1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header公司深度报告农林牧渔公司深度报告农林牧渔 2022024 4 年年 3 3 月月 2 26 6 日日 Table_Title宠食国货翘楚，乘风破浪突围宠食国货翘楚，乘风破浪突围 核心观点核心观点：Table_Summary乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航。公司深耕行业近 20 载，2013 年以来着力由代工厂商向自有品牌转型。22 年公司实现营收 33.98 亿元，同比+31.93%，为我国上市宠食企业规模第一。预计 23 年归母净利润 4.1-4.4 亿元，实现超预

2、期增长，主要系公司自有品牌快速增长、高端产品线表现亮眼、23H2国外代工恢复较快等。公司盈利能力领先同行，经营管理能力较强。宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为。一方面，我国宠物数量增加、宠均消费提升趋势明显，有望共同驱动行业扩容。另一方面，我国宠物食品行业尚处早期发展阶段，集中度远低于发达国家水平，近年进口品牌市占率明显逐渐被国产品牌瓜分。预计随着国产品牌开拓高端市场、稳固中端市场优势，完善产品和渠道布局，龙头企业有望保持高增长。公司核心竞争力公司核心竞争力：品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长。

3、（1 1）品牌：品牌：自有品牌+OEM/ODM 双轮驱动。自有品牌业务主要以麦富迪品牌在国内销售，覆盖宠物食品全品类，并以弗列加特、Waggin Train 构建多品牌矩阵。22 年自有品牌收入 20.46 亿元，18-22 年 CAGR 超 42%，持续高增长；占主营收入的比超 60%，未来将持续作为发展战略核心。OEM/ODM 业务主要面向国外，规模和盈利能力均稳定向好。（2 2）产品：）产品：公司高毛利的主粮品类占比持续提升，22 年主粮毛利率为 41.92%，占主营收入比例提升至 41.09%，是公司重要的利润增长点。此外，公司研发创新能力行业领先；募投项目和超募资金项目建设进展良好，

4、投产后将大幅增加主粮和零食产能，助力长期成长。（3 3）渠道：渠道：原料端，公司供应商稳定可靠，成本优势突出。销售端，公司线上渠道优势显著，抖音等新兴平台表现亮眼，直销占比提升增强盈利能力。投资建议投资建议：我们预计 23-25 年公司营收 42.41、51.78、63.79 亿元，同比增长24.81%、22.10%、23.20%；归母净利润 4.14、5.26、6.48 亿元，同比增长 54.97%、27.13%、23.17%；EPS 分别为 1.03 元、1.31 元、1.62 元。基于 DCF、PE 估值，我们认为公司尚有较大潜在空间。考虑国内宠物食品行业持续扩容，公司作为龙头企业未来业

5、绩高弹性增长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：原材料价格波动的风险；产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。主要财务指标预测主要财务指标预测 Table_MainFinance 20202222A A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 营业收入（百万元）3397.54 4240.62 5177.90 6378.95 yoy 31.93%24.81%22.10%23.20%归母净利润（百万元）266.88 413.59 525.81 647.66 yoy 90.25%54.97%27.13%23.17%每股收益 EPS（元）

6、0.67 1.03 1.31 1.62 PE 62 40 31 25 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 Table_StockCode乖宝宠物乖宝宠物(301498(301498.SZ.SZ)Table_InvestRank推荐推荐 首次首次评级评级分析师分析师 谢芝优谢芝优 ：：xiezhiyou_分析师登记编码：S01研究助理研究助理 陆思源陆思源：lusiyuan_市场数据市场数据 20242024-0303-2 26 6 股票代码 301498 A 股收盘价(元)41.28 上证指数 3,031.48 总股本(万股)40,004 实际

7、流通A股(万股)4,000 流通 A 股市值(亿元)17 相对沪深相对沪深 300300 表现图表现图 Table_Chart资料来源：中国银河证券研究院 相关研究相关研究 Table_Research-40%-30%-20%-10%0%10%乖宝宠物沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 目目 录录 一、乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航一、乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航 .3 3（一）深耕行业近二十载，着力向自有品牌供应商转型.

8、3（二）聚焦宠物食品主营业务，品牌+产品矩阵完善.4（三）股权结构稳定集中，管理层专业且经验丰富.5 二、宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为二、宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为 .6 6（一）宠物数量增加+宠均消费提升共同驱动行业扩容.6（二）竞争格局较为分散，国产替代推动行业整合.8 三、品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长三、品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长 .1010（一）品牌：自有品牌+OEM/ODM 双轮驱动，多元化营销赋能.10（二）产品：全品类布局完善，研发实力强劲助力可持续发展.15（三）渠道：健全上下游供应链体系，打造全渠道闭环优势.22 四

9、、财务分析：公司业绩表现亮眼，期待长期成长四、财务分析：公司业绩表现亮眼，期待长期成长 .2626 五、投资建议五、投资建议 .2828（一）盈利预测.28（二）估值分析.29 六、风险提示六、风险提示 .3131 附录：附录：.3434（一）公司财务预测表.34 GUjWwVcZiYeVHXlZ8VjYbRaObRsQrRsQtPeRoOnOlOoMyQaQmNnOuOoPrMxNqQmQ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 一一、乖宝宠物：

10、乖宝宠物：国产国产宠物食品龙头宠物食品龙头扬帆起航扬帆起航 （一）（一）深耕行业近二十载深耕行业近二十载，着力向，着力向自有自有品牌供应商转型品牌供应商转型 乖宝宠物（301498.SZ）成立于 2006 年，于 2023 年 8 月 16 日在深交所创业板上市，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是国内宠物食品行业的领军企业。公司成立之初从事宠物食品代工和出口业务。2013 年公司创立自有品牌麦富迪 Myfoodie，作为公司的核心品牌，定位国内中高端宠物食品市场，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象。随着用户需求的变化升级，公司研发出双拼粮、barf、羊奶肉、弗列加特猫粮等多个

11、产品系列。在国外市场布局方面，公司主要以 OEM/ODM代工模式生产宠物食品，并于 2021 年收购 Waggin Train（原雀巢集团下的美国知名宠物食品品牌）作为公司国外自有品牌。公司的发展历程主要经历三个阶段：（1）出口代工期（2006-2012 年）：公司成立之初主营业务为宠物食品代工，是多个国外宠物超市和宠物品牌的供货商，积累了众多大型零售商、运营商等优质客户资源；（2）自有品牌转型期（2013-2016 年）：受中美贸易摩擦影响，2013 年公司创立自有品牌麦富迪，由代工厂商向自有品牌宠物食品供应商转型。此后麦富迪品牌相继研发了一系列宠物主粮、零食和保健品产品，实现对宠物食品全品

