1、 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）修炼内功积极求变提升市修炼内功积极求变提升市占，占，家居家居龙头多向拓展未来可期龙头多向拓展未来可期 郭庆龙（轻工行业首席分析师）郭庆龙（轻工行业首席分析师）SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850521050003 2024年年3月月1日日 资料来源：建筑业发展“十三五”规划，周天勇城镇住宅供给已经严重过剩，海通证券研究所测算 根据我们测算，假设根据我们测算，假设24-28年我国全国住宅销售面积保持在年我国全国住宅销售面积保持在8-9亿平方米水平下，定制橱柜、亿平方米水平下，定制橱柜、定制衣柜、木门、床垫仍能维持个位数增长空

2、间，增长驱动力主要来自存量消费占比提定制衣柜、木门、床垫仍能维持个位数增长空间，增长驱动力主要来自存量消费占比提升、客单值增长。升、客单值增长。具体来看，假设2028年全国住宅销售面积8.2亿平方米、新房二手房销售比例5:4、单套房平均面积100平方米的情况下，预计定制橱柜的市场规模将从23年的1252.6亿元提升至28年的1688.2亿元，CAGR为6.2%；定制衣柜的市场规模将从23年的2098.7亿元提升至28年的3176.5亿元，CAGR为8.6%；木门的市场规模将从23年的1111.4亿元提升至28年的1370.2亿元，CAGR为4.3%；床垫的市场规模将从23年的695.0亿元提升

3、至28年的928.9亿元，CAGR为6.0%；橱衣木床长期仍有个位数增长空间，旧改橱衣木床长期仍有个位数增长空间，旧改房、整装、精装成为新增长点房、整装、精装成为新增长点 表表 房地产市场假设及测算房地产市场假设及测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 全国住宅销售面积（亿平方米）全国住宅销售面积（亿平方米）13.8 14.5 14.8 15.0 15.5 15.7 11.5 9.5 8.9 8.7 8.5 8.3 8.2 精装修面积占比 22.0%25.0%28.0%31.0%34.0

4、%37.0%40.0%43.0%46.0%49.0%52.0%55.0%58.0%单套房平均面积（平方米）100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 新房销售总套数新房销售总套数 1375.4 1447.9 1477.6 1501.4 1548.8 1565.3 1146.3 948.0 885.4 867.7 850.3 833.3 816.7 其中：精装修房套数（万套）302.6 362.0 413.7 465.4 526.6 579.2 458.5 407.6 407.3 42

5、5.2 442.2 458.3 473.7 毛坯房套数（万套）1072.8 1085.9 1063.9 1036.0 1022.2 986.2 687.8 540.3 478.1 442.5 408.2 375.0 343.0 新房整装渗透率 20.0%22.0%24.0%27.0%30.0%34.0%38.00%42.00%46.00%50.0%54.0%58.0%62.0%毛坯房整装需求套数（万套）214.6 238.9 255.3 279.7 306.7 335.3 261.4 226.9 219.9 221.3 220.4 217.5 212.7 毛坯房零售需求套数（万套）858.2

6、847.0 808.5 756.3 715.5 650.9 426.4 313.4 258.2 221.3 187.8 157.5 130.3 新房：二手房销售比例 1.5 1.5 1.5 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 二手住宅销售套数二手住宅销售套数 916.9 965.3 985.1 1126.1 1161.6 1174.0 859.7 711.0 708.3 694.1 680.3 666.7 653.3 二手房交易有装修需求占比 85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0%85.0

7、%85.0%85.0%存量房套数（万套）存量房套数（万套）34146 35521 36969 38447 39948 41497 43062 44209 43062 43948 44816 45666 46499 存量房翻新率 0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%旧改房翻新套数（万套）旧改房翻新套数（万套）950.1 1033.6 1096.1 1264.7 1346.9 1412.9 1204.5 1134.8 1161.9 1205.3 1250.5 1297.3 1345.8 旧改房整装渗透率 10.0%12.0%14.

8、0%17.0%20.0%24.0%28.0%32.0%36.00%40.0%44.0%48.0%52.0%2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 YZkUgVtXjWcZpM9PcM7NsQmMpNqMlOmMpMeRqQqR9PmNrQuOqMnRNZpNqM客流量测算：客流量测算：1）定制：）定制：各产品的客流量由工程渠道、整装渠道、零售渠道的新房和旧房需求构成。工工程渠道：程渠道：工程渠道各产品客流量为精装房套数乘品类配套率计算所得。结合奥维云网公众号数据，我们假设2020年精装房橱柜配套率增长至95.9%，17-18年增速+4pct，19-20年增速+2pct；2020年木门配套率

