1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24 研究报告 石油化工行业 2020-2-8 大炼化系列报告（八） ：民营大炼化投大炼化系列报告（八） ：民营大炼化投产，好戏才刚刚开始产，好戏才刚刚开始 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 石化项目毛利率低于精细化工，为何要进入石化领域？ 打通全产业链叠加进口替代，民营大炼化呼之欲出。打通全产业链叠加进口替代，民营大炼化呼之欲出。在国家层面自上而下要对石化全产业链进行产业结构调整和产业链龙头自下而上迫切打通全流程补短板的意愿相结合下，民营大炼化重磅登场。 难度大且毛利率低于精细化工，为何钟情石化产业？难度大且毛利率低于精细化工，为何

2、钟情石化产业？近几年除民营大炼化外，还有其他优质龙头如万华化学及卫星石化等也在积极进军石化产业链。然而石化项目毛利率偏低，为何下游钟情石化产业？ 大炼化投产将成为化工产业链“豪门”入场券 规模大、高天花板及庞大现金流，企业营收大幅提升。规模大、高天花板及庞大现金流，企业营收大幅提升。石化行业拥有其他制造业无法比拟的规模优势，优质民营企业跨过政策门槛后，在金融市场大力支持下高杠杆“大、快、赶”上新项目，未来将会给企业带来巨额的经营现金流。 高资产周转率带来优质高资产周转率带来优质 ROE。市场对石化行业印象是产品价格弹性弱，投资强度大， ROE 远低于精细化工产业链， 然而实际情况是： 在高资产

3、周转率带动下，石化项目拥有非常不错的 ROE。 跨入豪门且赢者通吃，民营大炼化会飞的更远 复盘台塑：复盘台塑：台塑集团在大炼化项目投产后，在原材料自给自足及源源不断现金流的大力支持下，产业链全面向下游深加工延伸，借着台湾地区电子等产业快速发展的东风，一跃成为全球知名拥有全产业链一体化的石油化工公司。 炼化项目投产对炼化项目投产对民营大炼化的影响：民营大炼化的影响：1). 大炼化的投产将加速聚酯产业链的整合；2). 加大研发投入，全面向下游深加工延伸；3). 成为中国由化工大国变为化工强国的核心资产。 投资建议 民营大炼化已然投产，成长之盒悄然打开。民营大炼化已然投产，成长之盒悄然打开。目前民营

4、大炼化大多已经投产，根据我们全文分析，判断民营大炼化的投产仅仅是行业成长属性的开始，未来的故事更精彩。因此，我们依然持续看好民营大炼化相关标的，主要推荐恒力恒力石石化化、恒逸石化、荣盛石化、恒逸石化、荣盛石化及东方盛虹及东方盛虹。 分析师分析师 叶如祯叶如祯 （8621）61118772 执业证书编号：S0490517070008 联系人联系人 魏凯魏凯 （8621）61118718 联系人联系人 侯彦飞侯彦飞 （8621）61118718 联系人联系人 王岭峰王岭峰 （8621）61118718 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000301 东方盛虹 买入 0007

5、03 恒逸石化 买入 002493 荣盛石化 买入 600346 恒力石化 买入 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 2019Q4 石油石化配置仍处低位，关注龙头及偏成长相关标的2020-2-3 化工跟踪点评： Q4 基金持仓化工比例提升， 仍处历史底部2020-2-2 风险提示： 1. 国际油价大幅下滑； 2. 全球经济增速大幅下滑。 -10%3%16%29%42%2019/22019/52019/82019/112020/2化工沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 行业研究深度报告 目录 石化项目毛利率低于精

6、细化工，为何要进入石化领域？ . 4 打通全产业链叠加进口替代，民营大炼化呼之欲出 . 4 难度大且毛利率低于精细化工，为何钟情石化产业？ . 8 大炼化投产将成为化工产业链“豪门”入场券 . 11 规模大、高天花板及庞大现金流，企业营收大幅提升 . 11 高资产周转率带来优质的 ROE . 14 产业链发展将由自下而上切换为全面自上而下 . 16 跨入豪门且赢者通吃，民营大炼化会飞的更远 . 17 复盘台塑：大炼化投产后产业链全面向下延伸 . 17 第一步：大炼化的投产将加速聚酯产业链的整合 . 18 第二步：加大研发投入，向下游深加工延伸 . 20 第三步：成为中国由化工大国变为化工强国的

7、核心资产 . 21 投资建议：持续看好“民营大炼化”成长空间 . 23 图表目录 图 1：石化行业在国民经济中处于承上启下的关键环节 . 4 图 2：我国石化行业发展历程大事件梳理 . 5 图 3：我国早期依托油田而建立的几大石化产业群 . 5 图 4：我国炼厂分布与下游产品消费地存在严重不匹配现象 . 5 图 5：我国炼油行业含 500 万吨/年以下产能占比约 26.95% . 6 图 6：乙二醇、对二甲苯及聚乙烯(LLDPE)对外依存度出现分化 . 6 图 7：PX-PTA-涤纶长丝产业链是链接原油和纺织服装业的重要枢纽 . 6 图 8：2019 年中国 PTA 产量占全球比约为 57.4

8、% . 7 图 9：中国 PTA 自 2014 年起 CR5 维持在 60%左右 . 7 图 10：2017 年中国化纤产量占全球比就已经达到 71% . 7 图 11：涤纶长丝 CR4 自 2014 年起维持在 30%以上，近几年持续攀升 . 7 图 12：PTA 及涤纶长丝价差在全产业链里处于弱势 . 7 图 13：全产业链中 PX 毛利率高于 PTA 及涤纶长丝 . 7 图 14：荣盛石化在行业景气阶段得以快速发展 . 8 图 15：恒力石化在行业景气阶段得以快速发展 . 8 图 16：恒逸石化在行业景气阶段得以快速发展 . 8 图 17：桐昆股份在行业景气阶段得以快速发展 . 8 图

9、18：万华 MDI 产能(不包括海外产能)在中国占比在 40%以上 . 9 图 19：卫星石化在国内处于丙烯酸行业龙头 . 9 图 20：不同化工品的对外依存度及毛利率对比 . 10 图 21：上海石化毛利率排在较后位置 . 10 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 行业研究深度报告 图 22：上海石化毛利率整体低于精细化工领域龙头 . 10 图 23：石油化工主产品产销规模总体偏高 . 11 图 24：精细化工多以小而美品种为主 . 11 图 25：恒力石化和浙江石化在中国炼油加工能力超过 1,500 万吨/年企业中名列前茅 . 12 图 26：近 20 年上海石化 ROA 约 7.

