1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 兴业银锡兴业银锡(000426)(000426)银锡龙头银锡龙头，涅槃重生涅槃重生 投资要点：投资要点：2019 年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成，2023 年公司收入和利润有望超事故前水平。未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望重回增长。公司是公司是国内银锡资源龙头国内银锡资源龙头 公司实际控制人为吉兴业先生，银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。银锡是公司主要收入和利润来源，2022 年公司银储量国内占比 14.

2、2%、锡储量国内占比 19.5%。2023 年公司归母净利润中位数 10.08 亿元，银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。供需缺口扩大供需缺口扩大推升推升锡价锡价中枢中枢 2022 年全球锡静态消费年限仅 14.6 年，因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。我们预计 2024-2025 年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62 万吨，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。白银价格具备向上弹性白银价格具备向上弹性 2022 年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要

3、经济体货币政策陆续进入降息周期、清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。主力矿山增产预期强主力矿山增产预期强 银漫一期技改及二期建设、乾金达采区二期建成投产、锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、锐能竣工投产、西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。与 2022 年产量相比，未来产量有望增加：铅 2.44 万吨、锌 7.25 万吨、铜 0.23 万吨、银 207 吨、金 1 吨、铁精粉 14.64 万吨、铋 465 吨。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别

4、为 37.52/51.01/55.02 亿元，同比增长 79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为 9.96/16.21/18.05 亿元，同比增长 472.94%/62.71%/11.32%；EPS 分别为 0.54/0.88/0.98 元。基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价13.24 元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。风险提示：风险提示：价格波动风险；大股东资金风险；项目进度和产量不及预期；安全风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

5、5E 营业收入（百万元）2009 2086 3752 5101 5502 增长率（%）113.65%3.84%79.88%35.97%7.84%EBITDA（百万元）829 686 1652 2415 2673 归母净利润(百万元)246 174 996 1621 1805 增长率（%）234.05%-29.44%472.94%62.71%11.32%EPS（元/股）0.13 0.09 0.54 0.88 0.98 市盈率（P/E）67.4 95.5 16.7 10.2 9.2 市净率（P/B）3.1 3.0 2.6 2.2 1.8 EV/EBITDA 17.5 16.9 9.3 5.7 4.

6、7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 01 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 04 日 行行 业：业：有色金属有色金属/工业金属工业金属 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：9.04 元 目标价格：目标价格：13.24 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,837.19/1,477.88 流通 A 股市值(百万元)13,360.03 每股净资产(元)3.31 资产负债率(%)41.97 一年内最高/最低(元)10.48/7.31 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：丁士涛 执业证书

7、编号：S0590523090001 邮箱： 分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010 邮箱： 联系人：胡章胜 邮箱： 相关报告相关报告 -30%-7%17%40%2023/32023/72023/102024/2兴业银锡沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 银漫矿业事故对公司生产经营影响或已结束。未来公司产量或将增长，属于困境反转的周期成长股，且我们看好锡、银价格走势，公司业绩有望重回增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 23 年 Q3 公司货币资金 0.79 亿元，市场担心公

8、司资金短缺影响项目建设。我们认为，公司 23 年净利润大幅增长将改善公司现金流，为后续资本开支提供资金支持。核心假设核心假设 价格：我们预计 2023-2025 年国内主要金属均价（含税）：锌 21505 元/21000 元/22000 元/吨，铁 813 元/850 元/860 元/吨，铋 55980 元/55000 元/55000 元/吨，铅 15613 元/15600 元/15800 元/吨，银 5562 元/5700 元/5700 元/公斤，锡21.27 万元/22.5 万元/23 万元/吨 成本：我们预计 2023-2025 年公司主要产品生产成本（不含税）：锌 9188 元/918

9、8元/9188 元/吨，铁 328 元/328 元/328 元/吨，铋 25575 元/25575 元/25575 元/吨，铅 30247 元/30247 元/30247 元/吨，含铅银精粉 2888 元/2888 元/2888 元/公斤，含铜银精粉 1968 元/1968 元/1968 元/公斤，锡 7.22 万元/5.78 万元/5.78万元/吨，低品位锡 2.48 万元/1.99 万元/1.99 万元/吨 销量：我们预计 2023-2025 年公司主要产品销量：锌 5.4 万吨/5.66 万吨/5.66万吨，铁 35.04 万吨/35.95 万吨/35.95 万吨，铋 135 吨/260

10、 吨/260 吨，铅 1.54万吨/1.93 万吨/1.93 万吨，银（含铅精粉+含铜精粉）191 吨/233 吨/284 吨，锡（锡+锡次）0.77 万吨/1.15 万吨/1.15 万吨 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 37.52 亿元/51.01 亿元/55.02 亿元，同比变动 79.88%/35.97%/7.84%，三年复合增速 38%；归母净利润分别为 9.96 亿元/16.21 亿元/18.05 亿元，同比变动 472.94%/62.71%/11.32%，三年复合增速 118%；EPS 分别为 0.54 元/0.88 元

11、/0.98 元。采用相对估值法，可比公司 2024 年市盈率均值为 13.6 倍。鉴于公司主力矿山银漫矿业一期技改完成及二期项目推进且其他矿山未来产量或有增量，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 13.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 盈利增长：看好 24 年锡银价格走势，且在建项目投产，24 年业绩有望继续增长 估值提升：公司属于周期成长股，理应给予比周期股更高的估值 0XkUhUvVlYcZsR6McMaQoMoOsQmQjMpPpMeRrRtN9PrRyRwMtQoMxNqNzR请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度

12、研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.银锡资源龙头企业，不利因素基本消除银锡资源龙头企业，不利因素基本消除 .5 5 1.1 兴业集团为第一大股东，银锡为主要收入来源.5 1.2 业务板块清晰，资源储量丰富.6 1.3 事故影响基本结束，23 年经营业绩大幅改善.8 2.锡价有望上行，银价具备向上弹性锡价有望上行，银价具备向上弹性 .1010 2.1 锡：供需缺口放大，锡价有望上行.10 2.2 白银：金银比存回归空间，价格具备向上弹性.18 3.主力矿山增产预期强，银漫矿业潜力大主力矿山增产预期强，银漫矿业潜力大 .2121 3.1 兴业集团重整启动，最大做强上市公司.21 3.2 银漫矿

13、业：一期技改完成，推进二期扩建.23 3.3 乾金达矿业：高品位铅锌银矿山，采区二期提升产量.25 3.4 锡林和融冠矿业：铁锌业务主体，盈利能力相对稳定.26 3.5 荣邦和锐能矿业：选厂技改完工，矿山投产在即.27 3.6 西藏黄金：与地方政府战略合作，复产和技改提升产量.29 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3030 4.1 盈利预测.30 4.2 估值与投资建议.31 5.风险提示风险提示 .3131 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司前十大股东（万股）：公司前十大股东（万股）.5 5 图表图表 2 2：1818-2222 年公司收入构成年公司收入构成 .

14、6 6 图表图表 3 3：1818-2222 年公司毛利润构成年公司毛利润构成 .6 6 图表图表 4 4：2323 年上半年主要子公司盈利情况（万元）年上半年主要子公司盈利情况（万元）.6 6 图表图表 5 5：公司采矿证范围内资源储量（截至：公司采矿证范围内资源储量（截至 20222022 年末）年末）.7 7 图表图表 6 6：1818-2222 年公司主要产品产量年公司主要产品产量 .8 8 图表图表 7 7：1818-2222 年公司主要产品销售均价年公司主要产品销售均价 .8 8 图表图表 8 8：1818-2323 年前三季度公司收入情况年前三季度公司收入情况 .9 9 图表图表

15、 9 9：1818-2323 年前三季度公司利润情况年前三季度公司利润情况 .9 9 图表图表 1010：1818-2323 年前三季度公司毛利率及净利率年前三季度公司毛利率及净利率 .9 9 图表图表 1111：1818-2323 年前三季度公司负债率年前三季度公司负债率 .9 9 图表图表 1212：全球锡矿产量（万金属吨）：全球锡矿产量（万金属吨）.1010 图表图表 1313：20222022 年全球锡矿产量（万金属吨）年全球锡矿产量（万金属吨）.1010 图表图表 1414：全球锡矿储量（万金属吨）：全球锡矿储量（万金属吨）.1010 图表图表 1515：20222022 年全球锡矿

16、储量（万金属吨）年全球锡矿储量（万金属吨）.1010 图表图表 1616：国内锡矿月度产量：国内锡矿月度产量/进口量（金属吨）进口量（金属吨）.1111 图表图表 1717：国内锡矿实际供给：国内锡矿实际供给/消费量（金属吨）消费量（金属吨）.1111 图表图表 1818：全球精锡产量及增速：全球精锡产量及增速 .1111 图表图表 1919：全国精锡月产量及增速：全国精锡月产量及增速 .1111 图表图表 2020：锡精矿加工费（元：锡精矿加工费（元/吨）吨）.1212 图表图表 2121：国内精锡企业开工率：国内精锡企业开工率 .1212 图表图表 2222：精炼锡社会库存（吨）：精炼锡社

17、会库存（吨）.1212 图表图表 2323：精炼锡企业库存（吨）：精炼锡企业库存（吨）.1212 图表图表 2424：全球精锡供给端测算：全球精锡供给端测算 .1212 图表图表 2525：2023E2023E 全球锡消费结构全球锡消费结构 .1313 图表图表 2626：20222022 年全球年全球/中国中国/国外锡消费结构国外锡消费结构 .1313 图表图表 2727：2023E2023E 全球锡焊料消费结构全球锡焊料消费结构 .1313 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2828：20 年全

18、球锡焊料应用领域年全球锡焊料应用领域 .1313 图表图表 2929：费城半导体指数：费城半导体指数/美国美国 1010 年国债收益率年国债收益率 .1414 图表图表 3030：中国台湾半导体电子指数：中国台湾半导体电子指数 .1414 图表图表 3131：全球半导体销售额及增速：全球半导体销售额及增速 .1414 图表图表 3232：全国集成电路产量及增速：全国集成电路产量及增速 .1414 图表图表 3333：光伏焊带工作原理图示：光伏焊带工作原理图示 .1515 图表图表 3434：全球光伏领域用锡量测算表：全球光伏领域用锡量测算表 .1515 图表图表 3535：全球汽车领域用锡量测

