1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 水泥行业深度研究报告（一） 推荐推荐（维持维持） 下游需求恢复下游需求恢复，延后的“春季躁动”延后的“春季躁动” 逆周期调节加码，逆周期调节加码，水泥需求有望维持景气度水泥需求有望维持景气度：水泥下游需求主要来自基建、房 地产以及农村建设，占比各为三分之一左右，新冠疫情冲击下，2020 年经济 增长可能面临一定压力，从近期相关财政政策、货币政策以及专项债的使用情 况来看，料基建增速将较去年有所加快，地产新开工不大可能出现大幅下滑， 行业需求有望维持景气度。（1）国家逆周期国家逆周期调节调节持续加

2、码基建持续加码基建：基建是 2020 年成长确定性较高的行业之一。首先，政策倾斜性明显首先，政策倾斜性明显，截至目前财政部已提 前下达两批专项债，合计额度 1.29 万亿，占去年全年发行量的 90%，另外第 三批专项债也即将下达，全年大概率超 3 万亿；其次，资金面显著改善，其次，资金面显著改善，新增 专项债中超 65%均用于基建，而 2018-2019 年这个比例仅为 20%左右，国常会 要求，全年专项债均不得用于土地收储和房地产相关项目，预计后续额度仍将 有较大比例流向基建。 据我们测算， 仅专项债可带动的基建增速就将达 7.29.6 个 pp；另外，审批持续放量，基建项目储备充足另外，审

3、批持续放量，基建项目储备充足，3 月基建审批投资额达 6.4 万亿，2016 年来首次连续四周超万亿，截至 4 月 12 日，年度累计审批投资超 8 万亿，累计同比 97%，审批放量力度罕见；综上，预计来自基建的水泥需求预计来自基建的水泥需求 将有所增长将有所增长；（2）房地产开发韧性强房地产开发韧性强：2019 年房地产开发投资额 13.2 万亿， 同比+9.9%；房屋新开工面积 22.7 亿平米，同比+8.5%，尽管 19H2 持续下行 但仍居高位，我们预计 2020 年也不会出现大幅度下滑；地产竣工面积同比 +2.6%，其中 12 月单月增速超 20%，预计 2020 年将延续上行趋势；

4、叠加老旧 城区改造，料来自地产的水泥需求将持稳料来自地产的水泥需求将持稳或小幅上涨或小幅上涨。 错峰限产、严禁新增产能，有效控制水泥供给端错峰限产、严禁新增产能，有效控制水泥供给端：控制供给端是水泥行业稳步 前行的关键，近几年国家推行错峰限产、严禁新增产能等举措，水泥在供给端 得到有效控制，水泥价格步入上行轨道。我们预计我们预计 2020 年水泥供给端仍将收年水泥供给端仍将收 紧，紧，主要有以下几点原因：1）2020 年是打赢蓝天保卫战的最后关键一年年是打赢蓝天保卫战的最后关键一年，环 保趋严压力下，2020 年错峰限产力度预计只增不减，当前各省市已陆续出台 了具体的错峰生产时间安排；2）当前

5、我国水泥产能利用率）当前我国水泥产能利用率仍仍较低，较低，2019 年产 能利用率仅为 66.6%，去产能仍势在必行；3）国家严禁新增产能，严肃产能）国家严禁新增产能，严肃产能 置换。置换。2020 年预计新增水泥熟料净产能仅 2045.3 万吨，占当前产能比例不到 1%，预计对供给端冲击较小。 全国价格企稳，出货改善，全国价格企稳，出货改善，预计预计水泥将迎年内第一个恢复期。水泥将迎年内第一个恢复期。1）价格：企稳）价格：企稳 为主基调，为主基调，上周（0406-0412）全国水泥均价小幅上涨 0.17 元/吨至 434.83 元/ 吨，大部分地区价格企稳，31 个地区中仅郑州上调 50 元

6、/吨，南昌、重庆、乌 鲁木齐分别下调 15 元/吨、10 元/吨、20 元/吨，其余地区价格均保持不变；2） 出货：大多地区均有改善，出货：大多地区均有改善，全国平均出货率环比提高近 9 个 pp 至 81.42%，其 中京津冀和华东地区改善最为明显，浙江、安徽等地部分城市甚至出现销大于 产的情况，我们认为主要系下游需求恢复情况较好；3）库存：复工推进利好）库存：复工推进利好 去库存，去库存，华北库容比基本恢复至去年同期水平，华东、中南、西南环比降幅较 大，但仍高于去年同期。我们认为受疫情影响，我们认为受疫情影响，2020 年水泥价格上涨时间约年水泥价格上涨时间约 较去年推迟较去年推迟 152

