1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20242024 年年 0202 月月 2222 日日 兴通股份兴通股份(603209.SH)(603209.SH)公司深度分析公司深度分析 内贸内贸化学品化学品航运航运龙头，运力扩张龙头，运力扩张实现实现长长期成长期成长 证券研究报告证券研究报告 航运航运 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 17.5017.50 元元 股价股价 (2024(2024-0202-22)22)13.1013.10 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)3,668.00 流通市值流通市值

2、(百万元百万元)2,400.25 总股本总股本(百万股百万股)280.00 流通股本流通股本(百万股百万股)183.22 1212 个月价格区间个月价格区间 11.36/39.31 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益-13.4-17.1-50.8 绝对收益绝对收益-5.1-18.7-65.9 孙延孙延 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 相关报告相关报告 兴通股份兴通股份为为沿海散装液体危险货物航运龙头沿海散装液体危险货物航运龙头，内外贸内外贸液体化学液体化学品、成品油、品、成品油、LPGL

3、PG 运输运输多线发展多线发展。兴通股份主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输，包括运输液体化学品、成品油及液化石油气（LPG），同时开辟了外贸航运业务。公司积极扩张船舶队伍，运力审批与船舶收购并举，带动营收、净利快速增长，2019-2022 年公司营收 CAGR 39.0%，净利 CAGR 33.4%。从业务分拆来看，内贸化学品运输为公司核心业务，2022 年收入占比为 71.9%，毛利占比为 82.5%；成品油运输业务较为稳定，2022 年收入占比23.3%，毛利占比 13.0%；LPG 运输和外贸化学品运输为第二增长曲线，其中 2022 年 LPG 收入占比为 4.9%，毛利占分别为

4、 4.5%。国内国内水运水运需求随炼厂投产稳健扩张，国际需求随炼厂投产稳健扩张，国际海运海运需求因化工出海需求因化工出海带来成长机遇带来成长机遇。1 1）沿海大炼沿海大炼化产能释放及水运化产能释放及水运渗透率提升，运输渗透率提升，运输需求有望保持平稳增长：需求有望保持平稳增长：随着七大石化产业集群陆续落地以及部分大型炼化一体化项目陆续投产，国内需求仍处于稳健增长阶段，沿海化学品运输量从 2016 年的 2470 万吨增长至 2022 年的 4000万吨，CAGR 为 8.3%。中长期看，民营大炼化项目 2023-2026 年仍有较大增量，水运渗透率逐步提升下，国内运输需求有望保持平稳增长。2

5、2）炼厂东移及化工出海下，海运企业国际市场空间广阔炼厂东移及化工出海下，海运企业国际市场空间广阔：欧美国家产业转型，炼油产能加速向亚洲转移，炼化产能格局的演变推动化学品航运市场发生区域结构变化，围绕亚洲地区产生了庞大的国际化学品运输需求，国内化企龙头出海带动化工品出口额连年增长，国内化学品海运企业有望随化工出海而快速成长。宏观调控下运力增长有序，宏观调控下运力增长有序，行业集中度有望提升行业集中度有望提升。2018 年开始国家对沿海液化品运力供给实行宏观调控，根据市场供需情况来确定新增运力规模，危化品水运企业通过运力审批、运力置换获取行业增量，行业运力增长有序。宏观调控形成供需紧平衡局面，运价

6、具备稳定增长趋势。从行业格局来看，2021-2022 年化工物流百强企业水运运量市占率仅为 14.39%，行业格局极其分散；随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，头部企业市占率提升趋势显著，兴通股份以及盛航股份市占率分别由 2018 年的 4.1%、4.0%提升至 2023H1 的13.9%、12.0%。由于化工物流环节复杂，安全性要求逐步增加，未来危化品物流行业相关资质审批预计更加严格，资质健全、经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。-58%-43%-28%-13%2%17%-062023

7、-102024-02兴通股份兴通股份沪深沪深300300 108313768 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 内贸化学品运输经营稳健，内贸化学品运输经营稳健，LPGLPG 及国际运输市场构筑第二成长及国际运输市场构筑第二成长曲线曲线。公司与大型石化企业长期合作，提供基础化工类产品运输业务。公司安全管理能力突出，运力审批与船舶收购并举，推动运力市占率持续增长。船队结构有大型化、高端化、成新率高等特点，满足客户定制化需求，盈利能力有望随服务能力增强及规模效应释放稳步提升。公司 2022 年以来积极拓展多元业务，LPG作为重

8、要的清洁能源，发展趋势清晰；外贸化学品运输市场空间广阔，成长潜力极大。公司通过自建、收并购等方式布局 LPG 运力及外贸化学品运力，未来有望成为第二成长曲线。投资建议：投资建议：行业需求随大炼化投产及化工出海增长，行业集中度提升下龙头有望受益。公司作为行业龙头，安全管理优势显著，运力评审占优，自建+并购扩张下船队规模有望稳步扩张，推动主营业务收入增长，业务的多元化及区域的拓展打开收入远期成长空间。公司客户关系稳定，盈利能力有望随航网结构完善稳步提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.5/3.3/4.0亿元，增速 22.1%/29.7%/22.9%，对应 2023-202

9、5 年 PE 分别为15x/11x/9x。化工物流可比公司 2024 年平均 PE 估值约为 12.0 x,公司商业模式清晰，作为行业龙头，运力成长性有望高于行业，估值具备溢价。给予 2024 年 15 倍估值，对应目标价为 17.50 元，给与“买入-A”评级。风险提示：风险提示：1 1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2 2）行业）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；监管政策变动影响公司扩张节奏；3 3）危化品运输事故风险）危化品运输事故风险；4 4）盈利预测不及预期的风险盈利预测不及预期的风险 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A

10、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 566.9 784.8 1,274.1 1,528.3 1,776.7 净利润净利润 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 每股收益每股收益(元元)0.71 0.74 0.90 1.17 1.43 每股净资产每股净资产(元元)3.11 7.26 8.37 9.38 10.64 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)18.4 17.8 14.6 11.2 9.1 市净率市净率(

11、倍倍)4.2 1.8 1.6 1.4 1.2 净利润率净利润率 35.1%26.3%19.8%21.4%22.6%净资产收益率净资产收益率 22.9%10.1%10.7%12.4%13.5%股息收益率股息收益率 0.8%0.8%0.7%1.2%1.4%R ROICOIC 25.8%23.7%14.7%14.9%14.4%数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 PW1WZZFVTU4WVX8OdNbRtRqQpNqMkPmMpNjMmOmP7NnMrRxNqQwPMYsPoP公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目

12、录内容目录 1.内贸液化危险品水运龙头，高成长空间助力业绩长虹.5 1.1.并购自建构筑内生动力，业务规模持续扩张.5 1.2.夯实主业扩展成长空间，营收净利稳健增长.6 2.运输需求随大炼化投产及化工出海增长，行业集中度有望提升.8 2.1.需求：国内需求随炼厂投产稳健扩张，国际需求因化工出海带来成长机遇.8 2.2.宏观调控下运力增长有序，供需紧平衡下运价有望稳中有升.10 2.3.行业准入壁垒较高，集中度有望持续提升.12 3.内贸化学品运输经营稳健，LPG 及国际运输市场构筑第二成长曲线.14 3.1.内贸：运力审批与船舶收购并举推动运力增长，议价能力优势稳固.14 3.2.布局 LP

