1、 请务必阅读正文之后的免责条款 行业周行业周期见底，期见底，中期有望迎反转中期有望迎反转 粘胶行业跟踪报告2020.2.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 粘胶纤维价格自粘胶纤维价格自 17 年初见顶后一路回落，目前已跌至历史低位，全行业亏损，年初见顶后一路回落，目前已跌至历史低位，全行业亏损，核心原因是过去三年行业产能的大量新增核心原因是过去三年行业产能的大量新增导致导致供需结构恶化，叠加棉花价格的供需

2、结构恶化，叠加棉花价格的疲软。我们认为，短期内，随着中美疲软。我们认为，短期内，随着中美第一阶段贸易第一阶段贸易协议协议达成和补库存周期开启，达成和补库存周期开启，产品价格有望实现超跌反弹；而在中期角度，随着落后产能的淘汰和行业整合，产品价格有望实现超跌反弹；而在中期角度，随着落后产能的淘汰和行业整合，有望实现产品供需格局反转，有望实现产品供需格局反转，重点推荐重点推荐行业龙头三友化工，建议关注中泰化学行业龙头三友化工，建议关注中泰化学。 需求需求端：保持端：保持稳定增长稳定增长，短期有贸易催化，短期有贸易催化。2019 年我国粘胶产量 489.5 万吨，表观消费量 347 万吨，2015-2

3、019 年表观消费量复合增速 3.62%；粘胶在化纤原料的市场份额稳步增加，从 2011 年的 5.54%稳步提升到 2018 年 7.53%，我们判断粘胶的需求在中长期内也将保持稳定增长的趋势。 同时， 短期内随着中美贸易关系的缓和，行业补库存需求有望开启。 供给端：全行业亏损状态下，落后产能有望加速淘汰。供给端：全行业亏损状态下，落后产能有望加速淘汰。纵观两轮粘胶周期，每轮产能周期都是由于产能过快增长导致行业供需失衡， 产品价格快速下降。 2013年-2015 年产能 CAGR 为 6.68%，2017 年-2018 年产能同比增长 23.62%。由于上述因素，目前粘胶产品价格处于历史低位

4、，全行业处于亏损的状态；行业与区域集中度提升，龙头企业扩张且存在明显的成本优势，行业内落后产能较多，尤其是单套装置 3 万吨及以下的装置在现金流亏损明显的情况下加速退出。 粘胶价格历史低位，中期行业有望反转。粘胶价格历史低位，中期行业有望反转。预计 2020-2021 年行业没有新增产能，叠加库存处于低位，全行业亏损的情况下，我们认为目前产品价格是历史底部，基本没有向下的空间；短期来看，随着需求稳健增长，中美贸易摩擦缓解，叠加疫情消除后带来需求恢复，产品价格有望反弹；看 2-3 年内，预计行业没有新增产能，行业将再次进入供需平衡的局面，叠加行业集中度进一步提升，龙头企业的议价能力和盈利能力均有

5、望大幅提升。 风险因素：风险因素：行业整合速度低于预期、中美贸易摩擦反复、疫情持续时间过长。 重点推荐重点推荐行业行业龙头三友化工，建议关注龙头三友化工，建议关注中泰化学中泰化学。重点推荐行业龙头，从弹性上来看，三友化工三友化工拥有粘胶短纤产能 85 万吨，我们测算，粘胶价格每涨 1000元，公司年化净利润可增加 2.04 亿元，折每股净利润 0.099 元/股。建议关注中中泰化学泰化学，拥有粘胶短纤产能 70 万吨，我们测算粘胶价格每涨 1000 元，公司年化净利润可增加 1.96 亿元，折每股净利润 0.091 元/股。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简

6、称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 三友化工 6.09 0.77 0.59 0.79 7.90 10.32 7.71 买入 中泰化学 5.91 1.13 0.26 0.47 5.23 22.73 12.57 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2020 年 2 月 14 日收盘价；中泰化学为 Wind 一致预期 化工化工行业行业 评级评级 中性中性（维持维持） 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 目录目录 粘胶是重要的化纤原料，近年来产量占比小幅上扬粘胶是重

7、要的化纤原料，近年来产量占比小幅上扬 . 1 粘胶下游主要用于服装家纺，近年来在化纤占比小幅上扬 . 1 全球产能集中于中国，国内自给高位，表观消费量稳定增长 . 2 粘胶价格历史低位，未来有望进入回暖周期粘胶价格历史低位，未来有望进入回暖周期 . 3 粘胶产能增速过快是导致产品价格下降的主要原因 . 4 2020-2021 年暂无新增产能计划，供给格局料将持续改善 . 5 下游需求稳健增长，供需基本面逐步回暖 . 5 全行业亏损，落后产能有望加速淘汰全行业亏损，落后产能有望加速淘汰 . 7 目前产品价格处于历史底部，全行业亏损 . 7 行业格局：落后产能加速退出、龙头份额稳步提升 . 7 成