10、88%，高于同期的中长期贷款利率 . 12 图 27：近 20 年上海石化除 3 年亏损外，总体现金流非常好 . 12 图 28：上海石化经营活动现金净流量远高于精细化工领域的龙头 . 13 图 29：2018 年台塑+台化+南亚塑料在台塑石化持仓总和达到 75.82% . 14 图 30：台塑石化投产后，台塑三宝营业外收益大幅增长 . 14 图 31：上海石化 2014-2018 年平均 ROE 约 15.04%，排所列上市公司第五 . 14 图 32：2014-2018 年上海石化平均 ROA 不输其他精细化工企业 . 15 图 33：2014-2018 年上海石化平均 ROIC 也依然非

11、常靓丽 . 15 图 34：上海石化资产周转率遥遥领先 . 15 图 35：石化产业链开工率明显高于精细化工产业链 . 16 图 36：石化产业链开工率较为平稳 . 16 图 37：台塑集团石化链毛利率更为平稳 . 17 图 38：台塑集团石化链营业外收入主要来自产业链延伸企业 . 17 图 39：台塑集团石化链 ROE 波动变得更加平滑 . 17 图 40：台塑集团石化链财务费用逐渐收窄 . 17 图 41：上海石化期间费用逐年下滑 . 18 图 42：荣盛石化因投产新项目，财务费用有所上涨 . 18 图 43：台塑集团石化链发展路径由早期自下而上转变为自上而下 . 18 图 44：PTA

12、每年都有新产能投放，全行业进行了充分的技术迭代 . 19 图 45：PTA 开工率总体程趋势向下走势 . 19 图 46：PTA 一旦进入景气下行阶段，价格战会打得很惨烈 . 19 图 47：假设自 2021 年起，每年有 10%左右落后产能退出，行业集中度快速提升 . 20 图 48：越偏下游深加工，研发费用无论总量还是占比都较高 . 20 图 49：偏上游或有特殊技术壁垒行业毛利润都大幅领先 . 20 图 50：10 亿人民币左右研发费对台塑体量来说轻而易举. 21 图 51：中国石油化工产业链未来发展大体分三个阶段：做大、转型、做强 . 22 表 1：万华化学及卫星石化新建石化项目介绍

13、. 9 表 2：国内石化主产品及部分精细化工产品相关数据对比 . 11 表 3：对我国固定资产投资项目资本金制度的梳理，石化项目最低资本金比例为 20% . 13 表 4：石化项目与下游深加工产业链投资强度及规模对比 . 16 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 行业研究深度报告 石化项目毛利率低于精细化工，为何要进入石化领域？ 石油化工行业在国民经济中石油化工行业在国民经济中起起承上启下的关键作用。承上启下的关键作用。 石油化工行业(以下简称： 石化行业)主要是以石油和天然气为原料，生产石油化工产品的加工工业，在国民经济中处于衔接上游油气开发与下游精细化工深加工的中游制造环节， 在国

14、民经济的发展中有重要作用，亦是我国支柱产业之一，然而近几年石化行业却正在发生翻天覆地的变化。 图 1：石化行业在国民经济中处于承上启下的关键环节 资料来源：公司官网, 长江证券研究所 打通全产业链叠加进口替代，民营大炼化呼之欲出 石化石化行业行业发展至今，发展至今，自上而下来看，国家有对其自上而下来看，国家有对其产业结构产业结构进行进行调整的决心。调整的决心。根据我们前期行业深度报告石化产业链重心东移，大石化时代重磅登场的分析，我国石化产业链自建国后先后经历了两个发展阶段：1). 油田在哪，石化企业就布局在哪；2). 经济高速发展带动石化行业遍地开花。经过多年的高速发展，2018 年我国原油表

15、观消费量约6.48 亿吨，位居全球第二，炼油在产加工能力约为 7.64 亿吨，位居全球第二，并与排名第一美国的差距逐渐在缩小；中国大陆乙烯产能约为 2,533 万吨，位居全球第二。然而石化产业链自上而下却存在 “结构性不平衡悖论” ， 炼油产能过剩、 炼油产能区域分布及结构性不均衡、中低端化工品逐渐自给自足而高附加值化工品却严重依赖进口、安全环保形式较为严峻等矛盾日益突出。在上述大背景下，国家发改委于“十三五”期间重点规划发展七大石化产业基地，并提出积极发展混合所有制，鼓励有实力的民企特别是下游产业的民营企业， 按照行业准入要求参与石化产业重组改造和基地建设； 并且在 石化和化学工业发展规划（

16、2016-2020 年） 中，再次强调要有序推进七大石化产业基地及重大项目建设，增强烯烃、芳烃等基础产品保障能力，提高炼化一体化水平，产业结构调整刻不容缓。 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 24 行业研究深度报告 图 2：我国石化行业发展历程大事件梳理 资料来源： 新中国石油勘探开发 50 年 ， 中国共产党领导中国石油工业发展历程研究 ，长江证券研究所 图 3：我国早期依托油田而建立的几大石化产业群 图 4：我国炼厂分布与下游产品消费地存在严重不匹配现象 资料来源：长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 5001,0001,5002,0002,5003,0002,0006

17、,00010,00014,00018,000西南华中其他地区长三角广东省京津翼西北东北山东省炼油能力(万吨/年)汽油消费量(万吨/年，右) 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 24 行业研究深度报告 自自下下而而上上来看，来看，下游深加工产业发展至今，龙头优质企业有迫切打通全流程补短板的意下游深加工产业发展至今，龙头优质企业有迫切打通全流程补短板的意愿愿。随着 2001 年中国正式加入世界贸易组织（以下简称“WTO” ） ，外贸订单得以快速增长， 同时随着经济增长带动内需进一步快速提升， 我国下游深加工产业得以快速发展。就以 PTA-涤纶长丝产业链为例，2017 年我国化纤产量占全球比例就达

18、到 71.0%，并且国内涤纶长丝 CR4 已经超过 40%；2019 年我国 PTA 产量占全球比例约为 57.4%，国内 CR5 更是接近 60%，因此可以说我国是全球 PTA-涤纶长丝产业链中的第一生产大国。然而作为产业链的原材料：对二甲苯(简称“PX”)及乙二醇却严重依赖进口，2018年 PX 和乙二醇对外依存度分别为 61.16%和 59.46%，虽然我国在 PTA 和涤纶长丝生产端有较强话语权，但原料短缺致使全产业链大部分利润被 PX 生产环节吃掉；同时，由于 PTA 和涤纶长丝扩产能相对较为容易，因此全产业链中因此全产业链中 PTA-涤纶长丝生产环节毛涤纶长丝生产环节毛利较薄，生存

