1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2024 年 03 月 14 日 沪电股份沪电股份（002463.SZ）AI 算力驱动，算力驱动，PCB 龙头迎新发展周期龙头迎新发展周期 国内是全球领先的高端国内是全球领先的高端 PCB 制造商，维持“买入”评级。制造商，维持“买入”评级。公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域，公司收入中企业通讯市场板营收占比超六成，下游应用主要集中在数通领域。AI 算力拉动数通市场需求，汽车电子智能化加速与新能源渗透率提升共振，算力拉动数通市场需求，汽车电子智能化

2、加速与新能源渗透率提升共振，前者为公司创造行业弹性空间，后者为公司夯实汽车前者为公司创造行业弹性空间，后者为公司夯实汽车 PCB 业绩基础：业绩基础：AI 算力：算力：AIGC 大趋势下算力需求指数级上升，驱动网络基础设备存量和增量空间增长，一方面，交换机加速由 400G 迭代至 800G，另一方面，AI 服务器加速放量，两大边际变化推动 PCB 需求空间进一步扩张；此外，伴随高速率 AI 服务器（如英伟达 H100/H200 等）需求量的逐步提升，无论是服务器还是对应 800G 交换机，对 PCB 板的性能和速率要求都随之提升，多层高速 PCB 占比有望提高，价值量远超普通 PCB板，AI

3、有望拉动 PCB 量价齐升。汽车电子：汽车电子：一方面新能源车渗透率不断提升，三电系统对 PCB 需求量超过传统燃油车，另一方面，网联化、智能化的加速，汽车电子应用领域不断扩充，如 ADAS 的加装率提升直接拉动激光雷达等传感器的需求量，从而拉动对 PCB 需求量。公司竞争力强劲，从技术、产能等方面积极准备迎接公司竞争力强劲，从技术、产能等方面积极准备迎接 AI 大机遇。大机遇。技术实力：技术实力：公司积极准备高端产品，力争率先抓住 AI 机遇，截至 2023年半年报，公司基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高

4、负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证，AI 服务器相关 PCB 产品比重也不断提升；产能准备产能准备：公司产能充沛，四大主要工厂各司其职，沪利微电积极扩充汽车高阶 HDI 产能，黄石一厂维稳数通领域低阶 PCB 板，黄石二厂专线生产传统汽车板，青淞工厂生产数通领域高端 PCB 板，此外，公司新建泰国工厂，预期在 2024 年第四季度实现量产。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入为 89/110/137 亿元，归母净利润为 15/20/26 亿元，对应 PE 分别为 38/28/22 倍。未来伴随 AI 算力需求拉动，公司有望实现高速增长，维持“买入”评级。风险提示风险

5、提示：AI 发展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动的风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,419 8,336 8,938 11,014 13,664 增长率 yoy（%）-0.6 12.4 7.2 23.2 24.1 归母净利润（百万元）1,064 1,362 1,513 2,048 2,561 增长率 yoy（%）-20.8 28.0 11.1 35.4 25.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.56 0.71 0.79 1.07 1.34 净资产收益率（%）14.7 16.5 15.9 18.3 19.0 P/E（倍）5

6、4.01 42.19 37.98 28.05 22.43 P/B（倍）7.94 6.95 6.05 5.12 4.27 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 14 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 元件 前次评级 买入 3 月 14 日收盘价(元)30.10 总市值(百万元)57,443.05 总股本(百万股)1,908.41 其中自由流通股(%)99.94 30 日日均成交量(百万股)63.37 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 黄瀚黄瀚 执业证书编号：

7、S0680519050002 邮箱： 分析师分析师 石瑜捷石瑜捷 执业证书编号：S0680523070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、沪电股份（002463.SZ）：产品结构进一步优化，数通、汽车双线发展2023-04-03 -37%-18%0%18%37%55%73%91%-072023-11沪电股份沪深300 2024 年 03 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E

8、 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5777 6726 8187 10224 12658 营业收入营业收入 7419 8336 8938 11014 13664 现金 1191 1292 2258 3212 3929 营业成本 5403 5812 6323 7775 9654 应收票据及应收账款 1974 2254 2261 3310 3598 营业税金及附加 57 64 69 85 105 其他应收款 76 25 90 49 125 营业费用 222 273 322 348 434 预付账款 14 10 17 16 2

9、6 管理费用 152 163 223 218 270 存货 1841 1786 2429 2430 3798 研发费用 411 468 533 608 754 其他流动资产 682 1358 1132 1208 1183 财务费用-72-136-55-129-206 非流动资产非流动资产 5871 5775 5669 6067 6590 资产减值损失-127-152-150-191-236 长期投资 50 43 2-47-97 其他收益 99 71 83 81 80 固定资产 2570 2719 2781 3276 3863 公允价值变动收益 1 35 11 14 15 无形资产 104 10

10、2 94 87 79 投资净收益-12-57-23-31-31 其他非流动资产 3147 2911 2792 2751 2745 资产处置收益-6-6 0 0 0 资产资产总计总计 11649 12501 13856 16291 19249 营业利润营业利润 1193 1573 1745 2364 2954 流动负债流动负债 4016 3829 3960 4696 5427 营业外收入 7 1 4 4 6 短期借款 1577 1406 1146 1219 1259 营业外支出 1 0 1 1 1 应付票据及应付账款 1957 1926 2299 2896 3555 利润总额利润总额 1199

11、1573 1748 2366 2959 其他流动负债 482 498 516 581 613 所得税 136 212 235 318 398 非流动非流动负债负债 398 405 389 375 361 净利润净利润 1064 1362 1513 2048 2561 长期借款 0 78 62 48 34 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 398 327 327 327 327 归属母公司净利润归属母公司净利润 1064 1362 1513 2048 2561 负债合计负债合计 4414 4234 4349 5070 5789 EBITDA 1605 1952 2087 2735

12、 3408 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.56 0.71 0.79 1.07 1.34 股本 1897 1897 1908 1908 1908 资本公积 300 356 356 356 356 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4912 5989 7185 8805 10831 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 7234 8267 9507 11221 13460 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 11649 12501 13856 16291 19249 营业收入(%)-0.6 12.4 7.

13、2 23.2 24.1 营业利润(%)-18.1 31.8 11.0 35.4 25.0 归属于母公司净利润(%)-20.8 28.0 11.1 35.4 25.1 获利能力获利能力 毛利率(%)27.2 30.3 29.3 29.4 29.3 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)14.3 16.3 16.9 18.6 18.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.7 16.5 15.9 18.3 19.0 经营活动现金流经营活动现金流 1410 1566 1724 1872 1830 ROIC(%)12.2 14.0 13.

14、9 15.9 16.8 净利润 1064 1362 1513 2048 2561 偿债能力偿债能力 折旧摊销 346 328 313 377 479 资产负债率(%)37.9 33.9 31.4 31.1 30.1 财务费用-72-136-55-129-206 净负债比率(%)10.3 6.3-7.5-14.3-17.1 投资损失 12 57 23 31 31 流动比率 1.4 1.8 2.1 2.2 2.3 营运资金变动-56-358-58-440-1019 速动比率 0.8 0.9 1.2 1.4 1.4 其他经营现金流 118 314-11-14-15 营运能力营运能力 投资活动投资活动

15、现金流现金流-1521-802-273-774-1024 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 504 877-65 447 574 应收账款周转率 4.0 3.9 4.0 4.0 4.0 长期投资 6-75 42 48 50 应付账款周转率 3.3 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流-1011-1-296-279-400 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 185-515-492-140-89 每股收益(最新摊薄)0.56 0.71 0.79 1.07 1.34 短期借款 719-171-265 79 40 每股经营现金流(最新摊薄

16、)0.74 0.82 0.90 0.98 0.96 长期借款 0 78-16-14-13 每股净资产(最新摊薄)3.79 4.33 4.98 5.87 7.05 普通股增加 172 0 12 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-105 56 0 0 0 P/E 54.01 42.19 37.98 28.05 22.43 其他筹资现金流-602-479-222-204-116 P/B 7.94 6.95 6.05 5.12 4.27 现金净增加额现金净增加额 68 278 960 959 717 EV/EBITDA 36.15 29.69 27.16 20.40 16.17 资料来源：Win

17、d，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 14 日收盘价 QV1WZZAYSV4WTV7NbPbRmOqQoMrNjMpPpMfQmNnQ6MnMmMMYmPmMNZmNnR 2024 年 03 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、投资要点.5 二、全球领先的高端 PCB 制造商.7 2.1 深耕行业三十年，高端 PCB 制造商领导者.7 2.2 公司业务：聚焦 PCB 主业，领跑数通+汽车板块.8 2.2.1 企业通讯市场为主要下游，行业蕴含强劲潜力.8 2.2.2 前瞻布局汽车板块，业务发展稳步增长.9 2.2.3 产能

18、持续扩张，积极布局海外工厂.10 2.3 整体业绩稳中向好，盈利能力持续改善.11 三、AI 与汽车双驱动 PCB 需求增长.14 3.1 数通市场：AI 大幅拉动需求.14 3.1.1 服务器：AI 服务器加速放量.14 3.1.2 交换机：400G 加速升级 800G.18 3.2 汽车市场：稳中向好.21 3.2.1 新能源车对 PCB 需求度更高.21 3.2.2 渗透率与智能化率双驱动.22 3.2.3 市场空间庞大，参与者众多.24 四、客户稳固+盈利领跑+研发创新，共筑卓越竞争力.25 4.1 客户资源强大稳固，海外市场持续增量.25 4.2 业绩位居行业前列，盈利实力领跑业界.

