1、 证券研究报告证券研究报告行业深度报告行业深度报告 如何看“宅经济”下的超市到家如何看“宅经济”下的超市到家 线上线下融合的超市到家是消费升级下的产物，利好消费者、 电商平台和实体商超。新冠病毒疫情突发，全民宅家隔离防疫，商 超到家业务需求井喷，有望加快生鲜的线上化速度。2020 年我国 生鲜电商交易规模预计将超过 3000 亿元。用户流量和资本投入向 头部靠拢的趋势明显，生鲜到家行业竞争格局逐步形成，多点、每 日优鲜和京东到家的用户规模稳居前三名。 需求端看，需求端看，在懒宅经济、家庭小型化、消费者代际切换、女 性职业化等多重背景下， 消费者对到家模式的需求真实存在。 到 家的用户画像主要是

2、发达一二线城市的年轻“忙”女性消费者， 对时 间敏感度高、 对价格敏感度低， 愿意为便捷服务和高效配送支付溢 价，推动商超向线上变革提效；商超到家满足“懒”、“宅”和 碎片化的购物习惯； 家庭小型化使大量采购效益低， 商超到家匹 配小批量多批次需求。 供应端看，供应端看，到家业务痛点持续获解决。我国移动互联网普 及率高， 使得消费呈现碎片化和线上化特征， 为移动支付提供极丰 富场景，80%的用户每天使用移动支付。我国物流配送体系日趋 完善，众包物流成为对传统物流的有益补充，即时配送满足生鲜、 餐饮等对时效性要求较高的品类， 带来商品流通的成本更低、 效率 更高、渠道下沉、品类扩充。商超到家模式

3、能够替代实体门店的 缺口，满足消费者对于商品的购买便捷性需求。 经营模式经营模式：随着资本涌入和龙头不断创新，生鲜品类的经营 模式加速迭代。一是以每日优鲜、叮咚买菜为代表的前置仓模式， 前置仓需要资金投入来提高仓的密集度， 再加自建配送运维团队的 成本高昂； 二是接入第三方平台的到家模式， 包括外卖平台饿了么 和美团以及京东到家和淘鲜达， 具有流量和技术优势； 三是店仓一 体化模式，如盒马、永辉等，供应链和品牌优势强。 盈利角度：盈利角度：到家增加从门店或前置仓配送到消费者的业务环 节，进而在人力、线上流量来源、数字化系统、分拣物流效率 等方面增加了线上成本，这恰巧与生鲜品类的低毛利率特征相

4、矛盾。企业布局到家业务的前提是平衡毛利额与成本效率的问 题，核心指标看订单密度、毛利率和客单价，因此生鲜到家若 想盈利需不断扩大规模、优化供应链效率和降低履约成本。 投资策略：投资策略：生鲜零售不是模式之争，胜负在于组织执行力、 精细化运营力和生鲜供应链能力。在生鲜赛道，用户流量和资 本投入集中趋势明显，能够突破解决“流量、物流、供应链” 三大困局的玩家将会率先突围，企业胜负最终拼的是执行效率 和组织能力，这也是生鲜强运营属性所决定的。重点推荐永辉重点推荐永辉 超市、苏宁易购、家家悦，关注高鑫零售、步步高、红旗连锁。超市、苏宁易购、家家悦，关注高鑫零售、步步高、红旗连锁。 维持维持 增持增持

5、史琨史琨 执业证书编号：S02 香港牌照：BPD410 发布日期： 2020 年 02 月 18 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -8% 2% 12% 22% 32% 2019/2/11 2019/3/11 2019/4/11 2019/5/11 2019/6/11 2019/7/11 2019/8/11 2019/9/11 2019/10/11 2019/11/11 2019/12/11 2020/1/11 商业贸易上证指数 商业贸易商业贸易 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、超市到家一

6、、超市到家 . 1 1 （一）（一）“宅宅”催生到家需求井喷催生到家需求井喷 . 1 1 （二）资本助推到家布局兴盛（二）资本助推到家布局兴盛 . 1 1 （三）到家是消费升级的产物（三）到家是消费升级的产物 . 3 3 二、从供需两端看超市到家二、从供需两端看超市到家 . 4 4 （一）需求端顺应消费变迁（一）需求端顺应消费变迁 . 4 4 （二）供给端解决到家痛点（二）供给端解决到家痛点 . 7 7 三、超市到家的经营模式三、超市到家的经营模式 . . 1212 （一）前置仓模式（一）前置仓模式 . 1313 （二）接入第三方平台模式（二）接入第三方平台模式 . 1414 （三）店仓一体化

