1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2024 年 03 月 16 日 中材国际中材国际（600970.SH）再论再论运维与装备运维与装备业务未来成长路径业务未来成长路径 运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”。运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”。公司作为全球水泥综合服务龙头，工程、运维、装备三业并举（截止至 23H1 三者毛利占比分别为46%/23%/24%）。根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润将各占三分之一。一方面，未来两年公司运维、装备业务预计将实现快速增长，带动整体业绩保持稳健增速；另一方面，对比工程主业，

2、装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公司估值具备扩张空间，如若“十四五”目标达成，公司当年分部合理估值为 PE13X，较 2024 年预计 PE 高出40%。因此运维和装备业务是驱动公司未来业绩和估值“双击”的主要动力。运维业务成长路径：运维业务成长路径：矿山运维：1）提升市占率：当前以石灰石矿运维为主，国内市占率 18%排名第一，随着矿山环保及安全监管政策趋严，龙头竞争优势将更加凸显，叠加集团内部矿山运维业务逐步移交，未来市占率有望不断提升。2）扩展新品类：依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展，近几年已获取多个外行业千万吨级矿山，成长潜力大

3、。3）加速国际化：当前业务主要集中境内，未来可依托中材国际国际化能力加速出海。境外水泥代运营：我们测算海外市场空间为 117 亿元，公司当前市占率为 21%，相较 EPC 业务 60%的市占率仍有较大提升空间。2023 年公司新签水泥代运营订单同比增长 61%，后续成长动力充足。装备业务成长路径装备业务成长路径：1）提升自给率：海外装备市占率约 20%，自给率较低，提升潜力大。合并合肥院后进行装备集团整合，有望减少内部同业竞争，同时进一步加强工程与装备协同，未来装备自给率有望提升。2）扩展新行业：部分核心装备可用于矿业、化工、电力等水泥外行业，有望进一步打开成长天花板（如立磨产品在水泥外行业收

4、入占比已达 50%）。3）备品备件突破：我们测算全球市场规模达 453 亿元，当前竞争格局极为分散。此前水泥新建 EPC 需求较多，单个项目体量大，因此公司对备品备件更换及维修服务重视程度较低。随着水泥进入存量市场，新建 EPC 项目将减少，而备品备件市场有望维持稳定，未来公司依托客户优势及全产业链综合服务能力，加强相关资源投入，有望快速起量。4）持续外延并购：公司装备业务定位整个中建材集团装备平台，后续可通过集团注入或并购外部优质标的方式向碳纤维、锂电、智能装备等高潜力领域拓展。协同集团加速出海，成长空间再打开。协同集团加速出海，成长空间再打开。公司公告联合天山股份增资中材水泥，增资后持有

5、40%股权，中建材集团明确“力争用 10 年左右的时间，在海外再造一个中国建材”的战略，中材水泥是中建材集团基础建材国际化业务平台，将在其中发挥重要作用，成长潜力巨大。按照中建材水泥产能保守测算，预计到2025/2030 年中材水泥产能有望达 0.3/1 万亿吨，控股产能 0.15/0.5 万亿吨，有望为公司贡献 4.5/15 亿投资收益，业绩拉动作用显著。此外，根据公告，中材水泥海外开拓涉及的工程运维等服务同等条件下将优先选取中材国际，后续集团海外投资有望给公司带来大量新增业务，海外成长空间再次打开。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.9/33.5

6、/38.7 亿元，同比增长 32%/16%/16%，EPS 分别为 1.09/1.27/1.46 元，当前股价对应 PE 分别为 10/9/8 倍，24 年预期股息率为 4.6%，维持“买入”评级。风险提示风险提示：运维及装备业务增长不达预期、海外业务经营风险、测算假设存在不确定性等。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）36,242 38,819 47,559 52,606 58,012 增长率 yoy（%）61.1 7.1 22.5 10.6 10.3 归母净利润（百万元）1,810 2,194 2,886 3,345 3,868

7、增长率 yoy（%）59.7 21.2 31.5 15.9 15.6 EPS 最新摊薄（元/股）0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 净资产收益率（%）14.9 15.1 16.9 17.1 17.2 P/E（倍）16.1 13.3 10.1 8.7 7.5 P/B（倍）2.2 2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 15 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 专业工程 前次评级 买入 3 月 15 日收盘价(元)11.04 总市值(百万元)29,171.18 总股本(百万股)2,642.32 其中自由流

8、通股(%)65.95 30 日日均成交量(百万股)24.42 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： 研究助理研究助理 李枫婷李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 邮箱： 相关研究相关研究 1、中材国际（600970.SH）：协同集团加速出海，提升分红增厚回报2023-12-05 2、中材国际（600970.SH）：Q3 收入及业绩提速，境外签单维持高增2

9、023-10-25 3、中材国际（600970.SH）：业绩稳健符合预期，境外盈利改善促毛利率提升2023-08-25 -23%-11%0%11%23%34%-072023-11中材国际沪深300 2024 年 03 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 31238 3

10、1778 37172 39069 46025 营业收入营业收入 36242 38819 47559 52606 58012 现金 8482 7809 8271 10196 12375 营业成本 30014 32233 39030 43064 47242 应收票据及应收账款 5060 7690 8432 9708 10470 营业税金及附加 176 166 217 233 261 其他应收款 705 873 1061 1078 1280 营业费用 399 478 554 631 686 预付账款 5666 5281 8135 7337 9980 管理费用 1752 1904 2283 2499

11、2756 存货 2541 2445 3592 3069 4238 研发费用 1166 1363 1600 1808 1972 其他流动资产 8785 7681 7681 7681 7681 财务费用 391-94 374 245 249 非流动资产非流动资产 10239 12007 12605 12819 13045 资产减值损失-90-81 95 105 116 长期投资 632 658 701 746 793 其他收益 48 51 0 0 0 固定资产 2899 3536 4128 4324 4505 公允价值变动收益 0-21-2-3-6 无形资产 759 833 792 758 732

12、 投资净收益 166-11 64 86 76 其他非流动资产 5950 6980 6984 6991 7015 资产处置收益 8 12 0 0 0 资产资产总计总计 41478 43786 49777 51888 59069 营业利润营业利润 2361 2655 3468 4103 4800 流动负债流动负债 24860 24325 27552 27009 30898 营业外收入 64 50 63 63 60 短期借款 983 2053 2053 2053 2053 营业外支出 17 19 16 16 17 应付票据及应付账款 10364 11515 14977 14254 17812 利润总

13、额利润总额 2409 2686 3515 4149 4843 其他流动负债 13513 10756 10522 10702 11032 所得税 376 353 512 634 709 非流动非流动负债负债 3019 3986 4048 3888 3724 净利润净利润 2033 2333 3004 3516 4134 长期借款 2276 3311 3373 3213 3049 少数股东损益 223 139 117 171 265 其他非流动负债 743 675 675 675 675 归属母公司净利润归属母公司净利润 1810 2194 2886 3345 3868 负债合计负债合计 2787