13、G 业务与外贸业务，构筑第二增长曲线.17 4.盈利预测与投资建议.19 5.风险提示.21 图表目录图表目录 图 1.兴通股份历史沿革.5 图 2.兴通股份股权结构（截至 2023 年 Q3）.5 图 3.兴通股份主营业务情况.6 图 4.2022 年公司营收结构.6 图 5.2022 年公司毛利结构.6 图 6.2019-2023Q1-Q3 公司营收及增速.7 图 7.2019-2023Q1-Q3 公司归母净利及增速.7 图 8.2019-2023Q1-Q3 公司毛利及毛利率.8 图 9.2019-2023Q1-Q3 公司期间费用率.8 图 10.供需地域分布不均导致物流需求长期存在.8

14、图 11.沿海化学品运输量持续增长.8 图 12.2018 年-2023 年危化品运输中水运占比提升.9 图 13.2002 及 2022 年多国化学品市场份额.10 图 14.2015-2021 年化工行业出口额变化情况.10 图 15.2015-2023 年 H1 沿海液体化学品船队数量及增速.11 图 16.2015-2023 年 H1 沿海液体化学品船队总载重吨变化.11 图 17.交通运输部运力评审打分机制考虑的主要因素.11 图 18.2019-2023 年部分液化品运输航线月度运价均值（2000 载吨重）.12 图 19.2019-2023 年部分液化品运输航线月度运价均值（30

15、00 载吨重）.12 图 20.2021-2022 年中国化工物流百强企业水运市占率.13 图 21.2018-2023 年沿海化学品运力审批.13 图 22.2018-2023 年 H1 沿海液体化学品运输头部市占率持续提升.13 图 23.2019-2022 年沿海化学品运输营收及增速.14 图 24.2019-2022 年沿海化学品运输毛利及毛利率.14 图 25.2019-2023 年 H1 公司内贸化学品船运力变化.15 图 26.2018-2023 年 H1 内贸化学品船行业平均载重吨与兴通平均载重吨对比.16 图 27.2019-2022 年公司前五大客户营收占比（%）.16 图

16、 28.2021 年公司营收结构（%）.16 图 29.2019-2022 年公司外租营业收入及营收占比.17 图 30.2019-2022 年公司自有及外租船舶毛利率对比.17 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 31.2013-2022 年我国 LPG 表观消费量及产量变动情况.17 图 32.2018-2022 年我国沿海 LPG 运输量.18 图 33.2018-2022 年我国沿海 LPG 运力规模.18 表 1：兴通航运自有船队结构（截止 2023 年 6 月）.7 表 2：2023-2026 年部分大炼化

17、项目统计.9 表 3：危险化工物流相关法律法规.12 表 4：危化品物流企业准入资质.13 表 5：2019-2023 年六次运力评审结果.14 表 6：安全诚信航运公司申报标准.15 表 7：2021-2022 年 LPG（非乙烯）两次运力评审结果.18 表 8：公司国际船队一览（截至 2023.12）.18 表 9：兴通股份估值模型核心假设.19 表 10：可比公司表（截至 2024.2.21）.20 表 11：兴通股份主要财务和估值指标.20 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.内贸液化危险品水运龙头，高成长

18、空间助力业绩长虹内贸液化危险品水运龙头，高成长空间助力业绩长虹 1.1.1.1.并购自建构筑内生动力，业务规模持续扩张并购自建构筑内生动力，业务规模持续扩张 并购自建持续扩张并购自建持续扩张，夯实液化危险品运输主业，开辟夯实液化危险品运输主业，开辟 L LPGPG 运输及外贸运输新业务运输及外贸运输新业务。兴通船务公司 1997 年成立于泉州，经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务；2000 年取得成品油运输和散装化学品运输的经营资质。此后多年兴通持续并购、自建船舶，2019 年开始，连续六次获得内贸化学品船新增运力评审第一名。公司 2022 年在上交所主板上市，开辟液化石油气（LPG）运输

19、业务，国际航线化学品船“兴通开元”轮投入运营。图图1.1.兴通股份历史沿革兴通股份历史沿革 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 股权结构稳定，实控人为陈兴明家族。股权结构稳定，实控人为陈兴明家族。公司实控人为陈兴明家族，截至 2022 年年底，陈兴明及其子女三人合计持股约 34.56%，柯文理、张文进、王良华三位公司高管合计持股 16.2%。股权结构稳定，管理层持股助力公司稳健发展。图图2.2.兴通股份股权结构兴通股份股权结构（截至截至 2023 年年 Q3）资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报

20、告尾页。6 1.2.1.2.夯实主业扩展成长空间，营收净利稳健增长夯实主业扩展成长空间，营收净利稳健增长 沿海散装液体危险货物航运龙头，沿海散装液体危险货物航运龙头，内外贸内外贸液体化学品、成品油、液体化学品、成品油、LPGLPG 运输多线发展运输多线发展。兴通股份主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，运输液体化学品、成品油及液化石油气（LPG），同时开辟外贸航运业务。作为国内沿海散装液体危险货物航运龙头，公司推进“1+2+1”发展战略，内贸液化危险品水运业务为公司基本盘，2022 年收入占比 71.9%，毛利占比 82.5%；成品油运输业务较为稳定，2022 年收入占比 23.3%

21、，毛利占比 13.0%；LPG 运输和外贸化学品运输为第二增长曲线，其中 2022 年 LPG 收入占比为 4.8%，毛利占分别为 4.5%。图图3.3.兴通股份主营业务兴通股份主营业务情况情况 资料来源：公司年报，国投证券研究中心整理 图图4.4.2022 年公司营收结构年公司营收结构 图图5.5.2022 年公司毛利结构年公司毛利结构 资料来源：公司年报，国投证券研究中心 资料来源：公司年报，国投证券研究中心 运力审批与船舶收购并举，内贸液化危险品运输市场份额持续增长。运力审批与船舶收购并举，内贸液化危险品运输市场份额持续增长。公司在交通运输部沿海省际液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评

22、审中连续六次评为化学品船第一名，同时持续并购内贸、台海、外贸化学品船和液化石油气（LPG）船。截止 2023 年 6 月，公司自有可经营船只 23 艘（不含兴通万邦 6 艘在营船舶），其中内贸化学品船 8 艘，外贸化学品船 3 艘，化学品/油船 7 艘，成品油船 3 艘，液化气船 2 艘。公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 表表1 1：兴通航运自有船队结构（截止兴通航运自有船队结构（截止 2022023 3 年年 6 6 月）月）船舶类型船舶类型 载重量载重量 （D DWTWT）船舶数量船舶数量 （艘）（艘）平均船龄平均船

