1、 相对市场表现相对市场表现 200 250 300 350 400 450 500 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 恒生指数腾讯控股 艾媒咨询 iiMedia Group 腾讯控股（0700.HK） 社交、游戏增速齐放缓， B 端蓝海挑战与机遇并存 股价（2019 年 02 月 28 日） 335.80 港元 52 周最高价/最低价 475.60/251.40 港元 总股本 /流通 A 股（亿股） 95.20/95.20 总市值（ 亿港元 ） 27,247.86 PE (TTM) 32.45 国家 /地区 中国 行业 互联网 报告

2、发布日期 2019 年 02 月28 日 核心观点： 1、 组织架构调整： 组织架构调整为六大事业群， To B 业务为未来重点。 新成立云与智慧产业事业群（CSIG） ，并将原有三个事业群（原社交网 络事业群（SNG） 、原移动互联网事业群（MIG） 、原网络媒体事业群 （OMG） ）整合为平台与内容事业群（PCG） 。 2、主营业务分析： （1）网络游戏：现金牛业务收入增长放缓。受互联 网红利见顶+版号因素影响，2018 年以来游戏业务增速显著放缓，前 三季网络游戏收入占总收入比下降到 35%，增速放缓到 13%，但依然是 最大收入源。 （2） 社交网络及数字内容： 核心优势业务有待改善。

3、 2018 年前三季度社交网络收入同比增长 31%至 532.02 亿元，相比 2017 年 增速下滑 21%。 （3）网络广告：持续稳定向好，但依赖性强。2018 年 前三季度腾讯的网络广告收入已经达到 410.46 亿元，同比增长率为 46.07%。 网络广告收入占总收入比重由 2013 年的 8.33%增加至 2018 年 前三季度的 18.02%。 （4）支付与金融：布局全面但存在核心缺陷。财 付通市场份额自 2015 年的 20.6%逐年增至 2017 年的 37.2%，支付宝则 由 2015 年的 68.4%降至 2017 年的 52%，两者差距迅速缩小。财付通 2017 年 MA

4、U 达 8 亿，远超支付宝（5）云服务：未来可期但发展之路 尚长。2018 年三季云服务收入逾人民币 60 亿元，同比增长 100%。腾 讯云在游戏及直播领域维持领先地位，并扩大在金融及零售等其他行 业的市场份额。 （6）投资业务：构建宽广护城河，贡献庞大利润。成立 10 年，总计投资 700 家企业，其中 63 家已经上市，122 家成为市值/ 价值超 10 亿美金的独角兽。 3、挑战与机遇： 挑战篇（1）AI 崛起，5G 来临，社交领域迎变革； （2）产业互联网时 代垂直行业百花齐放， 资源积累和思维转换成难题； （3） 管理层的“中 年危机”； （4）短视频赛道丧失先机； （5）全球化进

5、程缓慢。 机遇篇（1）小程序可成为产业互联网时代连接产业的重要一环； （2） 泛娱乐赛将为公司中长期增值业务收入增长蓄力； （3）新技术的发展 将引领游戏行业一下轮高增长浪潮； （4） 粤港澳大湾区规划出炉， 未来 大有可为。 公公 司司 研研 究究 报报 告告 单位：亿元 2018Q3 2017A 2016A 2015A 营业收入 331.36 364.26 219.61 158.41 同比(%) 33.02 56.23 48.10 30.32 净利润 93.75 109.44 59.24 44.36 同比(%) 27.17 74.01 42.66 20.98 ROE(%) 22.61 33

6、.21 27.89 28.80 EPS(基本) 0.99 1.16 0.63 0.48 P/E(LYR) 35.97 83.95 52.29 47.51 P/B(MRQ) 8.80 14.06 9.45 10.87 财务数据： 请务必阅读正文之前的免责声明部分 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 1 请务必阅读正文之前的免责声明部分 目录目录 权利声明 .4 免责声明 .4 一、公司概况 .6 （一）公司介绍 .6 （二）公司业务简介 .6 （三）组织架构调整 .7 二、主要业务及其收入详细分析. 10 （一）