9、增长至98.7%，17-22年保持增速+0.5pct；假设精装房衣柜配套率为15%。整装渠道：整装渠道：整装渠道客流量为毛坯新房套数、旧房翻新套数乘对应整装渗透率计算所得。假设新房、旧房20年整装渗透分别为30%/20%，16-20年增速为+3pct，21-28E年增速为+4pct。零售渠道：零售渠道：零售渠道分为新房装修与旧房改造需求，结合各品类定制家居产品的渗透率计算所得。新房零售需求为未选择整装的毛坯新房需求和精装新房未配套产品的需求，旧房改造需求为未选择整装的二手房交易后翻新需求和存量房翻新需求。旧房改造中，假设85%的交易二手房有翻新需求，16年有0.5%的存量房有翻新需求，存量房翻

10、新需求率保持+0.1pct的年增长。假设20年橱柜、衣柜、木门改造需求占比70%/50%/50%，保持+3pct的年增速。定制家居渗透率方面，根据奥维云网，我们设20年橱柜、衣柜、木门渗透率分别为60%/40%/90%，橱柜和衣柜16-20年保持+3pct的年增速，21-28E保持+4pct的年增速，木门渗透率17-23E保持+3pct的年增速。2）床垫：）床垫：均为零售需求，床垫总需求量=新房销售带动床垫需求量+二手房销售带动床垫需求量+旧改房带动的床垫需求量+存量房更新带动床垫需求量；每套房屋交易能够带动1.5张床垫需求；2020年及以前存量房更新带动床垫需求量=床垫总需求量-新房销售带动

11、床垫需求量-二手房销售带动床垫需求量-旧改房带动的床垫需求，且存量房床垫更新占比=存量房更新带动床垫需求量/存量房套数；自2021年起存量房床垫更新占比以每年较前年提高0.3%的增速增长。单价假设：单价假设：各渠道、各品类市场规模由需求套数乘单套房需求套数乘单价计算所得。假设橱柜需求量为每套房1套，衣柜需求量为每套房2套，木门需求量为每套房5樘。工程渠道单价：假设橱柜20年单套售价4500元，每年递增150元；假设衣柜20年单套售价5000元，每年递增200元；假设木门20年单樘售价640元，每年递增30元。整装渠道单价：假设橱柜20年单套售价5000元，每年递增150元；假设衣柜20年单套售

12、价5400元，每年递增200元；假设木门20年单樘售价720元，每年递增30元。零售渠道单价：假设橱柜20年单套售价10000元，每年递增300元；假设衣柜20年单套售价10800元，每年递增200元；假设木门20年单樘售价1600元，每年递增100元。床垫单价逐年提升，但增速逐年下滑0.1%。橱衣木床长期仍有个位数增长空间，旧改橱衣木床长期仍有个位数增长空间，旧改房、整装、精装成为新增长点房、整装、精装成为新增长点 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 我国家具细分市场规模（亿元）我国家具细分市场规模（亿元）资料来源：奥维云网，wind，海通证券研究所测算 2016 2017 2

13、018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 定制橱柜定制橱柜 827.8 964.9 1085.5 1252.8 1410.1 1567.0 1324.3 1252.6 1309.6 1403.6 1498.5 1593.7 1688.2 YoY 17%12%15%13%11%-15%-5%5%7%7%6%6%工程渠道 99.0 128.9 159.7 190.1 227.2 258.3 211.1 193.5 199.2 214.1 229.0 243.9 258.9 整装渠道 136.2 165.1 192.1 2

14、39.9 288.0 347.3 317.3 321.6 357.4 404.4 454.7 508.3 565.7 新房零售渠道 383.1 413.4 427.4 433.8 442.3 444.7 320.9 259.1 234.0 219.6 204.1 187.7 170.8 旧改房零售渠道 209.5 257.5 306.2 388.9 452.6 516.7 475.1 478.4 519.0 565.5 610.8 653.7 692.7 定制衣柜定制衣柜 1129.6 1362.3 1579.7 1872.1 2171.5 2503.1 2168.4 2098.7 2246.

15、4 2467.5 2696.5 2933.1 3176.5 YoY 21%16%19%16%15%-13%-3%7%10%9%9%8%工程渠道 38.1 47.8 57.1 67.0 79.0 90.4 74.3 68.5 70.9 76.5 82.2 88.0 93.8 整装渠道 284.8 348.4 408.8 514.5 622.1 755.3 694.4 708.1 791.4 900.3 1017.2 1142.7 1277.5 新房零售渠道 624.7 730.2 820.5 903.6 1005.0 1106.6 877.5 782.3 785.2 825.0 865.7 90

16、7.7 951.6 旧改房零售渠道 182.0 235.8 293.3 387.0 465.5 550.9 522.2 539.8 599.0 665.6 731.4 794.7 853.6 定制木门定制木门 727.4 858.7 977.0 1131.0 1281.7 1413.4 1182.7 1111.4 1135.6 1193.4 1252.0 1311.1 1370.2 YoY 18%14%16%13%10%-16%-6%2%5%5%5%5%工程渠道 76.1 96.8 117.2 139.4 166.3 192.5 160.0 148.3 154.3 167.4 180.7 19