23、龄 （年）（年）总载重量总载重量 平均载重量平均载重量 （DWTDWT）（DWTDWT）化学品船化学品船 0-5000 2 8.2 7,805 3,903 5000-10000 1 1.5 5,258 5,258 10000+8 7.5 174,228 21,779 化学品化学品/油船油船 0-5000 1 15.5 4,993 4,993 5000-10000 5 6.8 36,978 7,396 10000+1 12.5 11,241 11,241 成品油船成品油船 0-5000 2 10.5 8,780 4,390 10000+1 11.8 49,962 49,962 液化气船液化气船

24、0-5000 2 11.4 6,296 3,148 总计总计 /23 8.5 305,541 13,284 资料来源：公司官网，公司投资者推介资料，国投证券研究中心 运力扩张推动收入稳健增长，费用增长及宏观下行影响净利增速。运力扩张推动收入稳健增长，费用增长及宏观下行影响净利增速。业务规模扩大带动营收增加，2019-2022 年公司营收 CAGR 为 39.0%；2022Q4 以来公司 4 艘大型化学品船投产，兴通万邦 6 艘化学品船营收并表，推动营收大幅增长，2023Q1-Q3 收入 9.07 亿元，同比+62.0%。公司 2019-2022 年净利由 0.87 亿提升至 2.06 亿元，C

25、AGR 约为 33.4%，2023 年以来盈利能力受宏观下行影响较大，2023Q1-Q3 净利为 1.82 亿元，同比+16.1%。图图6.6.2019-2023Q1-Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图图7.7.2019-2023Q1-Q3 公司归母净利及增速公司归母净利及增速 资料来源：兴通股份招股书，公司年报，国投证券研究中心 资料来源：兴通股份招股书，公司年报，国投证券研究中心 毛利率短期因需求疲软成本增加而回落，未来有望回归常态。毛利率短期因需求疲软成本增加而回落，未来有望回归常态。2019-2021 年公司毛利率较为稳定,在 50%左右浮动。2022 年起，公司船队规模扩张，运营

26、成本增加，下游炼化企业因受宏观经济影响主动去库存，行业运量下滑。公司毛利率随之出现波动，2023 年 Q1-Q3 毛利率下滑至 32.8%。随着成本增量被逐期消化、下游需求回暖等多重有利因素的叠加，未来公司毛利率有望回归常态。2019 年-2022 年，因为公司业务扩大产生规模经济效应，期间费用占比由 10.5%逐年下降至7.2%；2023 年 Q1-Q3 公司期间费用占比上升为 8.1%，主要系公司于 2023 年上半年完成对兴通万邦的收购，兴通万邦股东借款产生利息下导致财务费用率增长。展望未来，随着行业需求复苏，公司业务规模持续扩充，未来期间费用率或将进一步改善。公司深度分析公司深度分析/

27、兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图8.8.2019-2023Q1-Q3 公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 图图9.9.2019-2023Q1-Q3 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：兴通股份招股书，公司年报，国投证券研究中心 资料来源：兴通股份招股书，公司年报，国投证券研究中心 2.2.运输需求运输需求随大炼化投产及化工出海增长随大炼化投产及化工出海增长，行业行业集中度集中度有望有望提升提升 2.1.2.1.需求：需求：国内需求随炼厂投产稳健扩张，国际需求因国内需求随炼厂投产稳健扩张，国际需求因化工出海化工出海带来成长机遇带来成长机遇

28、散装液体化学品生产、消费的异地性散装液体化学品生产、消费的异地性催化催化水运需求水运需求。国家发改委 2015 年规划上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为 7 大石化产业基地，国内化工行业产业集群化的趋势逐渐加深，同时区域经济发展差异导致长三角、东南沿海、珠三角化工需求较大，供需异地性催化液货危险品水运需求，推动形成我国沿海散装液体化学品以华北-华东、华北-华南、华东-华南等航线为主的运输格局。沿海省际液货危险品水运稳定发展，运输量连年增长。沿海省际液货危险品水运稳定发展，运输量连年增长。随着 2017-2020 年七大石化产业集群陆续落地以及部分大型炼

29、化一体化项目陆续投产，化工产能显著扩大，推动化学品运量连年增长。根据交通运输部数据，我国沿海化学品运输量从 2016 年的 2470 万吨增长至 2022 年的 4000 万吨，CAGR 为 8.3%。图图10.10.供需地域分布不均供需地域分布不均导致物流需求长期存在导致物流需求长期存在 图图11.11.沿海化学品运输量持续增长沿海化学品运输量持续增长 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 民营大炼化项目相继投产，产能提升下物流需求民营大炼化项目

30、相继投产，产能提升下物流需求有望保持有望保持增长。增长。为推动石化行业落后产能汰换，减少我国基础化工品对外依赖，“十三五”期间一系列民营大炼化项目相继启动，根据中石油经济数据研究院数据，截止至 2022 年，我国炼油能力达 9.2 亿吨/年，相比 2017 年提升 2 亿吨，同时乙烯、成品油、对二甲苯、丙烯等化工品对外依存度逐年降低。未来随着大炼化产能的持续释放，仅考虑部分大炼化项目，预计 2023-2026 年将释放 10700 万吨/年炼油、1080 万吨/年乙烯、710 万吨/年芳烃的产能，进一步推动危化品运输需求增长。表表2 2：2 2 年部分大炼化项目统

31、计年部分大炼化项目统计 区位区位 地址地址 项目项目 投产投产/预计投预计投产产时间时间 产能规划产能规划 环渤海经济圈 大连长兴岛 大连石化搬迁改造建设炼化一体化一期项目 2024 1000 万吨/年炼油、120 万吨/年乙烯 山东龙口 裕龙岛炼化一体化一期项目 2024 2000 万吨/年炼油、300 万吨/年乙烯 辽宁盘锦 中国东北地区大型炼化一体化项目 2024 1500 万吨/年炼油、150 万吨/年乙烯、130 万吨/年芳烃 珠江三角洲 广东湛江 中科炼化一体化二期项目 2025 1500 万吨/年炼油、120 万吨/年乙烯 东南沿海经济带 广东揭阳 广东石化 2000 万吨/年重

32、 油加工工程 2023 2000 万吨/年炼油、260 万吨/年芳香烃、120 万吨/年乙烯 长江经济带 浙江宁波 镇海炼化炼油升级扩建项目 2024 1100 万吨/年炼油 北部湾经济区 广西钦州 广西石化炼化一体化转型升级项目 待定 120 万吨/年的乙烯 厦漳泉经济圈 福建漳州 古雷炼化一体化二期项目 2025 1600 万吨/年炼油、320 万吨/年芳烃、60 万吨/年己内酰胺、150 万吨/年乙烯 合计合计 10700 万吨/年炼油、1080 万吨/年乙烯、710 万吨/年芳烃 资料来源：兴通股份定增募集说明书，国投证券研究中心 水运渗透率提升，内贸危化品水运运量有望持续增长。水运渗