7、增值服务 . 10 1、网络游戏：现金牛业务收入增长放缓 . 10 2、社交网络及数字内容：社交网络业务有待改善，数字内容迎来快速增长 . 13 （二）网络广告：持续稳定向好，但依赖性强 . 17 （三）其他业务 . 19 1、支付与金融：布局全面但存在核心缺陷 . 19 2、云服务：未来可期但发展之路尚长 . 21 （四）投资业务：构建宽广护城河，贡献庞大利润 . 22 （五）业务分析小结 . 23 三、财务分析 . 25 四、挑战与机遇 . 28 （一）挑战篇 . 28 1、AI 崛起，5G 来临，社交领域迎变革 . 28 2、产业互联网时代垂直行业百花齐放，资源积累和思维转换成难题 .

8、28 3、管理层的“中年危机”. 29 4、短视频赛道丧失先机 . 29 5、全球化进程缓慢 . 31 （二）机遇篇 . 31 1、小程序可成为产业互联网时代连接产业的重要一环 . 31 2、泛娱乐赛将为公司中长期增值业务收入增长蓄力 . 31 3、新技术的发展将引领游戏行业一下轮高增长浪潮 . 31 4、粤港澳大湾区规划出炉，未来大有可为 . 32 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 2 请务必阅读正文之前的免责声明部分 图表索引图表索引 图 1：腾讯公司业务生态图 . 6 图 2：三大业务收入占比趋势 .

9、7 图 3：腾讯公司的事业部构成及其职能 . 8 图 4：腾讯公司网络游戏收入情况 . 10 图 5：中国游戏用户规模 . 11 图 6：微信和 QQ 月活跃用户数（万人） . 13 图 7：腾讯公司社交网络收入情况 . 14 图 8：收费增值服务注册账户情况 . 14 图 9：三大在线视频平台月活跃用户（亿） . 15 图 10：五大音乐软件月活跃用户规模情况（千万） . 16 图 11：微信、QQ 与短视频类软件 MAU 环比增长变化 . 17 图 12：腾讯公司网络广告收入情况 . 18 图 13：媒体广告及社交广告收入变化情况 . 18 图 14：腾讯公司金融生态布局 . 20 图 1

10、5：腾讯云服务内容及架构 . 21 图 16：2018 年腾讯投资赛道分析 . 23 图 17：腾讯公司业绩趋势 . 25 图 18：主要业务毛利率及整体毛利率情况 . 26 图 19：非经常项目损情况 . 26 图 20：抖音、微信、QQ 用户年龄结构情况 . 29 图 21：2018 年中国受访网民采用短视频代替文字交流意愿调查 . 30 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 3 请务必阅读正文之前的免责声明部分 图 22：短视频主要 APP 月活跃用户数（万人） . 30 表 1：2018 年收入前 10

11、移动游戏信息 . 12 表 2：腾讯公司盈利能力指标 . 27 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 4 请务必阅读正文之前的免责声明部分 权利声明权利声明 本报告由 iiMedia Research（艾媒咨询）制作，文件所涉的文字、图片、商 标、表格、视频等均受中华人民共和国知识产权相关法律保护，经许可引用时请 注明报告来源。 未经艾媒咨询许可，任何组织或个人均不得以任何形式擅自使用、复制、转 载本报告或向第三方实施许可，否则，艾媒咨询将保留追究其一切法律责任之权 利。 艾媒咨询允许媒体和学术研究机构部分引用本

12、报告数据和相关内容，但是必 须标注出处。 免责声明免责声明 本报告由 iiMedia Research（艾媒咨询，以下简称“本机构”）制作，仅供 本机构的客户参考，不作其他用途。 本机构不会因为任何主体收到或阅读本报告 而将其当然视为本机构之客户。 本报告所载之被调研方信息，均来源于被调研方的陈述、被调研方提供的文 件或被调研方已公开的资料信息。 本机构对前述被调研方信息的真实性、 合法性、 准确性、完整性及有效性均不作任何保证。 本报告所载之分析、意见及推测，均由本机构基于专业经验，依据上述被调 研方信息，结合本报告出具当日的市场情况及有效的法律、法规、政策作出。前 述分析、意见可能与客观事

