1、禾赛科技禾赛科技(HSAI)(HSAI)深度报告：深度报告：全球车载激光雷达龙头，量产降本拉开序幕全球车载激光雷达龙头，量产降本拉开序幕证券研究报告2024年02月23日中小盘罗琨(证券分析师)S评级：买入(首次覆盖)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2最近一年走势预测指标预测指标202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万美元）172.68 250.96 430.70 686.68 增长率(%)53%45%72%59%归母净利润（百万美元）-43.18-53.96-13.23 70.28 增长率(%)-12%-25%75%631%摊薄每股收

2、益（美元）-0.43-0.11 0.56 ROE(%)-11%-8%-2%10%P/E7.0 P/B0.8 0.8 0.7 P/S2.0 1.1 0.7 EV/EBITDA3.62-4.15-17.58 3.12 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-89%-78%-67%-56%-45%-34%-22%-11%0%23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/2禾赛科技0XnXhUqYjWdYsR6M8Q6MmOpPsQnRiNqQpNfQoMqObRqRpPuOnPtRwMqMnQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心

3、提要核心提要u禾赛科技：全球领先的激光雷达制造商。禾赛科技：全球领先的激光雷达制造商。禾赛科技成立于2014年10月，自2016年起逐步聚焦激光雷达产品的研发、制造和销售，主要用于ADAS、自动驾驶、机器人等领域。2019-2022年公司激光雷达交付量分别为2890/4200/14178/80462台，营业总收入分别为0.50/0.64/1.13/1.73亿美元随销量增长同步扩张。2023年前三季度公司实现营业收入1.83亿美元，同比+65.8%；激光雷达交付量为134380台，同比+307.87%，其中ADAS激光雷达交付量从2022年前三季度的18567台提升至114482台；在营业收入及

4、激光雷达交付量方面禾赛科技均超过Luminar、Ouster、Innoviz、Aeva、Cepton、AEye6家在美国上市的其他激光雷达同行总和。公司现金储备充裕，2023年以来已连续三个季度实现经营现金流为正，达4760万元人民币，现金储备达32亿元人民币，为产品迭代与技术创新提供保障。u智驾升级驱动车载激光雷达放量，智驾升级驱动车载激光雷达放量，-2025年出货量有望达年出货量有望达57/268/70357/268/703万颗。万颗。激光雷达处于自动驾驶感知层，是实现汽车智能驾驶的深度硬件预埋，技术上逐渐向ASIC架构方向演进。据Yole数据，2021年全球激光

5、雷达出货量约30万台，市场规模21亿美元，同比+18%；其中，地图测绘占比60%，工业领域占比27%，ADAS仅占比2%。随着汽车智能化变革的推进，以及高级别自动驾驶技术的发展，激光雷达正在加速规模化“上车”。车载激光雷达：实现L3-L5级别自动驾驶的核心装置，目前市场刚刚起步，激光雷达有望助力国内厂商实现L3+智能驾驶弯道超车。2023年11月17日，工信部等四部委开启高级自动驾驶上路试点工作；法规落地，L3、L4自动驾驶汽车可在试点路段合法上路。2023年9月21日睿蓝7上市，可选配激光雷达，价格不超过20万，激光雷达的覆盖范围已下探到了价格20万以下区间的车型中。2024年1月16日比亚

6、迪举办梦想日上王传福表示计划再投资1000亿元发展汽车智能化，2024年将要上十款带激光雷达的高阶智驾车型。政策驱动高级自动驾驶落地+头部车企引领激光雷达上车，激光雷达放量拐点将至。目前禾赛科技、速腾聚创、图达通、华为是激光雷达主要供应商。我们预计，2023-2025年国内车载激光雷达出货量有望达57/268/703万颗。u研发与技术壁垒高筑，量产序幕正在拉开。研发与技术壁垒高筑，量产序幕正在拉开。禾赛基于半导体的TX/RX系统使用专用集成电路(ASIC),集成大量通道及波束控制系统，AT系列等激光雷达产品在性能、质量和成本方面都表现优异。禾赛平台化自研芯片，持续提高雷达集成度。AT系列+FT

7、系列+ET系列聚焦ADAS市场：2022年1月5日公司推出车规级远距半固态激光雷达AT128，搭载禾赛自研车规级芯片，单个电路板就集成了128个扫描通道，实现了芯片化固态电子扫描。禾赛AT128以嵌入芯片的VCSEL平面化光源替代了传统激光雷达庞大的分立式器件光源，显著降低了激光雷达的制造成本。2022年已面向ADAS客户交付约6.2万颗。2022年11月2日公司推出纯固态近距离补盲激光雷达FT120，拥有100 x75的超广角FOV。2023年4月14日公司发布面向ADAS前装量产市场的首款车规级超薄远距激光雷达ET25，与一汽集团达成定点合作，红旗品牌下一代旗舰纯电车型将率先采用禾赛超薄远

8、距激光雷达ET25共同打造全球首个舱内激光雷达智驾方案。截至2024年1月公司与国内头部车企长城汽车、零跑汽车、哪吒汽车等达成合作关系，已累计获得来自15家主流汽车厂商及Tier1客户超过50款车型的前装量产定点。随着hertz和Maxwell自2023年投产，年产能有望超过200万台。u盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：禾赛科技是全球自动驾驶(AM)及高级辅助驾驶(ADAS)激光雷达的领军企业，产品包括激光雷达、激光气体传感器，在技术发展方面自研芯片化架构驱动核心产品迭代降本。公司在营收规模、量产交付、成本管控等方面引领行业；公司自研芯片化方案有望持续提升降本能力，未来随着业务规模扩大

9、期间费用率有望快速下降，公司或将在2025年实现盈利。我们认为禾赛科技具备高成长性，未来有望充分受益于智能汽车放量以及自动驾驶渗透率提升，我们预计禾赛科技2023-2025年实现营业收入分别为2.51/4.31/6.87亿美元，给予公司2024年8倍PS估值，目标市值20.08亿美元，对应目标价15.99美元。首次覆盖，给予“买入”评级。u风险提示：风险提示：自动驾驶技术路线或将改变，智能驾驶渗透率提升缓慢，激光雷达技术发展不及预期；降本速度不及预期，原材料价格大幅波动；新能源车销量不及预期；不同股票市场估值体系存在差异的风险；小市值公司二级市场流动性及股价大幅波动风险；测算仅供参考，以实际披

10、露值为准；中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录1 禾赛科技：全球领先的激光雷达制造商禾赛科技：全球领先的激光雷达制造商.5 1.1 全球激光雷达领军企业，聚焦自动驾驶及ADAS领域.6 1.2 营收随销量持续扩张，净利润与现金流边际向好.92 智驾升级驱动车载激光雷达放量，智驾升级驱动车载激光雷达放量，2023-2025年出货量有望达年出货量有望达57/268/703万颗万颗.11 2.1 激光雷达是实现智能驾驶的核心硬件.12 2.2 放量节奏：激光雷达加速规模化“上车”节奏有望延续.13 2.3 技术需求：激光雷达助力国内厂

11、商实现L3+智能驾驶弯道超车.14 2.4 近况变化：汽车销量超预期，智能驾驶已渗透20万以下价格带.15 2.5 近况变化：政策驱动高级自动驾驶落地，激光雷达放量在即.16 2.6 行业格局：禾赛、速腾、图达通、华为是激光雷达主要供应商.17 2.7 市场空间预测：2023-2025年出货量有望达57/268/703万颗.19 2.8 下游应用：ADAS/自动驾驶/机器人多轮驱动.203 研发与技术壁垒高筑，量产序幕正在拉开研发与技术壁垒高筑，量产序幕正在拉开.21 3.1 平台化发展自研ASIC架构，技术优势驱动降本.22 3.2 高技术标准成就产品矩阵，实现多领域应用.23 3.3 参与

12、制定激光雷达行业标准，与优质客户建立深度合作.25 3.4 产能规划超百万台，量产降本拉开序幕.27 3.5 美股IPO获1.9亿美元融资，持续提升核心竞争力.284 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.29 4.1 盈利预测与业绩拆分.30 4.2 可比公司估值与投资评级.315 风险提示风险提示.32请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51 禾赛科技：全球领先的激光雷达制造商禾赛科技：全球领先的激光雷达制造商请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 全球激光雷达领军企业，聚焦自动驾驶及全球激光雷达领军企业，聚焦自动驾驶及ADAS领域领域姓名姓名职务职务简介简介李一帆首席执行官

13、、董事拥有清华大学本科与美国UIUC博士学位，曾任美国西部数据集团首席工程师。李一帆在机器人、运动控制、传感器及先进制造领域拥有100余项专利。孙恺首席科学家、董事本科毕业于上海交通大学机械与动力工程学院，2013年博士毕业于斯坦福大学机械系(主修)和电子系(辅修)，在斯坦福大学期间，孙恺博士的研究工作主要利用激光器和新型探测技术搭建超快、高灵敏度、适用于极端恶劣条件的分子测量系统，应用于化学反应动力学的研究。向少卿首席技术官、董事本科以综合成绩全系第一毕业于清华大学精密仪器与机械学系，并获得全校级优秀毕业生荣誉。2007年获得全额奖学金fellowship赴美国斯坦福大学留学，获得电子工程和