33、透率提升，内贸危化品水运运量有望持续增长。根据中物联危化品物流分会，沿海大炼化产能的持续投放提升危化品水运渗透率，2018 年水路运输占危险品运输 18%，2023 年提升至 22%。水路运输成本低、能耗低、运载能力强，适合国际贸易及国内沿海地区的远距离运输，水运渗透率未来有望继续提升，推动水运运量不断增加。图图12.12.2018 年年-2023 年年危化品运输中水运占比提升危化品运输中水运占比提升 资料来源：中物联危化品物流分会，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 炼厂东移及化工出海下炼厂东移及化工

34、出海下，海运企业国际市场空间，海运企业国际市场空间广阔广阔：1 1）炼化产能再平衡下，国际化学品航运市场炼化产能再平衡下，国际化学品航运市场需求需求向亚洲区域转移向亚洲区域转移：根据兴通定增募集说明书，近年来欧美国家产业转型，逐渐放弃本土炼油业务，全球炼油产能加速向亚洲转移。全球炼油产能目前主要集中在亚洲、北美和欧洲三个地区，截至 2021 年底，对应炼油产能分别为 18.16 亿吨/年、10.68 亿吨/年、7.52 亿吨/年，占全球炼油产能比重的 36%、21%、15%。全球化工生产中心向亚洲转移，全球炼化产能格局的演变推动化学品航运市场发生区域结构变化，围绕亚洲地区产生了庞大的国际化学品

35、运输需求。2）国内化工物流企业有望随化工出海国内化工物流企业有望随化工出海成长成长：随着中国经济的快速发展，化工产业链不断完善，国内化工企业在全球化工市场地位愈发突出，根据欧洲化学工业委员会及中国石油与化学工业联合会数据，2022 年我国化学品市场规模约为 23900 亿欧元，市场份额由 2002 年的12%提升至 2022 年的 56%；化工行业出口规模由 2016 年的 1708.7 亿元提升至 2022 年的3791.9 亿元，CAGR 达 11.7%。我国大型炼化企业积极响应“一带一路”倡议，主动实施“走出去”战略，通过投资建设和资产收购等方式积极布局海外炼化项目，国内化学品海运企业有

36、望随化工出海而快速成长。图图13.13.2002 及及 2022 年多国化学品市场份额年多国化学品市场份额 图图14.14.2015-2021 年化工行业出口额变化情况年化工行业出口额变化情况 资料来源：CEFIC，国投证券研究中心 资料来源：中国石油与化学工业联合会，国投证券研究中心 2.2.2.2.宏观调控下宏观调控下运力运力增长增长有序有序，供需紧平衡下运价有望稳中有升，供需紧平衡下运价有望稳中有升 沿海液体危化品运力实行运力评审制度，宏观调控下运力增长沿海液体危化品运力实行运力评审制度，宏观调控下运力增长有序有序。出于安全管控考虑，交通运输部 2011 年起加强沿海液化品水运行业监管，

37、2018 年开始对沿海液体危化品运输运力供给实行宏观调控，根据市场供需情况来确定新增运力规模，并通过运力评审机制择优调配给船舶运力申请企业。目前运力评审机制以打分排名为主，综合考虑评审企业的相关资质，安全绿色发展，守法诚信及服务情况以及经营业绩，排名靠前的企业在获取新增运力时相比尾部企业更有优势。行业宏观调控发展下，行业运力实现有序增长，根据交通运输部数据，2015-2022 年沿海液体化学品船队总载重吨由 102.0 万 DWT 提升至 133.2 万 DWT，CAGR 约为3.9%。公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11

38、 图图15.15.2015-2023 年年 H1 沿海液体化学品船队数量沿海液体化学品船队数量及增速及增速 图图16.16.2015-2023 年年 H1 沿海液体化学品船队总载重吨沿海液体化学品船队总载重吨变化变化 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心 图图17.17.交通运输部运力评审打分机制考虑的主要因素交通运输部运力评审打分机制考虑的主要因素 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心整理 宏观调控形成供需紧平衡局面，运价具备稳定增长趋势。宏观调控形成供需紧平衡局面，运价具备稳定增长趋势。2019-2022 年，沿海化学品运输需求量持续增长，交通运

39、输部根据市场供需来确定运力增量，时间周期的不匹配使得供需呈现紧平衡状态，运价保持稳定增长趋势，根据沛易航讯，以 3000 载重吨华北-华南（大连-东莞）线路为例，运价由 280 元/吨稳步提升至 355 元/吨。2023 年 4 月至 7 月，由于下游化工工厂相继进入检修期，运价小幅回落，由 350 元/吨回落至 282.5 元/吨，随着检修逐步修复，运价 8 月起逐步回升。长期来看，由于沿海大型炼化一体化项目陆续投产，水路运输优势进一步彰显，运输需求仍然存在增长空间。运力调控机制下，运价仍具备稳定增长趋势。公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声

40、明请参见报告尾页。12 图图18.18.2019-2023 年部分年部分液化品运输航线月度运价均值液化品运输航线月度运价均值（2000 载吨重）载吨重）图图19.19.2019-2023 年部分年部分液化品运输航线月度运价均值液化品运输航线月度运价均值（3000 载吨重）载吨重）资料来源：沛易航讯，国投证券研究中心 资料来源：沛易航讯、国投证券研究中心 2.3.2.3.行业行业准入壁垒准入壁垒较高较高，集中度，集中度有望持续提升有望持续提升 化工扩产下安全监管化工扩产下安全监管要求提升要求提升，行业准入壁垒较高。，行业准入壁垒较高。我国化工产量逐年扩大，物流环节管理难度提升，国家开始相继出台化

41、工物流监管政策，着力于从安全生产和环境保护两方面规范行业运行标准。2006 年开始，交通运输部开始对沿海跨省运输化学品船运力进行调整，多次暂停与恢复相关运力审批。2011 年起，交通运输部开始从资质标准、营运效能、安全记录等角度多方位地对申请新增运力企业进行评议，严格调控市场运力。表表3 3：危险化工物流相关法律法规危险化工物流相关法律法规 分类分类 相关法律法规及政策相关法律法规及政策 2006 年 5 月 交通运输部发布关于暂停审批新增国内沿海跨省运输油船化学品船运 力的公告 2007 年 3 月 交通运输部发布关于国内沿海跨省运输油船化学品船运力调控政策的公告 2010 年 5 月 交通

42、运输部出台关于加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 2011 年 7 月 交通运输部发布关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告 2012 年 10 月 国务院公布中华人民共和国国内水路运输管理条例 2017 年 12 月 环境保护部发布中国严格限制的有毒化学品名录 2018 年 7 月 交通运输部发布船舶载运危险货物安全监管管理规定 2018 年 8 月 交通运输部发布关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏调控的公告 2018 年 11 月 交通运输部发布船舶大气污染物排放控制区实施方案 2018 年 12 月 交通运输部发布沿海省际散装液体危险货物船舶运输