19、26 4.3 研发投入稳步提升，产品研发持续升级.27 五、盈利预测、估值与投资建议.29 风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.7 图表 2：公司股权结构（截至 2023 年三季报）.8 图表 3：公司子公司情况（截至 2023 年 H1）.8 图表 4：企业通讯市场领域相关产品（部分）.9 图表 5：应用于汽车领域的相关产品（部分）.10 图表 6：公司各厂区产能及产值情况（泰国工厂为 2023 年半年报信息）.10 图表 7：近五年营收及同比增速（2023 年数据来自业绩快报）.11 图表 8：近五年归母净利润及同比增速（2023 年数据来自业绩快报）.11 图表 9

20、：近五年各项业务营收变化情况.12 图表 10：近五年公司各项业务营收占比.12 图表 11：近五年毛利率及净利率变化情况.12 图表 12：近五年各项业务毛利率变化情况.12 图表 13：近五年费用率变化情况.13 图表 14：PCB 产业链.14 图表 15：PCB 全球产值预测.14 图表 16：2012-2018 年训练算力增长速度.15 图表 17：2018-2023Q3 北美四大云厂商资本开支（百万美元）.15 图表 18：2018-2023Q3 北美四大云厂商整体资本开支（百万美元）.15 2024 年 03 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

21、 图表 19：2014-2023 年三大运营商资本开支情况（亿元）.16 图表 20：2022-2026 年全球服务器出货量预估（单位：千台）.16 图表 21：2022-2026 年全球 AI 服务器出货量预估（单位：千台）.16 图表 22：NVIDIA DGX H100 系统宣传图.17 图表 23：NVIDIA DGX A100 系统宣传图.17 图表 24：覆铜板等级分类.17 图表 25：PCIe3.05.0 对通道损耗与阻抗控制的要求.17 图表 26：三层组网结构拓扑图.18 图表 27：三大运营商数据中心交换机集采结果（部分）.19 图表 28：部分厂商 800G 交换机产品

22、图.20 图表 29：Spectrum-X 以太网平台.20 图表 30：传统油车使用 PCB 部件.21 图表 31：三电系统大幅增加单车 PCB 价值.21 图表 32：2019-2031 年按类型划分的汽车 PCB 市场份额(%).22 图表 33：2010-2024 年全球新能源汽车销量预测.22 图表 34：中国车联网产业架构.23 图表 35：2023 年第一季度-第三季度德国、美国、中国大陆轻型车市场份额(按 ADAS 级别).23 图表 36：2019 年至 2030 年亚太地区汽车 PCB 市场规模（以十亿美元）.24 图表 37：公司主要客户.25 图表 38：近五年各地区

23、营收占比.26 图表 39：近五年各项地区毛利率变化情况.26 图表 40：2020-2022 年中国 PCB 厂商 TOP10.26 图表 41：沪电股份与可比公司毛利率（%）对比.27 图表 42：沪电股份与可比公司净利率（%）对比.27 图表 43：近五年研发费用及研发费用率.27 图表 44：沪电股份与可比公司研发费用率（%）对比.27 图表 45：公司 2022 年在研项目.28 图表 46：公司分部盈利预测.29 图表 47：可比公司估值.30 2024 年 03 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、投资要点一、投资要点 公司是纯正的公司是纯

24、正的 PCB 供应商，主要深耕通信和汽车电子两大领域，企业通讯市场板近三供应商，主要深耕通信和汽车电子两大领域，企业通讯市场板近三年营收贡献占比接近七成，是公司最核心的业务。年营收贡献占比接近七成，是公司最核心的业务。AIGC 大趋势下算力需求指数级大趋势下算力需求指数级上升，上升，由此驱动网络基础设备存量和增量空间增长，边际变化主要集中于交换机和服务器两大由此驱动网络基础设备存量和增量空间增长，边际变化主要集中于交换机和服务器两大产品。公司作为国内产品。公司作为国内 PCB 龙头，借助自身强大的客户积累、技术实力和经营优势有望龙头，借助自身强大的客户积累、技术实力和经营优势有望率先受益于此次

25、率先受益于此次 AI 拉动的边际变化。拉动的边际变化。边际变化一：边际变化一：800G 交换机元年到来，单台交换机元年到来，单台 PCB 有望量价齐升有望量价齐升。AI 发展加速交换机由发展加速交换机由 400G 迭代至迭代至 800G，新制式交换机开辟，新制式交换机开辟 PCB 新市场。新市场。全球 AIGC算力需求不断增长趋势下，高速 AI 服务器出货量持续增多，带动高速率交换机需求度攀升，400G 速率难以满足 AI 发展需求，800G 交换机元年到来，华为、新华三等国内企业级交换机龙头厂商均发布了 800G 交换机产品，据 DellOroGroup 预计到 2025 年，数据中心交换机

26、端口 800Gbps 将超过 400Gbps，由此对应的 PCB 板增量市场空间广阔，公司有望抓住此次新增市场的机遇，加速提升产品份额。800G 交换机使用交换机使用 PCB 数量和价值量均有望提升，单台交换机数量和价值量均有望提升，单台交换机 PCB 价值总量有望超过价值总量有望超过传统交换机。传统交换机。核心交换机涉及到的板卡和模块数量众多，目前 200G/400G 主流核心交换机 PCB 板的数量在 10-25 块甚至更高，800G 核心层交换机板卡数量、模块数量、价值量较 200G/400G 都会有很大提升，相应 PCB 板的数量也有望同步提高。此外，400G 交换机已经采用 28 层

27、 M7 材料 PCB，800G 交换机 PCB 层数将使用 32 层 M8 材料，并且交换机传输速率对 PCB 板的性能要求越来越高，因此我们预计，800G 交换机 PCB 板价值量将远超 400G 交换机 PCB 板价值量。截至 2023 年上半年，公司 800G 交换机产品已开始批量交付。边际变化二：边际变化二：AI 服务器加速放量，公司有望借助新赛道提升份额服务器加速放量，公司有望借助新赛道提升份额。AI 服务器占比逐渐提高，单台配置服务器占比逐渐提高，单台配置 PCB 数量更多。数量更多。随着算力规模的高速增长，AI 服务器需求量大幅增加，根据 Trend Forece 预测，2023

28、 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等主芯片）出货量将接近 120 万台，年增 38.4%，占整体服务器出货量近 9%，至2026年占比将进一步提升至15%，2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率至22%。此外，与传统服务器相比，AI 服务器的 PCB 增量主要源于 GPU 板组AI 服务器中一般会增配 4-8 颗 GPU，单台 AI 服务器配置 PCB 数量更多。公司有望抓住公司有望抓住 AI 服务器市场新机遇，加速提升服务器服务器市场新机遇，加速提升服务器 PCB 市场份额。市场份额。市场普遍认知，公司在传统通用服务器 PCB 领域的份额优势暂不明显，借助此

29、次 AI 服务器的兴起，对高多层板 PCB 的需求进一步加大，公司积极投入研发准备高速产品，将投资 5.1 亿元用于面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目，有望率先抓住新市场机遇，提升自身市场份额。截至 2023 年上半年，公司 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品在企业通讯市场板营业收入的比重增长至 13.58%。2024 年 03 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 关键假设：关键假设：1.AI 算力背景下，大模型对算力需求持续增加，拉动网络基础设备需求。2.AI 服务器放量，公司在 AI 服务器领域 PCB 市场份额逐步提升。3.AI

30、 拉动交换机加速从 400G 升级至 800G，公司顺利拓展交换机增量市场。4.公司汽车电子业务开展顺利，汽车 PCB 市场份额稳中有升。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入为 89/110/137 亿元，归母净利润为 15/20/26 亿元，对应 PE 分别为 38/28/22 倍。公司是全球领先的 PCB 制造商，主要立足于通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子等应用领域市场，未来伴随 AI 算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：AI 发展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动的风险。20

31、24 年 03 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、全球领先的高端二、全球领先的高端 PCB 制造商制造商 2.1 深耕行业三十年，高端深耕行业三十年，高端 PCB 制造商领导者制造商领导者 凭借技术优势，专注凭借技术优势，专注 PCB 产品。产品。公司于 1992 年在昆山成立，2010 年 8 月上市。公司一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，经过多年的发展和长期积累，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居行业领先地位，是 PCB行业内的重要品牌之一。公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用

32、领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。公司公司 PCB 核心应用领域可以分为数通市场和汽车市场两大类别。核心应用领域可以分为数通市场和汽车市场两大类别。公司成立初期主要生产应用于消费型电子元器件的双面四层板，1997 年进军通讯领域业务，并在 2002 年成立子公司沪利微电布局汽车领域 PCB 板，2006 年成立沪士国际专注于中国内地以外的销售，2010 年在深交所挂牌上市，2015 年公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产，2019年黄石二厂的汽车电子板专线顺利完成建厂和试产，2022 年公司投资胜伟策电子持续专注汽车 PCB 板的研发，并成立沪士泰国完善整体产业布局。图表 1：公司发

