1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/医疗保健设备与用品 证券研究报告 安图生物安图生物（603658）公司研究报告公司研究报告 2024 年 02 月 27 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 02 月 26 日收盘价（元）60.00 52 周股价波动（元）41.01-71.20 总股本/流通 A 股（百万股）586/586 总市值/流通市值（百万元）35176/35176 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市

2、场表现 Table_QuoteInfo-39.55%-31.55%-23.55%-15.55%-7.55%0.45%2023/2 2023/52023/8 2023/11安图生物海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）27.2 9.2 24.7 相对涨幅（%）23.6 5.3 27.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email: 证书:S0850513110005 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067998 Email: 证书:S0850519030001 分析师:孟陆 Tel:0

3、10-58067975 Email: 证书:S0850522070002 IVD 全面布局全面布局，多点发力多点发力、强势崛起强势崛起 Table_Summary 投资要点：投资要点：安图生物创立安图生物创立于于 1998 年，专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合年，专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，及服务，IVD 全面布局，多点发力。全面布局，多点发力。公司于 2016 年成为国内首家在上交所主板上市的体外诊断研发与制造型企业。公司产品涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，能够为医学实验室提供全面产品解决方案和整体服务，目前是国内综合实力较强的生产厂商之一。公司

4、近年高速增长，强势崛起。公司近年高速增长，强势崛起。公司营收从 2017 年 14.00 亿元增加到 2022年 44.42 亿元，5 年 CAGR 为 25.98%，归母净利润从 2017 年 4.47 亿元增加到 2022 年 11.67 亿元，5 年 CAGR 为 21.16%。2023 年前三季度，公司归母净利润为 9.01 亿元，超越 2022 年同期数据。根据沙利文报告预计，2025 年中国 IVD 市场规模约为 2198 亿元，2020-2025 年均复合增长率达 15.38%，且比整体医疗器械市场的增速更快，预计体外诊断占中国总医疗器械市场的份额将从 2020 年的 14.7%

5、增长到 2025 年的 17.9%。2023 年 12 月安徽省医保局牵头开展二十五省（区、兵团）体外诊断试剂省际联盟集采，本次集采主要聚焦分子诊断和免疫诊断领域，共 130 余家企业代表参与价格申报。本次集采，企业报价平均降幅为 53.9%，采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）最高降幅 65.2%，最低降幅 50.01%，平均降幅 54.14%。雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于 50%的降幅全部拟中选。在二十五省集采传染病八项的分组里，安图生物以 7812 万人份的中标数成为中标占比最高的国产诊断试剂厂家，也赢得本次集采单项最多中标数。盈利预测盈利预测。

6、我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 2.05、2.66、3.20 元，归母净利润增速分别为 3.1%、29.5%、20.4%，参考可比公司估值，考虑公司所处 IVD 行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023 年 25-32 倍 PE，对应合理价值区间 51.30-65.67 元，给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。估值波动风险，集采降价不及预期，海外发展不及预期等。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3766 4442 4608 5652 6661(+/-)Yo

7、Y(%)26.5%17.9%3.7%22.7%17.8%净利润(百万元)974 1167 1203 1557 1875(+/-)YoY(%)30.2%19.9%3.1%29.5%20.4%全面摊薄 EPS(元)1.66 1.99 2.05 2.66 3.20 毛利率(%)59.5%59.8%56.1%56.9%57.4%净资产收益率(%)13.4%15.0%13.1%14.2%14.3%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究安图生物（603658）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.国产 IVD 全面布

8、局领跑者：多点发力，强势崛起.5 1.1 上市 8 年发展迅速，公司产品涵盖体外检测多领域.5 1.2 重视产品研发，公司掌握多领域产品制造技术.6 1.3 公司产品管线丰富，是内资 IVD 产品布局比较全面的先行者之一.6 2.IVD 行业增速较快，我们认为集采对生产厂家影响有限.6 2.1 2020-2025E 年中国 IVD 行业 CAGR 将达 24.32%，市场增长潜力大.7 2.2 化学发光市场发展迅速，增速维持较高水平.7 2.3 二十五省联盟集采，体外检测国产龙头企业迎来机遇.7 3.IVD 多领域广覆盖，公司产品销量稳步增长.8 3.1 化学发光中流砥柱，国内稳居第一梯队.8