7、5 天左右，目前正处上涨通道开启初期，一季度挤压的需天左右，目前正处上涨通道开启初期，一季度挤压的需求求 释放叠加季节性恢复，水泥价格有望迎来回暖。释放叠加季节性恢复，水泥价格有望迎来回暖。2020 年 12 月全国水泥产量 为 1.5 亿吨， 同比下滑近 30%， 仅辽宁一省产量实现增长。 随着各地疫情平稳， 重大工程复工复产推进，一季度积压的需求将逐步释放，我们认为我们认为 Q2 行业需行业需 求可能出现较大反弹求可能出现较大反弹。 个股推荐：个股推荐：季节性回暖叠加一季度积压的需求释放， 水泥行业即将进入上行通 道，逆周期调节力度加大，全年需求增长仍值得期待。重点推荐重点推荐海螺水泥，建

8、，建 议关注议关注冀东水泥、中国建材、天山股份、祁连山、宁夏建材等。 风险提示风险提示：新冠疫情扩散超预期，基建投资不及预期，房地产投资不及预期， 错峰限产政策执行力度不及预期等。 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 占比% 股票家数(只) 18 0.47 总市值(亿元) 5,529.27 0.88 流通市值(亿元) 4,348.85 0.94 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.14 23.67 19.33 相对表现 10.15 27.72 25.23 -14% -2% 11% 24% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/

9、12 20/02 2019-04-152020-04-13 沪深300水泥制造 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 水泥制造水泥制造 2020 年年 04 月月 14 日日 水泥水泥行业深度研究报告（一）行业深度研究报告（一） ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们详细量化了我们详细量化了 2018-2020 年专项债的使用领域，并测算了年专项债的使用领域，并测算了 2020 年专项债可年专项债可 带动的基建增速，带动的基建增速，约约 7.29.6 个个 pp。我们认为在基建

10、增长确定性较高以及地产 仍具一定韧性的情况下，水泥行业需求有望维持增长； 我们汇总了我们汇总了 2019-2020 年各地区的水泥错峰生产方案， 预计年各地区的水泥错峰生产方案， 预计环保监管将环保监管将维持维持高高 压态势，压态势，另外，内蒙近期也公示了水泥企业与电石渣企业的错峰生产产能置换 具体方案，料行业格局将继续优化； 我们统计了全国各地近期的水泥价格和库存变化，并我们统计了全国各地近期的水泥价格和库存变化，并与与去年同期进行了对比，去年同期进行了对比， 综合当前的价格、需求、库存情况，我们认为受疫情影响，2020 年水泥价格 上涨时间约较去年推迟 1525 天左右，目前正处上涨通道开

11、启初期，一季度挤 压的需求释放叠加季节性恢复，水泥价格有望迎来回暖。 投资投资逻辑逻辑 季节性恢复季节性恢复+积压需求释放，积压需求释放，预计预计水泥行业即将进入上行通道：水泥行业即将进入上行通道：1）需求：）需求：短 期看随着各地复工复产推进，一季度积压的需求即将释放，Q2 行业需求将迎 反弹；全年看，疫情冲击下，经济下行压力较大，逆周期调节加码基建，行业 资金面显著改善，地产仍具一定韧性，料不会出现大幅下滑，水泥需求全年仍 有望维持增长；2）供给：）供给：供给端格局优化是水泥行业近几年较为景气的主要 逻辑，预计 2020 年将继续演绎。一方面现有产能错峰生产仍将继续，2020 年 是打赢蓝

12、天保卫战的最后关键一年，环保压力叠加全行业较低的产能利用率， 预计错峰限产力度只增不减；另外新增产能较为有限，根据数字水泥网，预计 2020 年净新增水泥熟料产能仅 2045.3 万吨， 占当前产能比例不到 1%，对供给 端冲击较小；3）价格）价格：上周（0406-0412）全国水泥均价小幅上涨 0.17 元/吨 至 434.83 元/吨，大部分地区价格企稳，变化不大，但库容比改善明显，浙江、 安徽等地部分城市甚至出现销大于产的情况，我们认为受疫情影响，2020 年 水泥价格上涨时间约较去年推迟 1525 天左右，目前正处上涨通道开启初期。 mNrOoOsOrMrPsQmNuMmNnO9PaO

