地壳研究等方面，也得到广泛应用。传统的地震勘探用遥测爆炸机连接复杂、操作程序繁多，容易出现起爆网络检测准备时间长，出现故障排查难度大，甚至出现早爆或拒爆等现象，不能直接应用于电子雷管起爆。因此，将电子雷管芯片技术改进，在满足安全的前提下，实现电子起爆系统（主要由电子雷管和起爆控

89、制器构成）与地勘起爆系统无缝对接，有助于满足地勘系统同步性要求，同时需优化操作流程来满足野外作业的可靠性和便捷化需求。石油开采领域 石油射孔是油井钻好后试油前的一道工序，电缆输送式套管射孔是常用的一种射孔方法。它是在套管内用电缆将射孔枪下至油井预定深度，靠射孔弹射开目的层位的套管及水泥环，构成地层至井筒的连通孔道，以便于采油、采气等作业。石油射孔的特点是油井较深，地下深度一般为 56km，温度高达 150C180C，作业环境复杂，对设备及部件的要求较高。目前石油射孔采用的是高温磁电雷管单发作业，每射孔一次后均需将射孔枪提升到井口进行下次射孔弹装配，射孔效率和可靠性较低，从而导致施工周期长、井控

90、安全风险大。为了提升射孔效率，一些石油企业研发了由电子雷管模块分级射孔系统和电子雷管起爆系统组成的电缆传输分级选发安全射孔系统。该系统用电子控制模块替代了传统的射孔起爆装置，可以通过起爆系统控制同一网络中的特定雷管起爆，实现低压起爆、提升安全性，起爆距离较长、满足油井深度要求，抗干扰性强、能够在极端环境中保证信号传输质量。电子控制模块在上述领域的应用可以有效减少单井下井次数，提升电缆射孔的作业效率，保证了射孔作业的安全性与分级起爆的可靠性。应急管理与处置领域 中国是一个幅员辽阔、地形地貌多样、地质灾害频发的国家，由于地震和雪崩引起的事故屡见不鲜。在应急管理与处置方面，电子控制模块正在拓展应用于

91、雪崩、地震等地质灾害处理与消防灭火。国内已着手开展探测雪崩危害发生的研究，围绕高寒高海拔极端环境下雪崩控制爆破技术需求，开展雪崩爆破诱发机理应急监测预警技术研究。高层楼宇灭火一直是消防领域的难题，举高消防车在城市复杂环境下“进不去”、“展不开”、“够不着”，灾情得不到及时有效控制。为此，研发出可以地面发射或无人机装载的灭火弹不失是一种有效解决手段。灭火弹可内置电子控制模块，利用电子控制模块安全、可靠、起爆时间可控、耐冲击等特点实现负载环境作业条件下远距离、敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 盛景微盛景微 精准引爆，从而提升救援效率和灭火效果。新能源汽车安全系统领域 随着新能源汽车销量

92、快速攀升，新能源汽车的电源安全问题愈发受到关注。目前，新能源汽车大都依赖锂电池作为动力来源，锂电池一旦发生燃烧，正极材料将会在高温之下释放氧气助燃，燃烧加剧，可能引发火灾或爆炸。如何在锂电池短路初期（电流急剧增大）迅速阻断电路回路，从而切断锂电池内部自反应链条阻止燃烧，是预防新能源车电池起火的一种有效手段。在此背景下，国外一些汽车安全系统企业提出“点火式断电安全保护开关”，断电安全保护开关在接收到外部碰撞信号或是电池管理系统 BMS 所监测到的故障信号同时，能在千分之一秒时间之内完成断路作业。目前，公司应国内新能源汽车高压安全系统厂家要求，正在研发烟火式断路安全保护装置。资料来源：公司招股说明

93、书，光大证券研究所整理 2.32.3、信号链模拟芯片自给率低，国产替代带来新机遇信号链模拟芯片自给率低，国产替代带来新机遇 一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以 0 和 1 表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。信号链模拟芯片信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。根据功能划分，可分为线性产品、转换器产品、接口产品等，其中线性产品主要有包含放大器和比较器；转换器有 ADC 和 DAC 等。信号链模拟芯片国内自给率较低，拥有良好的市场机遇。信号链模拟芯片国内自给率较低，拥有良好的市场机遇。受

94、益于较长的生命周期和较分散的应用场景，信号链模拟芯片的市场在近几年发展态势良好，行业规模稳步增长。根据 IC Insights，2016 年全球信号链模拟芯片的市场规模为84 亿美元，预计 2023 年增长至 118 亿美元，复合增长率为 4.96%。国内大部分信号链模拟芯片依靠进口，尤其是高端信号链模拟芯片自给率极低，存在自主研发国产芯片的客观需求，为信号链模拟芯片行业实现进口替代提供了良好的市场机遇。信号链模拟芯片产品以放大器和比较器（线性产品类）为主，可广泛应用于工业控制、新能源、汽车、通信及消费电子等领域。图图 2424：2 2 年全球信号链模拟芯片的市场

95、规模（亿美元）年全球信号链模拟芯片的市场规模（亿美元）资料来源：IC Insights 预测、McClean Report 2019、思瑞浦招股说明书，光大证券研究所 3 3、公司竞争优势明显，占据市场龙头地位公司竞争优势明显，占据市场龙头地位 3.13.1、市占率市占率高高，为业内龙头企业，为业内龙头企业 电子控制模块细分行业在国内发展历程相对较短，自 2006 年三峡大坝首次应用电子雷管爆破后，国内企业着手研发和推广电子控制模块，至 2018 年国家大力推广电子雷管开始，爆破专用电子控制模块市场逐步发展，并在地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车等领域逐步拓展应用。2018 年以来

96、，敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 盛景微盛景微 以盛景微为代表的部分业内企业在专用集成电路设计、抗冲击与干扰、大规模组网等技术上实现突破，产品在爆破领域率先打开局面。公司公司的电子控制模块产品在爆破领域的市场占有率的电子控制模块产品在爆破领域的市场占有率高高，是是爆破专用电子控制模爆破专用电子控制模块市场的龙头企业。块市场的龙头企业。2020 年-2022 年，公司在爆破专用电子控制模块市场的占有率由 34.19%增长至 40.41%，2023 年上半年受市场竞争加剧等因素影响，市占率降低至 23.1%，仍处于行业领先地位。图图 2525：2 2H13

97、H1 年年全国全国电子雷管总产量、盛景微电子控制模块销售量及市占率电子雷管总产量、盛景微电子控制模块销售量及市占率 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理。注：盛景微市场占有率=公司电子控制模块销售量/电子雷管总产量。目前，电子控制模块相关行业的市场化程度较高。目前，电子控制模块相关行业的市场化程度较高。行业内主要企业包括盛景微、全安密灵、融硅思创、力芯微、上海鲲程等。表表 8 8：电子控制模块行业主要公司简介：电子控制模块行业主要公司简介 企业企业 简介简介 企业在电子控制模块领域的企业在电子控制模块领域的经营情况经营情况 全安密灵 主要从事集成电路及工业控制系统的开发，聚焦电子控制模

98、块的研发打造 2022 年，全安密灵电子控制模块产量突破 8,000 万只，市场占有率约为 23%上海鲲程 主要从事工业电子雷管专用延期模块核心技术研发和配套产品供应 未披露相关数据 融硅思创 致力于面向安全产业及民爆行业提供创新产品、智能装备、技术及解决方案 2021 年及 2022 年 1-6 月，融硅思创实现营业收入分别为 11,118.29 万元和9,552.66 万元，净利润分别为 2,260.53 万元和 2,463.09 万元 力芯微 主要从事模拟芯片的研发及销售，主要产品为电源管理芯片、智能组网延时管理单元等 2022 年，智能组网延时管理单元销量 1,903.74 万只，实现

99、收入 7,231.97 万元 盛景微盛景微 依托自主设计的集成电路，从事工业电子雷管核心控制组件、依托自主设计的集成电路，从事工业电子雷管核心控制组件、起爆控制器等产品的研发、生产和销售的高新技术企业起爆控制器等产品的研发、生产和销售的高新技术企业 20232023 年上半年，公司的电子控制模块产品在爆破领域的市场占有率年上半年，公司的电子控制模块产品在爆破领域的市场占有率 23.1%23.1%，是，是爆破专用电子控制模块市场的龙头企业。爆破专用电子控制模块市场的龙头企业。资料来源：贵阳市大数据发展管理局、共研网、公司招股说明书，光大证券研究所整理 3.23.2、产品应用场景特殊，高技术实力保

100、证产品安全可产品应用场景特殊，高技术实力保证产品安全可靠靠 公司的主要产品电子控制模块作为电子雷管起爆系统的关键组成部分，目前主公司的主要产品电子控制模块作为电子雷管起爆系统的关键组成部分，目前主要应用于爆破领域。要应用于爆破领域。特殊的应用场景对公司产品的安全性、可靠性提出了较高的要求。凭借出色的技术实力与大量的工程验证，公司的电子控制模块产品在安全性、可靠性、抗冲击与干扰能力、爆破效率等方面形成了竞争优势，可应用于-40+85的宽温环境、高过载冲击和电磁干扰环境下的地下小断面金属矿爆破、对可靠性要求较高的大型抛掷爆破、大规模拆除爆破等特殊领域。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告

101、盛景微盛景微 公司依托自研的三代雷管控制芯片，结合应用场景进行专用模块开发，不断根据市场发展趋势与客户需求进行产品升级与迭代。2019 年，公司系统性解决并突破了小断面爆破难题，2020 年起公司的小断面电子控制模块产品大规模应用于爆破工程，2021 年，公司开发煤矿许用电子控制模块，使用盛景微电子控制模块的部分民爆企业通过了国家专门煤矿用产品检验机构的安全认证。2022 年，公司产品成功应用于一次性电子雷管用量达 14,849 发的地下矿山爆破工程，是目前已知的国内最大规模的地下矿单次应用电子雷管爆破实例。图图 2626：四川眉山洪雅芒硝起爆示例四川眉山洪雅芒硝起爆示例 资料来源：盛景微官网