9、 3.1.1 起步历史久远，核心收入长期稳定.8 3.1.2 化学发光产线覆盖病种数量比肩罗氏.9 3.2 分子诊断高速增长，微生物领域布局初成.10 3.2.1 分子诊断起步良好，公司营收另一重要驱动.10 3.2.2 生化领域产品齐全，微生物和流水线业务布局初成.10 3.3 海外市场进军较晚，营销网络布局初见.10 4.盈利预测与投资建议.11 5.风险提示.12 财务报表分析和预测.13 QV1W0WEUUXFZTV9PaO8OsQpPtRnRfQnNmOkPnPxP9PoOzQvPtOoQNZoOnN 公司研究安图生物（603658）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录

10、图目录 图 1 不断拓展 IVD 研发制造技术，上市 8 年成为国内 IVD 布局较为全面的公司.5 图 2 公司营收与归母净利润稳定增长，2017-2022 年归母净利润 CAGR 达 21.16%5 图 3 2018-2023 年 Q3 公司研发费用持续增长，研发费用率超 11%.6 图 4 2025 年中国 IVD 市场规模将达 2198 亿元，占总医疗器械市场比重增至 17.9%7 图 5 2020 中国 IVD 细分市场.7 图 6 2022 全球 IVD 细分市场.7 图 7 2023 二十五省集采传染病八项中标情况（A 组）.8 图 8 公司试剂及仪器销量稳健，分子诊断产品增速超

11、 200%.8 图 9 公司化学发光发展历史悠久，近年持续推出高速机型.9 图 10 公司 2022 年免疫诊断收入占比最高，达 61.70%.9 图 11 公司各产品毛利率近两年趋稳，免疫诊断达 78%.9 图 12 截至 2023 年 6 月，公司拥有试剂数比肩罗氏.10 图 13 公司海外业务快速增长，2020-2022 年两年 CAGR 达 52.43%.11 公司研究安图生物（603658）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 安图生物主要检测产品.6 表 2 业务拆分表.11 表 3 可比公司估值表.12 公司研究安图生物（603658）5 请务必阅读正

12、文之后的信息披露和法律声明 1.国产国产 IVD 全面布局领跑者：多点发力，强全面布局领跑者：多点发力，强势崛起势崛起 1.1 上市上市 8 年发展迅速，公司产品涵盖体外检测多领域年发展迅速，公司产品涵盖体外检测多领域 安图生物自 1998 年创立以来，专注于体外诊断试剂和仪器的研发、制造、整合及服务，并于 2016 年成为国内首家在上交所主板上市的体外诊断研发与制造型企业。公公司产品涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，能够为医学实验室提供全面司产品涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，能够为医学实验室提供全面产品解决方案和整体服务，目前是国内综合实力较强的生产厂商之一。产品

13、解决方案和整体服务，目前是国内综合实力较强的生产厂商之一。图图1 不断拓展不断拓展 IVD 研发制造技术，上市研发制造技术，上市 8 年成为国内年成为国内 IVD 布局较为全面的公司布局较为全面的公司 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司近年高速增长，营收从公司近年高速增长，营收从 2017 年年 14.00 亿元亿元增加到增加到 2022 年年 44.42 亿元，亿元，5 年年CAGR 为为 25.98%，归母净利润从，归母净利润从 2017 年年 4.47 亿元增加到亿元增加到 2022 年年 11.67 亿元，亿元，5 年年CAGR 为为 21.16%。2023 年前三季度，公司归母

14、净利润为 9.01 亿元，超越 2022 年同期数据。图图2 公司营收与归母净利润稳定增长，公司营收与归母净利润稳定增长，2017-2022 年归母年归母净利润净利润 CAGR 达达 21.16%资料来源：wind，海通证券研究所 公司研究安图生物（603658）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 重视产品研发，公司掌握多领域产品制造技术重视产品研发，公司掌握多领域产品制造技术 公司重视研发，公司重视研发，2018-2023 年年 Q3 研发研发费用率费用率均高于均高于 11%。公司近年在自动化检测设备、呼吸道病原体核酸检测方案、核心原材料研发、飞行时间质谱系统等方向均取得突破