12、类的基本覆盖；（3）完善品牌布局期（2017 年至今）：随着自有品牌产品的销量和影响力不断提升，公司在麦富迪品牌下，推出高端猫粮“弗列加特”系列，进军高端市场，并收购美国品牌 Waggin Train，不断完善国外市场布局。图图1 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2 23 3 年年预计预计公司公司业绩高业绩高增长增长，营收规模营收规模居上市宠企居上市宠企首位。首位。2022 年公司实现营收 33.98 亿元，同比增长 31.93%。2018-2022 年 CAGR 为 25.96%。23Q1-3 公司实现营收 31.12 亿元，同比增长 25.11%。根据

13、公司业绩预告，23 年全年公司预计实现归母净利润 4.1-4.4 亿元，同比增长 53.63%-64.87%。23 年业绩超预期增长的主要原因包括公司自有品牌认可度持续提升、销售额快速增长、高端产品线增速亮眼，以及 23H2 国外代工业务增长恢复较快等。从同行营收规模来看，2018 年以来公司营收始终处于行业 Top2 水平，并于 22 年成为我国宠物食品上市企业营收规模第一。山东聊城伊戈尔食品有限公司成立。主营宠物食品出口代工，是多个国 际 宠 物 品 牌 的OEM/ODM供货商初创阶段初创阶段转型阶段转型阶段快速发展阶段快速发展阶段2006200620017创立自有品

14、牌“麦富迪”，定位中高端宠物食品市场。基于多年服务海外客户的产品优势，自有品牌业务迅速拓展随着公司加大国内市场拓展力度，积极开拓线上和线下销售渠道，快速推陈出新，以自有品牌“麦富迪”为核心的公司产品在国内市场影响力不断增强20152015乖宝泰国、乖宝香港成立，开始海外市场布局20182018推出高端猫粮“弗列加特”系列20202020变更为乖宝宠物食品集团股份有限公司收购WagginTrain202238月16日在深交所创业板上市 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeInde

15、x 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 图图2 2：2 2Q1Q1-3 3 公司营收及增速公司营收及增速 图图3 3：2 2 年年公司及可比公司公司及可比公司营收规模营收规模（亿元）（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二二）聚焦宠物食品主营业务，品牌聚焦宠物食品主营业务，品牌+产品矩阵完善产品矩阵完善 公司已形成三大自有品牌矩阵，基本实现零食、主粮、保健品全品类覆盖。公司已形成三大自有品牌矩阵，基本实现零食、主粮、保健品全品类覆盖。公司主要从事猫用及犬用宠物食品的研发、生产

16、和销售，现有产品涵盖零食、主粮和保健品三大品类。主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列。2022 年宠物零食、主粮、保健品及其他营收分别占公司主营业务收入的 57.83%、41.09%和 1.09%。公司三大自有品牌（国内的麦富迪、弗列加特，国外收购的 Waggin Train）各产品线定位不同市场，已基本实现宠物食品全品类覆盖。其中，麦富迪品牌连续三年双 11 位列天猫、抖音品牌销售榜和品牌人气榜第一名，品牌知名度不断提高，极大提升了公司中端市场的市占率。此外，公司着力开发弗列加特和 Waggin Train 品牌

17、，细分产品类别、扩大高端市场份额。图图4 4：公司公司三大自有品牌基本实现零食、主粮、保健品全品类覆盖三大自有品牌基本实现零食、主粮、保健品全品类覆盖 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 0%6%12%18%24%30%36%42%48%055402002120222023Q1-3营业收入（亿元）同比（右轴）05540200212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份主营产品示例主营产品示例品牌品牌地区地区麦富迪麦富迪定位中端全品类市场境内境内宠物保健品（小橙帽系列）猫零食（亲嘴鱼猫条系列）猫主粮（鲜肉

18、天然粮系列）犬零食（北美原野系列）犬主粮（barf天然粮系列）弗列加特弗列加特定位高端猫主粮市场高肉主食猫条系列高肉主食罐系列高肉天然粮系列主食冻干系列鲜肉烘焙粮系列WagginWaggin TrainTrain定位高端犬零食市场境外境外鸭肉干鲑鱼肉干鸡肉干卷天然烟熏鸡肉干鸡柳肉干 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 （三）股权结构（三）股权结构稳定集中，稳定集中，管理层专业管理层专业且且经验丰富经验丰富 股权结构稳定股权结构稳定，公司，公司决

19、策集中。决策集中。截至 2023Q3 末，公司董事长秦华（持股 45.76%）及其一致行动人聊城海昂、聊城华聚和聊城华智合计持有公司 55.24%股权。KKR 于 2016 年战略入股，截至 23Q3末是公司第二大股东，持股 19.08%。公司在国内设立北京麦富迪、萌宠小镇等 10 余家控股子公司；在国外设立乖宝泰国、乖宝美国和弗列加特香港 3 家全资子公司和美国鲜纯宠物控股孙公司。其中，乖宝泰国是公司国外零食生产基地和销售主体；乖宝美国曾生产和销售宠物食品，目前主要作为美国鲜纯宠物（Waggin Train 的运营主体）的持股主体；弗列加特香港主要从事宠物食品的销售业务。图图5 5：公司股权

20、结构（截至公司股权结构（截至 2 2023.023.9.309.30）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 两期员工持股计划深度绑定两期员工持股计划深度绑定员工利益员工利益。2017 年和 2020 年，公司通过两期员工持股平台聊城华聚、聊城华智进行员工股权激励，深度绑定公司技术骨干和管理人员的利益，充分调动员工积极性和凝聚力。截至 2023 年 8 月 11 日，两期员工持股平台合计持有公司 2.83%股份。表表 1 1：公司公司员工持股计划员工持股计划情况情况 项目项目 内容内容 2 2017017 年第一期员工持股计划“聊城华聚”年第一期员工持股计划“聊城华聚”成交价格 20 元/出资

21、额 成交股数 752.92 万股，持股比例 2.09%（截至 2023 年 8 月 11 日）授予对象 31 人（高管 6 人，中层及核心技术人员 25 人）2 20 02020 年第一期员工持股计划“聊城华聚”年第一期员工持股计划“聊城华聚”成交价格 14.58 元/股 成交股数 267.51 万股，持股比例 0.74%（截至 2023 年 8 月 11 日）乖宝乖宝宠物宠物北京君联北京君联聊城海昂聊城海昂珠海君联珠海君联福州兴睿福州兴睿聊城华聚聊城华聚聊城华智聊城华智聊城凯滋特聊城凯滋特山东海创山东海创山东鸿发山东鸿发北京麦富迪北京麦富迪萌宠小镇萌宠小镇山东博顿山东博顿山东麦富迪山东麦富迪