33、展历程 时间 里程碑事件 1992 年 公司成立 1997 年 进军通讯领域业务 2000 年 自主开发应用于基础电信通讯设备和汽车市场等领域的 HDI 技术 2002 年 全资控股子公司沪利微电成立 2006 年 在香港成立沪士国际，专注于中国内地以外的销售 2010 年 在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市 2015 年 昆山厂完成搬迁，昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产 2017 年 收购 Schweizer Electronic 2019 年 黄石二厂的汽车电子板专线顺利完成建厂和试产 2022 年 投资胜伟策电子持续专注汽车 PCB 板的研发 在泰国成立全资控股子公司沪士泰国 资料来源：公

34、司公告，国盛证券研究所 股权结构稳定，公司凝聚力强。股权结构稳定，公司凝聚力强。从前 10 名普通股股东持股情况来看，截至 2023 年三季报，吴礼淦家族成员持有公司控股股东碧景控股 100%的权益，合拍友联 75.82%的权益，为公司的实控人。楠梓电子全资子公司 WUS GROUP 持股比例 12.79%，香港中央结算公司持股比例 5.51%，前 10 名股东中，基金公司持股比例共计 4.23%，公司股权结构相对稳定。2024 年 03 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构（截至 2023 年三季报）资料来源：公司公告，国盛证券研究所

35、 控股子公司众多，多领域布局。控股子公司众多，多领域布局。截至 2023 年 H1，公司拥有控股子公司 10 家，业务范围覆盖商贸、生产、供应链、房地产、物业、投资等多个领域。沪利微电，成立于 2002年，专注于汽车板块相关业务，自 2023 年 1 月起，开始有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶 HDI 等新兴产品产能。沪士国际，成立于 2006 年，主要聚焦于中国内地以外的销售业务。沪士泰国，成立于 2022 年，目前正在加速泰国生产基地建设进程，预计在 2024 年第四季度实现量产。胜伟策，2023 年 5 月公司完成控股收购，并开始着手深入整合原有汽车板业务，积极推动采用 P2Pack

36、 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。图表 3：公司子公司情况（截至 2023 年 H1）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2 公司业务：聚焦公司业务：聚焦 PCB 主业，领跑数通主业，领跑数通+汽车板块汽车板块 2.2.1 企业通讯市场为主要下游，行业蕴含强劲潜力企业通讯市场为主要下游，行业蕴含强劲潜力 企业通讯市场板应用场景众多，公司业务支撑高端产品发展，引领业绩增长。企业通讯市场板应用场景众多，公司业务支撑高端产品发展，引领业绩增长。大数通背景下的主要应用场景包括高端服务器（HPC）、工业用计算机、基站(4G，5G，WiMax，LTE)、天线、滤波器、功率放大器、高端

37、路由器、交换机、存储(云计算)等，公司可为通讯场景下的需求提供相应技术支持。截至 2023 年上半年，公司企业通讯市场板实现 2024 年 03 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 营业收入约 21.81 亿元，占总营收比重达到 57.96%，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB产品在公司企业通讯市场板营业收入的比重增长至 13.58%，较 2022 年（7.89%）提升较多，主要受益于 AIGC 的迅速发展。基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载

38、、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体 EDA 仿真测试用 PCB已实现批量交付。图表 4：企业通讯市场领域相关产品（部分）资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2.2.2 前瞻布局汽车板块，业务发展稳步增长前瞻布局汽车板块，业务发展稳步增长 汽车领域积累深厚，业绩显著增长。汽车领域积累深厚，业绩显著增长。汽车板 PCB 技术包括双面到十二层通孔板、机械盲孔、HDI、HF/RF 混压板、半折弯板、36oz 厚铜板、嵌陶瓷板、嵌铜块板等，主要应用于刹车系统、转向系统、动力系统、新能源电机系统、电池管理系统、逆变器、自动驾驶辅助系统(雷达、摄像头)、车身电子、车载娱乐设施、导航等场景中。截至

39、 2023 年上半年，公司汽车板整体实现营业收入约 11.02 亿元，占公司总营收比重达到 29.28%，其中公司毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2022 年的约 21.45%增长至约 22.66%。因应汽车市场的发展变化和竞争，2023 年上半年公司与客户在新能源车三电系统、自动驾驶辅助、智能座舱、车联网等方面保持深度合作，加快新技术的研发投入，开展关键技术的研发。随着公司完成对胜伟策的收购，公司将和 Schweizer共同努力，通过与产业链合作伙伴的深度合作，加快推进应用于 800V 高压

40、架构的产品技术优化和转移，推动采用 P2Pack 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。2024 年 03 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：应用于汽车领域的相关产品（部分）资料来源：SCHWEIZER 官网，国盛证券研究所 2.2.3 产能持续扩张，积极布局海外工厂产能持续扩张，积极布局海外工厂 国内工厂产能持续爬坡，泰国厂区正在建设中。国内工厂产能持续爬坡，泰国厂区正在建设中。公司主要生产工厂有沪利微电、黄石一厂、黄石二厂和青淞工厂，各产区定位清晰明确。由于公司目前产能都在国内，为了避免潜在的贸易风险，公司开始针对产能进行全球化

41、布局。公司已着手在泰国新建生产基地，以完善多区域分散风险运营能力，灵活应对外部环境变动下可能潜在的不利影响，预计 2024 年第四季度可以实现量产。沪利微电：厂区设计产能 160 万平，截至 2022 年年报，营业收入约 20 亿元，主要生产高端汽车板如 ADAS 产品。2023 年公司使用自有资金增资沪利微电 7.76 亿元用于扩充汽车高阶 HDI 产能布局高端汽车板。黄石厂：黄石一厂和黄石二厂两间厂区总设计产能 300 万平，截至 2022 年年报，主营业务收入 19.90 亿元，其中黄石一厂主要针对企业通信市场 PCB 板，黄石二厂主要依托汽车板生产专线生产传统汽车板。青淞厂：2015

42、年完成迁厂工作后正式投产，主要针对大数通领域高端 PCB 板，但结合昆山地区废水排放政策的影响，青淞厂的产能增长将会放缓。泰国工厂：通过子公司沪士泰国建设，2022 年 6 月因业务发展和增加海外生产基地布局的需要，公司决议在泰国投资新建生产基地，投资金额约 2.8 亿美元，后陆续通过公司自有资金增资沪士泰国，2023 上半年公司加速泰国生产基地建设进程，预期在 2024 年第四季度实现量产。图表 6：公司各厂区产能及产值情况（泰国工厂为 2023 年半年报信息）厂区厂区 产品结构产品结构 产能（万平）产能（万平）产值（亿元）产值（亿元）沪利微电 汽车板 160 20.00 黄石一厂 企业通信

43、市场板 总设计产能 300 19.90 黄石二厂 传统汽车板 泰国工厂 暂无披露具体产能，预期在 2024 年第四季度实现量产 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 整体业绩稳中向好，盈利能力持续改善整体业绩稳中向好，盈利能力持续改善 2023 年业绩保持稳健增长，营收和归母净利润平稳上升。年业绩保持稳健增长，营收和归母净利润平稳上升。2018-2020 年间公司营业收入和归母净利润保持稳定增长。2021 年公司整体业绩有所下滑，主要原因是 5G 建设放缓、人民币升值、芯片供应紧张、PCB 市场

44、需求波动和竞争加剧等因素影响。随着供应链短缺和资源限制等因素的陆续改善以及 PCB 业务产品结构持续优化，公司 2022 年营业收入增长至 83.36 亿元，同比增长 12.37%，归母净利润为 13.62 亿元，同比增长28.03%。2023 年业绩快报显示营业收入 89.38 亿元，同比增长 7.23%，归母净利润 15.13亿，同比增长 11.09%，我们认为是得益于行业去库存接近尾声以及公司高端产品份额提升。图表 7：近五年营收及同比增速（2023 年数据来自业绩快报）图表 8：近五年归母净利润及同比增速（2023 年数据来自业绩快报）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料

45、来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 按业务拆分，企业通讯市场板营收平稳发展，汽车板营收持续增长。按业务拆分，企业通讯市场板营收平稳发展，汽车板营收持续增长。公司的核心业务主要集中在中高端通讯市场板和汽车板，同时以办公及工业设备板、消费电子板等作为有力补充。1）企业通讯市场板）企业通讯市场板：2022 年由于国内防控措施的放开和资源限制改善，公司成功释放积压库存，通讯市场板营业收入达到54.95亿元，同比增长13.95%，占总营收的65.92%。2023 年由于传统数据中心支出增速下滑，客户缩减原先的高库存，新增订单疲软，中低端市场价格竞争激烈，上半年企业通信板营业收入为 21.81 亿元