15、。截至 2022 年 12 月，公司共有研发人员 1721 人，占比 31.26%，研发人员中硕士及以上学历占比 45.32%。公司已建立以郑州为中心，北京、上海、苏州、深圳、北美为分支机构的研发体系，充分利用当地的人才和技术优势，组建高素质研发团队，进军体外诊断领域前沿技术和产品的研发。图图3 2018-2023 年年 Q3 公司研发费用持续增长，公司研发费用持续增长，研发费用率研发费用率超超 11%资料来源：wind，海通证券研究所 1.3 公司产品管线丰富，是内资公司产品管线丰富，是内资 IVD 产品布局比较全面的先行者之一产品布局比较全面的先行者之一 安图生物安图生物专注于体专注于体外

16、诊断试剂与仪器的研发、制造、整合及服务，能够为医学实验外诊断试剂与仪器的研发、制造、整合及服务，能够为医学实验室提供包括临床免疫检测、微生物检测、分子诊断、生化检验等方向的全面产品方案和室提供包括临床免疫检测、微生物检测、分子诊断、生化检验等方向的全面产品方案和配套服务配套服务。公司丰富的产品管线涵盖了传染病到非传染病应用领域的诸多方向，已形成传染病、非传染病应用领域均衡发展的局面。公司不仅产品应用领域覆盖范围广，同时可以面向不同需求、不同经济能力的客户提供从定性到半定量、定量等不同检测需求的体外诊断产品，不同医疗卫生机构可根据自身情况有针对性地选取不同产品方案。表表 1 安图生物主要检测产品

17、安图生物主要检测产品 产品分类 子领域分类 应用领域细分 体外诊断试剂 免疫诊断试剂 酶联免疫诊断试剂、微孔板化学发光诊断试剂、磁微粒化学发光法检测试剂等 微生物诊断试剂 培养类检测试剂、药敏类检测试剂、鉴定类检测试剂、快速检测类试剂等 分子诊断试剂 实时荧光 PCR 检测试剂 生化诊断试剂 酶类试剂、底物类试剂、离子类试剂和特种蛋白试剂等 体外诊断仪器 免疫诊断仪器 化学发光免疫分析仪、酶标仪、全自动化学发光免疫分析仪、全自动酶标分析仪等 微生物诊断仪器 联检分析仪、全自动微生物质谱检测系统、全自动微生物鉴定药敏分析仪、全自动生殖道分泌物分析仪、微生物培养检测仪等 分子诊断仪器 全自动核酸提

18、纯及实时荧光 PCR 分析系统 辅助检查设备 洗板机、全自动加样系统、全自动样品处理系统、微生物样本前处理系统等 资料来源：安图生物 2022 年年报，海通证券研究所 安图生物具有丰富的产品线，应用领域覆盖临床检测诸多方向，截至 2022 年 12 月，已获得 651 项产品注册（备案证书），并取得了 444 项产品的欧盟 CE 认证，丰富的产品应用方向可以满足终端用户的多种检测需求。试剂品种涉及传染病、肿瘤、生殖内分泌、甲状腺功能、糖尿病等多个检测方向。相关配套仪器涵盖了全自动化学发光免疫分析仪、全自动核酸提纯及实时荧光 PCR 分析系统、全自动微生物质谱检测系统等产品。2.IVD 行业增速

19、较快，我们认为集采对生产厂家影响有限行业增速较快，我们认为集采对生产厂家影响有限 公司研究安图生物（603658）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 2020-2025E 年中国年中国 IVD 行业行业 CAGR 将达将达 24.32%，市场增长潜力大，市场增长潜力大 根据沙利文报告预计，2025 年中国 IVD 市场规模约为 2198 亿元，2020-2025 年均复合增长率达 15.38%，且比整体医疗器械市场的增速更快，预计体外诊断占中国总医疗器械市场的份额将从 2020 年的 14.7%增长到 2025 年的 17.9%。图图4 2025 年中国年中国 IVD 市场规模

20、将达市场规模将达 2198 亿元，占总医疗器械市场比重增至亿元，占总医疗器械市场比重增至 17.9%资料来源：沙利文咨询全球与中国生物试剂市场独立研究报告，海通证券研究所 2.2 化学发光市场发展迅速，增速维持较高水平化学发光市场发展迅速，增速维持较高水平 与国际市场有所不同，中国体外诊断行业占比最高的三个子领域分别是分子诊断、免疫诊断与生化诊断，其中免疫诊断以 278 亿元的市场规模占据 2020 中国 IVD 总市场25.9%的份额。免疫诊断是以免疫学为原理基础进行定性或者定量的诊断，主要包括化学发光、酶联免疫、胶体金、荧光免疫等，目前免疫诊断已成为市场份额第一的细分领域，迈克生物 202