22、弗列加特香港弗列加特香港乖宝美国乖宝美国乖宝用品乖宝用品乖宝泰国乖宝泰国美国鲜纯宠物美国鲜纯宠物华正贸易华正贸易45.76%45.76%19.08%19.08%9.27%9.27%6.93%6.93%4.07%4.07%2.34%2.34%1.88%1.88%0.67%0.67%境内境内境外境外北京百迪斯北京百迪斯100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%49%49%100%100%100%100%30%30%70%70%0.51%0.51%0.51%0.51%98.98%98.98%91.48%91.48%45%45%秦华

23、秦华K KK KR R 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 授予对象 13 人（高管 3 人，中层及核心技术人员 10 人）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司管理层公司管理层专业专业经验经验丰富。丰富。从公司管理层背景来看，公司董事长秦华先生曾任凤祥集团总经理、副总裁，对宠物食品原材料行业有独到的理解和丰富的经验；现任总裁杜士芳女士曾担任伊利、蒙牛产品经理，在食品行业积累了一定的从业经验；公司董事、副总裁寻兆勇、刘长稳曾在凤祥集团从事

24、动物饲料加工和产品研发工作，有丰富的研发技术和创新经验。表表 2 2：公司管理层背景公司管理层背景 姓名姓名 职务职务 个人履历个人履历 秦华 董事长 现任本公司董事长。曾任山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁，乖宝用品总经理、董事长，本公司总裁；自 2005 年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业，并于 2013 年11 月开始集团化运营。杜士芳 董事、总裁 现任本公司董事、总裁。曾任顶津食品产品企划，伊利液态奶事业部常温市场部、低温市场部产品经理，蒙牛液体奶事业部产品经理，上海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监，北京麦富迪董

25、事、总经理，本公司副总裁。寻兆勇 董事、副总裁 现任本公司董事、副总裁。曾任山东省阳谷县土产杂品公司技术员、科长，山东凤祥集团技术中心经理，山东中科凤祥生物工程有限公司副总经理，山东鸿发食品有限公司副总经理，山东欢派食品有限公司总经理。刘长稳 董事、副总裁 现任本公司董事、副总裁。曾任山东凤祥集团肉鸡屠宰加工冷藏厂生产车间主任、聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理。袁雪 财务总监 现任本公司财务总监。曾任北京中永恒会计师事务所审计助理及项目经理，英美烟草(中国)财务经理，玛氏食品(中国)销售财务经理及总监，尚品网财务总监，北京兰利科技有限公司财务副总裁。王鹏 董事会秘书 现任本公司董事会秘

26、书。曾任东阿阿胶会计部成本主管、证券事务经理、证券事务代表。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二二、宠物食品行业持续扩容，国产龙头宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代替代大有可为大有可为 （一）（一）宠物数量增加宠物数量增加+宠均消费提升宠均消费提升共同驱动行业扩容共同驱动行业扩容 驱动因素一：宠物数量增加。驱动因素一：宠物数量增加。根据派读宠物数据，2023 年我国宠物犬猫数量合计 1.22 亿只，同比+4.29%，2020-2023 年 CAGR 为+6.42%，呈稳定增长态势。其中 23 年宠物犬数量为 0.52 亿只，同比+1.09%；宠物猫数量为 0.70 亿只，同比+6.79%

27、，增速显著高于宠物犬。对标国外成熟市场，我国宠物渗透率仍有较大提升空间。根据德勤数据，我国养宠家庭渗透率自 2017 年的 17-20%提升至 2021 年的20-25%，同期 21 年美国、澳洲、英国分别为 70%、62%和 45%，差距显著。未来随着我国宠物渗透率提升带动宠物数量增加，将持续推动宠物市场扩容。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 图图6 6：2 2 年中国宠物（犬猫）数量（年中国宠物（犬猫）数量（

28、万万只）只）图图7 7：2 2021021 年不同国家养宠家庭渗透率年不同国家养宠家庭渗透率 资料来源：派读宠物 2023-2024 年中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院 资料来源：德勤 中国宠物食品行业白皮书2022，中国银河证券研究院 驱动因素二：宠均消费提升。驱动因素二：宠均消费提升。根据派读宠物数据，2023 年我国单只宠物猫年均消费 1870 元，同比-0.69%，2020-2023 年 CAGR 为+0.94%，基本保持稳定；23 年单只宠物犬年均消费 2875 元，同比-0.24%，2020-2023 年 CAGR 为+8.32%，呈较快速增长。从食品类目支出来看，根据德勤数

29、据，我国单只宠物年食品支出自 2017 年的 156 元增长至 2021 年的 273 元，但仍与成熟市场存在明显差距；21年韩国、日本、美国、英国等市场的单只宠物年食品支出均超过 1700 元水平。从养宠人群结构变化来看，高收入人群、年轻人群占比呈明显提升趋势，成为推动我国宠均消费力提升的重要潜在因素，叠加消费恢复预期，有望助推我国宠物食品行业进一步增长。图图8 8：2 2 年年中国单只宠物（犬猫）年均消费金额（元）中国单只宠物（犬猫）年均消费金额（元）图图9 9：2 2021021 年不同国家单只宠物年宠物食品支出年不同国家单只宠物年宠物食品支出 资料来源：派

30、读宠物 2023-2024 年中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院 资料来源：德勤 中国宠物食品行业白皮书2022，中国银河证券研究院（注：单只宠物年宠物食品支出=猫狗宠物食品市场规模/宠物猫狗总数）0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800040002020202120222023犬猫合计同比（右轴）70%62%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国澳洲英国2021年各国养宠家庭渗透率20-25%050002500300035002020202120222023犬猫0500100015002

31、0002500中国韩国日本美国英国2021年各国单只宠物年宠物食品支出（元）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 图图1010：20 年中国养宠人群年龄分布年中国养宠人群年龄分布 图图1111：2 2 年中国养宠人均月薪分布年中国养宠人均月薪分布 资料来源：德勤 中国宠物食品行业白皮书2022，中国银河证券研究院 资料来源：德勤 中国宠物食品行业白皮书2022，中国银河证券研究院 我国宠

32、物食品我国宠物食品市场市场快速增长，未来快速增长，未来空间空间广阔广阔。在宠物数量增加+宠均消费提升的驱动下，我国宠物消费市场规模快速提升。根据派读宠物数据，2023 年我国城镇宠物犬猫消费市场规模达 2793 亿元，同比+3.22%，2020-2023 年 CAGR 为+10.59%，预计 2026 年市场规模有望增长至 3613 亿元。其中，宠物食品方面，根据巨量算数数据，2022 年我国宠物食品市场规模为 507 亿元，同比+8.10%，2018-2022年 CAGR 为+16.21%，我国宠物食品行业仍处于高速增长的早期阶段，未来成长空间广阔。图图1212：2 2020020-2023