102、、光大证券研究所 由于爆破工程的作业环境复杂，可能面临高温、低温、高压或复杂地质环境，爆破过程会产生强烈的过载冲击和电磁干扰，对电子控制模块的安全性、可靠性、抗冲击与干扰能力都有较高的要求。为了满足应用要求，公司形成了高低高低压超低功耗芯片设计、采用扩展压超低功耗芯片设计、采用扩展 ModbusModbus 总线通信的主从级联网络、抗冲击与总线通信的主从级联网络、抗冲击与干扰技术等多项核心技术。干扰技术等多项核心技术。公司基于上述核心技术开发出专用超低功耗集成电路与主专用超低功耗集成电路与主/子机系统并将该技术子机系统并将该技术应用于电子雷管起爆系统应用于电子雷管起爆系统，该系统具备密码管理、

103、在线检测、精准延时、抗干扰等特征，安全性、可靠性、爆破效率较高。公司从专用集成电路设计与产品结构设计两个方面着手解决爆破带来的强过载冲击与电磁冲击，使得产品具备较强的抗冲击与干扰能力；通过高低压超低功耗芯片设计与扩展型主从级联网络技术实现大规模高效组网，通过专用指令通信处理技术与调制/解调结构实现可靠通讯，从而提高了爆破效率。公司基于核心技术构建了具有超低功耗、大规模组网能力、抗高冲击与抗干扰等特点的产品开发产品开发平台平台，该技术平台可应用于对安全性和可靠性有较高要求的领域，如民用爆破、地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车安全系统等领域，目前，公司主要利用该平台为爆破专用电子控制模

104、块等产品开发提供技术支撑，并积极开发地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车安全系统等其他应用领域的产品。公司核心技术在地质勘探等领域的拓展应用已有实质性进展。表表 9 9：盛：盛景微发明专利（截至景微发明专利（截至 20232023 年年 1111 月月 2020 日）日）序号序号 专利权人专利权人 专利名称专利名称 有效期有效期 取得时间取得时间 1 盛景微 电子雷管起爆网络控制装置及控制流程 2010/12/30-2030/12/30 2018/12/28 2 盛景微 一种电子雷管身份识别及延时时间设计方法 2011/3/31-2031/3/31 2018/12/28 3 盛景微

105、电子雷管起爆装置及其控制流程 2010/12/30-2030/12/30 2018/12/28 4 盛景微 一种电子雷管网络检测器及检测方法 2012/12/20-2032/12/20 2019/01/04 5 盛景微 基于使用单芯电缆的数码电子雷管的多级点火射孔起爆系统 2014/9/29-2034/9/29 2018/08/06 6 盛景微 一种绕线机 2014/12/26-2034/12/26 2019/01/04 7 盛景微 一种应用于集成电路中的熔丝修调电路及设备 2021/6/23-2041/6/23 2022/04/19 8 盛景微 一种电子延期模块的起爆全状态模拟检测系统及方法

106、 2021/10/29-2041/10/29 2022/08/05 9 盛景微 一种精准定位炮孔位置的电子雷管控制方法及其起爆系统 2021/5/31-2041/5/31 2022/05/10 10 盛景微 一种电子雷管起爆装置及其工作方法 2021/11/29-2041/11/29 2022/10/21 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 盛景微盛景微 11 盛景微 一种药头发火感度测试方法 2020/6/5-2040/6/5 2022/10/21 12 盛景微 一种数码电子雷管引火药头自动连续集约化蘸涂生产线 2017/7/31-2037/7/31 2022/12/27 13 盛

107、景微 一种用于模组工艺边分板及卡条装夹的一体化设备 2022/4/2-2042/4/2 2023/3/24 14 盛景微 一种电子雷管的发火电阻温度检测装置和方法 2021/12/30-2041/12/30 2023/4/14 15 盛景微 一种煤矿许用型电子延期模块 2022/3/4-2042/3/4 2023/4/28 16 盛景微 在主从网络中自动检测下位机身份信息的方法和系统 2022/2/8-2042/2/8 2023/8/22 17 盛景微 一种模拟爆破现场组网环境的系统以及方法 2022/7/25-2042/7/25 2023/9/22 18 盛景微 一种电子雷管的起爆控制系统及

108、其起爆控制方法 2022/12/9-2042/12/9 2023/11/17 19 上海先积 持续地具有稳定的共模反馈电路的快速阶跃响应乒乓放大器 2016/8/9-2036/8/9 2018/12/25 20 上海先积 构建激光再晶化 Si-Ge 互扩抑制模型及制备 Ge/Si 虚衬底的方法 2019/7/18-2039/7/18 2022/02/23 21 上海先积 一种 PWM 信号占空比控制方法以及相应的电路和 LED 灯 2019/2/27-2039/2/27 2022/07/28 22 上海先积 一种基于时钟周期的脉宽调制信号占空比倍增电路 2018/11/14-2038/11/1

109、4 2022/08/04 23 上海先积 一种电压转脉宽调制信号电路 2018/9/21-2038/9/21 2022/07/29 24 上海先积 一种双路时钟信号转脉宽调制信号电路 2018/9/21-2038/9/21 2022/07/27 25 上海先积 一种反馈型防过充电流敏感放大器及其控制方法 2017/6/30-2037/6/30 2022/07/21 26 上海先积 一种自动增益控制电路和实现方法 2017/6/19-2037/6/19 2023/7/7 27 上海先积 一种基于频率量化器的电压信号转频率信号的电路 2019/2/27-2039/2/27 2023/10/20 2

110、8 上海先积 一种支持正反接的信号转换电路 2020/7/22-2040/7/22 2023/12/8 29 上海先积 DUAL CLOCK SIGNAL TO PULSE-WIDTH MODULATED SIGNAL CONVERSION CIRCUIT（中文译名：双时钟信号到脉宽调信号的转换电路）2021/3/16-2041/3/16 2022/7/13 30 维纳芯 一种基于电子雷管的地勘系统及其工作方法 2022/10/31-2042/10/31 2023/11/07 31 维纳芯 一种用于地勘电子雷管的电子控制模块及起爆控制方法 2022/10/31-2042/10/31 2023/

111、11/14 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 3.33.3、质量管理优势质量管理优势突出，良好知名度打造品牌与客户突出，良好知名度打造品牌与客户资源优势资源优势 公司通过了 ISO9001ISO9001 质量管理体系认证质量管理体系认证，已建立完善有效的内部质量管理规范，从元器件选用、产品质量检测、全生命周期质量追溯系统等方面采取措施以保障电子控制模块产品质量的可靠性。其一，公司建立了完善的元器件研究实验室和元器件验证导入流程，对各类型元器件进行充分、科学的验证和可靠性考核，确保元器件质量水平在选材环节得到保证。其二，公司建立了电子控制模块测试实验室，对电子控制模块性能和质量进行全面的

112、测试与监控。其三，公司建立了电子控制模块全生命周期质量追溯系统，通过过程质量监控、过程失效品分析获得质量提升，并进行针对性分析改善，持续提高产品质量水平。在电子控制模块方面，公司制定了企业标准，其中产品要求和试验方法在满足安全技术要求的基础上，另行对延期精度、延期时长、组网起爆能力等性能指标提出要求，确保产品性能具备竞争优势。同时，公司对新研发的电子控制模块实行红、橙、黄、绿升级管理办法红、橙、黄、绿升级管理办法：通过分析论证报告与 6 项电性能摸底之后由红色升级为橙色；在小批量生产 2,000个时，失效率不超过现阶段量产模块，并通过老化试验、药剂匹配试验、专项与极限测试后，可由橙色升级为黄色

113、；在中批量生产 300,000 个时，失效率不超过万分之三，并且通过验收标准中规定的试验内容，以及目标管厂的升降法药剂匹配试验、组网试验后，取得客户验证正常或无结果的反馈，可由模块技术负责人组织进行黄色转绿色评审。公司以其成熟的、严格的、有特色的质量管理方法，通过多种质量管理方式，确保公司产品能够稳定地保持较高的质量水平，并促进产品质量持续改善，公司具备质量管理优势。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 盛景微盛景微 图图 2727：ISO9001ISO9001 质量管理体系认证证书质量管理体系认证证书 资料来源：盛景微官网、光大证券研究所 依靠高安全、高可靠和品质优良的产品，公司在业

114、界形成了良好的市场口碑，依靠高安全、高可靠和品质优良的产品，公司在业界形成了良好的市场口碑，品牌知名度较高。品牌知名度较高。在爆破领域，公司已经与雅化集团、壶化股份、海峡科化、西安庆华、宜宾威力、前进民爆等多家民爆行业知名企业建立了长期稳定的合作关系，并得到了客户的广泛认可。公司的产品终端已广泛应用于高速路基开挖、矿山爆破、楼房拆除爆破、隧道掘进、金属矿小断面、高速路基桩、大型露天煤矿抛掷爆破及重点工程建设等多种爆破工程。图图 2828：盛景微合作客户盛景微合作客户 图图 2929：20222022 年盛景微主要客户营收占比年盛景微主要客户营收占比 资料来源：盛景微官网，光大证券研究所 资料来