14、机械工程双硕士学位，并独立完成了多个智能机电一体化系统的设计开发。图表：禾赛科技创始人概况图表：禾赛科技创始人概况图表：禾赛图表：禾赛科技科技股权结构图股权结构图(截至截至2023.02.28)禾赛科技禾赛科技是全球自动驾驶及高级辅助驾驶是全球自动驾驶及高级辅助驾驶(ADAS)激光雷达的领军企业。激光雷达的领军企业。禾赛科技成立于2014年10月，主营业务最初涉足气体检测领域包括激光甲烷遥测仪和激光氧气传感器，自2016年起逐步聚焦激光雷达产品的研发、制造和销售。公司的激光雷达产品可应用于多个领域：(1)具有高级驾驶辅助系统(ADAS)的乘用车或商用车；(2)客运和货运服务的自动驾驶汽车车队或

15、自主移动领域；(3)如最后一英里送货机器人、街道清扫机器人和限制区域的物流机器人等其他应用领域。董事李一帆、孙恺和向少卿是禾赛科技的联合创始人和实控人，多家知名企业入股。董事李一帆、孙恺和向少卿是禾赛科技的联合创始人和实控人，多家知名企业入股。李一帆博士、孙恺博士和向少卿先生是禾赛科技的联合创始人，三人在机器人、光子学和物理学领域技术储备深厚，并分别担任公司的首席执行官、首席科学家与首席技术官。截至2023年2月28日，三位联合创始人共计持有公司24%的股份，是公司的实控人；与此同时，百度、博世、小米、美团、光速中国、远瞻等企业均有持股。公司曾于2021年1月冲击科创板，因短期内财务面临继续亏

16、损以及累计未弥补亏损持续扩大等原因于两个月后终止；截至2021年11月公司共进行九轮融资，融资金额超过40亿人民币；2023年1月17日公司赴美递交IPO申请，并于2023年2月9日成功登陆纳斯达克。资料来源：禾赛科技资料来源：禾赛科技A股招股书股招股书/美股招股书美股招股书/公司官网公司官网/公众号，盖世汽车，国海证券研究所公众号，盖世汽车，国海证券研究所Hesai Group(Cayman Islands)100%Hesai Hong Kong Limited(Hong Kong)100%上海禾赛科技股份有限公司上海禾赛科技股份有限公司禾赛贸易禾赛贸易HESAI INC.(United S

17、tates)Oxigraf,Inc.(United States)100%100%100%孙恺孙恺Lightspeed Opportunity李一帆李一帆向少卿向少卿Lightspeed China PartnersBaidu HoldingsBoschXiaomiYuanzhan其他其他7.9%8.2%7.9%8.5%7.6%6.3%6.1%5.8%5.4%36.30%图表：禾赛图表：禾赛科技发展历程科技发展历程1月发布车规级半固态激光雷达AT128面向ADAS前装市场，11月推出纯固态激光雷达FT120面向ADAS补盲场景激光气体传感器产品量产公司于中国上海成立1月曾计划登录科创板，随后终

18、止2015年年2014年年2021年年2017年年发布40线激光雷达Pandar40，部署芯片技术发展方向开始自主设计芯片2022年年2023年年2月登录纳斯达克上市请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7轮次轮次时间时间金额金额投资方投资方IPO上市上市2023年02月09日1.9亿美元公开发行（纳斯达克上市）D+轮轮2021年11月16日7000万美元小米集团D轮轮2021年6月08日超3亿美元高瓴创投、小米集团、美团、CPE、华泰证券、光速光合、启明创投、鼎和高达战略融资战略融资2020年7月28日未披露斐君资本C轮轮2020年1月07日1.73亿美元安森美半导体、光速光合、博世创投、

19、启元投资、启明创投、德同资本战略融资战略融资2019年9月30日未披露交银国际、苏州启元战略融资战略融资2019年6月20日未披露博世创投、交银国际B轮轮2018年5月03日2.5亿人民币高达同道、远瞻资本、磐谷创投、将门创投、真格基金、百度、光速光合A轮轮2017年5月10日1.1亿人民币鼎和高达、将门创投、磐谷创投、远瞻资本、黄浦江资本天使轮天使轮2015年1月13日数百万美元PreAngel、远瞻资本、大米创投图表：禾赛融资历程图表：禾赛融资历程(截至截至2023.02.09)1.1 全球激光雷达领军企业，聚焦自动驾驶及全球激光雷达领军企业，聚焦自动驾驶及ADAS领域领域资料来源：天眼查

20、，国海证券研究所资料来源：天眼查，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8业务业务系列系列图例图例型号型号发布时间发布时间简介简介应用应用激光雷达AT系列AT5122024年1月512线超高清超远距激光雷达(面向高级辅助驾驶钱庄量产车)ADASAT1282021年8月车规级超高清远距激光雷达(面向高级辅助驾驶前装量产车)ET系列ET252023年4月车规级超薄远距激光雷达(置于挡风玻璃后，面向高级辅助驾驶量产车)FT系列FT1202022年11月纯固态超广角近距补盲激光雷达(车规级，面向高级辅助驾驶量产车)Pandar系列Pandar1282020年9月图像级超高分辨率高性能激

21、光雷达自动驾驶Pandar642019年1月64线机械激光雷达Pandar40P2018年4月40线机械激光雷达QT系列QT1282022年1月128线超广角近距激光雷达(车规级，105垂直视场角)QT642020年1月64线短距机械激光雷达XT系列XT322020年10月高精度、零盲区、自研芯片32线中距离机械旋转式雷达机器人XT16-激光气体传感器甲烷遥测仪HS40002016年手持式激光甲烷遥测仪居民楼、场站管道、加气站、LNG运输车DM200-无人机载激光甲烷遥测仪居民楼、长输管道、场站图表：禾赛主要产品类型及介绍图表：禾赛主要产品类型及介绍1.1 全球激光雷达领军企业，聚焦自动驾驶及

22、全球激光雷达领军企业，聚焦自动驾驶及ADAS领域领域资料来源：禾赛科技美股招股书资料来源：禾赛科技美股招股书/A股招股书股招股书/公司官网，公司官网，AutoThinker，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 营收随销量持续扩张，净利润与现金流边际向好营收随销量持续扩张，净利润与现金流边际向好图表图表：2019-2023前三季度公司前三季度公司营业收入营业收入l激光雷达交付量持续增长，营业收入提升迅速激光雷达交付量持续增长，营业收入提升迅速。公司收入包括销售激光雷达业务与激光气体检测业务，2019-2022年激光雷达产品收入占比分别为94.25%/8

23、3.29%/96.97%/96.78%，是公司的主要收入来源。2019-2022年公司激光雷达交付量分别为2890/4200/14178/80462台营业总收入分别为0.50/0.64/1.13/1.73亿美元随销量增长同步扩张，但仍处于产能扩张阶段截至2022年底尚未实现盈利。l非通用会计准则下非通用会计准则下2023Q1实现盈利，实现盈利，2023年连续三季度经营现金流为正。年连续三季度经营现金流为正。2023年前三季度公司实现营业收入1.83亿美元，同比+65.8%激光雷达交付量为134380台，同比+307.87%，其中ADAS激光雷达交付量从2022年前三季度的18567台提升至11

24、4482台；据禾赛科技公众号报导，在营业收入及激光雷达交付量方面禾赛科技均超过Luminar、Ouster、Innoviz、Aeva、Cepton、Aeye 6家在美国上市的其他激光雷达同行总和，成为全球激光雷达市场的季度“销冠”。公司现金储备充裕，2023年前三个季度实现经营现金流为正，达4760万元人民币，现金储备达32亿元人民币，为产品迭代与技术创新提供保障。若在Non-GAAP非通用会计准则下公司在2023Q1确认的1.205亿元非现金的股票薪酬不算做支出，则2023Q1公司实现净利润约160万元，是同期激光雷达行业上市公司中唯一实现盈利的企业。图表：图表：2019-2023前三季度前

25、三季度公司净利润公司净利润图表图表：2019-2022公司公司营业收入构成营业收入构成资料来源：禾赛科技美股招股书资料来源：禾赛科技美股招股书/A股招股书股招股书/公众号公众号/公司官网公司官网/公告，高工智能汽车公众号，公告，高工智能汽车公众号，wind，国海证券研究所，国海证券研究所0.500.641.131.731.8319.37%73.46%66.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200222023Q1-Q3营业收入同比亿美元-0.17-0.16-0.38-0.43-0.47

26、-0.5-0.45-0.4-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.050200222023Q1-Q3净利润亿美元0.470.531.071.610.030.110.030.0300.20.40.60.811.21.41.61.820022激光雷达产品气体检测产品其他产品服务亿美元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 营收随销量持续扩张，净利润与现金流边际向好营收随销量持续扩张，净利润与现金流边际向好l产能尚在爬坡阶段，盈利能力有望改善。产能尚在爬坡阶段，盈利能力有望改善。2019-2023(Q1-Q3)公司毛利率从7

27、0.30%下降至30.67%，主要原因在于：毛利率较低的ADAS激光雷达产品出货量占比提升较多，拉低了公司整体毛利率水平，2022年车规级ADAS产品AT128问世，自此拉开了禾赛科技ADAS激光雷达量产上车的序幕。2022年、2023年前三季度，ADAS激光雷达产品出货量分别为61918/114482台，分别占激光雷达总交付量的76.95%/85.19%。2023Q2/Q3公司毛利率分别为29.79%/30.55%。伴随公司杭州赫兹工厂与上海麦克斯韦制造中心的于2023年下半年的投产落地，公司产品结构调整逐渐接近尾声，盈利能力有望持续改善。l研发投入维持高位水平，经营效率逐步提升。研发投入维

28、持高位水平，经营效率逐步提升。期间费用方面，公司持续加大研发投入 2019-2023前三季度研发费用率维持在40%以上；销售费用率和管理费用率随营收规模增长整体呈下降趋势，经营效率逐步提升。而2021年公司管理费用率占比较高为32.84%，主要原因是：股权重组造成的税收成本增加1.06亿元、授予员工股票期权支付0.39亿元、员工人数增加致使工资支付增加0.25亿元，最终导致2021年管理费用达2.37亿元人民币，同比增长209.2%。图表：图表：2019-2023前三季度前三季度公司毛利率公司毛利率图表：图表：2019-2023前三季度前三季度公司各项费用率公司各项费用率图表图表：2019-2

29、023前三季度前三季度激光雷达交付量激光雷达交付量资料来源：禾赛科技美股招股书资料来源：禾赛科技美股招股书/A股招股书股招股书/公众号公众号/公司官网公司官网/公告，高工智能汽车公众号，公告，高工智能汽车公众号，wind，国海证券研究所，国海证券研究所11.13%12.01%9.61%8.72%7.53%15.83%18.42%32.84%16.71%14.19%43.04%55.27%51.12%46.16%42.72%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率70.30%57.50%52.97%39.24%32.

