1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 03 月 26 日 心脉医疗(688016)主动脉介入龙头，外周产品进入集中收获期报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：主动脉夹层高危，介入手术量持续增长：主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。主动脉夹层是一种致命性疾病，未经治疗的急性夹层 6 小时内病死率将超过 22.7%，24 小时内将超过 50%，一周内将超过 68%。主动脉瘤以腹主动脉瘤居多，约占 75%，腹主动脉瘤不治疗不可能自愈，在亚洲人群中的患病率从 0.14%到 0.5%不等（国内 200-700 万患者）。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年国内胸

2、主动脉介入手术量 3.25 万台，腹主动脉介入手术量 1.67 万台（合计 4.92 万台），预计胸主动脉介入手术量和腹主动脉介入手术量在 2021-2025 年的 CAGR 为 19.1%和 23.5%。主动脉介入龙头：公司是国内主动脉介入龙头公司，根据公司 2023 年半年报，2021 年公司胸主动脉腔内介入支架产品手术量份额 32.4%，位居全市场第一，腹主动脉腔内介入支架份额 23.1%，位居全市场第二。公司产品线齐全，产品创下多个国内或全球第一，其中包括第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内第一款获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司自主研发的 Castor分支型主动

3、脉覆膜支架首次将 TEVAR 手术适应证拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，Castor 等产品的高增长带动公司强劲业绩表现。外周产品进入收获期：外周疾病患者基数巨大，治疗率较低，市场空间较大。除了药物球囊外，国内外周介入耗材市场为进口主导。公司已拥有 Reewarm PTX 药物球囊等四款产品获批，Vflower静脉支架等多产品已经提交注册，且有众多产品在研。我们认为，外周作为国内血管介入中发展潜力比较大的领域，产品种类较为复杂，治疗方法多元，适应证互相重叠，企业依靠单产品难以在长期胜出。当前国内布局外周的企业较多，公司优势在于已在主动脉领域验证过的技术能力和销售能力

4、，现已初步形成的产品组合优势，我们预计未来几年随着公司产品逐步上市，公司有望全线挑战外资的垄断地位。首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 11.87 亿元、15.17亿元和 18.98 亿元，归母净利润分别 4.92 亿元、6.54 亿元和 8.26 亿元。我们选取 A 股高值耗材板块中的惠泰医疗、佰仁医疗、爱博医疗、欧普康视、春立医疗为可比公司。我们选择 2024 年 PE 作为参考。以可比公司 28 倍 PE 计算，公司合理市值 182 亿元，相对 2024年 3 月 25 日 143 亿市值有约 27%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示

5、：市场竞争加剧、汇率波动、研发风险市场数据：2024 年 03 月 25 日 收盘价（元）173.31 一年内最高/最低（元）210.3/147.01 市净率 6.4 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）12475 上证指数/深证成指 3026.31/9422.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）27.16 资产负债率%13.32 总股本/流通 A 股（百万）83/72 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 陈烨远 A023052105

6、0001 联系人 陈烨远(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）897 888 1,187 1,517 1,898 同比增长率（%）30.9 33.8 32.4 27.8 25.2 归母净利润（百万元）357 388 492 654 826 同比增长率（%）13.0 29.1 37.8 33.0 26.3 每股收益（元/股）4.96 5.40 5.95 7.91 9.98 毛利率（%）75.2 76.9 76.7 76.7 76.6 ROE（%）20.8 19.9 12.9 15.4 17.3 市盈率

7、40 29 22 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-27-30%-20%-10%0%10%20%30%（收益率）心脉医疗沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 4.92 亿元、6.55 亿元和 8.26 亿元，分别

8、同比增长 37.8%、33.0%和 26.3%。我们选取 A 股高值耗材板块中的惠泰医疗、佰仁医疗、爱博医疗、欧普康视、春立医疗为可比公司，选择 2024 年 PE 作为参考。以可比公司 28 倍 PE 计算，公司合理市值 182 亿元，相对 2024 年 3 月 25 日 143 亿市值有约 27%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 主动脉支架：2023-2025 年销量增速预计分别为 30%、25%、23%，公司主动脉支架终端价格稳定，我们预计 2023-2025 年出厂价维持 2022 年水平；术中支架：2023-2025 年销量增速预计分别为 40%、40%、35%；外

9、周及其他：2023-2025 年销量增速预计分别为 45%、40%、35%。有别于大众的认识 市场认为主动脉介入市场较小，我们认为主动脉夹层市场刚需，主动脉瘤患者基数较大，公司 Castor 适应证拓展到主动脉弓部病变，具有独特优势。腹主动脉当前仍为外资主导，进口替代空间较大。同时公司产品在多国获批，海外前景广阔。市场认为外周介入领域国产企业难以胜出，我们认为公司优势在于已在主动脉领域验证过的技术能力和销售能力，现已初步形成的产品组合优势，我们预计未来几年随着公司产品逐步上市，公司有望全线挑战外资的垄断地位。股价表现的催化剂 （1）手术渗透率快速提升：手术普及加速有望带动公司业绩增长；（2）集

10、采推动进口替代：公司主动脉和外周产品均有望在当前温和集采中提高市场占有率；（3）外周产品进展提前：公司多款外周产品在研，若研发顺利进度提前，有望更早上市进入收获期。核心假设风险 市场竞争加剧：除现有厂家外，亦有其他厂家可能会加入主动脉支架赛道，市场竞争加剧会影响公司收入增速和利润率；研发风险：公司主动脉和外周业务均有产品在研，特别是外周板块部分产品处于较早阶段，产品研发存在失败可能；汇率波动：公司当前主要收入来自国内，但近年来出口占比逐步提高，汇率会导致业绩出现波动。LZhUyXaXlXfU6YhV8VnU9PaO8OoMqQtRrNfQpPtQfQoMuM8OpOtQMYmNoPvPmNsP

11、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.心脉医疗：国产主动脉介入领军企业.6 1.1 深耕主动脉介入领域，打造国产龙头.6 1.2 主动脉布局齐全，外周在研管线庞大.8 1.3 收入持续高增，研发高投入.10 2.主动脉：公司产品布局完善，国内份额领先.12 2.1 主动脉夹层高危，主动脉瘤患者基数大.12 2.2 介入治疗优势明显，国内手术量持续增长.13 2.3 公司主动脉产品布局完整，技术优势明显.15 2.4 公司份额领先，海外高增长.18 3 外周及肿瘤介入：公司第二曲线即将形成.19 3.1 外周疾病高发，发展处于较