46、，同比下降 8.02%，占总营收的 57.96%。2）汽车板）汽车板：2022 年下半年，随着供应链的恢复和后续市场需求的好转，黄石二厂汽车板专线新增产能得以释放，2022 年公司汽车板营业收入为 18.97 亿元，同比增长 12.78%，占总营收的 22.76%。2023 年，汽车用 PCB 需求整体呈现快速增长，上半年汽车板营业收入为 11.02 亿元，同比增长 23.48%，占总营收的 29.29%。同时，公司于 5 月完成了对胜伟策的控股收购，有望为公司带来更强的竞争力，推动汽车板业务资源的整合。3）办公及工业设备板：办公及工业设备板、半导体芯片测试板是公司立足于印制电路板主业的有力补

47、充，2023 年上半年占比 7.65%。4）消费电子板：消费电子板在公司营收中占比较小，2023 年上半年占比 0.28%。5）其他业务：其他业务包含房屋销售收入/物业费收入/其他业务/其他主营业务，鉴于三者营收体量较小，我们将其统一合并进“其他收入”。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%007080902020202120222023营业收入（亿元）营收同比增长率（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%024688200222023归母净利润（亿元）归母净利润同比增长率（%，右

48、轴）2024 年 03 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：近五年各项业务营收变化情况 图表 10：近五年公司各项业务营收占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司毛利率持续改善，净利率较为平稳。公司毛利率持续改善，净利率较为平稳。2021 年公司毛利率和净利率有所下跌，主要是企业通讯市场板业务受到全球芯片供应短缺、特定组件供应限制、海外客户实施地缘区域风险分散战略等因素影响。2023 年，公司前三个季度销售毛利率水平为 30.57%，同比增长 0.65 个百分点，公司销售净利率水平为 15.42%，同比下

49、滑 0.57 个百分点。按业务拆分，汽车板毛利率稳步回升，企业通讯市场板蓄势待发。按业务拆分，汽车板毛利率稳步回升，企业通讯市场板蓄势待发。得益于公司持续改善生产效率并不断降低成本，2023 年上半年汽车板毛利率为 25.79%，同比增长 3.41 个百分点；企业通讯版由于行业景气度承压，2023 年上半年毛利率为 33.15%，同比下滑 0.47个百分点。但我们认为，该板块仍然存在新的生机：人工智能技术演进推动 AI 服务器和HPC 相关 PCB 产品需求增长，行业库存水平下降也会带动相关需求回升。图表 11：近五年毛利率及净利率变化情况 图表 12：近五年各项业务毛利率变化情况 资料来源：

50、Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 期间费用率整体略有增加，汇兑损益有所浮动。期间费用率整体略有增加，汇兑损益有所浮动。2023年前三季度公司总费用率为10.52%，同比增长 1.64 个百分点，其中销售费用率为 2.97%，管理费用率为 2.22%，财务费用率为-0.93%，研发费用率为 6.26%，整体期间费用率略有增加。此外，财务费用同比变动较大的原因有汇率波动影响，2023 年前三季度汇兑收益同比减少约 8402 万元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1其他（%）消费电子板（%

51、）办公及工业设备板（%）汽车板（%）9.37%5.88%6.17%7.02%6.12%7.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1其他（%）消费电子板（%）办公及工业设备板（%）汽车板（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1-3销售毛利率（%）销售净利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023H1企业通讯市场板（%）汽车板（%）办公及工业设备板（%）消费电子板（%）2024 年 03 月

52、 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：近五年费用率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002120222023Q1-3销售费用率（%）管理费用率（不含研发）（%）财务费用率（%）总费用率（%）2024 年 03 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、AI 与汽车双驱动与汽车双驱动 PCB 需求增长需求增长 PCB 印制电路板是关键电子互连件，下游涉及行业众多，整体供需受宏观经济影响较大。印制电路板是关键电子互连件，下游涉及行业众

53、多，整体供需受宏观经济影响较大。从产业链来看从产业链来看，PCB 行业上游是原材料如铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等，下游涉及行业众多如通讯设备（基站、服务器、交换机等需用 PCB）、汽车、消费电子、航空国防等；从格局来看从格局来看，PCB 制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等区域，我国是 PCB 产业全球生产规模最大的生产基地，出海产品数量庞大，国内各 PCB 公司竞争格局较为分散；从空间来看从空间来看，短期 PCB 行业受到全球宏观经济叠加高库存和供过于求的历史因素影响，需求略显疲软，但是长期来看由 AI 算力和智能驾驶等市场的拉动，PCB 行业仍呈现增

54、长趋势，Prismark 预估 2023 年全球 PCB 产值同比将下滑 4.13%，2022-2027 年全球 PCB 产值复合增长率约为 3.8%，2027 年全球PCB 产值将达到约 983.88 亿美元。图表 14：PCB 产业链 图表 15：PCB 全球产值预测 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 资料来源：Prismark，公司公告，国盛证券研究所 3.1 数通市场：数通市场：AI 大幅拉动需求大幅拉动需求 3.1.1 服务器：服务器：AI 服务器加速放量服务器加速放量 AIGC 发展驱动算力指数级增长。发展驱动算力指数级增长。AIGC 相关技术的实现需要强大的算力支持，为深度学

55、习提供大规模的数据处理和模型的训练。根据 OpenAI 测算，自 2012 年至 2018 年，用于 AI 训练的算力大约每隔 3-4 个月翻倍，总共增长了 30 万倍，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达 10 倍，整体呈现指数级增长。此外，随着算力规模的高速增长，所需 GPU 的数量也将不断提升，根据 TrendForce，ChatGPT 需要 20000 颗 NVIDIA A100来处理训练数据，后续 OpenAI 在商业上部署 ChatGPT，可能需要超过 30000 颗 NVIDIA A100。2024 年 03 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

56、明 图表 16：2012-2018 年训练算力增长速度 资料来源：OpenAI，国盛证券研究所 海外云厂商陆续加码海外云厂商陆续加码 AI 算力。算力。北美四大云厂商资本开支自 2018 年起持续增长，亚马逊资本开支增长速度最快，但在 2022 年第四季度起，北美四大厂商资本开支增速放缓，2023 年第三季度北美四大云厂商资本开支整体有所回升，其中微软资本支出 99 亿美元，环比增长 10.89%，Meta 资本支出 65 亿美元，环比增加 5.26%。长期来看，北美云厂商资本开支继续保持增长。未来资本开支计划上，微软 CFO 胡德在分析师电话会议上表示，2024 年公司的资本支出将逐季增长，

57、致力于 AI 技术的研究和发展；谷歌在 2023年 Q3 财报中表示预计在 2023 年剩余时间和 2024 年继续投资于技术基础设施，包括服务器、网络设备和数据中心，支持 AI 方面的发展。图表 17：2018-2023Q3 北美四大云厂商资本开支（百万美元）图表 18：2018-2023Q3 北美四大云厂商整体资本开支（百万美元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 国内运营商资本开支向算力侧倾斜。国内运营商资本开支向算力侧倾斜。三大电信运营商 2022 年资本开支合计 3519 亿元，同比增长 3.70%。2023 年，三大运营商将继续落实国家“东数西算

58、”战略，积极建设算力网络体系。中国移动预计 2023 年公司资本开支约为 1832 亿元，主要用于优化算力资源布局、促进能力锻造提升、保持连接品质领先等方面。中国电信在 2023 年上半年深化 AI 核心技术自主研发，构建星河 AI 算法平台底座，自研场景算法达到 5500 个。中国联通预计 2023 年资本开支水平将达到 769 亿元，其中算网投资占比将超过 19%、同比增长超过 20%。我们认为，海内外厂商对 AI 算力的投资力度加大，将会带动 AI 服务器和对应 PCB 的市场空间扩展。0200040006000800040008Q3 19Q1

59、 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3亚马逊谷歌微软Meta050000000250003000035000400004500018Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3资本支出合计资本支出合计（除亚马逊）2024 年 03 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2014-2023 年三大运营商资本开支情况（亿元）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通公司公告，产业通信网公众号，国盛证券研究所 AI 服务器占

60、比逐渐提高，推动服务器占比逐渐提高，推动 PCB 板需求浪潮。板需求浪潮。根据 statista 数据，2022 年全球服务器出货量约为 1361.1 千万，预计 2026 年 1584.0 万台，年复合增速为 3.86%，市场空间广阔，公司服务器出货量有望继续增加。根据 Trend Forece 预测，2023 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等主芯片）出货量将接近 120 万台，年增 38.4%，占整体服务器出货量近 9%，至 2026 年占比将进一步提升至 15%，2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合增长率至 22%。我们认为，AI 服务器将在未来主导

61、全球服务器市场，推动PCB 迎来新的需求增长点。图表 20：2022-2026 年全球服务器出货量预估（单位：千台）图表 21：2022-2026 年全球 AI 服务器出货量预估（单位：千台）资料来源：Statista，国盛证券研究所 资料来源：TrendForce，国盛证券研究所 相较通用服务器，单台相较通用服务器，单台 AI 服务器配置服务器配置 PCB 价值量更高。价值量更高。在 PCB 板数量上，通用服务器通常只搭载 CPU，而 AI 服务器 PCB 板可以分为 GPU 板组、CPU 板组与配件板，以英伟达 DGX H100 和 DGX A100 为例，两种服务器都搭载了 8 块 GP