43、市场运力调控综评审办法 2019 年 3 月 国务院发布生产安全事故应急条例 2019 年 5 月 公安部发布易制爆危化品治安管理办法 2020 年 2 月 交通运输部发布国内水路运输管理规定 2020 年 7 月 交通运输部发布中华人民共和国海船船员适任考试和发证规则 2021 年 11 月 国务院安委办下发危险化学品产业转移项目和化工园区安全风险防控专项整治工作方案 2022 年 1 月 交通部发布关于进一步加强运输安全生产体系建设的意见 资料来源：交通运输部，国务院，公安部，环境保护部，国投证券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，

44、各项声明请参见报告尾页。13 表表4 4：危化品物流企业准入资质危化品物流企业准入资质 牌照名称牌照名称 相关业务环节相关业务环节 分管部门分管部门 持续年限持续年限 申请要求申请要求 危险化学品经营危险化学品经营许可证许可证 危化品仓储与经营 应急管理局 3 年 在中国境内从事危化品经营活动，且经营活动符合安全标准 国内水路运输经国内水路运输经营许可证营许可证 沿海省际危险化学品船运 中国交通运输部 5 年 有明确的经营范围，包括经营区域和业务种类；有符合规定要求的船舶；有符合规定要求的专职海机务管理人员（应当具有船长、轮机长的从业资历）；有符合规定要求的与其直接签订劳动合同的高级船员（高级

45、船员比例应在 50%以上）；设立健全的安全管理机构和安全管理制度 港口经营许可证港口经营许可证 港区配套设施 交通运输和港口管理局 3 年 企业有固定的经营场所，有与经营范围、规模相适应的港口设施、设备 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心整理 行业格局较为分散，头部企业市占率稳步提升。行业格局较为分散，头部企业市占率稳步提升。根据中国物流与采购联合会危险品物流分会统计，行业内以中小企业为主，竞争格局分散，2021-2022 年度，我国化工物流水运市场规模约 3.8 亿吨，百强企业水运运量 0.55 亿吨，占比约 14.39%。随着行业对安全监管的要求随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优

46、势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存量企业向头部集中趋势显著，不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，存量企业向头部集中趋势显著，根据交通运输部新增运力审批结果数据，2023 年运力获批数量前四的企业约占行业新增获批运力 88.66%，兴通股份以及盛航股份市占率分别由 2018 年的 4.1%和 4.0%提升至 2022 年的12.1%和 10.8%。由于化工物流环节复杂，安全性要求逐步增加，未来危化品物流行业相关资由于化工物流环节复杂，安全性要求逐步增加，未来危化品物流行业相关资质审批预计更加严格，资质健全，经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有质审批预计更加严格，

47、资质健全，经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。图图20.20.2021-2022 年中国化工物流百强企业水运市占率年中国化工物流百强企业水运市占率 图图21.21.2018-2023 年沿海化学品运力审批年沿海化学品运力审批 资料来源：中物联危化品物流分会，国投证券研究中心 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心 图图22.22.2018-2023 年年 H1 沿海液体化学品运输头部市占率持续提升沿海液体化学品运输头部市占率持续提升 资料来源：兴通股份招股书，公司年报，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兴通

48、股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 3.3.内贸化学品运输经营稳健内贸化学品运输经营稳健，LPGLPG 及及国际国际运输市场运输市场构筑第二成长曲线构筑第二成长曲线 3.1.3.1.内贸：内贸：运力审批与船舶收购并举运力审批与船舶收购并举推动运力增长推动运力增长，议价能力优势稳固议价能力优势稳固 内贸化学品航运业务内贸化学品航运业务收入随运力扩张及议价能力增强而增长。收入随运力扩张及议价能力增强而增长。公司与浙江石化、中国海油、中国石化等大型石化企业长期合作，承接 PX、液碱、纯苯、苯乙烯、甲醇、乙二醇等基础化工类产品的国内沿海水上运输业务。公司内贸

49、航线相对稳定，运量受运力影响；运价随市场供需及公司自身议价能力而波动。2019-2022 年营收从 2.6 亿元增长至 5.6 亿元，CAGR 为28.8%；毛利从 1.3 亿元增长至 2.7 亿元，CAGR 为 26.0%；油价波动导致燃油成本上涨，2022年毛利率 47.8%，同比-4.5pct。图图23.23.2019-2022 年沿海化学品运输营收及增速年沿海化学品运输营收及增速 图图24.24.2019-2022 年沿海化学品运输毛利及毛利率年沿海化学品运输毛利及毛利率 资料来源：兴通股份招股书，公司年报，国投证券研究中心 资料来源：兴通股份招股书，公司年报，国投证券研究中心 安全管

50、理能力突出，运力评审多年蝉联第一，安全管理能力突出，运力评审多年蝉联第一，公司自 2002 年起运行安全管理体系，通过多次第三方安全检查，2018 年被交通运输部海事局评为“安全诚信公司”，船舶在惠州海油码头、浙江石化等得分评级高，享有优先靠泊权，“兴通 6”、“兴通 16”、“兴通 19”被海南八所港评为“安全标杆船舶”。2019 年以来，公司在交通运输部沿海省际液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中，连续 6 次评为化学品船第 1 名。表表5 5：2 2 年六次运力评审结果年六次运力评审结果 时间时间 第一名第一名 获批运力获批运力（D DWTWT）第二名

51、第二名 获批运力获批运力（D DWTWT）第三名第三名 获批运力获批运力（D DWTWT）审批运力总计审批运力总计（DWTDWT）2023 兴通股份 3700 上海君正 8000 舟山金海岸 10000 33500 2022 兴通股份 17500 上海君正 6500 舟山金海岸 4100 82150 2021 兴通股份 10700 扬洋化工 9000 盛航海运 7450 56150 2020 兴通股份 12500 华海石油 6500 盛航海运 7450 45950 2019 第二次 泉港兴通 39987 扬洋化工 39999 能垣海运 39826 119812 2019 第一次 泉港兴通 11

52、500 扬洋化工 3700 华洋海运 5500 56274.8 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心整理 运力审批与船舶收购并举，内贸化学品运力市占率持续增长。运力审批与船舶收购并举，内贸化学品运力市占率持续增长。运力评审排名与公司运力扩张规模相关度较高，公司蝉联化学品运力评审第一名，每年获批运力额度行业领先。2019-2022年兴通内贸化学品船运力由 6.0 万载重吨增长至 17.5 万载重吨，运力增加推动市占率持续 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 增长，公司市占率由 5.3%增加至 12.1%，2023 年 H

53、1 进一步提升至 13.9%。随着公司延续安全诚信传统，公司未来有望维持运力评审高分，获批更多新增运力，推动市场份额增长。图图25.25.2019-2023 年年 H1 公司内贸化学品船运力变化公司内贸化学品船运力变化 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 品牌效应叠加品牌效应叠加强服务能力，强服务能力，议价能力优势稳固议价能力优势稳固：1 1）高安全管理水平铸就品牌优势：高安全管理水平铸就品牌优势：公司多年深耕内贸液货危险品水运领域，自 2002 年开始运行安全管理体系（SMS），船舶相继通过 BP、SHELL、中国石化、中国石油、中国海油等国内外大石油公司以及 CDI 的检查认证，2018