115、源：公司招股说明书，光大证券研究所整理。注：上表中客户均为合并口径数据，其中四川雅化实业集团股份有限公司包括雅化集团绵阳实业有限公司和长春吉阳工业集团有限公司。3.43.4、募投加码公司主营业务，优化升级产品结构募投加码公司主营业务，优化升级产品结构 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过 25251717 万万股股，且不低于发行后总股本的 25%25%。公司本次发行股票募集资金将全部用于公司的主营业务。本次公开发行股票所募集资金总额扣除发行费用后，按照轻重缓急拟投入以下三个项目：表表 1010：募集资金投资项目概况（单位：万元）：募集资金投资项目概况（单位：万元）序号序号 募集资金投

116、资项目募集资金投资项目 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 1 延期模块研发及产业化项目 31,844.65 31,844.65 2 研发中心建设项目 24,518.06 24,518.06 3 补充流动资金 24,000.00 24,000.00 合计合计 80,362.7180,362.71 80,362.7180,362.71 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 盛景微盛景微 （1 1）延期模块研发及产业化项目）延期模块研发及产业化项目 该项目总投资 3.18 亿元，主要建设内容为厂房购置及装修、设备购置、软

117、件购置、人员配备、研发试制等。本项目的产品包括电子控制模块，一体式起爆控电子控制模块，一体式起爆控制器，油气井射孔选发开关、控制模块及起爆系统，地勘控制模块及起爆系统。制器，油气井射孔选发开关、控制模块及起爆系统，地勘控制模块及起爆系统。下游电子雷管市场快速增长，将为本项目的产能消化提供充足的市场空间。公司的技术储备与产品优势为本项目的顺利实施提供了良好基础。同时公司在爆破领域的市场占有率较高，作为细分行业龙头企业具备先发优势，公司稳定的客户资源和良好的客户拓展能力为本项目的产能消化提供了坚实的市场基础。公司在石油开采、地质勘探等领域的技术、研发、项目积累，为本项目中石油射孔与地质勘探产品的顺

118、利开发与市场开拓提供了可行性。（2 2）研发中心建设项目）研发中心建设项目 该项目拟投资 2.45 亿元，用于加大研发投入，引进研发人才，进一步提升公司的研发实力与技术水平。研发中心主要由产品规划部、项目管理部、储能元件研究室、发火元件研究室、电子雷管网络通讯研究室、专用芯片技术研究室、电子开关元件研究室、点火药剂联合研究室、工艺及质量可靠性研究室、爆破技术研究室、工程试验中心和油气井射孔与地勘技术研发中心组成。本项目有利于公司持续进行技术创新，不断提升产品性能，推出满足市场发展趋势与客户需求的产品，为公司持续发展奠定基础。本项目将基于公司现有核心技术进行持续研发，保持技术先进性，进而开发出更

119、具优势的核心技术，以支持公司持续发展。（3 3）补充流动资金）补充流动资金 该项目拟投资 2.4 亿元，公司所处行业为技术密集型行业，未来持续进行技术创新与产品开发、在模拟芯片领域拓展产品序列、采购原材料、引进优秀人才等均需投入大量资金。此外，资金实力也是公司具有较强可持续经营能力的一种体现，下游客户在筛选长期合作伙伴时，也会将资金实力作为一项重要指标。通过补充流动资金，可以帮助公司增强资金实力，获得合作伙伴的认可，提高市场竞争力。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 盛景微盛景微 4 4、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 盛景微的主要产品盛景微的主要产品有有电子控制模块电子控制模

120、块、起爆控制器和放大器等、起爆控制器和放大器等。1 1、电电子控制模块子控制模块 20192023H1公 司 电 子 控 制 模 块 业 务 板 块 的 收 入 分 别 为0.68/2.01/3.23/7.01/3.56亿 元，2019-2023H1业 务 收 入 同 比 增 长1931.52%/196.68%/60.65%/116.74%/54.12%，营收增长显著，毛利率分别为 48.34%/48.42%/47.07%/42.96%/45.88%。公司该业务毛利率在 2022 年前较为稳定，2022 年毛利率有所下降，主要原因系：（1）集成电路行业晶圆制造产能紧张，主要晶圆供应商均上调晶圆

121、价格；（2）公司增加了单价较高的8 英寸晶圆的采购；（3）公司电子控制模块业务主要以双芯片设计为主，2022年封装测试费上涨导致公司毛利降低。23H1 毛利率较高的煤许专用电子控制模块的销售占比上升，毛利率有所回升。公司的主要产品电子控制模块是电子雷管的核心组件，每一个电子雷管必须配备一个控制模块。随着电子雷管全面推广应用，2018 年以来，爆破专用电子控制模块市场呈现快速增长。参考公司招股书数据，预计未来几年我国电子雷管年需求量将基本稳定在 8-10 亿发（2022 年国内电子雷管总产量为 3.44 亿发），相应地，预计未来几年我国爆破专用电子控制模块的年需求量为 8-10 亿个。按电子控制

122、模块的销售单价为 5 元/个计算，我国爆破专用电子控制模块的市场空间为 40-50 亿元。目前，电子雷管正在快速替换传统工业雷管，电子雷管的产量快速增长，并且行业内企业正在进行研发，将核心技术延展应用于地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车安全系统等领域，预计未来电子控制模块的下游应用领域将增加，公司作为行业领先企业，市占率不断提升，2020-2022 电子控制模块在爆破领域的市场占有率分别为 34.19%/39.02%/40.41%,受行业竞争加剧影响，23H1 公司电子控制模块产品市占率回落至 23.1%。考虑到 23H1 公司市占率有所下降，同时 2023 年电子雷管基本完成替代

123、，行业未来竞争或加剧，23 年公司市占率和营收增速或放缓。长期看，一方面，基于在民爆行业的长期积累，公司继续研发更具有市场竞争力的电子控制模块与起爆控制器产品系列，同时积极探索通讯控制模块及相关控制网络系统方面的核心技术，将产品应用于地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车安全系统等领域，有望获得新的增长动力；另一方面，公司正积极拓展海外业务，随着海外业务放量，有望获得长期增长。因此我们预测 2325 年公司电子控制模块产品收入同比增速为 0.00%/14.00%/11.00%。23 年上半年以来毛利率较高的煤许专用电子控制模块的销售占比上升，毛利率处于高位，但考虑到电子控制模块行业竞争

124、，下游客户尝试自主进入电子控制模块领域，公司毛利率或将小幅下降，因此基于审慎性原则，我们预测公司电子控制模块业务 2325 年毛利率分别为43.00%/41.00%/40.00%。2 2、起爆控制器起爆控制器 起爆控制器一般与电子控制模块配套使用，主要通过与爆破网络中的每发电子雷管进行通讯，实现对电子雷管的授权管理、信息采集、爆破参数设定、状态检测、故障定位、授时起爆，并在爆破完成后上传爆破数据。目前公司该业务收入占比较低，整体影响较小。20192023H1 公司起爆控制器业务板块的收入分别为 0.06/0.08/0.14/0.40/0.11 亿元，20202023H1 该业务营收同比增长 1

125、8.80%/88.30%/180.23%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 盛景微盛景微 /35.11%，营收增长迅速，占主营业务收入的比例呈现不断提升趋势，2019-2023H1 毛利率分别为 16.98%/24.75%/17.15%/20.11%/31.70%。23H1 毛利率较高的煤许起爆控制器的销售占比上升致毛利率有所上升。随着电子雷管逐步取代传统工业雷管，起爆控制器市场需求增长较快，我们预测 2325 年公司起爆控制器产品收入同比增速为 20.00%/18.00%/15.00%。公司于 22 年推出毛利率较高的煤许型起爆控制器，导致起爆控制器毛利率自 21年以来有所上涨，未

126、来随着产品结构趋于稳定，毛利率有望趋稳，但考虑到行业竞争或加剧，基于审慎性原则，我们预测公司电子控制模块业务 2325 年毛利率小幅下降，分别为 20.00%/18.50%/17.50%。3 3、放大器、放大器 放大器是具有高放大倍数的电路单元，主要发挥模拟信号放大、滤波、缓冲和电平转换等作用。放大器的应用领域广泛，可覆盖工业控制、新能源、汽车、通信及消费电子等领域。公司已开发形成通用型放大器、低噪声放大器、精密运算放大器、零漂移放大器、纳安放大器、电流检测放大器及比较器等规格多样的产品系列。目前公司该业务收入占比较低，整体影响较小。20212023H1公司放大器业务板块的收入分别为 0.12

127、/0.26/0.12 亿元，同比保持增长。毛利率分别为 54.21%/53.37%/51.33%，毛利率小幅下降。子公司上海先积的主要产品放大器等信号链模拟芯片市场空间较大，但是目前上海先积的销售规模较小，公司正在拓展应急管理与处置、新能源汽车安全系统等市场，目前尚处于研发、验证阶段。由于子公司上海先积仍处于业务拓展期，因 此 我 们 预 测 20232025 年 公 司 放 大 器 产 品 收 入 同 比 增 速 为30.00%/20.00%/10.00%。随着子公司上海先积业务逐步拓展，规模效应有望逐步体现，但考虑到行业竞争或加剧，基于审慎性原则，我们预测公司放大器业务 20232025

128、年毛利率分别为 51.00%/49.50%/48.50%。表表 1111：盛景微：盛景微营收预测营收预测 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入 355.55 770.80 786.42 899.76 1000.06 增长率 68.65%116.79%2.03%14.41%11.15%毛利 163.58 324.77 329.55 359.43 389.04 主营毛利率 46.08%42.13%41.91%39.95%38.90%电子控制模块电子控制模块 收入 323.34 700.82 700.8

129、2 798.93 886.82 增长率 60.65%116.74%0.00%14.00%11.00%毛利 152.20 301.07 301.35 327.56 354.73 毛利率 47.07%42.96%43.00%41.00%40.00%起爆控制器起爆控制器 收入 14.16 39.68 47.62 56.19 64.61 增长率 88.30%180.23%20.00%18.00%15.00%毛利 2.43 7.98 9.52 10.39 11.31 毛利率 17.15%20.11%20.00%18.50%17.50%放大器放大器 收入 12.35 25.60 33.28 39.94 4