62、U，PCB 用量大幅增加。此外，多层 PCB 板具有提高电路密度、优化信号传输、降低电磁干扰、提高散热性能等优点，对 AI 技术发展至关重要，目前 AI 服务器用 PCB 一般是 20-28 层，而通用服务器PCB 板通常低于 16 层，因此 AI 服务器所需的 PCB 板数量更大。050002500200020202120222023E中国移动中国电信中国联通0%1%2%3%4%5%6%30004500600023E2024E2025E20

63、26E全球服务器出货量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250020222023（E）2024（F）2025（F）2026（F）AI服务器出货量YoY 2024 年 03 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：NVIDIA DGX H100 系统宣传图 图表 23：NVIDIA DGX A100 系统宣传图 资料来源：英伟达官网，国盛证券研究所 资料来源：英伟达官网，国盛证券研究所 在 PCB 板价格上，随着 AI 技术浪潮推进，通信频率和传输速率全面提升，更大的算力驱动 PCB 板性能

64、呈现“高速高频”的发展趋势。一般而言，为了保证 AI 服务器高频高速工作，PCB 板需采用 Very Low Loss 或 Ultra Low Loss 等级覆铜板材料制作，需要满足低介电常数（Dk）和低介质损耗因子（Df）的指标要求，因此 AI 服务器中 PCB 的工艺要求要远高于通用服务器的 PCB，单块 PCB 价格更高。我们认为，作为承载 AI 服务器运行的关键部件，PCB 板数量和性能要求的提高，将推动其实现量价齐升。图表 24：覆铜板等级分类 资料来源：爱彼电路官网，国盛证券研究所 除除 AI 服务器外，通用服务器平台升级也将推动服务器外，通用服务器平台升级也将推动 PCB 价值量

65、提高价值量提高。随着 PCIe 协议升级，PCB 需要不断提升层数和降低传输损耗，提供设计灵活度以及更好的抗阻功能。PCB 所需层数从 PCIE3.0 的 8-12 层、PCIe4.0 的 12-16 层提升至 PCIe5.0 的 16-20 层。随着技术需求不断提升，PCB 的层数也将不断递增，根据 Prismark 统计，2021 年 8-16 层 PCB板每平方米价格约 456 美金，18 层以上每平方将达 1538 美金，预计 PCB 每提一层，价值量提升 1000 元左右。图表 25：PCIe3.05.0 对通道损耗与阻抗控制的要求 版本版本 传输速率传输速率 通道损耗通道损耗 阻抗

66、控制阻抗控制 PCB 板所需层数板所需层数 单线单线 差分差分 误差控制误差控制 PCIe 3.0 8GT/s 22dB 50 100 5%8-12 PCie 4.0 16GT/s 28dB 42.5 85 5%12-16 PCIe 5.0 32GT/s 36dB 42.5 85 5%16-20 资料来源：PCI-SIG 官网，TI 官网，IBE 官网，国盛证券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综上所述，我们认为，在服务器领域，综上所述，我们认为，在服务器领域，PCB 需求空间扩张的两大逻辑如下：需求空间扩张的两大逻辑如下：1

67、）AI 服务器加速出货，算力规模爆发式增长与海内外厂商加码 AI 算力点燃 AI 服务器需求，驱动多层高速 PCB 板的数量高速增加 2）通用服务器平台升级，PCIe 协议升级进一步释放通用服务器用 PCB 板需求。3.1.2 交换机：交换机：400G 加速升级加速升级 800G 全球来看，交换机出货量稳步增长，带动全球来看，交换机出货量稳步增长，带动 PCB 新需求平稳提升。新需求平稳提升。交换机作为不可或缺的核心组网设备之一，电信与数通市场的急速发展是交换机需求增长的的核心驱动力。从最广泛使用的三层组网结构来划分，交换机主要分为核心层交换机、汇聚层交换机、接入层交换机三大类：核心层交换机主

68、要应用于数据中心等算力需求较高的应用场景中，传输速率多为100G 至 400G，而随着 AI 对算力需求的拉动，800G 交换机也应运而生，400G 升级至 800G 成为核心层交换机最大边际变化；汇聚层交换机具有网络隔离、分段等功能，传输速率以 10G 为主；接入层交换机主要用于终端接入连接，传输速率以千兆或百兆为主。根据 IDC 统计数据显示，2023Q3 全球以太网交换机市场收入同比增长 15.8%，收入达到 117 亿美元。其中，200/400GbE 数据中心交换机收入同比增长 44.0%，端口出货量同比增长 63.9%，超大规模企业(Hyperscalers)和云提供商继续推动采用更

69、高速度的以太网交换机。根据 DellOro 预测数据，2024 年 400 Gbps 端口出货量将继续增长，800Gbps也会持续布局，预计到 2027 年，400 Gbps/800 Gbps 的端口数量渗透率将达到 40%以上。核心交换机涉及到的板卡和模块数量众多。核心交换机涉及到的板卡和模块数量众多。以华为 400G 核心交换机 CloudEngine S16700-8 系列为例，支持 2 块主控引擎板卡，6-9 块交换网板，8 块业务板，以及冗余电源、风扇等，应用在其中的 PCB 板的数量在 15 块以上，价值量也会因负载的交换机性能不同产生差异。我们认为，随着 AI 发展推动下对于超大

70、型组网场景的需求，800G核心层交换机将会成为未来市场的主流产品，其板卡数量、模块数量、价值量较200G/400G 都会有很大提升，相应 PCB 板的数量和价值量也会同步提高 图表 26：三层组网结构拓扑图 资料来源：新华三官网，国盛证券研究所 国内来看，数据中心交换机招标体量不断增加，国内来看，数据中心交换机招标体量不断增加，PCB 需求稳重有升。需求稳重有升。根据 DellOro Group统计数据显示，2023 年 Q3 中国以太网交换机市场同比下滑 12.4%，其中园区级交换机同比下滑 8%，数据中心交换机市场同比下滑 12%，国内市场整体需求逐渐放缓。但近年来，中国移动、中国电信、中

71、国联通三大运营商对于超大型机房等应用场景的新建和 2024 年 03 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 扩容需求不断增加，数据中心交换机集采招投标规模也在不断扩大。除此之外，三大运营商在 2023 年不约而同的将资本支出向算力网络领域倾斜，中国移动计划 2023 年在算力网络领域投资 452 亿元，较 2022 年增加 117 亿元；中国电信 2023 年的产业数字化投资同比高增 40%至 380 亿元，其中，IDC 预计投入 95 亿元，算力投入 195 亿元；中国联通规划其算网投资占比将超过 19%，不少于 146.1 亿元，预计同比增长超过 20%

72、。我们认为，三大运营商是建设国内算力网络的主力军和直接力量，其对算力的需求和投资未来还会持续加码，对基础网络设备的需求由此加大，对应交换机和 PCB 空间可期。图表 27：三大运营商数据中心交换机集采结果（部分）运营商 产品名称 招标时间 中标人 投标报价（元）中国移动 数据中心交换机(通用场景)2023.5 华为技术有限公司 974,239,538.30 中国移动 数据中心交换机(特定场景-高性能)2023.5 锐捷网络股份有限公司 496,596,792.15 中国联通 数据中心交换机 2022.5 新华三技术有限公司 154,399,609.52 中国联通 数据中心交换机 2022.5

73、中兴通讯股份有限公司 745,001,763.96 中国电信 数据中心交换机 2022.11 华为技术有限公司 486,691,895.00 中国电信 数据中心交换机 2022.11 新华三技术有限公司 472,818,219.00 资料来源：C114，通信产业网，云头条，特大牛，光纤在线，国盛证券研究所 AI 推动数据中心交换机加速升级到推动数据中心交换机加速升级到 400G/800G，多层级高速，多层级高速 PCB 需求提升。需求提升。2023年是 800G 交换机渗透元年，AI 对算力的拉动有望加速这一趋势。英伟达在发布 GH200的同时也发布了首款为 AI 网络建立的 51.2Tb/s

74、ec 的以太网交换机。此外，华为、新华三等国内企业级交换机龙头厂商均发布了 800G 交换机产品，交换机作为数据中心中数据传输的核心部件，算力持续提升必然带动交换机的升级。400G 交换机用 PCB 已经采用 28 层 M7 材料 PCB；800G 交换机 PCB 层数将使用 32 层 M8 材料，并且交换机传输速率对 PCB 板的性能要求越来越高，价值量和利润率有望数倍提升。据 DellOroGroup 预计，到 2027 年，近一半的数据中心交换机端口将由 400Gbps 及更高的速度驱动，同时预计到 2025 年，800Gbps 将超过 400Gbps，高速多层级 PCB 板将会有显著发

75、展。我们认为，随着 400G/800G 交换机的市场渗透率不断提高，与之匹配的多层级高速 PCB 板需求量和价值量也会显著提升，PCB 行业收入结构降不断优化，市场发展潜在动能强劲。2024 年 03 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：部分厂商 800G 交换机产品图 资料来源：英伟达官网，华为官网，新华三官网，国盛证券研究所 高性能交换机助力以太网平台迭代升级，多层级高速率高性能交换机助力以太网平台迭代升级，多层级高速率 PCB 板必不可少。板必不可少。数据中心正在成倍增长，一个能够在大规模应用场景中提供高性能、低延迟以及高级虚拟化和仿真支