21、2 年年报中预测未来几年国内免疫诊断市场将维持 15%-20%的复合增长率。我们认为，随着技术进步、产品更新迭代和分级诊疗的推进，免疫诊断市场有望实现快速增长。图图5 2020 中国中国 IVD 细分市场细分市场 资料来源：沙利文咨询全球与中国生物试剂市场独立研究报告，海通证券研究所 图图6 2022 全球全球 IVD 细分市场细分市场 资料来源：迈克生物 2022 年报援引 Kalorama Information，海通证券研究所 2.3 二十五省联盟集采，体外检测国产龙头企业迎来机遇二十五省联盟集采，体外检测国产龙头企业迎来机遇 2023 年 12 月安徽省医保局牵头开展二十五省（区、兵团

22、）体外诊断试剂省际联盟集采，本次集采主要聚焦分子诊断和免疫诊断领域，共 130 余家企业代表参与价格申报。本次集采，企业报价平均降幅为 53.9%，采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）最高降幅 65.2%，最低降幅 50.01%，平均降幅 54.14%。雅培、罗氏等进口企业以及迈 公司研究安图生物（603658）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于 50%的降幅全部拟中选。本次集采，实行统一的最高有效申报价，国产产品与进口产品同台竞价，通过国产产品促进进口企业降价，有利于国产企业快速扩大市场份额，同时加速实现国产产品替代。支持国内统一大市场建

23、立。本次 25 省联盟集采，总计金额过百亿，总需求量超过 7亿人份，通过集采，企业将按统一的中选价供应 25 省，推动统一大市场形成，有利于国产 IVD 龙头企业进一步提高行业首位度。在二十五省集采传染病八项的分组 A 组里，安图生物以 7812 万人份的中标数成为中标占比最高的国产诊断试剂厂家，也赢得本次集采单项最多中标数。图图7 2023 二十五省集采传染病八项中标情况二十五省集采传染病八项中标情况（A 组）组）资料来源：安徽省医保局，海通证券研究所 3.IVD 多领域广覆盖，公司产品销量稳步增长多领域广覆盖，公司产品销量稳步增长 公司产品近年销量稳健增长，公司产品近年销量稳健增长，202

24、2 年分子诊断产品增速超年分子诊断产品增速超 200%。公司各类产品产销量稳步提升，具有一定的竞争优势。免疫诊断试剂为公司核心收入来源，2021 年后，公司分子诊断业务迅速扩张，增速达 266.4%。化学发光与分子诊断业务成为公司业绩增长的两大推力。图图8 公司试剂及仪器销量稳健，分子诊断产品增速超公司试剂及仪器销量稳健，分子诊断产品增速超 200%资料来源：公司年报（2018-2022 年），海通证券研究所 3.1 化学发光中流砥柱，国内稳居第一梯队化学发光中流砥柱，国内稳居第一梯队 3.1.1 起步历史久远，核心收入长期稳定起步历史久远，核心收入长期稳定 公司研究安图生物（603658）9

25、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司化学发光起步历史久远，技术扎实。公司化学发光起步历史久远，技术扎实。公司以代理起家，实现自产自研转型，经过二十余年发展成为国内本土化学发光领军企业之一。公司扎实投入技术升级，囊括从酶联免疫、板式化学发光，至今专注于磁微粒化学发光免疫检测技术。2013-2022 年中低高速全自动学发光分析仪、全自动生免流水线相继上市，并陆续推出了基于单个检测管理下达 100-600 测试/小时的系列全自动磁微粒化学发光仪器。公司现已获得 153 项磁微粒化学发光诊断产品的注册（备案）证书，为临床提供了随机、快速的自动化免疫检测产品。图图9 公司化学发光发展历史悠久，

26、近年持续推出高速机型公司化学发光发展历史悠久，近年持续推出高速机型 资料来源：公司官网，小桔灯网，体外诊断网微信公众号，海通证券研究所 公司免疫诊断产品收入占比超公司免疫诊断产品收入占比超 60%，占据主导地位。，占据主导地位。2022 年公司免疫诊断、微生物检测、生化检测、分子诊断、检测仪器收入占比分别为 61.70%、8.38%、6.38%、2.57%、13.37%。2017-2022 年免疫诊断毛利维持在 80%左右，盈利能力积极向好，拉动公司业绩稳定增长。图图10 公司公司 2022 年免疫诊断收入占比最高，达年免疫诊断收入占比最高，达 61.70%资料来源：公司年报（2022 年），