14、9 28310 31601 30897 34622 EBITDA 2759 3232 4032 4599 5281 少数股东权益 564 919 1037 1207 1473 EPS（元）0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 股本 2219 2266 2642 2642 2642 资本公积 202 201 201 201 201 主要主要财务比率财务比率 留存收益 10490 12184 14232 16638 19505 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 13035 14556 17140 19784 22975 成

15、长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 41478 43786 49777 51888 59069 营业收入(%)61.1 7.1 22.5 10.6 10.3 营业利润(%)81.5 12.4 30.6 18.3 17.0 归属于母公司净利润(%)59.7 21.2 31.5 15.9 15.6 获利能力获利能力 毛利率(%)17.2 17.0 17.9 18.1 18.6 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)5.0 5.7 6.1 6.4 6.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.9 15.1 16.9 17.1 1

16、7.2 经营活动现金流经营活动现金流 2214 918 2677 3651 3969 ROIC(%)11.5 11.5 13.1 13.7 14.2 净利润 2033 2333 3004 3516 4134 偿债能力偿债能力 折旧摊销 395 437 524 493 549 资产负债率(%)67.2 64.7 63.5 59.5 58.6 财务费用 391-94 374 245 249 净负债比率(%)-30.2-7.8-12.0-20.5-27.3 投资损失-166 11-64-86-76 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 营运资金变动-716-2661-1162-522-8

17、93 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 其他经营现金流 277 892 2 3 6 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-672-986-1060-625-705 总资产周转率 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 342 790 554 169 179 应收账款周转率 8.8 6.1 5.9 5.8 5.8 长期投资-69-133-43-45-47 应付账款周转率 3.4 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投资现金流-399-329-548-501-574 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-1448-445-1156-1101-

18、1084 每股收益(最新摊薄)0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 短期借款 121 1071 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.84 0.35 1.01 1.38 1.50 长期借款 376 1034 63-160-164 每股净资产(最新摊薄)4.93 5.51 6.34 7.34 8.55 普通股增加 481 47 377 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-928-1 0 0 0 P/E 16.1 13.3 10.1 8.7 7.5 其他筹资现金流-1497-2595-1595-941-920 P/B 2.2 2.0 1.7 1.5 1.3 现金净增加额现金净增

19、加额-52-390 462 1925 2179 EV/EBITDA 9.1 8.9 6.9 5.6 4.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 15 日收盘价 KYhUNAbWmUcX7ZlZbWmVbR8Q9PnPqQsQtPkPmMpMlOtRqQbRoPnNwMpOuNwMrNvN 2024 年 03 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.运维与装备“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”.5 2.运维：矿山及水泥两大引擎，国内与国外加速成长.7 2.1.矿山运维：向水泥外行业延伸，加速海外拓展步伐.8

20、 2.1.1.路径一：持续提升水泥石灰石领域市占率.9 2.1.2.路径二：开拓水泥石灰石外品类矿山运维.10 2.1.3.路径三：依托中材国际平台实现运维业务出海.11 2.2.水泥运维：依托 EPC 优势挖掘海外客户，业务成长性优异.12 3.装备：内外并举拓规模，业务成长路径清晰.14 3.1.路径一：提升水泥装备自给率.15 3.2.路径二：开拓水泥外行业.17 3.3.路径三：拓展备品备件服务领域.18 3.4.路径四：并购整合优质标的.19 4.协同集团加速出海，成长空间再打开.21 5.分红率规划提升至 40%，当前股息率具备吸引力.23 6.投资建议.24 7.风险提示.24

21、图表目录图表目录 图表 1：公司发展战略规划.5 图表 2：2020-2022 年公司分业务营收结构.5 图表 3：2020-2022 年公司分业务毛利结构.5 图表 4：可比公司估值表.6 图表 5：2021 年股权激励方案.6 图表 6：运维业务收入及同比增速.7 图表 7：运维业务新签合同额及同比增速.7 图表 8：2022 年运维业务收入结构（金额单位：亿元）.7 图表 9：运维业务及工程业务毛利率对比.7 图表 10：中材矿山历史沿革.8 图表 11：矿山运维营收及同比增速.8 图表 12：矿山运维签单及同比增速.8 图表 13：中材矿山及中材国际供矿量.9 图表 14：绿色矿山相关

22、政策要求.9 图表 15：石灰石及砂石矿山运维市场规模测算.10 图表 16：露天开采流程及开采技术优势.10 图表 17：不同国家矿石产量露天开采比例.11 图表 18：我国砂石产量及同比增速.11 图表 19：中材国际全球业务布局完善.12 图表 20：中材矿山协同中材水泥出海.12 图表 21：公司水泥运维业务模式.13 图表 22：潜在境外水泥运维市场规模测算.13 图表 23：中材国际装备业务收入及增速.14 图表 24：中材国际装备业务毛利率与整体毛利率.14 2024 年 03 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：中材国际装备业务季

23、度累计新签合同额及增速.14 图表 26：中国水泥专用设备产量及增速.15 图表 27：水泥核心装备全球市场规模预测.16 图表 28：中国建材装备集团有限公司组织机构.17 图表 29：中材国际与合肥院装备产品矩阵.17 图表 30：公司装备产品应用领域.18 图表 31：备品备件市场规模测算.18 图表 32：中亚装备立磨备件产品矩阵.19 图表 33：中建材集团新材料板块业务布局.20 图表 34：中国锂电设备市场规模.20 图表 35：中国国产碳纤维与进口碳纤维供应量.20 图表 36：中材水泥增资交易情况.21 图表 37：中材水泥旗下海外项目.21 图表 38：中材水泥产能扩张进度

24、模拟及投资收益测算.22 图表 39：公司分红额及分红比例.23 2024 年 03 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.运维与装备运维与装备“双轮驱动”“双轮驱动”，业绩和估值有望“双击”，业绩和估值有望“双击”运维、装备业务是驱动公司未来业绩及估值“双击”的主要动力。运维、装备业务是驱动公司未来业绩及估值“双击”的主要动力。公司作为全球水泥综合服务龙头，工程、运维、装备三业并举，业务结构持续优化，通过 2020 年以来的连续并购及集团资产注入，截止至 2023 年 H1 末公司运维及装备业务毛利合计占比已近 50%。根据公司“十四五”规划，到 202

25、5 年末预期工程、装备、运维利润各占三分之一。一方面，从业绩维度看，未来两年运维、装备业绩复合增速有望超过 30%，带动整体业绩实现稳健增长（股权激励考核解锁目标增速为 15.5%）。另一方面，从估值看，对比工程主业，装备、运维业务利润率更高、现金流更好，占比提升有望促商业模式持续优化，公司估值具备扩张空间。因此运维和装备是公司未来实现业绩和估值“双击”的主要动力，因此运维和装备是公司未来实现业绩和估值“双击”的主要动力，本篇报告主要聚焦这两大业务未来增长的具体路径和空间。本篇报告主要聚焦这两大业务未来增长的具体路径和空间。图表 1：公司发展战略规划 资料来源：公开路演资料，国盛证券研究所 图