8、本结构：行业面临成本压力，龙头企业成本优势明显 . 9 开工低位、供给改善、需求提振，看好行业短期反弹，中期反转 . 12 风险因素风险因素 . 12 投资建议与重点公司推荐投资建议与重点公司推荐 . 13 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 插图目录插图目录 图 1：粘胶短纤产业链 . 1 图 2：三类纺织原料表观消费量占比结构变化 . 2 图 3：粘胶，棉花，锦纶，涤纶产量对比 . 2 图 4：常见化纤下游应用结构 . 2 图 5：2014 年以来我国粘胶短纤进出口情况 . 3 图 6：2007 年以来粘胶短纤及中国 328 棉花价格指数日值 . 3 图 7：粘胶短纤近年来

9、产能、产量及开工率数据 . 4 图 8：粘胶短纤近年产量、表观消费量及库存变化 . 4 图 9：近年来我国粘胶短纤月度产量，实际消费量及库存情况 . 5 图 10：纺织服装、服饰业企业景气指数 . 6 图 11：2012 年以来我国服装、服饰业存货情况 . 6 图 12：溶解浆-粘胶短纤毛利 . 7 图 13：2019 年我国粘胶短纤企业各省产能分布 . 9 图 14：溶解浆、粘胶短纤价格情况 . 10 图 15：硫酸、烧碱、煤炭价格情况 . 10 图 16：相关公司粘胶短纤历史毛利率水平 . 11 图 17：粘胶短纤近年来开工率数据 . 12 表格目录表格目录 表 1：近年来粘胶短纤产能规划

10、情况 . 5 表 2：我国粘胶短纤企业产能分布 . 8 表 3：粘胶短纤原材料单耗构成情况 . 9 表 4：上述原材料价格变动对成本的灵敏度分析 . 11 表 5：供需平衡表 . 12 表 6：重点公司盈利指标 . 13 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 1 粘胶是重要的化纤原料，近年来产量占比小幅上扬粘胶是重要的化纤原料，近年来产量占比小幅上扬 粘胶下游主要用于服装家纺，近年来在化纤占比小幅上扬粘胶下游主要用于服装家纺，近年来在化纤占比小幅上扬 粘胶短纤俗称 “人造棉” ， 是一种天然纤维素的再生纤维， 和棉花同为棉纱的原材料，粘胶短纤俗称 “人造棉” ， 是一种天然纤维素

11、的再生纤维， 和棉花同为棉纱的原材料，质地与棉花相近。质地与棉花相近。吸湿性好，手感柔软，穿着舒适。主要原料棉浆粕、溶解粕、竹浆粕，原料取自棉花、木片、竹片等农产品，制造成本低。随着生活水平不断提高，人们对服装家纺的市场需求日益增长， 棉花虽然仍占据主要的市场份额， 但人造纤维由于具有易染色、不生静电又具有丝绸一般的飘逸性和柔软性的特点，在市场上较受欢迎，需求逐年增长。 粘胶短纤作为纺织工业的重要原料，处于产业链中游粘胶短纤作为纺织工业的重要原料，处于产业链中游，国内外消费各占半壁江山，国内外消费各占半壁江山。上游产品为溶解浆、棉浆粕和竹浆，以溶解浆为主，下游产品包括棉纱和混纺纱，主要用于服装

12、家纺， 2019 年该细分应用领域消费量占其总消费量的 95%， 其余 5%用于其他生活用品，其直接消费格局与涤纶、锦纶等其他化纤相似。我国作为纺织品出口大国，纺织品服饰出口金额占营收比值近年来一直维持 50%的水平，从下游终端消费客户来看，粘胶短纤国内市场与国外市场大致各占半壁江山。 图 1：粘胶短纤产业链 资料来源：中信证券研究部 从我国化纤产量结构看，粘胶短纤从我国化纤产量结构看，粘胶短纤市场份额稳步提升市场份额稳步提升。2011 年以来，粘胶短纤在化纤产量的占比稳步提升，从 5.5%提升到 7%。从消费结构（表观消费量）来看，粘胶短纤作为纺织原料的市场份额保持稳定上涨。 粘胶粘胶行业行