130、3.93 增长率-107.29%30.00%20.00%10.00%毛利 6.69 13.66 16.97 19.77 21.31 毛利率 54.21%53.37%51.00%49.50%48.50%其他主营业务其他主营业务 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 盛景微盛景微 收入 1.63 1.14 1.14 1.14 1.14 增长率-7.39%-30.06%0.00%0.00%0.00%毛利 0.66 0.52 0.46 0.46 0.46 毛利率 40.30%45.82%40.00%40.00%40.00%其他业务其他业务 收入 4.07 3.56 3.56 3.56 3.56

131、 增长率 1407.41%-12.53%0.00%0.00%0.00%毛利 1.57 1.40 1.25 1.25 1.25 毛利率 38.55%39.22%35.00%35.00%35.00%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用方面，随着公司经营规模的快速扩大、研发投入及市场开拓力度的不断提高，费用金额总体呈增长趋势。我们认为随着公司营收规模持续增长，规模效应有望逐步体现，费用率有望下降，其中：销售费用：销售费用：1923H1，公司销售费用率为 1.74%/2.04%/3.72%/3.27%/4.34%，绝对值为 131/429/1322/2519/1656 万元。公司销售费用主要由

132、职工薪酬、市场推广费、业务招待费及咨询服务费等构成，随着业务规模、销售人员数量等的扩大，公司职工薪酬、市场推广费、业务招待费及咨询服务费等随之增长，在公司初期销售费用率呈上升趋势。结合公司 2223H1 情况，我们预测 23 年公司销售费用率为 4.16%，绝对值为 3274 万元；随着公司销售规模扩大，由于规模效应，我们预测 2425 年公司销售费用率将平稳下降，分别为 3.82%、3.61%，绝对值为 3438/3610 万元；管理费用：管理费用：1923H1，公司管理费用率为 7.97%/6.01%/7.36%/4.68%/5.24%，绝对值为 599/1266/2618/3606/20

133、00 万元。公司管理费用主要包括职工薪酬、中介机构服务费和股份支付等，其中职工薪酬占比最多。随着公司业务规模增加和经营业绩提升，公司管理人员增加，薪酬费用相应逐步增长带动管理费用上升。但公司 22 年起由于电子雷管的推广，营业收入显著提升，使管理费用率降低。随着公司管理人员逐渐稳定，人员扩张放缓，我们预测 23 年公司管理费用率较 2022 年略微提升，至 4.81%，绝对值为 3786 万元；随着公司销售规模扩大，由于规模效应，2425 年，我们预计公司管理费用率逐年缓慢下降为 4.63%、4.58%，绝对值为 4165/4581 万元；研发费用：研发费用：1923H1，公司研发费用率为 1

134、4.68%/6.78%/9.42%/7.43%/10.12%，绝对值为 1103/1430/3348/5726/3860 万元。为满足客户不断升级的产品和技术需求，保持较强的研发创新能力，2019-2022 年，公司持续增加研发投入，研发费用金额不断增加。结合公司 2223H1 情况，我们预计 23 年公司研发费用同比增速为 25%，绝对值分别为 7158 万元。随着公司研发团队搭建逐步完善，我们预测 2425 年公司研发费用同比增速均为 5%，对应绝对值为 7516/7892 万元。基于上述假设，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 7.86/9.00/10.00亿元，综合毛利

135、率分别为 41.91%/39.95%/38.90%，归母净利润分别为1.61/1.88/2.05 亿元，对应的 EPS（23 年开始按 IPO 发行后总股本计算）分别为 1.60/1.87/2.03 元/股。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 盛景微盛景微 5 5、估值方法和结论估值方法和结论 我们采用相对估值法和绝对估值法对公司进行估值。5.15.1、相对估值相对估值 5.1.15.1.1、估值方法选取估值方法选取 公司属于高科技类公司，相对估值法我们选取可比公司 PE 法对公司进行估值，其中 PE 采取 2024 年的估值倍数。5.1.25.1.2、与可比公司比较与可比公司比较

136、参考招股说明书可比公司的选择，公司主要进行电子控制模块和信号链模拟芯片的研发及产业化，A 股已上市公司不存在完全一致的上市公司。综合考虑主营业务、产品功能、生产经营模式等方面，选取了以下 6 家同行业可比公司进行估值比较：4 家具有电子控制模块业务的力芯微、有方科技、力合微和东软载波，以及 2 家具有信号链模拟芯片业务的圣邦股份和思瑞浦。（1 1）力芯微：）力芯微：公司主要产品为电源管理芯片，在集成电路设计行业和电源管理领域形成了品种齐全、品质可靠的产品系列，此外也积极研发和推广智能组网延时管理单元、信号链产品等其他高性能模拟芯片；（2 2）有方科技：）有方科技：公司的主营业务为物联网无线通信

137、模块、物联网无线通信终端和物联网无线通信解决方案的设计、研发、生产（外协加工方式实现）和销售。公司的产品分为物联网无线通信模块、无线通信终端和无线通信解决方案，基于云管端架构，面向不同行业客户提供不同的产品组合；（3 3）力合微：）力合微：Fabless 芯片设计企业，专注从事集成电路的研发设计，在取得芯片成品后对外实现芯片销售并提供技术服务，也为客户提供基于公司芯片的模块、整机、软件及系统解决方案；（4 4）东软载波：）东软载波：以集成电路芯片设计为源头，以智能制造为基础，开展融合通信技术平台的研发，聚焦能源互联网、智能化这两个战略新兴领域，在集成电路、能源互联网、智能化与智能制造形成了完整

138、的“3+1”产业链布局；（5 5）圣邦股份：）圣邦股份：专注于高性能、高品质模拟集成电路研究、开发与销售的高新技术企业，目前拥有 30 大类 4300 余款可供销售产品，涵盖信号链和电源管理两大领域；（6 6）思瑞浦：）思瑞浦：致力于研发和销售高速、高精度、低功耗、超低噪声模拟集成电路芯片和系统产品的半导体公司，公司的模拟集成电路芯片产品主要运用于消费类电子、消费类医疗、安防、仪器仪表、工业自动化领域等众多领域。表表 1212：公司与可比公司基本情况比较：公司与可比公司基本情况比较 可比业务可比业务 公司名称公司名称 主营业务主营业务 电子控制模块 力芯微 从事模拟芯片的研发及销售，主要产品为

139、电源管理芯片、智能组网延时管理单元 有方科技 物联网无线通信模块、物联网无线通信终端和物联网无线通信解决方案的研发、生产及销售 力合微 物联网系统“最后 1 公里”通信提供自主设计开发的芯片产品，并根据市场和客户需求提供基于自研芯片的模块、整机和系统解决方案 东软载波 以集成电路芯片设计为源头，以智能制造为基础，开展融合通信技术平台的研发，聚焦能源互联网、智能化这两个战略新兴领域，构建“芯片、软件、模组、终端、系统、信息服务”完整产业链 信号链模拟芯片 圣邦股份 高性能、高品质模拟集成电路芯片设计及销售，产品涵盖信号链和电源管理两大领域，包括运算放大器、比较器、模拟开关等 思瑞浦 研发高性能、

140、高质量和高可靠性的模拟集成电路产品，产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展 盛景微盛景微 依托于自研的数模混合芯片，形成电子控制模块产品，积极开展信号链模拟芯片业务，形成了规格多样的放大器产品依托于自研的数模混合芯片，形成电子控制模块产品，积极开展信号链模拟芯片业务，形成了规格多样的放大器产品 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 A A、营收规模的比较营收规模的比较 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 盛景微盛景微 从营收规模来看，2020-2021 年公司营收规模小于其他可比公司，但一直在稳定增长，2022 年超过平均值。2020-2021 年，盛景微营业收入

141、分别为 2.11 亿元、3.56 亿元，低于所选六家可比公司。2022 年营业收入达到 7.71 亿元，高于力芯微（7.68 亿元）与力合微（5.04 亿元），低于圣邦股份（31.88 亿元）、思瑞浦（17.83 亿元）、东软载波（9.36 亿元）、有方科技（8.40 亿元）。表表 1313：公司与可比公司营收：公司与可比公司营收规模比较规模比较 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）20202020 年年 20212021 年年 2022022 2 年年 力芯微 5.43 7.74 7.68 有方科技 5.74 10.25 8.40 力合微 2.16 3.60 5.04 东软载波

142、 8.76 9.06 9.36 圣邦股份 11.97 22.38 31.88 思瑞浦 5.66 13.26 17.83 平均值 5.52 7.66 7.62 盛景微盛景微 2.11 3.56 7.71 资料来源：Wind，光大证券研究所 B B、毛利率的比较毛利率的比较 2020-2022 年度，公司毛利率水平处于同行业可比上市公司毛利率的合理区间内，除力芯微有少部分产品与公司相同外，不存在与盛景微现有产品完全相同的可比上市公司。表表 1414：公司与可比公司毛利率比较：公司与可比公司毛利率比较 公司名称公司名称 可比业务可比业务 20202020 年年 20212021 年年 2022202

143、2 年年 力芯微 电子控制模块业务 29.30%39.00%44.63%有方科技 14.42%15.33%14.42%力合微 49.87%41.56%41.30%东软载波 49.82%46.89%47.63%圣邦股份 放大器业务 48.73%55.50%58.98%思瑞浦 61.23%60.53%58.61%平均值平均值 42.23%42.23%43.14%43.14%44.26%44.26%盛景微盛景微 47.56%47.56%46.00%46.00%42.11%42.11%资料来源：Wind、公司招股说明书，光大证券研究所 分业务来看，公司电子控制模块产品公司电子控制模块产品毛利率高于具有