30、67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200222023Q1-Q3毛利率0.290.421.428.0513.4445.33%237.57%467.51%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0246892020202120222023Q1-Q3激光雷达出货量同比万台请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明112 智驾升级驱动智驾升级驱动车载激光雷达车载激光雷达放量，放量，2023-2025年出货量有望达年出货量有望达57/268/703万颗万颗请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1

31、22.1 激光雷达是实现智能驾驶的核心硬件激光雷达是实现智能驾驶的核心硬件资料来源：禾赛科技美股招股书，上海控安研发与转化功能型平台公众号，国海证券研究所资料来源：禾赛科技美股招股书，上海控安研发与转化功能型平台公众号，国海证券研究所激光雷达处于自动驾驶感知层，是实现汽车智能驾驶的深度硬件预埋，技术上逐渐向激光雷达处于自动驾驶感知层，是实现汽车智能驾驶的深度硬件预埋，技术上逐渐向ASIC架构方向演进。架构方向演进。国际汽车工程师学会(SAE)根据人类干预的程度和驾驶辅助功能的程度将驾驶自动化分为L0-L5这六个级别，其中L0-L2属于是辅助驾驶层级(包括ADAS功能)，L3-L5是不同程度的自

32、动驾驶。从企业发展通常由两种路线：(1)以百度和Waymo为代表的全自动驾驶路线，开发L4级自动驾驶功能的车辆切入市场；(2)传统车企和造车新势力大都采用“渐进式”的发展路线，从发展商业化较低等级的ADAS功能逐渐向L3级以上的高阶自动驾驶演进。对于L3级以下的自动驾驶，激光雷达可增强车辆的环境感知能力，增强ADAS性能及增加辅助驾驶的多样性；对于L3级以上的自动驾驶，激光雷达可提升物体识别的监测范围和厘米级的精度。据弗若斯特沙利文报告，2021-2030年ADAS行业的激光雷达成本预计将每年下降约9%，这一趋势有望推动ADAS激光雷达的渗透率持续提升。从技术方案上看，ASIC架构的激光雷达优

33、势凸显：(1)便于程序定制化、降低功耗、优化信号处理调谐；(2)可提高雷达质量，ASIC高度集成的组件和简化的制造过程可以提高产品一致性；(3)可优化成本，ASIC代替了数百个分立的现成组件，提高制造效率，复用半导体供应链使激光雷达的性能和成本遵循摩尔定律，从而在长期上可实现更高的性价比。目前，基于ASIC架构的激光雷达方案逐渐替代基于分离元器件架构的方案。图表：驾驶自动化分级图表：驾驶自动化分级自动驾驶自动驾驶单车智能单车智能 车联网车联网感知决策执行V2X汽车传感汽车传感器器-激光激光雷达雷达芯片芯片+算算法法转向转向+制制动动V2P车人车人互联互联V2V车车车车互联互联V2R车路车路互联

34、互联V2I车云车云互联互联图表：图表：激光雷达激光雷达产品附加值高，是实现汽车智能驾驶的深度硬件预埋产品附加值高，是实现汽车智能驾驶的深度硬件预埋请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.2 放量节奏：激光雷达加速规模化放量节奏：激光雷达加速规模化“上车上车”节奏有望延续节奏有望延续图表图表：2021-2027年年ADAS激光雷达交付量及市场占比激光雷达交付量及市场占比激光雷达正在加速激光雷达正在加速规模化规模化“上车上车”，有望成为激光雷达行业发展的主要驱动力。，有望成为激光雷达行业发展的主要驱动力。据Yole数据显示，2021年全球激光雷达出货量约30万台，市场规模21亿美元，同比+

35、18%；其中，地图测绘占比60%，工业领域占比27%，ADAS仅占比2%。随着汽车智能化变革的推进，以及高级别自动驾驶技术的发展，激光雷达正在加速规模化“上车”。2018年，奥迪是唯一一家在其高端车辆上搭载激光雷达的汽车制造商。但自2021年以来，其他传统车企及造车新势力纷纷开始搭载激光雷达。据Yole预测，ADAS激光雷达全球市场规模有望从2021年的3800万美元增长至2027年的20亿美元，CAGR达73%，成为激光雷达行业最大的应用领域。据Yole预测，从交付量上来看，2027年全球激光雷达交付量预计将达532.9万台，其中445.4万台将服务于汽车市场，汽车市场正在成为激光雷达行业发

36、展的主要驱动力，ADAS激光雷达市场有望迎来较快增长。资料来源：资料来源：Yole Intelligence，盖世汽车社区公众号，国海证券研究所，盖世汽车社区公众号，国海证券研究所图表图表：2021-2027年年激光雷达市场规模（激光雷达市场规模（Yole预测）预测）6822262044542734657401532924.91%47.53%60.41%68.53%75.01%80.10%83.58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%004000500060002021A2022E2023E2024E20

37、25E2026E2027EADAS激光雷达交付量激光雷达全行业交付量ADAS激光雷达交付占比千台图表图表：2021年激光雷达下游应用领域占比年激光雷达下游应用领域占比60%27%6%2%5%地图测绘工业领域无人出租车ADAS其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14图表：四种环境感知传感器的特征比较及优劣势互补图表：四种环境感知传感器的特征比较及优劣势互补2.3 技术需求：激光雷达助力国内厂商实现技术需求：激光雷达助力国内厂商实现L3+智能驾驶弯道超车智能驾驶弯道超车性能性能车载摄像头车载摄像头超声波雷达超声波雷达毫米波雷达毫米波雷达激光雷达激光雷达成本适中很低适中很高探测角度30120

38、107015360远距离探测弱弱较强强夜间环境弱强强强全天候工作弱弱强强不良天气环境弱一般强弱温度稳定性强弱强强车速测量能力弱一般强强路标识别具备不具备不具备不具备主要应用车道偏离预警车道保持系统盲区监测系统前车防撞预警交通标志识别交通信号灯识别全景泊车泊车辅助自适应巡航控制系统自动刹车辅助系统实时建立车辆周边环境的三维模型资料资料来源：来源：智能汽车无人驾驶与自动驾驶辅助技术智能汽车无人驾驶与自动驾驶辅助技术瑞佩尔瑞佩尔，一本书读懂智能网联车一本书读懂智能网联车崔胜民，长城网，中国信息通信研究院，国崔胜民，长城网，中国信息通信研究院，国海证券研究所海证券研究所车载激光雷达：实现L3-L5级别

39、自动驾驶的核心装置，目前市场刚刚起步 汽车传感器各具特色，相互融合协作最终实现汽车对环境的感知能力。摄像头可识别颜色信息（e.g.红绿灯）、价格相对激光雷达便宜，受光线条件制约较大、需要大量数据。与其他类型的雷达相比，激光雷达具备分辨率高、探测范围广、信息量丰富、精度更高等优势。采用搭载激光雷达的采用搭载激光雷达的“强硬件弱算法强硬件弱算法”的配置方案是多数车企从的配置方案是多数车企从L2向向L3升级的选择升级的选择：l Tesla凭借自身的算法能力、软件开发能力、数据储备等优势，采取基于摄像头的视觉方案；l 其他车企相对Tesla而言发展起步晚，不具备Tesla的先发优势，通常选择基于激光雷

40、达的技术方案。激光雷达激光雷达请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.4 近况变化：汽车销量超预期，智能驾驶已渗透近况变化：汽车销量超预期，智能驾驶已渗透20万以下价格带万以下价格带146.9165.3201.7181.1205.1226.8210227.3248.7248.8260.405003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年乘用车月度销量2022年乘用车月度销量2023年乘用车月度销量万辆40.852.565.363.671.780.67884.690.495.6102.60204060801001201月2月3月4月5月6

41、月7月8月9月10月11月12月2021年新能源汽车月度销量2022年新能源汽车月度销量2023年新能源汽车月度销量万辆图表：图表：2021-2023年年中国中国乘用车月度销量乘用车月度销量图表：图表：2021-2023年年中国新能源汽中国新能源汽车月度销量车月度销量图表：图表：2023年汽车市场自动驾驶年汽车市场自动驾驶L2装备月度渗透率装备月度渗透率图表：图表：2023年年10月自动驾驶月自动驾驶L2装备车型价格段销量装备车型价格段销量资料资料来源：来源：中汽协，盖世汽车资讯中汽协，盖世汽车资讯官网官网，数典汽车销量网，数典汽车销量网公众号，公众号，国海证券研究所国海证券研究所51.552

42、.571.170.18096.986.994.597.89939.9%40.9%43.2%43.7%45.6%49.2%48.9%50.5%49.7%50.6%-5%5%15%25%35%45%55%0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月自动驾驶L2销量渗透率万辆3.2932.4226.469.2112.176.22.512.933.16164.4%81.8%81.6%53.5%-6.7%113.1%32.9%14.5%302.2%0.8%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0558万以下8-10万10-15