26、表 2：2020-2022 年公司分业务营收结构 图表 3：2020-2022 年公司分业务毛利结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 估值角度看：估值角度看：假设工程、装备、运维利润各占三分之一，公司当年合理估值约 13 倍，较2024 年预期 PE 高出 40%。1）工程：公司 EPC 业务以海外工程（2023 年海外订单占比54%）为主，我们选取国际工程龙头中钢国际、北方国际、中国化学作为可比公司，对应工程业务 24 年 PE9.0X。2）装备：以高端水泥装备为主，选取中联重科、三一重工、徐工机械作为可比公司，对应装备业务 24 年 PE13.4X。

27、3）运维：包括水泥产线及矿山66%60%60%12%13%12%19%22%24%5%6%6%-2%-1%-2%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022抵消其他运维服务装备制造工程服务55%48%44%15%18%17%21%26%32%8%8%7%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022抵消其他运维服务装备制造工程服务 2024 年 03 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生产运维业务，现金流及业务需求相对稳定，我们选取龙源电力、三峡能源两大电力运营龙头作为可比公司，24 年 PE15.9X。假设工

28、程、装备、运维利润各占 1/3，对应当年加权平均 PE12.8X，较公司 2024 年 Wind 一致预期 PE（截止 2024/3/15 为 9.1X）高出40%，未来估值具备扩张动力。图表 4：可比公司估值表 业务业务 公司名称公司名称 股价股价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）EPS PE PB-LF 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 工程工程 中钢国际 6.26 89.8 0.44 0.55 0.64 0.73 14.23 11.43 9.80 8.60 1.15 北方国际 11.67 116.9 0.63 0.86 1.04 1.23 18.39 13

29、.56 11.23 9.50 1.43 中国化学 6.92 422.8 0.89 0.97 1.14 1.32 7.81 7.12 6.08 5.24 0.76 均值均值 13.47 10.70 9.04 7.78 1.11 装备装备 中联重科 7.79 676.0 0.27 0.41 0.54 0.71 29.31 18.84 14.30 10.98 1.25 徐工机械 6.11 722.0 0.36 0.51 0.63 0.80 16.76 12.08 9.67 7.59 1.30 三一重工 13.80 1171.0 0.50 0.59 0.85 1.13 27.41 23.34 16.3

30、1 12.17 1.73 均值均值 24.49 18.09 13.43 10.25 1.42 运维运维 龙源电力 19.05 1597 0.61 0.93 1.11 1.28 31.23 20.48 17.12 14.90 2.32 三峡能源 4.73 1354 0.25 0.26 0.32 0.37 18.92 18.43 14.73 12.72 1.64 均值均值 25.08 19.46 15.92 13.81 1.98 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价数据截止 2024/3/15 在运维、装备业务带动下，公司未来业绩有望实现稳健增速，在运维、装备业务带动下，公司未来业绩有望实

31、现稳健增速，ROE 有望稳步提升，锚定有望稳步提升，锚定公司股权激励目标公司股权激励目标。2021 年 12 月公司发布2021 年限制性股票激励计划（草案），拟向不超过 208 人授予 5950 万份限制性股票，行权价格 5.97 元，行权条件为：1）2022-2024 年加权平均净资产收益率分别不低于 14.9%/15.4%/16.2%，且不低于当年对标企业 75 分位值水平。2）以 2020 年归母净利润为基数，2022-2024 年归母净利润复合增速不低于 15.5%（业绩考核目标不考虑新并表重组标的），且不低于当年对标企业 75 分位值水平。3）2022-2024 年EVA 大于 0

32、。公司 2022 年顺利完成解锁目标。我们认为公司未来工程业务有望保持稳定，运维及装备有望实现更快增长，带动公司整体业绩实现稳健增速，同时 ROE 及现金流表现有望不断提升。图表 5：2021 年股权激励方案 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期第一个解除限售期（1）2022 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；（2）2022 年净资产收益率不低于 14.9%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；（3）2022 年度 EVA 大于零。第第二二个解除限售期个解除限售期（1）2023 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；（2）202

33、3 年净资产收益率不低于 15.4%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；（3）2023 年度EVA 大于零。第第三三个解除限售期个解除限售期（1）2024 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%；（2）2024 年净资产收益率不低于 16.2%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；（3）2024 年度EVA 大于零。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 03 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.运维：运维：矿山及水泥两大引擎，矿山及水泥两大引擎，国内与国内与国外加速成长国外加速成长 运维业务快速放量，业务占

34、比提升带动盈利水平上行。运维业务快速放量，业务占比提升带动盈利水平上行。公司运维业务主要涵盖水泥生产线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用，其中矿山与水泥贡献主要收入，2022 年在运维板块中收入占比分别为 59%/28%。近年来公司大力推动运维业务发展，加快向运维服务商转型，2021 年收购中材矿山，拓展矿山运维业务；2022 年收购智慧工业，完善水泥运维全球布局，2022 年公司运维业务实现营业收入 90.9 亿元，同增15.5%。对比工程主业，运维业务需求持续性较强，现金流相对稳定，商业模式较优，且盈利性显著优于 EPC 工程（2022 年工程/运维毛利率分别为 12%/23%）

35、。2023 全年运维业务新签合同额 136 亿元，同增 14%，占总订单比 22%，其中矿山运维/水泥运维新签 80/27 亿元，同增 7%/61%，后续随着运维业务规模提升，有望带动公司综合盈利水平上行。图表 6：运维业务收入及同比增速 图表 7：运维业务新签合同额及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 8：2022 年运维业务收入结构（金额单位：亿元）图表 9：运维业务及工程业务毛利率对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070

36、80902023H1运维业务收入（亿元）同比增速119.274.517.027.6135.979.827.428.714%7%61%4%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800运维订单矿山运维水泥运维其他20222023同比增速矿山运维,53.5,59%水泥运维,25.0,27%其他,12.4,14%20.37%22.63%13.61%12.43%0%5%10%15%20%25%20212022运维毛利率工程主业毛利率 2024 年 03 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.矿山运

37、维矿山运维：向向水泥外水泥外行业延伸，行业延伸，加速海外拓展步伐加速海外拓展步伐 矿山运维是目前运维业务主要收入来源。矿山运维是目前运维业务主要收入来源。2021 年 9 月，公司向中国建材发行股份收购中材矿山 100%股权，将业务领域拓展至矿山运维，在矿山工程的基础上，为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务，业务绝大多数在国内开展。中材矿山为国家级矿山施工领军企业，由原中国中材集团旗下的四家矿山公司（天津矿山、西安矿山、南京矿山、兖州中材）整合重组成立，长期为国内大型水泥集团提供采矿服务。2022年公司矿山运维实现营业收入 53.5 亿元，2018-2022 年收入复合增速 2