17、4.2 207.8 整装渠道 92.9 114.3 134.9 170.7 207.4 252.9 233.5 239.0 268.0 306.0 346.8 390.7 438.0 新房零售渠道 406.3 451.3 481.0 498.9 520.1 518.2 369.6 295.9 256.8 231.3 205.9 180.9 156.5 旧改房零售渠道 152.1 196.3 243.9 321.9 387.9 449.9 419.6 428.2 456.4 488.6 518.6 545.3 567.9 床垫床垫 541.0 620.0 679.0 768.0 840.0 89

18、6.0 730.5 695.0 719.0 766.7 817.5 871.6 928.9 YoY 15%10%13%9%7%-18%-5%3%7%7%7%7%新房零售 289.2 313.3 363.1 358.1 380.4 392.8 293.4 247.5 235.8 235.7 235.6 235.5 235.4 二手房零售 192.8 208.8 242.1 268.6 285.3 294.6 220.1 185.6 188.6 188.6 188.5 188.4 188.3 旧改房零售 35.9 46.1 63.6 73.4 88.3 104.1 121.3 138.5 149.

19、1 167.1 186.3 206.5 227.9 存量房更新 23.1 51.8 10.2 68.0 85.9 104.4 95.7 123.3 145.5 175.3 207.2 241.1 277.3 国内不必悲观，千亿市场空间广阔，旧改国内不必悲观，千亿市场空间广阔，旧改房、整装、精装成为新增长点房、整装、精装成为新增长点 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国市场，家具作为地产下游产业，紧跟地产景气变化，同时因其消费属性，销售韧性强于地产市场。美国市场，家具作为地产下游产业，紧跟地产景气变化，同时因其消费属性，销售韧性强于地产市场。美国市场以成屋为主，2000年以来成屋销量

20、占比基本保持在85%以上，成屋销售增速与新屋销售增速具有较强的正相关关系，成屋销售传导至家具零售大约2-4个月；同时，家具具有较强的消费属性，在地产下行期间，家具销售增速的波动性相对较弱。2000-2022年美国成屋/新屋销量分别复合增长-0.09%/-1.46%，家具销售复合增长2.01%；地产疲软期，09M3美国成屋/新屋/家具销售分别复合增长-13%/-29%/-6%。从韩国市场来看，1982-1996年韩国竣工数量绝对值和增速保持较高增长，伴随着城镇化率的快速提升，家具市场迎来迅速扩容。2000年之后，韩国家具销售指数与住宅交易数量正相关性明显，受存量房占比提升等影响，家具消费呈现出波

21、动更小韧性更强的特点。步入后地产时代后，韩国本土家具消费仍步入后地产时代后，韩国本土家具消费仍然保持稳定增长，消费属性突出。根据韩国央行，然保持稳定增长，消费属性突出。根据韩国央行，2000-2023年，韩国家具、家用设备和房屋的日常维年，韩国家具、家用设备和房屋的日常维修支出年均复合增长率为修支出年均复合增长率为2.47%。根据欧睿数据，。根据欧睿数据，2006-2020年韩国本土家具市场规模的年均复合增长年韩国本土家具市场规模的年均复合增长率为率为2.19%。图图 美国地产美国地产&家具销售增速及消费者信心指数家具销售增速及消费者信心指数 资料来源：韩国央行，Wind，海通证券研究所 请务

22、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美韩后地产时代，家具销售消费属性强韧性突出美韩后地产时代，家具销售消费属性强韧性突出-60%-40%-20%0%20%40%60%80%----------032023-05美国成屋销售同比增速 家具和家用装饰店零售额同比增速-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20

23、.00%30.00%40.00%-100%-50%0%50%100%150%200%---------06韩国住宅月度交易同比增速(左轴）韩国家具销售数量指数同比增速（右轴）图图 韩国住宅交易韩国住宅交易&家具销售数量指数家具销售数量指数 5 资料来源：家得宝历年财报，彭博，海通证券研究所 家得宝：营收放缓后通过降本增效家得宝：营收放缓后通过降本增效&提高分提高分红方

24、式，维持红方式，维持/提高估值水位提高估值水位-4%-2%0%2%4%6%8%0500美国已开工的新建私人住宅(左轴，万套)GDP增长率（右轴）0070050002500300035004000市值（左轴，亿美元）市盈率（右轴，倍）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800016001800营收（左轴，亿元）GAAP净利润（左轴，亿元）营收同比（右轴）GAAP 净利润同比（右轴）该阶段家得宝的盈利能力明显下降盈利能力明显下降，2000年家得宝收入增速首次下降至20