19、压力较大，优质的龙头公司有迫切打通全流程补短板的意愿。利较薄，生存压力较大，优质的龙头公司有迫切打通全流程补短板的意愿。 图 7：PX-PTA-涤纶长丝产业链是链接原油和纺织服装业的重要枢纽 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 图 5：我国炼油行业含 500 万吨/年以下产能占比约 26.95% 图 6：乙二醇、对二甲苯及聚乙烯(LLDPE)对外依存度出现分化 资料来源：长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 20,58727,16028,65026%29%32%35%38%41%20,00022,00024,00026,00028,00030,0005005001000炼油产能

20、统计(万吨/年)产能占比(右)20%30%40%50%60%30%50%70%90%200420062008200162018乙二醇对二甲苯聚乙烯中偏低端的LLDPE(右) 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 24 行业研究深度报告 自上而下与自下而上意愿相结合，民营大炼化重磅登场自上而下与自下而上意愿相结合，民营大炼化重磅登场。随着下游纺服及家居需求的好转，聚酯产业链在 2016-2018 年迎来三年高景气阶段，产业得以快速发展，脱颖而出的龙头公司(恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹及桐昆股份)无论在产能、产业链布局、 营业收入、 净资产、 经营活动现金流都得到了

21、快速的发展， 行业加速向头部集中。在国家层面自上而下在国家层面自上而下要要对石化全产业链进行产业结构调整和产业链龙头自下而上迫切对石化全产业链进行产业结构调整和产业链龙头自下而上迫切打通全流程补短板的意愿打通全流程补短板的意愿相相结合下，结合下，优质民营企业优质民营企业在在突破石化突破石化行业政策审批难、行业资行业政策审批难、行业资本支出大、原油采购审批难、本支出大、原油采购审批难、管理团队培养难等各种壁垒管理团队培养难等各种壁垒后后，民营大炼化，民营大炼化(主要指：恒力主要指：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹及桐昆股份等石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹及桐昆股份等)重磅登场。重磅登场

22、。 图 8：2019 年中国 PTA 产量占全球比约为 57.4% 图 9：中国 PTA 自 2014 年起 CR5 维持在 60%左右 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 10：2017 年中国化纤产量占全球比就已经达到 71% 图 11：涤纶长丝 CR4 自 2014 年起维持在 30%以上，近几年持续攀升 资料来源： 全球化纤产业最新进展, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 12：PTA 及涤纶长丝价差在全产业链里处于弱势 图 13：全产业链中 PX 毛利率高于 PTA 及涤纶长丝 资料来源：Wind, 长江证

23、券研究所 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019中国PTA产量(万吨)全球PTA产量(万吨)中国产量占比(右)20%40%60%80%100%1,0002,0003,0004,0005,0006,0002009200172019PTA产能(万吨/年)CR5(%，右)开工率(%，右)71%8%4%2%15%中国印度美国印度尼西亚其他30%40%50%60%70%80%3,0003,40

24、03,8004,2002001720182019涤纶长丝产能(万吨/年)CR4(%，右)开工率(%，右)1,0003,0005,0007,0009,0002000182019PX-石脑油PTA-0.655PXPOY-0.335MEG-0.855PTA元/吨-15%0%15%30%20020涤纶长丝FDY行业平均毛利率PTA行业平均毛利率芳烃联合制PX行业平均毛利率 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 24 行业研究深度报告 难度大且毛利率低于精细化工，为何钟情石化产业？ 近几年除近几年除民营大炼化出于打通

25、全流程的意愿而新建炼化项目外，民营大炼化出于打通全流程的意愿而新建炼化项目外， 依然依然有不少产业链协同有不少产业链协同并不是很强的企业也在进军石化产业链。并不是很强的企业也在进军石化产业链。 民营大炼化企业进军石化领域是为了打通全流程并解决原材料进口替代问题，有很强的需求及逻辑，但近几年像其他下游深加工领域中的优质龙头企业如： 万华化学(主营业务： 聚氨酯系列产品为主)及卫星石化(主营业务：丙烯酸和聚丙烯为主的 C3 产业链)近几年也在积极进军石化产业链。 万华化学二苯基甲烷二异氰酸酯(以下简称“MDI”)国内产能(不包括海外)约为 180 万吨/年，占中国总产能约 44.89%，而其正在建

26、设 100 万吨/年聚氨酯产业链一体化-乙烯项目，项目总投资近 170 亿元，该项目除了部分解决原有聚氨酯产业链原材料环氧丙烷（简称“PO”）和环氧乙烷（简称“EO” ）的供给外(PO 及 EO 对外依存度都低于 10%)，与原有主营业务关联度较低；卫星石化丙烯酸产能约为 48 万吨/年，占中国总产能约 14.44%，因较竞争对手有低成本优势，如考虑开工率差异性，卫星石化产量占比会更高，然而其正在建设连云港石化 320 万吨/年轻烃综合利用加工项目，着力打造国内第一套乙烷裂解制乙烯装置， 主要围绕 C2 产业链进行下游深加工， 而与公司原有的 C3 产业链协同性较低。既然既然协同性不高，协同性

27、不高，为何偏下游的优质龙头企业为何偏下游的优质龙头企业执意要进军传统执意要进军传统石化石化产业链呢？产业链呢？ 图 14：荣盛石化在行业景气阶段得以快速发展 图 15：恒力石化在行业景气阶段得以快速发展 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 16：恒逸石化在行业景气阶段得以快速发展 图 17：桐昆股份在行业景气阶段得以快速发展 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 -30-04006008001,00020001620172018净资产营业收入经营活

28、动现金净流量(右)亿元亿元0450650201620172018净资产营业收入经营活动现金净流量(右)亿元亿元07060090020018净资产营业收入经营活动现金净流量(右)亿元亿元00300450200018净资产营业收入经营活动现金净流量(右)亿元亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 24 行业研究深度报告 表 1：万华化学及卫星石化新建石化项目介绍 公司公司 项目名称项目名称 总总投资投资 项目项目主装置主装置 万华化学 100万吨/年聚氨酯产业链一