7、的到家模式（三）店仓一体化的到家模式 . 1616 四、超市到家的盈利指标四、超市到家的盈利指标 . . 1717 （一）订单密度（一）订单密度 . 1717 （二）毛利额（二）毛利额 . 1818 （三）履约成本（三）履约成本 . 1919 五、投资逻辑五、投资逻辑 . 2020 六、风险提示六、风险提示 . 2121 图目录图目录 图图 1 1：我国电商中各品类的渗透率对比：我国电商中各品类的渗透率对比 . 2 2 图图 2 2：20162016 年生鲜电商企业中只有年生鲜电商企业中只有 1%1%实现盈利实现盈利 . 2 2 图图 3 3：各方资本布局到家业务梳理：各方资本布局到家业务梳理

8、 . 2 2 图图 4 4：传统电商的商业模式：传统电商的商业模式 . 4 4 图图 5 5：超市到家的商业模式：超市到家的商业模式 . 4 4 图图 6 6：20182018 我国生鲜电商我国生鲜电商 MAUMAU 城市分布城市分布 . 4 4 图图 7 7：中高端消费用户是是我国生鲜到家的消费主力：中高端消费用户是是我国生鲜到家的消费主力 . 4 4 图图 8 8：消费者月收入越高在线购买生鲜的频次越高：消费者月收入越高在线购买生鲜的频次越高 . 5 5 图图 9 9：20192019 年用户网购生鲜最看重的因素年用户网购生鲜最看重的因素 . 5 5 图图 1010：年龄：年龄 3030

9、岁以下是我国生鲜网购的消费主力岁以下是我国生鲜网购的消费主力 . 5 5 图图 1111：京东到家和每日优鲜的用户均以女性为主：京东到家和每日优鲜的用户均以女性为主 . 5 5 图图 1212：20152015- -20172017 年中国年中国“懒懒”人群规模情况人群规模情况 . 6 6 图图 1313：被调查居民购物地评价因子指数：被调查居民购物地评价因子指数 . 6 6 图图 1414：我国少子化和老龄化趋势：我国少子化和老龄化趋势 . 6 6 图图 1515：全国与北上广家庭户均人口：全国与北上广家庭户均人口 . 6 6 图图 1616：20022002- -20182018 年我国的

10、家庭规模结构年我国的家庭规模结构 . 7 7 图图 1717：我国：我国 2020- -3434 岁单身人口的占比逐步提升岁单身人口的占比逐步提升 . 7 7 图图 1818：中国互联网和手机网民数量及渗透率：中国互联网和手机网民数量及渗透率 . 7 7 图图 1919：我国网购和手机网购用户数量及渗透率：我国网购和手机网购用户数量及渗透率 . 7 7 图图 2020：20132013- -20202020 年我国第三方支付的交易规模结构年我国第三方支付的交易规模结构 . 8 8 nMtMrRsOrMqOnPrQpQxOrO6MbP9PoMmMtRmMkPrRpNlOrQwP6MnNwOuOp

11、MzQwMnNrN 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 图图 2121：我国移动支付用户的使用频次比例：我国移动支付用户的使用频次比例 . 8 8 图图 2222：我国移动支付用户使用的主要原因：我国移动支付用户使用的主要原因 . 8 8 图图 2323：我国用户使用移动支付的主要场景：我国用户使用移动支付的主要场景 . 8 8 图图 2424：20182018 年即时配送订单量平台分布年即时配送订单量平台分布 . 9 9 图图 2525：20132013- -20202020 年即时物流行业订单量及增速年即时物流行业订单量及增速 . 1010 图图 2626：我国同