25、%以下，2002年收入增速不到10%，2006-2009年连续四年收入负增长，经营下滑严重。总市值从2001年的1039.9亿美元蒸发至2010年的475.6亿美元。在此阶段，家得宝主打家得宝主打DIY模式、低价和仓储一模式、低价和仓储一站式购物策略，站式购物策略，以迎合大众消费人群的营销模式快速获得成功。1984-1999年营收、净利润的年均复合增长率分别约为35%、41%，总市值从1987年的6.2亿美元增长至1999年892.6亿美元，GAGR为51.3%。此阶段家得宝重新聚焦零售市场，持续家得宝重新聚焦零售市场，持续优化供应链，优化供应链，营业收入、净利润和总市值明显反弹。2011-2

26、023年，家得宝营业收入增长2.3倍，净利润增长5.1倍，总市值增长5.4倍。二十世纪末美国房地产市场的蓬勃发展，带动二十世纪末美国房地产市场的蓬勃发展，带动家居市场规模迅速扩张。家居市场规模迅速扩张。1984-1999年美国平均每年有146.8万套已开工新建住宅，1992-1999年美国家具家用销售额从523.4亿美元增长至842.9亿美元，年均复合增长率7.0%。21世纪初美国互联网泡沫，2008年次贷危机引发的房地年次贷危机引发的房地产泡沫和金融危机席卷全产泡沫和金融危机席卷全球球。次贷危机后，受益于宽松政策，美国经济逐渐次贷危机后，受益于宽松政策，美国经济逐渐复苏，房地产市场明显回暖。

27、复苏，房地产市场明显回暖。2011-2021年，美国新建住宅数量逐年增加，从60.9万套增长至160.1万套，GAGR为10.2%。6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1978-1999年年：家得宝在美国本土快速扩张门店，增速维持在20%以上。2000年年以后：以后：家得宝开辟美国以外的加拿大、墨西哥、中国市场，开启全球化扩张时期。2000-2006年，家得宝每年门店净增长保持在100家以上，2005年门店坪效达到4085美元/平方米，均处于历史上较好水平。2011年至今年至今：家得宝形成美国、加拿大、墨西哥的国际布局，门店数量基本维持稳定，门店增速维持在0.2%左右。2021年，家得

28、宝门店总面积为0.22亿平方米，自有比例为89%，美国本土营收占比基本维持在90%以上。2013年后家得宝估值稳定在年后家得宝估值稳定在20 x附近水平，家得宝估值的稳定主要来源于：降本增效成果显著。附近水平，家得宝估值的稳定主要来源于：降本增效成果显著。剔除疫情特殊因素扰动，2013年以后家得宝收入增速历年稳定在5%-10%区间，毛利率稳定保持在34%左右，净利率从5%提升至10%，利润增速基本在10%-20%区间波动，这主要与内部费用优化有关。得益得益于于供应链建设、全球化采购体系的打造，家得宝库存周转率从供应链建设、全球化采购体系的打造，家得宝库存周转率从12年的年的4.40提升至提升至

29、22年的年的5.19，费用率，费用率从从12年的年的25.0%降低至降低至22年的年的18.4%。家得宝供应链由遍布全美的四大枢纽构成：快速部署中心（RDC）、批量配送中心（BDC）、库存配送中心（SDC）和直销中心（DFC）。得益于自身物流建设，家得宝98%的货物由自身物流体系进行配送，不需要经过第三方，在一定程度上保证了公司对整体服务质量的管控。提高分红比例。提高分红比例。2006年以前，家得宝股利支付比率维持在15%以下，平均股息率不足1%。2007年以来，家得宝大幅提高分红比率。2016年至今，家得宝股利支付比率维持在年至今，家得宝股利支付比率维持在40%-55%之间，股息率保持在之间

30、，股息率保持在1.6%-2.2%之间。之间。图图 业绩增速放缓后提高股利支付比率业绩增速放缓后提高股利支付比率 资料来源：家得宝历年财报，彭博，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 家得宝费用率下降家得宝费用率下降 家得宝：营收放缓后通过降本增效家得宝：营收放缓后通过降本增效&提高分提高分红方式，维持红方式，维持/提高估值水位提高估值水位 图图 家得宝库存周转率提升家得宝库存周转率提升 44.24.44.64.855.25.45.65.8库存周转率 0%5%10%15%20%25%30%05000营业费用（亿美元，左轴）销售收入（亿美元，左轴）费用

31、率（右轴）7 020304050607095072009200023股利支付比率（%，左轴）平均股息率（右轴）资料来源：汉森历年财报，彭博，海通证券研究所 汉森：汉森：1970年以来扩品类提市占率，年以来扩品类提市占率，2006年以来多品牌年以来多品牌&全渠道进军家装打开天花板全渠道进军家装打开天花板-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%-5000050

32、000000250001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿韩元，左轴）GAAP净利润（亿韩元，左轴）营收同比（%，左轴）GAAP净利润同比（%，右轴）007080050000000250003000035000400004500081200220