29、体化-乙烯项目 168亿 100万吨/年乙烯联合； 40万吨/年聚氯乙烯(PVC)； 45万吨/年线性低密度聚乙烯 (LLDPE)；35万吨/年高密度聚乙烯(HDPE)； 30万吨/年聚丙烯(PP)； 15万吨/年环氧乙烷(EO)； 30/60万吨/年环氧丙烷(PO)/苯乙烯； 5万吨/年丁二烯等 卫星石化 连云港石化320万吨/年轻烃综合利用加工项目 总投资：335亿 一阶段：184亿 二阶段：151亿 125*2万吨/年乙烷裂解制乙烯； 212万吨/年乙二醇(MEG)； 80万吨/年高密度聚乙烯(HDPE)； 55万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)； 50万吨/年环氧乙烷(EO)； 2

30、6万吨/年丙烯腈(ACN)等 资料来源：公司公告，长江证券研究所 石化行业毛利率总体低于下游深加工精细化工品，石化行业毛利率总体低于下游深加工精细化工品， 下游高精端精细化工产品下游高精端精细化工产品除少部分除少部分自自给自足给自足外外却却大量依赖进口，大量依赖进口，为何还要为何还要进军石化进军石化领域领域？我国化工行业经过近 20 年的高速发展，我国化工品已经发展到低端化工品大体自给自足或少量依赖进口，而高附加值化工品则严重依赖进口的阶段。经过简单的梳理，初步发现有不少精细化工品对外依存度较高。为了分析不同行业毛利率的差异，我们分别选取了不同化工领域的优质龙头：上海石化(炼化龙头)、万华化学

31、(聚氨酯产业链龙头)、浙江龙盛(染料龙头)、万润股份(电子化学品龙头)、国瓷材料(陶瓷相关材料龙头)、扬农化工(农药龙头)、华鲁恒升(煤化工龙头)、金禾实业(甜味剂龙头)、新和成(香精香料及维生素龙头)、龙蟒百利(钛白粉龙头)、桐昆股份(涤纶长丝龙头)及荣盛石化(PTA 龙头)共 12 家上市公司进行比较分析。 可以看出 2014-2018 年上海石化毛利率平均为 21.90%，在所选公司里面位列倒数第四，并且排名靠后的也基本上都是以生产通用大宗商品为主。其实这个比较好解释，产品差异化大、技术壁垒高的行业势必溢价能力更强，毛利率高于通用商品也是正常。既然下游深既然下游深图 18：万华 MDI

32、产能(不包括海外产能)在中国占比在 40%以上 图 19：卫星石化在国内处于丙烯酸行业龙头 资料来源： 二苯基甲烷二异氰酸酯生产技术进展及市场分析, 长江证券研究所 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 050500200200万华化学万华化学科思创科思创巴斯夫巴斯夫( (重庆重庆) )上海联恒上海联恒亨斯迈亨斯迈巴斯夫巴斯夫( (上海上海) )日邦日邦产能产能( (万吨万吨) )国内产能占比国内产能占比( (右右) )0%0%3%3%6%6%9%9%12%12%15%15%0 01010202030

33、3040405050卫星石化卫星石化昇科化工昇科化工台塑丙烯酸酯台塑丙烯酸酯扬巴石化扬巴石化万华化学万华化学江苏三木江苏三木上海华谊上海华谊惠州大炼油惠州大炼油齐鲁开泰齐鲁开泰山东宏信山东宏信山东诺儿山东诺儿万洲石化万洲石化兰州石化兰州石化沈阳蜡化沈阳蜡化福建滨海福建滨海美华塑胶美华塑胶吉林石化吉林石化产能产能( (万吨万吨) )产能占比产能占比( (右右) ) 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 24 行业研究深度报告 加工产业链中存有大量尚未解决进口替代加工产业链中存有大量尚未解决进口替代且且毛利率非常不错的子领域， 为何偏下游的化毛利率非常不错的子领域， 为何偏下游的化工企业依然钟情

34、于毛利率偏低的石化产业链呢？工企业依然钟情于毛利率偏低的石化产业链呢？ 图 20：不同化工品的对外依存度及毛利率对比 资料来源：卓创资讯, 公司公告, 长江证券研究所 -30%0%30%60%-40%0%40%80%聚合MDI丁苯橡胶聚碳酸酯丁基橡胶聚甲醛EVA三元乙丙橡胶丁腈橡胶异戊二烯橡胶尼龙66纵轴：毛利率横轴：对外依存度气泡面积：表观消费量图 21：上海石化毛利率排在较后位置 图 22：上海石化毛利率整体低于精细化工领域龙头 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 5%15%25%35%45%新和成国瓷材料浙江龙盛万润股份万华化学龙蟒百利扬农化工金禾

35、实业上海石化华鲁恒升桐昆股份荣盛石化2014-2018年平均毛利率0%10%20%30%40%50%60%200172018新和成国瓷材料浙江龙盛万润股份万华化学龙蟒百利扬农化工金禾实业上海石化华鲁恒升桐昆股份荣盛石化 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 24 行业研究深度报告 大炼化投产将成为化工产业链“豪门”入场券 规模大、高天花板及庞大现金流，企业营收大幅提升 因处于国民经济中游制造环节，石化行业因处于国民经济中游制造环节，石化行业拥有拥有其他制造业无法比拟其他制造业无法比拟的的规模优势规模优势。据卓创资讯统计，2019 年我国在产炼油加工能力约为 8 亿吨/年

36、，位居全球第二，截至 2019年 11 月底我国累计加工原油约 6.34 亿吨，同比增长 7.84%，原油对外依存度高至72.42%，较 2018 年全年上升 1.59 pct。石化产品主要以标准化的大宗商品为主，就以石化产品中占比较大的成品油、聚乙烯、聚丙烯、涤纶长丝(化纤类)和合成橡胶为例分析，2019 年即使相对小众化的合成橡胶表观消费量也达到约 1,074 万吨，其他品种都在 2,000 万吨以上。而通过对选出对外依存度比较高的精细化工品种进行分析，其中表观消费量最大的聚碳酸酯也仅为 188 万吨，大部分产品也仅几十万吨。高市场容量意味着行业可以容纳相对较多的竞争者，不会轻易担心产能过

37、剩的问题，同时也意味着新建装置的体量都非常大， 就拿民营大炼化为例， 国内新建装置起步就是 2,000 万吨/年炼化一体化装置，这类投资无论对企业还是对行业来说都是巨无霸型的。 表 2：国内石化主产品及部分精细化工产品相关数据对比 分类分类 产品名称产品名称 产量产量(万吨万吨) 表观消费量表观消费量(万吨万吨) 对外依存度对外依存度 备注备注 石化主要产品 成品油 36,032 31,040 -16.08% 主要销往东南亚 聚乙烯 1,765 3,282 46.22% 涤纶长丝 3,140 2,926 -7.32% 主要销往东南亚 聚丙烯 2,235 2,516 11.19% 合成橡胶 73

