1、中国经济 观察 2019年四季度 毕马威中国 2019年11月 行政摘要 经济走势 3季度经济增速进一步放慢 固定资产投资继续下滑，基建投资小幅回升 消费延续低迷，汽车拖累减少 猪肉价格推动消费品通胀上扬 社融增速回升，年内第二次降准释放流动性 出口增速持续下滑，受整体外需拖累下阶段增长仍承压 政策分析 健康产业发展迎来新机遇 交通强国建设纲要发布 在线教育进入“快车道” 深圳打造“中国特色社会主义先行示范区” 国有资本充实社保全面展开 专题研究：地方政府债 中央和地方财政收入与支出的分配 地方政府债的发展历史 地方政府债务分类 未来基建投资走势 目录 11 2 2 3 3 2 4 5 8 1

2、1 13 15 18 20 21 24 26 29 31 33 34 37 39 42 44附表：主要经济指标 2 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 2019年3季度中国经济增速进一步放慢。3季度GDP实 际增速6.0%，较2季度下降0.2个百分点，创下1992年 以来新低。 从产业结构来看，前三季度，服务业对GDP增长的 贡献率为60.6%，继续领先其他产业部门；第二产 业增速逐季回落，继续下滑至5.2%。制造业和房地 产业放慢是G

3、DP增速放缓主要原因，但信息技术、 商业服务等行业依然保持了较快增长。 从需求端看，消费依旧是经济增长的主要支撑。前 三季度，最终消费支出对GDP的贡献率为60.5%， 拉动经济增长3.8个百分点，依然占据主导。9月社 消零售增速小幅回升，名义增速为7.8%，较8月回 升0.3个百分点；但是剔除去年低基数的影响，消费 仍然比较低迷。9月汽车消费同比-2.2%，较上月降 幅收窄5.9个百分点，对消费的拖累有所减少。 投资增速继续下滑，前三季度固定资产投资增速继 续下滑至5.4%。其中，制造业投资小幅回落，房地 产投资增速与上月持平，基建投资小幅反弹但仍较 低迷。 出口增速继续回落，前三季度累计出

4、口与去年同期 基本持平，增速下滑10个百分点。前三季度对美出 口下降10.7%，为除2009年外历史最低。同时，由 于进口降幅扩大，3季度贸易顺差回升至1189亿美元。 生产方面，9月工业增加值同比增速反弹至5.8%， 但受7、8月生产低迷的拖累，前三季度工业增速 5.6%，较2018年全年下滑0.6个百分点，反映了内 外需求依旧疲软。同时，1-9月工业战略性新兴产业、 高技术制造业增加值均高于规模以上工业，产业结 构持续优化。 国际方面，全球经济持续放缓，外需疲软。全球制造业 PMI（49.8%）连续6个月处于枯荣线下，美、欧、日 等发达经济体制造业PMI均创近年来新低。OECD综合 领先指

5、标自2018年起持续下滑，创2008年全球金融危 机以来新低。 8月2日美方宣布将对3000亿美元中国进口商品加征关 税，其中部分商品的加征关税已经于9月1日生效，剩 余部分的加征将于12月15日开始。8月24日，美国进一 步宣布将对2500亿美元中国进口商品的关税从25%上 调至30%，对3000亿美元的中国进口关税从10%上调 到15%。在此背景下，中美两国于10月10日至11日在 华盛顿举行了新一轮中美经贸高级别磋商，并取得一定 进展。会后中方同意加大对美国农产品的进口，美国取 消了对2500亿中国进口商品上调关税至30%的决定， 但保留了对3000亿美元中国进口商品15%的加征关税。

6、同时，双方将起草阶段性会谈成果，有望在近期内完成。 面对内外环境的增长压力，中国政府采取了积极的财政 政策以加强逆周期调节，例如： 新增地方政府债额度已基本发行完毕，截至9月份， 发行新增地方债30,367亿元，占总额度的99%，比 去年提前2个月基本完成全年发行额度。地方政府专 项债的加速发行有利于托底基建投资和经济增速。9 月4日国常会议已经提前下达2020年部分新增专项 债务限额，并明确了以省为单位，最多20%的专项 债资金可被用于符合条件的基建项目资本金。 截至9月，全国公共财政支出累计同比增长9.4%， 较去年全年提高0.7个百分点，积极财政发力明显。 同时，公共预算收入累计同比3.