43、万15-20万20-25万25-30万30-35万35-40万40-45万 45万以上汽车销量同比增速万辆请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.5 近况变化：政策驱动高级自动驾驶落地，激光雷达放量在即近况变化：政策驱动高级自动驾驶落地，激光雷达放量在即图表：销量图表：销量Q3Q1+Q2，速腾聚创规模化应用，速腾聚创规模化应用提速提速图表：图表：2020-2023Q1Q3速腾聚创激光雷达出货量速腾聚创激光雷达出货量图表：禾赛科技前装激光雷达量产增势迅猛图表：禾赛科技前装激光雷达量产增势迅猛图表：图表：2020-2023Q1Q3禾赛科技激光雷达出货量禾赛科技激光雷达出货量72001630

44、057000106000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020202120222023Q1-Q3速腾聚创激光雷达出货量台47000400006000053000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000激光雷达销量车载激光雷达销量2023Q1+Q22023Q3台420034380020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002020202120222023Q1-Q3禾赛科技激光雷达交付量台856711

45、44824348684720,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002022Q32023Q32022Q1-Q32023Q1-Q3ADAS激光雷达交付量自动驾驶激光雷达交付量台图表：图表：四部委公布开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知四部委公布开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知 汽车销量超预期：汽车销量超预期：据中汽协，2023年1-11月汽车销量达2693.8万辆，同比增长10.8%，预计2023年汽车总销量有望突破3000万辆，其中乘用车预计达到2600万辆；2023年11月新能源汽车产销分别

46、达到107.4万辆和102.6万辆，环比分别增长8.7%和7.3%，同比分别增长39.2%和30%，市场占有率达到34.5%，新能源汽车月度产销首次双超百万辆。自动驾驶渗透率自动驾驶渗透率L2已达峰值、已达峰值、L3拐点将至：拐点将至：l L2：据数典汽车销量网，2023年10月汽车整体市场自动驾驶L2车型渗透率为50.6%，月度渗透率历史峰值；其中2030万车型L2装备同比增长超过一倍，815万车型L2装备同比增长超过八成。l L3：政策推动智能驾驶：2023年11月17日，工信部等四部委开启高级自动驾驶上路试点工作；法规落地，法规落地，L3、L4自动驾驶汽车可在试点路段合法上路自动驾驶汽车

47、可在试点路段合法上路。激光雷达下沉整车价格带：2022年广州车展，约9款车型搭载了激光雷达；2023年广州车展，20万及以上车型几乎均搭载了激光雷达万及以上车型几乎均搭载了激光雷达。2023年9月21日睿蓝7上市，可选配激光雷达，价格不超过20万，激光雷达的覆盖范围已下探到激光雷达的覆盖范围已下探到了价格了价格20万以下区间的车型中万以下区间的车型中。车企推动：2024年1月16日比亚迪举办梦想日上王传福表示计划再投资1000亿元发展汽车智能化，2024年将要上十款带激光雷达的高阶智驾车型。激光雷达厂商：速腾聚创：2023.03-10月，前装定点车型数量从52款增长至61款，已助力11家整车厂

48、及Tier1客户实现19款车型大规模量产落地。禾赛科技：据禾赛科技公众号2023前三季度营收及出货量超6家国际同行上市公司的总和；已与15家主流OEM和Tier-1客户建立了前装量产合作，累计获得50余款车型的激光雷达量产定点。资料资料来源：来源：工信部工信部，速腾聚创招股书速腾聚创招股书，速腾聚创速腾聚创/禾赛科技禾赛科技/智能车参考智能车参考/数典汽车销量网数典汽车销量网/汽车观察家汽车观察家/传感器专家网传感器专家网公众号，盖世汽车资讯，公众号，盖世汽车资讯，国海证券研究所国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.6 行业格局：禾赛、速腾、图达通、华为是激光雷达主要供

49、应商行业格局：禾赛、速腾、图达通、华为是激光雷达主要供应商供应商供应商车型车型配置数量配置数量上市时间上市时间供应商供应商车型车型配置数量配置数量上市时间上市时间禾赛科技禾赛科技理想L7（MAX）标配12023.2速腾聚创速腾聚创小鹏G9标配22022.9理想L8（MAX）标配12022.9小鹏X9标配22024.1理想L9标配12022.6埃安昊铂GT标配32023.7理想MEGA标配12023.12埃安昊铂HT标配32023.11路特斯（ELETRE）标配42023广汽埃安（AION LX Plus 80D Max）选配32022.1高合Digital GT-HiPhi Z标配12022.

50、8BYD仰望U8标配32023.9高合Digital GT-HiPhi Y标配12023.7BYD仰望U9标配32023上汽飞凡R7标配12023.11长城摩卡DHT-PHEV激光雷达版选配22022.7上汽飞凡F7标配12023.3长城蓝山DHT-PHEV激光雷达版选配22023.4零跑C10标配12024.1吉利睿蓝7标配12023.9零跑C16标配12024问界M5改款选配12023.11BYD腾势标配22023.7问界M7改款选配12023.9新款哪吒S选配22025问界M9改款选配12023.12极石01选配3（1+2）2023.8极氪007选配12024.1小米标配4（1+3）20

51、23图达通图达通蔚来ET7标配12021.1一汽红旗E001标配12025蔚来ET5标配12021.12长城多款车型标配-2024蔚来ES7标配12022.6速腾聚创速腾聚创Lucid Air标配12021.9蔚来ES8标配12022.12北汽极狐（阿尔法S）标配32022.5蔚来EC6标配12023.9上汽智己（智己L7）选配0-32022.3蔚来EC7标配12022.12上汽智己（智己LS7）选配22023.2蔚来ES6标配12023.5上汽智己LS6标配12023.9华为华为长安阿维塔11标配32022.8小鹏P5选配22021.9长安阿维塔12标配32023.11小鹏P7选配22020

52、.04智界S7标配12023.11小鹏P7i 550版标配22023.11星纪元STERRA ES选配12023.12小鹏G6标配22023.6极狐阿尔法T5选配32023.11资料资料来源：来源：速腾聚创速腾聚创/禾赛科技禾赛科技/800v高压未来高压未来/虎嗅虎嗅APP/12缸汽车缸汽车/智能车参考智能车参考/车量车量/理想汽车理想汽车/AutoLab/IT之家之家/汽车消费网汽车消费网/传感器专家网传感器专家网/EV世界世界/智能汽智能汽车俱乐部车俱乐部/智驾网智驾网/汽车之家汽车之家/第一电动汽车网第一电动汽车网公众号公众号，盖世汽车，盖世汽车资讯资讯，SAIC，车家号，中关村在线，腾

53、讯新闻，网易新闻，国海证券研究所，车家号，中关村在线，腾讯新闻，网易新闻，国海证券研究所注：基于公开信息整理，非企业完整名单请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.6 行业格局：禾赛、速腾、图达通、华为是激光雷达主要供应商行业格局：禾赛、速腾、图达通、华为是激光雷达主要供应商图表：图表：2023.01-05中国激光雷达市场份额中国激光雷达市场份额图表：图表：车载激光雷达领域全球市场份额车载激光雷达领域全球市场份额图表：全球无人驾驶出租车领域车载激光雷达市场份额图表：全球无人驾驶出租车领域车载激光雷达市场份额图表：全球乘用车领域车载激光雷达市场份额图表：全球乘用车领域车载激光雷达市场份额

54、图表：图表：激光雷达下游应用领域激光雷达下游应用领域64997,49.45%36088,27.45%20221,15.38%9670,7.36%470,0.36%禾赛图达通华为技术速腾聚创其他单位：颗下游应用领下游应用领域域全球主要厂商全球主要厂商无人驾驶车辆运输公司国外：GM Cruise、Ford Argo、Aurora、Zoox、Navya、Waymo国内：小马智行、文远知行、轻舟智行、Momenta、AutoX智能驾驶解决方案供应商国外：谷歌国内：百度Apollo、商汤科技、华为出行服务提供商国外：Uber、Lyft国内：滴滴辅助驾驶服务提供商国外：奥迪、宝马、奔驰、大众、本田、福特国

55、内：蔚来、小鹏、理想、哪吒、吉利、广汽、长城资料资料来源：来源：YOLE，盖世汽车，禾赛科技公众号，中国信息通讯研究院，国海证券研究所，盖世汽车，禾赛科技公众号，中国信息通讯研究院，国海证券研究所28%79%24%23%14%6%8%7%3%8%0%20%40%60%80%100%120%20222021全球乘用车领域车载激光雷达市场份额图达通Valeo禾赛速腾聚创大疆览沃其他67%58%18%22%3%3%2%2%10%15%0%20%40%60%80%100%120%20222021全球无人驾驶出租车领域车载激光雷达市场份额禾赛Waymo速腾聚创Ouster其他47%42%15%13%21

56、%9%4%5%2%5%16%1%2%5%13%0%20%40%60%80%100%120%20222021车载激光雷达领域全球市场份额禾赛InnovusionValeo速腾聚创大疆览沃WaymoOuster其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.7 市场空间预测：市场空间预测：2023-2025年出货量有望达年出货量有望达57/268/703万颗万颗核心假设：核心假设：基于上述分析，我们对国内乘用车车载激光雷达的市场规模进行测算。规模主要取决于：乘用车市场的销售量；智能驾驶渗透率程度；单车搭载激光雷达的数量；激光雷达价格。考虑到特斯拉以不搭载激光雷达的纯视觉方案方式实现L3级以上的

57、自动驾驶，我们在测算时将其扣除。即，车载激光雷达市场规模即，车载激光雷达市场规模=（中国乘用车销量（中国乘用车销量-特斯拉中国区销量）特斯拉中国区销量）*单车搭载激光雷达数量单车搭载激光雷达数量*渗透率渗透率*单个激光雷达价格单个激光雷达价格假设一：基于汽车市场产销两旺的节奏，我们预计2023-2025年中国汽车销量有望维持在3000万辆以上，其中乘用车销量有望分别达2599/2680/2762万辆。假设二：考虑到当前L2级自动驾驶的渗透率水平持续上升至50%左右的水平、政策逐步支持高级自动驾驶落地，我们认为L3L5级自动驾驶渗透率有望打开。假设三：基于车企搭载情况，我们预计L3-L5级智能汽

58、车激光雷达的单车使用量将在1-3颗；考虑到规模效应下雷达成本下行，我们预计2023-2025年车载激光雷达价格水平分别为3500/3000/2500元。自动驾驶级别自动驾驶级别L0L1L2L3L4-L5单车激光波雷达数量(颗)0001.53数量假设：数量假设：年度年度2020202120222023E2024E2025E中国乘用车销售量（万辆）2018 2148 2356 2599 2680 2762 YOY-6.46%9.69%10.32%3.10%3.06%中国新能源乘用车销售量（万辆）137 352 689 958 1150 1326 YOY-157.57%95.60%39.15%20.