144、相似产品的力芯微具有相似产品的力芯微，主要原因系：（1 1）力芯微的智能组网延时管理单元包含的细分产品类别较多，与公司的电子控制模块有所区别，力芯微未单独披露智能组网延时管理芯片的毛利率；（2 2）根据力芯微的招股说明书，2020 年，智能组网延时管理单元毛利率上升，主要由于其精简电子元器件等辅材的种类和个数，以及随着销售规模的扩大，其采购电子元器件的议价能力增强并加大了单次采购量，使得采购成本下降；（3 3）电子控制模块是公司 2020-2022 年主要产品，技术较为成熟且产销规模较大，而力芯微的同类业务占其营业收入的比例较低，2021-2022 年，力芯微智能组网延时管理单元销量由 963

145、.77 万颗/万套增长至 1903.74 万颗/万套，随着业务量的大幅增长，产品的平均成本有所降低，毛利率上升。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 盛景微盛景微 表表 1515：盛景微电子控制模块产品与力芯微智能组网延时管理单元产品的毛利率对比：盛景微电子控制模块产品与力芯微智能组网延时管理单元产品的毛利率对比 产品名称产品名称 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 力芯微智能组网延时管理单元 17.35%31.94%38.02%盛景微盛景微电子控制模块电子控制模块 48.42%48.42%47.07%47.07%42.96%42.96%资料来源：W

146、ind，公司招股说明书、光大证券研究所。注：力芯微的智能组网延时管理单元包含智能组网延时管理芯片、智能组网延时管理模组、编程组网控制器等。2020-2022 年，公司放大器产品毛利率放大器产品毛利率略低于同行业可比公司信号链模拟芯片业务的毛利率平均值，主要原因是上海先积仍处于业务拓展期，与可比上市公司相比规模较小。表表 1616：盛景微放大器产品与同行业可比公司信号链类产品的毛利率对比：盛景微放大器产品与同行业可比公司信号链类产品的毛利率对比 公司名称公司名称 20212021 年年 20222022 年年 圣邦股份 60.77%64.91%思瑞浦 63.48%62.24%平均值 62.13%

147、63.58%盛景微盛景微 54.21%54.21%53.37%53.37%资料来源：Wind，公司招股说明书、光大证券研究所 C C、销售费用率的比较销售费用率的比较 2020-2022 年，公司销售费用率低于同行业可比公司平均水平，主要原因系：（1 1）公司的主要产品电子控制模块目前应用于电子雷管，下游客户国内电子雷管生产厂商较为集中；（2）公司在电子控制模块细分市场具有较高的市场份额和品牌知名度，与客户保持长期稳定的良好合作关系。表表 1717：公司与可比公司销售费用率比较：公司与可比公司销售费用率比较 公司名称公司名称 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年

148、年 力芯微 5.09%4.82%5.15%有方科技 6.92%3.06%4.62%力合微 11.71%9.11%8.68%东软载波 6.43%6.00%5.98%圣邦股份 5.67%5.28%5.29%思瑞浦 4.10%4.26%3.93%平均值 6.65%5.42%5.61%盛景微盛景微 2.04%2.04%3.72%3.72%3.27%3.27%资料来源：Wind，公司招股说明书、光大证券研究所 D D、管理费用率的比较管理费用率的比较 2020-2022 年，盛景微管理费用率总体稳定，2020-2022 年公司股份支付分别为 396.70 万元、224.86 万元和 337.21 万元，

149、剔除股份支付后的管理费用率分别为 4.12%、6.73%、4.24%，与剔除股份支付后的可比公司管理费用率的算术平均值差异不大，处于合理水平，与公司自身生产规模相适应。表表 1818：公司与可比公司管理费用率比较：公司与可比公司管理费用率比较 公司名称公司名称 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 力芯微 3.09%3.89%3.70%有方科技 8.02%4.88%6.10%力合微 8.83%5.56%4.91%东软载波 9.19%12.43%12.21%圣邦股份 3.33%3.15%2.39%敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 盛景微盛景微 思瑞浦

150、 5.99%4.91%7.26%平均值 6.41%5.80%6.10%盛景微盛景微 6.01%6.01%7.36%7.36%4.68%4.68%可比公司平均值（剔除股份支付）6.23%5.52%5.76%盛景微盛景微（剔除股份支付）（剔除股份支付）4.12%4.12%6.73%6.73%4.24%4.24%资料来源：Wind，公司招股说明书、光大证券研究所 E E、研发费用率的比较研发费用率的比较 2020-2022 年，公司基于业务需求和发展战略制定了符合业务实际需求的研发目标、研发计划，研发投入随着业务规模的扩大而不断增加。2020-2022 年，公司研发费用占营业收入的比例低于同行业可比

151、公司，主要系公司业务规模快速扩张、营业收入规模快速增长所致。表表 1919：公司与可比公司研发费用率比较：公司与可比公司研发费用率比较 公司名称公司名称 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 力芯微 7.18%8.29%14.07%有方科技 15.24%7.67%9.31%力合微 21.32%15.65%14.55%东软载波 16.78%17.34%18.07%圣邦股份 17.31%16.89%19.63%思瑞浦 21.63%22.70%36.76%平均值 16.58%14.76%18.73%盛景微盛景微 6.6.7878%9.429.42%7.437.43%

152、资料来源：Wind，公司招股说明书、光大证券研究所 F F、偿债能力的比较偿债能力的比较 2020-2022 年，公司的流动比率、速动比率和资产负债率处于同行业公司合理区间，但可比公司如力合微、思瑞浦、力芯微等在 2020-2022 年首发上市并募集大额资金，使得其流动比率及速动比率较高、资产负债率较低。整体而言，公司资产负债水平合理、资产流动性高且经营情况良好，具备较强的偿债能力。公司负债规模与资产规模相匹配，不存在较大的偿债压力。表表 2020：公司与可比公司流动比率（倍）比较：公司与可比公司流动比率（倍）比较 公司名称公司名称 20202020 年末年末 20212021 年末年末 20

153、222022 年末年末 力芯微 4.24 7.73 11.65 有方科技 2.33 1.71 1.62 力合微 8.58 4.28 4.43 东软载波 13.50 8.45 7.03 圣邦股份 5.11 4.33 4.42 思瑞浦 32.42 12.83 10.89 平均值 11.03 6.56 6.67 盛景微盛景微 5.245.24 3.253.25 2.272.27 资料来源：Wind，公司招股说明书、光大证券研究所。注：流动比率均为当年 12 月 31 日数据。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 盛景微盛景微 表表 2121：公司与可比公司速动比率（倍）比较：公司与可比公司速

154、动比率（倍）比较 公司名称公司名称 20202020 年末年末 20212021 年末年末 20222022 年末年末 力芯微 3.26 6.81 9.91 有方科技 1.78 1.36 1.28 力合微 7.92 3.90 3.88 东软载波 12.78 7.89 5.78 圣邦股份 4.17 3.51 3.41 思瑞浦 31.54 12.25 10.00 平均值 10.24 5.95 5.71 盛景微盛景微 4.634.63 2.572.57 1.631.63 资料来源：Wind，公司招股说明书、光大证券研究所。注：速动比率均为当年 12 月 31 日数据。表表 2222：公司与可比公司资

155、产负债比率比较：公司与可比公司资产负债比率比较 公司名称公司名称 20202020 年末年末 20212021 年末年末 20222022 年末年末 力芯微 22.53%12.51%8.35%有方科技 35.05%44.39%43.21%力合微 11.08%22.35%21.08%东软载波 6.92%10.22%12.00%圣邦股份 19.73%21.14%20.55%思瑞浦 3.40%7.74%8.81%平均值 16.45%19.73%19.00%盛景微盛景微 17.33%17.33%25.84%25.84%38.5838.58%资料来源：Wind，公司招股说明书、光大证券研究所。注：资产负

156、债比率均为当年 12 月 31 日数据。G G、可比公司成长性、可比公司成长性比较比较 （1 1）公司营收规模较小公司营收规模较小，营收增速，营收增速更高更高 从收入规模对比情况来看，2020-2021 年公司营收规模小于其他可比公司，但一直在稳定增长，2022 年超过平均值。2020-2022 年营收 CAGR 达 91.22%，增速大于思瑞浦（77.43%）、圣邦股份（63.22%）、力合微（52.86%）、有方科技（20.98%）、力芯微（18.91%）和东软载波（3.39%）六家可比公司，显著超出平均值，成长性较好。（2 2）公司公司归母净利润增速归母净利润增速高于可比公司高于可比公司

157、 从归母净利润增速情况来看，公司近年来归母净利润保持快速增长，2020-2022 年，公司归母净利润 CAGR 达 71.38%，高于力合微（64.27%）、力芯微（47.65%）、思瑞浦（20.49%）、东软载波（-6.13%）四家可比公司，亦大于可比公司平均值，仅略低于圣邦股份（73.94%），公司业绩向上弹性较大，成长性较高。表表 2323：盛景微与可比公司营收（亿元）、归母净利润（亿元）及其：盛景微与可比公司营收（亿元）、归母净利润（亿元）及其 CAGRCAGR 比较比较 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）20202020 20212

158、021 20222022 CAGRCAGR 20202020 2 20 02 21 1 2 2022022 CAGRCAGR 力芯微 5.43 7.74 7.68 18.91%0.67 1.59 1.46 47.65%有方科技 5.74 10.25 8.40 20.98%-0.75 -0.13 -0.57 NA 力合微 2.16 3.60 5.04 52.86%0.28 0.42 0.75 64.27%东软载波 8.76 9.06 9.36 3.39%1.85 1.33 1.63 -6.13%圣邦股份 11.97 22.38 31.88 63.22%2.89 6.99 8.74 73.94%思