38、3 1,074 31.75% 下游深加工 聚碳酸酯 73 188 61.48% EVA 63 157 59.71% 丁苯橡胶 97 133 26.49% 聚合MDI 121 92 -30.84% 主要销往欧美及东南亚 聚甲醛 21 53 58.52% 尼龙66 33 52 35.77% 三元乙丙橡胶 20 42 53.13% 丁基橡胶 15 40 61.11% 图 23：石油化工主产品产销规模总体偏高 图 24：精细化工多以小而美品种为主 资料来源：Wind, 卓创资讯, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 卓创资讯, 长江证券研究所 -10%10%30%50%5001,5002,5003,

39、500聚乙烯涤纶长丝聚丙烯合成橡胶产量表观消费量对外依存度(右)万吨-50%-20%10%40%70%050100150200聚碳酸酯EVA丁苯橡胶聚合MDI聚甲醛尼龙66三元乙丙橡胶丁基橡胶丁腈橡胶异戊二烯橡胶产量表观消费量对外依存度(右)万吨 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 24 行业研究深度报告 丁腈橡胶 19 25 26.48% 异戊二烯橡胶 5 8 42.31% 资料来源：Wind, 卓创资讯, 长江证券研究所 民营企业跨过政策门槛后，民营企业跨过政策门槛后，在金融市场大力支持下高杠杆在金融市场大力支持下高杠杆“大、快、赶大、快、赶”上项目上项目。根据国务院对固定资产投资项目

40、资本金制度的最新要求， 石油化工项目最低资本金比例只要20%就可以；而通过对传统炼化行业的龙头上海石化进行分析，可以看出近 20 年内除去亏损的 2008 年、2012 年及 2014 年以外，其平均 ROA 约为 7.88%，高于同期的中长期贷款利率(5 年以上)1.92 pct，因此项目贷款较易获批。由于石化行业市场容量巨大，民营企业在跨过政策审批门槛后，会利用绝好时机“大、快、赶”的上项目，在有杠杆的支持下，尽可能的把产能做大。据卓创资讯统计，2019 年民营大炼化中的恒力石化及浙江石化均分别建设并投产 2,000 万吨/年炼化一体化装置，其炼油加工能力在国内在产炼化装置中分别排第五名、

41、第六名，并且这些企业未来还有扩产的计划，其中浙江石化二期已经处于施工建设中。 图 25：恒力石化和浙江石化在中国炼油加工能力超过 1,500 万吨/年企业中名列前茅 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 2,3502,3002,2002,0502,0002,0001,9001,6501,6001,5708001,2001,6002,0002,400茂名石化镇海炼化惠州中海油大连石化恒力石化浙江石化金陵石化齐鲁石化金山石化广州石化炼油加工能力(万吨/年)图 26：近 20 年上海石化 ROA 约 7.88%，高于同期的中长期贷款利率 图 27：近 20 年上海石化除 3 年亏损外，总体现金流非常

42、好 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 0%5%10%15%20%20002002200420062008200162018上海石化ROA中长期贷款利率(5年以上)20%30%40%50%60%-80-400408020002002200420062008200162018归属母公司股东的净利润经营活动现金净流量资产负债率(%)亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 24 行业研究深度报告 表 3：对我国固定资产投资项目资本金制度的梳理，石化项目最低资本金比例为 20% 分项分项 最低资本金比例最低资本金

43、比例 备注备注 钢铁、电解铝 40% 2009年最新调整 水泥 35% 2009年最新调整 煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷 30% 2009年最新调整 机场、化肥(钾肥除外) 、其他房地产开发项目 25% 2019年最新调整 铁路、公路、城市轨道交通、港口、沿海及内河航运、保障性住房和普通商品住房、玉米深加工 20% 2019年最新调整 电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸以及其他行业 20% 1996年调整沿用至今 资料来源： 国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知国发2019 26 号, 长江证券研究所 规模优势带来精细化工无法比拟的经营现金流规模优势带来

44、精细化工无法比拟的经营现金流。为了比较规模优势对企业的影响，我们分别选取了整个化工板块不同精细化工领域的龙头来与石油化工板块的龙头上海石化做对比，可以看出上海石化经营现金流在过去 10 年间除 2012 年亏损外均大幅领先其他龙头公司。同时，基于我们前期深度报告从石化龙头台塑的崛起，看民营炼化成长的蓝海的分析，可以发现 1992 年台塑石化成立之前，台塑集团石化链主要是“自下而上”的延伸；1992 年台塑石化成立，其主要是由早期称为台塑三宝 (南亚塑胶、台湾塑胶和台湾化纤)等公司共同出资建立，1999 年炼化项目投产后，其营收就已经超过台塑三宝之和， 2018 年台塑三宝在台塑石化股权结构中持

45、股总和约为 75.82%， 在过去 14年时间里其投资收益+股利收益总和均高于原有精细化工业务。因此，可以说台塑石化投产后，成为了台塑集团整个化工板块源源不断的印钞机。综上，石化产业链因规模等优势拥有精细化工产业链无可比拟的现金流优势。 图 28：上海石化经营活动现金净流量远高于精细化工领域的龙头 资料来源：Wind, 长江证券研究所 -2002040608020001620172018上海石化恒逸石化桐昆股份扬农化工华鲁恒升卫星石化亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 24 行业研究深度报告 高资产周转率带来优质的 ROE 市场对石化产业链

46、的印象是产品价格弹性弱，投资强度大，市场对石化产业链的印象是产品价格弹性弱，投资强度大，ROE 远低于远低于精细化工产业精细化工产业链， 实际情况真的链， 实际情况真的如此如此？市场对石化产业链普遍的印象是产品价格弹性较精细化工品弱，但是投资强度却很大，ROE 应该是远低于其他精细化工品，然而通过我们的梳理却发现上海石化 2014-2018 年平均 ROE 约为 15.04%，在选出的 12 个化工细分领域龙头中位列第五， 近几年上海石化资本支出强度不大， 如果不考虑杠杆的效应， 其平均 ROA及 ROIC 约为 11.49%和 15.18%，分别位列第三和第四。石化产业产品毛利率不高但石化产