54、 年被交通运输部海事局评为“安全诚信公司”。公司高标准、规范化的安全管理体系成为公司提供优质运输服务的重要保障，根据公司招股书，公司 2019-2022 年船舶平均货损率分别为 0.47、0.28、0.24，0.14，呈持续下降趋势，显著低于一般合同条款中规定的 2-3的合理损耗。表表6 6：安全诚信航运公司申报标准安全诚信航运公司申报标准 序号 具体条件 1 持有我国海事管理机构签发的符合证明3 年及以上，且最近 3 个年度未因安全管理原因被跟踪审核、附加审核或安全管理约谈，海事信用信息评定结果不低于 A 级。2 最近 3 个年度，国际航运公司（包括同时持有国际和国内双证的公司）每年审核发证

55、机构开具的不符合规定情况数量（不含代表船）不超过全国平均数，国内航运公司每年审核发证机构开具的不符合规定情况数量（不含代表船）不超过全国平均数。3 最近 3 个年度所管理船舶在船舶安全检查中，未发生船旗国检查滞留情况，且船舶安全检查平均单船缺陷数不超过当年全国的平均单船缺陷数。4 最近 3 个年度所管理船舶未发生负对等及以上责任的一般等级及以上水上交通事故（件）（含污染事故，下同）。5 最近 3 个年度所管理船舶（包括在船船员）无严重违反水上交通安全与防污染管理规定的行为，无严重违反船舶检验相关管理规定的行为。6 公司自觉遵守法律法规，认真落实安全生产主体责任。未发生向海事管理机构漏报公司及所

56、管理船舶的水上交通事故（件）、船旗国滞留、海事行政处罚、影响安全管理管理体系运行的重大事项等信息；未发生遗弃船员、欠资欠薪等侵犯船员合法权益的情况及违反海事劳工公约规定的相关船东责任等问题。资料来源：中华人民共和国海事局，国投证券研究中心 2 2）公司）公司船舶结构优质，船舶结构优质，客户关系长期稳定。客户关系长期稳定。公司船队结构有大型化、高端化、成新率高等特点，随着大炼化项目持续投产，大型船舶容易形成规模效应，同时高端化船型便于满足下游大型炼化客户的定制需求，能够提升物流运转效率，降低运输成本，竞争优势显著；公司多年来安全管理能力及船舶统筹调配能力位居行业前列，服务能力领先市场，与下游大型

57、石化企业建立长期稳定合作关系，客户认同度高，2019-2022 年前五大客户的销售收入超过一半以上。公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图26.26.2018-2023 年年 H1 内贸化学品船行业平均载重吨与兴通平均载重吨对比内贸化学品船行业平均载重吨与兴通平均载重吨对比 资料来源：交通运输部，公司公告，国投证券研究中心 图图27.27.2019-2022 年公司前五大客户营收占比（年公司前五大客户营收占比（%）图图28.28.2021 年公司营收结构（年公司营收结构（%）资料来源：兴通股份招股书，国投证券研究中心

58、资料来源：兴通股份招股书，国投证券研究中心 航线网络完备推动业务拓展，外租运力航线网络完备推动业务拓展，外租运力转化下盈利能力有望提升转化下盈利能力有望提升。公司的航线网络主要以环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲等国内主要沿海港口群体为节点，辐射华东、长三角、渤海湾、珠三角等国内主要化工产业基地，可通达全国主要水系。公司持续开发客户需求，但由于自有运力扩张较慢，通过外租船舶为客户提供危化品运输服务，推动收入增长，2019-2022 年公司外租营业收入由 16.04 百万元提升至 149.6 百万元，CAGR 约为 74.8%。由于外租运力租金成本较高，外租船舶毛利率约为 2.2%，低于自

59、有运力毛利率,随着公司自有运力逐步取代外租运力，公司盈利能力仍有提升空间。公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图29.29.2019-2022 年公司外租营业收入及营收占比年公司外租营业收入及营收占比 图图30.30.2019-2022 年公司自有及外租船舶毛利率对比年公司自有及外租船舶毛利率对比 资料来源：兴通股份招股书，公司公告，国投证券研究中心 资料来源：兴通股份招股书，公司公告，国投证券研究中心 3.2.3.2.布局布局 LPGLPG 业务与外贸业务，构筑第二增长曲线业务与外贸业务，构筑第二增长曲线 转型化工物

60、流综合服务商，布局转型化工物流综合服务商，布局 L LPGPG 业务与外贸业务，构筑第二增长曲线。业务与外贸业务，构筑第二增长曲线。LPG 作为重要的清洁能源，发展趋势清晰；外贸化学品运输市场空间广阔，成长潜力极大。2022 年初公司正式开展液化石油气运输业务，2022 年底开启国际散装液体化学品运输业务，通过自建、收并购等方式布局 LPG 运力及外贸化学品运力，沿产业链扩张拓宽成长空间。LPGLPG 运输市场具备成长性，运输市场具备成长性，市场空间广阔市场空间广阔。LPG 作为一种具有清洁性能的天然气液化产品，在国家双碳政策的不断扶持与完善之下，我国对 LPG 的需求量与产量逐年增加，运输需

61、求随之保持较快增长，根据交通运输部数据，国内沿海 LPG 运输量由 2018 年的 323 万吨增至 2022年的 528 万吨，CAGR 约为 13.07%。运力增长相对较慢，2018-2022 年，我国沿海 LPG 运力规模为由 24.79 万载重吨增至 28.8 万载重吨，CAGR 为 3.82%。随着我国能源结构逐步向低碳环保方向转型以及大炼化项目陆续投产，行业需求仍有望保持较快增长，市场空间广阔，供需紧平衡下行业景气度有望逐步提升。图图31.31.2013-2022 年我国年我国 LPG 表观消费量及产量变动情况表观消费量及产量变动情况 资料来源：兴通募集说明书，国家统计局，Wind

62、，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图32.32.2018-2022 年我国沿海年我国沿海 LPG 运输量运输量 图图33.33.2018-2022 年我国沿海年我国沿海 LPG 运力规模运力规模 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心 蝉联运力评审第一名，内贸蝉联运力评审第一名，内贸 L LPGPG 业务初具规模。业务初具规模。2021-2022 年公司连续两次获得 LPG（非乙烯）船舶新增运力评审第一名，分别获得新增运力 4350 立方米和 5000 立方

63、米。2022 年起公司开始运营清洁能源运输业务，一季度投产 2 艘 3700 立方液化石油气（LPG）船“兴通 316”、“兴通 319”，11 月收购深圳中远龙鹏液化气运输有限公司 15%股权，LPG 业务进一步扩展。2022 年公司 LPG 运输业务初具规模，实现营收 38.1 百万元，毛利 14.7 百万元，毛利率约为38.6%。表表7 7：2 2 年年 L LPGPG（非乙烯）两次运力评审结果（非乙烯）两次运力评审结果 时间时间 第一名第一名 获批运力（立方获批运力（立方米）米）第二名第二名 获批运力（立方获批运力（立方米）米）第三名第三名 获批运力（立方