19、算表（万吨）：全球汽车领域用锡量测算表（万吨）.1515 图表图表 3636：全国商品房销售面积：全国商品房销售面积/新开工面积新开工面积/竣工面积增速竣工面积增速 .1616 图表图表 3737：全球锡需求端测算（万吨）：全球锡需求端测算（万吨）.1616 图表图表 3838：20142014-2025E2025E 全球锡供给全球锡供给/需求量（万吨）需求量（万吨）.1717 图表图表 3939：锡价格走势分析：锡价格走势分析 .1717 图表图表 4040：LME/SHFELME/SHFE 锡库存（吨）锡库存（吨）.1818 图表图表 4141：20 年全球锡

20、矿现金年全球锡矿现金/完全成本（美元完全成本（美元/吨）吨）.1818 图表图表 4242：20232023 年年 1212 月以来金银价格走势（美元月以来金银价格走势（美元/盎司）盎司）.1919 图表图表 4343：20232023 年年 1212 月来国内外金银比价走势月来国内外金银比价走势 .1919 图表图表 4444：20232023 年白银需求结构年白银需求结构 .1919 图表图表 4545：白银工业需求占比均值超：白银工业需求占比均值超 50%50%.1919 图表图表 4646：金银比：金银比 .2020 图表图表 4747：美国联邦基金利率（：美国联邦基金利率（%）.20

21、20 图表图表 4848：硅太阳能电池发电原理硅太阳能电池发电原理 .2020 图表图表 4949：光伏用银量及占比：光伏用银量及占比 .2020 图表图表 5050：全球光伏装机容量预测全球光伏装机容量预测 .2121 图表图表 5151：20222022 年各技术路线电池的正银耗量（年各技术路线电池的正银耗量（mg/mg/片）片）.2121 图表图表 5252：COMEXCOMEX 黄金黄金/白银价格（美元白银价格（美元/盎司）盎司）.2121 图表图表 5353：COMEX/SHFECOMEX/SHFE 白银库存（吨）白银库存（吨）.2121 图表图表 5454：兴业集团偿还债务计划（亿

22、元）：兴业集团偿还债务计划（亿元）.2222 图表图表 5555：公司满产后的产量与：公司满产后的产量与 20222022 年产量对比（吨）年产量对比（吨）.2222 图表图表 5656：1818-2323 年年 H1H1 银漫矿业净利润（万元）银漫矿业净利润（万元）.2323 图表图表 5757：正常年份（技改完成前）银漫矿业产量：正常年份（技改完成前）银漫矿业产量 .2424 图表图表 5858：技改完成后银漫矿业产量：技改完成后银漫矿业产量 .2424 图表图表 5959：银漫矿业技改前后产量对比（吨，百公斤）：银漫矿业技改前后产量对比（吨，百公斤）.2525 图表图表 6060：探矿权

23、评估报告中乾金达矿业达产后产量：探矿权评估报告中乾金达矿业达产后产量 .2525 图表图表 6161：乾金达：乾金达 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 .2626 图表图表 6262：正常年份锡林矿业产量：正常年份锡林矿业产量 .2626 图表图表 6363：锡林矿业：锡林矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 .2626 图表图表 6464：正常年份融冠矿业产量：正常年份融冠矿业产量 .2727 图表图表 6565：融冠矿业：融冠矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 .2727 图表图表 6666：正常年份荣邦矿

24、业产量：正常年份荣邦矿业产量 .2828 图表图表 6767：正常年份锐能矿业产量：正常年份锐能矿业产量 .2828 图表图表 6868：荣邦矿业：荣邦矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 .2929 图表图表 6969：锐能矿业：锐能矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 .2929 图表图表 7070：正常年份西藏黄金产量：正常年份西藏黄金产量 .2929 图表图表 7171：公司：公司 2323-2525 年单价、单位成本、销量假设年单价、单位成本、销量假设 .3030 图表图表 7272：可比公司估值情况：可比公司估值情况 .313

25、1 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.银锡资源龙头企业，不利因素基本消除银锡资源龙头企业，不利因素基本消除 1.1 兴业兴业集团为第一大股东，银锡为主要收入来源集团为第一大股东，银锡为主要收入来源 内蒙古兴业矿业股份有限公司（简称：兴业矿业）的前身为赤峰富龙热力股份有限公司，于 1996 年 8 月在深交所上市，证券简称为富龙热力。2010 年 1 月，富龙热力的大股东富龙集团与内蒙古兴业集团股份有限公司（简称：兴业集团）签订协议，对上市公司进行重大资产重组。2011 年 10 月，重组方案获得证监会审核通过，并于2012 年 2 月

26、完成工商变更，上市公司更名为兴业矿业。上市公司原主业被置出，兴业集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业、双源有色五家公司 100%股权置入上市公司，公司主业从热力供应变为有色金属采选，兴业集团成为公司控股股东。截止 2023 年三季报，兴业集团持有上市公司 5.01 亿股股份、持股比例 27.27%，为公司第一大股东，实际控制人为吉兴业先生。图表图表 1 1：公司前十大股东：公司前十大股东（万股）（万股）股东名称股东名称 期末持股数量期末持股数量 持股比例持股比例 内蒙古兴业集团股份有限公司 50109.09 27.27%国民信托.恒盈 5 号事务管理类集合资金信托计划 16224.46

27、 8.83%赤峰富龙公用(集团)有限责任公司 12086.09 6.58%华商新趋势优选灵活配置混合型证券投资基金 2510.66 1.37%香港中央结算有限公司 2340.75 1.27%招商证券股份有限公司 1994.90 1.09%中国国际金融股份有限公司 1889.87 1.03%辰星 2 号证券投资集合资金信托计划 1872.11 1.02%绎博增强一期私募证券投资基金 1866.51 1.02%宁波梅山保税港区东芷投资合伙企业(有限合伙)1418.05 0.77%合计 92312.49 50.25%资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：截至 2023 年 9 月 30 日 兴业

28、集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，覆盖金、银、铜、铅、锌、锡、铁等。兴业集团承诺，在集团及下属子公司（除上市公司）完成探转采后，在相关采矿权或采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动资产转让给上市公司的工作。根据公司业绩说明会披露（2022-5-26），兴业集团尚有多块有色金属及稀贵金属探矿权资产，其中毗邻上市公司主力矿山银漫矿业的布敦乌拉矿权具有较大探矿前景。兴业矿业主营业务为有色金属及贵金属采选，产品以银、锡等稀贵金属为主，锌、铅、铁、铜等为辅。2018-2022 年，锌精粉是公司主要的收入和毛利润来源，2022 年锌精粉收入占比 37.02%、毛利润占比 37.63%

29、。随着银漫矿业复产及乾金达矿业投产，公司银和锡产品的收入和毛利润占比不断提升。2022 年，银精粉（含铜及含铅银精粉）收入占比 22.24%、毛利润占比 23.94%，锡精粉（锡精粉及低品位锡精粉）收入占比 21.67%、毛利润占比 22.51%。为准确体现公司主营业务，2023 年 6 月公司名称由“内蒙古兴业矿业股份有限公司”变更为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”，证券简称由“兴业矿业”变更为“兴业银锡”。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2 2：1 18 8-2 22 2 年公司收入年公司收入构成构成 图表图表 3 3：

30、1 18 8-2 22 2 年年公司公司毛利润构成毛利润构成 资料来源：公司年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报，国联证券研究所 1.2 业务板块清晰，业务板块清晰，资源储量丰富资源储量丰富 兴业银锡的母公司为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至 2023 年半年报，上市公司业务分为：采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块，旗下拥有 8 家矿业子公司（不含亿通矿业），其中：融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一。此外，公司还持有昆明东川铜都矿业 49%股权、为合营企业，持有陈巴尔虎旗天通矿业 49%股权、为联营企业。图表图表 4 4：2323 年上半年年

31、上半年主要主要子公司盈利情况（万元）子公司盈利情况（万元）板块板块 公司名称公司名称 主要业务主要业务 注册资本注册资本 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 采选采选 锡林矿业 有色金属采选 30000 41698 25723 7918.24 27.77 融冠矿业 有色金属采选 14500 114563 57592 25843.36 5324.44 唐河时代 有色金属采选 73380 72457 18082 0-213.89 荣邦矿业 有色金属采选 4050 42801 10721 9178.36 853.70 银漫矿业 有色金属采选 134938 397045 227

32、794 71856.75 13889 乾金达矿业 有色金属采选 13390 75621 34390 9991.92 889.33 锐能矿业 有色金属采选 20000 30595 15130 1915.65-368.91 西藏黄金 黄金矿山采选 5000 21542-84365 0-313.76 冶炼冶炼 双源有色 有色金属冶炼 34000 10575-84305 56.60-312.50 投资投资 兴业投资 股权投资管理等 500 567 564 0 1.56 兴业黄金 矿业投资及贸易，技术咨询，企业并购等 1000 0-2 0-0.34 海硕投资 投资 1000 1 0 0 0.47 贸易贸

33、易 兴业贸易 货物技术进出口 5000 4294 4168 0-207.53 研发研发 兴业瑞金 技术开发、咨询、交流、推广等；工程和技术研究与试验 1000 168 35 0-74.80 亿通矿业 多金属矿勘探 3500 1477 1146 0 0.41 资料来源：公司 23 年半年报，国联证券研究所 注：兴业黄金注册资本单位为万港币 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022锌精粉铁精粉钨精粉铋精粉铅精粉含铅银精粉含铜银精粉锡精粉低品位锡精粉硫精粉其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182

34、0022锌精粉铁精粉钨精粉铋精粉铅精粉含铅银精粉含铜银精粉锡精粉低品位锡精粉硫精粉其他请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 截至 2022 年末，公司采矿证范围内保有铜金属量 15.83 万吨、锌金属量 191.7万吨、铅金属量 56.76 吨、锡金属量 19.56 万吨、镍金属量 32.84 万吨、金金属量22.6 吨、银金属量 9988 吨、锑金属量 18.84 万吨、铁金属量 608 万吨、镉金属量9390 吨、铟金属量 988 吨。根据国家统计局数据，2022 年中国银矿（金属）储量 70344吨、锡矿（金属）储