47、业产品毛利率不高但ROE/ROA/ROIC 却还表现的不错， 这背后其实体现的是不同领域却还表现的不错， 这背后其实体现的是不同领域对应对应生产模式的不同。生产模式的不同。 图 31：上海石化 2014-2018 年平均 ROE 约 15.04%，排所列上市公司第五 资料来源：Wind, 长江证券研究所 15.04%0%10%20%30%万华化学金禾实业浙江龙盛扬农化工上海石化华鲁恒升新和成国瓷材料龙蟒百利万润股份桐昆股份荣盛石化2014-2018年平均ROE图 29：2018 年台塑+台化+南亚塑料在台塑石化持仓总和达到 75.82% 图 30：台塑石化投产后，台塑三宝营业外收益大幅增长 资

48、料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 28.56%24.15%23.11%5.79%3.83%14.56%台塑台化南亚塑料长庚医院福懋其他060002003004002005200620072008200920001620172018台塑三宝原有业务营业利润台塑三宝投资收益+股利收益台塑石化营业利润(右)亿元亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 24 行业研究深度报告 毛利率毛利率虽低但高开工率致使资产周转率较高，资产回报率也虽低但高开工率致使资产周转率较高，资产回报率也并并不低。不低

49、。通过对 ROE 排名靠前的上市公司进行杜邦拆分，可以发现上海石化销售净利率远低于其他公司，这点和毛利率可以对应的上，然而其资产周转率远高于其他公司，并且其近几年资本支出强度较低，权益乘数相对偏低。因此，资产周转率是拉高上海石化 ROE 的核心因素，这背后其实是市场容量及商业模式差异下带来的经营模式的不同。 由于石油化工产业链细分领域极多，牵一发而动全身，盈利往往是东方不亮西方亮，因此企业的盈利不是靠单一产品；同时，石化产品主要以标准品为主，市场容量足够大，即使行业不景气，也可以通过降价进行销售；并且石化装置开停车时间较长，成本也远非精细化工装置可比，因此石油化工装置如果没有突发事件影响下基本

50、上都是高负荷运行。 精细化工市场容量较小，价格弹性更大，行业不景气的时候，龙头企业经常通过降负荷来保价格；精细化工企业安全环保压力较大；精细化工工况条件更为苛刻，意味着操作不慎装置稳定性也易出问题，因此行业开工率普遍不高，且波动剧烈。 图 34：上海石化资产周转率遥遥领先 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 32：2014-2018 年上海石化平均 ROA 不输其他精细化工企业 图 33：2014-2018 年上海石化平均 ROIC 也依然非常靓丽 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 11.49%0%2%4%6%8%10%12%14%万华化学金禾实

51、业上海石化扬农化工新和成国瓷材料浙江龙盛华鲁恒升万润股份龙蟒百利桐昆股份荣盛石化2014-2018年平均ROA15.18%0%3%6%9%12%15%18%万华化学金禾实业扬农化工上海石化浙江龙盛新和成华鲁恒升国瓷材料万润股份龙蟒百利桐昆股份荣盛石化2014-2018年平均ROIC 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 24 行业研究深度报告 综上，石油化工项目通过规模优势可以给企业带来庞大的经营现金流，毛利率虽低于精综上，石油化工项目通过规模优势可以给企业带来庞大的经营现金流，毛利率虽低于精细化工，然而却可通过高开工率方式拥有极高的资产周转率，进而提升细化工，然而却可通过高开工率方式拥有极

52、高的资产周转率，进而提升 ROE。因此，石。因此，石油化工产业链油化工产业链并不是市场偏见的那样，而是提升企业核心竞争力的利器。并不是市场偏见的那样，而是提升企业核心竞争力的利器。 产业链发展将由自下而上切换为全面自上而下 大炼化投资结束后，不会无限制扩产能，企业将在充沛自由现金流下开始大炼化投资结束后，不会无限制扩产能，企业将在充沛自由现金流下开始从容不迫的从容不迫的向向产业链产业链下游下游深加工延伸。深加工延伸。石化项目属于重资产、政策壁垒高、规模大及技术密集型的行业， 其产品多以标准大宗商品为主， 一般新建大型装置一次建成后通过管理、 技术优化、技改技措等措施将装置运行稳定以不断降成本，

53、且后续资本支出相对较少，也能为下游精细化工提供大量原材料；而下游精细化工领域一般属于技术壁垒高、装置规模相对较小、投资强度相对偏弱的行业，产品多以非标品为主，故需要不断进行研发投入及技术迭代以保证市场领先。石化石化项目投产后将会为企业项目投产后将会为企业提供源源不断的现金流支持，公司发提供源源不断的现金流支持，公司发展方向将会由自下而上补短板展方向将会由自下而上补短板转变为转变为全面全面自上而下深加工。自上而下深加工。 表 4：石化项目与下游深加工产业链投资强度及规模对比 装置装置 产能产能(万吨万吨/年年) 总投资额总投资额(亿元亿元) 备注备注 炼油 2,000 562 恒力石化 石脑油裂

54、解制乙烯 150 210 恒力石化 PTA 250 30 恒力石化 高附加值涤纶长丝 135 123 恒力石化 MDI 40 87.5 万华化学 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 图 35：石化产业链开工率明显高于精细化工产业链 图 36：石化产业链开工率较为平稳 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 87.54%89.71%62.46%61.93%60.11%50%60%70%80%90%100%聚乙烯聚丙烯聚合MDI分散染料钛白粉2012-2018年平均开工率40%60%80%100%200018聚乙烯聚

55、丙烯聚合MDI分散染料钛白粉 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 24 行业研究深度报告 跨入豪门且赢者通吃，民营大炼化会飞的更远 复盘台塑：大炼化投产后产业链全面向下延伸 产业链延伸是产业链延伸是台塑集团石化链台塑集团石化链实现超高收益的核心法宝。实现超高收益的核心法宝。基于我们前期深度报告从石化龙头台塑的崛起，看民营炼化成长的蓝海的分析，通过对财务报表的拆分，可以看出台塑集团石化产业链 ROE 波动率较上海石化和荣盛石化更为稳健，其 ROE 中枢约为 13.47%， 而同期上海石化 ROE 中枢约为 9.82%(剔除亏损较为严重的 2008 年， ROE约为-45.12%)，荣盛石化

56、ROE 中枢约为 10.05%；台塑集团石化产业链毛利率中枢约为 10.04%，上海石化和荣盛石化剔除负值后的中枢分别为 15.29%(剔除亏损较为严重的 2008 年，毛利率约为-9.02%)和 3.31%，台塑的稳定性虽然好于其他两家公司，但毛利率中枢却低于其他两家公司。通过对财务报表的拆分，我们发现其旗下四家上市公司有大量的营业外收入来自其关联企业及合资公司，2018 年这部分利润在总利润中占比约为 54.36%，由于台湾地区土地资源及环保容量有限，因此台塑集团在中国大陆地区及其他国家建立了大量的石化深加工企业，因此营业外利润主要来自这部分投资收益，如果将这部分收益并入主营业务，那公司毛