33、2023 年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元）年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元）图图1313：2 2 年中国宠物食品行业市场规模（亿元）年中国宠物食品行业市场规模（亿元）资料来源：派读宠物 2023-2024 年中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院 资料来源：巨量算数，欧睿国际 PASSPORT 数据库，中国银河证券研究院 （二）（二）竞争格局竞争格局较为较为分散，国产替代推动行业整合分散，国产替代推动行业整合 国外国外品牌占据高端市场，国产品牌持续发力。品牌占据高端市场，国产品牌持续发力。根据鲜肉含量和产品价格，我国宠物食品主要分为高端、中端和大

34、众三个类型。高端型宠物食品选用天然、有机食材，主要由玛氏、雀巢旗下希宝、冠能等国外品牌占领；中端型注重营养成分科学，国产品牌的配方强调功能性、更具品牌特色，市占率持续提升；大众型主打营养均衡，满足基础功能，国产品牌的品牌知名度和市占率较高，竞争激烈。随着我国宠物食品市场规模不断扩大、线上线下销售渠道逐渐拓宽，国产品牌不断推出新品或子系列（如乖宝宠物旗下弗列加特、佩蒂股份旗下爵宴等），开拓高端市场，扩大中端市占率，国产品牌的市场布局逐渐完善。9%8%7%17%18%16%29%36%31%45%38%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021

35、70前70后80后90后50%22%19%25%48%46%13%14%18%12%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20k以下4k-1w1-1.5w1.5w以上0%4%8%12%16%20%24%0700035004200202020224E2025E2026E犬猫合计同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%00500600200212022犬猫其他合计同比（右轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 Tabl

36、e_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 图图1414：中国宠物食品行业竞争格局中国宠物食品行业竞争格局 资料来源：德勤 中国宠物食品行业白皮书2022，中国银河证券研究院 我国宠物食品市场我国宠物食品市场集中度较低集中度较低，高成长龙头有望推动行业整合。，高成长龙头有望推动行业整合。我国宠物食品行业尚处于早期发展阶段，竞争格局相对分散。根据欧睿 passport 数据，2022 年我国宠物食品市场 CR5、CR10 分别为21%、30%，远低于全球 53%、58%的水平。从行业龙头市占率来看，2017-2022

37、年玛氏始终保持我国宠物食品 Top1，但其市占率由 2017 年的11.4%下降至 2022 年的 8.7%，市场份额逐渐被国产品牌瓜分。2022 年我国宠物食品 Top5 中有 3 家国内企业，分别为乖宝宠物（市占率由 2017 年的 2.6%提升至 2022 年的 4.8%）、中宠股份（市占率由 2017年的 1.3%提升至 2022 年的 2.4%）、华兴宠物（市占率由 2017 年的 1.5%提升至 2022 年的 2.3%）。随着近年国内养宠人群对宠物食品国产品牌的接受度不断提高，国产龙头企业有望保持较快增长，推动行业集中度提升。图图1515：2 2 年

38、中国宠物食品市场集中度年中国宠物食品市场集中度 图图1616：2 2 年全球宠物食品市场集中度年全球宠物食品市场集中度 资料来源：欧睿 passport，中国银河证券研究院 资料来源：欧睿 passport，中国银河证券研究院 高端型高端型中端型中端型大众型大众型天然、有机，新鲜肉类含量高主粮100元/kg零食200元/kg主要由国外品牌供应肉粉含量更高，营养成分更科学主粮50-100元/kg零食100-200元/kg国产品牌市占率持续提升肉粉和谷物制成主粮50元/kg零食直销经销。原因是商超渠道下 Waggin Train 品牌在美国销售，产品单价较高；直销和经

39、销的产品为主粮和多种类型的零食，整体单价较低；直销模式下公司直接将商品销售给终端消费者，单价高于经销模式。从各渠道的毛利率看，直销经销OEM/ODM，原因是直销和经销的产品以自有品牌（毛利率通常高于 OEM/ODM 产品）为主；直销模式下主粮销售占比高、直接面向消费者、同类产品价格高于经销。图图5959：2 2H H1 1 公司公司各渠道销售收入拆分各渠道销售收入拆分 图图6060：2 2H H1 1 公司各渠道销售单价（元公司各渠道销售单价（元/kgkg）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

40、 图图6161：20H H1 1 公司各渠道销售毛利率公司各渠道销售毛利率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1直销经销OEM/ODM商超02040608002020212022H1直销经销OEM/ODM商超0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1直销经销OEM/ODM商超 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。25 Table_ReportTypeIndexTable_Repor

41、tTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 公司积极发展自有品牌线上销售模式公司积极发展自有品牌线上销售模式，优化经销商结构，优化经销商结构。公司积极探索自有品牌与互联网销售模式、新媒体营销模式的有效结合，抓住近年来我国网络购物交易规模扩大的行业机遇，组建电商运作团队，入驻天猫、京东等电商平台。同时在抖音、小红书、B 站等内容平台联合 KOL 做宠物人群的推广渗透，针对年轻群体输出品牌内容，公司国内线上销售业绩实现快速增长。（1）线上直销：2022 年公司实现自有品牌线上直销收入 7.5 亿元，同比实现 75.4%高增。（2）线上经销：2022 年公司实现自有品牌线上经销

42、收入 8.37 亿元，同比+37.4%，占自有品牌国内经销收入的 84%，同比+8.2pct。其中线上分销和线上入仓是最主要的两种线上经销模式，22 年分别实现收入 2.87 亿元、2.76 亿元，同比+34.2%、+42.2%，占自有品牌国内线上经销收入的 28.8%、27.7%。由于公司大力发展线上经销渠道，减少了金额较小的线下经销合作门店，因此 2018-2022 年公司经销商数量呈逐年下降趋势，其中规模以上经销商贡献主要经销收入。2022 年规模以上经销商数量为 167家，贡献 96.23%的经销收入，占比同比提升+2.17pct。图图6262：2 2 年

43、公司自有品牌收入拆分（按渠道）年公司自有品牌收入拆分（按渠道）图图6363：2 2 年公司自有品牌各渠道毛利率年公司自有品牌各渠道毛利率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图6464：2 2 年公司自有品牌国内经销模式各渠道收入拆分年公司自有品牌国内经销模式各渠道收入拆分 图图6565：2 2H H1 1 公司经销模式各渠道销售单价（元公司经销模式各渠道销售单价（元/kgkg）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 0

44、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022国外商超国外经销国内直销国内经销0%10%20%30%40%50%60%70%200212022直销经销商超0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022线上经销-线上分销线上经销-线上入仓线上经销-线上代销线上经销-线上寄售线下经销8020022H1线上分销线上入仓线上代销线上寄售线下经销 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。26 Table_ReportTypeIndexTab

45、le_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 图图6666：20H H1 1 公司经销模式各渠道销售毛利率公司经销模式各渠道销售毛利率 图图6767：2 2 年公司经销商数量及收入情况年公司经销商数量及收入情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 四、财务分析：四、财务分析：公司业绩公司业绩表现亮眼，期待长期成长表现亮眼，期待长期成长 近年公司品牌影响力持续提升，盈利能力不断增强，毛利率、净利率均呈上升趋势，费用控制较为稳定。同时，公司通过提高经营效率、优