13、业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 2 图 2：三类纺织原料表观消费量占比结构变化 图 3：粘胶，棉花，锦纶，涤纶产量对比 资料来源：卓创资讯，Wind，中信证券研究部 资料来源：中国化纤工业协会，Wind，中信证券研究部 图 4：常见化纤下游应用结构 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 全球产能集中于中国全球产能集中于中国，国，国内内自给高位，表观消费量稳定增长自给高位，表观消费量稳定增长 世界粘胶短纤产能主要集中在中国。世界粘胶短纤产能主要集中在中国。2019 年全年中国产能 489.5 万吨，印尼位列第二，现有产能 85 万吨/年，第三为印度，现有产能 60 万吨/年。 进出口方面，

14、粘胶短纤进口量占总消费量比重与出口占总产量比重数值大约在 10%左右波动，处于较低水平。从 2019 年来看，111 月，我国粘胶短纤（55041029）进口总量 20.55 万吨，主要进口国是奥地利（61%） 、印度尼西亚（18%） 、印度（10%） ；出口量为 33.80 万吨，主要出口国是土耳其（25%） 、印度尼西亚（24%） 、巴基斯坦（22%） 。 表观消费量近年持续上扬。表观消费量近年持续上扬。2014 年至 2019 年 CAGR 保持 5.61%的增速，2019 年全年表观消费量达 383.46 万吨。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201020

15、001720182019棉花占比涤纶短纤占比粘胶短纤占比050002500300035004000450000500600700粘胶短纤棉花锦纶涤纶-右轴 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 3 图 5：2014 年以来我国粘胶短纤进出口情况（吨/年、%） 资料来源：百川资讯，卓创资讯，中信证券研究部 注：2019 年为 1-11 月数据 粘胶价格历史低位，未来有望进入回暖周期粘胶价格历史低位，未来有望进入回暖周期 从历年市场走势分析看， 目前产品价格处于历史底部。从历年市场走势分析看， 目

16、前产品价格处于历史底部。 粘胶短纤价格历史高点在 2010年 11 月出现，价格超过 3 万，此后由于产能扩张严重，产品价格一路下跌至 2014 年底，产品价格低点 11000 元。此后由于供需格局改善产品产品反弹到 2017 年初，价格最高反弹至 17650 元。但由于盈利改善，又出现又出现了一轮扩产周期，之后价格快速回落至2019 年底不到 1 万元的历史低位（粘短 1.5D：9500 元/吨；粘短 1.2D：9700 元/吨） ，较上一轮周期中 2017 年 3 月最高位价格 17650 万吨/元，跌幅已达 46.17%，较 2010 年历史高点回落 70%。在新增产能增速快速下滑，供需

17、结构逐渐改善，未来粘胶价格有望进入回暖周期。 图 6：2007 年以来粘胶短纤及中国 328 棉花价格指数日值 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%000030000004000000500000060000002001720182019进口出口产能产量表观消费量出口占总产量进口占总消费量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国棉花价格指数:328市场价:粘胶短纤:国内主要轻纺原料市场 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 4 粘胶产能增速过快是导致产品价格

18、下降的主要原因粘胶产能增速过快是导致产品价格下降的主要原因 2011 年初粘胶短纤价格持续走低年初粘胶短纤价格持续走低缘缘于于 2010-2012 产能的大幅扩张。产能的大幅扩张。2010 至 2012 年产量激增，CAGR 达 20.18%。 2017 年初粘胶短纤价格新一轮走低年初粘胶短纤价格新一轮走低缘缘于于 2016-2018 产能扩张。产能扩张。2016-2018 年我国粘胶短纤行业产能 CAGR 为 14.7%，2018 年粘胶短纤行业新产能集中投放，产能大约增加了 70 万吨/年，同比增长约 15.5%至 478.5 万吨。同期表观消费量 CAGR 为 1.33%，显著低于同期产

19、能扩张增速。自 2016 年起，开工率逐渐下降，2018 年降至低点 73.48%，反映行业产能过剩的格局。库存方面，2016 年至今，库存增量共计 12 万吨。供给过剩使得粘胶市场承压，同期粘胶短纤价格下降趋势明显。 图 7：粘胶短纤近年来产能、产量及开工率数据 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 注：2019 年为 1-11 月数据 图 8：粘胶短纤近年产量、表观消费量及库存变化 资料来源：百川资讯，卓创资讯，中信证券研究部 注：2019 年为 1-11 月数据 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.0

20、0%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020092000019产能产量开工率-20000020000400006000080000005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020092000019产量表观消费量库存变化 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 5 2020-2021 年暂无新增产能年暂无新增产能计划计划，供给格局，供给格局料将料将持续改善持续改