13、8OsQmMsQoOkPqQmQfQmNsP6MnNwPvPoOuMNZtQtO 水泥水泥行业深度研究报告（一）行业深度研究报告（一） ）1210 号 3 目 录 一、需求端：基建逆周期加码一、需求端：基建逆周期加码+地产强韧性，需求有望延续景气度地产强韧性，需求有望延续景气度. 5 （一）专项债投入力度大，流向基建比例显著增加 . 5 （二）基建审批额度连续四周超万亿，项目储备充足 . 6 （三）房地产开发韧性强，新开工面积增速较快 . 7 二、供给端：错峰限产调节产能空间，新增产能有效遏制二、供给端：错峰限产调节产能空间，新增产能有效遏制 . 8 （一）错峰限产政策有效控制供给端，调节空间

14、大 . 8 （二）严禁新增产能及严肃产能置换，新增产能得到有效遏制 . 9 三、行业格局优化，水泥有望延续量价齐升三、行业格局优化，水泥有望延续量价齐升 . 10 （一）行业格局优化，市场集中度持续提升 . 10 （二）积压需求释放+季节性恢复，水泥价格有望进入上涨通道 . 12 （三）12 月全国水泥产量同比下滑近 30%，预计 Q2 将出现较大反弹 . 14 四、个股推荐四、个股推荐 . 15 五、风险提示五、风险提示 . 16 水泥水泥行业深度研究报告（一）行业深度研究报告（一） ）1210 号 4 图表目录 图表 1 2015 年 6 月至今专项债发行量（亿元） . 5 图表 2 20

15、19 年专项债投入基建比例 . 6 图表 3 2020 年 Q1（截止 3.27 日）投入基建比例 . 6 图表 4 近三年专项债用途统计 . 6 图表 5 单周基建审批投资额（亿元） . 7 图表 6 单月基建审批投资额（亿元） . 7 图表 7 房地产开发投资额（亿元）及增速 . 7 图表 8 房屋新开工面积（万方）及增速 . 7 图表 9 房屋竣工面积（万方）及增速 . 8 图表 10 部分地区 2019-2020 年错峰生产时间安排情况 . 8 图表 11 各区域历年水泥熟料产能利用率情况 . 9 图表 12 19 年水泥和熟料产量（亿吨）及产能利用率 . 9 图表 13 水泥行业产能

16、置换相关政策 . 10 图表 14 2019 年分区新增熟料产能情况（万吨） . 10 图表 15 2020 年分区预计净新增熟料产能情况（万吨） . 10 图表 16 TOP10 企业水泥熟料产能集中度情况. 11 图表 17 2019 年华东地区产能分布情况 . 11 图表 18 2019 年华北地区产能分布情况 . 11 图表 19 2019 年东北地区产能分布情况 . 12 图表 20 2019 年中南地区产能分布情况 . 12 图表 21 2019 年西南地区产能分布情况 . 12 图表 22 2019 年西北地区产能分布情况 . 12 图表 23 2019 年 3-5 月各地水泥价

17、格走势 . 13 图表 24 2020 年初至今各地水泥价格走势 . 13 图表 25 全国各地水泥价格近期变化 . 13 图表 26 2020 年初至今各地水泥库存情况（%） . 14 图表 27 2020 年初至今各地水泥出库情况（%） . 14 图表 28 全国各地当前库容比与去年同期对比（%） . 14 图表 29 全国各地当前出货率与去年同期对比（%） . 14 图表 30 2016 年至今水泥月度产量（万吨）及累计同比 . 15 图表 31 2020 年 12 月全国各区域水泥产量占比（%） . 15 图表 32 2020 年 1-2 月全国各地水泥产量同比增速 . 15 图表 3