38、3%，规模实现较快增长，当前是公司运维收入的最主要来源。图表 10：中材矿山历史沿革 资料来源：中材矿山官网，国盛证券研究所 图表 11：矿山运维营收及同比增速 图表 12：矿山运维签单及同比增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00200212022矿山运维营收（亿元）增速55.7774.5379.7534%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708090202120222023矿山运维订单（亿元）同比增速 2024

39、 年 03 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：中材矿山及中材国际供矿量 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 我们认为公司矿山运维未来成长路径有三：我们认为公司矿山运维未来成长路径有三：2.1.1.路径一：路径一：持续提升持续提升水泥石灰石水泥石灰石领域市占率领域市占率 矿山环保监管矿山环保监管政策加码，政策加码，大型专业运维服务商市占率大型专业运维服务商市占率有望持续提升。有望持续提升。2023 年底关于进一步加强绿色矿山建设的通知（征求意见稿）发布，目标在 2028 年底前完成全部大型矿山及 80%中型矿山达标，对矿山绿化、环境、生产工艺、数

40、字化等方面提出更高要求，地方政府相应管理条例及建设办法相继出台，多数地方通过税收、用地等政策优惠激励企业建设绿色矿山，部分地区（如鄂尔多斯）对未达标企业采取行政罚款、吊销采矿许可证等处罚。随着政策监管趋严，业主出于生产安全及合规性考虑，将更倾向于外包大型矿山运维运维服务商，且综合实力较强的大型服务商竞争优势会越加明显。公司具备绿色智能矿山服务全链条服务能力，截止 2022 年底累计提供运维服务的绿色矿山达 100座，其中国家级绿色矿山 46 座，运维优势突出，后续市占率有望持续提升。图表 14：绿色矿山相关政策要求 项目项目 内容内容 涉及行业 非金属矿、化工、黄金、煤炭、砂石、陆上石油天然气

41、、水泥灰岩、冶金、有色金属 主要目标 到 2028 年底持证在产的全部大型矿山、80%中型矿山要达到绿色矿山标准要求。主要建设方案 新建矿山正式投产后 12 年内应通过绿色矿山评估核查；对办理延续、变更手续时需要签订合同的采矿权人，应明确绿色矿山建设时限和要求；对剩余储量可采年限不足 3 年的生产矿山，要求按照绿色矿山建设标准进行生产管理。主要考核方案 每年抽取不低于 20%的绿色矿山纳入随机抽查名单，开展实地核查。资料来源：自然资源部，国盛证券研究所 我们测算我们测算水泥水泥石灰石石灰石矿矿运维市场规模约运维市场规模约 295 亿元。亿元。矿山运维项目多基于供矿量结算，2022 年中材国际供

42、矿量 5.2 吨，营收 53.5 亿元，对应单吨运维费用约 10.2 元。2022 年我国石灰石产量为 28.8 亿吨，假设所有的矿山业主均将采矿服务外包，对应市场规模295 亿元。2.132.893.324.024.825.2200022中材矿山采集矿量（亿吨）中材国际供矿量（亿吨）2024 年 03 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：石灰石及砂石矿山运维市场规模测算 矿山运维市场规模测算矿山运维市场规模测算 数值数值 单位单位 2022 年中材矿山供矿量 5.22 亿吨 2022 中材矿山运维营

43、收 53.46 亿元 运维服务单价 10.24 元/吨 国内石灰石产量 28.79 亿吨 石灰石矿山运维市场规模石灰石矿山运维市场规模 294.85 亿元亿元 资料来源：公司公告，华经情报网，国盛证券研究所 公司公司水泥水泥石灰石矿石灰石矿运维运维市占率约市占率约 18%，后续提升空间广阔后续提升空间广阔。2022 年中材矿山供矿量5.22 亿吨，占全国石灰石产量的 18%（考虑部分运维业务为砂石矿，实际市占率预计低于 18%）。母公司中建材系全球最大的综合性建材产业集团，拥有大量相关矿石采矿权，截至 2020 年末拥有石灰石矿储量约 99.6 亿吨，占全国建材用石灰岩储量的 28.5%，后续

44、随着集团内更多石灰石矿逐步交由公司运维，叠加矿山安全及环保监管趋严强化龙头竞争优势，公司后续石灰石矿市占率有望持续提升。2.1.2.路径二：路径二：开拓水泥开拓水泥石灰石石灰石外品类矿山运维外品类矿山运维 石灰石石灰石以露天开采为主，技术可移植程度高以露天开采为主，技术可移植程度高，砂砂石石骨料、有色金属等骨料、有色金属等露天露天矿类也具备拓矿类也具备拓展潜力展潜力。按照开采方式不同，矿山开发服务业分为地下和露天矿山开发服务两种类型，其中地下开采指对埋藏地下较深或不适合露天开采的矿产资源通过竖井或斜井、斜坡道等途径进入地下开采；露天开采指对露出地表或埋藏较浅的矿产资源剥离表土后的直接开采，即移

45、走矿体表面的覆盖物后从敞露地表的采矿场开采矿物，石灰石矿、砂石骨料矿、有色金属、铁矿多为露天矿山。公司目前以石灰石露天开采运维服务为主，拥有开采其他露天矿的技术储备，向其他露天矿领域拓展具备较大潜力。图表 16：露天开采流程及开采技术优势 资料来源：高永涛，吴顺川露天采矿学，公司公告，国盛证券研究所 2024 年 03 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：不同国家矿石产量露天开采比例 矿石种类矿石种类 中国中国 俄罗斯俄罗斯 美国美国 加拿大加拿大 煤炭 4.6%32.6%55.3%83.5%铁矿石 90.0%80.0%96.0%96.0%有色

46、金属 63.0%70.0%88.0%63.0%建筑材料 100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：高永涛，吴顺川露天采矿学，国盛证券研究所 公司近年来公司近年来积极向积极向水泥水泥石灰石矿外市场拓展石灰石矿外市场拓展，已有已有多个成功案例，未来有望打造新成长多个成功案例，未来有望打造新成长点点。近年来中材矿山立足石灰石矿运维优势，持续向其他品类矿延伸，包括广东惠州光大水泥骨料、江西东乡南方水泥骨料、河北九州矿业骨料、吉林天首钼业等大型矿业项目，其年供矿规模均超 1000 万吨。目前公司矿山运维仍以石灰石矿为主，后续有望逐步向水泥骨料矿、铁矿、钼矿等多品类矿延伸，打造新业务增长点