76、持的以太网平台是极为重要的解决方案，高性能交换机等网络设备能够更有效地支持以太网平台满足服务器和应用层所需的高网络带宽、高安全性等要求。2023 年 5 月，NVIDIA 推出了面向超大规模生成式 AI 的加速以太网平台 NVIDIA Spectrum-X，该平台集 NVIDIA Spectrum-4、BlueField-3 DPU 和加速软件于一身，其中 Spectrum-4就为 800G端口的高速率以太网交换机。我们认为，在 800G 交换机日益成为主流的大趋势下，必然会促进多层级、高速率、高稳定性 PCB 板的升级，在未来的数通领域，PCB 板的性能将会成为影响交换机传输速率的重要部件之

77、一。图表 29：Spectrum-X 以太网平台 资料来源：英伟达官方账号，国盛证券研究所 综上所述，我们认为，综上所述，我们认为，PCB 板在交换机领域的成长驱动力主要可以归纳为四个方向：板在交换机领域的成长驱动力主要可以归纳为四个方向：1）AI 算力发展驱动交换机 400G 升级至 800G，高性能高速率 PCB 板需求迅速提升；2）国内三大运营商也在逐年加大算力领域的投资力度，对于高性能高速率的交换机设备的采购需求也相应提升；3）随着企业和服务提供商对网络性能的不断追求，以太网网络平台的更新升级也对交换机的更新迭代提出新要求。2024 年 03 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末

78、页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 汽车市场：稳中向好汽车市场：稳中向好 3.2.1 新能源车对新能源车对 PCB 需求度更高需求度更高 PCB 板在汽车市场的应用领域可以分为传统燃油车和新能源车，其中新能源车具备三电板在汽车市场的应用领域可以分为传统燃油车和新能源车，其中新能源车具备三电系统，对系统，对 PCB 的需求度更高：的需求度更高：传统燃油车使用 PCB 的核心器件是 ECU：燃油车核心部件为内燃机、变速器等，主要由机械部件组成，如活塞、曲轴、气缸等，对 PCB 板的使用主要集中在与电子控制、传感器和车辆系统集成相关的部分，最直接关联的是 ECU 单元（引擎控制单元，涉及大量电子

79、运算，所以需要 PCB 板），此外在传统燃油车中，变速器控制单元、ABS 系统和其他传感器也会涉及到 PCB 的使用。新能源车的核心“三电系统”均使用 PCB：新能源车较传统燃油车最大的区别在于核心部件为“三电系统”（电机驱动系统、BMS 电池管理系统、电子控制系统），三电系统涉及信号传输、数据处理、能量转换等功能，均需要使用大量 PCB 板卡，因此与传统燃油车相比，新能源汽车的 PCB 增量主要来自三电系统，此外新能源车的PCB 需要更高的集成度、可靠性和安全性，更考验材料和工艺。新能源汽车的线路板常用的设计形式包括单面板、双面板、多层板、柔性板、刚柔结合板等，可以根据需求进行组合。图表 3

80、0：传统油车使用 PCB 部件 图表 31：三电系统大幅增加单车 PCB 价值 资料来源：Eashub，国盛证券研究所 资料来源：Jycircuitboard，国盛证券研究所 从供需层级来看，汽车从供需层级来看，汽车 PCB 板需求集中于多层和板需求集中于多层和 HDI 等高端领域，而市场竞争集中于等高端领域，而市场竞争集中于中低端领域。中低端领域。从需求层级看，多层电路板是汽车电子的主要需求，Jycircuitboard 数据显示在汽车 PCB 中，1-2 层 PCB 板占比为 26.93%，4 层 PCB 占比为 25.70%，6 层 PCB占比为 17.37%，8-16 层 PCB 占比

81、为 3.49%，以上占全部的 73%；HDI 板占比为 9.56%，FPC 为 14.57%，IC 载板为 2.38%，占总量的 27%。从供给层级来看，受新能源和智能化等浪潮冲击，旧有汽车企业竞争格局开始松动，新的格局尚未形成，汽车价格战愈演愈烈，汽车用 PCB 每年固定降价基本已是行业常规，而汽车用 PCB 供给一定程度上呈现高端不足，中低端过剩的特征，中低端汽车用 PCB 价格竞争更加激烈。2024 年 03 月 14 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：2019-2031 年按类型划分的汽车 PCB 市场份额(%)资料来源：Cognitive M

82、arket Research，国盛证券研究所 3.2.2 渗透率与智能化率双驱动渗透率与智能化率双驱动 新能源汽车渗透率不断提升，有望带动新能源汽车渗透率不断提升，有望带动 PCB 总需求量稳步增加。总需求量稳步增加。新能源汽车近年来销量不断提高，全球新能源汽车销量从 2018 年的 211 万辆增长到 2022 年的 1039 万辆，市场渗透率也从 2%提升至 13%，根据国际能源署和乘联会预测，2023 年，新能源汽车销量有望超过1500万辆；预计未来新能源汽车销量将持续增长并占据更大的市场份额；到 2024 年，全球新能源汽车销量将接近 2000 万辆，市场份额将达到 24.2%。从量上

83、看，传统燃油车使用 PCB 的面积大约为 1 平方米，新能源车单车使用 PCB 的面积能达到 5-8平方米，是燃油车的 5-8 倍，因此我们认为，新能源车渗透率的不断提升将稳步带动 PCB整体需求量的扩大。图表 33：2010-2024 年全球新能源汽车销量预测 资料来源：上海汽车报援引国际能源署、乘联会，国盛证券研究所 汽车网联化和智能化水平不断提高，汽车电子应用场景拓宽，驱动汽车网联化和智能化水平不断提高，汽车电子应用场景拓宽，驱动 PCB 市场空间扩大。市场空间扩大。在传统汽车中，汽车电子应用场景有限，往往局限于车头灯、雨刷器等边缘部件。现在伴随汽车智能化趋势，车辆内部集成越来越多的电子

84、控制单元，如引擎控制、变速器控制、制动系统、安全气囊、车载娱乐系统等，均需要 PCB 来支持电子元件的连接和布局。此外，网联化的发展也对车辆通信系统提出更高要求，V2V、V2I、V2X 等一系列通信系统的实现需要大量的电子控制和连接，网联化和智能化的加速不断提高汽车 PCB 需求。IDC 预测，到 2025 年全球网联汽车规模为 7,830 万辆，5 年复合增长率将达到 11.5%。2024 年 03 月 14 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：中国车联网产业架构 资料来源：IDC，国盛证券研究所 ADAS 高级辅助驾驶系统加装率提升，拉动高端高级辅助

85、驾驶系统加装率提升，拉动高端 PCB 需求，单车需求，单车 PCB 价值量有望提高。价值量有望提高。辅助驾驶系统(ADAS)是智能汽车的重要构成，为实现在汽行驶过程中可以即时感应周围环境收集数据，ADAS 系统需要加装众多传感器，因此大幅提高了对 PCB 的需求度。根据 Canalys 数据，2023 年第三季度，全球配备 L2+ADAS 的轻型车销量达到 63 万辆，搭载率达 3.1%；其中，德国，美国，以及中国三个已经布局 L3 辅助驾驶的市场，配备L2+ADAS 的车辆销量分别达到 1.4 万辆、17 万辆和 35 万辆；国内市场 L2+渗透率连续三个季度全球第一，在 2023 年第三季

86、度达到 5.7%（*L2+汽车:支持 L2+功能的硬件和软件，也包括具备 L3 功能汽车）。此外，ADAS 涉及传感器如毫米波雷达、激光雷达等，由于本身的电路频率较高，对 PCB 及覆铜板的材料、介电常数、精度等性能要求较高，因此所需要的 PCB 裸板价值量高于普通板卡。图表 35：2023 年第一季度-第三季度德国、美国、中国大陆轻型车市场份额(按 ADAS 级别)资料来源：Canalys，国盛证券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 总体来看，我们认为汽车电子总体来看，我们认为汽车电子 PCB 量价齐升的成长驱动力可以总结为两

87、大趋势：量价齐升的成长驱动力可以总结为两大趋势：1）新能源车加速渗透，单车 PCB 用量远超传统燃油车，为 PCB 需求扩张奠定夯实基础；2）智能化和网联化进程加速，新能源车使用汽车电子的场景增加，PCB 需求量增加；此外 ADAS 等智能化系统渗透率提高，进一步拉动高速 PCB 需求，改善整体需求结构，高价值量 PCB 占比有望提升。3.2.3 市场空间庞大，参与者众多市场空间庞大，参与者众多 全球汽车全球汽车 PCB 市场规模稳步增长。市场规模稳步增长。根据 fortune business insights 预测，2022 年全球汽车 PCB 市场规模为 88.4 亿美元，预计 2023