35、量 100.49 万吨，2022 年公司银储量国内占比 14.2%、锡储量国内占比 19.5%。图表图表 5 5：公司采矿证范围内资源储量公司采矿证范围内资源储量（截至（截至 2 2022022 年年末）末）锡林矿业锡林矿业 融冠矿业融冠矿业 银漫矿业银漫矿业 乾金达矿业乾金达矿业 荣邦矿业荣邦矿业 锐能矿业锐能矿业 唐河时代唐河时代 西藏黄金西藏黄金 合计合计 矿石类型矿石类型 锌铁锌铁 锌铁锌铁 铅锌银铅锌银 铜锡银铜锡银 伴生矿伴生矿 铅锌矿铅锌矿 共生矿共生矿 伴生矿伴生矿 主矿主矿 伴生矿伴生矿 保有矿石量（万吨）保有矿石量（万吨）1019.47 1173.1 1598.98 426

36、9.88 257.68 1060.71 462.68 锌矿石量（万吨）锌矿石量（万吨）871.23 锌品位锌品位 2.20%5.42%3.51%2.78%5.42%1.65%0.68%3.85%锌金属量（万吨）锌金属量（万吨）22.44 52.39 48.90 21.66 13.97 13.98 0.53 17.83 191.7 铁品位铁品位 28.73%29.86%铁金属量（万吨）铁金属量（万吨）292.89 314.8 608 铅矿石量（万吨）铅矿石量（万吨）323.65 铅品位铅品位 1.65%0.32%5.63%1.17%0.33%2.13%铅金属量（万吨）铅金属量（万吨）14.03

37、13.65 14.52 3.82 0.85 9.89 56.76 银矿石量（万吨）银矿石量（万吨）165.16 91.37 128.52 银品位（克银品位（克/吨）吨）181.75 195.37 373.14 24.56 110.99 43.56 28.50 银金属量（吨）银金属量（吨）92.32 2339 6260 616.27 22.44 147.25 379.06 131.83 9988 铜矿石量（万吨）铜矿石量（万吨）76.71 90.24 128.39 铜品位铜品位 0.52%0.68%0.09%0.62%0.22%0.12%铜金属量（万吨）铜金属量（万吨）2.49 0.52 0.0

38、8 0.84 0.15 11.75 15.83 锡品位锡品位 0.74%锡金属量（万吨）锡金属量（万吨）19.56 19.56 金品位（克金品位（克/吨）吨）0.19 6.54 金金属量（吨）金金属量（吨）0.17 22.43 22.60 镍品位镍品位 0.34%镍金属量（万吨）镍金属量（万吨）32.84 32.84 锑品位锑品位 0.32%锑金属量（万吨）锑金属量（万吨）18.84 18.84 镉品位镉品位 0.016%镉金属量（吨）镉金属量（吨）9390 9390 铟品位铟品位 16.84 铟金属量（吨）铟金属量（吨）83.34 988 988 资料来源：公司 22 年年报，收购报告书，国

39、联证券研究所整理 注：西藏黄金数据来自收购报告书 请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.3 事故影响基本结束，事故影响基本结束，2 23 3 年年经营业绩大幅改善经营业绩大幅改善 2018-2022 年，公司营业总收入从 24.39 亿元下降至 20.86 亿元。收入高点出现在 2018 年，2019 年公司营业收入大幅下滑 64.18%至 8.74 亿元，营收下滑与 2019 年主力矿山银漫矿业 2.23 矿山事故有关。受事故影响，公司所属矿山进行安全整改，对产量产生负面影响，2019 年公司锌精粉、银精粉、锡精粉产量同比减少 34%、

40、84%、93%。从产品销售价格看，2022 年锌精粉、铁精粉、铅精粉、银精粉、锡精粉的价格均高于 2018 年，因此产量减少是导致收入下滑的主要原因。图表图表 6 6：1818-2222 年公司主要产品产量年公司主要产品产量 资料来源：公司年报，国联证券研究所 图表图表 7 7：1 18 8-2222 年公司主要产品销售均价年公司主要产品销售均价 资料来源：公司年报，国联证券研究所 2018-2022 年，公司归母净利润从-1.71 亿元增至 1.74 亿元，实现扭亏。受 2019年春节后银漫矿业事故影响，部分矿山及冶炼厂存在安全隐患，公司对双源有色、富生矿业、巨源矿业进行关停并计提减值损失，

41、该减值损失在 2018 年业绩中体现。2018年公司共计提资产减值损失为 8.06 亿元导致 2018 年出现亏损。剔除矿难导致的减值损失后，2018 年公司主力矿山盈利突出，2018 年银漫矿业净利润 6.03 亿元、净利率 46%，融冠矿业净利润 3.41 亿元、净利率 43%，锡林矿业净利润 0.45 亿元、净利率 17%。为了不被 ST，2019 年公司出售天通矿业 51%、富生矿业 100%、巨源矿业 100%股权，资产处置产生 2.92 亿元投资收益，2019 年公司实现归母净利润 1.02 亿元。00200212022锌精粉（万吨）铁精

42、粉（万吨）铅精粉（万吨）银精粉合计（百千克）锡精粉合计（百吨）020000400006000080000000022锌精粉（元/吨）铁精粉（元/百吨）铅精粉（元/吨）银精粉合计（元/千克）锡精粉合计（元/吨）请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2020 年由于主力矿山仍未复产，公司仍处于亏损中，2020 年实现归母净利润-1.84亿元。2021 年起，随着主力矿山银漫矿业复产以及乾金达矿山投产，2021-2022 年公司产量开始恢复，2021-2022

43、年公司实现归母净利润 2.46 亿元和 1.74 亿元。2023 年前三季度，公司实现营业总收入 24.25 亿元，超过事故前 2018 年全年水平，实现归母净利润 5.43 亿元。根据公司发布的业绩预告，2023 年公司预计实现归母净利润 9.65-10.5 亿元。按照业绩预告中位数 10.08 亿元计算，公司 2023 年 Q4 实现归母净利润 4.65 亿元，为历史单季最好水平，连续两个季度单季归母净利润超过4 亿元。至此，我们认为银漫矿业 2.23 事故对公司利润的不利影响或已结束。图表图表 8 8：1818-2323 年年前三季度前三季度公司收入公司收入情况情况 图表图表 9 9：1

44、818-2323 年年前三季度前三季度公司公司利润情况利润情况 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 由于公司仅涉足矿山采选，因此公司毛利率一直比较高。2018 年公司毛利率62.09%，2019 年公司毛利率下滑到 48.84%后基本稳定，2023 年前三季度公司毛利率48.45%。受计提资产减值损失影响，2018 年公司净利率-7%。随着矿山生产的恢复，2023 年前三季度公司净利率 22.08%。从负债率看，公司负债率相对稳定，2023 年前三季度公司负债率 41.97%，与 2018 年相比下降 0.81 个百分点。图表图表 1010：1818-2

45、 23 3 年年前三季度公司前三季度公司毛利毛利率率及净利率及净利率 图表图表 1111：1818-2 23 3 年年前三季度公司负债率前三季度公司负债率 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%0582002223Q1-3营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-2-82002223Q1-3归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%2

46、0%30%40%50%60%70%20021202223Q1-3销售毛利率（%）销售净利率（%）40%41%42%43%44%45%20021202223Q1-3资产负债率（%）请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.锡价有望上行，锡价有望上行，银价具备向上弹性银价具备向上弹性 2.1 锡：供需缺口放大，锡价有望上行锡：供需缺口放大，锡价有望上行 2.1.1 供给端：矿端供给仍受扰动，供给端：矿端供给仍受扰动，2 24 4 年增量或有限年增量或有限 锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及

47、区域冲突的影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。根据 USGS，2022 年全球锡矿产量为 31.5 万吨，同比增加 0.98 万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为 9.5/7.4/3.1/2.9/2.0 万吨，占比分别为 30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作为稀有金属，地壳含量低；2022 年全球储量为 460 万吨，同比减少 30 万吨，资源稀缺性逐渐显现。按 2022 年储量和产量计算，全球锡静态消费年限为 14.6 年。图表图表 1212：全球锡矿产量（万金属吨）：全球锡矿产量（万金属吨）图表图表 1313：2 202202

48、2 年全球锡矿产量（万金属吨）年全球锡矿产量（万金属吨）资料来源：USGS，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 图表图表 1414：全球锡矿储量（万金属吨）：全球锡矿储量（万金属吨）图表图表 1515：2 2022022 年全球锡矿储量（万金属吨）年全球锡矿储量（万金属吨）资料来源：USGS，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 2023 年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而 4 月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧张格局。国内供给方面，短期内由于佤邦选矿厂释放库存及泰国等其他国家进口量增加，国内供

49、给量有所增加。04822012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国印尼缅甸秘鲁刚果（金）玻利维亚巴西澳大利亚越南马来西亚俄罗斯卢旺达老挝尼日利亚泰国其他中国 9.5印尼 7.4缅甸 3.1秘鲁 2.9刚果（金）2.0 玻利维亚 1.8巴西 1.8澳大利亚 1.005003003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022印尼中国澳大利亚俄罗斯巴西玻利维亚秘鲁马来西亚泰国其他印尼,80 中国,72 缅

50、甸,70 澳大利亚,57 俄罗斯,43 巴西,42 玻利维亚,40 其他,31 刚果（金）,13 请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 1616：国内锡矿月度产量：国内锡矿月度产量/进口量（金属吨）进口量（金属吨）图表图表 1717：国内锡矿实际供给：国内锡矿实际供给/消费量（金属吨）消费量（金属吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 2023 年前三季度，全国锡矿供给量为 10.69 万金属吨，同比增长 5.83%；其中，国产锡矿供给量为 5.14 万金属吨，同比下降 7.87%；进口锡矿量为 5