18、3 水泥企业 2019 年盈利情况及估值 . 15 水泥水泥行业深度研究报告（一）行业深度研究报告（一） ）1210 号 5 一、需求端：基建逆周期加码一、需求端：基建逆周期加码+地产强韧性，需求有望延续景气地产强韧性，需求有望延续景气度度 水泥的下游需求主要集中在基建及房地产领域。受疫情影响，各地建设工程项目开工延迟，水泥需求延缓。随着疫 情基本控制，各地工程项目已陆续复工，水泥需求将逐步释放。我们认为我们认为 2020 年水泥需求有望维持景气度的主要逻年水泥需求有望维持景气度的主要逻 辑有两点辑有两点：1）逆周期持续加码基建投资。逆周期持续加码基建投资。2020 年提前批专项债发行额度大幅

19、增加，其中流向基建比例近七成，此 外，基建审批投资额连续四周超万亿。2）房地产行业依旧保持强韧性。房地产行业依旧保持强韧性。2019 年全年房地产开发投资额及房屋新开 工面积均保持较快增速，房地产竣工面积自下半年开始逐步回暖。随着货币政策迎来宽松，行业融资面回暖，预计 2020 年地产投资力度仍较大，此外，看好房地产竣工逻辑继续演绎。 （一）专项债投入力度大，流向基建比例显著增加（一）专项债投入力度大，流向基建比例显著增加 2020 年专项债发行量大幅增加年专项债发行量大幅增加。近几年专项债发行规模持续扩大，2015 年全年发行量仅为 0.49 万亿，到 2019 年发 行规模已达 2.20

20、万亿，四年 CAGR 达 45.1%。2019 年 11 月以来，财政部已提前下达两批新增专项债额度 12900 亿 元，截止 4 月 12 日，已发行 10969 亿元，同比增速超 60%。经济下行压力下，增加专项债发行量一方面有助于支撑 基建、托底经济；另一方面也有利于缓解地方财政支出压力。按照 2019 年 58.2%的增速，预计 2020 年专项债发行 总额将在 3.5 万亿左右。 图表图表 1 2015 年年 6 月至今专项债发行量（亿元）月至今专项债发行量（亿元） 资料来源：wind、中国债券信息网，华创证券 新增专项债投入基建比例接近七成新增专项债投入基建比例接近七成。2019

21、年 9 月，国常会要求专项债资金不得用于土储棚改及房地产相关领域、置 换债务以及可完全商业化运作的产业项目，专项债流向管控从严，引导地方投资向基建倾斜。根据我们统计的 2020 年已发行专项债用途，相较去年超 60%投向土储棚改，今年新增专项债基本投向了基建，比例超过 65%，其中，交 通运输类投资占比最大，达 28%。假设全年专项债发行量为假设全年专项债发行量为 3.5 万亿，其中万亿，其中 1.29 万亿（前两批）中万亿（前两批）中 67%用于基建，用于基建， 之后部分之后部分 40%60%用于基建，则全年用于基建的比例约用于基建，则全年用于基建的比例约 50%63%，额度约，额度约 1.

22、75 万万2.19 万亿，较去年的基建额度万亿，较去年的基建额度 高出高出 1.31 万万1.75 万亿万亿，可带动基建增速，可带动基建增速 7.29.6 个个 pp。 4948 4948 7233 7233 9392 9392 13877 13877 21951 21951 11040 11040 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015-06-01 2015-07-01 2015-08-01 2015-09-01 2015-10-01 2015-11-01 2015

23、-12-01 2016-01-01 2016-02-01 2016-03-01 2016-04-01 2016-05-01 2016-06-01 2016-07-01 2016-08-01 2016-09-01 2016-10-01 2016-11-01 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 2017-04-01 2017-05-01 2017-06-01 2017-07-01 2017-08-01 2017-09-01 2017-10-01 2017-11-01 2017-12-01 2018-01-01 2018-02-01 2018-03

24、-01 2018-04-01 2018-05-01 2018-06-01 2018-07-01 2018-08-01 2018-09-01 2018-10-01 2018-11-01 2018-12-01 2019-01-01 2019-02-01 2019-03-01 2019-04-01 2019-05-01 2019-06-01 2019-07-01 2019-08-01 2019-09-01 2019-10-01 2019-11-01 2019-12-01 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 发行量发行量( (亿元亿元) )累计值（亿元，右轴）累计值（亿元