7、3%，较去年全年下 滑2.9个百分点，其中，税收收入累计同比下降0.4%， 已连续5个月负增长，表明大规模减税降费进一步展 开。 为配合减税降费政策的稳步推进，缓解地方财政压 力，今年10月9日，国务院印发了实施更大规模减 税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案， 明确提出保持增值税央地“五五分成”比例稳定、 后移消费税征收环节并稳步下划地方等改革措施， 有利于加强地方财政收入，更好的落实减税降费措施。 行政摘要 3 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转

8、 载。在中国印刷 。 货币政策方面，央行近期采取了贷款市场报价利率 （简称LPR）改革、全面降准和定向降准以及2016年以 来首次降息等组合政策手段。 8月开始的LPR改革以LPR作为银行今后新发放贷款的 利率基准，目的在疏通利率传导机制。8月、9月LPR 两次小幅下调，有利于降低实体经济融资成本压力。 9月央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分 点，释放资金约8000亿元；并定向对仅在省级行政 区域内经营的城市商业银行下调存款准备金率1个百 分点，释放资金1000亿元。这是2018年以来第6次降 准。货币政策适度放松加上LPR改革疏通利率传导， 可以帮助货币政策更有效地发挥作用。 11

9、月5日，央行调低一年期中期借贷便利（MLF）利 率5个基点，至3.25%。这是2016年2月以来MLF操作 利率的首次下调，也是8月LPR改革以来首次降息。 由于LPR的报价机制是在MLF上加点形成，我们预期 在11月20日公布的LPR也将相应下调，有利于降低实 体经济的融资成本。 目前全球流动性重回宽松，各主要国家已纷纷下调基 准利率。美联储在今年内已经三次降息，最近的一次 于10月30日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基 点到1.5%到1.75%的水平。全球范围内的宽松环境有利 于减轻全球经济的下行压力。预计下阶段货币政策将 在坚持“不搞大水漫灌”、步调稳健的基础上保持适 度宽松。政策

10、重点将集中在推进利率市场化改革的同 时，适时运用普遍降准和定向降准等政策工具进行预 调微调。将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体 经济特别是小微企业的支持力度。 专题研究专题研究：地方政府债地方政府债 1994年的分税制改革后，地方财政收入占全国总收入 的一半左右，却负担了大部分财政支出，地方政府财 政面临较大压力。例如，2018年，地方一般公共预算 支出占全国一般公共预算支出比重为85.2%，而地方一 般公共预算收入仅占总收入的53%。 在此背景下，地方政府债务的形成和演变历程划分为 了三个阶段：1994-2008：禁发地方债，地方融资平台 公司兴起；2009-2014：地方债解禁，城投公

11、司逐步规 范；2015至今：地方政府债券市场进入全面规范阶段。 按偿债资金来源，地方政府债分为一般债券和专项债 券，两者最大的区别在于其所对应的公益性项目是否 可以产生收益。一般债主要用于没有收益的项目，偿 债资金来源是一般公共预算收入；专项债对应有一定 收益的项目，偿债资金来源是政府性基金或专项收入。 按资金用途划分，地方政府债可分为新增债券、置换 债券和再融资债券。随着2018年8月地方政府债务三年 置换期的结束，未来地方政府债券将以新增债券和再 融资债券为主。 地方政府一直是中国基建投资的主体，其资金来源对 基建投资无疑具有重要影响。基建投资主要包括自筹 资金、国家预算内资金、国内贷款、