47、。以砂石骨料矿运维为例，2022 年我国砂石骨料矿年产量 174 亿吨，按 10 元/吨运维费用测算，砂石运维总市场规模达 1784 亿元，开拓空间广阔。图表 18：我国砂石产量及同比增速 资料来源：中国砂石骨料协会，国盛证券研究所 2.1.3.路径三：路径三：依托中材国际平台实现运维业务出海依托中材国际平台实现运维业务出海 中材国际海外经营优势显著，渠道资源丰富。中材国际海外经营优势显著，渠道资源丰富。截止 2022 年末，中材国际累计在海外 84个国家和地区承接了 293 条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15年保持世界第一（市占率约 60%），且在尼日利亚、埃及、伊拉克

48、、阿尔及利亚、越南等36 个地区建立属地经营机构，国际化经营优势显著，为中材矿山开拓海外业务奠定优质客户资源基础。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%020406080000212022砂石产量（亿吨）同比增速 2024 年 03 月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：中材国际全球业务布局完善 资料来源：公司公开路演 PPT，国盛证券研究所 协同中材水泥出海，海外业务占比有望持续提升。协同中材水泥出海，海外业务占比有望持续提升。2023 年 12 月中材

49、国际公告拟与天山水泥共同对中材水泥增资，增资后中材国际持有中材水泥 40%股份，中材水泥定位中国建材集团境外水泥投资平台，目前在境外拥有 3 个基础建材生产运营项目，后续预计将加大水泥产线投资力度，上游矿山运维环节预计将交由中材矿山承接。当前中材矿山业务集中于境内，境外业务仅覆盖老挝、赞比亚和尼日利亚三个项目，后续借助中材国际海外经营优势，中材矿山有望协同中材水泥共同出海，扩大海外业务规模。图表 20：中材矿山协同中材水泥出海 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2.水泥运维水泥运维：依托依托 EPC 优势挖掘海外客户，业务成长性优异优势挖掘海外客户，业务成长性优异 水泥运维业务基于轻资产

50、模式水泥运维业务基于轻资产模式开展开展，运维，运维产线产线规模持续提升。规模持续提升。公司水泥运维业务包括第三方生产运营、备品备件及维修服务，业务模式通常为业主负责原/燃材料供应及水泥销售等，公司承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备品备件等服务，以人工单价或吨熟料单价两种方式结算，项目无需进行生产垫资，商业模式较优。目前公司水泥运维业务主要在境外实施，2022 年 11 月公司收购智慧工业 100%股权完善水泥运维全球布局，截止 2023H1 末公司在执行水泥产线 48 条，年服务提供产 2024 年 03 月 16 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

51、报告末页声明 能 8806 万吨。2022 年公司水泥运维实现收入 25.04 亿元，同增 37%；2023 全年水泥运维新签合同额 27 亿元，同比高增 61%，有望驱动后续营收维持较快增长。图表 21：公司水泥运维业务模式 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 按照单吨水泥运维费按照单吨水泥运维费*目标市场产量目标市场产量*代运营比例，代运营比例，我们测算潜在境外水泥运维市场规模我们测算潜在境外水泥运维市场规模约约 117 亿元亿元：1）单吨水泥运维费：2022 年公司代运营水泥产量 8248 万吨，水泥运维收入 25.04 亿元，对应单吨水泥运维费 30.4 元/吨。2）目标市场产量：水泥

52、运维客户主要为非水泥制造商产业资本，由于其业主管理经验少、技术力量薄弱，因此需委托专业运维商进行生产运营管理。目前水泥运维需求主要集中于非洲、中东、南亚等技术弱势区，境内及欧洲大型水泥业主委托第三方运维需求较小。2022 年全球除中国外水泥产量约 20 亿吨，其中除中国、印度、日本外水泥产量占比约38%，对应目标市场水泥产量约 7.72 亿吨。3）代运营比例：假设目标市场水泥业主委托第三方运营的比例为 50%。图表 22：潜在境外水泥运维市场规模测算 项目项目 数值数值 单位单位 中材国际 2022 年代运营水泥产量 8248 万吨 中材国际 2022 年代运营水泥收入 25.04 亿元 单吨

53、水泥运维服务收入=收入/产量 30.4 元/吨 2022 年全球除中国外水泥产量 20.3 亿吨 除中国、印度、日本外水泥产量占全球水泥产量比例 38%目标市场水泥产量 7.72 亿吨 目标市场开展水泥代运营产量比例 50%潜在境外水泥运维市场规模潜在境外水泥运维市场规模=单吨收费单吨收费*目标市场产量目标市场产量*代运营比例代运营比例 117 亿元亿元 资料来源：公司公告，中国水泥网，国盛证券研究所 公司水泥运维全球市占率约公司水泥运维全球市占率约 21%，后续依托中材国际，后续依托中材国际 EPC 优势有望持续挖掘海外客户优势有望持续挖掘海外客户潜力。潜力。按 2022 年水泥运维收入/潜

54、在境外水泥运维市场规模测算，公司水泥运维全球市占率约 21%，大幅低于公司 EPC 全球市占率（60%）。后续依托水泥 EPC 优势，公司有望进一步挖掘境外客户潜力，水泥运维市占率有望持续提升，业务成长性优异。2024 年 03 月 16 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.装备装备：内外并举拓规模，业务成长路径清晰内外并举拓规模，业务成长路径清晰 装备业务持续扩张，装备业务持续扩张，成长路径清晰成长路径清晰。公司装备业务主要涵盖水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备等领域，部分核心产品已在国内占据较高份额，其中第四代冷却机国内市占率超过 65%；熟料输送机国内市

55、占率超过 85%，并出口至全球 40 多个国家；矿渣立磨累计销量超过 240 台，年处理矿渣能力超 1 亿吨。公司依托水泥工程总承包业务优势带动装备产品销售，2022 年装备板块实现营业收入 47.3 亿元，2018-2022 年 CAGR 为10%。2019 年以来，装备业务毛利率持续提升，2022 年到达 24%，高于公司整体毛利率 7 个 pct。2023 年公司装备业务新签合同额为 74 亿元，同比增长 14%。展望后续，我们认为公司装备业务有望通过提升自给率、开拓水泥外行业、发展备品备件业务以及并购外延等途径打开成长空间。图表 23：中材国际装备业务收入及增速 图表 24：中材国际装

56、备业务毛利率与整体毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：2022 年业务分类调整，增速为调整后口径 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 25：中材国际装备业务季度累计新签合同额及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0554045502002120222023H1收入（亿元）yoy（右轴）00.050.10.150.20.250.32002120222023H1装备业务毛利率整体毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%0102

57、030405060708019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4装备制造新签合同额（亿元）累计增速（右轴）2024 年 03 月 16 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.路径一：提升路径一：提升水泥水泥装备自给率装备自给率 国内水泥装备国内水泥装备自给率较高，未来自给率较高，未来需求以存量设备更新换代与技改带动设备更换为主需求以存量设备更新换代与技改带动设备更换为主。公司在国内水泥装备市场市占率较高