159、瑞浦 5.66 13.26 17.83 77.43%1.84 4.44 2.67 20.49%敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 盛景微盛景微 平均值 5.52 7.66 7.62 17.48%0.51 0.80 0.82 40.04%盛景微盛景微 2.11 2.11 3.56 3.56 7.71 7.71 91.22%91.22%0.63 0.63 0.88 0.88 1.85 1.85 71.38%71.38%资料来源：Wind、光大证券研究所整理 5.1.35.1.3、相对估值结论相对估值结论 截至 2023 年 12 月 28 日，由于有方科技 23 年 PE 畸高，为避免极

160、端数字对估值结果的影响，因此计算算术平均值时，剔除有方科技 23 年 PE 数据。考虑到公司与力芯微、力合微、东软载波、有方科技在业务和体量上相似度更高，4 家 24 年平均 PE25X，由于公司整体营收规模较小，随着公司产品客户持续突破，未来业绩向上弹性较大，且 2020-2022 年营收和利润增速远高于其他可比公司，成长性较高。但出于审慎考虑，我们取 24X 为 2024 年 PE 估值上限，上限低于上述 4 家 24 年平均 PE 25X，向下浮动 30%即 16.8X 为估值下限，得到公司公允价值区间为 31.6545.21 亿元。表表 2424：可比公司：可比公司 PEPE 比较比较

161、 公司名称公司名称 市值市值 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022 年扣非归母净利润年扣非归母净利润 对应对应 PEPE（X X）（亿元）（亿元）2023/2023/1212/2 28 8 2222 年年 2323 年年 2424 年年 2 25 5 年年 2222 年年 2323 年年 2424 年年 2525 年年 力芯微 69 51.72 1.09 1.41 1.78 2.25 47 37 29 23 54 有方科技 33 35.83-0.62 0.05 2.15 3.73-762 17 10-力合微 39 38.73 0.75 1.27 1

162、.83 2.63 52 30 21 15 73 东软载波 68 14.72 0.35 0.36 0.45 0.61 42 41 33 24 47 圣邦股份 407 86.98 1.87 0.54 1.12 1.77 47 161 78 49 48 思瑞浦 194 146.93 2.02 0.85 1.82 2.81 73 172 81 52 104 平均值平均值 5252 8888 4343 2929 6565 力芯微、有方科技、力合微、东软载波四家公司平均值力芯微、有方科技、力合微、东软载波四家公司平均值（剔除有方科技（剔除有方科技 2323 年年 PEPE 数据）数据）4747 3636

163、2525 1818 盛景微盛景微 2.452.45 1.601.60 1.1.8 87 7 2 2.0303 资料来源：Wind，光大证券研究所预测。注：（1）股价时间为 2023 年 12 月 28 日，六家可比公司 EPS 按最新股本测算，其中盛景微 2022 年股本按 0.755 亿股计算，2023-2025 年股本按本次 IPO 发行后的总股本 1.01 亿股计算；（2）由于有方科技 23 年 PE 畸高，为避免极端数字对估值结果的影响，计算算术平均值时，剔除有方科技 23 年 PE 数据。如上所述，我们预测公司 2023 年归母净利润为 1.61 亿元，EPS 为 1.60 元，20

164、24 年归母净利润为 1.88 亿元，EPS 为 1.87 元。根据相对估值法，综合考虑公司成长性、技术实力、毛利率、营收规模、可比公司差异等因素，认为公司的公允价值区间为 31.6545.21 亿元，对应股价为 31.4444.91 元，对应 22年扣非归母净利润 PE 区间为 1826X，22 年归母净利润 PE 区间为 1724X，23 年归母净利润 PE 区间为 2028X，24 年归母净利润 PE 区间为 1724X。5.25.2、绝对估值绝对估值 5 5.2.1.2.1、关于基本假设的几点说明、关于基本假设的几点说明 关于基本假设的几点说明：（1）长期增长率：由于公司处于快速成长的

165、计算机、通信和其他电子设备制造业行业，将长期受益行业增长，假设长期增长率为 2%；（2）无风险利率：参考 Wind 十年国债收益率（中证）2.57%（截至2023/12/28）；（3）值选取：采用中信集成电路（CS 集成电路，近 60 个月）行业值为1.07，计算得(levered)为 1.08(截至 2023/12/28）；敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 盛景微盛景微 （4）市场预期收益率：采用 Wind 沪深 300 指数（代码为 000300.SH,截至2023/12/28）所列示市场风险溢价的十年平均值为 4.97%。（5）税率：半导体作为我国长期培育支持产业，有望享受长

166、期税收优惠。我们预测公司未来税收政策较稳定，公司 2122 年的实际税率分别为 12%、11%,出于审慎角度考虑，我们假设公司 2327 年所得税率为 12%、13%、14%、15%、15%，未来长期税率为 15%。（6）Kd：截至 2023 年 11 月 20 日，公司短期借款为 500 万元，长期债务0.00 元，因此 Kd 为 3.66%。（7）WACC：基于以上假设，可以根据公式（WACC=Kd*目标有息负债率+Ke*(1-目标有息负债率)）计算得出为 7.90%。表表 2525：绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.0

167、0%无风险利率 Rf 2.57%(levered)1.08 Rm-Rf 4.97%Ke(levered)7.93%税率 15.00%Kd 3.66%Ve（百万元）702.65 Vd（百万元）5.00 目标资本结构 0.71%WACC 7.90%资料来源：光大证券研究所预测 表表 2626：盛景微近三年有息负债率情况盛景微近三年有息负债率情况 年份年份 20202020 2022021 1 2022022 2 有息负债率（%）-1.07 1.28 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 行业整体增速测算：行业整体增速测算：电子元器件是电子信息产业的基础，伴随着电子信息产业的发展而发展。近年来，网

168、络通讯、消费电子、汽车电子及工业控制等产业的快速发展以及国际制造业重心逐步向中国转移，使得我国电子元器件行业得到快速发展。我国电子元器件行业整体呈现市场规模大、增长速度快的特征，电子元器件市场销售额从 2015 年的 4.80 万亿元增长至 2022 年的 14.93 万亿元，年均复合增长率为 17.60%。关键假设和盈利预测部分已就公司 2325 年收入及毛利率预测做出分析，对于2627 年，我们认为，随着全球半导体产业加速向国内转移，电子元器件的国产化需求强烈，下游市场规模受益于消费电子、汽车电子、新能源、5G 信息通讯、工业应用、物联网等新兴领域半导体市场需求扩大，公司在电子元器件领域已

169、取得长足发展，在产品质量稳定性、交货期、服务响应速度、客户资源具有竞争优势，因此我们判断公司仍将保持较为快速增长，但之后由于收入体量已具备一定规模，收入增速有一定幅度降低。毛利率方面，出于审慎性考虑，我们预计公司毛利率保持稳中有降。税率预测分析见绝对估值基本假设。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 盛景微盛景微 表表 2727：第一阶段预测第一阶段预测 第一阶段第一阶段 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 营业收入（百万元）786.42 899.77 1000.07 1089.86 1154

170、.50 营业收入同比增长率 2.03%14.41%11.15%8.98%5.93%毛利率 41.91%39.95%38.90%38.36%37.85%实际税率 12.00%13.00%14.00%15.00%15.00%NOPLAT 占收入比例 21.98%21.15%20.65%19.90%19.83%NOPLAT（百万元）172.87 190.30 206.48 216.90 228.93 加：非现金经营性费用（百万元）3.37 6.74 11.03 15.86 20.81 减：经营性流动资金投资（百万元）-1.27 53.05 47.73 42.63 27.37 减：资本支出（百万元）9

171、2.00 100.40 110.48 111.06 111.75 FCFF（百万元）85.51 43.59 59.31 79.07 110.63 资料来源：光大证券研究所预测 长期看，随着数字化趋势的持续发展带动半导体行业需求持续扩大，下游市场增长潜力有望进一步释放，电子元器件需求旺盛。国内企业竞争实力正在不断增强，海外市场份额有望持续提升，国产厂商的渗透率将持续提升，进口替代趋势增强。但随着公司营收规模的扩大，增速或出现小幅度下降，因此我们预测 2831 年公司收入增速每年小幅下降至永续增长率水平，31 年后为永续增长率 2%。预测 2028 年公司 NOPLAT 占收入比例为 19.43%

172、，2835 年小幅度下降；2028 年公司非现金经营性费用/有形资产净值比例为 5.30%，2835 年小幅度上升；2028 年经营性流动资金净值占收入比例为 41.56%，2835 年小幅度上升。其余变量：有形资产（固定资产+无形资产）占收入比例、收入/投入资本（倍数），维持和 2027 年相同水平。表表 2828：第二阶段预测：第二阶段预测 第二阶段估值重要变量预测第二阶段估值重要变量预测 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 2035E2035E 营业收入（百万元）1212

173、.22 1260.71 1298.53 1324.50 1350.99 1378.01 1405.57 1433.68 营业收入增长率 5.00%4.00%3.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%NOPLAT 占收入比例 19.43%19.03%18.63%18.23%17.83%17.43%17.03%16.63%非现金经营性费用/有形资产净值比例 5.30%5.40%5.50%5.60%5.70%5.80%5.90%6.00%经营性流动资金净值占收入比例 41.56%41.66%41.76%41.86%41.96%42.06%42.16%42.26%有形资产（固定资产+

174、无形资产）占收入比例 37.82%37.82%37.82%37.82%37.82%37.82%37.82%37.82%收入/投入资本（倍数）0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 NOPLAT（百万元）235.53 239.91 241.91 241.45 240.88 240.18 239.36 238.41 加：非现金经营性费用（百万元）24.30 25.75 27.01 28.05 29.12 30.23 31.36 32.53 减：经营性流动资金投资（百万元）25.15 21.41 17.06 12.17 12.44 12.72 13.00 13