12、其他资金与利用 外资。其中自筹资金最为重要，占全部资金来源的 60%左右。自筹资金主要来自政府性基金收入（主要 为土地使用权出让收入）、地方政府专项债、非标融 资、PPP资本等。随着国家房地产政策收紧导致土地出 让收入下降、对非标融资监管不断加强，基建投资资 金来源面临较大下行压力。在此背景下，地方政府专 项债对基建投资的作用日益提升。 中国基础设施建设取得了醒目成绩，但未来仍有很大 的发展空间，尤其是三大领域的基建投资值得重点关 注： 一，推进区域一体化建设。京津冀、粤港澳大湾区、 长三角区域一体化等规划相继出台，推动区域间紧密 结合，协力发展。在此推动下，与城市群建设、区域 一体化相关的轨

13、道交通、高速公路、市政管网等基础 设施融合联通，将是重要发力点； 二，推动产业升级的基建投入。中国提出了推进以5G、 人工智能、工业互联网、物联网为代表的“新型基础 设施”。这些“新型基础设施”是推动产业升级的基 础，对中国发展创新型经济具有重要的作用，也将成 为未来基建投资的重点； 三，与民生相关的社会保障类基建领域。例如老旧小 区基础设施的改造、配套设施升级，与小区直接相关 的道路交通、供水供电等基建改造，城镇污水管网和 处理设施的建设。同时，在中西部及农村地区，基建 设施仍存在明显不足，传统基础设施的补齐和升级，农 村供水工程、电网改造升级工程等也将成为投资重点。 经济走势 1 5 20

14、19 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图1 GDP增速，当季同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 2019年三季度中国实际GDP同比增速6.0%，比二季度放慢0.2个百分点， 创1992年公布GDP季度数据以来的最低增速。总体来看，今年一季度GDP 增长6.4%以来，但二、三季度增速均较前一季度放慢0.2个百分点，呈现 逐步下降格局。前三季度同比增长6.2%，比2018年全年增速（6.6%）下 降0.3个百分点。三季度名义GDP同比增长7

15、.6%，增速较二季度下降0.7个 百分点。 分产业来看，服务业增速继续领先其他产业部门。前三季度服务业同比增 长7.0%，与二季度增长持平，高于同期GDP增速；对GDP的增长贡献率 为60.6%，比去年同期小幅下降0.2个百分点。第二产业增速逐季回落，三 季度同比增长5.6%，较二季度回落0.2个百分点。制造业和房地产业放慢 是GDP增速放缓主要原因，但信息技术、商业服务等行业依然保持了较快 增长。 3季度经济增速进一步放慢 0 5 10 15 20 25 30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

16、018 2019 GDP:不变价GDP:现价 图2 三次产业增速，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 0 5 10 15 20 25 2200720122017 第一产业第二产业第三产业 6 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 数据来源：Wind，毕马威分析 产出方面，三季度规模以上工业增加值增速5.6%，较去年同期的6.4%和二 季度的6.0%均出现回落。9月工业同比增速由上月的4.4%回升到5.8%，

17、但 制造业采购经理指数（PMI）自5月起再次进入收缩区间， 10月PMI录得4 9.3，仍位于50的枯荣线下方，预示未来工业生产依然面临压力。 图3 各部门对GDP的增长拉动，累计值，% 从需求端来看，消费依旧是经济增长的重要支撑。1-9月，最终消费支出对 GDP的贡献率为60.5%，拉动经济增长3.75个百分点；虽然较二季度小幅 回落，但仍然占据绝对主导。资本形成（即投资）对GDP的贡献率较一季 度上升0.6个百分点至19.8%，拉动经济增长1.23个百分点。净出口对GDP 的贡献率下降11.1个百分点至19.6%，拉动经济增长1.22个百分点。 -2 0 2 4 6 8 10 12 14