12、城快递每单价格保持在：我国同城快递每单价格保持在 8 8 元左右元左右 . 1010 图图 2727：20142014- -20202020 年我国即时配送用户规模及增速年我国即时配送用户规模及增速 . 1010 图图 2828：20182018 年配送服务使用频率有望提升年配送服务使用频率有望提升 . 1010 图图 2929：20162016- -20172017 年餐饮外卖平台的用户区域分布年餐饮外卖平台的用户区域分布 . 1111 图图 3030：20172017 年同城即时配送的细分领域结构年同城即时配送的细分领域结构 . 1111 图图 3131：距离近是用户选择便利店的最主要原因

13、：距离近是用户选择便利店的最主要原因 . 1111 图图 3232：7 7- -1111 消费者的到店时间构成消费者的到店时间构成 . 1111 图图 3333：日本便利店商品相比中国的食品类占比高：日本便利店商品相比中国的食品类占比高 . 1212 图图 3434：20152015- -20192019 年中国便利店规模占社零比重年中国便利店规模占社零比重 . 1212 表目录表目录 表表 1 1：春节期间线上商超订单增长情况：春节期间线上商超订单增长情况 . 1 1 表表 2 2：20192019 年年 8 8 月我国生鲜电商月我国生鲜电商 APPAPP 榜单榜单 . 3 3 表表 3 3

14、：2019H22019H2 部分关停生鲜到家部分关停生鲜到家 APPAPP . 3 3 表表 4 4：同城配送公司对比：同城配送公司对比 . 9 9 表表 5 5：便利店行业的相关政策：便利店行业的相关政策 . 1212 表表 6 6：三种商超到家模式对比：三种商超到家模式对比 . 1313 表表 7 7：易果生鲜与每日优鲜融资轮次对比：易果生鲜与每日优鲜融资轮次对比 . 1414 表表 8 8：每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市的模式对比：每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市的模式对比 . 1414 表表 9 9：美团外卖、饿了么和京东到家的融资历史：美团外卖、饿了么和京东到家的融资历史 . 1515 表

15、表 1010：以线下为中心的到家模式对比表：以线下为中心的到家模式对比表 . 1717 表表 1111：生鲜供应链的痛点与破局方法生鲜供应链的痛点与破局方法 . 1919 表表 1212：相关公司数据（截止：相关公司数据（截止 20202020 年年 2 2 月月 1717 日数据，单位：人民币）日数据，单位：人民币） . 2121 1 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 一、一、超市到家超市到家 （一）“宅”催生到家需求井喷（一）“宅”催生到家需求井喷 新冠病毒系统性公共卫生事件突发，采取多地封城、延长春节假期等措施，全民宅家隔离防疫，生鲜食品 作为民生必需品，消费

16、者购买从线下向线上转移，带来超市线上需求激增，同时消费者囤货多品类购物使得客 单价提高。每日优鲜、叮咚买菜等前置仓模式的生鲜电商迎来新的发展，实体超市紧抓时机入驻平台向线上拓 展，京东到家、多点等第三方服务平台顺势增长，线上线下全渠道布局的实体商超也得以崭露头角。 在这场全民防疫的阶段，商超到家服务的这三种主要模式大放异彩，成为了全民购物的主流消费方式，也 为保供应发挥了巨大作用。回顾历史，2003 年的非典催生和促进了淘宝和京东的快速发展，这种观点不无道理， 电商成为了非典疫情期间满足消费者需求的重要通路。反观这次新冠疫情，不同于电商平台，超市到家的服务超市到家的服务 模式在疫情的突发事件考

17、验下挑战的是生鲜供应链能力，供应链能否快速反应是保障供应充足的核心。模式在疫情的突发事件考验下挑战的是生鲜供应链能力，供应链能否快速反应是保障供应充足的核心。 表表 1 1：春节期间线上商超订单增长情况：春节期间线上商超订单增长情况 类型类型 企业企业 春节期间订单情况春节期间订单情况 外卖平台外卖平台 美团买菜美团买菜 全国覆盖“无接触配送”，美团买菜北京地区的日均订单量为节前的 2-3 倍，并呈现持续上涨趋势 饿了么饿了么 春节期间，北京外卖买菜订单量同比增长 9 倍，商超订单也同比增长超 2 倍。 生鲜到家生鲜到家 每日优鲜每日优鲜 除夕至正月初四，平台实收交易额较去年同期增长 321%