21、善 2019 年粘胶短纤全年产能为 489.5 万吨，同比仅增长 2.3%；根据卓创资讯统计，2020-2021 年暂无公司进行新产能的布局；2019 年 1-11 月，粘胶短纤总体库存增量 2.41万吨，同时部分月份库存呈下降态势。供给格局改善显著，行业进入去库存周期，利好后市粘胶短纤市场。 表 1：近年来粘胶短纤产能规划情况 时间时间 企业名称企业名称 原有产能原有产能 新增产能新增产能 备注备注 2016 阿拉尔市富丽达纤维有限公司 50000 50000 2016 年 3 月投产 2017 山东雅美科技有限公司 260000 60000 2017 年 2 月投产 2017 新疆富丽达纤

22、维有限公司 380000 20000 2017 年 2 月投产 2017 吉林化纤股份有限公司 0 120000 2017 年 10 月投产 2017 新疆天泰纤维有限公司 50000 100000 2017 年 12 月投产 2018 阿拉尔市富丽达纤维有限公司 100000 200000 2018 年 8 月投产 10 万吨，9 月份投产 10 万吨 2018 赛得利（九江）化纤有限公司 200000 160000 2018 年 1 月投产 8 万吨， 5月投产 8 万吨 2018 唐山三友集团化纤有限公司 500000 250000 2018 年 6 月投产 12.5 万吨，三季度投产

23、12.5 万吨 2018 江苏阜宁澳洋科技有限责任公司 180000 160000 2018 年 10 月一线投产 2019 赛得利（江西）化纤有限公司 0 250000 2019 年 12 月投产 2019 赛得利（江苏）纤维有限公司 270000 30000 2019 年 12 月投产 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 图 9：近年来我国粘胶短纤月度产量，实际消费量及库存情况 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 下游需求稳健增长，供需基本面逐步下游需求稳健增长，供需基本面逐步回暖回暖 纺织行业景气指数上行， 预期带动粘胶短纤回暖。纺织行业景气指数上行， 预期带动粘胶短纤回暖。 粘胶短纤的

24、下游主要用于服装 （95%）及生活用品（5%） ，服装需求增长是粘胶短纤用量上涨的主要动力。2010 年至 2018 年，服装鞋帽、针、纺织品类零售额 CAGR 达 11.17%。2016 年下半年以来，宏观经济稳步复苏，消费行业回暖，纺织业及纺织服装、服饰业的企业景气指数进入上升通道。国内政策的不断优化，为纺织行业的平稳发展提供了条件，也为粘胶短纤行业的回暖提供了保障。 --5000005000002000000500000200000250000300000350000400000产量实际消费量库存变化 粘胶粘胶行业行业

25、跟踪报告跟踪报告2020.2.17 6 图 10：纺织服装、服饰业企业景气指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年年下游下游过度去库存，为过度去库存，为 2020 年企业补库存提供空间。年企业补库存提供空间。2012 年以来纺织、服饰业存货同比增速均呈下降趋势，宏观经济增幅放缓及中美贸易摩擦导致 2019 年 1-11 月服装零售额负增长、库存处于历史低速增长时期。2019 年 8-11 月纺织服装、服饰业存货同比增速首次出现连续负增长， 截至 2019 年 11 月， 纺织服装、 服饰业存货共 1883.40 亿元，同比下降 0.7%；其中产成品存货为 962.20 亿元，同比

26、增长 4.20%，增速处于 2000 年以来历史低点，较同期下降 5.3 个百分点（除了 2008 年遭遇金融危机时的个别月份） 。2019年 12 月中美达成“第一阶段”贸易协议，贸易摩擦带来的不确定因素逐渐落地，叠加 19年行业过度去库存，为 2020 年企业补库存提供较为广阔的空间。 图 11：2012 年以来我国服装、服饰业存货情况 （单位：亿元、%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 净出口量逐年递增，政策利好粘短产业链，实际消费量上升。净出口量逐年递增，政策利好粘短产业链，实际消费量上升。 2007-2018 年以来，随着我国粘胶短纤产品在国际市场的竞争力日益增强，我国粘胶短纤出

27、口量自 11.9 万吨上升至 36.5 万吨， 年均复合增长率为 10.73%， 整体呈快速向上趋势。2019 年 1-11 月累计出口 33.8 万吨，较 2018 年同期保持稳定，预计 2019 年全年出口量将保持少许增长，为粘胶短纤行业需求端带来一定支撑。 （见图 5） 80900140150160Mar-02Oct-02May-03Dec-03Jul-04Feb-05Sep-05Apr-06Nov-06Jun-07Jan-08Aug-08Mar-09Oct-09May-10Dec-10Jul-11Feb-12Sep-12Apr-13Nov-13Jun-14Jan-

28、15Aug-15Mar-16Oct-16May-17Dec-17Jul-18Feb-19Sep-19企业景气指数:纺织服装、服饰业-5051015202505,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000Feb-12Jun-12Oct-12Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19纺织服装、服饰业:存货纺织服装、服饰业:产成品存货纺织服装