46、化资产负债结构，实现资产负债率的有效降低，且 2022 年公司经营活动现金流实现大幅增长，体现出较强的经营管理能力，公司财务状况稳健。1 1.公司公司盈利能力盈利能力领先同行，费用端相对平稳领先同行，费用端相对平稳 公司毛利率公司毛利率领先同行领先同行，费用，费用端相对平稳端相对平稳。2022 年公司毛利率为 32.59%，同比+3.81pct，2019 年以来始终处于行业第一。毛利率快速提升的原因主要包括产品价格提升、原材料价格下降、高毛利的主粮产品销售占比上升、公司自有品牌销售规模快速增长（自有品牌相对代工产品毛利率更高）等。2022 年公司期间费用率为 22.94%，同比+0.77pct

47、，费用率水平较为稳定。公司费用率与同行相比较高，主要源于公司对产品研发创新、拓展销售渠道的持续投入、对自有品牌的营销推广费用以及线上销量规模较大导致的运费、快递费等。图图6868：2 2 年年公司及可比公司毛利率公司及可比公司毛利率 图图6969：2 2 年年公司及可比公司期间费用率公司及可比公司期间费用率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司净利率公司净利率水平水平持续攀升，持续攀升，2 22 2 年年归母净利润归母净利润同比高增同比高增。2019 年由于费用率较高，公司净利率略微下滑

48、，后续随着毛利率提升和费用率日趋稳定，公司净利率持续提高。2022 年公司净利率为 7.82%，同比+2.31pct，处于行业 Top2 水平，与行业第一路斯股份仅相差 0.12%（22 年净利率为 7.94%）。除了0%10%20%30%40%50%60%20022H1线上分销线上入仓线上代销线上寄售线下经销80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%02004006008000200212022经销商数量（家）规模以上经销商数量（家）规模以上经销商收入占经销收入之比（右轴）0%5%10%15%20%25%30

49、%35%40%200212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份0%5%10%15%20%25%30%200212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。27 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 2019 年由于美国增加关税、原材料价格上涨导致公司归母净利润有所下滑外，20 年以来公司归母净利润始终保持上涨态势。2022 年公司归母净利润达 2.67 亿元，同比实现 90.25%的高增，主要源于公司销售渠

50、道全面铺开和自有品牌的销售规模迅速扩大。图图7070：2 2 年年公司及可比公司净利率公司及可比公司净利率 图图7171：2 2 年年公司公司归母净利润归母净利润及增长情况及增长情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2 2.公司财务状况稳健，公司财务状况稳健，经营管理能力较强经营管理能力较强 公司资产负债率总体呈下降趋势，公司资产负债率总体呈下降趋势，2 22 2 年经营活动现金流年经营活动现金流显著上升显著上升。2022 年公司资产负债率为22.95%，同比-12.96pct，主要源于

51、 22 年公司经营情况良好，流动负债和负债总额降低。公司资产负债率处于行业较低水平，且上市募集资金的到位将使得短期内公司资产负债率进一步下降，提高公司的债务融资能力、优化资本结构、提高抗风险能力。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为 3.06 亿元，同比增长 225.53%，主要原因是 22 年公司营收大幅增加，销售产品、提供劳务收到的现金增加。公司经营活动现金流充裕，能有效保障公司偿付债务及利息的需要。上市募集资金的到位有助于公司改善财务结构，从而进一步降低财务风险和经营风险。图图7272：2 2 年年公司及可比公司资产负债率公司及可比公司资产负债率 图

52、图7373：2 2 年年公司经营公司经营活动产生的活动产生的现金流量净额现金流量净额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份-200%500%1200%1900%2600%00.81.62.43.2200212022归母净利润（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份-1

53、09202020212022经营活动产生的现金流量净额（亿元）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。28 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 五五、投资建议投资建议 （一）盈利预测（一）盈利预测 2020-2022 年，公司营业收入分别为 20.13 亿元、25.75 亿元、33.98 亿元，同比+43.47%、+27.92%、+31.93%，复合增长率为+29.91%。营业收入的主要来源是零食和主粮，2022 年分别实现营收 19.54 亿元、13.88 亿元，

54、占总营收的 57.51%、40.87%。2020-2022 年，公司归母净利润分别 1.11 亿元、1.40亿元、2.67 亿元，复合增长率为+54.72%。主营业务核心假设：主营业务核心假设：（1 1）零食零食：公司 2022 年零食产能为 3.96 万吨，其中泰国工厂零食产能为 9750 吨，随着后续募投项目及超募资金项目的陆续投产，将带来公司零食产能的逐渐释放。此外，考虑未来公司海外零食代工订单增速趋稳、国内自有品牌零食业务较快增长、产品结构优化升级带来盈利能力增强等，我们假设 2023-2025 年公司零食销量增速分别为 4.3%、2.3%、9.2%；价格增速为 9%、7%、5%。预计

55、 2023-2025年公司零食产品收入增速分别达 13.7%、9.5%、14.7%；毛利率分别为 33.7%、33.9%、34.2%。（2 2）主粮主粮：我们认为主粮产品为公司未来的核心增长点，成长潜力较大。2022 年公司主粮产能为 12.62 万吨，后续募投项目将新增 5.85 万吨主粮产能，超募资金项目也以新增主粮产能为主，未来公司主粮产能将有大幅提升。叠加考虑公司将继续采取积极的营销策略来增强自有品牌的市场影响力、高端线弗列加特快速成长放量、主粮产品的用户粘性较强等，我们假设 2023-2025 年公司主粮销量增速分别为 24.5%、23.2%、20.4%；价格增速为 12%、10%、

56、8%。预计 2023-2025 年公司主粮产品收入增速分别达 39.5%、35.5%、30.0%；毛利率分别为 42.7%、43.2%、43.2%。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 20 年营业收入分别为年营业收入分别为 4 42.412.41 亿元、亿元、5 51.781.78 亿元、亿元、6 63.793.79 亿元，同比增亿元，同比增长长 2 24.84.81 1%、2 22.12.10 0%、2 23.23.20 0%；综合毛利率综合毛利率分别分别为为 3 34.4.2929%、3 35.5.7676%、3 36.6.7878%。表表 9 9：盈利预测

57、盈利预测 指标指标/年度年度 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2 2024024E E 2 2025025E E 合计合计 营业收入（亿元）20.13 25.75 33.98 42.41 51.78 63.79 yoy 43.47%27.92%31.93%24.81%22.10%23.20%营业成本（亿元）14.22 18.34 22.90 27.87 33.26 40.33 毛利率 29.35%28.78%32.59%34.29%35.76%36.78%零食零食 收入（亿元）12.96 16.30 19.54 22.21 24.31 2