18、最终消费资本形成净出口 数据来源：Wind，毕马威分析 图4 规模以上工业增加值，当月同比，% 0 2 4 6 8 10 12 14 2000182019 7 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 分行业来看，汽车制造业对工业生产的拖累继续收窄，汽车制造业增加值 1-9月的增速为-0.8%，9月当月的增速为0.5%，虽然较8月增速的4.3%出 现回落，但是连续保持了2个月的增长。但是另一方面，大

19、部分行业，尤 其是传统行业，1-9月累计增速，较前期有所下行。包括前期比较强势的非 金属矿物、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品、通用设备、专用设备、铁路 船舶等。反映出房地产中的建筑工程投资，对中上游的拉动作用基本上见顶。 数据来源：Wind，毕马威分析 图5 中国制造业采购经理指数（PMI），当月值，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图6 主要行业的工业增加值增速，累计同比，% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 汽车制造 纺织业 农副食品 通用设备 化学制品 橡胶塑料 食品制造 金属制品业 电力热力 医药制造业 专用设备 计算机通信 非金属矿物 有色金属冶炼 电气机械 黑色金属

20、冶炼 铁路船舶 2018 1-9月2019上半年2019 1-9月 46 47 48 49 50 51 52 53 54 2000182019 8 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 1-9月全社会固定资产投资累计同比增速继续下滑至5.4%，已经连续3个月回 落。1-9月民间固定资产投资累计同比增速继续下滑至4.7%，是2017年2月以 来的最低点，民间投资增速的下滑，表明我国投资的内生动力依

21、然偏弱。 图7 固定资产投资，累计同比，% 图8 固定资产投资分部门，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 固定资产投资继续下滑， 基建投资小幅回升 0 5 10 15 20 25 30 35 2000182019 全社会固定资产投资民间固定资产投资 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2000182019 房地产制造业基建（不含电力） 9 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织

22、 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 制造业投资小幅回落，高技术制造业投资表现亮眼 1-9月制造业投资累计同比2.5%，较上半年回落0. 5个百分点，仍处低位， 整体比较低迷。分行业来看，虽然与去年同期相比，大部分行业投资增速 出现了不同程度的下滑，但较今年上半年有所改善。1-9月计算机及其他电 子设备、运输设备、汽车等行业投资增速明显回升，分别较1-6月回升3.1、 2.2和1.6个百分点；而纺织、农副食品和化工投资增速显著下滑，分别较1 -6月下滑7.9、3.4和1.7个百分点。此外，前三季度高技术制造业投资增速 为12.6%，增速快于全

23、部固定资产投资7.2个百分点，也明显高于整体制造 业投资增速。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长20.9%，电 子及通信设备制造业投资增长15.0%，计算机及办公设备制造业投资增长8. 3%，医药制造业投资增长7.0%，由此可见，尽管制造业投资整体仍处低 位，但投资结构正在逐步优化。 由于减税降费的利好政策，年初以来工业企业利润总额增速已见底回升， 再加上8月以来企业中长贷连续回升，预计制造业投资或已在筑底。另外， 未来国家在高技术制造行业还将继续加大投入，加大财政、信贷、产业政 策支持力度，对冲传统制造业的下行压力。 基建投资增速小幅回弹，财政政策发力助基建投资稳 增长 1-9月基建

24、投资（不含电力）累计增速为4.5%，较上半年小幅回弹0.4个百 分点。基建投资增速回升源于三季度末积极财政的明显发力，1-9月全国公 共财政支出累计同比9.4%，较去年全年提高0.7个百分点，其中，9月份同 比增速12.9%，由负转正，较上月提高13.1个百分点，创今年5月以来新高， 较高的财政支出强度保障了基建重点领域的投入。 图9 制造业分行业投资增速，累计同比，% -15 -10 -5 0 5 10 15 20 农副食品 运输设备 纺织 电气机械及器材 金属制品 有色金属 通用设备 汽车 医药 化工 专用设备 计算机及其他电子设备 2018年1-9月2019年1-9月 数据来源：Wind