59、00%15.28%中国燃油乘用车销售量（万辆）1881 1796 1668 1641 1530 1436 YOY-4.52%-7.15%-1.59%-6.77%-6.13%特斯拉中国区销量（万辆）15 32 44 100 130 160 中国乘用车市场销量：中国乘用车市场销量：乘用车渗透率乘用车渗透率2020202242025L064.90%53.00%41.00%18.49%14.00%5.00%L120.00%29.00%28.60%30.00%20.00%10.00%L215.05%17.90%30.00%50.00%60.00%70.00%L30.05%0.10%

60、0.40%1.50%5.00%12.00%L4-L50.00%0.00%0.00%0.01%1.00%3.00%渗透率假设：渗透率假设：价格假设：价格假设：年度年度2020202120222023E2024E2025E车载激光雷达假设价格（元）5800500042500空间测算空间测算：需求量：需求量：自动驾驶等级自动驾驶等级2020202120222023E2024E2025EL0（万颗）0 0 0 0 0 0 L1（万颗）0 0 0 0 0 0 L2（万颗）0 0 0 0 0 0 L3（万颗）2 3 14 56 191 468 L4-L5（万颗）0 0 0 1 77

61、234 车载激光雷达数量车载激光雷达数量合计合计（万颗）（万颗）2 3 14 57 268 703 YOY111.28%337.09%310.78%369.80%162.38%市场规模：市场规模：自动驾驶等级自动驾驶等级202020224E2025EL0（亿元）0 0 0 0 0 0 L1（亿元）0 0 0 0 0 0 L2（亿元）0 0 0 0 0 0 L3（亿元）1 2 6 20 57 117 L4-L5（亿元）0 0 0 0 23 59 车载激光雷达市场规模合计车载激光雷达市场规模合计（亿元）（亿元）1 2 6 20 80 176 YOY82.14%260.60%2

62、48.54%302.69%118.65%资料资料来源：来源：汽车纵横汽车纵横AutoReview/电动之家电动之家/虎嗅虎嗅APP/智车派智车派/物联传媒物联传媒/电子发烧友网电子发烧友网/激光制造网激光制造网/ICC 讯石光通讯讯石光通讯公众号公众号，中汽协，盖世汽车，上汽集团，国务院发展研究中，中汽协，盖世汽车，上汽集团，国务院发展研究中心，广东省汽车行业协会，奥迪威招股书，前瞻经济学人，麦姆斯咨询，艾瑞咨询，亿渡数据，中国汽车产业发展年报，智能汽车俱乐部，智研咨询，国海证券研究所心，广东省汽车行业协会，奥迪威招股书，前瞻经济学人，麦姆斯咨询，艾瑞咨询，亿渡数据，中国汽车产业发展年报，智能

63、汽车俱乐部，智研咨询，国海证券研究所注：测算详见2024年度中小盘策略：关注3D打印&车载激光雷达渗透率提升(2023/12/16)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明204.6%6.3%11.2%21.2%36.8%87.9%2.7%4.9%8.7%20.9%33.7%69.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022E2023E2024E2025E2026E2030E中国美国%0.050.070.130.51.32.37.50.050.060.10.30.91.65.80.030.030.060.10.40.83.30246802

64、12022E2023E2024E2025E2026E2030E中国美国其他国家十亿美元0.050.10.20.61.3410.50.070.130.312.46.79.60.030.050.10.20.41.12.20512022E2023E2024E2025E2026E2030E中国美国其他国家十亿美元0.070.20.926.314.998.30.040.10.40.93.57.739.30.10.10.71.52.8659050020212022E2023E2024E2025E2026E2030E中国美国其他国家百万件0.41.21.73.15

65、.910.4290.20.40.81.43.35.411.60.60.71.32.42.64.217.4007020212022E2023E2024E2025E2026E2030E中国美国其他国家百万辆0.060.050.413.16.732.50.030.150.20.51.73.5130.080.080.40.81.42.719.5007020212022E2023E2024E2025E2026E2030E中国美国其他国家十亿美元2.8 下游应用：下游应用：ADAS/自动驾驶自动驾驶/机器人多轮驱动机器人多轮驱动图表：图表：2022-2026年中

66、国及美国年中国及美国ADAS渗透率渗透率预测预测图表：图表：2021-2030年中国、美国及其他国家年中国、美国及其他国家ADAS汽车销量潜在市场规模（百万辆）汽车销量潜在市场规模（百万辆）资料来源：资料来源：Frost&Sullivan，禾赛美股招股书，国海证券研究所，禾赛美股招股书，国海证券研究所图表：图表：2021-2030年中国、美国及其他国家自年中国、美国及其他国家自动驾驶市场激光雷达潜在市场规模（按收入）动驾驶市场激光雷达潜在市场规模（按收入）图表：图表：2021-2030年中国、美国及其他国家机年中国、美国及其他国家机器人市场激光雷达潜在市场规模（按收入）器人市场激光雷达潜在市场

67、规模（按收入）图表图表：2021-2030年中国、美国及其他国家年中国、美国及其他国家ADAS市场激光雷达潜在市场规模（按收入）市场激光雷达潜在市场规模（按收入）图表图表：2021-2030年中国、美国及其他国家年中国、美国及其他国家ADAS市场激光雷达潜在市场规模（按件数）市场激光雷达潜在市场规模（按件数）激光雷达下游应用多轮驱动：激光雷达下游应用多轮驱动：（1）ADAS：据弗若斯特沙利文预测，2021-2030年中国ADAS激光雷达市场CAGR有望达103.0%高于美国的93.8%；2030年中国的市场份额有望达325亿美元，占全球市场的50%，是美国的2倍以上。（2）自动驾驶：自动驾驶：

68、据弗若斯特沙利文预测，激光雷达渗透率有望从2026年的1.4%（130万辆）提升至2030年的5.5%（600万辆）对应2350万台激光雷达的潜在交付量和223亿美元的市场空间。其中，中国的潜在规模为105亿美元，占全球市场的47%。（3）机器人：机器人：据弗若斯特沙利文统计及预测，2021年全球机器人市场激光雷达收入1亿美元，预计到2030年全球机器人设备的数量将达1110万台，对应3340万台激光雷达和167亿美元的市场空间，CAGR达71.5%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213 研发与技术壁垒高筑，量产序幕正在拉开研发与技术壁垒高筑，量产序幕正在拉开请务必阅读报告附注中的风

69、险提示和免责声明223.1 平台化发展自研平台化发展自研ASIC架构，技术优势驱动降本架构，技术优势驱动降本平台化自研芯片，持续提高雷达集成度，技术优势驱动降本。平台化自研芯片，持续提高雷达集成度，技术优势驱动降本。禾赛基于半导体的TX/RX系统使用专用集成电路（ASIC）,集成大量通道及波束控制系统，AT系列等激光雷达产品在性能、质量和成本方面都表现优异。禾赛平台化自研芯片，持续提高雷达集成度。自2017年起布局自主研发激光雷达专用芯片（ASIC），芯片化设计使激光雷达元器件数量大幅减少，简化的结构带来了显著的成本降低；平台化支持共享技术成果、共享物料供应链、共享制造生产线，不仅可使各产品系

70、列内部平台化、跨系列模块之间也交叉复用。AT和ET产品系列70%的零部件和元器件是可共享，有效降低了供应链管理成本。2016年相比2023年激光雷达的单线收发成本仅有原来的1/20。模块化设计、平台化设计驱动降本。据公司美股招股书，截至2022年12月31日，公司有713名经验丰富的工程师，占总员工的70%以上。同时，公司在中国有321项授权专利和483项专利申请，在美国和欧洲等其他司法管辖区有28项授权专利和230项专利申请，涵盖的关键技术包括激光雷达技术和应用、ASIC技术和激光气体传感器技术。资料来源：禾赛科技美股招股书，禾赛科技公众号，国海证券研究所资料来源：禾赛科技美股招股书，禾赛科

71、技公众号，国海证券研究所图表图表：禾赛禾赛128线线TX/RX系统系统图表图表：禾赛自研芯片演进路线：禾赛自研芯片演进路线传统方案传统方案最小通道方案最小通道方案（基于（基于MEMS）最小通道方案最小通道方案（基于（基于1550nm波长）波长）线闪存线闪存ASIC方案方案禾赛的方案禾赛的方案（以（以AT系列为例）系列为例）激激光光雷雷达达架架构构 分立式架构使用分立元件的大量通道 集成架构通道数量少 高速MEMS光束扫描系统 集成架构通道数量少 高速扫描镜系统 1550nm波长 基于专用集成电路 集成架构在单个电路板上集成大量通道 同时发射所有激光器以形成垂直方向的线闪烁 在水平方向上使用低速