58、，预计主要因多数 EPC 项目采购自身集团内部产品，自给率较海外更高。水泥装备销售与整线 EPC 项目、技改 EPC 项目紧密相关。2018 年以来受行业去产能影响，水泥专用设备产量锐减，后续步入平稳增长期。伴随水泥工业供给侧改革深化，目前行业已处于提质增效、绿色智能的结构化转型时期，以装备为核心的技改及置换项目成为水泥工程业务重要的组成部分。我国现阶段水泥装备销售主要面向产能置换形成的整线建设项目需求和行业升级带来的装备技改需求以及存量装备运维的备品备件需求，伴随行业“高端化、智能化、绿色化”转型进程持续推进，水泥装备仍有较大潜在需求空间。图表 26：中国水泥专用设备产量及增速 资料来源：W

59、ind，国盛证券研究所 海外装备业务市占率海外装备业务市占率 20%，自给率相对较低，未来提升潜力较大自给率相对较低，未来提升潜力较大。据公司业绩说明会路演材料，2020 年水泥装备全球市场规模约为 300 亿元，增速平稳，预测 2025 年市场规模约 350-400 亿元，我们假设 2023 年市场规模约 330 亿元，按照中材国际上半年装备业务营收估算全年收入规模约 70 亿元，对应全球市占率约 20%，且公司在国内市场业务更加成熟，预计海外市占率处于更低水平，对比公司水泥工程 EPC 业务境外市占率60%，具有充足提升空间。未来在公司 EPC 业务带动下，境外装备市占率有望进一步提升。-

60、50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608000022中国:产量:水泥专用设备（万吨）yoy（右轴）2024 年 03 月 16 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：水泥核心装备全球市场规模预测 核心步骤核心步骤及规模及规模 核心装备核心装备 2025 年全球市场规模预测（亿元）年全球市场规模预测（亿元）破碎（32 亿元）破碎机 32 烧成（96-118 亿元）篦冷机 32 预热器 32 回转窑 22-32 燃烧器 10-22 粉磨（107 亿元）辊压机

61、43 立磨 32 球磨 32 物料输送（53 亿元）输送机、提升机 43 堆取料机 10 环保系统（40 亿元）收尘器及脱硫脱硝 40 控制系统（10-22 亿元）DCS 10-22 合计合计 338-372 亿元亿元 资料来源：中材国际 2022 年业绩说明会，麦肯锡，国盛证券研究所 我们认为未来公司通过以下手段我们认为未来公司通过以下手段有望有望提高提高水泥水泥装备自给率：装备自给率：1）新装备集团新装备集团定位定位更加清晰更加清晰，减少集团内部同业竞争问题。，减少集团内部同业竞争问题。此前公司主要装备业务集中在天津设计院，但其本身也从事 EPC 业务，与集团其他工程子公司存在同业竞争。因

62、此其他工程子公司采购天津院装备动力不足。公司收购合肥院后与天津院装备业务进行整合，统一高端装备平台，完成班子建设和组织管理架构设置，将其定位于中建材集团内部专业装备平台，未来会专注于装备业务以及以装备为核心的技改业务，有望消除与其他工程单位的同业竞争，提高内部装备采购积极性。2）发布内部发布内部工程与装备协同工程与装备协同管理管理办法办法，鼓励采购自身设备。，鼓励采购自身设备。公司发布工程和装备协同管理办法，有望进一步促进工程与装备业务的协同发展，提升装备自给率。3）加强研发，不断增强装备在海外市场竞争力加强研发，不断增强装备在海外市场竞争力。合肥院作为国内水泥专用技术装备研发与生产制造排头兵

63、，是国内少数拥有研发、设计、生产水泥核心装备并提供配套技术服务的综合性科技型企业，在科研实力、管理机制、行业地位、智能智造等方面具有核心竞争力。收购合肥院后公司装备产品矩阵进一步丰富，业务实力进一步增强。公司目前已具备自主完成全部水泥生产线核心装备研发制造的能力，部分装备制造已经达到世界一流水平，且与国外竞品相比性价比优势显著。未来公司依托合肥院强大科研实力，加强研发，有望进一步加强在装备领域的竞争优势，特别是赢得国外业主的认可，未来海外 EPC 项目自给率有望得到提升。2024 年 03 月 16 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：中国建材装备集团有

64、限公司组织机构 资料来源：合肥院官网，天津院官网，国盛证券研究所 图表 29：中材国际与合肥院装备产品矩阵 资料来源：公开路演资料（全景路演网），国盛证券研究所 3.2.路径二：开拓水泥外行业路径二：开拓水泥外行业 水泥外行业水泥外行业市场市场空间广阔空间广阔，核心产品应用领域拓展顺利核心产品应用领域拓展顺利。公司目前装备业务以水泥行业为主要应用领域，由于设备使用场景和制造工艺原理的相通性，水泥行业相关装备技术经过改进后能够应用于新能源、固废处置、冶金等其他行业，打开成长天花板。公司现有核心装备已成功向水泥外行业拓展，目前合肥院粉磨装备、环保装备、输送与计量装置、燃烧器等装备已进入冶金、化工、

65、电力、钢铁、煤炭等行业，立磨产品在水泥行业外收入已达约 50%。煤炭、有色金属等行业竞争较为激烈，在绿色化智能化转型导向下，采矿、加工流程优化的重要性逐渐凸显，推动装备更新换代需求提升，应用领域拓展为公司装备业务打开潜在市场空间。2024 年 03 月 16 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：公司装备产品应用领域 资料来源：住建部，北方重工，望城区农业局，制药机械行业网，世邦工业科技集团官网，央视网，中国科学院，矿机之家，中国钢铁新闻网，智库百科，亨通智能，生态环境部，全球石油化工网，国盛证券研究所 3.3.路径三：拓展备品备件服务领域路径三：拓展备品

66、备件服务领域 备品备件使用周期较短，备品备件使用周期较短，业务增长持续性较好业务增长持续性较好。备品备件耗材使用周期较短，通常为 1-2 年。截至 2023 年末，我国水泥熟料生产线数量共计 1569 条，存量规模较大，考虑到设备使用寿命限制和替换材料升级需求，售后和备品备件市场规模可观。“十二五”以来，我国水泥专用设备基本实现国产化，对应备品备件市场也相应由国内厂商服务。备品备件由于更新周期短，属于耗材类业务，其每年都有望保持较为稳定业务规模。我们测算全球备品备件维修保养市场规模为我们测算全球备品备件维修保养市场规模为 453 亿元。亿元。根据华润水泥年报披露，2022年公司支出水泥维修和保