25、，毕马威分析 10 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 另一方面，随着大规模减税降费逐步落地，地方财政收入 增速放慢。同时，地方政府来自土地出让收入增长也有所 放慢。1-9月土地出让收入同比增速5.8%，较2018年全年 下滑19.2个百分点。为了保证基建投资资金来源，9月4日 国常会议决定提前下达2020年的部分新增专项债务限额， 确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围。10月9日， 国务院印发了实施更大规模减税降费后调整中央与地方

26、收入划分改革推进方案，明确提出保持增值税央地“五 五分成”比例稳定、后移消费税征收环节并稳步下划地方 等改革措施，也有利于加强地方财政收入，推动明年基建 投资回升（详情请参见本期专题研究：地方政府债）。 房地产开发投资总体稳定，韧性较强 1-9月房地产投资累计同比10.5%，与1-8月持平，总体比 较稳定。同时，1-9月购置土地面积累计同比下降20.2%， 较上半年回升7.3个百分点，虽然仍大幅负增长，但降幅 有所收窄；1-9月土地成交价款累计同比下降18.2%，降幅 收窄3. 8个百分点。而随着土地购置费增速从去年的57% 的高位持续下滑至今年前三季度的19.6%，房地产投资的 名义增速和实

27、际增速之间的缺口也在不断收窄。 房地产销售方面， 1-9月房屋销售面积和去年同期基本持 平，增速较上半年回升1.7个百分点。2019年4月，国家发 改委印发2019年新型城镇化建设重点任务，根据城市 人口规模取消或放宽城市落户限制，推动1亿非户籍人口 在城市落户目标取得决定性进展。随后河北、宜昌、海南 等地纷纷出台户籍新政，北上广等超大特大城市也纷纷调 整完善积分落户政策，大幅增加落户规模。得益于新型城 镇化放开户籍限制，地产销量有所改善，并带动房地产开 发企业到位资金增长7.1%，增速加快0.5个百分点。1-9月 房屋新开工面积累计同比增长8.6%，较1-6月回落1.5个百 分点，但仍保持较

28、快的增长态势。 今年7月30日召开的政治局会议再次强调“房子是用来住 的、不是用来炒的”，并明确“不将房地产作为短期刺激 经济的手段”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资 渠道全面收紧，房地产投资增速后续或将缓慢回落。 图11购置土地面积vs土地成交价款，累计同比，%图10公共财政支出&公共财政收入，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 20019 公共财政支出公共财政收入 数据来源：Wind，毕马威分析 -100 -50 0 50 100 150 2005 2007 2009 2011 2013 2015

29、 2017 2019 购置土地面积土地成交价款 图12房屋新开工面积&销售面积，累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -40 -20 0 20 40 60 2000182019 房屋新开工面积商品房销售面积 11 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图13社会消费品零售总额，当月同比，% 图14限额以上企业商品零售额vs汽车类消费，当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源

30、：Wind，毕马威分析 1-9月社会消费品零售总额累计同比8.2%，与1-8月持平，但较2018年全年 下滑0.8个百分点。其中，9月当月社会消费品零售总额名义增速和实际增 速分别为7.8%和5.8%，较上月分别回升0.3和0.2个百分点。汽车对消费拖 累减少，9月汽车消费同比下降2.2%，降幅收窄5.9个百分点。 消费延续低迷，汽车拖累减少 0 5 10 15 20 25 2000019 名义同比实际同比 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 限额以上企业商品零售总额:当月同比汽车类消费 12 2019 毕马威华振会