27、海通证券研究所 图图11 公司各产品毛利率近两年趋稳，免疫诊断达公司各产品毛利率近两年趋稳，免疫诊断达 78%资料来源：公司年报（2017-2022 年），海通证券研究所 3.1.2 化学发光产线覆盖病种数量比肩罗氏化学发光产线覆盖病种数量比肩罗氏 公司化学发光产线布局全面，覆盖病种数量比肩罗氏。公司化学发光产线布局全面，覆盖病种数量比肩罗氏。公司注重仪器与试剂的双线布局，加速流水线研发建设，形成产品覆盖了从传染病到非传染病的诸多方向，是我国业内提供免疫检测产品较多的企业之一。截至 2023 年 6 月，公司的免疫检测产品拥有265 项注册（备案）证书，取得 186 项产品的欧盟 CE 认证（

28、比肩罗氏 115 项），试剂品种涉及传染病、肿瘤、生殖内分泌等多个检测方向，仪器涵盖了化学发光免疫分析仪、酶标仪、洗板机、全自动化学发光免疫分析仪等产品。公司研究安图生物（603658）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 截至截至 2023 年年 6 月，公司拥有试剂数比肩罗氏月，公司拥有试剂数比肩罗氏欧盟欧盟 CE 认证数量认证数量（项）（项）资料来源：安图生物官网，罗氏官网，海通证券研究所 3.2 分子诊断高速增长分子诊断高速增长，微生物领域布局初成，微生物领域布局初成 3.2.1 分子诊断起步良好，公司营收另一重要驱动分子诊断起步良好，公司营收另一重要驱动 安图生物分

29、子诊断项目为客户提供一站式的核酸检测解决方案，开发产品菜单涵盖安图生物分子诊断项目为客户提供一站式的核酸检测解决方案，开发产品菜单涵盖 8 大系列大系列 60 余个项目和随机全自动化核酸（余个项目和随机全自动化核酸（RT-PCR）检测系统。）检测系统。截至 2023 年 6 月底，公司分子检测产品已获 18 项注册（备案）证书，并取得了 46 项产品的欧盟 CE 认证，主要为感染性病原体类检测产品。经过多年的研究开发，公司推出系列全自动核酸提纯及实时荧光 PCR 分析系统，配套新型冠状病毒（2019-nCoV）、甲型流感病毒、乙型流感病毒、合胞病毒、副流感病毒、肺炎支原体、肺炎衣原体、腺病毒、

30、偏肺病毒检测项目，形成全自动呼吸道核酸检测解决方案，实现全自动提取+体系构建+扩增，适合于发热门诊、急诊、海关、口岸等应用场景。3.2.2 生化领域产品齐全，微生物和流水线业务布局初成生化领域产品齐全，微生物和流水线业务布局初成 公司积极拓展生化检测领域布局，丰富公司积极拓展生化检测领域布局，丰富 IVD 产品类型。产品类型。截至 2023 年 6 月底，公司的生化检测产品拥有 189 项注册/备案证书，其中 118 项产品通过欧盟 CE 认证。产品涵盖肝脏疾病、肾脏疾病、心血管病、糖代谢疾病、免疫性疾病、胰腺类疾病、胃筛查、凝血与纤溶障碍、微量元素及离子、肿瘤等 12 大类别的生化检测。公司

31、丰富的检测产品能够满足终端用户的多方面临床生化检测需求，联合公司整合的高品质生化分析仪、实验流水线，可为用户提供生化检测的综合解决方案。公司在微生物领域技术积累深厚，产品线丰富。公司在微生物领域技术积累深厚，产品线丰富。截至 2023 年 6 月底，公司的微生物检测产品拥有 137 项注册证书，并取得了 72 项产品的欧盟 CE 认证，试剂品种涉及泌尿生殖道疾病、呼吸系统疾病以及细菌分离培养、鉴定和药敏分析等多个检测方向，仪器涵盖了全自动微生物质谱检测系统、全自动微生物鉴定药敏分析仪、联检分析仪、全自动生殖道分泌物分析仪、微生物培养监测仪等产品。公司是国内在微生物检测领域产品品种较多、成长较快