12、早期.19 3.2 外周市场空间大，当前外资主导.21 3.3 药球带动高增长，公司外周产品进入收获期.22 3.4 肿瘤介入：TIPS 进入绿通，多款微球在研.24 4 盈利预测与估值.26 4.1 盈利预测：预计公司 2023-2025 年延续高增长.26 4.2 相对估值：公司合理市值 182 亿元.27 5 风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历史.6 图 2：公司股权结构及子公司情况（截至 2023 年 12 月 26 日）.7 图 3：公司收入及增速（单位：万元）.11

13、图 4：公司利润及增速（单位：万元）.11 图 5：公司收入构成（单位：亿元）.11 图 6：公司分产品毛利率.11 图 7：公司费用率情况.12 图 8：公司研发支出（单位：亿元）.12 图 9：胸主动脉瘤示意图.13 图 10：腹主动脉瘤示意图.13 图 11：主动脉夹层示意图.13 图 12：主动脉疾病的患者流.13 图 13：中国胸主动脉介入支架手术量（万例）.14 图 14：中国腹主动脉介入支架手术量（万例）.14 图 15：公司主动脉产品.16 图 16：公司 Castor 产品特点.16 图 17：公司 CRONUS 和 Fontus 术中支架.18 图 18：国内术中支架市场规

14、模（亿元）.18 图 19：胸主动脉支架格局（按手术量）.18 图 20：腹主动脉支架格局（按手术量）.18 图 21：公司海外收入（单位：万元）.19 图 22：主动脉及外周动脉图示.19 图 23：静脉曲张图示.19 图 24：外周疾病患者流及常见介入产品.20 图 25：介入器械发展情况.20 图 26：中国外周动脉介入支架和球囊市场规模（单位：亿元）.21 图 27：中国外周静脉介入器械市场规模（单位：亿元）.22 图 28：外周裸球囊和外周支架格局（2021 年）.22 图 29：外周药物球囊（SFA/PPA）格局（2020）.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

15、明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管.23 图 31：公司外周板块收入（万元）.23 图 32：几家上市公司外周介入布局情况.24 图 33：肝癌治疗流程.25 图 34：中国肿瘤介入器械市场规模（亿元）.25 表 1：公司定增项目情况（单位：万元）.7 表 2：公司产品介绍.8 表 3：公司募投项目中的研发布局.10 表 4：三类治疗方法对比.14 表 5：介入和外科适用人群.14 表 6：公司主动脉支架产品具有先进性.17 表 7：公司 CRONUS 术中支架参数.17 表 8：公司当前外周产品.22 表 9：公司部分外

16、周产品进度.23 表 10：公司盈利预测（万元）.26 表 11：相对估值表（亿元，2024/3/25）.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.心脉医疗：国产主动脉介入领军企业 心脉医疗于 2012 年在上海国际医学园区注册成立，2019 年首批登陆科创板上市（代码 688016.SH），是国家高新技术企业、全国第一批专精特新“小巨人”企业、国家企业技术中心、跨国公司研发中心、国家级“绿色工厂”、上海市科技小巨人企业、上海市企业技术中心、AAA 级信用企业，荣获国家知识产权优势企业、上海市质量管理奖、上海市质量标杆、上海品

17、牌等荣誉。1.1 深耕主动脉介入领域，打造国产龙头 主动脉介入份额领先：根据公司 2023 年半年报，在胸主动脉腔内介入支架市场，2021年公司产品手术量占比为 32.4%，位居全市场第一，在腹主动脉腔内介入支架市场，目前仍以外资厂家产品为主，2021 年公司产品手术量占比为 23.1%，位居全市场第二。产品创下多个第一：经过多年潜心研发，公司掌握了涉及治疗主动脉疾病的覆膜支架系统的核心设计及制造技术，根据公司定增募集说明书，公司产品创下多个国内或全球第一，包括第一个国产腹主动脉覆膜支架、国内第一款获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统，而公司自主研发的 Castor分支型主动

18、脉覆膜支架首次将 TEVAR 手术适应证拓展到主动脉弓部病变，是全球首款获批上市的分支型主动脉支架。图 1：公司发展历史 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 公司定增落地，资金用于扩产和外周研究。2023 年 12 月，公司完成定增，增加约 1075万股有限售条件流通股，募集资金约 18 亿元，主要用于“全球总部及创新与产业化基地项目”、“外周血管介入及肿瘤介入医疗器械研究开发项目”和补充流动资金（即主要用于扩大产能和支持外周介入研发）。根据公司定增募集说明书，“全球总部及创新与产业化基地项目”预

19、计建设期为 3 年，预计达产后将形成年产量 800164 根/瓶主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械产品的生产规模，完全达产后产值超过 45 亿元。表 1：公司定增项目情况（单位：万元）序号 项目名称 项目投资总额 募集资金使用金额 项目建设内容 1 全球总部及创新与产业化基地项目 190,069.58 139,721.11 生产主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械相关产品，预计达产后将形成年产量800,164 根/瓶主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械产品的生产规模。2 外周血管介入及肿瘤介入医疗器械研究开发项目 51,604.15 21,201.76 本项目拟改造现有场地，引进高水平研发人才，采

20、购研发所需的软硬件设备，在外周血管介入及肿瘤介入领域研发点状支架、溶栓导管、可降解微球等新产品。3 补充流动资金 20,000.00 20,000.00-合计 261,673.73 180,922.87 资料来源：公司定增募集说明书，申万宏源研究 根据公司公告，本次定增落地后，公司总股本由 7197.81 万股变为 8272.63 万股，香港心脉持有公司 39.77%股份，而微创医疗（00853.HK）通过其全资子公司维尔京心脉持有香港心脉全部权益，同时通过全资子公司微创投资持有 0.54%股份，因此微创医疗为公司间接控股股东（微创医疗不存在实际控制人）。当前公司下设 4 家子公司，为蓝脉医疗