31、计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 三季度，居民人均可支配收入和消费支出增速走势出现了明显的分化。今 年全国居民人均可支配收入呈现逐季下行的趋势，前三季度实际增速6.1%， 较上半年下滑0.4个百分点；而居民人均消费支出增速为8.3%，较上半年 大幅回升3.1个百分点，从消费支出结构来看，三季度居民在教育文化娱乐 方面的支出明显提升，这可能与正处于暑假期间有关。此外，消费支出除 了受到可支配收入的影响外，消费观念的改变与消费主力人群的换代，贷 款消费也成为居

32、民消费的重要手段，包括信用卡、消费贷、花呗等工具。 2019年8月，国务院印发关于加快发展流通促进商业消费的意见，优 化消费环境，激发国内消费潜力；2019年9月，国务院印发实施更大规 模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案，将消费税逐步划 归地方，引导地方政府改善消费环境，这些政策将对消费起到提振作用。 图15实物商品线上零售占比及其增速，% 图16全国居民人均可支配收入vs人均消费支出，实际累计同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 1-9月实物商品线上零售增速20.5%，较上半年下降1.1个百分点，但仍远 高于社消零售的整体增速，因此其占社消总额的比重一直稳步攀升，9月 继续上

33、升至19.5%，是消费增长的主要动力。 数据来源：Wind，毕马威分析 0 10 20 30 40 50 0 4 8 12 16 20 24 200182019 线上零售占社消总额的比重线上零售：累计同比（右轴） 4 5 6 7 8 9 10 2001720182019 居民人均消费支出居民人均可支配收入 13 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图17食品和非食品类居民消费价格指数，当月同比

34、，% 数据来源：Wind，毕马威分析 2019年1-9月，CPI累计同比2.5%，较1-8月提高0.1个百分点。9月CPI同 比上涨3%，较上月提高0.2个百分点，创下近6年以来新高，自2014年以 来首次触及警戒线水平。食品方面，9月食品价格上涨11.2%，涨幅较8月 进一步提高1. 2个百分点。其中，受环保禁养、非洲猪瘟等供给端因素的 影响，猪肉价格同比上涨69.3%，较8月大幅提高22.6个百分点，同时带动 牛肉和羊肉价格分别上涨18.8%和15.9%。此外，9月应季水果、蔬菜大量 上市，供应充足，鲜果和鲜菜价格同比增速为7.7%和-11.8%，分别较8月 大幅回落16.3和11. 0个

35、百分点。非食品方面，9月非食品价格上涨1.0%， 较8月继续下降0. 1个百分点，连续6个月回落。其中，衣着同比1.6%，和 上月持平，交通和通信同比-2.9%，价格跌幅进一步扩大。总体来看，通 胀呈现食品价格走强，而非食品价格走弱的格局。 猪肉价格推动消费品通胀上扬 -10 -5 0 5 10 15 20 2000019 CPI：食品CPI：非食品 2019年1-9月，PPI累计同比0.0%，较1-8月回落0.1个百分点。9月PPI同比 -1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年以来新低。分行业来看，油 气开采、煤炭等

36、燃料加工、黑色金属冶炼、化学原料制品等行业价格降幅 扩大，分别较上月回落4.3、3.7、2.7、0.9个百分点；黑色金属采选、煤炭 14 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图18工业生产者价格指数（PPI），当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 洗选等行业价格涨幅回落，分别较上月回落6.0、0.7个百分点；农副食品 加工、有色金属等行业涨幅扩大，分别较上月提高1.2、2.0个百分点，这 些PPI核心行业价格总体比较低迷，反映当

37、前经济下行压力仍然较大。受 到中东紧张局势的影响，近期国际原油价格出现一定反弹，考虑到去年四 季度的低基数作用，预计今年四季度PPI同比跌幅可能会逐步收窄。 -10 -5 0 5 10 15 15 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 图19社会融资规模存量，当月同比，% 图20广义货币供应量（M2），当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 社会融资总额（TSF）是反映金融体系对实体经济（即非金融企业