72、扫描仪 基于专用集成电路 集成架构在单个电路板上集成大量通道 依次向每个通道发射激光，形成垂直方向的固态电子扫描 使用低速扫描镜水平方向性性能能 由于复杂性呈指数级增长，因此难以提高性能 由于小孔径，MEMS的范围性能有限 视野有限，除非使用多个TX/RX系统 高功耗 有限的点密度 接收器灵敏度低 范围和点云质量性能低下，因为每个通道的功率有限 高功耗 严重的通道串扰 范围和点云质量的高性能 低功耗质质量量 由于大量分立元件，产品一致性低 由于高速机械波束转向系统尚未经过汽车级验证，因此对可靠性的担忧 由于高速扫描镜系统尚未经过汽车级验证，因此对可靠性的担忧 需要许多其他非汽车级组件 产品一致

73、性高，因为组件集成在单个电路板上 经过汽车级验证的扫描系统 产品一致性高，因为组件集成在单个电路板上 经过汽车级验证的扫描系统成成本本 复杂的制造工艺 成本高 多个TX/RX系统增加了制造复杂性和成本 光纤激光器成本高 制造复杂性低 低成本硅基组件 制造复杂性低 低成本硅基组件图表图表：激光雷达方案比较激光雷达方案比较请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.2 高技术标准成就产品矩阵，实现多领域应用高技术标准成就产品矩阵，实现多领域应用Pandar128QT128XT32AT128FT120ET25图例图例应用应用自动驾驶远程检测自动驾驶盲点检测机器人ADASADAS盲点检测-测距原理

74、测距原理飞行时间测量法（ToF）ToFToFToFToF-垂直扫描原理垂直扫描原理电子扫描电子扫描电子扫描电子扫描电子扫描-水平扫描原理水平扫描原理机械旋转机械旋转机械旋转机械旋转机械旋转-线数线数120-探测距离探测距离200m10%目标反射率20m10%目标反射率80m10%目标反射率200m10%目标反射率30m10%目标反射率挡风玻璃后225m10%目标反射率点频（单回波）点频（单回波）3,456,000点/秒864,000点/秒640,000点/秒1,536,000点/秒192,000点/秒3,000,000点/秒垂直视场角垂直视场角40105.23125.47

75、525水平视场角水平视场角360360360120100120垂直角分辨率垂直角分辨率最高0.125最高0.410.20.6250.05水平角分辨率水平角分辨率最高0.110Hz最高0.410Hz0.1810Hz0.110Hz0.6250.05主动抗干扰主动抗干扰是是是是是-功耗功耗27W10W10W18W12W12W图表图表：禾赛旗舰产品技术指标禾赛旗舰产品技术指标资料来源：禾赛科技美股招股书，禾赛科技官网，资料来源：禾赛科技美股招股书，禾赛科技官网，国海证券研究所国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.2 高技术标准成就产品矩阵，实现多领域应用高技术标准成就产品矩阵，

76、实现多领域应用图表图表：AT128和和FT120图解图解图表图表：禾赛主要产品线和：禾赛主要产品线和ASIC开发路线图开发路线图资料来源：禾赛科技美股招股书，禾赛科技公众号，国海证券研究所资料来源：禾赛科技美股招股书，禾赛科技公众号，国海证券研究所图表图表：AT128测远能力测远能力图表图表：AT128与其他典型半固态激光雷达探测与其他典型半固态激光雷达探测200米物体对比米物体对比 AT系列系列+FT系列系列+ET系列聚焦系列聚焦ADAS市场：市场：据禾赛科技公众号，2022年1月5日公司推出车规级远距半固态激光雷达AT128，搭载禾赛自研车规级芯片，单个电路板就集成了128个扫描通道，实现

77、了芯片化固态电子扫描。禾赛AT128以嵌入芯片的VCSEL平面化光源替代了传统激光雷达庞大的分立式器件光源，显著降低了激光雷达的制造成本。2022年已面向ADAS客户交付约6.2万颗。2022年11月2日公司推出纯固态近距离补盲激光雷达FT120，拥有100 x75的超广角FOV。2023年4月14日公司发布面向ADAS前装量产市场的首款车规级超薄远距激光雷达ET25，舱内运转时的噪声只有不到 25 分贝，具备250米以上的测距能力。Pandar系列系列+QT系列聚焦自动驾驶行业。系列聚焦自动驾驶行业。XT系列定位机器人市场领域。系列定位机器人市场领域。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

78、253.3 参与制定激光雷达行业标准，与优质客户建立深度合作参与制定激光雷达行业标准，与优质客户建立深度合作图表图表：理想：理想L9搭载的搭载的AT128激光雷达激光雷达图表图表：搭载禾赛激光雷达的美团自动配送车：搭载禾赛激光雷达的美团自动配送车资料来源：禾赛科技公众号，禾赛科技官网，禾赛科技美股招股书，国海证券研究所资料来源：禾赛科技公众号，禾赛科技官网，禾赛科技美股招股书，国海证券研究所图表图表：禾赛科技合作伙伴：禾赛科技合作伙伴l 禾赛具备激光雷达制造专业知识并参与制定行业标准。禾赛具备激光雷达制造专业知识并参与制定行业标准。禾赛曾牵头负责国家标准起草委员会GB/T车载激光雷达性能要求及

79、试验方法的制定，是国家光辐射安全技术委员会SAC TC284的成员。同时公司还参与起草了ISO/PWI 13228汽车激光雷达道路车辆测试方法，推出美国国家标准UL4700，并代表中国加入了国际电工委员会IEC TC76标准化委员会，参与讨论制定IEC 60825光辐射安全标准。l 禾赛与多家行业领先企业建立了牢固的合作关系。禾赛与多家行业领先企业建立了牢固的合作关系。据弗若斯特沙利文报告，截至2021年12月31日，全球15家顶级自动驾驶公司中有12家使用禾赛的激光雷达作为主要的激光雷达解决方案。在汽车领域，汽车领域，禾赛合作的原始设备制造商及技术公司包括国际汽车一级供应商博世博世，总部位于

80、中国的领先新型电动汽车制造商理想汽车理想汽车，中国国有汽车制造商长安汽车长安汽车，由中国科技巨头和领先汽车制造商共同推出的智能电动汽车合资企业集度汽车集度汽车，总部位于上海的新型电动汽车制造商华人运通华人运通，英国跑车OEM路特斯路特斯，以及洛轲智能洛轲智能。多家汽车制造商将在其部分车型上安装禾赛的AT128作为标准配置。在自动驾驶市场自动驾驶市场，公司的旗舰Pandar系列客户包括一家总部位于美国的全球领先的OEM和Zoox。在机器人市场机器人市场，禾赛与美国食品和杂货配送服务公司Nuro、美团美团和Neolix在部署最后一英里送货服务中建立了牢固的合作伙伴关系。l 已与已与15家主流家主流

81、OEM和和Tier-1客户建立合作关系，累计获得客户建立合作关系，累计获得50余款车型量产定点；余款车型量产定点；2023年年激光雷达激光雷达交付规模有望超交付规模有望超22万台。万台。公司与理想汽车深度合作，据高工智能汽车研究院监测数据显示，从2022年理想L9上市到2023Q1，禾赛完成对理想汽车多款车型的激光雷达交付量已超8万台，2023年一季报公司宣布与理想汽车全新的纯电汽车平台签署了合作协议，同时禾赛在2023Q1获得了公司历史上最大的一笔Robotaxi激光雷达订单。截至2023Q3，公司获得一汽红旗新车型量产定点，红旗品牌下一代旗舰纯电车型将采用禾赛ET25激光雷达产品；与此同时

82、，禾赛与国内头部车企长城汽车、零跑汽车、哪吒汽车达成合作关系，未来多款新车型将搭载禾赛AT128激光雷达，2024-2025年有望落地。截至2024年1月，公司已与15家主流OEM和Tier-1客户建立了前装量产合作关系，累计获得50余款车型的激光雷达量产定点。在国际ADAS业务上，据禾赛科技公众号报导公司与北美和欧洲6家头部OEM合作洽谈，并取得阶段性进展。公司2023年全年激光雷达交付量有望超过22万台，其中ADAS激光雷达将超过20万台的交付目标。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.3 参与制定激光雷达行业标准，与优质客户建立深度合作参与制定激光雷达行业标准，与优质客户建立深

83、度合作合作伙伴合作伙伴合作领域合作领域合作内容合作内容理想汽车理想汽车ADAS双方于2021年1月签订供应商意向书。理想汽车是中国新能源汽车市场的创新者，设计、开发、制造和销售高端智能电动汽车。作为AT系列的首批客户之一，理想汽车为公司完善产品线的设计和制造提供了重要平台。此外，公司与理想汽车在激光雷达算法方面的合作极大地提高了公司的算法和工程能力，也帮助理想汽车探索了在未来车型中激光雷达的应用。某中国领先的消费电某中国领先的消费电子制造商子制造商ADAS该制造商于2022年4月进入电动汽车行业。凭借公司专有的内部ASIC技术，AT系列和FT系列产品有望被该客户即将推出的自主品牌乘用车所采用。