21、（主营外周静脉业务）、鸿脉医疗（主营外周动脉业务）、拓脉医疗（主营肿瘤介入业务）和美国子公司。图 2：公司股权结构及子公司情况（截至 2023 年 12 月 26 日）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.2 主动脉布局齐全，外周在研管线庞大 公司产品覆盖主动脉覆膜、术中支架和外周产品：根据公司官网信息，当前公司拥有已上市产品 13 款，主要涵盖胸主动脉和腹主动脉覆膜支架、术中支架、药物球囊扩张导管以及外周血管支架、球囊扩张导管等产品，其中 5 款产品获 CE 认证。入院数超 2000 家，全球

22、布局：根据公司官网信息，截至 2023 年 9 月，公司产品已在国内进入超 2000 家医院，在海外进入 29 个国家和地区，拯救了全球逾 23 万名患者的生命。2021 年，公司的主动脉腔内介入产品国内市场占有率达 29%，在中国市场排名第一。目前公司国内业务覆盖全国 31 个省区市，国际业务覆盖欧洲、拉美、东南亚等多个地区。表 2：公司产品介绍 资料来源：公司定增募集说明书，申万宏源研究 主要用途具体产品图示Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统Hercules Low Profile 直管型覆 膜支架及输送系统Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统A

23、egis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统Hercules分叉型覆膜支架及输送系统球囊用于辅助大动脉覆膜支架的扩张，适用于对释放 后的覆膜支架进行扩张Hercules球囊扩张导管配合主动脉夹层外科手术，使二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置换手术操作难度CRONUS术中支架系统继 CRONUS之后的全新一代术中支架产品。全新的产品设计，优化的制作工艺，更贴合主动脉外科手术的临床需求Fontus分支型术中支架系统用于经皮腔内血管成形术中股腘动脉的球囊扩张，通过紫杉醇作用于病变血管壁以抑制平滑肌细胞增殖，从而治疗动脉粥样硬化性狭窄或闭塞病变ReewarmPTX药物球囊扩张导管用于经皮腔内血管成形术中

24、对腹股沟以下动脉，包括髂、股、腘动脉和膝下动脉因动脉粥样硬化引起的狭窄或闭塞性病变的扩张Reewarm外周球囊扩张导管适用于经皮腔内血管成形术（PTA）中对病变的有效扩张以及缩短手术时间Ryflumen外周高压球囊扩张导管支架类治疗髂动脉、股动脉以及锁骨下动脉的狭窄或闭塞CROWNUS外周血管支架系统外周及其他类球囊类产品类别主动脉支架类胸主动脉覆膜支架系统腹主动脉覆膜支架系统使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗腹主动脉瘤、腹主动脉夹层病变术中支架类 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

25、息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 根据公司官网信息，主动脉覆膜支架方面：（1）Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统是全球首款通过微创治疗同时实现腔内修复主动脉和弓上分支动脉的覆膜支架；（2）Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统主要适用于瘤体局限于血管直管段的主动脉瘤的治疗；（3）Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统适用于 Stanford B 型主动脉夹层的手术治疗；（4）Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统适用于近端瘤颈长度15mm 的腹主动脉瘤的腔内治疗，是心脉医疗的新一代腹主动脉覆膜支架系统；（5）Aegis分叉型大动脉覆膜支

26、架及输送系统适用于瘤体累及髂总动脉的腹主动脉瘤的治疗，是国内唯一一款采用一体式结构的覆膜支架；（6）Hercules分叉型覆膜支架及输送系统适用于近端瘤颈大于 15mm 的肾下型腹主动脉瘤的治疗。术中支架方面：（1）CRONUS术中支架系统用于 DeBakey 型主动脉夹层的手术治疗和部分 DeBakey 型主动脉夹层的手术治疗，是国内第一款可以在开放手术中使用的主动脉覆膜支架；（2）Fontus分支型术中支架系统适用于 Stanford A 型和常规介入无法治疗的复杂 Stanford B 型主动脉夹层的手术治疗，是心脉医疗全新一代术中支架产品。外周介入方面：（1）Reewarm PTX 药

27、物球囊扩张导管适用于经皮腔内血管成形术中股腘动脉的球囊扩张，通过紫杉醇作用于病变血管壁以抑制平滑肌细胞增殖，从而治疗动脉粥样硬化性狭窄或闭塞性病变；（2）Reewarm外周球囊扩张导管适用于经皮腔内血管成形术（PTA）中对腹股沟以下动脉，包括髂动脉、股动脉、股浅动脉、腘动脉和膝下动脉，因动脉粥样硬化引起的狭窄或闭塞性病变的扩张；（3）Ryflumen外周高压球囊扩张导管适用于外周血管系统的经皮腔内血管成形术（PTA），包括髂动脉、股动脉、腘动脉、胫动脉、腓动脉、锁骨下动脉和肾动脉，同时适用于自体或人造透析用动静脉瘘的堵塞病变的治疗以及外周血管系统中的球囊扩张支架或自扩张支架的后扩张；（4）CR

28、OWNUS外周血管支架系统适用于治疗髂动脉、股动脉以及锁骨下动脉的狭窄或闭塞，以及髂动脉、股动脉、锁骨下动脉经皮穿刺血管成形术（PTA）后引起的再狭窄或闭塞。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 外周在研管线庞大：在研产品方面，根据公司近期公告，公司自研产品阻断球囊已向国家药监局递交注册资料。Cratos分支型主动脉覆膜支架及输送系统已提交注册资料。AegisII 腹主动脉覆膜支架系统处于上市前临床试验阶段。胸主多分支覆膜支架系统处于单中心临床随访阶段，临床表现优异。主动脉限流破口支架处于单中心临床试验随访阶段。外周业务领域，静脉

29、方面，Vflower静脉支架及输送系统已完成注册资料递交，Vewatch腔静脉滤器及 Fishhawk机械血栓切除导管已完成上市前临床植入；动脉方面，新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处于注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处于上市前临床试验阶段。肿瘤介入方面，微球类产品处于上市前临床植入阶段，HepaFlow TIPS覆膜支架系统已获批进入创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”），目前处于临床随访阶段。表 3：公司募投项目中的研发布局 研发方向 研发产品 研发内容 外周动脉介入产品 点状支架 在针对下肢动脉病变的血管准备或治疗过程中发生血管夹层的概率很高，本项目旨在开发一款专门针对夹层进行