33、0320042005200620072008200920000022总市值（亿韩元，左轴）PE(倍，右轴）-10%-5%0%5%10%15%0204060800200042005200620072008200920000022韩国:竣工住宅（万套，左轴）韩国GDP增长（%，右轴）08年国际金融危机再次给韩国楼市带来短暂打击，开工建筑面积及竣工住宅同比均显著

34、下降。危机后韩国楼市迅速恢复，为解困“有房穷人”和提振经济，韩国政府于韩国政府于2012年公布了长达年公布了长达46项的楼市振兴新政，项的楼市振兴新政，房地产市场快速复苏。房地产市场快速复苏。为稳定房产市场，韩国政府于17年8月推出史上最严的“8 2对策”，划定房产投机地区，提高房产转让税。18年年9月，政府再月，政府再度出台严厉的房地产政策，征收度出台严厉的房地产政策，征收高额房地产税。高额房地产税。亚洲金融危机使韩国楼市短暂遇冷，政府放松楼市干预，在经济改革与重整及外部纾困资金的帮助下，金融危机后开工建筑项目总金融危机后开工建筑项目总面积和竣工住宅均保持了较高的增长面积和竣工住宅均保持了较

35、高的增长。2003年5月，楼市政策再次收紧。汉森于汉森于2006年陆续推出不同档次品牌，开启多年陆续推出不同档次品牌，开启多品牌战略。品牌战略。同时抓住电商机遇推出在线商城和线上品牌，实现线上线下业务协同发展。自2012年以来，汉森总市值与估值一路走高，2015年均达到最高点。2012-2015年，汉森市值增长了11.5倍，营收增长1.2倍，净利润增长1.9倍，PE从9.5x提升到48.2x。房地产政策的收紧使得行业下行压力加大，伴随着日益加剧的竞争、韩国国内市场有限的天花板，汉森总市值出现断崖式下降，估值腰斩，营收停滞不前，净利润显著下滑。20年开始受年开始受Rehaus和在线商城拉动，收入

36、出现小幅回升。和在线商城拉动，收入出现小幅回升。汉森从1997年开始室内家居业务，实行实行大家居战略，降低了金融危机的冲击大家居战略，降低了金融危机的冲击。在此阶段，汉森总市值、营收和净利润均在短暂增长后有所回落。8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1970-2005年：年：1970年汉森从专业厨房家具起步，最早将系统厨房概念引入韩国。80年推出首个厨房品牌年推出首个厨房品牌EURO，从86年开始稳居橱柜领域市场份额第一。97年开启室内家居业务年开启室内家居业务，将产品线扩展至地板、浴室、卧室、儿童房、书房等场将产品线扩展至地板、浴室、卧室、儿童房、书房等场景景。室内家居业务营收从99

37、年的365.1亿韩元快速增长至01年的880.0亿韩元，营收占比从14.4%增长至24.1%，01年开始汉森在室内家居的市场份额始终第一。02年汉森上市，02-05年间外部经济环境承压下，业绩有所下滑，期间总市值年间外部经济环境承压下，业绩有所下滑，期间总市值保持保持稳定，稳定，估值随估值随EPS波动维持在波动维持在9-29xPE（备注（备注：该：该PE为年度平均为年度平均PE，数据来源彭博），数据来源彭博）。剔除盈利异常年份，汉森自上市以来股利支付比例维持在20%-35%之间，股息率在3%以下。2006-2015年：年：随着韩国不同财富阶层收入占比拉大，汉森于06年开始陆续推出不同档次的家具

38、品牌，如07年推出中低年推出中低端橱柜品牌端橱柜品牌IK，08年推出奢侈橱柜品牌年推出奢侈橱柜品牌Maistri等。不同档次的品牌带来的宽价格带拓宽了汉森的目标群体，也拓展了其收入来源。07-12年，汉森收入CAGR为9.6%，估值相对稳定维持在9-13xPE。13年以来，随着韩国地产市场复苏外部环境好转，汉森前期多品牌多品类的深耕为其带来业绩爆发，12-15年收入CAGR为29.7%，利润CAGR为42.7%。13Q2-15Q3，汉森业绩和估值双升，市场给予龙头溢价，其估值从13年的15xPE拔升至15年的37xPE。2016年年-至今：至今：在本土天花板有限、海外家居龙头进军的情况下，汉森

39、16年来增长承压，16-22年收入CAGR为0.6%，利润大幅缩水，估值回落。增长困境下，汉森增长困境下，汉森16年将中低端橱柜品牌年将中低端橱柜品牌IK更名为更名为Rehaus，从厨房家具延伸至卫浴、地板、，从厨房家具延伸至卫浴、地板、门、窗等领域。同时整合中小家装公司，门、窗等领域。同时整合中小家装公司，提供从产品套装规划、咨询、调查、设计、估算、安装、售后的一站式服务提供从产品套装规划、咨询、调查、设计、估算、安装、售后的一站式服务，成为韩国唯一一个提供生活套装的事业部。21年Rehaus收入占比在整体的29%以上，成为发展新引擎。欧派家居欧派家居：2024年2月25日欧派PETTM为1