84、其高端版本配备了公司为ADAS市场提供的激光雷达产品，将在公共场合具有高度自动驾驶功能。该客户也是公司的主要投资者之一，并为公司大规模生产ADAS产品的混合固态激光雷达产品做出了贡献。长安汽车长安汽车ADAS双方于2022年9月建立战略合作伙伴关系。长安汽车是中国大型汽车品牌之一，拥有多个市场领先的车型，并正在转型为领先的新能源汽车品牌，2009年开始自动驾驶研发。长安汽车基于软件驱动架构(SDA)的多种新型车型将搭载公司的汽车级高性能激光雷达AT128。将长安在自动驾驶领域的长期经验与公司的激光雷达专用集成电路(ASIC)相结合有望在ADAS市场中实现互惠互利。Zoox自动驾驶出租车双方于2

85、018年建立合作。Zoox是一家总部位于加州的自动驾驶汽车公司，专注于开发全自动双向电动汽车。公司与Zoox的工程团队密切合作定制激光雷达产品，以满足Zoox的性能规格。公司的激光雷达产品已经成为Zoox自动驾驶汽车传感器套件的重要组成部分。百度百度自动驾驶出租车双方的深度合作主要集中在自动驾驶技术的研发上。公司为百度的阿波罗机器人出租车模型开发定制的激光雷达产品。公司的激光雷达产品将降低百度的运营成本，提高运营效率。框架协议的期限为两年。美团美团机器人双方合作始于2018年4月。美团自2016年以来一直在开发自主配送技术，并于2018年7月开始采购公司的激光雷达产品，并纳入其传感方案。202

86、1年4月，美团在北京推出了新一代自动驾驶快递车。美团的配送车配备了公司的Pandar64，可以感知150米外的障碍物，满足美团24小时运营的需求。2021年6月，公司完成了超过3亿美元的D轮融资，美团是投资方之一。图表图表：禾赛合作案例（部分）禾赛合作案例（部分）资料来源：禾赛科技招股书，国海证券研究所资料来源：禾赛科技招股书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.4 产能规划超百万台，量产降本拉开序幕产能规划超百万台，量产降本拉开序幕产线自动化率达产线自动化率达90%以上，生产一台激光雷达仅需以上，生产一台激光雷达仅需45秒。秒。随着集成化芯片化程度的提高，激光雷达的

87、设计结构越来越简洁，校准、装配、测试等流程均引入高度自动化的机器产线。禾赛通过自建工厂，采用了智能制造技术和智慧云服务MES中央控制系统，应用大量智能工业机器人，实现了包括PCB装配、透镜装配、机械件安装、涂胶、打螺丝、焊接、电子测试、整机测试等100多道生产工序的自动化，产线整体自动化率达到90%以上，生产一台激光雷达仅需45秒，效率比传统方式提高上百倍。杭州赫兹制造中心已于杭州赫兹制造中心已于2023年年7月投产，上海麦克斯韦制造中心于月投产，上海麦克斯韦制造中心于2023年年11月全面运营，激光雷达年月全面运营，激光雷达年产能合计可达产能合计可达200万台以上。万台以上。公司积极进行产能

88、建设：(1)在杭州萧山，公司位于杭州的赫兹制造中心于2023年7月建成，于2023年实现量产产线的顺利转移开始生产AT128P激光雷达，未来有望逐步实现年产超100台激光雷达的产能。(2)在上海嘉定，公司先后共有三座厂房：第一座厂房于2018年8月投产，一条传统生产线具备年产能35000台非AT系列和月产能20000台AT系列激光雷达的能力；第二座厂房定位为过渡制造工厂，自2022年起开始运行，主要用于ADAS激光雷达产品的生产；第三座厂房麦克斯韦制造中心于2023年11月初正式完工并投入运营，具备约120万台激光雷达年产能力。麦克斯韦制造中心的落地助力纯固态激光雷达FT120实现量产上车。公

89、司计划将上海嘉定区制造能力转移至麦克斯韦制造中心。综上，公司的两大制造中心：杭州赫兹制造中心与上海麦克斯韦制造中心未来有望合计创造200万台以上的激光雷达产能。图表图表：禾赛禾赛“麦克斯韦麦克斯韦”智造中心于智造中心于2023年年11月投入运营月投入运营图表图表：禾赛禾赛工厂高自动化产线工厂高自动化产线资料来源：禾赛科技公众号，禾赛科技美股招股书，传感器专家网公众号，讯石光通讯网，杭州市投资促进局官网，国海证券研究所资料来源：禾赛科技公众号，禾赛科技美股招股书，传感器专家网公众号，讯石光通讯网，杭州市投资促进局官网，国海证券研究所图表图表：搭载禾赛激光雷达的部分车型搭载禾赛激光雷达的部分车型请

90、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.5 美股美股IPO获获1.9亿美元融资，持续提升核心竞争力亿美元融资，持续提升核心竞争力l2023年年2月月9日禾赛科技于美股上市。日禾赛科技于美股上市。据禾赛科技招股说明书，公司IPO发行价为每ADS（美国存托股份）19.00美元，公开发行1000万股ADS，募资总额为1.9亿美元。募集资金中约25%将用于生产投资（包括建造制造设施和购买制造和测试设备），约35%将用于研发（包括开发下一代ASIC和投资软件解决方案），约40%将用于战略投资和收购等一般用途。资金占比资金占比用途用途介绍介绍25%生产投资建造新的制造设施和购买新的制造和测试设备35

91、%研发开发下一代ASIC和进一步投资于软件解决方案40%一般公司用途潜在的战略投资和收购图表图表：禾赛科技禾赛科技IPO募集资金用途募集资金用途资料来源：禾赛科技美股招股书，国海证券研究所资料来源：禾赛科技美股招股书，国海证券研究所研发项目研发项目研发内容研发内容下一代下一代ASIC(SoC)公司正在大力投资于下一代ASIC的系统芯片(SoC)结构的研究和开发。SoC是集成光电探测器、前端电路、波形处理电路等功能模块的单片机。SoC在一定条件下可替代激光雷达的主控单元，显著降低系统复杂性和制造成本。固态激光雷达固态激光雷达固态激光雷达基于由公司定制的ASIC驱动的可寻址VCSEL平面阵列和SP

92、AD平面阵列上实施的电子扫描方案，最终将产生一种没有移动部件的安全机制。激光雷达算法激光雷达算法公司专有的机器学习算法和数据系统可以为激光雷达提供全栈感知能力，包括障碍物检测和跟踪、车道检测和自由空间检测，通过边缘计算设备上的实时结构化信息感知激光雷达的周围环境。此外，我们具有通道级精度的多传感器融合技术和具有厘米级精度的同步定位和映射（SLAM）技术使公司能够为客户提供更完整的自动驾驶感知解决方案。图表图表：禾赛科技在研项目：禾赛科技在研项目请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.1 盈利预测与业

93、绩拆分盈利预测与业绩拆分业务业务项目项目2022A2023E2024E2025E激光雷达产品收入营业收入（百万美元）161.13 238.45 417.13 671.95 营业成本（百万美元）101.33 164.11 281.61 445.49 毛利（百万美元）59.81 74.34 135.52 226.46 毛利率37.12%31.18%32.49%33.70%气体检测产品收入营业收入（百万美元）3.44 3.79 4.16 4.58 营业成本（百万美元）1.72 1.89 2.08 2.29 毛利（百万美元）1.72 1.89 2.08 2.29 毛利率50.00%50.00%50.0

94、0%50.00%服务业务收入营业收入（百万美元）7.29 7.91 8.59 9.34 营业成本（百万美元）1.46 1.58 1.72 1.87 毛利（百万美元）5.84 6.33 6.88 7.47 毛利率80.00%80.00%80.00%80.00%合计合计营业收入（百万美元）营业收入（百万美元）172.68 250.96 430.70 686.68 营业成本（百万美元）营业成本（百万美元）104.91 167.99 285.82 450.05 毛利（百万美元）毛利（百万美元）67.77 82.97 144.88 236.63 毛利率毛利率39.24%33.06%33.64%34.46

95、%图表：禾赛科技图表：禾赛科技业务拆分预测业务拆分预测资料来源：禾赛科技官网资料来源：禾赛科技官网/公众号公众号/公告，公告，Wind，国海证券研究所，国海证券研究所(1)激光雷达产品业务：激光雷达产品业务：据禾赛科技官网/公众号/公告显示，公司激光雷达产品包括ADAS激光雷达产品及自动驾驶激光雷达产品。ADAS产品方面产品方面：公司核心产品AT128于2022年量产，2023年前三季度已向客户累计出货11.45万台，合作车企包括理想、一汽、上汽、长城等，已与15家主流OEM和Tier-1客户建立合作关系，累计获得50余款车型量产定点，产能方面公司位于杭州的赫兹制造中心已于2023年7月投产，

96、位于上海嘉定的麦克斯韦制造中心于2023年11月全面运营，合计年产能可达200万台以上；自动驾驶产品方面自动驾驶产品方面：公司重视与高级别自动驾驶商用车的合作，2023年与全球领先的Robotaxi公司签订历史最大Robotaxi订单并已开始量产交付。未来智能汽车的销量有望持续增加，同时伴随自动驾驶等级渗透率的提升，激光雷达产能的进一步释放有望推动产品收入迎来增长，盈利能力有望改善。我们预计2023-2025年公司激光雷达产品业务收入分别为238.45/417.13/671.95百万美元，增速分别为48%/75%/61%。(2)气体检测产品业务：气体检测产品业务：公司气体检测产品业务主要为激光

97、气体传感器，收入占比较小，我们预计2023-2025年公司气体检测产品业务收入分别为3.79/4.16/4.58百万美元，增速分别为10%/10%/10%。(3)服务业务：服务业务：公司服务业务包括工程设计、开发和验证等方面，我们预计2023-2025年公司服务业务收入分别为7.91/8.59/9.34百万美元，有望保持稳定增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.2 可比公司估值与投资评级可比公司估值与投资评级图表：禾赛科技可比公司估值对比图表：禾赛科技可比公司估值对比股票代码股票代码公司简称公司简称总市值（亿元）总市值（亿元）币种币种营业收入（亿元）营业收入（亿元）PS2023