30、治疗的点状支架产品。CTO 开通器械 本项目旨在开发一款针对 CTO 病变的有源开通导管及其配套导丝。特殊球囊 本项目旨在开发一款特殊球囊，用于治疗外周动脉狭窄病变及动静脉瘘透析部位的阻塞性病变。AVF 适应证药物球囊 本项目旨在开发一款药物球囊，用于治疗原发性或继发性动静脉瘘透析部位的阻塞性病变。外周静脉介入产品 溶栓导管 开发一款用于包括溶栓剂和造影剂进入外周血管的液体给药系统。亚急性血栓清除器械 开发一款用于包括溶栓剂和造影剂进入外周血管的液体给药系统。动静脉瘘修复器械 开发一款针对动静脉内瘘修复的器械。动静脉瘘开通器械 开发一款修复动静脉瘘狭窄的器械，实现管腔通畅。肿瘤介入产品 放射性

31、微球 开发一款修复动静脉瘘狭窄的器械，实现管腔通畅。可降解微球 本项目旨在开发一种可载药、生物可降解的新型栓塞微球，该微球可以在一定时间内完成栓塞任务后被人体降解，减轻病人痛苦。资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 收入持续高增，研发高投入 业绩持续高增长：根据公司 2023 年业绩快报，2023 年公司实现营业收入 11.87 亿元，同比增长 32%，实现归母净利润 4.92 亿元，同比增长 38%。公司依靠新产品放量克服疫情等因素影响，业绩始终保持较高增速，2016-2023 年间收入增速 CAGR 高达 38%，归母净利润 CAGR高达 43%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

32、信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 3：公司收入及增速（单位：万元）图 4：公司利润及增速（单位：万元）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 主动脉支架持续增长，外周表现强劲。2022 年，公司实现营业收入 8.97 亿元，其中主动脉支架收入 7.34 亿元，占比为 82%，同比增长 30%；术中支架 0.85 亿元，占比为9.5%，同比增长 29%；外周及其他收入 0.77 亿元，占比为 8.6%，同比增长 45%。2023年上半年，公司主动脉支架、术中支架和外周收入分别为 4.97 亿元、0.63 亿元和 0.61 亿元，占比分

33、别为约 80%、10%和 10%。公司主动脉支架业务收入持续增长，外周板块受药物球囊带动增长强劲。毛利率方面，公司主动脉及术中支架毛利率基本保持稳定，外周产品随着销售规模扩大，毛利率有提升趋势。图 5：公司收入构成（单位：亿元）图 6：公司分产品毛利率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司保持较高研发强度：2023 年前三季度，公司销售费用率为 10%，管理费用率为4%，研发费用率为 13%。随着公司收入体量扩大，公司销售费用率呈下降趋势，管理费用率整体平稳。公司在研发方面保持了较高投入水平，研发费用率保持在 15%左右，加上资本化的研发支出，公司研发总支出

34、占收入比例近 20%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 7：公司费用率情况 图 8：公司研发支出（单位：亿元）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2.主动脉：公司产品布局完善，国内份额领先 2.1 主动脉夹层高危，主动脉瘤患者基数大 主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤，按部位可分胸主动脉疾病和腹主动脉疾病，根据公司官网信息：胸主动脉瘤（TAA）由于各种原因造成胸主动脉壁正常结构的损害，表现为主动脉局部或弥漫性膨胀扩张，且内径达到扩张前的 1.5 倍以上。可由主动脉夹层、创伤及感染继发而来

35、。按照瘤体形态不同，可分为囊性、梭形、混合性和夹层动脉瘤。按病理形态学分类，可分为真性和假性动脉瘤，前者的瘤壁具备全层动脉结构，后者的瘤壁仅由动脉外膜、周围粘连组织和附壁血栓构成。根据公司官网信息，按照发生部位可分为升主动脉瘤(约占45%)，弓部动脉瘤(10%)，降主动脉瘤(35%)，胸-腹主动脉瘤(10%)。胸主动脉瘤常见于中老年人。胸主动脉内血压及血流剪切力极高，成瘤以后若出现破裂，则出血速度和出血量非常大，死亡率极高。腹主动脉瘤（AAA）直径扩张至正常直径的 1.5 倍，是最常见的动脉扩张性疾病，一旦破裂出血可危及生命。腹主动脉瘤不治疗不可能自愈，一旦破裂死亡率高达 70%90%，择期手

36、术的死亡率已降至 5%以下。主动脉瘤以腹主动脉瘤居多，约占 75%。根据 Takao Kato 等人的研究，AAA 在亚洲人群中的患病率从 0.14%到 0.5%不等（西方国家1.0%-1.7%）。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 9：胸主动脉瘤示意图 图 10：腹主动脉瘤示意图 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 主动脉夹层（AD）是各种病因引起含有弹力纤维的主动脉中层破坏或坏死，由血压波动引起血管壁横向切应力(剪切力)的增大导致内膜撕裂，血流逆行或顺行冲击导致壁间血肿蔓延，形成动脉壁间假

37、腔，并通过一个或数个破口与主动脉真腔(原有的主动脉腔)相交通，形成夹层。按照 Stanford 分型，主动脉夹层可分为累及升主动脉的 A 型和未累及升主动脉的 B 型，根据主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识，我国患者平均年龄约为 51岁，其中 Stanford A 型 AD 约占 40，男性约占 76。主动脉夹层是一种致命性疾病，根据公司官网信息，未经治疗的急性夹层 6 小时内病死率将超过 22.7%，24 小时内将超过50%，一周内将超过 68%。图 11：主动脉夹层示意图 图 12：主动脉疾病的患者流 资料来源：主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万

38、宏源研究 注：以中国 14 亿人口计算 2.2 介入治疗优势明显，国内手术量持续增长 治疗主动脉疾病的临床方案主要分为药物保守治疗、外科开放式治疗、腔内介入治疗。腔内介入治疗是近年来迅速发展起来的一门崭新临床治疗技术，是采用一系列介入器械与材料和现代化数字诊疗设备进行结合的诊断与治疗操作。与传统外科开放手术相比，主动脉腔内介入治疗技术只需在患者腿部股动脉切口，将覆膜支架系统导入到病变部位后进行 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 释放。主动脉腔内介入治疗凭借其创伤小、并发症少、安全性高、患者痛苦少的优势，近年来受到临床医生和患者