88、 年为 91.5 亿美元，2030 年增长到 133.9 亿美元，2023至 2030 年间的复合年增长率为 5.6%。其中亚太地区汽车PCB 市场规模2021年达到 44.2 亿美元，2022 年达到 48.3 亿美元，后续持续维持稳步增长态势。图表 36：2019 年至 2030 年亚太地区汽车 PCB 市场规模（以十亿美元）资料来源：fortune business insights，国盛证券研究所 汽车汽车 PCB 市场集中度较高，海外公司占据先发优势，国内厂商份额有望陆续提升。市场集中度较高，海外公司占据先发优势，国内厂商份额有望陆续提升。相较整个 PCB 行业，汽车板市场的集中度相

89、对较高，从市场份额来看，北美市场占据较大份额；从厂商来看，汽车 PCB 板头部厂商主要集中于日系和中国台湾系，日本如 MEKTEC、MEIKO、CMK 等厂商要受益于本土汽车品牌的发展在汽车板有先天优势，而中国台湾的Chin-Poon、捷霆、新兴等也在配套汽车部件方面的业务发展完善。汽车 PCB 产业链较为成熟，属于劳动力较为密集型产业，叠加国内汽车网联化和智能化渗透率水平逐步提升，在供应汽车 PCB 方面经验和工艺越发成熟，大陆的优势逐渐凸显，国内厂商份额有望逐步提升。2024 年 03 月 14 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、客户稳固四、客户稳固+盈利

90、领跑盈利领跑+研发创新，共筑卓越竞争力研发创新，共筑卓越竞争力 4.1 客户资源强大稳固，海外市场持续增量客户资源强大稳固，海外市场持续增量 客户资源丰富强大，优质客户共谋发展。客户资源丰富强大，优质客户共谋发展。下游客户对于 PCB 厂商的最大诉求往往不是价格而是品质，通常而言，进入大型客户体系通常需要经过产品验证、厂房审核、小批量试产、大批量试产等多个环节，通常需要 2-3 年以上的积累，所以客户通常会与供应商达成长期战略合作关系。因此，公司与国内外主要客户在 PCB 主要产品领域建立了稳固的业务联系，多次获得上述客户“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”、“金牌供应商”等奖项。此外，公司

91、还致力于在不同地区和不同产品领域持续开发新客户，实现客户资源的适度多样化，通信领域包括华为、爱立信、思科、中兴等，汽车领域包括大陆。图表 37：公司主要客户 资料来源：公司招股说明书，鲜枣课堂公众号，大陆官网，国盛证券研究所 国外是营收主要来源，业务占比持续提高。国外是营收主要来源，业务占比持续提高。2019-2023 年，国外业务营业收入不断攀升。2022 年，由于公司外销客户对高速网路设备、数据存储、高速运算服务器、人工智能、ADAS等新兴市场领域的结构性需求，国外业务营业收入达62.94亿元，同比增长31.67%，占总营业收入的75.51%。2023年上半年，国外营收达到30.33亿元，

92、同比增长10.41%，占总营业收入的 80.58%，得益于公司在上半年成功通过了国外重要互联网公司对数据中心服务器和 AI 服务器产品的认证，并已实现批量供货。国外毛利率稳定较高水平，持续领先国内市场。国外毛利率稳定较高水平，持续领先国内市场。2022 年外销营业收入同比大幅增长，毛利率为 33.54%，同比增长 3.5 个百分点。2023 年，随着公司产品陆续实现交付，上半年国外业务毛利率为 32.12%，同比增长 0.53 个百分点，实现稳定增长；国内业务毛利率为 25.05%，同比下滑 3.01 个百分点。我们认为，后续伴随公司出海节奏加快，海外毛利率持续高于国内水平，营收结构有望持续改

93、善，公司盈利能力有望进一步加强。2024 年 03 月 14 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：近五年各地区营收占比 图表 39：近五年各项地区毛利率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2 业绩位居行业前列，盈利实力领跑业界业绩位居行业前列，盈利实力领跑业界 业绩表现稳健，重回行业业绩表现稳健，重回行业TOP10。根据中国电子电路行业协会（CPCA）发布的“2020-2022年中国电子电路排行榜”，沪电股份在 2020 年排名第九，2021 年由于受到外部环境持续逆风的不利冲击，公司整体经营面临多重压力

94、和挑战，整体业绩略有下滑，暂时位居第 12 名。2022 年随着供应链短缺和资源限制等因素的陆续改善，沪电股份重回榜单 TOP 10。盈利能力出色，持续领先同业盈利能力出色，持续领先同业。2018 年，沪电股份毛利率和净利率在同行业中处于中上游水平，但随着公司持投入资源在技术创新、品质提高和管理创新，切实提升运营效率、优化产品结构、降低产品成本，提升产品附加价值，2020 年之后，沪电股份的毛利率和净利率持续领先同行业可比公司。2023 年前三季度，沪电股份毛利率为 30.57%，行业平均毛利率1为 22.24%，公司高出行业平均 8.33 个百分点；公司净利润率为 15.42%，行业平均净利

95、润为 8.61%，公司高出行业平均 6.80 个百分点，可见公司盈利能力突出。1 行业平均毛利率的计算选取了 2023 年前三季度 PCB 概念股总市值排名前 20 的可比公司，包括沪电股份、福斯特、鹏鼎控股、沪电股份、生益科技、深南电路、东山精密、兴森科技、景旺电子、胜宏科技、大族数控、航天智造、普天科技、方正科技、东威科技、德福科技、冠捷科技、芯碁微装、崇达技术、铜冠铜箔、世运电路。行业平均净利润率同理。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1国外（%）中国大陆(%）其他业务（地区）（%）0%5%10%15%20

96、%25%30%35%40%2002120222023H1国外中国大陆(含结转外销)其他业务(地区)图表 40：2020-2022 年中国 PCB 厂商 TOP10 排名 公司 2020 年营收（亿元）公司 2021 年营收（亿元）公司 2022 年营收（亿元）1 鹏鼎控股 298.51 鹏鼎控股 333.15 鹏鼎控股 362.11 2 山东精密 187.71 山东精密 204.95 山东精密 218.19 3 健鼎科技 125.28 健鼎科技 140.12 健鼎科技 142.87 4 深南电路 116.00 深南电路 139.43 深南电路 139.92 5 华通电脑

97、107.00 建滔集团 117.00 华通电脑 130.11 6 建滔集团 89.01 华通电脑 109.93 欣兴电子 115.01 7 紫翔电子 84.50 景旺电子 95.32 建滔集团 113.20 8 欣兴电子 74.72 紫翔电子 92.81 奥斯特 110.00 9 沪电股份沪电股份 74.60 欣兴电子 92.78 景旺电子 105.14 10 景旺电子 70.64 奥斯特 85 沪电股份沪电股份 83.36 资料来源：中国电子电路行业协会，国盛证券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：沪电股份与可比公

98、司毛利率（%）对比 图表 42：沪电股份与可比公司净利率（%）对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.3 研发投入稳步提升，产品研发持续升级研发投入稳步提升，产品研发持续升级 研发费用稳步增长，研发投入同业名列前茅。研发费用稳步增长，研发投入同业名列前茅。公司秉持高端产品定位，专注于通信和汽车领域，技术研发要求较高，因此，公司需要持续加大研发投入，以应对市场快速变化和行业技术不断演进的挑战。2018 年以来，公司在研发投入方面持续加码。2023 年前三季度公司研发费用为 3.81 亿元，同比增长 4.96%，研发费用率为 6.26%。同业对比来看，近年

99、来公司的研发投入已跻身行业前列，充分体现了公司对技术研发的高度重视，为其持续保持竞争优势提供了坚实基础。图表 43：近五年研发费用及研发费用率 图表 44：沪电股份与可比公司研发费用率（%）对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 紧跟行业发展趋势，产品研发持续突破。紧跟行业发展趋势，产品研发持续突破。2023 年上半年，公司就核心业务积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作，通过深度参与客户多个新产品、新工艺、新项目的预研和开发，并先后取得 4 项发明专利、4 项实用新型专利。随着 AI 技术发展和汽车行业新三化驱动 PCB 板需求提升，公司创新也相应加

100、速：通通信领域：信领域：2023 上半年，公司通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和 AI 服务器的产品认证，并已批量供货；基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体 EDA 仿真测试用 PCB 已实现批量交付。0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1-3沪电股份鹏鼎控股景旺电子深南电路崇达技术生益科技东山精密世运电路0%5%10%15%20%20021202220

101、23Q1-3沪电股份鹏鼎控股景旺电子深南电路崇达技术生益科技东山精密世运电路0%1%2%3%4%5%6%7%0002120222023Q1-3研发费用（亿元）研发费用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023Q1-3沪电股份鹏鼎控股景旺电子深南电路崇达技术生益科技东山精密世运电路 2024 年 03 月 14 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汽车领域：汽车领域：公司投入大量资源用于高阶、高速 HDI 及耐高压高可靠 PCB 产品的开发，并与客户合作开发智能汽车中央控制器