40、3.9X，低于历史分位的5%，零售大家居模型逐步跑通中，积极推荐。图图 汉森收入结构多元化汉森收入结构多元化 资料来源：汉森历年财报，彭博，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 Rehaus渠道增长态势显著渠道增长态势显著 图图 汉森品牌示意图汉森品牌示意图-40%-20%0%20%40%60%80%0040005000600070002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Rehaus（原IK）营收（亿韩元，左轴）Rehaus 同比变化（%，右轴）

41、73.3%64.4%60.4%14.4%19.9%24.1%12.3%15.7%15.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1橱柜业务 室内家居 建材销售 汉森：汉森：1970年以来扩品类提市占率，年以来扩品类提市占率，2006年以来多品牌年以来多品牌&全渠道进军家装打开天花板全渠道进军家装打开天花板 中低端高品牌定位EURO高端橱柜品牌推出时间1980Kitchen Bach2006高端橱柜卫浴品牌Maistri2008意大利奢侈橱柜品牌Hibath2016奢侈卫浴品牌IK（2016改为Rehaus）2007中低端橱柜品牌在线品牌Howi

42、z2008新一代夫妇的在线特供品牌Sam2009室内装饰在线品牌HANSSEM9 10 泰普尔丝涟：逆地产周期估值上修，渠道扩张泰普尔丝涟：逆地产周期估值上修，渠道扩张&收并购收并购&股票回购成效显著股票回购成效显著 图图 美国房屋销售同比增速与美国房屋销售同比增速与TPX PE对比对比 资料来源：彭博，TPX2003-2013、2018-2021年报、2023Q1电话会议记录，Wind，海通证券研究所 图图 TPX2003-2012年零售门店年零售门店数量数量（家）（家）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2700 4100 5310 6050 6350 6700 6400 7100 7

43、900 8700 2700 3300 4100 4450 4990 5100 4900 5200 5200 5750 0200040006000800040000420052006200720082009201020112012北美 国际 图图 TPX营收、归母净利润及同比增速营收、归母净利润及同比增速 时间 收购对象 属性 2024E Mattress firm 零售商 2021 Dreams 制造商 2020 Sherwood Bedding 制造商 2019 Sleep Outfitters 零售商 2018 Comfort Revolutio

44、n剩余55%股权 制造商 2013 丝涟 制造商 2010 加拿大第三方经销商 经销商 2007 奥地利Du Hane Gmbh 经销商 表表 TPX收购情况收购情况 表表 TPX股票回购情况股票回购情况-100%0%100%200%300%0200040006000200320042005200620072008200920000022营业收入（百万美元，左轴）净利润（百万美元，左轴）营业收入YoY（%，右轴）净利润YoY（%，右轴）2003-2012年，年，TPX逆地产周期而行，通过渠道扩张，实现估逆地

45、产周期而行，通过渠道扩张，实现估值上修。值上修。TPX2012年零售门店总数为14450家，03-12年均复合增速为11.6%，其中北美/国际门店分别为8700/5750家，03-12年均复合增速分别为13.9%/8.8%。此外，TPX分别于2007、2010年完成对奥地利、加拿大第三方经销商的并购，加强对渠道的管理。时间 回购数量（万股）2021/12/13 110.0 2021/10/28 200.0 2021/4/1 325.3 2021/2/11 200.0 2020/2/13 190.0 2017/2/16 200.0 2016/7/28 200.0 2016/6/9 200.0 2

46、016/2/4 200.0 2012/1/20 250.0 2011/1/20 280.0 2010/7/20 100.0 2010/4/20 100.0 2006/5/22 40.0 2013-2023年，年，TPX加快并购步伐，通过持续扩大市场份额获取估值加快并购步伐，通过持续扩大市场份额获取估值溢价。溢价。2013年3月公司完成对Sealy的并购，完成份额的进一步提升，2011年Tempur、Sealy的份额分别为11.5%/18.9%，2014年分别为14.1%/18.4%。随后，公司持续进行对Comfort Revolution、Sleep Outfitters、Sherwood B

47、edding、Dreams、Mattress firm（预计）等零售商、制造商的收购，进一步完成市场份额的巩固和扩大。TPX积极实施股票回购，提振估值。积极实施股票回购，提振估值。公司曾于06-21年14次进行回购，彰显公司经营信心。例如，17M2，在PE为11X时，公司回购200.0万股。0204060-100%-50%0%50%100%---------05201

48、0--------------------052023-09美国新屋销售同比增速（%，左轴）美国成屋销售同

49、比增速（%，左轴）TPX PE（倍，右轴）10 11 泰普尔丝涟泰普尔丝涟PE主要在主要在5X-35X波动波动，当前估值基本稳定在当前估值基本稳定在20X左右；甚至左右；甚至，在部分地产下行周期中在部分地产下行周期中，公公司仍实现了估值的提升司仍实现了估值的提升。1）2006Q1-2007Q3：公司PE由11X逐步提升至22X，美国成屋销售YoY逐步由-5%下降至-27%，家具零售YoY由9%下跌至-7%，公司收入YoY由3%增长至22%。2）2012Q3-2016Q3：公司PE逐步由9X提升至34X，美国成屋销售YoY由-6%逐步改善至17%，家具零售YoY由-1%逐步改善至12%，公司收入