58、7.89 yoy 42.59%25.75%19.88%13.66%9.46%14.71%成本（亿元）9.30 11.43 12.99 14.73 16.07 18.35 毛利率 28.25%29.87%33.51%33.70%33.90%34.20%营收占比 64.39%63.29%57.51%52.37%46.95%43.72%主粮主粮 收入（亿元）6.96 9.12 13.88 19.36 26.24 34.11 yoy 43.85%31.13%52.24%39.46%35.50%30.02%成本（亿元）4.06 5.71 8.06 11.10 14.91 19.39 毛利率 41.69%

59、37.44%41.92%42.65%43.17%43.17%营收占比 34.55%35.42%40.87%45.66%50.67%53.48%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。29 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 保健品及其他保健品及其他 收入（亿元）0.13 0.18 0.37 0.63 1.03 1.59 yoy 70.64%40.07%102.34%72.52%62.94%54.11%成本（亿元）0.05 0.07 0.15 0.26 0.42 0.64 毛利率 60.4

60、7%61.52%58.15%59.00%59.50%60.00%营收占比 0.64%0.70%1.08%1.50%2.00%2.50%资料来源：Wind，中国银河证券研究院 基于上述主要假设，我们得出的盈利预测关键财务指标如下。2023E-2025E 年公司营业收入 42.41亿元、51.78 亿元、63.79 亿元，同比增长 24.81%、22.10%、23.20%；归母净利润分别为 4.14 亿元、5.26亿元、6.48 亿元，同比增长 54.97%、27.13%、23.17%。基于 2024 年 3 月 26 日的总股本估算，对应的2023-2025 年 EPS 分别为 1.03 元、1

61、.31 元、1.62 元。表表 1010：主要财务指标：主要财务指标 指标指标/年度年度 2022022 2A A 2022023 3E E 20202 24 4E E 2022025 5E E 营业收入（百万元）3397.54 4240.62 5177.90 6378.95 yoy 31.93%24.81%22.10%23.20%归母净利润（百万元）266.88 413.59 525.81 647.66 yoy 90.25%54.97%27.13%23.17%毛利率 32.59%34.29%35.76%36.78%每股收益 EPS（元）0.67 1.03 1.31 1.62 净资产收益率 R

62、OE 15.10%19.52%20.53%20.87%PE 62 40 31 25 PB 9 8 6 5 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）估值分析（二）估值分析 我们采用两种估值方法进行估值分析：绝对估值法（DCF）、相对估值法（PE）。1 1.绝对估值法：绝对估值法：公司合理公司合理市值市值区间为区间为 17171.461.46-221.18221.18 亿元亿元 我们采用 FCFF 法分增长期（2023-2025 年）、过渡期（2026-2030 年）、永续增长期（2031 年及以后）三阶段对公司进行绝对估值，主要参数设定及依据如下表所示。以 2024 年 3 月 26 日公

63、司最新股本为基准，在加权平均资本成本（WACC）为 5.07%、永续增长率（g）为 2%时，公司合理每股价值为48.27 元，对应市值 193.10 亿元。在加权平均资本成本（WACC）正负波动 0.3%、永续增长率（g）正负波动 0.1%的情况下，公司合理每股价值区间为 42.86-55.29 元，对应市值区间为 171.46-221.18 亿元。表表 1111：FCFFFCFF 估值参数假设及说明估值参数假设及说明 假设数值假设数值 假设数值依据说明假设数值依据说明 无风险利率 Rf 2.31%取 2024 年 3 月 26 日 10 年期国债收益率 2.31%市场预期收益率 Rm 4.6

64、9%取 2012 年 12 月 31 日-2022 年 12 月 31 日沪深 300 区间年化收益率 无杠杆 1.14 取公司上市至 2024 年 3 月 26 日期间原始 Beta（频率为日度），标的指数为上证指数 股票市值 E（百万元）16513.84 取 2024 年 3 月 26 日公司股票市值 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。30 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 债务总额 D（百万元）468.79 取 2023Q3 末公司负债总额 债务资本成本 Kd 5.30%参

65、考 5 年期以上长期贷款基础利率适当上浮 税率 T 16.44%参考公司 2022 年实际所得税税率 加权平均资本成本 WACC 5.07%通过公式计算可得 永续增长率 g 2.00%假设公司永续增长率为 2.00%资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 1212：FCFFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分析 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2 2.相对估值法：相对估值法：公司合理公司合理市值市值为为 210.3210.32 2 亿元亿元 结 合 公 司 业 务 情 况，我 们 选 取 主 营 业 务 相 似 度 较 高 的 宠 物 食 品 可 比 公 司，包 括 中 宠 股

66、份（002891.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）、路斯股份（832419.BJ）、源飞宠物（001222.SZ）等。以 2024年 3 月 26 日为基准日，相关可比公司股价、估值如下表所示，2023-2024 年 PE 预测均值分别为 23.87倍、18.53 倍。我们认为，公司作为国内宠物食品行业龙头，自有品牌业务增长速度亮眼，主粮占比提升有望持续提升公司盈利能力；同时，公司募投项目及超募资金项目建设进展顺利，随着产能逐步释放，有望为公司带来业务增量。基于上述考虑，我们给予公司 2024 年 40 倍 PE，那么按照预测公司 2024年实现归母净利润 5.26 亿元，对应合理市值约

67、为 210.32 亿元。表表 1313：可比公司估值情况（收盘价为可比公司估值情况（收盘价为 20242024 年年 3 3 月月 2 26 6 日）日）公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPSEPS）PEPE 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2023023E E 2 2024024E E 中宠股份 002891.SZ 22.93 0.63 0.77 36.23 29.66 佩蒂股份 300673.SZ 11.07 0.40 0.61 27.80 18.03 路斯股份 832419.BJ 10.06 0.67 0.83 15.01 12.12

68、 源飞宠物 001222.SZ 12.32 0.75 0.86 16.43 14.33 均值均值 0.61 0.77 23.87 18.53 乖宝宠物 301498.SZ 41.28 1.03 1.31 39.93 31.41 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（路斯股份、源飞宠物的 2023E、2024E EPS 为 Wind 一致预测）基于上述两种估值方法分析可得：在绝对估值法下，公司合理市值区间为 171.46-221.18 亿元。在相对估值法下，公司合理市值为 210.32 亿元。2024 年 3 月 26 日收盘价对应公司市值为 165.14 亿元，永续增长率（永续增长率（g g

69、）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）4.17%4.17%4.47%4.47%4.77%4.77%5.07%5.07%5.37%5.37%5.67%5.67%5.97%5.97%1.7%1.7%61.37 54.61 49.17 44.71 40.97 37.81 35.09 1.8%1.8%63.60 56.34 50.55 45.82 41.89 38.57 35.74 1.9%1.9%66.03 58.20 52.02 47.01 42.86 39.38 36.42 2.0%2.0%68.69 60.22 53.60 48.27 48.27 43.89 40.24 37