29、、服饰业:存货:同比纺织业:产成品存货:同比 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 7 2019 年 3 月 5 日，李克强总理作政府工作报告 ，宣布将实施更大规模的减税。报告提及自 2019 年 4 月 1 日起，制造业等行业增值税率将由现行的 16%降至 13%。纺织行业大宗贸易利润一般在 3%-5%之间，增值税率的降低将带来企业税负减轻以及由终端零售价格降低刺激服装消费两方面利好纺织行业，进而利好粘胶短纤行业产业链。 根据卓创数据显示， 2019 年产业链平衡度为 23.46%， 较 2018 年下降 45.34%。 2019年 1-11 月，粘胶短纤实际消费量为 313.

30、56 万吨，同期同比增加 9.44%，预计 2019 年全年实际消费量有大幅增长。 在此前提下， 我们预测供需基本面将从 2020 年开始逐步改善。 全行业亏损，落后产能有望加速淘汰全行业亏损，落后产能有望加速淘汰 目前产品价格处于历史底部，全行业亏损目前产品价格处于历史底部，全行业亏损 自 2018 年 12 月以来， 粘胶短纤产品单吨利润均处于亏损状态， 根据中纤网数据， 2019年 12 月底溶解浆-粘胶短纤的单吨毛利亏损高达 2400 元/吨左右。根据三友化工半年报显示，其粘胶业务板块 2019 年上半年净利润-21030.62 万元；新乡化纤粘胶短纤维业务毛利率达-13.36%。 图

31、 12：溶解浆-粘胶短纤毛利 资料来源：中纤网，中信证券研究部 行业格局：落后产能加速退出、龙头份额稳步提升行业格局：落后产能加速退出、龙头份额稳步提升 2019 年我国粘胶短纤产能规模约为 489.50 万吨， 产能规模达到 30 万吨以上的企业 5家，分别为赛得利、唐山三友、中泰化学、阜宁澳洋、山东雅美；行业前五大企业产能占比 62.51%，行业 CR5 较 2017 年提高了约 10 个百分点，行业集中度大幅提高。 我国粘胶短纤年产能超过 50 万吨的省份分别为新疆、江苏、河北、山东和江西，占全国总产能的 76.10%，区域化集中较高，产能主要集中于具有产业链优势或成本优势的几个省份。其

32、中新疆地区则主要具有人力资源、物流补贴、能源资源等优势，同时打造了化工辅料粘胶短纤人棉纱工厂的产业链模式，由于生产粘胶短纤的用水量较大（1 吨粘胶短纤用水量大概 30 吨），未来新疆地区产能发展易受用水量指标限制。江苏、河北、山东则具有原材料优势，主要原材料溶解浆进口较为便利，同时也靠近国内主要溶解浆厂商生产基地，另外在地理位置上更为接近江苏、浙江等下游消费地。 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 8 2017 年 9 月工信部开始实施 粘胶纤维行业规范条件(2017 版) （以下简称 条例 ） ，条例鼓励和支持现有粘胶纤维企业通过技术改造淘汰落后产能，优势企业并购重组，提升产

33、业集中度和整体竞争能力。近两年行业龙头并购、重组等相关行为较为频繁，如产能合并较大的有中泰化学收购富丽达、赛得利收购江西龙达、浙江翔盛，同时，龙头企业扩产现象明显， 如唐山三友 20 万吨/年新产能投产等。 随着大产能生产线的不断建成投产，再加上行业亏损幅度较大，业内较多设备陈旧的小型粘胶短纤生产线将逐渐被淘汰，再加上行业准入门槛和环保等因素的限制，龙头企业在行业内话语权加强。 目前行业产能在 8 万吨以下的产能共计 124 万吨， 在长期亏损且行业集中度提升的环境下一些单套装置小于 3 万吨的产能将加速退出，这部分产能我们估计在 80-100 万吨。 表 2：我国粘胶短纤企业产能分布（吨/年

34、） 企业企业 产能产能 单位单位 所在省份所在省份 赛得利 110 万吨 江西省 唐山化纤 80 万吨 河北省 阜宁澳洋 34 万吨 江苏省 山东雅美 32 万吨 山东省 高密银鹰 26 万吨 山东省 丝丽雅 20 万吨 四川省 南京兰精 18 万吨 江苏省 恒天海龙 18 万吨 山东省 吉林化纤 17 万吨 吉林省 新疆澳洋 12 万吨 新疆 新乡化纤 10 万吨 河南省 成都丽雅 10 万吨 四川省 南京化纤 8 万吨 江苏省 舒美特 6 万吨 安徽省 博拉经纬 6 万吨 湖北省 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 9 图 13：2019