51、.55 万金属吨，同比增长 22.71%。受缅甸佤邦停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2023 年前三季度，中国从缅甸进口锡矿为 3.41 万金属吨，同比增长 0.16%，从其他国家锡矿进口量为 2.14 万吨，同比增长 91.45%。缅甸锡矿进口量占比为 61.46%，同比下降 13.84 pct。后续来看，缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存持续下降，我们预计远期从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增量；同时，海外其他国家锡矿进口存在矿山品位低等因素，进口量的增加后续能否维持仍有待观察。图表图表 1818：全球精锡产量及增速：全球精锡产量及增速 图表图表 1919：全国精锡月产量及增速：全国精锡月

52、产量及增速 资料来源：ITA，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 冶炼端来看，受矿端供应趋紧及部分冶炼厂集中检修影响，全球精炼锡产量小幅下降。2023 年前三季度，全球精锡产量为 26.16 万吨，同比下降 5.63%。2023 年 1-11 月，全国精锡产量为 15.33 万吨，同比增长 2.16%。根据 SMM，当前锡矿加工费仍能保证冶炼企业小幅盈利，但鉴于后续锡矿供应形势仍有趋紧可能，预计后续加工费用难以再度上行。库存方面，精锡社会库存自 2023 年 7 月达到高点 1.18 万吨以来，呈现持续去库趋势，截至 2023 年 11 月，精锡社会库存降至 7712 吨，为近

53、5 年精锡社会库存平均水平。0200040006000800010000120--------10缅甸矿进口金属量其他国家锡矿进口金属量国产矿金属量-00060008000020004000600080004000160----1020

54、22----072023-10平衡（右轴）锡矿实际消费量锡矿实际供给量-10%-5%0%5%10%15%20%05540全球精锡产量（万吨）同比增速（%，右轴）-60%-10%40%90%140%0500000---------09全国精锡产量

55、（吨）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2020：锡精矿加工费（元：锡精矿加工费（元/吨）吨）图表图表 2121：国内精锡企业开工率：国内精锡企业开工率 资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 图表图表 2222：精炼锡社会库存（吨）：精炼锡社会库存（吨）图表图表 2323：精炼锡企业库存（吨）：精炼锡企业库存（吨）资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：SMM，国联证券研究所 图表图表 2424：全球精锡供给端测算：全球精锡供给端测算 2020A 2021A 2022A 2

56、023E 2024E 2025E 全球产量（万吨）32.70 37.94 38.03 36.74 37.96 39.46 产量增量（万吨）-2.70 5.24 0.09-1.29 1.23 1.50 地区地区 公司公司 项目项目 巴西 Auxico resources Massangana 0.09 0.22 0.05 刚果金 Alphamin Resources Bisie Mpama South 0.12 0.5 0.1 刚果金 AVZ Manono 0.04 中国 兴业银锡 银漫矿业 0.34 0.3 秘鲁 Minsur-0.49 纳米比亚 AFRITIN UIS 0.05 0.07 缅

57、甸 佤邦 -0.4-0.4 0.8 摩洛哥 Kasbah Resources Achmmach 0.2 0.25 哈萨克斯坦 TIN ONE Syrymbet 0.3 0.3 印尼-1 资料来源：ITA，SMM，Mysteel，公司公告，国联证券研究所 700060005000280---------092024-01云

58、南40%广西60%湖南60%江西60%20%30%40%50%60%70%80%---------09国内精锡企业开工率07000900050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002003000500070001月 2月 3月 4月 5月

59、 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2002120222023请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 根据 ITA 及公司公告等，2023-2024 年全球锡矿新投产项目主要包括 Massangana尾矿、Mpama South、UIS、Achmmach、Syrymbet 及银漫矿业技改项目等，同时考虑到新投产项目多处于产能爬坡期，所带来的供给增量有限。我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。2.1.2 需求端

60、需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气 锡具有绿色、无毒、熔点低、导电性好等独特金属性质，应用领域和需求前景广阔。锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领域。根据 ITA，2022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合金占比分别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电子/光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。图表图表 2525：20232023E E 全球锡消费结构全球锡消费结构 图表图表 2626：2 2022022 年全球年全球/中国中国/国外

61、锡消费结构国外锡消费结构 资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：ITA，国联证券研究所 2023 年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块去库周期，总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予算力支持，算力用锡需求也有望被激发，锡需求有望边际改善。图表图表 2727：2023E2023E 全球锡焊料消费结构全球锡焊料消费结构 图表图表 2828：2 2 年全球年全球锡焊料锡焊料应用领域应用领

62、域 资料来源：SMM，国联证券研究所 资料来源：ITA，国联证券研究所 焊料 48%锡化工 16%马口铁 12%铅酸电池 7%锡铜合金 7%其他 10%50%35%65%16%20%12%12%16%7%7%7%8%7%11%3%8%11%5%0%20%40%60%80%100%全球中国国外焊料锡化工马口铁铅酸电池锡铜合金其他智能设备 33%家电 27%汽车电子 20%光伏焊带 11%其他 9%30%28%17%22%16%20%21%14%8%9%5%3%0%20%40%60%80%100%20222021消费电子计算机通讯设备汽车工业设备医疗及其他军事和航空请务必阅读报告末页的重要声明 1

63、4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 2929：费城半导体指数：费城半导体指数/美国美国 1 10 0 年国债收益率年国债收益率 图表图表 3030：中国台湾半导体电子指数：中国台湾半导体电子指数 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 3131：全球半导体销售额及增速：全球半导体销售额及增速 图表图表 3232：全国集成电路产量及增速：全国集成电路产量及增速 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 全球半导体市场有望迎来复苏。全球半导体市场有望迎来复苏。2023 年 10 月，全

64、球半导体市场实现销售金额466.2 亿美元，同比下降 0.7%，降幅连续 5 个月收窄。根据 WSTS 预测，2023 年全球半导体市场营收将同比下降 9.4%；同时，基于 2023 年 Q2、Q3 半导体行业整体好于原预期，2024 年全球半导体市场将有望实现复苏，预计 2024 年半导体市场营收规模将增长 13.1%。全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加全球新增光伏装机量快速增长推动光伏焊带用锡量增加。在能源转型的大背景下，创建绿色低碳的发展模式已成为全球的普遍共识。根据 TrendForce 预测，2023年全球光伏新增装机量将达到 414（中性）/464（乐观）GW，同比增

65、长 60.1%/72.4%。光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带的基材为铜材，表面涂层为锡合金。锡合金层的主要作用是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线上，以起到电流导流作用。0%1%2%3%4%5%6%02500300035004000450050-------052022-

66、--01费城半导体指数(SOX)美国:10年国债收益率（右轴）02803203604004404---------092024-01中国台湾电子指数:半导体-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006-052018-0

67、-------052023-09全球半导体销售金额（亿美元）同比增速（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035--------022023

68、-062023-10集成电路产量（亿块）同比增速（%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 3333：光伏焊带工作原理图示：光伏焊带工作原理图示 资料来源：宇邦新材招股说明书，国联证券研究所 以 1GW 光伏组件对应 550 吨光伏焊带、1 吨光伏焊带耗用锡合金 0.17 吨，且锡合金含锡量为 63%为测算依据，我们预计 2023-2025 年光伏焊带用锡量分别为 2.95/3.31/3.68 万吨，分别同比增加 1.25/0.37/0.37 万吨。图表图表 3434：全球光伏领域用锡量测算表：全球光伏领域用锡量测算表 单位

69、：GW，万吨 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新增光伏装机量 115 130 170 230 400 450 500 容配比 1.25:1 光伏组件产量 143.8 162.5 212.5 287.5 500.0 562.5 625.0 光伏焊带需求量 7.91 8.94 11.69 15.81 27.50 30.94 34.38 光伏焊带用锡量 0.85 0.96 1.25 1.69 2.95 3.31 3.68 资料来源：TrendForce，宇邦新材招股说明书，一种光伏焊带用锡铅基低熔点钎料合金及其制备方法（张敏,慕二龙,许桓瑞,等.）

70、，国联证券研究所 新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长新能源汽车渗透率提升，拉动汽车领域用锡量增长。锡主要用于新能源汽车电器元件中的 PCB 电路板制作，新能源汽车用锡量高于传统燃油汽车。根据 ITA，纯电动汽车单车用锡量约为 1 kg，而传统燃油汽车的用锡量约为 0.5 kg，同时，我们假设插混电动汽车单车用锡量为 0.75 kg，介于纯电动与燃油汽车用锡量之间。我们预计2023-2025 年全球汽车领域用锡量分别为 5.26/5.55/5.90 万吨，分别同比增加0.57/0.30/0.34 万吨。图表图表 3535：全球汽车领域用锡量测算表：全球汽车领域用锡量测算表（万吨）（万吨

71、）单位：万辆、万吨 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 插混电动汽车 58 97 190 290 336 389 450 用锡量 0.04 0.07 0.14 0.22 0.25 0.29 0.34 纯电动汽车 150 200 460 730 948 1232 1600 用锡量 0.15 0.20 0.46 0.73 0.95 1.23 1.60 燃油汽车 8971 7465 7365 7482 8116 8062 7922 用锡量 4.49 3.73 3.68 3.74 4.06 4.03 3.96 汽车用锡量合计 4.68 4.01 4.28

72、 4.69 5.26 5.55 5.90 资料来源：IEA，marklines，ITA，iFinD，国联证券研究所 锡在化工领域的应用主要分为有机锡和无机锡，有机锡主要应用于 PVC，无机锡主要应用于电镀、玻璃喷涂等领域；锡化工需求与下游房地产行业关系较为密切。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2023 年以来，房地产政策端持续放松，房地产基本面筑底回暖可期，有望促进锡化工领域需求修复。图表图表 3636：全国商品房销售面积：全国商品房销售面积/新开工面积新开工面积/竣工面积增速竣工面积增速 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图

