1、石油化工石油化工 1 / 34 石油化工石油化工 2020 年 04 月 24 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 民营大炼化：民营大炼化：逆势前行逆势前行穿越周期穿越周期，拐点即将显现，拐点即将显现 行业深度报告行业深度报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师） 龚道琳（联系人）龚道琳（联系人） 吉金（联系人）吉金（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120010015 证书编号：S0790120030003 民营大炼化逆势前行，或将穿越周期、迎来拐点民营大炼化逆势前行，或将穿越周期、迎来拐点 炼化企业短期承压

2、、逆势前行，但是终将穿越周期、迎来拐点。炼化企业短期承压、逆势前行，但是终将穿越周期、迎来拐点。短期内，受全球 新冠肺炎疫情影响，下游需求低迷，炼化产业链处于持续累库的状态，各个产品 价格也有所下滑， 而炼化企业目前消耗的原油依然是前期的高成本原油库存， 因 此在量价均承压的状态下，炼化行业面临较大挑战。但是中长期来看，随全球疫 情逐步控制， 国内复工复产率不断提高， 因疫情被抑制的市场需求或将强势回补， 补偿性消费有望持续发力。交通运输和基建行业的回暖正在刺激成品油逐步复 苏， 未来下游石化产品需求随疫情缓和也有望企稳回升。 炼化企业消耗完毕高油 价库存之后，将有望进入低成本原油的红利期，或

3、将打开新一轮的盈利空间。 石油化纤石油化纤产业链产业链向向我我国集中，产业链过剩压力下国集中，产业链过剩压力下龙头优势或将凸显龙头优势或将凸显 全球“全球“炼油炼油-PX-PTA-涤纶长丝涤纶长丝”产业链向中国集中，我国成为石油化纤”产业链向中国集中，我国成为石油化纤产品产品生生 产和消费大国。产和消费大国。我国“炼油-PX-PTA-涤纶长丝”产业链在过去的十年快速扩张， 涌现出一批优质的炼化一体化民营企业， 经历了扩张和整合期后， 产能向头部企 业集中，行业集中度较高，例如 PTA 行业 CR4 高达 60%，涤纶长丝行业 CR4 高 达 50%。但是目前全产业链也面临过剩压力，根据产能规划

4、，未来行业龙头并没 有停下扩张的脚步， 随着龙头企业进一步扩能， 产业链或将迎来产业链或将迎来新一轮的新一轮的整合期整合期， 技术落后的小装置可能关停，技术落后的小装置可能关停，具有炼化一体化具有炼化一体化规模规模优势的龙头企业将脱颖而出优势的龙头企业将脱颖而出。 回溯历史：回溯历史：复盘复盘 2014 年年油价油价周期，低油价成本优势为炼化企业打开盈利空间周期，低油价成本优势为炼化企业打开盈利空间 页岩油产量激增，OPEC 产油国拒绝减产，叠加原油需求低迷，导致 2014-2016 年油价持续性下跌。我们选取了台湾化纤、台塑石化以及韩国 SK Innovation 三 家石化企业，从其营业收

5、入、毛利率及净利润的角度，分析其盈利能力和油价的 联动关系。在油价剧烈波动区间，三家公司的在油价剧烈波动区间，三家公司的营业收入与油价走势基本一致，毛营业收入与油价走势基本一致，毛 利率和净利润利率和净利润表现出一定的负相关性， 但是也存在一定滞后性。表现出一定的负相关性， 但是也存在一定滞后性。 存在滞后性的原 因之一是油价突然大幅下跌会导致存货减值， 对毛利率和净利润有所拖累； 其次 是由于企业需要消耗前期的高油价库存， 在高成本原油库存消耗完毕后， 低油价在高成本原油库存消耗完毕后， 低油价 带来的成本优势带来的成本优势将将逐步显现逐步显现，炼化企业或将进入低成本原油的红利期，炼化企业或

6、将进入低成本原油的红利期。 展望未来：本轮展望未来：本轮油价下行叠加全球疫情油价下行叠加全球疫情使局势更加严峻，但拐点终将到来使局势更加严峻，但拐点终将到来 上游油品端复苏迹象已现，下游“上游油品端复苏迹象已现，下游“PX-PTA-涤纶长丝”静待拐点。涤纶长丝”静待拐点。本轮油价下行 与 2014 年油价下跌最大的不同之处在于全球疫情蔓延导致原油需求锐减，海外 市场消费和生产限制将对全球经济和贸易带来负面影响， 当前局势更加多变和严 峻。但是值得关注的是，随交通运输和基建行业回暖，柴油需求增长已成为刺激 成品油消费的主要动力， 当前全国炼厂的开工负荷已逐步回升。 据卓创资讯统计， 截至 4 月