39、的高度认可。表 4：三类治疗方法对比 治疗方法 具体方法或药物 作用特点 药物保守治疗 受体阻滞剂、他汀类药物等 减慢心率，降低主动脉压力，降低破裂率 外科开放式治疗 以自身静脉或人工血管移植，代替病变血管 创伤面大，恢复慢 腔内介入治疗 通过相关介入器械撑开阻塞血管 创伤面小，恢复快 资料来源：公司招股说明书，主动脉疾病诊断和治疗指南，申万宏源研究 主动脉夹层：外科开放式手术治疗优先用于急性 Stanford A 型动脉夹层患者，对于不耐受开放手术的 Stanford A 型患者和 Stanford B 型患者，腔内介入治疗更为适用。根据主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识，Stanford

40、 A 型 AD 一经确诊原则上均应积极外科手术治疗，s 型（简单型）病变采用升主动脉替换加部分主动脉弓替换术，C 型（复杂型）病变采用全主动脉弓替换加支架象鼻手术（即孙氏手术)。对于 Stanford B 型患者，药物治疗是此类患者最基本的治疗方法，与药物治疗相比，TEVAR（胸主动脉腔内修复术）可提高急性 Stanford B 型 AD 患者 5 年生存率。主动脉瘤：根据腹主动脉瘤诊断和治疗中国专家共识（2022 版），我国人群腹主动脉直径小于国外人群，推荐手术适应证为男性腹主动脉瘤直径5.0 cm，女性4.5 cm。腔内修复术（EVAR）最早被定义为应用于不适宜行开放手术的高危病人，由于

41、EVAR 的微创性，以及相关器材和技术的迅猛发展和革新，其手术适应证在一些国家和医学中心已经被迅速拓宽，尤其在治疗破裂性 AAA 方面有取代开放手术的趋势。复杂 EVAR 已逐步应用于治疗短瘤颈、近肾、肾上及胸腹主动脉瘤，核心技术是腔内重建分支动脉，包括烟囱技术、开窗技术和分支支架技术等。表 5：介入和外科适用人群 治疗方法 优点 指南推荐适用人群 外科开放式治疗 远期性价比高：并发症低，再次干预率低 Stanford A型动脉夹层患者 瘤体直径5cm 的主动脉瘤患者 腔内介入治疗 近期性价比高：手术死亡率低，恢复快，更适合老人 不耐受开放手术的 Stanford A型患者 锚定区充足的 St

42、anford B 型患者 瘤体直径5cm 的主动脉瘤患者 资料来源：主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识，腹主动脉瘤规范化治疗争议与共识，申万宏源研究 2021 年国内手术量约 5 万台。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年国内胸主动脉介入手术量 3.25 万台，腹主动脉介入手术量 1.67 万台（合计 4.92 万台），预计胸主动脉介入手术量和腹主动脉介入手术量在 2021-2025 年的 CAGR为 19.1%和 23.5%，2025-2030年 CAGR 为 10.6%和 13.2%。图 13：中国胸主动脉介入支架手术量（万例）图 14：中国腹主动脉介入支架手术量（万例）公司深度 请务必

43、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 2.3 公司主动脉产品布局完整，技术优势明显 主动脉方面，公司当前主要产品包括：（1）胸主动脉腔内修复：包括 Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统、Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统；（2）腹主动脉腔内修复：Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Aegis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统、Hercules分叉型覆膜支架及输送系统；（3）术中支架：CRONUS术

44、中支架系统和 Fontus分支型术中支架系统。此外，公司在研产品中包括 Cratos 分支型主动脉覆膜支架及输送系统和 Aegis 腹主动脉覆膜支架系统等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 15：公司主动脉产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司主动脉介入布局完整，多产品技术领先：根据公司招股书，公司 Castor 支架是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，首次将 TEVAR 手术适应证拓展到主动脉弓部病变，通过分支一体化设计，在安全、便捷地重建左锁骨下动脉的同时，能够降低各种内漏的发生率，具有长期稳定性；Minos

45、腹主动脉支架是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一，较细的输送系统外鞘直径更加适用于入路血管直径相对狭窄、迂曲的亚洲人群；Aegis 系统是首个上市的国产腹主动脉覆膜支架产品，也是目前国内唯一采用一体化设计用于治疗腹主动脉瘤的产品。图 16：公司 Castor 产品特点 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 6：公司主动脉支架产品具有先进性 产品类别 公司名称 产品型号 国内在售 外径 形态 应用部位 输送系统 胸主动脉覆膜支架系统 心脉医疗 Hercules Low Pro

46、file 是 18-20F 直管型 胸降主动脉 软鞘跨弓 Castor 是 24F 分支型 胸降主动脉及左锁骨下动脉 软鞘跨弓 美敦力 Valiant 是 22-25F 直管型 胸降主动脉 硬鞘跨弓 Valiant Navion 否 18-22F 直管型 胸降主动脉 硬鞘跨弓 库克 Zenith Alpha 否 18-23F 直管型 胸降主动脉 硬鞘跨弓 戈尔 C-TAG 是 18-24F 直管型 胸降主动脉 软鞘跨弓 先健科技 Ankura 是 20-22F 直管型 胸降主动脉 硬鞘跨弓 腹主动脉覆膜支架系统 心脉医疗 Minos 是 14-16F 三件式 腹主动脉 编织外管 Aegis 是

47、 20-22F 一体式 腹主动脉 PTFE 外管 Hercules 是 20-22F 两件式 腹主动脉 PTFE 外管 美敦力 Endurant II 是 18-20F 两件式 腹主动脉 编织外管 库克 Zenith Flex 是 21-26F 三件式 腹主动脉 编织外管 戈尔 Excluder C3 是 16-18F 两件式 腹主动脉 无外管 科迪斯 Incraft 是 14-16F 三件式 腹主动脉 编织外管 先健科技 Ankura 是 20-22F 两件式 腹主动脉 编织外管 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 在外科手术方面，根据公司招股书，公司的 CRONUS 术中支架系统是配合