13、实存在差异和不符，客观事实之发展亦可能与本报告 中的推测不符。 在不同时期，本机构可能作出与本报告所载信息、分析、意见及推测不一致 的结论。本机构不保证本报告所含内容保持在最新状态。同时，本机构对本报告 所载内容可在不发出通知的情形下做出修改。 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 5 请务必阅读正文之前的免责声明部分 在任何情况下，本报告之内容不构成对任何客观事实的确认、保证或承诺， 亦未考虑任何主体的投资目标、财务状况或其他需求。本报告中的信息、分析、 意见及推测不构成对任何主体的建议，亦不构成任何邀约、要约

14、邀请或承诺。本 机构客户不应将本报告作为投资决策的主要依据， 本机构亦不会因本报告为任何 主体的投资、决策等法律行为承担法律责任。 本报告版权归本机构所有，未经本机构事先书面授权，任何主体不得对本报 告进行任何形式的发布、 复制。 如引用本报告， 需注明本报告出处为 “艾媒咨询” ， 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 6 请务必阅读正文之前的免责声明部分 腾讯控股研究报告腾讯控股研究报告 一、公司概况一、公司概况 （一）公司介绍（一）公司介绍 腾讯控股有限公司于 19

15、98 年 11 月成立，并于 2004 年在港交所主板上市 （股票代号 00700） ，以两大社交软件QQ 和微信为基础，腾讯是国内拥有社 交用户数量最多的互联网企业。艾媒北极星监测数据显示， 2018 年 12 月，QQ 的月活跃账户为 6.45 亿，微信的月活跃账户为 10.16 亿。除了提供网络社交服 务，腾讯还提供娱乐、通讯、资讯等服务，逐渐形成了庞大的互联网服务生态体 系。 （二）公司业务简介（二）公司业务简介 腾讯主要业务可分为三大类， 分别为增值服务、 网络广告和其他业务。 其中， 腾讯的增值服务业务分为网络游戏业务和社交网络业务两部分，在过去5年中， 占腾讯公司总收入比重超过6

16、0%。网络广告可分为媒体广告和社交广告。而其他 业务主要包括支付服务、云服务等业务。 图 1：腾讯公司业务生态图 资料来源：腾讯公司业绩报告资料，iiMedia Research 腾讯 增值服务 网络游戏社交网络 网络广告 媒体广告社交广告 其他业务 支付云服务 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 7 请务必阅读正文之前的免责声明部分 图 2：三大业务收入占比趋势 数据来源：腾讯公司业绩报告资料，iiMedia Research 2017年，腾讯实现营业收入2378 亿元，同比增长56.5%，其中网络游戏、 社

17、交网络、网络广告以及支付和云服务业务营收同比分别增长38.2%/ 51.8%/ 49.9%/152.6%。同期净利润达725 亿元，同比增长74.9%。然而，受到网络游 戏和媒体业务监管政策变化影响，加上低利润业务营收占比上升，2018 年前三 季度营业收入增速和盈利增速分别放缓至32.93%和27.2 %，实现营业收入2278 亿元，净利润645亿元。 （三）（三）组织架构调整组织架构调整 腾讯在 2018 年 9 月底宣布组织架构调整，这是自 2005 年以来，腾讯第三 次调整组织架构，原有的七大事业群调整为六大事业群，以适应新形势下 C To B 的转变。 调整后的六大事业部包括技术工程

18、事业群 （TEG） 、 微信事业群 （WXG） 、 互动娱乐事业群 （IEG） 、 平台与内容事业群 （PCG） 、 云与智慧产业事业群 （CSIG） 、 企业发展事业群（CDG） 。其中，新成立云与智慧产业事业群（云与智慧产业事业群（CSIGCSIG） ，） ，并将原 有三个事业群（原社交网络事业群（SNG） 、原移动互联网事业群（MIG） 、原网 75% 80% 78% 71% 65% 58% 8% 11% 17% 18% 17% 18% 17% 9% 5% 11% 18% 24% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 增值服务网络广告其他业务 艾媒报告商城用户1 5 6 * *