73、表 3737：全球锡需求端测算：全球锡需求端测算（万吨）（万吨）单位：万吨 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 焊料焊料 19.09 18.85 19.26 21.22 22.54 消费电子/计算机/通讯设备用锡 13.36 11.87 10.76 12.15 12.76 光伏焊带用锡 1.25 1.69 2.95 3.31 3.68 汽车用锡 4.28 4.69 5.26 5.55 5.90 其他焊料 0.19 0.59 0.30 0.20 0.20 锡化工锡化工 6.62 6.03 5.92 5.92 5.92 马口铁马口铁 4.67 4.52 4.44 4.44

74、4.44 铅酸电池铅酸电池 2.73 2.64 2.59 2.59 2.59 锡铜合金锡铜合金 2.73 2.64 2.59 2.59 2.59 其他其他 3.12 3.02 2.20 2.00 2.00 合计合计 38.95 37.69 37.00 38.76 40.08 资料来源：IEA，marklines，ITA，TrendForce，宇邦新材招股说明书，SMM，WSTS，iFinD，国联证券研究所 2.1.3 供不应求或将延续，锡价重心上移可期供不应求或将延续，锡价重心上移可期 我们预计 2023-2025 年全球锡供给量分别为 36.74/37.96/39.46 万吨，同比-1.30

75、/+1.23/+1.50 万吨；全球锡需求量分别为 37.00/38.76/40.08 万吨，同比-0.69/+1.76/+1.32 万吨；供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。2024 年，需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升，而供给因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，供需缺口扩大。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%------12202

76、1---------102023-12商品房销售面积房屋新开工面积房屋竣工面积请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 3838：2 2014014-2025E2025E 全球锡供给全球锡供给/需求量（万吨）需求量（万吨）资料来源：IEA，marklines，ITA，TrendForce，宇邦新材招股说明书，SMM，WSTS，My

77、steel，iFinD，国联证券研究所 2023 年初，美联储加息虽有所缓和，但全球经济恢复度较弱甚至衰退风险增加，国内消费修复不及预期，导致锡价冲高回落至上半年低点。进入 2023 年 Q2，在美元指数回落及流动性收紧放缓预期背景下，4 月主要产锡国公布限产计划，并于 5 月进一步确认禁矿政策，使得锡矿供应产生较大的收缩预期，锡价从底部震荡回升，沪锡价格突破 20 万元/吨并逐步企稳。2023 年 8 月中旬以来，缅甸佤邦出口至中国锡矿大幅减少，我们预期国内锡矿供应在年底将逐渐偏紧，且下游消费需求在 8 月后温和复苏，两者对锡价提供部分支撑作用；而同期沪伦比值大幅提升，国内锡锭进口盈利窗口持

78、续开启，进口锡锭补充至国内锡市供应，也限制锡价大幅上行空间，锡价总体横盘震荡。图表图表 3939：锡价格走势分析：锡价格走势分析 资料来源：iFinD，SMM，国联证券研究所 -3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.505540200020202120222023E2024E2025E供给量（万吨）需求量（万吨）供给-需求请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 4040：L LME/SHFEME/SHFE 锡库存（吨）锡库存（吨）资料来源：iFinD

79、，国联证券研究所 传统主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据ITA，2022 年全球锡矿完全成本的 90%/75%/50%分位分别为 2.56/2.26/1.56 万美元/吨；ITA 预计 2027 年锡矿完全成本的 90%分位将上升至 3.38 万美元/吨，2030 年进一步上升至 6.85 万美元/吨。我们认为 2024 年在需求端多点开花而供给端增量有限，供给缺口扩大的格局下，锡价中枢有望抬升。图表图表 4141：2 2 年年全球锡矿现金全球锡矿现金/完全成本（美元完全成本（美元/吨吨）2010 2020 2022 2030 现金

80、成本 50 分位 7201 10728 11418 16625 75 分位 13353 16761 18534 23964 90 分位 19805 19539 23171 36290 完全成本 50 分位 10189 14338 15562 22158 75 分位 17305 19783 22634 31408 90 分位 23165 23500 25581 53974 现金成本（2022 年实际）50 分位 5329 9334 11418 21114 75 分位 9881 14582 18534 30434 90 分位 14655 16999 23171 46089 完全成本（2022 年实

81、际）50 分位 7540 12474 15562 28141 75 分位 12806 17211 22634 39888 90 分位 17142 20445 25581 68547 美国通货膨胀指数 0.74 0.87 1.00 1.27 资料来源：ITA，Alphamin Resources，国联证券研究所 2.2 白银：白银：金银比金银比存存回归空间回归空间，价格具备向上弹性，价格具备向上弹性 金银表现疲弱，白银跌幅更大。金银表现疲弱，白银跌幅更大。受强劲美国经济数据特别是 1 月 CPI 超预期的影响，市场预期美联储首次降息的时点可能推迟至 6 月，美元指数与美债收益率齐反弹，压制金银价

82、格。白银与黄金同属贵金属，一方面跟随金价下跌，另一方面由于美联储紧缩货币政策可能持续更长时间，加大经济放缓压力，从而抑制白银需求。00400050006000700080009000100------------102024-01LMESHFE请务必阅读报告末页的重

83、要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 白银相对更弱，驱动金银比持续走高。白银相对更弱，驱动金银比持续走高。2023 年 12 月以来，金银双双下跌。白银跌幅大于黄金，从而驱动金银比持续走高。COMEX 黄金/白银期货主力合约自 80.8 最高上行至 92.0，上海期货交易所 SHFE 黄金/白银期货主力合约自 77.0 最高上行至83.4（2024/2/7）。截至 2024/3/1 收盘，两者分别为 89.7/81.8，仍持续高位运行。图表图表 4242：2 2023023 年年 1 12 2 月以来金银价格走势月以来金银价格走势（美元（美元/盎司）盎司）图表图

84、表 4343：2 2023023 年年 1 12 2 月来国内外金银比价走势月来国内外金银比价走势 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 白银具有良好的导电导热性能、良好的柔韧性、延展性和反射性等，主要应用于电子电气、摄影、太阳能、医学等领域以及首饰、银器和银币的制作。白银的多功能性使得它在大多数行业中的应用不可替代，特别是需要高可靠性、更高精度和安全性的高技术行业。白银在电子行业中得到广泛应用，尤其在导体、开关、触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反应的催化剂。白白银需求由饰品需求、工业需求与投资需求三大类构成。银需求由饰品

85、需求、工业需求与投资需求三大类构成。2023 年，全球白银工业需求占比 52%，投资用银需求 26%，饰品需求 22%。图表图表 4444：2 2023023 年白银需求结构年白银需求结构 图表图表 4545：白银工业需求占比均值超白银工业需求占比均值超 50%50%资料来源：世界白银协会，国联证券研究所 资料来源：世界白银协会，国联证券研究所 2022702000210022--012024-02COMEX黄金COMEX白银（右轴）75808590-112023-1220

86、24-012024-02COMEX金银比SHFE金银比饰品21.87%工业51.65%投资26.48%0%10%20%30%40%50%60%70%0000040000工业需求（吨）总需求（吨）工业占比（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 金银比值中枢震荡上移。金银比值中枢震荡上移。复盘金银比值历史走势，基本可分为三个阶段。第一阶段：1968-1990 年，金银比值上涨，主要驱动因素是中东地区战争引发的避险以及美联储为应对通胀采取的激进加息政策，使得白银表现弱于黄金；第二阶段：1991-2010年，金银比值下跌

87、，主要驱动因素是全球经济增长以及国际金融危机之后美联储降息以及量化宽松等，白银表现强于黄金；第三阶段：2011-至今，金银比值上涨。主要驱动因素包括欧债危机、英国脱欧、中美贸易摩擦、新冠疫情等事件冲击，以及疫后美联储为应对通胀激进加息等，使得白银表现弱于黄金。图表图表 4646：金银比金银比 图表图表 4747：美国联邦基金利率美国联邦基金利率（%）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：圣路易斯联储，国联证券研究所 光伏用银需求异军突起。光伏用银需求异军突起。由于传统化石能源的不可再生性、易引发的环境污染以及气候变化等因素，可再生能源愈发受到各个国家的高度重视，太阳能光伏发电以其分布广

88、泛、资源丰富为世界各国重点关注。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的核心材料。由硅片、钝化膜和金属电极组成，两端电极是通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结而形成。目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。P 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆。根据世界白银协会数据，2014-2023 年，全球光伏用银量 CAGR 达 14.3%，占白银总需求的比例也从 5%上涨至 14%。根据集邦咨询预计，2024 年全球光伏新增装机量的中性预期为474GW，同比增长 16%。图表图表 4848：硅太阳能电池发电原理硅太阳能电池发电原理 图表图表 4949

89、：光伏用银量及占比光伏用银量及占比 资料来源：帝科股份招股书，国联证券研究所 资料来源：世界白银协会，国联证券研究所 0204060809706284020022004200620082000222024金银比0%5%10%15%20%4320192022联邦基金利率（%）0%2%4%6%8

90、%10%12%14%16%00400050006000光伏用银需求（吨）占比（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 5050：全球光伏装机容量预测全球光伏装机容量预测 图表图表 5151：20222022 年各技术路线电池的正银耗量（年各技术路线电池的正银耗量（mg/mg/片）片）资料来源：集邦咨询，国联证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会，国联证券研究所 美联储降息周期银价具备更大向上弹性。美联储降息周期银价具备更大向上弹性。白银由于其市场规模较小，趋势上跟随黄金，但价格波动更大。且自 2021 年

91、来，由于清洁能源行业的蓬勃发展，拉动白银需求。国内外交易所白银库存持续下降，从而为价格上涨提供弹性。图表图表 5252：COMEXCOMEX 黄金黄金/白银价格（美元白银价格（美元/盎司）盎司）图表图表 5353：COMEXCOMEX/SHFESHFE 白银库存（吨）白银库存（吨）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2022 年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期，清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨，行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，从而带动金银