35、 年我国粘胶短纤企业各省产能分布（吨/年） 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 成本结构：行业面临成本压力，龙头企业成本优势明显成本结构：行业面临成本压力，龙头企业成本优势明显 溶解浆作为粘胶短纤主要原材料， 一直保持较高的对外依存度， 国内产能集中度溶解浆作为粘胶短纤主要原材料， 一直保持较高的对外依存度， 国内产能集中度较较高高；其余化工辅料国内供应较为充足。其余化工辅料国内供应较为充足。根据南京化纤上市公司的年报显示，粘胶短纤的成本主要由原材料、 人工成本和制造费用构成， 其中原材料占成本的比例大概为 85%90%之间。浆粕的成本约占短纤生产成本的 60%，是主要原材料，其他原材料则主要

36、包括烧碱、硫酸以及煤炭等，具体单耗构成如表 3 所示。 浆粕以棉浆和溶解浆为主，由于棉浆粕污染严重，且供给容易受到棉花产量的限制，近年来受棉花减产影响，棉短绒和棉浆粕产量同比下降，因此溶解浆消费量更大。世界溶解浆产能主要分布在北美、巴西、南非等林木资源丰富的地区，而我国作为全球最大的粘胶纤维产地，对溶解浆需求较大，国内溶解浆产能不足以满足需求，因此我国每年需进口大量溶解浆，溶解浆对外依存度基本保持在 60%左右。国内拥有溶解浆产能的大型企业主要为太阳纸业（80 万吨/年） 、泰格林纸（30 万吨/年） 、华泰股份（10 万吨/年）和青山纸业（9.6 万吨/年）等，目前太阳纸业为国内最大的溶解浆

37、生产企业。生产粘胶短纤的其余化工辅料如烧碱、硫酸、煤炭等国内供应较为充足。 表 3：粘胶短纤原材料单耗构成情况（吨） 产品产品 单耗（吨）单耗（吨） 浆粕 1.03 硫酸 0.7 液碱 0.55 煤炭 0.32 二硫化碳 0.2 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 10 2019 年以来溶解浆价格年以来溶解浆价格跟随跟随粘胶短纤粘胶短纤价格下跌而下跌，下跌幅度远弱于粘胶短纤，价格下跌而下跌，下跌幅度远弱于粘胶短纤，同时烧碱、煤炭等化工辅料价格仍保持较高水平，给粘胶短纤带来成本压力。同时烧碱、煤炭等化工辅料价格仍保持较高水平，给粘胶短纤带来成本

38、压力。由于我国溶解浆的生产成本较国外高出许多，导致国内生产企业缺少国际定价权。国内溶解浆产能在2010-2012年翻倍增长， 同时由于全球纺织行业需求逐步下降， 国外低价溶解浆大量进入，导致溶解浆价格快速下跌，国内溶解浆生产企业受到巨大冲击，进入低迷调整期。2015年初开始，随着落后产能的退出以及下游需求的回暖，溶解浆价格进入上涨通道。2016年以来，由于棉花价格上涨推动了溶解浆价格上涨，其价格涨至历史高位（8700 元/吨） 。20172018 年，国际溶解浆新增的产能较多，导致其价格有所回落，但仍处于历史中高水平。2018 年年末以来，溶解浆价格受粘胶短纤价格下跌所压制而下跌，截至 201

39、9 年12 月中旬，其价格下跌至 5400 元/吨附近，较 2018 年 11 月的最高点 7760 元/吨的跌幅30.41%，但小于同期粘胶短纤价格（-44.47%）的跌幅。 图 14：溶解浆、粘胶短纤价格情况（元/吨） 图 15：硫酸、烧碱、煤炭价格情况（元/吨） 资料来源：中纤网，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 其他化工辅料中烧碱、煤炭价格仍处于历史中高位置，给粘胶短纤带来成本压力。硫酸价格现已回落至历史低位，硫酸单耗数量虽大但由于单价较小，对成本影响有限。具体来看，由于烧碱整体处于产能过剩状态，而且随着 PVC 景气度的持续下行，烧碱在 2012年下半年开始进入 4

40、 年的深度调整期，烧碱价格整体大幅下滑。2016 年下半年，随着烧碱下游氧化铝和化纤等需求领域的大幅好转，烧碱价格也持续上涨。2017 年以来，在供给侧改革以及环保因素刺激的共同作用下，国内烧碱市场延续了 2016 年下半年开始的上行走势，烧碱价格持续高位运行，直接吞噬粘胶短纤产业的部分利润。2019 年以来由于烧碱需求趋弱导致当期烧碱价格有所回落，但仍保持在历史中高位置，对粘胶短纤带来成本压力。煤炭方面，20122016 年年初，煤炭价格持续下滑。2016 年 2 月，供给侧改革颁布实施以来煤炭价格逐步上涨，现动力煤价格已稳定在较高水平，对粘胶短纤带来成本压力。 从原材料价格对粘胶短纤成本的