57、利率将会得以大幅提升；并且其主营业务中财务费用也逐年下降，未来主营业务毛利率还会进一步得以提升。综上，可以看出产业链延伸进行深加工是实现超高收益及降低 ROE 波动率的核心法宝之一。 图 37：台塑集团石化链毛利率更为平稳 图 38：台塑集团石化链营业外收入主要来自产业链延伸企业 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 图 39：台塑集团石化链 ROE 波动变得更加平滑 图 40：台塑集团石化链财务费用逐渐收窄 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 -10%0%10%20%30%200520062007200820092

58、0001620172018台塑集团石化产业链毛利率上海石化毛利率荣盛石化毛利率0%25%50%75%100%002005200620072008200920001620172018台塑集团石化产业链营业外利润台塑集团石化产业链税后利润营业外利润占比(右)亿人民币-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2005200620072008200920001620172018台塑集团石化产业链ROE上海石化ROE荣盛石化ROE2

59、%3%4%5%05502005200620072008200920001620172018销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率(右)亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 24 行业研究深度报告 台塑石化投产后成为集团印钞机，强大的盈利能力支持石化产业链开始“自上而下”向台塑石化投产后成为集团印钞机，强大的盈利能力支持石化产业链开始“自上而下”向深加工方向延伸，这是进一步提升盈利的核心深加工方向延伸，这是进一步提升盈利的核心。通过对集团化工板块四家上市公司业务的梳理，可以发现 1992 年台塑石化成立之前，台塑集团石

60、化链主要是“自下而上”的延伸；1992 年台塑石化成立，其主要是由早期称为台塑“三宝”(南亚塑胶、台湾塑胶和台湾化纤)等公司共同出资建立， 1999 年炼化项目投产后， 其营收就已经超过台塑 “三宝” 之和， 这为台塑集团石化链进行向下游深加工提供了源源不断的资金和产业链支持。因此， 可以说早期产业链 “自下而上” 延伸的发展为炼化项目的投产提供了良好的土壤，因此， 可以说早期产业链 “自下而上” 延伸的发展为炼化项目的投产提供了良好的土壤，而一体化打通后，强大的盈利能力为产业链“自上而下”延伸提供了源源不断的支持。而一体化打通后，强大的盈利能力为产业链“自上而下”延伸提供了源源不断的支持。

61、综上，台塑集团在大炼化项目投产后，在原材料自给自足及源源不断现金流的大力支持综上，台塑集团在大炼化项目投产后，在原材料自给自足及源源不断现金流的大力支持下，产业链全面向下游深加工延伸，借着台湾地区下，产业链全面向下游深加工延伸，借着台湾地区电子等产业快速发展的东风，一跃成电子等产业快速发展的东风，一跃成为全球知名拥有全产业链一体化的石油化工公司。为全球知名拥有全产业链一体化的石油化工公司。那民营大炼化未来会走向何方呢？那民营大炼化未来会走向何方呢？ 第一步：大炼化的投产将加速聚酯产业链的整合 以往竞争对手差异并不以往竞争对手差异并不太明显，导致太明显，导致 PTA 行业经过多年充分技术迭代后成

62、本曲线非常行业经过多年充分技术迭代后成本曲线非常光滑，碰上行业景气下行光滑，碰上行业景气下行之时之时价格战会打得异常惨烈。价格战会打得异常惨烈。自从 2001 年我国加入 WTO 之后，出口成为拉动我国经济非常重要的力量叠加我国经济的快速发展，聚酯产业链需求得以快速发展，截至 2019 年 PTA 表观消费量已经达到 4,514 万吨/年，PTA 成长为市场容量非常大的行业；PTA 是标准品，意味着产品较难做出大的差异化，企业只能在成图 41：上海石化期间费用逐年下滑 图 42：荣盛石化因投产新项目，财务费用有所上涨 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所

63、图 43：台塑集团石化链发展路径由早期自下而上转变为自上而下 资料来源：公司公告，长江证券研究所 0%2%4%6%-2005200620072008200920001620172018销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率(右)亿元1%2%3%4%5%6%-55000172018销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率(右)亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 24 行业研究深度报告 本上做文章， 在大部分企业外采原料的前提下， 管理优势已经被很多优

64、质公司做到极致，只能通过技术迭代+规模优势胜出；在以往产业发展过程中，竞争对手大多都以涤纶长丝起家，早期企业间盈利差异并不大，致使竞争对手都跃跃欲试进行一些 PTA 扩产能动作。上述因素上述因素使得使得 PTA 行业在过去十几年时间里进行了充分的技术迭代行业在过去十几年时间里进行了充分的技术迭代，成本曲线，成本曲线非常光滑，一旦碰到行业景气下行的时候价格战会打的非常惨烈非常光滑，一旦碰到行业景气下行的时候价格战会打的非常惨烈，甚至可以打到龙头公，甚至可以打到龙头公司也亏损的地步。司也亏损的地步。 图 44：PTA 每年都有新产能投放，全行业进行了充分的技术迭代 资料来源：卓创资讯, 中纤网,

65、长江证券研究所 大炼化项目投产后大炼化项目投产后，将会加速，将会加速 PTA 行业出清，行业出清，致使致使头部更集中头部更集中。自从恒力石化、恒逸石化及浙江石化(荣盛石化、桐昆股份)大炼化项目投产后，其营收、净利润、经营现金流都将会得到极大的改善，目前恒力石化正在建设 2*250 万吨/年 PTA 装置，荣盛石化与恒逸石化联合建设 600 万吨/年PTA 装置， 桐昆股份也拟新建 2*250 万吨/年 PTA 装置，未来 PTA 产能集中度会进一步提升，而竞争对手仅靠原有业务是很难实现如此大规模的产能扩张。这将使 PTA 成本曲线中最左侧发生大幅下跌，头部公司可以在 PTA 不景气之时利用成本

66、优势及庞大产能基础上也能获得不错的收益， 而成本高的小产能将会以破产的方式(被并购的价值不大)退出行业。 通过测算， 假设自 2021 年起每年有将近 10%以上落后产能退出，行业集中度 CR5 将会达到 63%左右。综上，大炼化项目投产后，综上，大炼化项目投产后，将会反哺原有将会反哺原有 PTA 产业链加速其出清，部分落后产能产业链加速其出清，部分落后产能将会将会永远退出，头部更加集中。永远退出，头部更加集中。 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,00022006201020142018产能:精对苯二甲酸(PT