98、E2024E2025E2023E2024E2025ELAZR.OLuminar Technologies9.24USD0.751.744.4412.35.32.1MBLY.OMOBILEYE GLOBAL195.57USD20.7819.1726.699.410.27.32498.HK速腾聚创162.34HKD12.1919.8231.8113.38.25.1平均11.77.94.8HSAI.O禾赛科技4.88USD2.514.316.872.01.10.7注：1、LUMINAR TECHNOLOGIES为激光雷达国际厂商、MOBILEYE GLOBAL为高级驾驶员辅助系统及自动驾驶技术和解决

99、方案供应商、商速腾聚创为激光雷达及感知解决方案供应商。2、估值方面，禾赛科技或因被美国国防部列入针对在美国直接或间接营运的“中国涉军企业”名单而造成估值较低；据2024年2月1日禾赛科技对证券日报的回应，禾赛根本不符合“涉军企业”的定义，禾赛所有产品都仅限民用，且与任何国家的军方都没有业务往来，因此这件事对禾赛的业务没有实质性影响。据财新公众号报导，2月7日禾赛科技为了维护公司声誉，决定起诉美国国防部，以捍卫公司的正当权益。3、相关数据取自2024年2月22日收盘，LUMINAR TECHNOLOGIES、MOBILEYE GLOBAL、速腾聚创盈利预测取自Bloomberg一致预期。资料来源

100、：资料来源：盖世汽车资讯，禾赛科技官网，证券日报网，财新公众号盖世汽车资讯，禾赛科技官网，证券日报网，财新公众号，禾赛科技公众号，禾赛科技公众号，Bloomberg，Wind，国海证券研究所，国海证券研究所首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级。由于禾赛科技尚未实现盈利，考虑到公司的营业收入的高成长性，故采用PS法进行估值。我们预计禾赛科技2023-2025年实现营业收入分别为2.51/4.31/6.87亿美元，取得归母净利润分别为-0.54/-0.13/0.70亿美元，对应PS分别为2/1/1倍。禾赛科技是全球自动驾驶及高级辅助驾驶（ADAS）激光雷达的领军企业，产品包括激光雷达、

101、激光气体传感器，在技术发展方面自研芯片化架构驱动核心产品迭代降本，在业务拓展方面据禾赛科技公众号2023年前三季度在营业收入及激光雷达交付量方面禾赛科技均超过Luminar、Ouster、Innoviz、Aeva、Cepton、Aeye 6家在美国上市的其他激光雷达同行总和。根据产品的相似性，我们选取国际激光雷达厂商LUMINAR TECHNOLOGIES(LAZR.O)、高级驾驶员辅助系统及自动驾驶技术和解决方案供应商MOBILEYE GLOBAL(MBLY.O)、激光雷达及感知解决方案供应商速腾聚创(2498.HK)三家自动驾驶领域的国际厂商作为可比公司。可比公司2023/2024/202

102、5年Bloomberg一致预测PS平均值为12/8/5倍。与可比公司估值相比禾赛科技PS估值较低主要原因为：2023年2月禾赛科技在美股上市，后续被美国国防部列入针对在美国直接或间接营运的“中国涉军企业”名单；据2024年2月1日禾赛科技对证券日报的回应，禾赛根本不符合“涉军企业”的定义，禾赛所有产品都仅限民用，且与任何国家的军方都没有业务往来，因此这件事对禾赛的业务没有实质性影响。据财新公众号报导，2月7日禾赛科技为了维护公司声誉，决定起诉美国国防部，以捍卫公司的正当权益。此外，营收增速方面可比公司2023-2025年CAGR均值为72.70%，禾赛科技预期营收CAGR为+65.41%。考虑

103、到禾赛科技在营收规模、量产交付、成本管控等方面引领行业；与此同时，公司自研芯片化方案有望持续提升降本能力，未来随着业务规模扩大期间费用率有望快速下降，公司或将在2025年实现盈利。我们预计禾赛科技具备高成长性，未来有望充分受益于智能汽车放量以及自动驾驶渗透率提升，给予公司2024年8倍PS估值，目标市值20.08亿美元，对应目标价15.99美元。首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明325 5 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33风险提示风险提示 自动驾驶技术路线或将改变，智能驾驶渗透率提升缓慢，激光雷达技术发展不及预期自动驾驶技术路线或将

104、改变，智能驾驶渗透率提升缓慢，激光雷达技术发展不及预期：目前激光雷达技术路线方案与视觉技术路线方案并行发展，自动驾驶技术路线存在进一步收敛的可能，或将影响智能驾驶渗透率水平的提升；激光雷达技术路线方案的发展在一定程度上受制于智能汽车的软件及算法的发展程度，软件及算法的发展或将影响激光雷达的上车节奏。降本速度不及预期，降本速度不及预期，原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：激光雷达上游包括芯片、光学组件、激光器等器件，上游行业价格波动或将影响激光雷达放量节奏。新能源车销量不及预期：新能源车销量不及预期：汽车价格波动、优惠政策、对外出口国的法规政策等情况或将影响汽车销量节奏，进而影响激光雷达放量

105、节奏。不同股票市场估值体系存在差异的风险：不同股票市场估值体系存在差异的风险：估值分析选取的可比公司包括美股标的和港股标的，不同股票市场估值体系存在差异，或将造成定价风险。小市值公司二级市场流动性及股价大幅波动风险小市值公司二级市场流动性及股价大幅波动风险：禾赛科技被美国国防部列入针对在美国直接或间接营运的“中国涉军企业”名单以及起诉美国国防部进展不顺利对公司的不利影响风险。测算仅供参考，以实际披露值为准。测算仅供参考，以实际披露值为准。中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34资产负债表

106、（百万美元）资产负债表（百万美元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产450 673 707 830 货币资金131 268 267 314 应收账款89 84 96 124 预付及其他流动资产230 322 344 392 非流动资产非流动资产101 126 120 115 长期投资0 0 0 0 固定资产73 93 89 84 无形资产净值10 9 7 6 其他非流动资产19 24 24 24 资产总计资产总计551 800 827 944 流动负债流动负债137 123 139 161 应付账款30 28 32 38 应交税金0

107、 0 0 0 其他流动负债108 95 108 124 非流动负债非流动负债6 39 64 89 负债合计负债合计143 162 203 250 普通股860 0 0 0 库存股0 0 0 0 其他综合收益-1-1-1-1 归属母公司股东权益归属母公司股东权益408 637 624 695 少数股东权益0 0 0 0 负债和股东权益负债和股东权益551 800 827 944 利润表（百万美元）利润表（百万美元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入173 251 431 687 营业成本105 168 286 450 销售费用105 19 3

108、0 34 管理费用29 35 37 34 研发费用80 100 108 103 营业利润-56-71-30 65 利息收入8 4 8 8 利息支出0 1 3 4 除税前利润-43-63-16 83 所得税0-10-2 12 净利润（含少数股东损益）-43-54-13 70 少数股东损益0 0 0 0 净利润-43-54-13 70 归属普通股东净利润-107-54-13 70 现金流量表（百万美元）现金流量表（百万美元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流-100-54-12 31 净利润-43-54-13 70 折旧摊销

109、8 5 5 5 营运资金变动-89-1 2-34 投资活动现金流投资活动现金流161-125-10-5 资本支出-35-24 1 1 投资变动196-100-20-20 筹资活动现金流筹资活动现金流2 315 22 21 银行借款3 33 25 25 股本增加0 283 0 0 支付的利息和股利0-1-3-4 现金净增加额现金净增加额67 136 0 47 期初现金余额期初现金余额65 131 268 267 期末现金余额期末现金余额131 268 267 314 每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS

110、-0.43-0.11 0.56 BVPS5.08 4.97 5.53 估值估值P/E7.0 P/B0.8 0.8 0.7 P/S2.0 1.1 0.7 财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E成长能力成长能力(%)(%)营业收入增长52.8%45.3%71.6%59.4%营业利润增长-21.7%-27.8%58.6%319.8%归母净利润增长-12.5%-24.9%75.5%631.2%获利能力（获利能力（%）毛利率39.2%33.1%33.6%34.5%净利率-25.0%-21.5%-3.1%10.2%ROE-10.6%-8.5%-2.

111、1%10.1%偿债能力偿债能力资产负债率(%)26.0%20.3%24.6%26.5%流动比率3.28 5.46 5.07 5.15 速动比率1.60 2.85 2.60 2.72 营运能力营运能力总资产周转天数1220.81 968.93 680.02 464.47 应收账款周转天数121.45 123.49 74.96 57.59 存货周转天数260.60 189.51 106.90 79.29 禾赛科技盈利预测表禾赛科技盈利预测表证券代码：证券代码：HSAIHSAI股价：股价：3.893.89（美元）（美元）投资评级：投资评级：买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）股价日期：股价日期：2024

112、2024/02/22/02/22资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35研究小组介绍研究小组介绍罗琨,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪

113、深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。中小盘组小组介绍中小盘组小组介绍罗琨，现任国海中小盘分析师，毕业于香港浸会大学经济学硕士、湖南大学会计学本科，5年证券从业经验，曾任财信证券资管投资部投资经理、研究发展中心机械研究员、宏观策略总监。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资

114、者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联

115、机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会

116、发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。郑重声明郑重声明本报告版权归国海证券所有

117、。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所中小盘研究团队中小盘研究团队