67、养的成本为 10.66 亿港元，约合人民币 9.8亿元。华润水泥2022年水泥产能为 9010 万吨，对应每吨维修和保养成本为 10.9 元。2022 年全球水泥产能为41.6 亿吨，对应全球备品备件维修及保养市场规模为 453 亿元。图表 31：备品备件市场规模测算 备品备件市场规模测算 数额 单位 华润水泥披露维修保养备品更换等成本 9.8 亿元 2022 年华润水泥产能 9010 万吨 单吨产能备品备件成本 10.9 元/吨 全球水泥产能 41.6 亿吨 全球备品备件市场规模=单吨成本*全球水泥产能 453 亿元 资料来源：华润建材科技公告，水泥大数据研究院，国盛证券研究所 “产品“产品

68、+服务”模式增强客户粘性服务”模式增强客户粘性，全球布局仓储服务中心，加大资源投入有望快速起，全球布局仓储服务中心，加大资源投入有望快速起量量。目前备品备件市场主要参与者为小型私人服务商或业主自营，竞争格局分散，缺少大型龙头企业。公司旗下中建材机电、中建材粉体、中亚装备等子公司从事备品备件业核心装备核心装备核心装备核心装备建筑业对建筑废弃物进行分类、破碎、分选和筛分后再利用制冷和空调按低压、低温的制冷剂压缩成高压、高温的气体废物处理对废物进行处理和回收工业生产将原料气体压缩到一定的压力，以便进行下一步的处理和提炼农业破碎和处理农作物废料，进行废物处理或肥料再利用医疗设备用于呼吸机和压缩机压缩气

69、体食品工业破碎和处理食品原料能源产业压缩蒸汽，以提高其能量冶金工业将高温熔化的金属和渣进行冷却矿物加工矿石破碎磨粉，提高利用率和效率环保领域在某些化学反应过程中，将高温反应物进行冷却煤炭加工煤炭破碎磨粉，提高利用率化工工业冷却化学物料和高温烟气电力行业煤灰磨粉，提高利用率热力发电预热燃料和空气，提高转化率和效率，降低排放化工行业化工原料破碎磨粉，提高产品质量和效率冶金工业预热金属原料，提高转化率和冶炼效率矿物加工矿物磨碎，提高利用率和效率化工工业预热化工原料，提高使用率和转化率建材行业建筑原料磨碎，提高利用率和效率石油和天然气工业预热石油和天然气，提高石化原料的使用率和转化率化工行业化工原料磨

70、碎，提高利用率和效率汽车工业预热发动机和燃料，提高使用率和转化率陶瓷行业陶瓷原料磨碎，提高利用率和效率冶金工业焙烧耐火冶金原料冶金行业矿石原料磨碎，提高利用率和效率建材工业生产石灰、粘土等产品，进行矿渣烘干输送机、提升机输送机、提升机环保领域处理工业废物并再利用堆取料机堆取料机陶瓷工业烧制各种陶瓷产品制造业吸收和过滤生产过程中产生的粉尘和颗粒物供暖设备产生热水或蒸汽供暖建筑业吸收和过滤建筑施工过程中产生的烟气和粉尘工业炉窑在工业生产中提供所需的高温电力行业燃煤电厂的烟气处理，处理含硫含氮废气排放发电设备燃烧燃料，产生蒸汽驱动涡轮发电石油化工处理炼油和化工过程中产生的含硫含氮废气排放发动机制造燃

71、烧燃料，产生动力烹饪设备提供烹饪所需的热量收尘器及脱硫脱硝收尘器及脱硫脱硝应用领域应用领域DCS几乎涵盖了所有需要进行复杂过程控制的工业生产领域辊压机辊压机立磨立磨球磨球磨几乎涵盖了所有需要货物换层输送的领域几乎涵盖了所有需要大规模货物堆积、仓储、排放等领域应用领域应用领域破碎机破碎机篦冷机篦冷机预热器预热器回转窑回转窑燃烧器燃烧器 2024 年 03 月 16 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务，产品矩阵丰富。由于备品备件业务有服务半径限制，对仓储物流有很高要求，公司当前着力打造全球备品备件加工、采购、仓储服务中心，加快全球营销网络布局，有望进一步巩固竞争优势

72、。除直接销售备品备件外，公司还可提供个性化技改方案，构建“产品+服务”系统解决方案业务模式，与属地运维服务协同发展。通过技改服务帮助客户降低能耗或提高产能，从而增强客户粘性，并有望进一步带动备品备件销售。此前几年由于水泥行业国内产能置换需求较多，水泥新建 EPC 工程订单量较为充足。单个 EPC 项目可达几亿到十几亿规模，而单产线备品备件支出仅千万级体量，且较为分散，因此公司主要业务集中于新建水泥 EPC 项目，对备品备件市场投入资源较少。随着水泥行业产能饱和，逐步进入存量市场，新建及置换产能带来的 EPC 项目将减少，而备品备件市场则有望保持稳定，公司逐步开始重视备品备件市场开发，未来有望加

73、大资源投入，凭借客户及服务优势，规模有望迅速扩张。图表 32：中亚装备立磨备件产品矩阵 资料来源：中亚装备官网，国盛证券研究所 3.4.路径四：并购整合优质标的路径四：并购整合优质标的 定位中建材集团装备业务平台，未来定位中建材集团装备业务平台，未来集团支持及集团支持及外延并购外延并购加速加速布局高成长赛道布局高成长赛道。中建材集团作为全球最具实力的新材料产品制造平台，布局轻质建材、玻璃纤维、碳纤维、玻璃新材料、风电叶片、锂电池隔膜、先进陶瓷和人工晶体领域。新材料业务发展需要相应设备支撑，据 GGII，2022 年中国锂电设备市场规模为 1000 亿元，同比增长 70%，预计 2025 年市场

74、规模有望超过 1500 亿元，2022-2025 年 GAGR 为 14.5%；碳纤维市场呈现高景气度，国产化率持续提升，带动相关装备需求增长。公司装备业务定位整个中建材集团的装备业务平台，未来多个新材料装备市场有望得到集团大力支持。公司后续可通过集团业务注入或并购外部优质标的补充新材料装备业务实力，向碳纤维、锂电、智能装备等高潜力领域拓展。2024 年 03 月 16 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：中建材集团新材料板块业务布局 资料来源：中建材集团官网，国盛证券研究所 图表 34：中国锂电设备市场规模 图表 35：中国国产碳纤维与进口碳纤维供应量

75、 资料来源：GGII，利元亨公告，国盛证券研究所 资料来源：36Kr，艾瑞咨询，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080007200212022 2025E锂电设备市场规模（亿元）yoy（右轴）CAGR=14.5%07200212022国产碳纤维（万吨）进口碳纤维（万吨）2024 年 03 月 16 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.协同协同集团加速出海集团加速出海，成长空间再打开成长空间再打开 拟与

76、天山股份共同增资中材水泥，交易完成后中材国际持股比例拟与天山股份共同增资中材水泥，交易完成后中材国际持股比例 40%。2023 年 12 月公司公告拟会同天山股份对中材水泥以现金增资共计 82.3 亿元，其中公司增资 40.9 亿元、天山股份增资 41.5 亿元，增资完成后中材水泥注册资本将由 18.5 亿增加至 100 亿，公司持有中材水泥 40%股权，天山股份持有中材水泥 60%股权。具体交易分两步进行：1）由中材国际对中材水泥进行单方增资，支付对价 13.2 亿元，增资完成后注册资本由18.5 亿增加至 30.9 亿，持股结构为天山/中材 60%/40%（2023 年 12 月 29 日