41、敏感性分析来看，20142017 年粘胶短纤原材料成本有所上涨， 以溶解浆、 烧碱、 煤炭、 硫酸单耗折算的合计成本增幅分别为 123.99 元/吨、886.00 元/吨、643.72 元/吨，但粘胶短纤价格的增幅较大，分别为 877.12 元/吨、1662.70元/吨和 1268.27 元/吨，单吨产品的盈利能力呈扩大趋势；20182019 年 11 月，上述原050010001500市场价:硫酸(98%):全国市场价:液碱(32%):全国市场价:普通混煤(Q4500):全国 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 11 材料单耗折算的合计成本分别下降 25.23 元/吨和 12

42、29.28 元/吨，但由于粘胶短纤价格下降幅度较大，单吨产品的盈利空间大幅收窄。 表 4：上述原材料价格变动对成本的灵敏度分析（元/吨） 项目项目 溶解浆变溶解浆变动动 烧碱变动烧碱变动 煤变动煤变动 硫酸变动硫酸变动 合计成本合计成本变动变动 粘胶短纤粘胶短纤产品价格产品价格变动变动 单吨产品单吨产品盈利空间盈利空间 2014 -455.54 -33.91 -17.16 86.68 -419.94 -1465.4 大幅收窄 2015 134.52 -1.92 -39.33 30.71 123.98 877.12 扩大 2016 941.14 44.63 17.44 -117.2 886 16

43、62.7 扩大 2017 333.68 220.2 46.7 43.14 643.72 1268.27 扩大 2018 -106.76 -5.82 7.94 79.44 -25.23 -1265.96 大幅收窄 2019 年 11月 -1028.38 -122.47 -10.78 -67.66 -1229.28 -2713.93 大幅收窄 资料来源：和讯资讯，中信证券研究部 行业龙头成本具有优势。行业龙头成本具有优势。根据我们对中纤网粘胶组专家的电话访谈，粘胶行业成本层面各个厂商比例基本相似，扣浆粕后生产成本行业平均值为 5500 元/吨，蒸汽+水电费用行业平均值为 1700-2000 元/吨

44、，人工费用为 500 元/吨，机器损耗为 1000 元/吨。其中地理位置对原料获取及运输影响较大，会更为显著的影响成本。 行业龙头三友化工，由于其出色的成本控制能力，单吨粘胶短纤生产成本比大多数竞争对手低 500-800 元。其成本优势主要源于以下两个方面：1）原料价格优势。三友化工的粘胶短纤全部采用溶解浆作为原料，比以棉浆为原料的企业成本显著降低。公司本身生产烧碱，且地处北方靠近煤炭资源，在化工原料部分的成本也显著降低。2）公司单耗水平领先行业。三友化工凭借其先进的生产工艺与设备，单耗水平领先行业。比如公司一吨粘胶短纤消耗烧碱 500 公斤，溶解浆 1.01 吨，蒸汽 6.03 吨（行业平均

45、 10 吨） ，电耗 650度（行业平均 1000 吨） 。三友化工近年来毛利率始终高于 15%，高于同期行业内其他上市公司（南京化纤等） 。 图 16：相关公司粘胶短纤历史毛利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20018三友化工南京化纤新乡化纤吉林化纤中泰化学澳洋科技 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 12 开工低位开工低位、供给改善供给改善、需求提振需求提振，看好行业短期反弹，中期反转，看好行业短期反弹，中期反转 受中美贸易关系紧张、销售淡季提前到来

46、导致终端需求较弱的影响，粘胶短纤价格持续下滑。成本端压力越发明显，2019 年以来粘胶短纤企业开工率 1-6 月逐月下降，6 月下游纱厂装置开工率低，企业缺乏采购意向，粘胶短纤开工率达到全年最低，为 66%，6-12月下游用户逐渐出手抄底，订单增多，开工率逐渐回升并趋于平稳。 我们预测，未来 5 年内行业共计 124 万吨落后产能或将加速退出；预计 2020-2021暂无新增产能，2022-2025 年新增产能保持过去行业稳定时平均增速 6%。在开工率保持下半年稳定水平的前提下，随着供给端迎来边际改善，需求端稳定增长，行业格局短期内有望反弹，中期反转。 表 5：供需平衡表（红字代表预测值） （