70、.13 2.1%2.1%71.60 62.41 55.29 49.62 44.99 41.14 37.89 2.2%2.2%74.80 64.79 57.12 51.06 46.15 42.09 38.68 2.3%2.3%78.36 67.39 59.10 52.61 47.39 43.10 39.52 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。31 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 尚有较大潜在空间。我们认为在国内宠物食品行业持续扩容的趋势下，公司作为国内宠物食品行业龙头，未来业绩高

71、弹性增长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。六六、风险提示、风险提示 原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：公司产品原材料以鸡肉、鸭肉为主，价格受相关产品供需变化的影响。若原材料价格波动幅度较大，将显著影响公司利润。产品销量不及预期的风险：产品销量不及预期的风险：公司产品销量受养宠人群需求和行业竞争格局的影响。养宠人群需求受经济周期和消费水平影响，需求减少可能导致行业规模收缩；国内宠物食品行业竞争激烈，新品牌和产品层出不穷，对公司销量造成压力。若产品销量不及预期，会对公司营收造成较大影响。汇率波动的风险：汇率波动的风险：2022 年公司近 40%的营收来自国外地区，主要以美元结算；泰国工厂

72、在国外采购劳务合同原材料等，主要以泰铢结算。若汇率发生大幅波动，会对公司的国外销售和原材料购置成本产生影响。贸易摩擦贸易摩擦的的风险：风险：美国是公司产品的主要出口国。除了对我国出口产品征收关税外，美国对宠物食品制定了较为严苛的技术标准。若未来公司主要出口市场贸易限制措施持续存在或升级，会对公司国外市场需求及经营业绩造成显著影响。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。32 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 图图表表目录目录 图 1：公司发展历程.3 图 2：2018-2023Q1-3

73、 公司营收及增速.4 图 3：2018-2022 年公司及可比公司营收规模（亿元）.4 图 4：公司三大自有品牌基本实现零食、主粮、保健品全品类覆盖.4 图 5：公司股权结构（截至 2023.9.30）.5 图 6：2020-2023 年中国宠物（犬猫）数量（万只）.7 图 7：2021 年不同国家养宠家庭渗透率.7 图 8：2020-2023 年中国单只宠物（犬猫）年均消费金额（元）.7 图 9：2021 年不同国家单只宠物年宠物食品支出.7 图 10：2019-2021 年中国养宠人群年龄分布.8 图 11：2019-2021 年中国养宠人均月薪分布.8 图 12：2020-2023 年中

74、国城镇宠物（犬猫）消费市场规模（亿元）.8 图 13：2018-2022 年中国宠物食品行业市场规模（亿元）.8 图 14：中国宠物食品行业竞争格局.9 图 15：2017-2022 年中国宠物食品市场集中度.9 图 16：2017-2022 年全球宠物食品市场集中度.9 图 17：2022 年中国宠物食品公司 CR5 为 21.3%.10 图 18：中国养宠人群购买主粮的品牌偏好.10 图 19：2018-2022 年公司主营业务收入拆分（按品牌）.11 图 20：2022 年公司及可比公司国内外收入占比.11 图 21：2019-2022H1 公司各品牌销售单价（元/kg）.11 图 22

75、：2019-2022H1 公司各品牌毛利率（元/kg）.11 图 23：2018-2022 年公司自有品牌收入及增长情况.12 图 24：2018-2022 年公司自有品牌业务毛利率.12 图 25：麦富迪品牌产品矩阵及竞品对比.12 图 26：麦富迪品牌部分综艺、影视作品植入.13 图 27：麦富迪品牌部分联名款产品.13 图 28：2018-2022 年公司及可比公司销售费用率.14 图 29：2018-2022 年公司业务宣传费及增速.14 图 30：2018-2022 年公司及可比公司宣传费（亿元）及占其国内收入的比.14 图 31：2019-2022H1 公司品牌推广费拆分（万元）.

76、14 图 32：2018-2022 年公司 OEM/ODM 收入及增长情况.15 图 33：2018-2022 年国外 TOP2 客户收入及占 OEM/ODM 收入之比.15 图 34：2018-2022 年公司国内外 OEM/ODM 毛利占比.15 图 35：2018-2022 年公司 OEM/ODM 业务毛利率.15 图 36：2018-2022 年公司主营业务收入拆分（按产品品类）.16 图 37：2018-2022 年公司各产品品类的毛利率.16 图 38：2018-2022 年公司主营业务国内收入拆分（按产品品类）.17 图 39：2018-22 年公司主营业务国外收入拆分（按产品品

77、类）.17 图 40：2018-2022 年公司零食收入及增速.17 图 41：2018-2022 年公司零食国内外毛利率.17 图 42：2018-2022 年公司零食销量及价格情况.18 图 43：2018-2022 年公司零食国内外销量及价格情况.18 图 44：2018-2022 年公司主粮收入及增速.18 图 45：2018-2022 年公司主粮销量及价格情况.18 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。33 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 图 46：2018-2022

78、年公司保健品及其他收入及增速.19 图 47：2020-2022 年公司保健品及其他产品销量及价格情况.19 图 48：2018-2022 年公司主粮产能情况.19 图 49：2018-2022 年公司零食产能情况.19 图 50：2018-2022 年公司研发费用及增长情况.21 图 51：公司获得的相关认证.21 图 52：2018-2022 年公司及可比公司研发费用率.21 图 53：2019-2022H1 公司创新产品收入及占比.21 图 54：公司供应商评审流程.22 图 55：公司原材料成本在营业成本中的占比超过 80%.23 图 56：2022 年主料占原材料采购金额的 56%.

79、23 图 57：2022 年鸡胸肉占主料采购金额的 31%.23 图 58：2018-2022 年公司各主料原材料采购单价（元/kg）.23 图 59：2019-2022H1 公司各渠道销售收入拆分.24 图 60：2019-2022H1 公司各渠道销售单价（元/kg）.24 图 61：2019-2022H1 公司各渠道销售毛利率.24 图 62：2020-2022 年公司自有品牌收入拆分（按渠道）.25 图 63：2018-2022 年公司自有品牌各渠道毛利率.25 图 64：2020-2022 年公司自有品牌国内经销模式各渠道收入拆分.25 图 65：2019-2022H1 公司经销模式各

80、渠道销售单价（元/kg）.25 图 66：2019-2022H1 公司经销模式各渠道销售毛利率.26 图 67：2018-2022 年公司经销商数量及收入情况.26 图 68：2018-2022 年公司及可比公司毛利率.26 图 69：2018-2022 年公司及可比公司期间费用率.26 图 70：2018-2022 年公司及可比公司净利率.27 图 71：2018-2022 年公司归母净利润及增长情况.27 图 72：2018-2022 年公司及可比公司资产负债率.27 图 73：2018-2022 年公司经营活动产生的现金流量净额.27 表格目录表格目录 表 1：公司员工持股计划情况.5