77、已增资完毕）；2）进一步增资由天山股份、中材国际同比例增资，认缴价格分别为 41.5/27.6 亿，进一步完成后中材水泥注册资本增加至 100 亿。图表 36：中材水泥增资交易情况 标的公司标的公司 股东名称股东名称 股权比例股权比例 增资前注增资前注册资本册资本 第一步注第一步注册资本增册资本增资额资额 第一步增第一步增资后注册资后注册资本资本 增资后股增资后股权比例权比例 第二步注第二步注册资本增册资本增资额资额 第二步增第二步增资后注册资后注册资本资本 增资后股增资后股权比例权比例 中材水泥 天山股份 100%18.5 0 30.9 60%41.5 100 60%中材国际 0%12.4

78、40%27.6 40%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 中材水泥中材水泥定位集团基础建材出海平台，海外投资定位集团基础建材出海平台，海外投资有望加速有望加速。目前中材水泥在境外投资拥有 3 个基础建材生产运营项目，分别位于赞比亚、蒙古以及尼日利亚。截止 2022 年末中材水泥合并资产总额 36 亿，2022 全年实现营业收入/净利润 67/1.5 亿，拥有水泥产能 200 万吨、骨料产能 200 万吨、商混产能 20 万方、烧结砖产能 6000 万块。中建材集团明确“力争用 10 年左右的时间，在海外再造一个中国建材”的国际化战略，2022 年中建材集团水泥熟料产能 35929 万吨，中材水

79、泥定位集团基础建材国际化业务平台，假设承担 50%中建材海外产能布局，对应 2035 年前需实现约 1.8 亿吨水泥产能，后续海外投资进程有望显著提速。图表 37：中材水泥旗下海外项目 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司国际化优势突出，有望协同中材水泥出海，享受股权收益的同时拉动改造、运维订国际化优势突出，有望协同中材水泥出海，享受股权收益的同时拉动改造、运维订单增长单增长。公司具备水泥工程、装备、运维全产业链一体化优势以及在国际化、属地化方面的核心优势，有望助力中建材集团以中材水泥为平台加速国际化进程。后续通过协同中材水泥出海，公司有望从两方面受益：1）获取股权投资收益：按照中建材

80、集团国际化 2024 年 03 月 16 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 战略，保守预计到 2035 年前中材水泥需实现约 1.8 亿吨水泥产能，考虑前期收购改造存在一定周期，预计产能增长将逐阶段提速，我们假设 2025/2030/2035 年中材水泥分别实现 3000/10000/18000 万吨水泥产能，按照 2022 年净利润（1.5 亿）作为基数测算，2025/2030/2035 年中材水泥净利润有望扩张至 22.5/45/75 亿元。考虑部分产能扩张资金可能来自其他产业基金，测算时保守假设中材水泥控股比例 50%，对应权益利润11.3/22.5/37.

81、5 亿元，按照公司 40%持股比例测算有望贡献投资收益 4.5/9/15 亿，占公司 2022 年归母净利润的 21%/41%/68%，业绩拉动作用显著。2）拉动签单增长：根据公告，中材水泥发展过程中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下，优先选用中材国际提供服务，后续集团海外投资有望给中材国际带来大量新增业务，工程、装备、运维业务均有望受益集团出海，海外成长空间有望进一步打开。图表 38：中材水泥产能扩张进度模拟及投资收益测算 项目项目 2022 2025 2028 2030 2035 水泥产能（万吨）水泥产能（万吨）200 3000 6000 10000 18000 净利润（亿元）净

82、利润（亿元）1.5 22.5 45.0 75.0 135.0 考虑其他产业基金参与，假设中材水泥持股比例考虑其他产业基金参与，假设中材水泥持股比例 50%中材水泥权益利润（亿元）中材水泥权益利润（亿元）-11.3 22.5 37.5 67.5 中材国际持股比例中材国际持股比例 40%中材国际投资收益（亿元）中材国际投资收益（亿元）-4.5 9 15 27 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 03 月 16 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.分红率规划提升至分红率规划提升至 40%，当前股息率具备吸引力，当前股息率具备吸引力 明确未来三年分红比例不

83、低于明确未来三年分红比例不低于 40%，预计，预计 2024 年股息率达年股息率达 4.6%。2023 年 12 月公司公告未来三年（2024-2026 年）股东回报规划，明确在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，在足额提取法定公积金、任意公积金以后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的 40%。（2022 年分红率为 36%）。根据我们盈利预测，预计 2024 年公司实现归母净利润为 33.5亿元，假设分红率达 40%，当前股价对应股息率为 4.6%，具备较强吸引力。图表 39：公司分红额及分红比例 资料来源：Wind，国盛证

84、券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0002020212022现金分红总额（亿元）分红比例 2024 年 03 月 16 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.投资建议投资建议 公司作为全球水泥综合服务龙头，工程、运维、装备三业并举（截止至 23H1 三者毛利占比分别为 46%/23%/24%）。根据公司“十四五”规划，到 2025 年末预期三主业利润占比将相对均衡。预计未来两年公司运维、装备业务复合增速将显著高于工程，占比有望不断提升，带动整体业绩稳健增长。对比工程主业，装

85、备、运维业务利润率高且业务模式更优，可给予更高估值，如若“十四五”目标达成，公司分部合理估值为 PE13X，较当前估值高出 40%。运维及装备业务成长路径清晰，未来有望驱动公司实现业绩与估值的双击。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.9/33.5/38.7 亿元，同比增长32%/16%/16%，EPS 分别为 1.09/1.27/1.46 元，当前股价对应 PE 分别为 10/9/8 倍，24 年预期股息率为 4.6%，维持“买入”评级。7.风险提示风险提示 运维及装备业务增长不达预期运维及装备业务增长不达预期、海外业务经营风险海外业务经营风险、测算假设存在不确定性测算

86、假设存在不确定性等。等。1）运维及装备业务增长不达预期运维及装备业务增长不达预期：公司加速开拓水泥装备及运维业务，后续有望向水泥全产业综合服务商模式转型，但如若新业务转型不及预期，可能影响公司商业模式优化进程。2）海外业务经营风险海外业务经营风险：2023 年公司海外订单占比超过 50%，海外工程经营环境波动可能对公司签单量及业绩增长造成不利影响。3）测算假设存在不确定性：测算假设存在不确定性：本文市场规模及业务市占率等测算涉及较多假设，存在不确定性，可能影响最终测算结果准确性。2024 年 03 月 16 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛

87、证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应

88、的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”

89、所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准

90、为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：