48、国内专家的临床需求开发的首创性产品，可以避免传统象鼻手术期手术中的复杂缝合操作，使两次开胸手术简化为一次完成，减少病人痛苦，显著降低手术操作难度，应用该产品的外科手术术式已成为国内外治疗复杂型主动脉夹层以及累及主动脉弓和降主动脉扩张性疾病的标准术式（即“孙氏手术”）。术中支架产品的有效性被业内临床专家普遍认可并广泛推广，近年来国内外多家公司正在研发基于相同原理的术中支架产品，目前仅国外市场有少数同类产品上市。公司 CRONUS 术中支架系统与国外公司同类产品在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面各具特点。表 7：公司 CRONUS 术中支架参数 产品类别 公司名称 产品型号 国内在售

49、 支架段结构 支架材料 降主动脉吻合方式 术中支架 心脉医疗 CRONUS 是 Z 型支架 钴铬合金 没有缝合帽 泰尔茂 Thoraflex Hybrid 否 环形支架 镍钛合金 有缝合帽 JOTEC E-vita open 否 Z 型支架 镍钛合金 有缝合帽 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2021 年，公司 Fontus分支型术中支架系统获批上市，该产品适用于 Stanford A 型和常规介入无法治疗的复杂 Stanford B 型主动脉夹层的手术治疗，是继 CRONUS 之后的全新一代术中支架产品。支架主体与侧支一体化设计可避免术中左锁骨下动脉的深度游离，使主体吻合口上移，降低

50、手术难度并缩短手术时间；近端带涂层人工血管最长可达 100mm，方便术者进行不同手术策略；主体支架可预弯、侧支角度可调、支架整体包裹膜设计，确 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 保支架导入更顺畅，并实现由近到远的精准释放；支架覆膜及金属材料优化升级，防渗性能及血管顺应性更优。术中支架行业高增长：根据弗若斯特沙利文的相关研究报告，我国术中支架的市场规模在 2021 年达到 6620.6 万元，预期将在 2030 年达到 61042.7 万元，年复合增速约27%。图 17：公司 CRONUS 和 Fontus 术中支架 图 18：

51、国内术中支架市场规模（亿元）资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司定增募集说明书，申万宏源研究 2.4 公司份额领先，海外高增长 公司市场份额领先：根据公司 2023 年半年报，公司主动脉产品已覆盖国内 31 个省、自治区和直辖市，广泛运用于国内各主要终端医院，公司产品已进入全国约 1900 家医院，主动脉产品国内市场占有率已连续多年排名国产品牌第一。图 19：胸主动脉支架格局（按手术量）图 20：腹主动脉支架格局（按手术量）资料来源：公司 2023 半年报，沙利文，申万宏源研究 资料来源：公司 2023 半年报，沙利文，申万宏源研究 新产品放量迅速：根据公司 2023 年半年报，C

52、astor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖 950 余家终端医院，累计植入超 18000 例；Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖 700 余家终端医院，累计植入超 5000 例；2 款创新产品 Fontus分支型术中支架系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统累计共进入 200 余家医院，累计植入近 2000 例。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 海外收入高增长。截止 2023H1，公司产品已销售覆盖 28 个国家，业务拓展至欧洲、拉美和东南亚等地。其中，Minos腹主动脉支架在哥伦比亚、阿塞拜疆完成首例

53、临床植入，累计在 15 个海外国家进入临床应用；Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统在哥伦比亚完首例临床植入，累计在 16 个海外国家进入临床应用；Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统在英国，意大利，西班牙，波兰，阿根廷，巴西，荷兰、奥地利、丹麦、克罗地亚、瑞典实现植入，累计已进入 14 个国家；Hercules球囊扩张导管于 2016 年取得 CE 认证，目前已进入阿根廷、巴西、英国、日本等 8 个海外国家。图 21：公司海外收入（单位：万元）资料来源：wind，申万宏源研究 3 外周及肿瘤介入：公司第二曲线即将形成 3.1 外周疾病高发，发展处于较早期

54、外周血管疾病主要包括外周动脉疾病和静脉疾病。外周动脉疾病（PAD）是指因外周动脉局部狭窄或闭塞导致身体局部缺血的疾病，下肢动脉狭窄或闭塞后，会引起间歇性跛行、腿部或足部皮肤发冷、慢性疼痛和坏疽等症状。静脉疾病主要包括静脉曲张、深静脉血栓及静脉受压等引起的血流受阻、肢体肿胀等一系列病症。图 22：主动脉及外周动脉图示 图 23：静脉曲张图示 资料来源：River Pharmacy，CNKI，申万宏源研究 资料来源：National Institutes of Health(NIH)，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想

55、 PAD 发病率高，诊断率低。根据弗若斯特沙利文估计，我国外周动脉疾病患病率约为 3.67%，以此估计国内患者超过 5000 万人。根据外周动脉疾病患病率研究进展，PAD与年龄密切相关，60 岁及以上的老年人群是 PAD 的高发人群，其患病率约为青中年人群的 25 倍。PAD 与心血管疾病的发病率和死亡率密切相关，在平衡性别与年龄因素后，PAD 可使心血管疾病患者的死亡率增加 36 倍。当前国内 PAD 的治疗率很低，据北京大学人民医院胡大一教授等对多地人群的抽查研究，PAD 患者诊断率仅 1.38%。静脉疾病患者基数巨大：根据2014 慢性下肢静脉疾病诊断与治疗中国专家共识，中国下肢静脉疾病

56、的患病率为 8.89%，即有近一亿存量患者，每年的新发病率为 0.5%-3.0%。根据弗若斯特沙利文估计，我国深静脉血栓发病率约为 0.13%，深静脉血栓发病人数在 2021 年为 177.83 万人。根据动脉网数据，2019 年中国髂静脉阻塞发病人数为 70 万，预计到 2030 年将达到 200 万。外周血管疾病的治疗方法主要有药物治疗、外科手术治疗和介入治疗三种方式。其中介入治疗通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅，具有创伤小，病人恢复快等优势，产品主要包括球囊、支架、斑块切除、取栓导管、CTO 开通器械等。图 24：外周疾病患者流及常见介入产品 资料来源：下肢深静脉血栓形成