38、和住户） 提供融资支持的主要指标。2019年以来，社融存量增速重新回归两位数增 长，9月末社融规模存量同比增长10.8%，与8月基本持平。 9 月，M2（广 义货币）同比增长 8.4%，增速环比增加0.2 个百分点，比去年同期增加 0.1个百分点。 社融增速回升， 年内第二次降准释放流动性 0 10 20 30 20001720182019 0 5 10 15 20 20001720182019 16 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织

39、 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 2019年前三季度，TSF新增18.74万亿元，比去年同期 增加3.28万亿元，涨幅为21.2%。从具体融资结构来看， 前三季度人民币贷款增加了13.9万亿元，比去年同期增 加1.1万亿元；非标融资（包括委托贷款、信托贷款、 未贴现票据）受金融监管影响继续下降，比去年同期 减小1.28万亿元，但降幅收缩收窄；新增股票融资230 0亿元，比去年同期减少757亿元；新增地方政府专项 债券融资2.17万亿元，比去年同期增加4704亿元。值 得注意的是，自2019年9月起，人民银行将“交易所企 业资产支持证券”（

40、简称“企业ABS”）纳入“企业债 券”统计。调整后，9月份新增的企业债券为1610亿元， 前三季度企业债券净融资2.39万亿元，同比多6955亿 元。从占比来看，前三季度企业债的债券融资占同期 社会融资规模的比重是12.8%，比去年同期高1.8个百 分点。 从社融结构看，表内贷款、非标融资、企业债券是前 三季度社融增速主要支撑，因今年专项债发行节奏提 前导致9月专项债同比少增，拖累社融。从贷款结构来 看， 1-9月企业短期贷款额为1.47万亿，比去年同期翻 了一番，是人民币贷款增长的主因。1-9月企业中长期 贷款额为4.93万亿元，比去年同期小幅下降900亿元， 表明企业长期投资的意愿仍然不强

41、。 随着房地产融资政策的收紧，非标融资回暖的空间有 限；加之地方专项债额度在第四季度的缺席，预计第 四季度TSF上行的幅度有限。 第三季度的银行间市场利率保持了维持走低的态势。 代表市场平均融资成本的银行间7天质押回购利率（R0 07）和存款机构7天质押回购利率（DR007）均远离利 率走廊的上限（常备借贷便利（SLF），整体流动性 依然较为充裕。 图21新增TSF构成，万亿元 数据来源：Wind，毕马威分析 图23 银行间市场利率，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图22新增人民币贷款结构（单位：万亿） 数据来源：Wind，毕马威分析 -5 0 5 10 15 20 社会融资规模 人民币贷

42、款 外币贷款 非标融资 企业债券 股票 地方政府专项债券 2018年1-9月2019年1-9月 -1 0 1 2 3 4 5 6 居民短期居民中长期企业短期企业中长期非银金融 2018年1-9月2019年1-9月 1 3 5 --01 DR007 央行7天逆回购利率 常备借贷便利(SLF)利率:7天 17 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 8月16日，国务院常务会议提出改革完善LPR形成

43、机制，由各报价银行以 公开市场操作利率（MLF为主）加点方式进行报价后，全国银行间同业拆 借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行贷款提供定价 参考。8月17日，央行进一步公布LPR形成机制改革的更多细节，新的LPR 报价方式于8月20日起正式施行，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR 定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，同时将银行的贷 款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估。 9月4日国务院常务会议提出要用好逆周期调节政策工具，部署精准施策加 大力度做好“六稳”工作。在货币政策方面，会议指出要坚持实施稳健货 币政策并适时预调微调，加快落实降低实际

44、利率水平的措施，及时运用普 遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金 更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。会 议关于“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”等表述释放了较为宽 松的政策信号。 9月16日，央行全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不包括财务 公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、 民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行 定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到 位，每次下调0.5个百分点。此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全 面降准释