7、 16 日主营炼厂开工率已回升至 60.85%， 山东地炼开工率已大幅反弹至 71.96%。 后续随国内消费复苏， 海外疫情缓解， 下游聚酯产业链拐点也终将到来。 受益标的：受益标的：恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化。 风险提示：风险提示：下游需求持续萎靡，扩产不及预期，企业安全生产等。 -34% -26% -17% -9% 0% 9% -082019-12 石油化工沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业

8、深度报告行业深度报告 2 / 34 目目 录录 1、 全球炼化行业向“四化”方向迈进，我国“降油增化”趋势明显. 5 2、 石油化纤产业链向中国集中，民营大炼化快速崛起. 6 2.1、 国内炼油能力大幅增长，民营炼化迎来产业链一体化发展新格局 . 6 2.1.1、 全球炼油能力稳步增长，亚太全球炼油中心地位稳固 . 6 2.1.2、 国内炼油能力持续攀升，民营大炼化快速崛起 . 7 2.1.3、 我国成品油供应过剩，成品油出口作为调节国内市场平衡的重要工具保持高速增长 . 7 2.2、 我国乙烯产能保持高速增长，民营企业产能占比将继续提升 . 9 2.2.1、 全球乙烯产能逐年攀升，亚太地区乙

9、烯产能领跑全球 . 9 2.2.2、 民营炼化企业拉开乙烯扩产序幕，我国乙烯产能保持高速增长 . 10 2.2.3、 2019 年得益于下游需求强劲，我国乙烯消费保持较高增速 . 12 2.3、 我国 PX 产能高速增长，进口替代快速推进 . 13 2.3.1、 东北亚地区引领 PX 产业发展，2019 年全球需求增速有所放缓 . 13 2.3.2、 国内新建产能集中释放，进口替代快速推进 . 13 2.3.3、 未来我国 PX 产能将大规模释放，PX 行业格局或迎来大变革 . 14 2.4、 我国 PTA 产能出现过剩，近些年产能增速放缓 . 15 2.4.1、 我国是 PTA 主要生产和消

10、费大国，占据市场主导地位. 15 2.4.2、 近十年我国 PTA 行业历经三轮扩产高峰，未来供应过剩压力或进一步增大 . 16 2.4.3、 我国 PTA 行业集中度高，龙头企业规模优势明显 . 17 2.5、 行业龙头持续扩张，我国涤纶长丝行业集中度将进一步提升 . 18 2.5.1、 2019 年我国纺服行业景气度有所下滑，涤纶长丝需求增速有所放缓 . 18 2.5.2、 目前我国涤纶长丝产能略有过剩，预计行业集中度将进一步提升 . 19 3、 回溯历史：在油价下行周期炼化企业盈利能力明显增强 . 20 3.1、 2014 年美国页岩油革命拉开序幕，原油价格步入下行周期 . 20 3.2

11、、 复盘上一轮油价周期，油价大幅下跌炼化企业盈利能力有所增强 . 21 4、 展望未来：2020 年油价下行叠加全球疫情，民营大炼化逆势前行、拐点将现 . 26 4.1、 与 2014 年的相同之处：供需失衡、OPEC+减产协议谈判失败等因素仍然存在 . 26 4.2、 与 2014 年的不同之处：油价下行叠加全球疫情使得局势更加严峻 . 26 4.3、 利好政策加码，为炼化行业高质量发展保驾护航 . 27 4.4、 成品油复苏迹象已现，大炼化静待拐点到来. 27 5、 受益标的 . 29 5.1、 恒力石化：国内第一家打通“原油PXPTA聚酯”全产业链的民营炼化企业 . 29 5.2、 荣盛

12、石化：控股子公司浙石化 4000 万吨世界级炼化一体化项目即将启航 . 30 5.3、 桐昆股份：涤纶长丝行业龙头进军上游炼化项目 . 30 5.4、 恒逸石化：文莱项目为公司打开增长空间 . 31 6、 风险提示 . 32 图表目录图表目录 图 1： 炼化产业处于石油化工全产业链的中上游 . 5 图 2： 全球炼油能力稳步增长，2019 年增幅明显 . 6 图 3： 2009 年至 2019 年亚太炼油产能占比提升 5% . 6 图 4： 十年间国内炼油能力和原油加工量持续攀升 . 7 图 5： 在 2019 年民营炼化企业炼油能力占比提升了 5% . 7 nMrOnNmQtOpRnPmNz