19、 * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 8 请务必阅读正文之前的免责声明部分 络媒体事业群（OMG） ）整合为平台与内容事业群（平台与内容事业群（PCGPCG） 。 图 3：腾讯公司的事业部构成及其职能 资料来源：腾讯公司官网资料，iiMedia Research 原先七大事业群的划分会使得一个类型的业务部门分属于不同事业群； 存在 多个团队对同一类型的产品同时开发，根据产品表现优胜劣汰的现象。这种划分 造成了部门之间数据共享流通的困难，业务资源的浪费。而这场时隔 6 年的优 化变革，使得腾讯在保持深耕垂直领域的优势和特点的同时，突出聚焦于融合效

20、应。新成立的平台与内容事业群将对原社交网络事业群、原移动互联网事业群、 原网络媒体事业群、原互动娱乐事业群中，与社交平台、流量平台、数字内容等 相关的板块进行拆分和重组。新成立的云与智慧产业事业群整合腾讯云、互联网 +、智慧零售、教育、医疗、安全和 LBS 等行业解决方案。移动互联网事业群、 网络媒体事业群、 社交网络事业群三个事业群的业务被完全拆分进新成立的平台 腾讯腾讯 TEGTEG 技术工程事业群技术工程事业群 技术及运营平台支持 WXGWXG 微信事业群微信事业群 微信社交平台，包括微信基础产品、小程 序、微信支付等 IEGIEG 互动娱乐事业群互动娱乐事业群 游戏、电竞等互动娱乐业务

21、 PCGPCG 平台与内容事业群平台与内容事业群 QQ、QQ空间等社交平台，应用宝、浏览 器等流量平台，以及新闻、视频、直播、 动漫等内容业务 CSIGCSIG 云与智慧产业事业群云与智慧产业事业群 公司云与产业互联网 CDGCDG 企业发展事业群企业发展事业群 新业务探索，基础支付、金融应用等金融 科技业务，广告销售营销，战略规划、投 资并购等 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 9 请务必阅读正文之前的免责声明部分 与内容事业群和云与智慧产业事业群。 除此之外，腾讯于 2019 年 1 月 4 日正式成立技

22、术委员会，技术委员会同时 下设“开源协同”和“自研上云”项目组，计划在未来发力内部代码的开源和协 同，并推动业务在云上全面整合。区别于腾讯在过去对外开源所采取的“自下而 上”的推进节奏，技术委员会的成立预示着腾讯希望以“自上而下”的方式，推 动内部开源协同，以帮助减少代码的重复开发，提升项目推进效率。与此同时， 腾讯也希望通过技术委员会统筹内部研发工作在云端深度整合， 加速云上配置一 体化，并作为后续工作重心持续推进。 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 10 请务必阅读正文之前的免责声明部分 二二、主要业务及

23、其收入详细分析、主要业务及其收入详细分析 总体而言， 腾讯2018年前三季度各项业务具有较好的营利表现， 但是受到网 络游戏和媒体业务监管政策变化影响，加上低利润业务营收占比上升，前三季度 收入和利润同比增长有所下降。2018年前三季度， 腾讯实现营业收入2277.98亿元， 同比增长33%，其中增值服务、网络广告以及支付和其他业务营收同比分别增长 16.63%/ 46.19%/ 83.76%，相比去年同期增速下降28.42%/ 4.10%/ 87.79%。同 期净利润达644.90亿元，同比增长27.71%，相比去年同期增速下降38.20%。 （一）增值服务（一）增值服务 1、网络游戏：现金

24、牛业务收入增长放缓 网络游戏业务属于腾讯公司的增值服务之一，近年来一直是腾讯最重要的 “现金牛”业务，过去 5 年中，网络游戏收入占总收入比超过 40%，每年增速 保持在 30%左右。受互联网红利见顶+版号因素影响，2018 年以来游戏业务增 速显著放缓，前三季网络游戏收入占总收入比下降到 35%，增速放缓到 13%， 但依然是最大收入源。 图 4：腾讯公司网络游戏收入情况 资料来源：腾讯公司业绩报告资料，iiMedia Research 2018 年 3 月开始，游戏行业监管政策频出，游戏审批进度暂停、青少年游 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁

25、篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 11 请务必阅读正文之前的免责声明部分 戏时长限制、棋牌类游戏遇严控等令业内公司遭遇寒流。于腾讯而言，以绝地 求生手游为代表的新爆款由于未获版号迟迟无法变现， 王者荣耀等往日爆 款已出现负增长，叠加端游用户进一步流出，2018Q3 游戏业绩进入低谷。 政策的影响只是暂时性因素， 但整个国内游戏市场面临增速放缓的大趋势却 不可改变。2009-2017 年间，国内游戏用户规模增速已由高点的 70%降至 5%左 右。由增量时代步入存量时代，野蛮狂长的日子不再可寻，构筑坚固的经济护城 河（守住优势） 、找到清晰的战略方向（寻求进攻）变得至关重要。 图 5：中国游

26、戏用户规模 资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，iiMedia Research 腾讯的游戏业务主要以自主研发或代理发行游戏产品为主，同时开拓电竞 （及电竞直播）市场，并打造了 WeGame 游戏发行平台。根据游戏承载形式不 同，游戏产品主要可分为智能手机游戏（ “手游” ） 、个人电脑游戏（ “端游” ） 、网 页游戏和主机游戏四大类。腾讯当前布局主要集中在手游和端游两个领域。 腾讯在手游和端游市场的龙头地位依然稳固， 且手游在总收入占比中快速上 升，逐渐超越端游成为最主要的收入来源。在 2018 年收入前 10 移动游戏中， 0.67 1.15 1.96 3.30 4.10 4.95

27、5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 71.64%70.43% 68.37% 24.24% 20.73% 4.44% 3.29% 5.99% 3.00% 7.38% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2008200920001620172018 游戏用户规模（亿人）游戏用户规模增速 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 12 请务必阅读正文之前的

28、免责声明部分 归属腾讯系的游戏共有 5 款。 腾讯在移动游戏市场份额方面占据明显的优势。 此 外，腾讯注重新产品的研发和推广，在 2018 年收入前 50 移动游戏新产品中， 腾讯的移动游戏产品收入占比为 65%。近年来，手游收入在腾讯总收入中占比 快速上升，16Q2 超越端游成为最主要的收入来源。但随着智能手机与移动互联 网高增长大潮退去，手游同比增速逐渐降低，至 2018Q3 降至 7%。同时，端游 基本呈现出成熟态势，同比增速进入负区间。 表 1：2018 年收入前 10 移动游戏信息 排名 游戏名称 研发商 1 王者荣耀 腾讯游戏 2 梦幻西游 网易游戏 3 QQ 飞车 腾讯游戏 4

29、梦留香 网易游戏 5 乱世王者 腾讯游戏 6 我叫 MT4 卓越游戏 7 QQ 炫舞 永航科技 8 倩女幽魂 网易游戏 9 阴阳师 网易游戏 10 大话西游 网易游戏 资料来源：中国音数协游戏工委，伽马数据，iiMedia Research 腾讯在游戏业务的发展很可能需要做好两方面的工作： 一是在未来游戏市场 规模增长空间受限的背景下，腾讯需要通过持续发行新游戏以及维护、拓展现有 艾媒报告商城用户1 5 6 * * * * 7 3 4 1 专享 尊重版权，严禁篡改、转售等侵权行为 腾讯控股研究报告 13 请务必阅读正文之前的免责声明部分 热门游戏的用户规模，以占据更多的市场份额，在游戏业务领域

30、保持领先优势。 二是充分发挥游戏业务作为腾讯公司的 “现金牛” 业务的特点， 推动游戏商业化， 持续从游戏业务中获得现金流。 2、社交网络及数字内容：社交网络业务有待改善，数字内容迎来快速增长 除了在线游戏业务外， 腾讯的增值业务收入还来自于从其社交网络收取的数 字内容特权订阅费和会员费。月付费 QQ 用户可以获得 QQ 秀、QQ 空间和超 级 VIP 会员特权。 用户还可以通过付费获得腾讯的视频、 音乐、 文学和动漫平台 的优质内容。 社交网络收入一直以来都是腾讯稳定且重要的业务收入来源， 近年来该部分 业务收入一直保持高速的同比增长。 腾讯2017年社交网络收入同比增长51.67% 至 561 亿元，其占总收入比重为 23.6%，2018 年前三季度社交网络收入同比增 长31%至532.02亿元， 其占总收入比重为23.35%， 相比2017年增速下滑21%。 据艾媒北极星监