175、.29 减：资本支出（百万元）21.83 18.34 14.30 9.82 10.02 10.22 10.42 10.63 FCFF（百万元）212.85 225.90 237.56 247.51 247.54 247.47 247.30 247.03 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2929：现金流折现及估值表现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 321.20 10.55%第二阶段 1009.13 33.15%第三阶段（终值）1713.41 56.29%企业价值 AEV 3043.74 100.00%加：非经营性净资产价值 0.0

176、0 0.00%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 盛景微盛景微 减：债务价值 5.00 -0.16%总股本价值 3038.74 99.84%股本（百万股）100.67 每股价值（元）30.19 资料来源：光大证券研究所预测 表表 3030：敏感性分析表敏感性分析表（单位：元（单位：元/股）股）WACC/WACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.50%2.00%2.00%2.50%3.00%6.90%32.87 34.72 36.94 39.67 43.10 7.40%30.02 31.50 33.25 35.36 37.95 7.90%

177、7.90%27.58 28.78 30.19 31.85 33.86 8.40%25.47 26.46 27.61 28.94 30.53 8.90%23.64 24.46 25.40 26.49 27.76 资料来源：光大证券研究所预测 表表 3131：绝对估值法结果表绝对估值法结果表（单位：元（单位：元/股）股）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 30.19 26.46 35.36 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据以上绝对估值方法，得到每股价值区间为 26.4635.36 元。5 5.2.2.2.

178、2、绝对估值结论、绝对估值结论 在绝对估值 DCF 模型测算下，我们认为盛景微上市后公允价值区间为26.6435.60 亿元，对应每股估值为 26.4635.36 元。对应 22 年扣非归母净利润 PE 区间为 1521X，对应 22 年归母净利润 PE 为 1419X。根据我们的盈利预测，我们预计公司 2023 年归母净利润为 1.61 亿元，则对应 23 年归母净利润 PE 为 1722X，预计公司 2024 年归母净利润为 1.88 亿元，则对应 24 年归母净利润 PE 为 1419X。5.35.3、估值结论估值结论 在采用相对估值方法下，在 PE 法测算下，我们认为盛景微上市后 61

179、2 个月远期公允价值区间为 31.6545.21 亿元，对应股价为 31.4444.91 元。在采用绝对估值方法下，在绝对估值 DCF 模型测算下，我们认为盛景微上市后公允价值区间为 26.6435.60 亿元，对应每股估值为 26.4635.36 元。如上所述，综合绝对估值与相对估值的结果，如上所述，综合绝对估值与相对估值的结果，我们认为盛景微上市后公允价值区间为 31.6535.60 亿元，对应每股估值区间为 31.4435.36 元。对应 22 年扣非归母净利润 PE 区间为 1821X,对应 22 年归母净利润 PE 为 1719X。根据我们盈利预测，我们预计公司 2023 年归母净利

180、润为 1.61 亿元，则对应 23 年归母净利润 PE 为 2022X，预计公司 2024 年归母净利润为 1.88 亿元，则对应24 年归母净利润 PE 为 1719X，中证指数（C39 计算机、通信和其他电子设备制造业）近一个月静态平均市盈率为 32 倍（2023/12/28）。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 盛景微盛景微 6 6、风险分析风险分析 6.16.1、关键假设发生变化导致公司盈利预测和估值结论关键假设发生变化导致公司盈利预测和估值结论变动的风险变动的风险 报告中公司盈利预测的关键假设是基于现有数据的一个判断，如果未来公司经营情况发生较大变化，如收入增长低于预期、毛

181、利率水平下降超出预期、实施大规模股权激励导致费用增加超预期等，则公司最终净利润可能会出现低于预期的可能，从而影响公司的估值水平。我们分别对收入、成本变动对毛利率、净利润以及 EPS 影响做敏感性分析。表表 3232：收入、成本变动对毛利率的影响（收入、成本变动对毛利率的影响（2022023 3E E）营业收入变动营业收入变动 营业成本变动 -10%10%-5%5%0%0%5%5%10%10%-10%10%41.9%45.0%47.7%50.2%52.5%-5%5%38.7%41.9%44.8%47.4%49.8%0%0%35.5%38.8%41.9%41.9%44.7%47.2%5%5%32.

182、2%35.8%39.0%41.9%44.5%10%10%29.0%32.7%36.1%39.1%41.9%资料来源：光大证券研究所测算 表表 3333：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（绝对额收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（绝对额 2022023 3E E 单位：百万元）单位：百万元）营业收入变动营业收入变动 营业成本变动 -10%10%-5%5%0%0%5%5%10%10%-10%10%145.09 173.25 201.41 229.56 257.72 -5%5%124.99 153.15 181.30 209.46 237.61 0%0%104.89 133.05 161.

183、20 161.20 189.36 217.51 5%5%84.79 112.94 141.10 169.25 197.41 10%10%64.69 92.84 121.00 149.15 177.31 资料来源：光大证券研究所测算 表表 3434：收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（百分比，收入、成本变动对归属母公司净利润的影响（百分比，2022023 3E E）营业收入变动营业收入变动 营业成本变动 -10%10%-5%5%0%0%5%5%10%10%-10%10%-10.0%7.5%24.9%42.4%59.9%-5%5%-22.5%-5.0%12.5%29.9%47.4%0%0%-3

184、4.9%-17.5%0.0%0.0%17.5%34.9%5%5%-47.4%-29.9%-12.5%5.0%22.5%10%10%-59.9%-42.4%-24.9%-7.5%10.0%资料来源：光大证券研究所测算 表表 3535：收入、成本变动对收入、成本变动对 EPSEPS 的影响（单位：元，的影响（单位：元，2022023 3E E）营业收入变动营业收入变动 营业成本变动 -10%10%-5%5%0%0%5%5%10%10%-10%10%1.44 1.72 2.00 2.28 2.56 -5%5%1.24 1.52 1.80 2.08 2.36 0%0%1.04 1.32 1.60 1.

185、60 1.88 2.16 5%5%0.84 1.12 1.40 1.68 1.96 10%10%0.64 0.92 1.20 1.48 1.76 资料来源：光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 盛景微盛景微 6.26.2、市场空间风险市场空间风险 公司产品的销售市场以国内市场为主，并积极拓展海外市场。目前国内爆破专用电子控制模块市场竞争较为激烈，2023上半年，公司的市场占有率出现下滑，如果公司不能及时采取有效措施以提升市场占有率，将面临市场空间被挤压的风险。虽然国外爆破专用电子控制模块市场较大，公司正在积极拓展海外市场，但截至目前，公司产品尚未实现直接海外销售。公

186、司子公司上海先积的主要产品放大器等信号链模拟芯片市场空间较大，但是目前上海先积的销售规模较小，2022年实现营业收入2713.81万元。另外，公司正在拓展应急管理与处置、新能源汽车安全系统市场，目前尚处于研发、验证阶段。如果公司未能顺利拓展海外市场或其他应用领域、上海先积经营情况不及预期，公司将面临市场空间受限的风险。6.36.3、客户集中风险客户集中风险 2020-2022 年，公司前五大客户的销售占比分别为 93.68%、75.57%和65.94%。其中，公司对第一大客户雅化集团的销售金额分别为 1.06 亿元、1.18 亿元和 2.21 亿元，占比分别为 50.49%、33.23%和 2

187、8.66%。如果主要客户经营状况发生重大不利变化、采购需求大幅下降、调整采购策略或向其他同类供应商进行采购等，可能导致公司订单大幅下降，从而对公司的经营业绩产生不利影响。6.46.4、原材料供应风险原材料供应风险 晶圆、储能元件、点火元件等是公司的主要产品电子控制模块的主要原材料，其供应情况、品质情况与采购价格对电子控制模块的及时交付、产品质量与生产成本产生重要影响。公司采购的储能元件、点火元件主要来源于进口，如果海外原材料供应商的生产情况与物流情况受到不利影响，可能出现原材料不能按时按量供应、原材料价格上升等情形；同时，国际形势与汇率的变化也将对公司的主要原材料供应及采购价格产生影响。如果未

188、来国际形势与汇率发生不利变化，将对公司的产品供应能力、成本控制、盈利情况产生不利影响。如果未来晶圆产能紧张，公司一方面可能难以直接从晶圆制造企业获得足够的产能，产品供应能力将受到制约；另一方面，产能紧张导致晶圆采购价格上涨，相应地压缩了公司的利润空间。6.56.5、新应用领域拓展失败的风险新应用领域拓展失败的风险 目前，公司的核心技术主要应用于民用爆破领域，2020-2022 年，电子控制模块及起爆控制器销售收入占主营业务收入的比例分别为 99.17%、96.02%和96.51%。除民用爆破领域外，公司基于核心技术的共通性，积极探索核心技术在地质勘探、石油开采、应急管理与处置、新能源汽车安全系

189、统等领域的应用，目前均处于研发、验证阶段，预计将于 2023 年下半年或 2024 年投入市场。公司在新应用领域的拓展存在一定的不确定性，如果公司未能研发出具有市场竞争力的产品、或者在新应用领域的市场开拓不及预期，将会对公司经营业绩的进一步增长产生不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 盛景微盛景微 6.66.6、供应商集中风险供应商集中风险 公司专注于电子控制模块、起爆控制器、放大器等产品的研发与销售，而将晶圆制造、封装、测试和贴片等生产环节委托给专门的加工商。由于晶圆制造、封装测试等行业的前期投入大、技术门槛高，上游行业集中度较高，使得公司供应商相对集中，另外，储能元件、点