32、的企业之一。其中培养基平板系列产品在我国市场份额较高，微生物培养监测仪及配套培养瓶的上市更加奠定公司在国内细菌培养领域的市场地位；公司较早提出由医学微生物向临床微生物转变的观点，并以此确定了微生物快速检测的发展方向，开发了独具特色的干化学酶法系列检测产品。公司流水线业务国内领先，科研优势明显。公司流水线业务国内领先，科研优势明显。公司于 2017 年引入第一条国产医学实验室自动化流水线 Autolas A-1 系列，填补了国产品牌自动化流水线的空白。2022 年，公司推出了全新自主研发生产自动化流水线 Autolas X-1 系列。该产品实现了流水线线体的完全国产化，提升了线体多项关键性能指标

33、，同时能更好地控制成本，更符合国内医学实验室的使用需求，是安图生物在医学实验室流水线领域从本土品牌到本土研发制造的一次重大突破和跨越。截至 2023 年 H1，Autolas X-1 系列流水线累计装机量 19 套，Autolas A-1 系列流水线累计装机量 114 套，用户已覆盖全国大部分省份。3.3 海外市场进军较晚，营销网络布局初见海外市场进军较晚，营销网络布局初见 规模基数低，海外营收有望持续高涨。规模基数低，海外营收有望持续高涨。安图生物的产品已进入中东、亚洲、欧洲、公司研究安图生物（603658）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美洲、非洲等多个地区。公司对国际贸易与

34、合作中心架构重组，形成“大区管战、客服管建、市场主导、合规先行、综合管理”的运作模式。公司境外销售模式是主要依托当地经销商进行，在不同国家优先选择主渠道经销商，通过对其进行专业的培训和提供技术支持，不断培育和壮大经销商队伍来扩展市场。公司与国外经销商合作主要采用独家代理经销模式，并对经销商年度任务完成情况进行考核，有权甄选或变更经销商。图图13 公公司司海外业务快速增长，海外业务快速增长，2020-2022 年两年年两年 CAGR 达达 52.43%资料来源：wind，海通证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 2.05、2.66、3

35、.20 元，归母净利润增速分别为3.1%、29.5%、20.4%，参考可比公司估值，考虑公司所处 IVD 行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023 年 25-32 倍 PE，对应合理价值区间 51.30-65.67 元，给予“优于大市”评级。主要假设及观点如下：观点 1 公司的主要成长驱动力为试剂类产品持续放量。我们认为，随着公司 2022年高基数出清，2023 年增速因高基数有所放缓后，公司试剂类产品板块 2024-2025 年将保持持续性平稳增长，预计近 20%。观点 2 公司的仪器类产品和试剂类产品保持相对对应增长。我们认为，公司仪器类产品 2022 年因特殊一过性影响相关收入较

36、大，2023 年增速因高基数有所放缓后，公司仪器类产品板块 2024-2025 年将保持持续性平稳增长，预计在 20%左右。观点 3 公司其他主营业务和其他业务将保持略低于公司试剂类和仪器类业务增长，预计 2023-2025 年约为 15%左右。综合以上观点，我们分项具体假设如下表所示：表表 2 业务拆分表业务拆分表 业务（业务（百百万元）万元）2022 2023E 2024E 2025E 试剂类产品试剂类产品 3530.32 3809.3 4704.7 5541.9 仪器类产品仪器类产品 719.87 560.2 673.2 803.2 其他主营业务其他主营业务 115.7 133.0 15

37、3.0 175.9 其他其他 91.79 105.6 121.4 139.6 合计合计 4441.6 4608.2 5652.3 6660.7 YoY（%）17.9%3.7%22.7%17.8%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究安图生物（603658）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）每股每股收益收益（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600276 恒瑞医药恒瑞医药 41.87 0.61 0.73

38、0.88 1.06 69 58 48 40 300015 爱尔眼科爱尔眼科 14.12 0.27 0.37 0.48 0.61 53 39 30 23 300760 迈瑞医疗迈瑞医疗 297.38 7.92 9.58 11.54 13.88 37 30 25 21 平均值平均值 53 42 34 28 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：收盘价为 2024 年 2 月 26 日价格，可比公司每股收入为 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 估值波动风险，集采降价不及预期，海外发展不及预期等。公司研究安图生物（603658）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测

39、财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 4442 4608 5652 6661 每股收益 1.99 2.05 2.66 3.20 营业成本 1784 2023 2439 2840 每股净资产 13.27 15.63 18.67 22.33 毛利率%59.8%56.1%56.9%57.4%每股经营现金流 2.66 0.55 3.05 3.67 营业税金及附加 46 54 66 78