18、，预计春节七天总销量将突破 4000 万件 叮咚买菜叮咚买菜 春节期间每日订单量同比上月增长超过 300%，预计今年春节 7 天市民下单量将突破 400 万单 朴朴超市朴朴超市 春节期间，朴朴和供应商的大米储备在一万吨以上，每日蔬菜储备都在 50 万份-70 万份， 盒马鲜生盒马鲜生 北京 29 家盒马门店蔬菜相比平日 3 倍补货 第三方服第三方服 务平台务平台 京东到家京东到家 接入沃尔玛、家乐福、步步高、京客隆等商超 2020 年除夕至正月初三期间，京东到家全平台销售额同比增长 540%，超市商品销售额同比增长 600% 多点多点 接入物美、新华百货、步步高、重庆百货、中百集团等 淘鲜达淘

19、鲜达 接入盒马、大润发、欧尚、新华都、卜蜂莲花等商超 在全国 29 省 165 城 570 家超市上线“无接触配送”服务 上市公司上市公司 永辉超市永辉超市 永辉生活 APP 到家粮油储备是平时的 3 倍供应量，饮水是平时的 2.5 倍，民生肉类是平时的 5 倍，奶类商品是 平时的 2-3 倍，蔬菜是平时的 3 倍 高鑫零售高鑫零售 据大润发统计，为了保障持续供应，春节期间门店商品采购量同比增长 4-5 倍。 苏宁易购苏宁易购 2 月 7 日家乐福到家订单量同比增长 3.5 倍。目前，只要消费者家附近三公里范围内有家乐福门店，登录苏宁 易购 APP，就能在上海品茶首屏看到家乐福入口位。 步步高步步

20、高 2020 年 1 月步步高超市销售收入同比增长 43%，线上到家业务环比增长 3 倍，平均客单价超过 120 元。其中， 大年初一到初八线上订单销售占比超 10%，大年初六正式上线“小步到家”服务 红旗连锁红旗连锁 2019 年 11 月与美团、饿了么合作，开展到家业务。 家家悦家家悦 顾客线上订单量较疫情之前有大幅增长， 天虹股份天虹股份 2 月 5 日当天，天虹到家深圳订单近 2 万单，全国单店最高超 1000 单，总订单翻了 6 倍。 资料来源：联商网，商业观察家，中信建投研究发展部 （二）资本助推到家布局兴盛（二）资本助推到家布局兴盛 随着阿里，京东等互联网电商的崛起，我国电商的整

21、体渗透率全球领先，但生鲜食品类渗透率明显很低， 这是由于不同品类适用不同的经营模式所致。 针对家电 3C、日用化妆品、服装、日用百货等品类，具有高标准化、高毛利率、高客单价、低频次等特征 中至少一项，电商相比于超市渠道具有明显的成本和效率优势，纯电商的经营模式是从中心仓快递配送， 2 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 这更加适合经营线下购物成本高的商品或长尾商品。 生鲜供应链条长、非标、利润低、运营复杂，生鲜具有高频、SKU 众多、客单价低、毛利率低、损耗率高、 配送时效差、仓储物流成本高、货品不够集中、采购效率较低等特征。传统电商模式难以实现规模化、盈 利模式难找

22、、用户体验也不好，导致生鲜食品的电商渗透率一直显著低于平均水平。2016 年国内 4000 多 家生鲜电商企业仅 1%盈利、面临倒闭和行业洗牌，传统的生鲜电商模式并不是最佳选择。 图图 1：我国电商中各品类的渗透率对比我国电商中各品类的渗透率对比 图图 2：2016 年生鲜电商企业中只有年生鲜电商企业中只有 1%实现盈利实现盈利 资料来源：中国产业信息网，中信建投研究发展部 资料来源：前瞻产业研究院，中信建投研究发展部 伴随着移动互联网的发展，以及物流、数据和定位等基础设施的成熟，国内的到家业务开始爆发，最初从 餐饮外卖起步，并逐步拓展至生鲜全品类，生鲜电商行业迎来高速发展。根据艾瑞预测，20