190、火元件等主要原材料供应商也较为集中。2020-2022 年，公司向前五大原材料供应商采购金额占当期原材料采购总额比例分别为 80.10%、80.23%和 72.65%，向前五大委托加工供应商采购金额占当期委托加工费采购总额的比例分别为 95.24%、90.81%和 83.80%。受供应商行业集中度相对较高的影响，公司需要具备一定的规模和品牌知名度，才能从上游晶圆制造、封装、测试等企业及时获得足够的产能，如遇上游供应商产能紧张或公司采购规模下降，则公司能获得的产能将受到限制，原材料采购成本和委托加工成本也将上升。公司的原材料供应商与委托加工供应商较为集中，如果主要供应商因自然灾害、重大事故等突发

191、事件出现产能受限制、甚至无法供货，可能对公司的原材料供应产生不利影响，进而影响公司的产品供应能力与经营业绩。6.76.7、经营风险经营风险 应收账款回款风险应收账款回款风险：2022-2022 年各期末，公司应收账款净额分别为 1680.97万元、7619.68 万元和 19129.90 万元，占各期末总资产的比例分别为 5.59%、16.58%和 22.36%。2020-2022 年，随着公司经营规模增长，应收账款增加较快。如果未来公司部分客户信用状况与履约能力发生恶化，出现支付困难、拖延付款等现象，公司将面临无法及时收回货款的风险，从而对公司生产经营产生不利影响。毛利率下降风险：毛利率下降

192、风险：公司是一家具备高性能、超低功耗芯片设计能力的电子器件提供商，主要产品为电子控制模块。2020-2022 年，公司主营业务毛利率分别为 47.56%、46.08%和 42.13%，总体而言波动不大，2022 年小幅下滑。如果未来市场竞争加剧、竞争对手推出更具竞争优势的产品，原材料采购价格或委托加工成本增加，若公司不能采取有效措施应对，则可能导致公司的产品毛利率下滑，对公司的盈利能力、经营业绩产生不利影响。存货跌价风险：存货跌价风险：公司存货主要由原材料、库存商品、委托加工物资、半成品、发出商品等构成，2020-2022 年各期末，公司存货账面价值分别为 3130.44 万元、7753.94

193、 万元和 20633.54 万元，占各期末流动资产的比例分别为 11.53%、20.74%和 28.35%。受下游电子雷管产量的迅速增长、部分原材料价格上涨及上游芯片代工产能趋紧的影响，公司基于市场预测及自身经营情况提高备货规模，导致存货金额增加。未来，如果市场需求发生不利变化，或与公司的预测情况差异较大，或者公司自身存货管理不当，均可能导致产品滞销、存货积压，从而需要增加计提存货跌价准备，对公司经营业绩产生不利影响。6.86.8、产品相对单一风险产品相对单一风险 公司以高性能专用数模混合芯片为基础，结合不同应用场景特点开发电子控制模块产品。目前，公司将高低压超低功耗芯片设计、采用扩展 Mod

194、bus 总线通信的主从（Master-Slave）级联网络、抗冲击设计技术等多项核心技术应用于爆破领域。2020-2022 年，公司主要产品电子控制模块的销售收入占主营业务收入的比例分别为 95.59%、91.99%、91.34%，起爆控制器、放大器等其他产品占比相对较小，公司产品相对单一。由于产品相对单一，公司抵抗市场竞争、行业波动及主要客户变化的能力较弱。如果未来行业竞争加剧导致公司市场份额下滑，电子雷管及爆破专用电子控制 敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 盛景微盛景微 模块市场出现下滑或者波动，或者主要客户与公司的合作发生重大不利变化，公司的经营业绩将存在大幅下跌的风险。6.

195、96.9、技术人才流失的风险技术人才流失的风险 电子控制模块是以芯片为基础，结合不同场景应用需求开发而形成的专用模块。相关技术人员需要在芯片、模块设计等领域具有丰富的经验，并能准确理解不同场景的应用需求，进行针对性开发设计。目前，公司正处于快速发展阶段，业务规模快速扩大，本次募集资金投资项目的实施也需要大量的技术人员。如果公司未来在技术人才引进及培养方面投入不足或策略失当，将加剧技术人才的紧缺程度，甚至导致现有骨干技术人员流失，从而对公司的技术研发能力、生产经营情况产生不利影响。6.106.10、下游客户进入公司所处行业的风险下游客户进入公司所处行业的风险 由于电子控制模块是电子雷管的核心组件

196、，电子控制模块的成本占电子雷管的成本比重较大，下游电子雷管生产企业为了能够降低电子雷管生产成本、提升公司盈利水平，同时保证电子控制模块的产能供应，尝试进入电子控制模块行业。目前，尝试进入电子控制模块领域的下游客户较多，如果下游客户实现自主供应电子控制模块，将挤压公司的市场空间，从而对公司生产经营产生不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 盛景微盛景微 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 356356 771771 786786

197、 900900 1,0001,000 营业成本 192 446 457 540 611 折旧和摊销 5 7 7 13 20 税金及附加 2 3 5 5 6 销售费用 13 25 33 34 36 管理费用 26 36 38 42 46 研发费用 33 57 72 75 79 财务费用-1 0 0-7-7 投资收益 1 2 0 0 0 营业利润营业利润 9999 205205 184184 217217 239239 利润总额利润总额 9898 204204 183183 217217 238238 所得税 12 23 22 28 33 净利润净利润 8787 181181 161161 188

198、188 205205 少数股东损益-1-4 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 8888 185185 161161 188188 205205 EPS(EPS(元元)1.161.16 2.452.45 1.601.60 1.871.87 2.032.03 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 2424 6464 170170 155155 183183 净利润 88 185 161 188 205 折旧摊销 5 7 7 13 20 净营运资金增加 8

199、7 168-1 53 48 其他-155-296 3-100-90 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -5555 -3434 -149149 -150150 -160160 净资本支出-10-36-92-100-110 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-45 2-57-50-50 融资活动现金流融资活动现金流 -1 1 -6 6 627627 -9 9 -1111 股本变化 0 0 25 0 0 债务净变化 2 2-4 0 0 无息负债变化 65 209-4 42 36 净现金流净现金流 -3232 2525 648648 -4 4 1111 资产负债表（百万元）资产负债表（

200、百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 460460 855855 1,6391,639 1,8531,853 2,0752,075 货币资金 155 179 828 824 835 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 76 191 187 212 236 应收票据 43 102 104 119 133 其他应收款（合计）0 15 15 17 19 存货 78 206 211 250 283 其他流动资产 8 24 24 24 24 流动资产合计流动资产合计 374374 728728 1,3791,

201、379 1,4581,458 1,5421,542 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 8 29 48 76 110 在建工程 0 0 13 21 28 无形资产 20 27 76 124 171 商誉 45 38 38 38 38 其他非流动资产 5 2 2 2 2 非流动资产合计非流动资产合计 8686 128128 260260 395395 532532 总负债总负债 119119 330330 322322 364364 400400 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 58 184 188 223 252 应付票据 0 0 0 0 0

202、预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 33 91 91 91 91 流动负债合计流动负债合计 115115 320320 322322 364364 399399 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 4 4 1010 0 0 0 0 0 0 股东权益股东权益 341341 525525 1,3171,317 1,4891,489 1,6751,675 股本 76 76 101 101 101 公积金 148 172 793 794 794 未分配利润 115 279 425 596 782 归属母公

203、司权益 339 527 1,319 1,491 1,677 少数股东权益 2-2-2-2-2 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 46.0%42.1%41.9%39.9%38.9%EBITDA 率 30.3%30.1%25.9%25.8%26.0%EBIT 率 28.8%29.0%25.0%24.3%24.0%税前净利润率 27.7%26.5%23.3%24.1%23.8%归母净利润率 24.6%24.0%20.5%20.9%20.5%ROA 18.9%21.2%9.8%10.2

204、%9.9%ROE（摊薄）25.8%35.1%12.2%12.6%12.2%经营性 ROIC 40.4%46.4%30.4%25.2%21.9%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 26%39%20%20%19%流动比率 3.25 2.27 4.28 4.01 3.86 速动比率 2.57 1.63 3.63 3.32 3.16 归母权益/有息债务 186.98 131.78-有形资产/有息债务 215.95 192.30-资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：2021-2022 年股本按 0.7

205、55 亿股计算，2023-2025 年股本按本次 IPO 发行后的预计总股本 1.01 亿股计算。费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.72%3.27%4.16%3.82%3.61%管理费用率 7.36%4.68%4.81%4.63%4.58%财务费用率-0.36%-0.05%-0.05%-0.83%-0.74%研发费用率 9.42%7.43%9.10%8.35%7.89%所得税率 12%11%12%13%14%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E20

206、24E 2025E2025E 每股红利 0.00 0.00 0.16 0.19 0.20 每股经营现金流 0.32 0.85 1.69 1.54 1.82 每股净资产 4.48 6.98 13.10 14.81 16.66 每股销售收入 4.71 10.21 7.81 8.94 9.93 敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 报告使用说明报告使用说明 本报告仅供符合证监会或交易所等监管机构要求的网下投资者询价时使用，任何人不得转载公开。分析及估值结果声明分析及估值结果声明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。如果假设条件不成立，可能导致盈利预测等分析结

207、果与实际情况差异较大。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将

208、不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经营范围包括证券投资咨询业

209、务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。本报告所载的信息、分析等仅供参考，不构成所涉标的买卖的出价或询价，也不构成任何交易的承诺或确认。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知，亦可能因使用的假设条件、估值方法不同，而与本公司其他业务部门意见不一致。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考

210、虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户发送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书

211、面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9Appold Street，London，United Kingdom,EC2A2AP