13、RmNpM8OdN6MnPmMsQpPiNrRqMfQnPpR9PmNqRNZoOmRMYnMxO 行业深度报告行业深度报告 3 / 34 图 6： 我国成品油出口量保持快速增长 . 9 图 7： 汽油的主要出口去向为新加坡 . 9 图 8： 柴油出口流向为菲律宾、中国香港、新加坡等地. 9 图 9： 煤油出口流向为中国香港、越南等地 . 9 图 10： 2017 年全球 42%的乙烯原料为石脑油 . 10 图 11： 全球乙烯产能稳步增长 . 10 图 12： 2018 年亚太地区乙烯产能领跑全球 . 10 图 13： 2018 年美国、中国、沙特乙烯产能占全球的 45% . 10 图 14

14、： 2010-2019 年我国乙烯产能快速扩张 . 11 图 15： 2010-2019 年我国乙烯产能利用率持续下滑 . 11 图 16： 聚乙烯是拉动乙烯消费的核心领域 . 12 图 17： 我国乙烯表观消费量持续增长 . 12 图 18： 东北亚地区 PX 供给和需求均居全球首位 . 13 图 19： 2019 年国内 PX 产能迎来集中投产高峰 . 14 图 20： 目前我国民营企业产能占比已经占据半壁江山. 14 图 21： 2019 年 PX 供应缺口明显缩窄 . 14 图 22： PX 进口依存度下降，进口替代快速推进 . 14 图 23： 我国 PTA 产能占比持续攀升 . 1

15、6 图 24： 我国是全球第一大 PTA 生产和消费大国 . 16 图 25： 2009-2019 年我国 PTA 产能历经三轮扩产高峰 . 16 图 26： 2013 年起我国 PTA 实现自给自足 . 16 图 27： 2014 年起我国涤纶长丝开工率逐步提升 . 18 图 28： 2019 年我国涤纶长丝表观消费量增速有所回落. 18 图 29： 2014 年页岩油革命拉开序幕，供需失衡导致原油价格大幅下跌 . 20 图 30： 台塑石化营收与油价趋势保持一致 . 22 图 31： 台湾化纤营收与油价趋势保持一致 . 22 图 32： SK Innovation 营收与油价趋势保持一致

16、. 22 图 33： 向下游延伸的企业营收环比变动受油价冲击更小 . 22 图 34： 台塑石化和台湾化纤毛利率与油价呈负相关 . 23 图 35： SK Innovation 毛利率与油价呈负相关 . 23 图 36： 2014 年存货价值下降时台塑石化毛利率有所下滑 . 23 图 37： 2014 年存货价值下降时台湾化纤毛利率有所下滑 . 23 图 38： 2014 年存货价值下降时 SK Innovation 毛利率有所下滑 . 23 图 39： 油价大幅走低提升台塑石化与台湾化纤盈利空间 . 24 图 40： 油价大幅走低 SK Innovation 扭亏为盈 . 24 图 41：

17、2014 年存货价值下降时台塑石化净利润有所下滑 . 24 图 42： 2014 年存货价值下降时台湾化纤净利润有所下滑 . 24 图 43： 2014 年存货价值下降时 SK Innovation 净利润有所下滑 . 25 图 44： 油价下跌后乙烯-石油价差扩大 . 25 图 45： 油价回暖时 PX-石脑油价差扩大 . 25 图 46： PTA 随 PX 价格波动，但价差时有扩大 . 26 图 47： POY 与 PTA 趋势一致，上行通道价差时有扩大 . 26 图 48： 3 月我国主营炼厂开工负荷已出现回升迹象 . 28 图 49： 2 月底山东地炼常减压装置开工负荷明显反弹. 28

18、 图 50： 山东地炼汽油、柴油库存已有所回落 . 28 行业深度报告行业深度报告 4 / 34 图 51： 2019 年公司营收同比增长 67.78% . 29 图 52： 2019 年公司归母净利润同比大增 201.73% . 29 图 53： 2019 年公司营业收入有所减少 . 30 图 54： 2019 年公司归母净利润大幅增长 . 30 图 55： 2015 年起公司营收稳步提升 . 31 图 56： 公司净利润保持高速增长 . 31 图 57： 2014-2018 年公司营业收入保持稳步增长 . 32 图 58： 2019 年公司归母净利润预计大幅增长 . 32 表 1： 未来我国炼油能力或仍将保持大幅增长 .