45、放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。本次央行推 出的定向降准将分两次实施，有利于稳妥有序释放资金，说明央行所强调 的“不搞大水漫灌”、坚持稳健的货币政策的取向没有改变。 自2018年以来，央行已经陆续实施了包括本轮在内的6次降准。货币政策 适度放松加上LPR改革疏通利率传导，可以帮助货币政策发挥更有效作用。 11月5日，央行调低一年期中期借贷便利（MLF）利率5个基点，至3.25%。 这是2016年2月以来MLF操作利率的首次下调，也是8月LPR改革以来首次 降息。由于LPR的报价机制是在MLF上加点形成，我们预期在11月20日公 布的LPR也将相应下调，有利于降低实体经济的

46、融资成本。 18 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 9月中国出口同比下降3.2%，较8月下滑2.2个百分点；三季度出口增速减 低0.4%，较上半年下滑0.5个百分点；1-9月出口累计同比-0.1%，较2018 年下滑10个百分点。出口持续下滑的原因在于：1）整体外需不振，9月美、 欧、日制造业PMI均处于荣枯线以下，分别为47.8%、45.7%、48.9%，美 国为2009年7月以来新低，欧洲为2012年10月以来新低。2) 中美经贸

47、摩擦 在8月份再次升级，尤其是9月1日美国对中国3000亿美元中的部分商品加 征15%关税正式生效加速了第三季度对中国出口的拖累作用。 分国别和地区来看，9月中国对除俄罗斯和澳大利亚外的大部分经济体出 口增速均较上月下滑，其中对美国的出口下降幅度最为明显。9月中国对 美出口增速-21.9%，较8月下滑5.9个百分点，创1996年1月以来新低。对 加拿大、印度、韩国、日本和欧盟出口增速分别为-9.5%、-7%、-5.1%、- 5%和0.1%，分别较上月下滑了5.5，13.7、6.2、7.1、6.4和3.1个百分点。 对俄罗斯和澳大利亚出口增速分别为11.3%和8.7%，较上月上升6.5和25.7

48、 个百分点。 从出口的主要商品来看，1-9月出口金额较去年同期减少最多的是智能手机， 减少160亿美元。服装减少56亿美元，船舶和钢材分别减少33亿和43亿美 元，自动数据处理设备减少46亿美元。智能手机出口的持续恶化，是拖累 出口的主因。 进口方面，9月中国进口增速-8.5%，较8月下滑2.9个百分点；1-9月进口累 计同比-5%，较2018年全年下滑20.8个百分点。具体从主要的进口商品来 看，同比减少最多的是集成电路，减少158亿美元，一方面受国产化替代 影响，另一方面，智能手机出口减少也降低了对进口集成电路的需求。其 次是大豆和铜材，分别减少44亿和54亿美元。而进口商品中增长最明显的

49、， 集中在金属矿和能源。尤其是铁矿石的价格飙涨，进口金额同比增加191 亿美元，值得关注。 今年1-9月，贸易顺差累计值为2984.3亿美元，较去年同期增加791.2亿美 元。顺差表现持续出现好转，对人民币汇率构成支撑。 出口增速持续下滑， 受整体外需拖累下阶段增长仍承压 19 2019 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与瑞士实体 毕马威国际合作组织 (“毕马威国际”)相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转 载。在中国印刷 。 中美经贸摩擦方面，8月2日美方威胁关税加码，对剩 余的3000亿进口商品加税10%。 其中部分产品的新增 关税已经于9月1日起生效，剩余部分将在12月15日起 生效。8月24日凌晨，美国方面进一步加码，表示从10 月1日起将2500亿美元中国进口商品的关税从25%上调 至30%，并将3000亿美元中国进口商品的关税税率从1 0%提高至15%。 10月10日至11日，中美在华盛顿举行新一轮中美经贸 高级别磋商，取得一定进展。中国加大对美国农产品 进口，美国将暂停于10月15日将2500亿进口商品的关 税税率由25%上调至30%，但原定于12月15日就1560 亿进口商品征