25、，右轴） 水泥水泥行业深度研究报告（一）行业深度研究报告（一） ）1210 号 6 图表图表 2 2019 年专项债投入基建比例年专项债投入基建比例 图表图表 3 2020 年年 Q1（截止（截止 3.27 日）投入基建比例日）投入基建比例 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 4 近三年专项债用途统计近三年专项债用途统计 2018 2019 2020（截止（截止 4.12 日）日） 投入领域投入领域 额度额度 占比占比 额度额度 占比占比 额度额度 占比占比 土储土储棚改棚改 9193.8 66.47% 14038.32 63.73% 0 0.00% 公路铁路

26、轨交公路铁路轨交 1964.84 14.20% 2714.70 12.32% 3099.30 27.98% 房建房建 1367.55 9.89% 2408.06 10.93% 3305.68 29.84% 水资源水资源/生态环境生态环境 535.08 3.87% 1101.04 5.00% 1682.87 15.19% 配套基建配套基建 137.23 0.99% 282.50 1.28% 1316.74 11.89% 乡村建设乡村建设 99.51 0.72% 158.26 0.72% 157.07 1.42% 水库水库/水厂水厂 29.16 0.21% 16.72 0.08% 319.34 2

27、.88% 停车场停车场 5.88 0.04% 17.21 0.08% 190.16 1.72% 其他基建其他基建 152.77 1.10% 365.89 1.63% 677.54 6.12% 其他非基建其他非基建 346.65 2.51% 931.96 4.23% 328.00 2.96% 合计合计 13832.55 22034.67 11076.70 资料来源：中国债券信息网，华创证券 （二）基建审批额度连续四周超万亿，项目储备充足（二）基建审批额度连续四周超万亿，项目储备充足 审批投资额放量，基建逆周期持续加码审批投资额放量，基建逆周期持续加码。3 月基建审批投资额达 6.4 万亿，201

28、6 年来首次连续四周超万亿，截至 4 月 12 日，年度累计审批投资超 8 万亿，累计同比 97%，审批放量力度罕见。疫情过后逆周期调节再次加码基建，项疫情过后逆周期调节再次加码基建，项 目储备充足目储备充足。 20.5%20.5% 79.5%79.5% 基建基建其他其他 65.60%65.60% 34.40%34.40% 基建基建其他其他 水泥水泥行业深度研究报告（一）行业深度研究报告（一） ）1210 号 7 图表图表 5 单周基建审批投资额（亿元）单周基建审批投资额（亿元） 图表图表 6 单月基建审批投资额（亿元）单月基建审批投资额（亿元） 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，华创证

29、券 资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，华创证券 （三）房地产开发韧性强，新开工面积增速较快（三）房地产开发韧性强，新开工面积增速较快 从房地产开发投资力度来看从房地产开发投资力度来看：2019 年房地产开发投资额达 13.2 万亿元，同比增长 9.9%，随着货币政策迎来宽松， 行业融资面有望回暖，我们预计疫情过后的地产投资仍将保持较强力度。从房地产开工面积状况来看从房地产开工面积状况来看：近几年我国 房地产新开工面积增长较快，2019 年房屋新开工面积 22.7 亿平米，同比增长 8.5%。从房屋竣工状况来看从房屋竣工状况来看：从 2019 年 6 月份开始，地产竣工状况逐步回暖，201

30、9 年 Q4 单季度同比+16%，受房企加速竣工促回款以及延长开发周期影 响，房屋新开工面积和竣工面积增速形成背离，预计近两年将迎来竣工潮。随着疫情过后，地产项目的陆续开工， 水泥需求将持续释放。 图表图表 7 房地产开发投资额（亿元）及增速房地产开发投资额（亿元）及增速 图表图表 8 房屋新开工面积（万方）及增速房屋新开工面积（万方）及增速 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00

31、 40.00 60.00 80.00 100.00 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2019/1/31 2019/2/28 2019/3/31 2019/4/30 2019/5/31 2019/6/30 2019/7/31 2019/8/31 2019/9/30 2019/10/31 2019/11/30 2019/12/31 2020/1/31 2020/2/29 2020/3/31 基建审批月度总投资：亿元累计同比：% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2001720182019 房地产开发投资完成额（亿元）房地产开发投资完成额（亿元）同比增速同比增速 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 50000 100000 150000 200000 250000 2001720182019 房屋新开工面积（万方）房屋新开工面积（万方）同比增速同比增速 水泥水泥行业深度研究报告（一）行业深度研究报告（一） ）1210