92、比阶段性回落。3.主力矿山增产预期强，银漫矿业潜力大主力矿山增产预期强，银漫矿业潜力大 3.1 兴业集团重整启动，最大做强上市公司兴业集团重整启动，最大做强上市公司 兴业银锡的大股东为兴业集团，2019 年受银漫矿业事故和外部市场波动等因素影响，兴业集团陷入流动性危机。2019 年 10 月，赤峰中院裁定受理兴业集团破产重整。2020 年 7 月，赤峰中院裁定兴业集团与其他两家公司以实质合并重整方式重整。2022 年 8 月，赤峰中院批准了重整计划。至此，兴业集团重整计划进入执行阶段。根据重整方案，兴业集团等三家公司负债包括：职工债权 110.81 万元、税款债0%10%20%30%40%50

93、%60%70%0050020020202120222023F 2024F全球光伏新增装机容量（GW）同比（右轴）020406080100120140P型电池TOPCon电池HJT电池0550500025---------072024-01COMEX黄金（美元/盎司）COMEX白

94、银（美元/盎司，右轴）050002500300035000200040006000800040---------072024-01COMEX白银库存（吨）SHFE白银库存（吨，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 权 195.89 万元、有财产担保债权 40.1

95、1 亿元、普通债权 94.44 亿元，偿还方式如下：职工债权、税款债权由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式全额清偿 普通债权按如下方式清偿：（1）50 万元及以下的部分按照 100%比例由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性清偿；（2）超过 50 万元以上的债权部分通过取得信托计划的信托受益权份额获得清偿 有财产担保债权在担保财产评估价值范围内留债延期清偿：（1）留债期限为3年，自重整计划获得法院批准之日（不含当日）起算；（2）以有财产担保债权留债债权金额为本金，每年按比例偿还，第 1 年偿还 10%、第 2 年偿还 20%、第 3

96、年偿还 70%；（3）留债期间利息以未偿留债债权金额为基数，留债利率按重整计划草案提交法院及债权人会议前最近一期 LPR+30%确定 根据测算，2024-2025 年兴业集团需要偿还 9.76 亿元和 29.43 亿元。为了偿还债务，兴业集团在重整计划中表示，未来集团在经营上需要做到：内部挖潜增效,盘活兴业集团存量资产，推进上市公司兴业银锡下属优质矿山达产达标，增加盈利能力;外部开拓新的利润增长点,积极实施海外并购，拓展海外业务，增加铜、金业务。兴业银锡作为兴业集团主要盈利资产，未来将受益于核心矿山盈利能力提升。图表图表 5454：兴业集团偿还债务计划（亿元）：兴业集团偿还债务计划（亿元）20

97、222022 年年 8 8 月月 20232023 年年 8 8 月月 20242024 年年 8 8 月月 20252025 年年 8 8 月月 有财产担保债权余额 40.11 36.10 28.08 0.00 偿还比例 10%20%70%偿还本金 4.01 8.02 28.08 LPR 3.70%3.70%3.70%利率 4.81%4.81%4.81%偿还利息 1.93 1.74 1.35 偿还本金和利息 5.94 9.76 29.43 资料来源：国联证券研究所预测 图表图表 5555：公司公司满产后的产量与满产后的产量与 20222022 年产量对比年产量对比（吨）（吨）产品产品 202

98、22022 年产量年产量 理论产量理论产量 合计合计 银漫矿业银漫矿业 融冠矿业融冠矿业 乾金达矿业乾金达矿业 锡林矿业锡林矿业 荣邦矿业荣邦矿业 锐能矿业锐能矿业 西藏黄金西藏黄金 铅铅 4667 29068 8900 13000 2068 5100 锌锌 41408 113900 29800 40800 12000 15600 6000 9700 锑锑 铜铜 2320 1100 1000 220 银银 113 320 195 120 5.17 金金 1.4 1.4 锡锡 2758 1784 1784 锡次锡次 284 铁铁 351795 498200 303700 194500 铋铋 46

99、5 465 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我们将公司各主力矿山评估报告中产量进行汇总，项目投产后，公司各金属产品理论产量：铅 2.91 万吨，锌 11.39 万吨，铜 0.23 万吨，银 320 吨，金 1.4 吨，锡0.18 万吨，铁精粉 49.82 万吨，铋 465 吨。与公司各金属产品 2022 年实际产量相比，各金属产品理论增量：铅 2.44 万吨，锌 7.25 万吨，铜 0.23 万吨，银 207 吨，金 1 吨，铁精粉 14.64 万吨，铋 465 吨。3.2 银漫矿业：一期技改银漫矿

100、业：一期技改完成，完成，推进推进二期扩建二期扩建 银漫矿业银漫矿业为公司主力矿山，一期矿石采选规模 165 万吨/年。2019 年受安全生产事故影响，盈利能力大幅下降。随着银漫矿业复产及技改完成，盈利能力出现改善，2023 年上半年银漫矿业实现净利润 1.39 亿元。图表图表 5656：1 18 8-2323 年年 H H1 1 银漫矿业净利润（银漫矿业净利润（万万元）元）资料来源：公司年报及半年报，国联证券研究所 银漫矿业拥有白音查干东山锌铜铅锡银锌矿采矿权。截止 2022 年末，银漫矿业采矿许可证范围内保有资源量（111b+122b+333）：矿石量 5868.86 万吨，其中：铅锌银矿石

101、量 1598.98 万吨，锌金属量 48.90 万吨、平均品位 3.51%，铅金属量 14.03 万吨、平均品位 1.65%，银金属量 2339.19 吨、平均品位 181.75 克/吨；铜锡银锌矿石量 4269.88 万吨，锌金属量 21.66 万吨、平均品位 2.78%，银金属量 6259.66 吨、平均品位 195.37 克/吨，铜金属量 2.49 万吨、平均品位 0.52%，锡金属量 19.56 万吨、平均品位 0.74%。保有矿床伴生矿：铟金属量 988.32 吨、平均品位 16.84 克/吨，镉金属量 9390.17 吨、平均品位 0.016%，锑金属量 18.84 万吨、平均品位

102、 0.321%，铅金属量 13.65 万吨、平均品位 0.319%。根据 可研报告，白音查干东山锌铜铅锡银锌矿分、三个区共圈定 214条矿体，一期主要由区供矿，二期主要由、区供矿。一期选矿分为铅锌系统和铜锡系统，铅锌系统的产品为铅精矿、锌精矿，银富集于铅精矿和锌精矿中，铜锡系统的产品为铜精矿、铅精矿、锌精矿、锡精矿，银富集于铜精矿、铅精矿、锌精矿中。根据采矿权评估报告，正常年份两个系统年产量分别为：铜金属 0.11 万吨，铅金属0.89 万吨，锌金属 2.98 万吨，银金属 194.62 吨，锡金属 0.18 万吨。-200003000040000500006000070

103、0002002120222023H1请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 5757：正常年份（技改完成前）银漫矿业产量：正常年份（技改完成前）银漫矿业产量 生产系统生产系统 采矿证规模采矿证规模 产品产品 产量产量 单位单位 铅锌铅锌 165 万吨/年 铅金属 0.75 万吨 银金属 95.2 吨 锌金属 2.2 万吨 铜锡铜锡 铜金属 0.11 万吨 银金属 99.42 吨 铅金属 0.14 万吨 锌金属 0.78 万吨 锡金属 0.1784 万吨 资料来源：银漫矿业采矿权评估报告，国联证券研究所 2023

104、 年 6 月，银漫矿业停产技改，技改的原因一方面与拟采矿山性质变化有关，另一方面是为了解决锡矿石回收率偏低的问题。银漫矿业自 2023 年起拟采矿石性质为富锡低硫型原矿，与以往所采浅部低锡高硫型难选矿石存在差异性，主要品种锡的品位将由 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%，并通过“智能抛废-强化分级-优先选硫-分级重选-高效脱泥-微细粒机柱联合”工艺提升选矿回收率。技改完成后，银漫矿业锡的回收率将由 50%提高到 60%，未来将逐步提高至 70%。通过技改，可以提高银漫矿业锡的入选品位和回收率，提高锡金属产量。图表图表 5858：技改完成后银漫矿业产量技改完成后银漫矿业产量 产品产品 单位

105、单位 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年分季度各金属预计产量（本次技改后）年分季度各金属预计产量（本次技改后）Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 小计小计 锌金属 吨 4,912 6,814 2,307 2,558 2,482 3,319 10,666 银金属 吨 68 118 30 32 28 42 132 铅金属 吨 1,068 1,358 559 542 630 469 2,200 铜金属 吨 946 1,869 404 274 309 970 1,957 锑金属 吨 248 860 341 426 503 352 1,622 锡金属 吨 1,161

106、 2,758 555 738 1,276 3,583 6,152 锡次金属 吨 311 284 61 81 264 237 643 资料来源：公司公告，国联证券研究所 根据公司投资者纪要披露（2023-7-14），银漫矿业 2023 年 Q4 金属产量是未来几年常态化产量。我们将 2023 年 Q4 银漫矿业单季度产量进行年化，并与技改前产量对比后发现，锡金属产量大幅提升。根据公司投资者纪要披露（2023-6-14），银漫二期可行性研究已经专家评审通过，预计投入资金18亿左右，目前正在办理自治区立项手续。银漫一期选厂规模5000t/d，铜锡系统和铅锌系统可以调换使用，也可以全部处理铜锡矿石；银

107、漫二期选厂计划主要处理铅锌矿石。因此，银漫二期投产后可以进一步提升金属产量。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 5959：银漫矿业技改前后产量对比（吨，百公斤）银漫矿业技改前后产量对比（吨，百公斤）资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：银单位为百公斤，其他为吨 3.3 乾金达乾金达矿业矿业：高品位铅锌银矿山，高品位铅锌银矿山，采区二期提升产量采区二期提升产量 乾金达矿业乾金达矿业拥有正镶白旗东胡银多金属矿采矿权，生产规模为 30 万吨/年。截止 2022 年末，乾金达矿业采矿许可证范围内保有资源量（111b+122b+333）

108、：主矿产铅锌矿石量 257.68 万吨，铅金属量 14.52 万吨、铅平均品位 5.63%，锌金属量 13.97万吨、锌平均品位 5.42%。共生矿产银矿石量 165.16 万吨，银金属量 616.27 吨、银平均品位 373.14 克/吨；共生矿产铜矿石量 76.71 万吨，铜金属量 5178.45 吨、铜平均品位 0.68%；伴生矿产银矿石量 91.37 万吨，银金属量 22.44 吨、银平均品位24.56克/吨；伴生矿产铜矿石量90.24万吨，铜金属量807.34吨、铜平均品位0.09%。根据探矿权评估报告，正常年份年产量：银 92 吨，锌金属 1.36 万吨，铜金属 535吨，铅金属