64、获批运力（立方米）米）审批运力总计（立方审批运力总计（立方米）米）2022 兴通股份 5000 上海长石 9000 海鸿船务 6100 43780 2021 兴通股份 4350 盛航股份 5050 华祥海运 5000 24900 资料来源：交通运输部，国投证券研究中心整理 积极积极布局布局国际国际化学品化学品航运航运市场市场，开辟海外业务空间，开辟海外业务空间。随着国内众多大型炼化一体化项目陆续投产、全球化工生产中心向亚洲逐步转移及国内炼化企业“走出去”战略的实施，国际化学品海运市场空间广阔。公司 2022 年底起逐步布局国际市场，合作客户以大型石油化工企业为主，承运乙二醇、苯酚、苯乙烯、基础

65、油等液体化学品，业务航线包含东南亚、东北亚、中东、地中海等国际航线。截至 2023.12，公司在运营的外贸船队合计 5 艘，在建/筹备项目4 艘，未来随着公司外贸船舶规模和航线网络的逐步扩大，国际业务成长空间可期。表表8 8：公司公司国际船队国际船队一览一览（截至（截至 2 2023.12023.12）船名船名 载重吨（载重吨（D DWTWT）建造建造/预计投产时间预计投产时间 兴通开元 19803 2013.11 兴通开诚 18188 2022.10 兴通开进 17427 2020.04 兴通开和 7490 2023.12 兴通开明 12000 2024.02 兴通开盛 13000 2024

66、.02 兴通开拓 13000 2024.08 兴通海豚 27260 2013.08 兴通海狮 25900 2025.09 兴通海豹 25900 2025.12 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 合计合计 1 资料来源：公司官网，公司投资者推介资料，国投证券研究中心整理 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：预计 2023-2025 年营收分别为 12.7，15.3 以及 17.8 亿元，同比增长 62.4%，20.0%以及 16.3%。1）内贸化学品运输：预计公司内贸

67、化学品运输随运力审批及大炼化投产持续发展，牢筑安全管理能力壁垒，推动营收及盈利能力共同增长。预计 2023-2025 年内贸化学品运输业务 收 入 分 别 为6.5/7.2/8.3亿 元，同 比+15.7%/+10.0%/+15.3%，毛 利 率 为41.5%/42.0%/43.0%；2）内贸成品油运输：内贸成品油运输业务短期受化工需求不振影响而下行，预计 2023-2025年内贸成品油运输收入分别为 1.8/1.8/1.8 亿元，同比-2.2%/+0.0%/+0.0%,毛利率为25.0%/25.0%/25.0%；3）内贸 LPG 运输：内贸 LPG 运输业务量在双碳政策推动、清洁能源产量提升

68、趋势下有望增长，预计 2023-2025 年收入分别为 0.5/0.5/0.8 亿元，同比+22.4%/+9.4%/+50.7%，毛利率为 41.0%/42.0%/43.0%；4）外贸运输：预计公司增值业务随产能扩张及主业营收增加而仍能保持较快增长，2023-2025 年收入分别为 2.6/4.2/5.2 亿元，2024-2025 年同比+64%/+25%，毛利率为30%/35%/35%；5）费用端：预计 2023-2025 年公司销售费用率，管理费用率以及财务费用率随收入增加规模效应显现以及公司管控费用而逐步回落。表表9 9：兴通股份估值模型核心假设兴通股份估值模型核心假设 （亿元）（亿元）

69、2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入营业收入 5.75.7 7.87.8 12.712.7 1 15.35.3 17.817.8 yoyyoy 46.746.7%38.438.4%62.462.4%20.020.0%1616.3 3%1-内贸化学品运输 4.6 5.6 6.5 7.2 8.3 yoy 29.2%23.6%15.7%10.0%15.3%2-内贸成品油运输 1.1 1.8 1.8 1.8 1.8 yoy 232.4%65.2%-2.2%0%0%3-内贸 LPG 运输 0.4 0.5 0.5 0

70、.8 yoy 22.4%9.4%50.7%4-外贸运输 2.6 4.2 5.2 yoy 63.8%25.0%5-兴通万邦 1.4 1.6 1.7 yoy 15.0%5.0%毛利率毛利率 51.651.6%41.641.6%33.33.9 9%3 35 5.8 8%3 36 6.6 6%公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 1-内贸化学品运输 52.3%47.8%41.5%42.0%43.0%2-内贸成品油运输 48.5%23.3%25.0%25.0%25.0%3-内贸 LPG 运输 38.6%41.0%42.0%43.0%

71、4-外贸运输 30.0%35.0%35.0%5-兴通万邦 15.0%20.0%20.0%费用率 销售费用率 0.7%0.8%1.00%0.90%0.70%管理费用率 4.4%4.9%5.30%5.10%4.90%研发费用率 0.3%0.2%0.10%0.10%0.10%财务费用率 2.0%1.2%2.20%2.00%1.50%资料来源：Wind，国投证券研究中心 可比公司从 A 股化工物流行业相关公司选取，将同属于危化品仓储与运输细分领域、与兴通股份业务范围类似的密尔克卫、宏川智慧和盛航股份作为可比标的。表表1010：可比公司表（截至可比公司表（截至 2 2024.2.21024.2.21）公

72、司名称公司名称 PEPE（TTMTTM）PEPE（2 2024024E E）密尔克卫 14.2 10.0 宏川智慧 26.9 16.4 盛航股份 15.5 9.6 平均平均 18.918.9 12.012.0 资料来源：wind,国投证券研究中心 投资建议：投资建议：行业需求随大炼化投产及化工出海增长，行业集中度提升下龙头有望受益。公司作为行业龙头，安全管理优势显著，运力评审占优，自建+并购扩张下船队规模有望稳步扩张，推动主营业务收入增长，业务的多元化及区域的拓展打开收入远期成长空间。公司客户关系稳定，盈利能力有望随航网结构完善稳步提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2

73、.5/3.3/4.0 亿元，增速 22.1%/29.7%/22.9%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 15x/11x/9x，给与“买入-A”评级。化工物流可比公司 2024 年平均 PE 估值约为 12.0 x,公司商业模式清晰，作为行业龙头，运力成长性有望高于行业，估值具备溢价。给予 2024 年 15 倍估值，对应目标价为 17.50 元，给与“买入-A”评级。表表1111：兴通股份主要财务和估值指标兴通股份主要财务和估值指标 （亿元）（亿元）2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入营业收入

74、5.75.7 7.87.8 12.712.7 15.315.3 17.817.8 yoyyoy 46.746.7%38.438.4%62.462.4%20.020.0%16.316.3%毛利率 51.6%41.6%33.9%35.8%36.6%归母净利润归母净利润 2.02.0 2.12.1 2.2.5 5 3.33.3 4.4.0 0 yoy 61.2%3.6%22.1%29.7%22.9%PEPE 17.717.7 17.117.1 1 14 4.6 6 1 11 1.2 2 9 9.1 1 资料来源：Wind，国投证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国