23、20 年我国生鲜电商 交易规模将超过 3000 亿元。阿里收购饿了么且入股点我达，京东收购达达，外卖双雄称霸的美团和饿了么，电 商巨头均纷纷试水超市到家；而永辉、沃尔玛、高鑫、物美等传统商超为缓解电商分流影响也纷纷拥抱互联网。 线上线下融合的超市到家，成为生鲜品类线上线下融合的超市到家，成为生鲜品类的新零售模式快速发展，在降低购物成本的同时优化体验，正处于快的新零售模式快速发展，在降低购物成本的同时优化体验，正处于快 速抢占市场以及用户培育的阶段，有望加快生鲜的线上化速度。速抢占市场以及用户培育的阶段，有望加快生鲜的线上化速度。 图图 3：各方资本布局到家业务梳理各方资本布局到家业务梳理 资料

24、来源：公司官网，36氪，亿欧，中信建投研究发展部 到家用户流量和资本投入向头部靠拢的趋势明显，行业竞争格局逐步形成。到家用户流量和资本投入向头部靠拢的趋势明显，行业竞争格局逐步形成。根据易观千帆榜单，多点、每 日优鲜和京东到家的用户规模稳居前三名。自 2019 年以来，呆萝卜、秒生活、鲜来多、吉及鲜、我厨等生鲜电 商平台陆续出现融资失败和关停的现象，通过资本烧钱补贴能够实现暂时的引流，但是能否沉淀留存用户流量 的核心在于生鲜供应链能力是否匹配发展，供应链能力强的企业大多采用基地建设和基地直采，来短供应链环 节和降低生鲜损耗，但生鲜供应链需要长期深耕和精细化运营，即使资本推动在短期也很难实现。

25、35% 26% 20% 8% 4% 2% 38% 31% 21% 8% 4% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 3C 服饰个人护理家庭护理包装食品生鲜食品 20162017 88% 7% 1% 4% 亏损巨额亏损盈利持平 全国4000多 家生鲜电商 达达闪送、达达闪送、 风先生、每风先生、每 日优鲜成立日优鲜成立 阿里推出淘鲜阿里推出淘鲜 达；永辉超市达；永辉超市 推出超级物种；推出超级物种； 阿里入股高鑫阿里入股高鑫 零售；叮咚买零售；叮咚买 菜成立菜成立 顺丰优选成立；顺丰优选成立； 京东商城推出京东商城推出 生鲜频道；鲜生鲜频道；鲜 码头入驻亚马码

26、头入驻亚马 逊；钱大妈首逊；钱大妈首 家门店开业；家门店开业； 本来生活成立本来生活成立 盒马首家门店盒马首家门店 开业；京开业；京东到东到 家与达达合并；家与达达合并； 沃尔玛入驻京沃尔玛入驻京 东东到家；朴朴到家；朴朴 生鲜成立生鲜成立 2001620172018 点我达、京东点我达、京东 到家、多点、到家、多点、 盒马鲜盒马鲜生、永生、永 辉生活、生鲜辉生活、生鲜 传奇成立传奇成立 20052005- -20102010 探索期探索期 20112011- -20142014 成长期成长期 20152015至今至今 快速发展期快速发展期 200920102011 饿了

27、么成立，次年饿了么成立，次年 完成完成A轮融资轮融资 美团成立并完成天美团成立并完成天 使轮融资使轮融资 人人快递成立人人快递成立 阿里收购饿了阿里收购饿了 么、控股点我么、控股点我 达；美团推出达；美团推出 小象生鲜小象生鲜；京；京 东推出东推出7Fresh7Fresh 线下门店线下门店 2005 阿里旗下易果阿里旗下易果 生鲜成立生鲜成立 2019 美团推出美团美团推出美团 买菜；永辉推买菜；永辉推 出出Mini店与永店与永 辉买菜辉买菜APP； 3 行业深度报告报告 商业贸易商业贸易 请参阅最后一页的重要声明 表表 2 2：2 2019019 年年 8 8 月我国生鲜电商月我国生鲜电商 APPAPP 榜单榜单 排名排名 APPAPP 月活跃人数（万）月活跃人数（万） 排名排名 APPAPP 月活跃人数（万）月活跃人数（万） 1 1 多点 1268 6 6 叮咚买菜 137 2 2 每日优鲜 433 7 7 食行生鲜 80 3 3 京东到家 357 8 8 中粮我买网 33 4 4 盒马 247 9 9 百果园 14 5 5 永辉生活 192 1010 本来生活 7 资料来源：易观千帆，中信建投研究发展部 表表 3 3：2 2019019H2H2 部分关停生