109、1.74 万吨。由于该评估报告为探矿权评估报告，与实际产量略有差异。根据公司投资者平台回复（2021-5-18），乾金达矿业达产后年产量：银 120 吨，锌金属 1.2 万吨，铜金属 1000 吨，铅金属 1.3 万吨。图表图表 6060：探矿权评估报告中探矿权评估报告中乾金达乾金达矿业达产后矿业达产后产量产量 采矿证规模采矿证规模 产品产品 产量产量 单位单位 贫化率贫化率 选矿回收率选矿回收率 精矿品位精矿品位 30 万吨/年 铜金属 0.05346 万吨 12%66%13.49%银金属 7.26 吨 7.19%1625 g/t 铅金属 1.74 万吨 91%56.50%银金属 77.08

110、 吨 76.35%2210 g/t 锌金属 1.36 万吨 88%53%银金属 7.68 吨 7.61%218.54 g/t 资料来源：乾金达矿业探矿权评估报告，国联证券研究所 乾金达矿山的特点是资源禀赋好，矿石平均品位高，主产矿铅+锌品位 11.05%、共生矿银品位 373.14 克/吨，为国内不可多得的高品位矿山。2021 年乾金达实现营业收入 4.29 亿元，净利润 2.03 亿元、净利率 47.3%。2022-2023 年受采区二期建设影响，矿石采储量不足，对产量和利润产生影响。根据公司投资者调研纪要（2023-6-14），乾金达已于 2023 年 Q2 达产，2024 年有望满产运行

111、。我们预计，随着采区二期项目建设的完成，产量和盈利能力都会恢复。050000000250003000035000锌金属银金属铅金属铜金属锑金属锡金属技改前技改后请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 6161：乾金达乾金达 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 资料来源：公司年报及半年报，国联证券研究所 3.4 锡林锡林和和融冠融冠矿业矿业：铁锌业务主体，盈利能力相对稳定铁锌业务主体，盈利能力相对稳定 锡林矿业拥有内蒙古自治区东乌旗朝不楞矿区多金属矿，生产规模为 72 万吨/年，产品为铁精

112、粉、锌精粉和铋精粉。截止 2022 年末，锡林矿业采矿许可证范围内保有资源量（122b+333）：矿石量 1019.47 万吨，锌金属量 22.44 万吨，锌平均品位2.20%；铁金属量 292.89 万吨，铁平均品位 28.73%。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铁精粉 19.45 万吨、锌金属 1.56 万吨、铋金属 465 吨。图表图表 6262：正常年份锡林矿业产量：正常年份锡林矿业产量 采矿证规模采矿证规模 产品产品 产量产量 单位单位 贫化率贫化率 选矿回收率选矿回收率 精矿品位精矿品位 72 万吨/年 铁精粉 19.45 万吨 8%61%65%锌金属 1.56 万吨 8%88

113、%49%铋金属 465 吨 8%58%15%资料来源：锡林矿业采矿权评估报告，国联证券研究所 自 2019 年以来，锡林矿业一直处于亏损中，亏损的原因与采矿充填有关。随着部分采场充填工程的完成，公司开始对已达到可开采状态的高品位矿石进行开采。2023 年上半年，公司净利润同比增加 0.13 亿元并实现盈利。图表图表 6363：锡林矿业锡林矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 资料来源：公司年报及半年报，国联证券研究所-5000050000000250002002120222023H1乾金达净利润（万元）-5000-3000

114、-050002002120222023H1锡林净利润（万元）请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 融冠矿业融冠矿业拥有内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包矿区铁锌矿，生产规模为 135万吨/年，产品为铁精粉和锌精矿。截止 2022 年末，融冠矿业采矿许可证范围内保有资源量（122b+333）：矿石量 1173.10 万吨，锌金属量 52.39 万吨、锌平均品位 5.42%，铁金属量 314.8 万吨、铁平均品位 29.86%。保有伴生银金属量 92.32 吨，伴生铟金属量 83.34 吨。根据采矿权评

115、估报告，正常年份年产量：铁精粉 30.37 万吨、锌金属4.08 万吨。图表图表 6464：正常年份融冠矿业产量：正常年份融冠矿业产量 采矿证规模采矿证规模 产品产品 产量产量 单位单位 贫化率贫化率 选矿回收率选矿回收率 精矿品位精矿品位 135 万吨/年 铁精粉 30.37 万吨 10%53%64%锌金属 4.08 万吨 10%77%53%资料来源：融冠矿业采矿权评估报告，国联证券研究所 融冠矿业是公司主力矿山，尤其在银漫矿业事故后，融冠矿业一直是公司主要的利润来源之一。受矿体向深部开采导致的成本增加影响，2023 年上半年融冠矿业净利润同比减少 0.42 亿元。图表图表 6565：融冠矿

116、业融冠矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 资料来源：公司年报及半年报，国联证券研究所 3.5 荣邦荣邦和和锐能锐能矿业矿业：选厂选厂技改完工技改完工，矿山投产在即矿山投产在即 荣邦矿业荣邦矿业拥有克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿采矿权，生产规模 30万吨/年，主要产品为锌、铅、铜、银。截止 2022 年末，荣邦矿业采矿许可证范围内保有资源量（111b 或 121b+122b+332+333）：矿石量 1060.71 万吨，其中银矿石量 128.52 万吨，银金属量 147.25 吨，银品位 110.99 克/吨；铅矿石量 323.65 万吨，铅金属量3.82 万吨，

117、铅品位 1.17%；锌矿石量 871.23 万吨，锌金属量 13.98 万吨，锌品位1.65%；铜矿石量 128.39 万吨，铜金属量 8382.63 吨，铜品位 0.62%；保有伴生推断矿石量（伴）金属量：铅 8442.48 吨、锌 5333.43 吨、银 379.06 吨、铜 1502.08 吨、金 166.07 吨，平均品位铅 0.33%、锌 0.68%、银 43.56 克/吨、铜 0.22%、金 0.19 克/吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铜金属 0.02 万吨、铅金属 0.21 万吨、锌金属 0.6 万吨。05000000025000300003500

118、02002120222023H1融冠净利润（万元）请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 6666：正常年份荣邦矿业产量：正常年份荣邦矿业产量 生产系统生产系统 采矿证规模采矿证规模 产品产品 产量产量 单位单位 贫化率贫化率 选矿回收率选矿回收率 精矿品位精矿品位 铅锌铅锌 30 万吨/年 铅金属 0.16 万吨 10%71%55%锌金属 0.33 万吨 79%48%铜铅锌铜铅锌 铜金属 0.022 万吨 49%24%铅金属 0.0468 万吨 65%40%锌金属 0.27 万吨 78.50%45%资料来源：

119、荣邦矿业采矿权评估报告，国联证券研究所 根据荣邦矿业克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌 60 万吨选尾扩建项目社会稳定风险评估公示公告，荣邦矿业选厂建设规模将由原立项年处理矿量 30 万吨/年扩建为 60 万吨/年，矿石来源为荣邦矿业自有 30 万吨矿石、外购锐能矿业 30 万吨矿石，项目建设周期为 2022 年 4 月-2025 年 12 月。根据公司投资者平台回复（2022-9-2），2022 年荣邦矿业选厂技改后规模已从 30 万吨增至 45 万吨。荣邦矿业 2023 年上半年度净利润同比增加 0.14 亿元，主要原因：1、选矿处理量由 30 万吨/年增加至 45 万吨/年，产量同比增加；2、

120、荣邦矿业于 2023 年 1 月取得深部中段安全生产许可证，深部中段矿石金属品位较高，矿石入选品位同比提高。我们认为，荣邦矿业技改完成及深部矿石入选品位提升有助于提升产量和盈利能力。锐能矿业锐能矿业持有的翁牛特旗大座子山铅锌矿采矿权，生产规模 30 万吨/年，主要产品包括锌、铅、银。该矿权临近荣邦矿业旗下克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿，有利于公司对该地区进行整装勘查与开采。截止 2022 年末，锐能矿业采矿许可证范围内保有资源量（122b+333）保有资源量 462.58 万吨，铅金属量 9.89 万吨、铅平均品位 2.13%，锌金属量 17.83 万吨、锌平均品位 3.85%，伴生银金属量

121、131.83 吨、银平均品位 28.50 克/吨。根据采矿权评估报告，正常年份年产量：铅金属量 0.51 万吨、锌金属量 0.97 万吨、银金属量 5.17 吨。图表图表 6767：正常年份：正常年份锐能锐能矿业产量矿业产量 采矿证规模采矿证规模 产品产品 产量产量 单位单位 贫化率贫化率 选矿回收率选矿回收率 精矿品位精矿品位 30 万吨/年 铅金属 0.51 万吨 8%87%63%银金属 5.17 吨 65%627.86 g/t 锌金属 0.97 万吨 91%50%资料来源：锐能矿业采矿权评估报告，国联证券研究所 根据公司 2023 年半年报，锐能矿业已于 2023 年 3 月 10 日取

122、得安全生产许可证，目前正在积极推进环境保护竣工验收工作。我们认为，未来锐能矿业的投产有利于增加金属产量，提升盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 6868：荣邦矿业荣邦矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 图表图表 6969：锐能矿业锐能矿业 1818 年年-2323 年年 H1H1 盈利情况盈利情况 资料来源：公司年报及半年报，国联证券研究所 资料来源：公司年报及半年报，国联证券研究所 3.6 西藏西藏黄金：黄金：与地方政府战略合作，复产和技改提升产量与地方政府战略合作，复产和技改提升产量

123、2023 年 4 月 29 日，公司以 2.8 亿元收购西藏博盛矿业 70%股权，并于 2023 年10 月 19 日更名为西藏兴业黄金（简称：西藏黄金）。西藏黄金是当地为数不多的拥有金矿采矿权证的企业之一，同时拥有配套选矿厂和尾矿库，具备成熟的生产条件。收购时西藏黄金处于停产中，根据加查县应急管理局下发的 加查县应急管理局关于西藏兴业黄金复工复产的批复，同意西藏黄金自 2023 年 11 月 24 日开始复工。2023 年 11 月 27 日公司与西藏山南市人民政府签订战略合作协议，山南市人民政府将支持西藏黄金对山南市相关金矿资源进行整合，并积极协调公司在当地矿山建设和开发过程中的行政许可及

124、证照办理。西藏黄金西藏黄金拥有西藏加查县邦布矿区岩金矿采矿权，生产规模 15 万吨/年。根据西藏自治区国土资源厅 2017 年 6 月出具的储量备案证明，采矿许可证范围内保有资源储量(122b+332+333)342.96 万吨，Au 金属总量 22.43 吨，平均品位 6.54 克/吨。西藏黄金于 2014 年 6 月 8 日向西藏自治区国土资源厅申请扩大矿区范围及增加生产规模，矿山生产规模由 15 万吨/年变更为 30 万吨/年。根据采矿权评估报告，正常年份年产量（按年处理矿石 30 万吨计算）为黄金 1.53 吨，单位总成本费用 557.52 元/吨原矿，投产后每年可以实现利润总额 2.