75、投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 5.5.风险提示风险提示 1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；化工物流需求受化工行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。若宏观经济景气波动导致化工需求低于预期，公司物流及贸易业务需求也会相应的受到影响。2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；如监管政策对于行业并购扩张有更为严格的限制或约束，公司扩张节奏或受影响。3）危化品运输事故风险：公司从事危化品供应链服务，部分危化品属于易燃、易爆或有毒性质，对于物流运输环节的安全性有较高要求。公司安全管理能力较强，但仍不能完全排除因意外

76、发生而引发的安全事故，进而对公司经营产生影响。4）盈利预测不及预期的风险：如因政策变化等因素导致公司运力引进进度不及预期，则核心假设中的收入预测或低于预期，进而导致盈利预测不及预期。公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E

77、2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 566.9 784.8 1,274.1 1,528.3 1,776.7 成长性成长性 减:营业成本 274.4 458.0 841.7 981.6 1,125.7 营业收入增长率 46.7%38.4%62.4%19.9%16.3%营业税费 0.9 1.3 2.0 2.4 2.8 营业利润增长率 60.5%5.9%18.5%29.7%22.9%销售费用 4.0 6.6 12.7 13.8 12.4 净利润增长率 61.2%3.6%22.1%29.7%22.9%管理费用 24.8 38.8 67.5 77.9 87.1 EBITDA 增

78、长率 59.0%12.7%27.5%30.6%22.3%研发费用 1.6 1.7 1.3 1.5 1.8 EBIT 增长率 51.3%9.5%26.6%28.1%20.6%财务费用 11.1 9.5 28.0 30.6 26.7 NOPLAT 增长率 61.3%4.8%24.9%28.1%20.6%资产减值损失-投资资本增长率 14.1%101.2%26.9%24.4%16.4%加:公允价值变动收益-2.5-净资产增长率 29.6%133.6%15.2%12.1%13.4%投资和汇兑收益 1.5 6.6 15.0 15.0 15.0 营业利润营业利润 267.7 283.3 335.9 435

79、.4 535.2 利润率利润率 加:营业外净收支-1.5-7.0-毛利率 51.6%41.6%33.9%35.8%36.6%利润总额利润总额 266.1 276.3 335.9 435.4 535.2 营业利润率 47.2%36.1%26.4%28.5%30.1%减:所得税 67.1 70.1 84.0 108.9 133.8 净利润率 35.1%26.3%19.8%21.4%22.6%净利润净利润 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 EBITDA/营业收入 54.3%44.2%34.7%37.8%39.8%EBIT/营业收入 46.3%36.6%28.6%30.5%3

80、1.6%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 443 501 499 549 569 货币资金 238.4 555.3 101.9 122.3 142.1 流动营业资本周转天数 17 58 48 33 38 交易性金融资产-124.0 124.0 124.0 124.0 流动资产周转天数 190 314 217 126 125 应收帐款 36.6 114.0 123.9 143.8 184.1 应收帐款周转天数 26 35 34 32 33 应收票据

81、 12.4 24.0 15.9 36.4 29.9 存货周转天数 6 10 9 9 9 预付帐款 0.6 2.4 4.7 2.2 6.0 总资产周转天数 734 963 817 741 759 存货 11.0 31.9 32.0 45.2 47.9 投资资本周转天数 549 637 594 622 642 其他流动资产 25.3 191.5 87.9 101.6 127.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 22.9%10.1%10.7%12.4%13.5%长期股权投资-ROA 15.8%7.0%8.9%9.5%9.9%投资性房地产-ROIC 25.8%23.7%

82、14.7%14.9%14.4%固定资产 735.4 1,449.9 2,080.1 2,577.2 3,041.1 费用率费用率 在建工程 171.0 167.7 168.9 169.9 170.9 销售费用率 0.7%0.8%1.0%0.9%0.7%无形资产 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 管理费用率 4.4%4.9%5.3%5.1%4.9%其他非流动资产 25.6 279.5 100.0 127.2 164.0 研发费用率 0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%资产总额资产总额 1,257.2 2,941.2 2,840.1 3,450.5 4,037.6 财务费用率 2.0%1

83、.2%2.2%2.0%1.5%短期债务 9.9-57.8 114.4 173.3 四费/营业收入 7.3%7.2%8.6%8.1%7.2%应付帐款 31.9 69.9 117.0 102.0 148.4 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 30.8%30.8%17.5%23.8%26.2%其他流动负债 112.8 253.1 153.7 173.2 193.3 负债权益比 44.4%44.6%21.2%31.3%35.5%长期借款 231.4 584.2 167.3 432.9 543.6 流动比率 2.10 3.23 1.49 1.48 1.28 其他非流动负债 0.6-0.2 0.3

84、0.2 速动比率 2.03 3.13 1.40 1.36 1.19 负债总额负债总额 386.6 907.2 496.0 822.8 1,058.8 利息保障倍数 23.59 30.23 12.98 15.25 21.08 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 150.0 200.0 280.0 280.0 280.0 DPS(元)0.11 0.11 0.09 0.15 0.18 留存收益 720.6 1,837.1 2,064.1 2,347.7 2,698.8 分红比率 15.1%14.5%9.9%13.2%12.5%股东权益股东权益 870.6 2,034.0 2,344.1 2,627

85、.7 2,978.8 股息收益率 0.8%0.8%0.7%1.2%1.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 EPS(元)0.71 0.74 0.90 1.17 1.43 加:折旧和摊销 50.2 66.7 78.8 112.0 145.2 BVPS(元)3.11 7.26 8.

86、37 9.38 10.64 资产减值准备-PE(X)18.4 17.8 14.6 11.2 9.1 公允价值变动损失-2.5-PB(X)4.2 1.8 1.6 1.4 1.2 财务费用 13.6 18.0 28.0 30.6 26.7 P/FCF 44.8-14.2-5.3 40.3 34.1 投资收益-1.5-6.6-15.0-15.0-15.0 P/S 6.5 4.7 2.9 2.4 2.1 少数股东损益-EV/EBITDA-20.4 8.3 6.9 5.8 营运资金的变动 70.3-432.3 312.2-104.0-53.5 CAGR(%)17.9%24.9%26.8%17.9%24.

87、9%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 317.8 249.4 656.0 350.2 504.7 PEG 1.0 0.7 0.5 0.6 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -229.1-1,339.5-692.5-595.4-595.6 ROIC/WACC 2.6 2.4 1.5 1.5 1.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -31.6 1,419.7-416.8 265.6 110.7 REP-1.6 1.0 0.9 0.8 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，资讯，国投国投证券研究中心预测证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股

88、份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6

89、个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种

90、基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/兴通股份兴通股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布

91、与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。

92、客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报

93、告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投国投证券研究中心证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1 11 19 9 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4