47、万吨） 项目项目 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 行业总产能 379.5 409.5 478.5 489.5 489.5 489.5 518.9 550 开工率 88.04% 77.76% 72.50% 81.04% 75% 75% 80% 75% 实际产量 334.13 318.41 346.93 396.70 367.13 367.13 415.12 412.5 消费量 322.58 307.98 329.11 345.57 362.84 380.99 400 420 需求增速 - -4.53% 6.86% 5% 5% 5% 5% 5

48、% 供需缺口 -11.55 -10.43 -17.82 -51.13 -4.28 13.86 15.12 -7.5 资料来源：百川资讯，卓创资讯，中信证券研究部预测 图 17：粘胶短纤近年来开工率数据 资料来源：百川资讯，卓创资讯，中信证券研究部 风险因素风险因素 行业整合速度低于预期；中美贸易摩擦反复；疫情持续时间过长。 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 13 投资建议投资建议与重点公司推荐与重点公司推荐 由于 2016-2018 年粘胶短纤产能增速过快，对行业整体冲击较大。此外，宏观经济增幅放缓及中美贸易摩擦导致粘胶短纤及下游服装需求减弱，织造和服装行业处于去库存阶段，2

49、019 年粘胶短纤产品价格下跌至历史低位，行业整体呈亏损状态。 预计未来行业面临两大趋势：第一，随着大产能生产线的不断建成投产，再加上行业亏损幅度较大，业内不具备规模优势、成本优势、较多设备陈旧的小型粘胶短纤生产线将逐渐被淘汰。 第二， 宏观经济回暖带动粘胶短纤及下游纺织服装增加库存， 近年的去库存，将为 2020 年企业补库存提供较大空间，供需格局迎来改善。第三，龙头企业产品质量、成本管控能力持续提升，行业集中度持续提升，综合竞争优势持续提升。 我们看好粘胶短纤短期价格反弹，中期行业反转，重点推荐龙头公司推荐三友化工（600409.SH） ，建议关注中泰化学。 表 6：重点公司盈利指标 代码

50、代码 公司简称公司简称 粘胶产能粘胶产能(万吨万吨) 粘胶价格每上涨粘胶价格每上涨1000元元公司业绩弹性（亿元）公司业绩弹性（亿元） 对应的对应的 EPS 弹弹性性 2019 年前三季年前三季度净利润（百万）度净利润（百万） PE（TTM） PB（TTM） 600409.SH 三友化工 85 2.04 0.099 603.50 21.19 1.09 002092.SZ 中泰化学 70 1.96 0.091 364.86 13.19 0.7 600889.SH 南京化纤 8 0.0013 3.6*10-4 -23.48 25.2 1.13 002172.SZ 澳洋健康 12 0.0408 5.

51、3*10-3 -432.05 -9.15 1.82 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019-2-6 收盘价 粘胶粘胶行业行业跟踪报告跟踪报告2020.2.17 14 相关研究相关研究 聚焦新型肺炎疫情下的化工行业： 医用口罩和防护服产能短缺， 湖北省磷化工停产影响较大 (2020-02-01) 化工行业可降解塑料行业点评：白色污染治理提上日程，可降解时代来临 (2020-01-20) 锂电材料行业点评 2020102：下游利好不断，持续看好细分板块龙头 (2020-01-02) 化工行业重大事项点评转基因品种拟获批，看好草甘膦需求扩张 (2019-12-31) 化工行业专

52、题研究报告竣工回暖+基建托底，看好后周期龙头 (2019-12-30) 符合分拆条件的上市公司梳理：分拆规则正式发布，门槛降低迎利好 (2019-12-16) 氢气行业重大事项点评纳入能源统计口径，规范化发展时点来临 (2019-12-03) 化工行业可降解塑料行业专题：政策加码，可降解塑料市场或加速扩张 (2019-11-23) 化工行业重大事项点评间甲酚价格快速上涨，VE 相关标的有望受益 (2019-11-15) 化工行业重大事项点评-赢创海外工厂不可抗力，看好蛋氨酸投资机会 (2019-11-13) 化工行业重大事项点评中美同意分段取消关税，看好细分行业机会 (2019-11-08)

53、化工行业重大事项点评苏北复产持续推进，看好相关反弹机会 (2019-10-14) 从砂砾到瑰宝之三：硅化工产业链研究西北产业明珠熠熠生辉 (2019-10-08) 化工行业专题：分拆上市规定发布，材料企业迎利好 (2019-08-26) 一张图看懂 5G 材料：5G 时代开启，材料市场广阔 (2019-08-19) 化工行业重大事项点评加税风云突变，相关标的需求预期大幅改善 (2019-08-14) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的

54、任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指

55、数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信

56、证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CL

57、SA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC0

58、83118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CL

59、SA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所

60、载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于

61、 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe

62、BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发

63、送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具

64、均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的

65、薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。