102、，SIP 类载板，1200V 高压等前沿应用 PCB 产品，已实现公司已实现 800V 高压 PCB 产品的量产。图表 45：公司 2022 年在研项目 主要研发项目名称 项目目的 预计对公司未来发展的影响 高速 Lowloss 国产替代材料开发 材料选自主可控，提升市场竞争力 提升材料自主选择权 高速 HDI 长期可靠性研究 重算力加速模块及 102.4TSwitch/Router产品可靠性技术预研 强化公司企业通讯市场及AI加速核心产品市场的竞争优势，提高客户黏着度。0.35mm 以上 Pitch 半导体芯片测试印制电路板研发 提升技术能力 提升该领域技术梯次 车载 5 阶 HDI 板及高

103、速 HDI板的研发 提升技术能力，满足汽车电气化、智能化和网联化对 PCB 复杂度、性能和可靠性的要求。进一步提升公司产品附加价值，提升该领域技术优势。PCB 通孔脉冲填孔技术的研发/图形电镀选择性填孔技术的研发/电镀用离子膜技术的研发/车载毫米波雷达天线板空腔波导结构等技术的研发/车载高速 PCB 用低粗糙度铜箔及表面处理技术的研发/Semi-flexDecap2.1 技术的研发/电动汽车电机驱动电路板埋嵌功率半导体技术的研发/资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 03 月 14 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、盈利预测、估值与投资建议五、盈利

104、预测、估值与投资建议 营收增速：营收增速：1）企业通讯市场板：AI 算力规模爆发式增长，高速率 AI 服务器，数据中心交换机需求应运而生，拉动高性能多层级 PCB 板的需求提升。公司持续深耕通信通讯设备、数据中心基础设施等应用领域的核心产品市场，坚持实施差异化产品竞争战略，凭借自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性，与华为、思科、中兴等互联网头部企业建立了稳固的业务联系。在此基础上，公司对各生产基地的生产要素进行整合，对相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充，积极完善产业布局，更加灵活地应对宏观环境波动，因此我们假设 2023-2025 年企业通讯市场板收入分别同增 4%/29%/30%，

105、对应收入为 57.04/73.58/95.66 亿元。2）汽车板：汽车行业在电气化、智能化和网联化等多种颠覆性趋势变化的驱动下，对 ADAS(高级驾驶辅助系统)、智能座舱、动力系统电气化、汽车电子功能架构等领域中高端 PCB 的需求持续增长，公司使用自有资金向沪利微电增资，将有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶 HDI 产能，但随着汽车电子渗透率的逐年提高，汽车板增速会略有下降，因此我们假设 2023-2025 年汽车板收入分别同增 18%/16%/15%。3）办公及工业设备板：办公及工业设备板、半导体芯片测试板等领域将会是公司立足于印制电路板主业的有力补充，我们假设 2023-2025 年办

106、公及工业设备板收入分别同增 12%/8%/5%。4）消费电子板：消费电子板在公司营收中占比较小，平稳发展，我们假设 2023-2025 年消费电子板收入分别同增-10%/5%/5%。5）其他业务：其他业务包含房屋销售收入/物业费收入/其他业务/其他主营业务，其中房屋销售收入仅在2022年产生过一次，物业费收入在2020年和2022年产生且均不足百万元，其他主营业务在 2022 年没有收入，鉴于三者营收体量较小，统一合并进“其他收入”，整体来看其他业务营收占比较小，平稳发展，我们假设 2023-2025 年其他业务收入分别同增 5.31%/4.00%/5.00%。毛利率：毛利率：1）企业通讯市场

107、板：数据中心类型基础设施设备应用领域整体需求稳健，业务毛利率较为稳定，伴随公司研发持续投入，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为33.2%/33.0%/32.5%。2）汽车板：公司汽车板业务下游客户格局较为稳定，我们认为业务毛利率较为稳定，因此假设 2023-2025 年毛利率分别为 23.75%/23.45%/23.30%。3）办公及工业设备板：公司办公及工业设备板毛利率情况稳定，我们假设 2023-2025年毛利率分别为 31.50%/31.00%/30.00%。4）消费电子板：公司将增加研发投入以适应消费电子板市场的发展，业务盈利能力稳定，我们假设 2023-2025 年毛利率分

108、别为23.5%/24.00%/23.80%。5）其他业务：毛利率整体较为稳定，我们假设 2023-2025 年毛利率均为 1%。费用率：费用率：1）销售费用率：公司客户基础相对稳定，销售费用率变动较小，因此假设2023-2025 年销售费用率分别为 3.60%/3.16%/3.17%。2）管理费用率：公司管理费用率水平稳中有降，假设 2023-2025 年分别为 2.49%/1.98%/1.98%。3）研发费用率：公司持续进行新技术新工艺的研发，储备关键核心技术，测算时假设 2023-2025 年分别为5.96%/5.52%/5.52%。图表 46：公司分部盈利预测 单位：百万元单位：百万元

109、2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7,460.02 7,418.71 8,336.03 8,938.31 11,013.63 13,663.60 增长率 4.65%-0.55%12.36%7.23%23.22%24.06%企业通讯市场板 5435.66 4822.72 5495.32 5704.14 7358.34 9565.84 增长率 6.54%-11.28%13.95%3.80%29.00%30.00%汽车板 1329.18 1681.99 1897.32 2238.84 2597.06 2986.61 增长率 0.09%26.54

110、%12.80%18.00%16.00%15.00%办公及工业设备板 460.40 521.24 509.71 570.87 616.54 647.37 2024 年 03 月 14 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 增长率 10.00%13.22%-2.21%12.00%8.00%5.00%消费电子板 26.44 22.54 28.19 25.37 26.64 27.97 增长率 7.74%-14.72%25.04%-10.00%5.00%5.00%其他业务 194.61 360.32 378.98 399.09 415.05 435.81 增长率-20.16%8

111、5.15%5.18%5.31%4.00%5.00%营业成本营业成本 5,194.69 5,402.67 5,811.61 6,323.03 7,774.69 9,653.59 企业通讯市场板 3682.88 3406.82 3609.01 3810.36 4930.09 6456.94 汽车板 985.57 1252.76 1441.02 1707.12 1988.05 2290.73 办公及工业设备板 304.42 362.67 343.78 391.05 425.41 453.16 消费电子板 19.50 17.22 21.36 19.41 20.25 21.31 其他业务 192.22

112、355.71 375.00 395.10 410.90 431.45 毛利率毛利率 30.37%27.18%30.28%29.26%29.41%29.35%企业通讯市场板 32.25%29.36%34.33%33.20%33.00%32.50%汽车板 25.85%25.52%24.05%23.75%23.45%23.30%办公及工业设备板 33.88%30.42%32.55%31.50%31.00%30.00%消费电子板 26.22%23.61%24.21%23.50%24.00%23.80%其他业务 1.22%1.28%1.05%1.00%1.00%1.00%期间费用率期间费用率 9.41%

113、8.80%8.59%11.14%9.57%9.39%销售费用率 3.05%3.00%3.27%3.60%3.16%3.17%管理费用率 1.94%2.05%1.95%2.49%1.98%1.98%研发费用率 4.79%5.54%5.62%5.96%5.52%5.52%财务费用率-0.36%-1.78%-2.25%-0.91%-1.10%-1.28%归母净利润归母净利润 1,342.81 1,063.50 1,361.57 1,512.54 2,048.02 2,561.20 增长率 11.35%-20.80%28.03%11.09%35.40%25.06%资料来源：Wind，国盛证券研究所 我

114、们预计公司 2023-2025 年收入为 89/110/137 亿元，归母净利润为 15/20/26 亿元，对应 PE 分别为 38/28/22 倍。公司主要产品为 PCB 板，我们选取同做 PCB 的深南电路、胜宏科技、兴森科技作为同业可比公司，2023-2025 年可比 PE 均值分别为 47/33/23 倍。公司是全球领先的 PCB 制造商，主要立足于通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子等应用领域市场，未来伴随 AI 算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，维持“买入”评级。图表 47：可比公司估值 代码代码 简称简称 市值市值（亿元）（亿元）归母

115、净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002916.SZ 深南电路 429 13.56 16.76 21.2 31.60 25.58 20.22 300476.SZ 胜宏科技 224 8.65 12.04 15.01 25.96 18.64 14.95 002436.SZ 兴森科技 232 2.62 4.27 6.64 88.45 54.30 34.96 平均 46.82 32.84 23.38 002463.SZ 沪电股份 574 15.13 20.48 25.61 37.98 28.05 22.43 资料来源：Wind

116、，国盛证券研究所注：股价为 2024 年 3 月 14 日收盘价，可比公司盈利预测采用 wind 一致预期 2024 年 03 月 14 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示（1）AI 发展不及预期发展不及预期。公司业绩成长空间集中于 AI 相关的交换机和服务器，弱 AI 发展不及预期，公司下游需求疲软，利润和估值可能不及预期。（2）行业竞争加剧）行业竞争加剧。PCB 行业集中度较低、市场竞争较为激烈，尤其国内在中低端 PCB 领域参与者众多，倘若未来行业竞争加剧，存在价格战风险，从而影响公司产品结构和盈利预期。（3）原材料价格波动的风险）原材料价格

117、波动的风险。公司日常生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格、质量发生波动，会存在对公司产品质量、成本和盈利能力带来不利影响的可能性。2024 年 03 月 14 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但

118、本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资

119、者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

120、资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达

121、克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：