57、介入治疗规范的专家共识，华脉泰科招股书，申万宏源研究 相比冠脉介入治疗等较成熟领域，外周介入治疗尚处在发展早期。图 25：介入器械发展情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 3.2 外周市场空间大，当前外资主导 外周动脉：球囊成形术和外周动脉支架置入是目前针对外周动脉闭塞的两种主要非手术治疗方式。外周动脉使用的介入器械主要包括外周动脉支架、球囊扩张导管、远端保护器、导引导丝、导引导管等。随着中国居民生活水平提高以及对健康重视程度的不断提升，未来我国外周动脉介入手术量将不断增长。随我国外周

58、动脉介入手术量不断增加，我国外周动脉介入支架和球囊市场也将不断扩大。根据弗若斯特沙利文分析，按厂家出货量和出厂价口径统计，2021 年中国外周动脉介入支架和球囊市场约 21.7 亿元，预计到 2030 年将增长至 68.0 亿元。图 26：中国外周动脉介入支架和球囊市场规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 注：球囊包括普通球囊，特殊球囊，DCB 静脉疾病：相较于主动脉疾病，我国静脉疾病介入治疗发展处于更为早期的阶段。静脉疾病介入治疗所采用的器械主要以进口厂商为主，且在临床应用中，静脉剥脱等传统外科术式仍是治疗静脉曲张和深静脉血栓等较为常见静脉疾病最主要的治疗方案。目前我国静

59、脉腔内治疗介入器械的市场相对有限但市场整体呈现快速增长趋势。根据弗若斯特沙利文分析，至 2021 年中国外周静脉介入器械市场规模约为 10.1 亿元，2017 年至 2021 年间的复合年增长率约为 18%，且该快速增长的态势将随着静脉介入手术在临床应用中的增长进一步快速攀升，到 2030 年市场规模将达到 49.9 亿元，2021 年至 2030 年的复合年增长率为 20%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 27：中国外周静脉介入器械市场规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 外周市场为外资主导：国产外

60、周介入产品尚处在发展早期，除药物球囊外，主要外周介入产品市场均为外资企业主导（包括美敦力、波士顿科学、Cordis、巴德、雅培等）。图 28：外周裸球囊和外周支架格局（2021 年）图 29：外周药物球囊（SFA/PPA）格局（2020）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：先瑞达招股书，申万宏源研究 3.3 药球带动高增长，公司外周产品进入收获期 在外周介入板块，公司拥有 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管、Reewarm外周球囊扩张导管、Ryflumen外周高压球囊扩张导管、CROWNUS外周血管支架系统四款产品获批，均用于外周动脉疾病。表 8：公司当前外周产品 产品 国

61、内获批时间 分类 部位 CE Reewarm PTX 药物球囊扩张导管 2020 外周动脉 股腘动脉 是 Reewarm外周球囊扩张导管 2017 外周动脉 腹股沟以下动脉，包括髂动脉、股动脉、股浅动脉、腘动脉和膝下动脉 是 Ryflumen外周高压球囊扩张导管 2021 外周动脉 髂动脉、股动脉、腘动脉、胫动脉、腓动脉、锁骨下动脉和肾动脉，同时适用于自体或人造透析用动静脉瘘的堵塞病变的治疗以及外周血管系统中的球囊扩张 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 产品 国内获批时间 分类 部位 CE 支架或自扩张支架的后扩张。CROWN

62、US外周血管支架系统 2019 外周动脉 髂动脉、股动脉以及锁骨下动脉 资料来源：公司官网，申万宏源研究 其中公司 2020 年上市的 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管为公司当前外周板块收入主要贡献品种。Reewarm PTX 药物球囊扩张导管适用于经皮腔内血管成形术中股腘动脉的球囊扩张，通过紫杉醇作用于病变血管壁以抑制平滑肌细胞增殖，从而治疗动脉粥样硬化性狭窄或闭塞性病变。Reewarm PTX 药物球囊独特的涂层配方及喷涂工艺保证药物精准的释放，确保病变部位持续充足的药物供给，且减少了药物在血液等非靶病变部位的残留，降低不良反应发生率。药物涂层微粒粒径小，血管壁吸收率高，同时减少大

63、粒径微粒可能造成的远端栓塞风险。图 30：公司 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管 图 31：公司外周板块收入（万元）资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 药球带动外周板块高增：受到外周药球销售带动，公司外周板块业务近年来实现高增长。2022 年公司外周板块实现收入 7721 万元，同比增长 47%，2023 年上半年公司外周板块收入 6124 万元。公司外周产品即将迎来收获期，产品组合初见雏形。根据公司近期公告（2024.2.24业绩快报）：外周静脉方面，公司 Vflower静脉支架及输送系统已完成注册资料递交，Vewatch腔静脉滤器及 Fishhawk

64、机械血栓切除导管已完成上市前临床植入。外周动脉方面，新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处于注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处于上市前临床试验阶段。此外根据公司定增招股书，公司还有多款外周动静脉产品研发计划（详见表 3）。表 9：公司部分外周产品进度 产品 分类 阶段 适应证 Vflower静脉支架 静脉 注册阶段 髂股静脉狭窄或闭塞 Vewatch腔静脉滤器 静脉 完成临床 拦截脱落的深静脉血栓 Fishhawk机械血栓切除导管 静脉 完成临床 急性髂股深静脉血栓 新一代外周裸球囊导管 动脉 注册阶段 动脉扩张 带纤维毛栓塞弹簧圈 动脉 注册阶段 外周血管栓塞 公司深度 请务必仔细阅读正

65、文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 产品 分类 阶段 适应证 膝下药物球囊 动脉 临床试验 膝下动脉狭窄及闭塞 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们认为，外周作为国内血管介入中发展潜力比较大的领域，产品种类较为复杂，治疗方法多元，产品适应证互相重叠，企业依靠单产品难以在长期胜出。当前国内布局外周的企业较多，心脉医疗优势在于已在主动脉领域验证过的技术能力和销售能力，以及初步形成的完善产品组合，我们预计未来几年随着公司产品逐步上市，公司有望全线挑战外资的垄断地位。图 32：几家上市公司外周介入布局情况 资料来源：各公司 2023 年半年报，申万宏源研究 3