50、YoY由-9%逐步改善至12%。回溯美国床垫市场发展回溯美国床垫市场发展，龙头企业主要通过渠道扩张龙头企业主要通过渠道扩张、收并购释放成长性提升估值收并购释放成长性提升估值，同时通过股票回同时通过股票回购进一步拉动估值；同时购进一步拉动估值；同时，我国床垫龙头企业仍有份额提升的空间我国床垫龙头企业仍有份额提升的空间，有望获得一定的估值溢价有望获得一定的估值溢价。美国床垫市场发展较早，当前已经较为成熟，根据华经产业研究院援引Furniture Today数据，1990年美国床垫市场CR3已经达到45.0%，2011年及以后，CR4基本稳定在60%以上，而国内床垫市场尚在早期发展阶段，格局分散，根

51、据前瞻产业研究院测算数据，我国2021年床垫CR4仅为17%，其中慕思股份市占率为5%。慕思慕思股份股份2024年年2月月25日日PETTM仅仅为为15.7X，位于历史底部位于历史底部，有望仿照泰普尔丝涟通过有望仿照泰普尔丝涟通过渠道扩张渠道扩张、收并收并购购、股票回购提升估值股票回购提升估值，同时市占率进一步提升同时市占率进一步提升，有望获得一定的估值溢价有望获得一定的估值溢价。资料来源：华经产业研究院援引Furniture Today，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 慕思股份慕思股份PE-TTM（倍）倍）图图 1990-2019年美国床垫市场格局年美

52、国床垫市场格局 图图 2022年中国床垫市场格局年中国床垫市场格局 10.4%16.7%23.3%23.3%18.2%14.8%18.4%18.9%18.4%18.4%15.4%17.7%16.2%14.5%17.8%17.8%16.5%15.1%11.5%14.1%14.1%11.0%13.7%55.0%38.4%26.4%26.4%38.9%38.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4201720182019SertaSealySimmonsTempur-pedicOthers051015202530-072

53、--------112023-1214.609x泰普尔丝涟：逆地产周期估值上修，渠道扩张泰普尔丝涟：逆地产周期估值上修，渠道扩张&收并购收并购&股票回购成效显著股票回购成效显著 慕思股份 3.73%喜临门 5.54%顾家家居 4.87%其他 85.85%11 资料来源：Wind，海通证券研究所 我国家居龙头跑马圈地，市占率提升可期我国家居龙头跑马圈地，市占率提升可期 图图 22年我国衣柜市场竞争

54、格局（年我国衣柜市场竞争格局（%）图图 22年我国橱柜市场竞争格局（年我国橱柜市场竞争格局（%）（注：以下三图均为市占率）（注：以下三图均为市占率）图图 22年我国床垫市场竞争格局（年我国床垫市场竞争格局（%）当前我国家居行业正处于龙头跑马圈地，拓渠道、拓品类、整合产业上下游，抢占市场份额的阶段。2022年分品类来看，年分品类来看，根据我们估算，根据我们估算，定制橱柜定制橱柜、定制衣柜、床垫、定制衣柜、床垫领域，领域，CR1在在5%-6%之间，之间，CR3分别分别为为9.27%/10.80%/14.15%。相较于成熟市场，如汉森在韩国橱柜市场43%的市占率（2016年），美国床垫市场CR4为6

55、1.3%（2019年）。结合经济水平和人均家具消费支出，我国家居企业市占率仍有较大提升空间。此外发达国家地产开发多年前便已完成，早已进入存量房时代，如美国99年以来存量房销售占比常年维持在85%以上。目前，我国北上广深的二手房交易也已经接近或者超过新房交易。我们认为消费客目前，我国北上广深的二手房交易也已经接近或者超过新房交易。我们认为消费客流结构转换的大趋势下，家居行业受地产周期影响有望弱化流结构转换的大趋势下，家居行业受地产周期影响有望弱化。而消费者在家居方面的消费需求会长期。而消费者在家居方面的消费需求会长期存在，终究需要不断改善居家环境，家居消费属性突出存在，终究需要不断改善居家环境，