40、 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.0%1.2%1.2%1.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 718 645 735 866 P/E 30.13 29.24 22.59 18.76 营业费用率%16.2%14.0%13.0%13.0%P/B 4.52 3.84 3.21 2.69 管理费用 164 157 170 200 P/S 7.92 7.63 6.22 5.28 管理费用率%3.7%3.4%3.0%3.0%EV/EBITDA 21.70 24.53 17.76 14.05 EBIT 1161 1094 1480 1778 股息率%0.0%0.0%0

41、.0%0.0%财务费用-2 2 9 6 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.0%0.0%0.2%0.1%毛利率 59.8%56.1%56.9%57.4%资产减值损失-36-1-2-3 净利润率 26.3%26.1%27.6%28.1%投资收益 119 166 170 200 净资产收益率 15.0%13.1%14.2%14.3%营业利润营业利润 1296 1321 1729 2081 资产回报率 11.1%10.1%10.9%11.1%营业外收支-3 0 0 0 投资回报率 13.3%10.6%11.8%11.9%利润总额利润总额 1294 1321 1729 2081 盈利增长（

42、盈利增长（%）EBITDA 1625 1414 1900 2298 营业收入增长率 17.9%3.7%22.7%17.8%所得税 105 106 156 187 EBIT 增长率 22.4%-5.8%35.3%20.2%有效所得税率%8.1%8.0%9.0%9.0%净利润增长率 19.9%3.1%29.5%20.4%少数股东损益 21 12 16 19 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1167 1203 1557 1875 资产负债率 24.4%22.3%22.2%21.1%流动比率 2.89 3.04 3.03 3.26 速动比率 2.50 2.64

43、2.64 2.86 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.53 0.32 0.64 1.01 货币资金 1138 730 1770 3206 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1074 1288 1580 1861 应收帐款周转天数 86.49 100.00 100.00 100.00 存货 752 831 969 1128 存货周转天数 153.95 150.00 145.00 145.00 其它流动资产 3289 4054 4079 4103 总资产周转率 0.42 0.38 0.40 0.40 流动资产合计 625

44、4 6903 8398 10299 固定资产周转率 2.23 2.03 2.18 2.33 长期股权投资 11 8 8 8 固定资产 1987 2265 2592 2859 在建工程 1272 1772 2272 2672 无形资产 203 181 161 141 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 4219 5068 5876 6523 净利润 1167 1203 1557 1875 资产总计资产总计 10472 11971 14273 16822 少数股东损益 21 12 16 19 短期借款 100 200 300 300

45、 非现金支出 522 321 422 523 应付票据及应付账款 1010 942 1136 1323 非经营收益-136-160-155-182 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-17-1052-54-81 其它流动负债 1056 1131 1339 1540 经营活动现金流经营活动现金流 1558 325 1786 2154 流动负债合计 2167 2273 2775 3162 资产-938-898-1000-900 长期借款 0 0 0 0 投资-7-100 0 0 其它长期负债 393 393 393 393 其他-34 172 170 200 非流动负债合计 393 393 3

46、93 393 投资活动现金流投资活动现金流-979-826-830-700 负债总计负债总计 2560 2666 3168 3556 债权募资 100 100 100 0 实收资本 586 586 586 586 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 7783 9163 10948 13090 其他-318-6-15-18 少数股东权益 130 142 157 176 融资活动现金流融资活动现金流-218 94 85-18 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 10472 11971 14273 16822 现金净流量现金净流量 369-408 1041 1436 备注：（1）

47、表中计算估值指标的收盘价日期为 02 月 26 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究安图生物（603658）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信信息披露息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 余文心 医药行业 贺文斌 医药行业 孟陆 医药行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分

48、析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table Stocks 重点研究上市公司：天士力,华润三九,人福医药,凯莱英,纳微科技,药康生物,方盛制药,片仔癀,华兰生物,同仁堂,太极集团,微芯生物,万泰生物,康泰生物,康龙化成,迈瑞医疗,贝达药业,百普赛斯,海泰新光,诺唯赞,惠泰医疗,诺禾致源,普瑞眼科,以岭药业,博腾股份,鱼跃医疗,科伦药业,泰格医药,东阿阿胶,博济医药 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2

49、.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大

50、市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成

51、投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。