81、表 2：公司管理层背景.6 表 3：2023 年“双 11”公司自有品牌各电商平台销售战绩.13 表 4：各产品品类生产模式、销售模式的异同点.16 表 5：国内生产基地与泰国生产基地对比.19 表 6：超募资金中 5.6 亿元拟用于“年产 10 万吨高端宠物食品项目”.20 表 7：2022 年公司前五大原材料供应商情况.22 表 8：公司各品牌的销售模式.23 表 9：盈利预测.28 表 10：主要财务指标.29 表 11：FCFF 估值参数假设及说明.29 表 12：FCFF 估值敏感性分析.30 表 13：可比公司估值情况（收盘价为 2024 年 3 月 26 日）.30 请务必阅读正

82、文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。34 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 附录：附录：（一）公司财务预测表（一）公司财务预测表 Table_Money 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 利润表（百万元）利润表（百万元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 货币资金 197.99 424.06 711.29 1150.89 营业收入 339

83、7.54 4240.62 5177.90 6378.95 应收和预付款项 198.81 297.67 341.15 427.37 营业成本 2290.37 2786.67 3326.31 4033.05 存货 735.79 892.20 1066.18 1292.22 营业税金及附加 15.21 19.83 23.48 29.16 其他流动资产 32.02 41.78 50.28 62.25 销售费用 545.17 636.09 828.46 1084.42 长期股权投资 0.64 0.64 0.64 0.64 管理费用（含研发）244.67 306.48 373.78 460.66 投资性房

84、地产 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用-10.35 0.00 0.00 0.00 固定资产和在建工程 945.69 823.00 700.30 577.60 资产减值损失-4.09 -4.09 -4.09 -4.09 无形资产和开发支出 111.79 94.97 78.14 61.32 投资收益-0.08 1.00 1.00 1.00 其他非流动资产 60.23 59.44 58.65 57.86 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 2282.96 2633.76 3006.63 3630.15 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.0

85、0 短期借款 164.57 108.50 0.00 0.00 营业利润 319.05 496.63 630.95 776.75 应付和预收款项 191.95 285.03 320.26 396.97 其他非经营损益-1.14 -1.69 -1.71 -1.69 长期借款 27.96 27.96 27.96 27.96 利润总额 317.91 494.94 629.24 775.06 其他负债 139.49 93.90 96.96 101.26 所得税 52.26 81.36 103.43 127.40 负债合计 523.96 515.39 445.17 526.19 净利润 265.65 41

86、3.59 525.81 647.66 股本 360.04 360.04 360.04 360.04 少数股东损益-1.22 0.00 0.00 0.00 资本公积 672.69 672.69 672.69 672.69 归属母公司股东净利润 266.88 413.59 525.81 647.66 留存收益 722.33 1082.54 1525.63 2068.13 归属母公司股东权益 1755.90 2115.27 2558.36 3100.86 少数股东权益 3.10 3.10 3.10 3.10 股东权益合计 1759.00 2118.36 2561.46 3103.96 负债和股东权益

87、合计 2282.96 2633.76 3006.63 3630.15 主要财务比率主要财务比率 202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 总资产周转率 1.48 1.72 1.84 1.92 现金流量表现金流量表(百万元百万元)202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 固定资产周转率 3.75 4.93 7.03 10.38 净利润 265.65 413.59 525.81 647.66 应收账款周转率 20.61 23.57 22.00 22.52 折旧与摊销 113.87 140.31

88、140.31 140.31 存货周转率 3.47 3.42 3.40 3.42 财务费用-10.35 0.00 0.00 0.00 资产负债率 22.95%19.57%14.81%14.50%资产减值损失-4.09 -4.09 -4.09 -4.09 带息债务/总负债 36.74%26.48%6.28%5.31%经营营运资本变动-126.67 -217.17 -189.19 -246.51 流动比率 2.78 4.03 6.38 6.96 其他 68.04 7.14 4.59 6.39 速动比率 1.02 1.86 3.24 3.90 经营活动现金流净额 306.46 339.78 477.4

89、4 543.76 股利支付率 0.00%12.91%15.73%16.24%资本支出-63.44 0.00 0.00 0.00 ROE 15.10%19.52%20.53%20.87%其他-116.08 1.00 1.00 1.00 ROA 11.64%15.70%17.49%17.84%投资活动现金流净额-179.52 1.00 1.00 1.00 ROIC 13.49%19.58%23.23%26.47%短期借款-217.13 -56.07 -108.50 0.00 EBITDA/销售收入 12.44%15.02%14.90%14.38%长期借款-22.29 0.00 0.00 0.00

90、EBITDA 422.57 636.94 771.27 917.06 股权融资 1.65 0.00 0.00 0.00 PE 61.88 39.93 31.41 25.50 支付股利 0.00 -53.38 -82.72 -105.16 PB 9.40 7.81 6.45 5.33 其他-27.45 -5.26 0.00 0.00 PS 4.86 3.89 3.19 2.59 筹资活动现金流净额-265.22 -114.71 -191.22 -105.16 EV/EBITDA 35.04 22.79 18.31 14.92 现金流量净额-125.56 226.08 287.22 439.60

91、股息率 0.00%0.32%0.50%0.64%数据来源：公司数据，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。35 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex公司深度报告公司深度报告/农林牧渔农林牧渔 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 Table_AuthorsRxplain 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。谢芝优谢芝优 农业行业首席分析师。农业行业首席分析师。南京大学管理学硕

92、士，2015 年起先后供职于西南证券、国泰君安证券从事研究工作，2018 年加入银河证券。曾获 2022 年第十届 Choice 最佳农林牧渔行业分析师、最佳农林牧渔行业分析师团队，2016 年新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力第一名、金牛奖农业第一名、IAMAC 农业第三名、Wind 金牌分析师农业第一名团队成员。免责声明免责声明 Table_Avow 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹

93、配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地

94、址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使

95、用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。评级标准评级标准 Table_RatingStandard评级标准评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 到 12 个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。行业评级 推荐：相对基准指数涨幅 10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%10%之间 回避：相对基准指数跌幅 5%以上 公司评级 推荐：相

96、对基准指数涨幅 20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在 5%20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%5%之间 回避：相对基准指数跌幅 5%以上 Table_Contacts联系联系 机构请致电：机构请致电：深广地区：程 曦 chengxi_ 苏一耘 suyiyun_ 上海地区：陆韵如 luyunru_李洋洋 liyangyang_ 北京地区：田 薇 唐嫚羚 tangmanling_ 中国银河证券股份有限公司 研究院 中国银河证券股份有限公司 研究院 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