67、A)表观消费量:精对苯二甲酸(PTA)产能增速(右)万吨/年图 45：PTA 开工率总体程趋势向下走势 图 46：PTA 一旦进入景气下行阶段，价格战会打得很惨烈 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 60%70%80%90%100%110%22006201020142018PTA开工率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0006,0008,00010,00012,00014,00020062007200820092000019PTA

68、-0.655*PX(右)PTA(华东地区)PX(CFR中国含税)元/吨元/吨 请阅读最后评级说明和重要声明 20 / 24 行业研究深度报告 图 47：假设自 2021 年起，每年有 10%左右落后产能退出，行业集中度快速提升 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 大炼化项目投产后，大炼化项目投产后， 将会加快头部公司涤纶长丝向高附加值化发展将会加快头部公司涤纶长丝向高附加值化发展。 涤纶长丝牌号众多，不少高端产品属于非标品，优质龙头民营大炼化公司在炼化项目投产后，将会加大研发投入并加速进军高附加值牌号涤纶长丝领域，进一步提升产业链盈利水平。 第二步：加大研发投入，向下游深加工延伸 大炼化建成

69、并投产后，在加大原有聚酯产业链的大炼化建成并投产后，在加大原有聚酯产业链的整合整合及升级外，也将全面向石化产业链及升级外，也将全面向石化产业链下游深加工领域进军下游深加工领域进军。通过对大化工产业链的梳理，越是偏下游深加工的企业，其研发费用占毛利润比例越高，而纯偏上游炼化的上海石化研发费用占比却非常低。通过前面分析，纯石化产业链关注的核心是：长周期运行、满负荷运行、不断通过管理(包括技改技措、 技术优化等措施)降低生产成本， 因此该产业链拥有良好的毛利润和经营现金流但不需要对研发投入太多；而下游深加工企业渴望投入大量研发，却受限于产业规模及技术壁垒带来的毛利润和经营现金流的天花板。通过对台塑三

70、宝财务报表的梳理，在上游台塑石化(大炼化)项目投产后， 其研发费用总和约 10 亿人民币/年左右， 对其毫无压力，且原材料也可自给自足。综上，综上，随着民营大炼化项目的建成并投产，民营大炼化公司在随着民营大炼化项目的建成并投产，民营大炼化公司在拥有大量毛利润和经营现金流的基础上， 可轻而易举拥有大量毛利润和经营现金流的基础上， 可轻而易举向向下游深加工延伸， 试错成本下游深加工延伸， 试错成本极极低，低，同时在拥有大量原材料的情况下，也更有先天优势。同时在拥有大量原材料的情况下，也更有先天优势。 30%40%50%60%70%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

71、08,000200920000192020E2021E2022EPTA产能(万吨/年)CR5(%，右)图 48：越偏下游深加工，研发费用无论总量还是占比都较高 图 49：偏上游或有特殊技术壁垒行业毛利润都大幅领先 资料来源：Wind, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 0%5%10%15%20%0369121518万华化学荣盛石化恒力石化新和成扬农化工上海石化2018年研发费用(亿元)占毛利比%(右)0500上海石化万华化学恒力石化荣盛石化新和成扬农化工2018年毛利润(亿元)2019Q

72、1-Q3：137.26亿亿 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 24 行业研究深度报告 图 50：10 亿人民币左右研发费对台塑体量来说轻而易举 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 第三步：成为中国由化工大国变为化工强国的核心资产 民营大炼化民营大炼化的竞争对手并非国有炼化企业， 而是在良性竞争环境下成为全球知名上下游的竞争对手并非国有炼化企业， 而是在良性竞争环境下成为全球知名上下游一体化的优质龙头企业，成为中国由化工大国变为化工强国的核心资产。一体化的优质龙头企业，成为中国由化工大国变为化工强国的核心资产。梳理下来，预梳理下来，预计我国石油化工行业发展大体可计我国石油化工行业发展大体

73、可分为三个阶段：一、做大。分为三个阶段：一、做大。早期因资金壁垒及政策壁垒限制下，国有企业作为主力军承担石油化工行业快速发展的重任，石油化工行业得以快速做大，并为我国化工行业提供大量人才和经验，自从我国于 2001 年加入 WTO 后，我国嵌入到全球制造业产业链中，不少民营企业在港口、人才、及经营灵活性等优势下快速做大，成为做大制造业的主力军；二、转型。二、转型。目前行业存在低附加值化工品大部分自给自足甚至过剩、高附加值化工品严重依赖进口、炼化区域性错配、炼化结构性不平衡等矛盾，行业迫切需要进行产业结构调整，在国家相关政策调整后民营大炼化重磅登场，布局在“七大石化基地”民营大炼化的建设和投产以

74、及国内部分落后产能的逐步淘汰就是国内化工行业转型的体现；三、做强。三、做强。民营大炼化在项目投产后完成补短板环节，在庞大经营现金流及充沛原材料供应的绝对优势下， 未来将会借助以往下游深加工的经验和平台，产业布局开始由自下而上转变为全面的自上而下，精细化工领域将会加速整合，龙头优势凸现，与国有企业共同实现我国化工+制造业强国的目标，而同时这些民营大炼化也将成长为全球化一体化的化工巨头， 代表我国在国际化工界拥有无可比拟的话语权。 3%4%5%6%7%8%0172018台塑三宝毛利润(亿人民币)研发占比(右) 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 24

75、 行业研究深度报告 图 51：中国石油化工产业链未来发展大体分三个阶段：做大、转型、做强 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 24 行业研究深度报告 投资建议：持续看好“民营大炼化”成长空间 民营大炼化已然投产，成长之盒悄然打开。民营大炼化已然投产，成长之盒悄然打开。目前民营大炼化大多已经投产，根据我们上述分析，我们判断民营大炼化的投产仅仅是行业成长属性的开始，未来的故事更精彩。因此，我们依然持续看好民营大炼化相关标的，主要推荐恒力恒力石化石化、恒逸石化、荣盛石、恒逸石化、荣盛石化化及东方盛虹及东方盛虹。 联系我们 Table_contact 上海 武汉 浦东新区

76、世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122） 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015） 北京 深圳 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032） 深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 （518048） 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。 重要声明 长江证券股份有限公司具有

77、证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料， 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。 本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报

78、告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处

79、为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期

80、相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10% 增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。