125、32 亿元（金价选取 2015 年 1 月-2022 年12 月国标 2#99.95 金价 314.36 元/克）。图表图表 7070：正常年份：正常年份西藏黄金西藏黄金产量产量 生产系统生产系统 采矿证规模采矿证规模 产品产品 产量产量 单位单位 贫化率贫化率 选矿回收率选矿回收率 精矿品位精矿品位 重选 30 万吨/年 金金属 0.76253 吨 20%47%6227.5 g/t 浮选 金金属 0.77064 吨 47.50%85.05 g/t 资料来源：西藏黄金采矿权及探矿权评估报告，国联证券研究所 -50005000250030003500201820192020

126、202120222023H1荣邦净利润（万元）-1600-1400-1200-1000-800-600-0222023H1锐能净利润（万元）请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1）价格：我们预计 2023-2025 年国内主要金属均价（含税）：锌 21505 元/21000元/22000 元/吨，铁 813 元/850 元/860 元/吨，铋 55980 元/55000 元/55000 元/吨，铅 15613

127、元/15600 元/15800 元/吨，银 5562 元/5700 元/5700 元/公斤，锡 21.27 万元/22.5 万元/23 万元/吨 2）成本：我们预计 2023-2025 年公司主要产品生产成本（不含税）：锌 9188 元/9188 元/9188 元/吨，铁 328 元/328 元/328 元/吨，铋 25575 元/25575 元/25575 元/吨，铅 30247 元/30247 元/30247 元/吨，含铅银精粉 2888 元/2888 元/2888 元/公斤，含铜银精粉 1968 元/1968 元/1968 元/公斤，锡 7.22 万元/5.78 万元/5.78 万元/吨

128、，低品位锡 2.48 万元/1.99 万元/1.99 万元/吨 3）销量：我们预计 2023-2025 年公司主要产品销量：锌 5.4 万吨/5.66 万吨/5.66万吨，铁 35.04 万吨/35.95 万吨/35.95 万吨，铋 135 吨/260 吨/260 吨，铅 1.54 万吨/1.93 万吨/1.93 万吨，银（含铅精粉+含铜精粉）191 吨/233 吨/284 吨，锡（锡+低品位锡）0.77 万吨/1.15 万吨/1.15 万吨 图表图表 7171：公司公司 2 23 3-2525 年单价年单价、单位成本单位成本、销量销量假设假设 资料来源：公司年报，国联证券研究所预测 请务必阅

129、读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 37.52 亿元/51.01亿元/55.02 亿元，同比变动 79.88%/35.97%/7.84%，三年复合增速 38%；归母净利润分别为 9.96 亿元/16.21 亿元/18.05 亿元，同比变动 472.94%/62.71%/11.32%，三年复合增速 118%；EPS 分别为 0.54 元/0.88 元/0.98 元。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 相对估值法相对估值法 由于公司主要产品为锡、银、铅、锌等，我们选取锡业股份、华锡有

130、色、盛达资源作为可比公司。采用相对估值法，可比公司 2024 年市盈率均值为 13.6 倍。鉴于公司主力矿山银漫矿业一期技改完成及二期项目推进且其他矿山未来产量或有增量，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 13.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 7272：可比公司估值情况可比公司估值情况 资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：可比公司盈利预测为 2024 年 3 月 1 日市场一致预期，股价为 2024 年 3 月 1 日收盘价 5.风险提示风险提示 产品价格波动风险：产品价格波动风险：公司主要产品的价格受宏观经济形势影响较大，如果美联储继续加息或者全球经济衰

131、退，可能导致价格大幅波动，影响公司业绩 大股东资金风险大股东资金风险：公司大股东兴业集团在 2024-2025 年有大量债务需要偿还，如果大股东资金出现风险，可能会导致上市公司股权变动 在建项目在建项目和产量和产量不及预期不及预期：公司主要矿山产量增长来自于技改或新项目投产，项目进度可能低于预期。公司产量受安全生产、环保政策、矿石处理量、入选品位、回收率等多重因素影响，产量存在不及预期的可能性 安全生产安全生产风险：风险：矿山安全生产存在不确定性，存在因为安全生产事故或者安全生产政策变化导致的停产可能性 2023E2024E2025E2023E2024E2025E锡业股份13.971.011.

132、291.5113.810.89.3华锡有色11.820.550.790.8521.515.013.9盛达资源9.340.590.630.8615.714.910.817.013.611.3兴业银锡9.040.540.880.9816.710.29.2证券简称收盘价每股收益（元）市盈率（倍）平均值请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元

133、20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 136 294 2042 3732 4981 营业收入营业收入 20092009 20862086 37523752 51015101 55025502 应收账款+票据 8 2 4 5 6 营业成本 1020 1158 1957 2379 2511 预付账款 5 7 13 17 18 营业税金及附加 133 138 233 316 341 存货 324 413 698 849 896 营业费用 2 2 3 4 4 其他 101 64 115 156 169 管理费用 342 334

134、319 434 468 流动资产合计流动资产合计 574574 780780 28712871 47594759 60706070 财务费用 157 149 29 23 16 长期股权投资 482 466 455 444 434 资产减值损失 0-85 0 0 0 固定资产 3499 4045 4212 4684 5448 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 537 495 1062 1297 1198 投资净收益-4-8-8-8-8 无形资产 3110 2997 2826 2655 2484 其他 36 2 2 2 2 其他非流动资产 852 842 838 837 829 营业

135、利润营业利润 388388 215215 12041204 19391939 21552155 非流动资产合计非流动资产合计 84808480 88448844 93939393 99169916 1039210392 营业外净收益-31-32-32-32-32 资产总计资产总计 90549054 96249624 1226412264 1467614676 1646216462 利润总额利润总额 357357 182182 11721172 19071907 21232123 短期借款 541 396 396 396 396 所得税 110 8 176 286 318 应付账款+票据 673

136、 1122 1895 2304 2432 净利润净利润 246246 174174 996996 16211621 18051805 其他 1134 1810 2866 3560 3774 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 23482348 33283328 51575157 62596259 66016601 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 246246 174174 996996 16211621 18051805 长期带息负债 843 273 267 246 210 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 492 467 467 467 4

137、67 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 13351335 740740 734734 713713 677677 成长能力成长能力 负债合计负债合计 36833683 40684068 58915891 69726972 72787278 营业收入 113.65%3.84%79.88%35.97%7.84%少数股东权益 6 6 6 5 5 EBIT 1,310.20%-35.41%262.53%60.60%10.83%股本 1837 1837 1837 1837 1837 EBITDA 210.7

138、2%-17.35%140.94%46.23%10.64%资本公积 2246 2247 2247 2247 2247 归属于母公司净利润 234.05%-29.44%472.94%62.71%11.32%留存收益 1282 1466 2284 3614 5094 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 53705370 55565556 63746374 77047704 91849184 毛利率 49.24%44.47%47.84%53.37%54.36%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 90549054 96249624 1226412264 1467614676 164621646

139、2 净利率 12.27%8.34%26.55%31.78%32.80%ROE 4.59%3.13%15.65%21.06%19.66%现金流量表现金流量表 ROIC 5.60%5.22%17.74%32.36%37.59%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 246 174 996 1621 1805 资产负债率 40.68%42.27%48.03%47.51%44.21%折旧摊销 316 354 450 486 534 流动比率 0.2 0.2 0.6 0.8 0.9 财务费用

140、157 149 29 23 16 速动比率 0.1 0.1 0.4 0.6 0.8 存货减少（增加为“-”）85-89-285-151-47 营运能力营运能力 营运资金变动 16 49 1486 905 281 应收账款周转率 262.2 971.6 971.6 971.6 971.6 其它-133 139 287 152 49 存货周转率 3.1 2.8 2.8 2.8 2.8 经营活动现金流经营活动现金流 688688 777777 29642964 30363036 26372637 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 资本支出-406-495-1010-1020-10

141、20 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0 0 0 0 0 每股收益 0.1 0.1 0.5 0.9 1.0 其他 77 28 9 9 9 每股经营现金流 0.4 0.4 1.6 1.7 1.4 投资活动现金流投资活动现金流 -329329 -467467 -10011001 -10111011 -10111011 每股净资产 2.9 3.0 3.5 4.2 5.0 债权融资-588-715-6-21-36 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 67.4 95.5 16.7 10.2 9.2 其他 239 374-208-314-340 市净率 3.1 3.0 2.6 2

142、.2 1.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 -350350 -341341 -215215 -334334 -376376 EV/EBITDA 17.5 16.9 9.3 5.7 4.7 现金净增加额现金净增加额 1010 -3131 17481748 16901690 12491249 EV/EBIT 28.3 34.9 12.8 7.2 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 01 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 33 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任

143、能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士

144、丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国

145、联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需

146、求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告

147、意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：