56、家居消费属性突出。整体来看，城市级别越高的城市的存量需求总量越大，主要形态有二手房及存量旧改、局改。但目前市场还没有成熟的、流畅的可以对存量需求形成服务闭环的业务模式支撑，而二手房和旧改的业务对原有经销商的运营能力要求也有明显的提高，利好综合实力较强的、积极进行产业链上下游延伸布局的、新业务模式探索改造的头部家居企利好综合实力较强的、积极进行产业链上下游延伸布局的、新业务模式探索改造的头部家居企业。业。欧派家居,5.42%索菲亚,0.96%金牌厨柜,1.78%志邦家居,2.07%皮阿诺,0.62%我乐家居,0.41%其他,88.74%欧派家居 索菲亚 金牌厨柜 志邦家居 皮阿诺 我乐家居 其他

57、 欧派家居,5.60%索菲亚,4.23%金牌厨柜,0.44%志邦家居,0.97%好莱客,0.93%德尔未来,0.40%顶固集创,0.27%其他,87.15%欧派家居 索菲亚 金牌厨柜 志邦家居 好莱客 德尔未来 顶固集创 其他 慕思股份 3.73%喜临门 5.54%顾家家居 4.87%其他 85.85%12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 重点家居企业估值梳理重点家居企业估值梳理 参考海外市场，随着地产从新房步入存量房时代，家居企业本土发展空间和市占率提升空间仍大，且随着地产从新房步入存量房时代，家居企业本土发展空间和市占率提升空间仍大，且龙头步入中低速增长阶段后，仍可通过降本增

58、速、提高分红回购水平来提高股东回报。龙头步入中低速增长阶段后，仍可通过降本增速、提高分红回购水平来提高股东回报。当前国内部分家居企业已进入估值洼地、性价比凸显，配臵价值可观。梳理重点家居企业估值情况，我们观察到2019-2022年，欧派家居、顾家家居、慕思股份、志邦家居的年，欧派家居、顾家家居、慕思股份、志邦家居的收入和净利润的平均复合增长率均在双位数以上，分红率和股息率均保持在较高水平，外部环境承压收入和净利润的平均复合增长率均在双位数以上，分红率和股息率均保持在较高水平，外部环境承压下下ROE维持在维持在20%左右，且目前估值水平均在左右，且目前估值水平均在15xPE及以下，处于历史较低水

59、平，当前位臵积极推荐。及以下，处于历史较低水平，当前位臵积极推荐。资料来源：Wind，海通证券研究所（采用万得一致预测）基于远期发展空间和投资回报，基于远期发展空间和投资回报，A股部分家股部分家居企业估值性价比凸显居企业估值性价比凸显 证券代码 证券简称 2024-02-25总市值（亿元）19-22年收入CAGR 19-22年净利润CAGR 22年股息率（%）22年年度现金分红比例（%）22年ROE（平均）（%）2024-02-25 PE（TTM)（倍）603833.SH 欧派家居欧派家居 418.00 18.43%13.40%2.65 40.00 17.39 13.90 603816.SH

60、顾家家居顾家家居 307.00 17.53%14.82%3.14 50.23 21.44 16.10 002572.SZ 索菲亚 158.00 13.45%-0.59%4.41 59.69 18.63 13.00 001323.SZ 慕思股份慕思股份 126.00 14.60%28.68%6.63 112.85 20.48 15.70 001322.SZ 箭牌家居 98.00 4.11%-1.57%1.54 29.96 15.39 21.40 603801.SH 志邦家居志邦家居 67.00 22.08%17.67%4.30 40.67 19.63 11.70 603008.SH 喜临门 58

61、.00 17.18%-12.94%0.46 13.05 7.10 24.10 603848.SH 好太太 57.00 3.12%-8.06%1.23 36.69 11.14 19.90 002489.SZ 浙江永强 59.00 20.61%-31.31%0.67 20.01 6.15 37.90 300729.SZ 乐歌股份 58.00 48.58%51.58%1.97 38.30 10.04 10.00 603208.SH 江山欧派 47.00 16.55%-204.44%6.65-90.65-18.33-123.00 605268.SH 王力安防 34.00 4.13%-162.16%1.

62、93-204.53-2.54 83.60 000910.SZ 大亚圣象 37.00 0.30%-16.59%1.98 20.84 6.68 10.90 002790.SZ 瑞尔特 42.00 20.88%4.65%2.01 39.62 11.38 17.90 002631.SZ 德尔未来 30.00 3.15%-182.66%0.48-102.84-1.06-94.70 600337.SH 美克家居 34.00-6.99%-186.38%-6.95-10.40 603180.SH 金牌厨柜 33.00 18.69%4.04%2.92 40.09 11.07 11.20 603898.SH 好莱

63、客 27.00 8.26%8.52%6.42 50.07 15.16 11.90 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球贸易风险 终端需求不及预期风险 原材料价格大幅波动风险 汇率风险 行业竞争加剧风险 假设偏乐观与实际值可能存在差异的风险 风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 造纸轻工研究团队：造纸轻工研究团队：造纸轻工行业首席分析师造纸轻工行业首席分析师 郭庆龙郭庆龙 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850521050003 Email： 分析师声明分析师声明 郭庆龙

64、郭庆龙 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建

65、议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或

66、其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后

67、 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。16