66、.4 肿瘤介入：TIPS 进入绿通，多款微球在研 肿瘤介入治疗指借助 B 超、血管造影、核磁共振、腔镜等影像学技术，利用穿刺针、导管、导丝等器材，对肿瘤进行药物灌注，对局部栓塞进行减压、引流以及结构功能的重建等治疗，以达到控制肿瘤、缓解症状、提高生活质量的作用。肿瘤的介入治疗主要包括血管介入和非血管介入两大方式。血管介入治疗方法包括经动脉栓塞术（transarterial embolization，TAE）、经导管动脉化疗栓塞（transcatheter arterial chemoembolization，TACE）、经动 脉灌注 化疗（transarterial infusion，TAI）

67、、经动 脉放疗栓 塞术（transarterialradiotherapy embolization，TARE）等 TACE 市场规模庞大：根据亿欧智库分析，经动脉介入化疗栓塞术(TACE)已经肝癌治疗主流核心疗法，原发性肝癌诊疗规范 2019 中 TACE 已被推荐为肝癌的一线疗法。TACE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 的原理是通过栓塞材料堵塞肿瘤的供血血管，引起肿瘤组织的缺血坏死。根据国内肝病治疗专家观点，肝癌治疗逐渐形成以 TACE 为中心的局部联合系统治疗。TACE 包括传统的TACE（cTACE）和载药微球 T

68、ACE（D-TACE），中国肝细胞癌经动脉化疗栓塞治疗（TACE）临床实践指南2021 年版，已单独将载药微球的手术操作纳入其中，可见临床专家对于D-TACE 已高度认可。根据亿欧智库估计，每年 TACE 手术量接近 70 万例，2021 年市场规模 81.6 亿元，预计 2025 年达到 131.1 亿元。图 33：肝癌治疗流程 图 34：中国肿瘤介入器械市场规模（亿元）资料来源：亿欧智库，申万宏源研究 资料来源：亿欧智库，申万宏源研究 TIPS 覆膜支架进入绿色通道：2024 年初，心脉医疗旗下子公司上海拓脉的肿瘤介入产品 HepaFlow TIPS（经颈静脉肝内门体分流术）覆膜支架系统正

69、式获批进入国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查程序。HepaFlow TIPS 覆膜支架系统是一款用于治疗门静脉高压及其并发症，如静脉曲张出血、胃病、顽固性腹水和/或肝性胸水的医疗器械。相比其他 TIPS 覆膜支架产品，HepaFlow TIPS 覆膜支架系统实现了三大创新性设计：切割支架和编织支架复合设计，提供优异的柔顺性与径向支撑力，可保持良好的支架形态和通畅性。同时，切割支架的设计较现有市场上同直径的支架产品提高了横截面的面积，从而提高了血液流通量，提升了支架的分流效果；输送器采用旋转联合轴向拉动外鞘管释放支架的设计，可保证支架释放过程的平稳性和便捷性，使支架能够精准定位，

70、提高手术成功率；根据国内患者血管的解剖特点，设计了多达 25 种尺寸规格，更好地实现精准化治疗。放射性微球和可降解微球在研：HepaFlow TIPS 覆膜支架系统获批进入国家创新医疗器械审批“绿色通道”，将缩短其在国内的上市进程，并有望在上市后打破进口产品垄断的现状，让医生有更多的手术方案选择，使更多门静脉疾病患者获益。除 HepaFlow TIPS 覆膜支架系统产品外，公司目前还有多款创新产品在研，其中显影栓塞微球及空白微球均处于临床前准备阶段，根据公司定增说明书，研发项目还包括放射性微球和可降解微球产品（详见表 3）。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共

71、 31 页 简单金融 成就梦想 4 盈利预测与估值 4.1 盈利预测：预计公司 2023-2025 年延续高增长 基于以下假设：（1）主动脉支架：公司产品组合完整，产品不断推成出新，我们预计该板块将延续高增长，2023-2025 年销量增速预计分别为 30%、25%、23%，公司主动脉支架终端价格稳定，我们预计 2023-2025 年出厂价维持 2022 年水平；（2）术中支架：预计该板块延续此前高增长，2023-2025 年销量增速预计分别为40%、40%、35%。术中支架市场格局好，公司新产品产品具备优势，我们预计 2023-2025 年出厂价维持 2022 年水平；（3）外周及其他：公司

72、药物球囊增长强劲，外周产品进入收获期，2023-2025 年销量增速预计分别为 45%、40%、35%，出厂价维持 2022 年水平；（4）毛利率：公司产品终端价和出厂价较为稳定，我们预计 2023 年公司主动脉支架毛利率为 77.8%（2021 年和 2022 年平均）、术中支架为 76.0%（2021年和 2022 年平均），外周及其他为 69%（2022 年水平，外周产品处于放量期，取近期数据）；（5）费用率：假设 2023-2025 年公司销售费用率维持在 11%（参考 2022 年 12%，2023 年 Q1-3 为 10%），管理费用率维持在 4.5%（参考 2022 年 5%，2

73、023年 Q1-3 为 10%前三季度 4%），研发费用率分别为 14.5%（参考 2022 年15%，2023 年 Q1-3 为 13%）；（6）股利支付率：2023-2025年维持在47%（参考2022年46.4%，2021年47.9%）。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 11.87 亿元、15.17 亿元和 18.98 亿元，分别同比增长 32.4%、27.8%和 25.2%，归母净利润分别 4.92 亿元、6.54 亿元和8.26 亿元，分别同比增长 37.8%、33.0%和 26.3%。表 10：公司盈利预测（万元）2022 2023E 2024E 2025E 一、营业

74、收入（万元）89,650 118,720 151,670 189,848(+/-%)30.9%32.4%27.8%25.2%毛利率 75.2%76.7%76.7%76.6%1、主动脉支架 73386 95402 119252 146084(+/-%)30%30%25%23%销量（个）38051 49466 61833 75745(+/-%)46%30%25%23%单价（万元）1.9 1.9 1.9 1.9 毛利率 76.0%77.8%77.8%77.8%2、术中支架 8543 11960 16745 22605(+/-%)29.0%40.0%40%35%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

75、息披露与声明 第 27 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2022 2023E 2024E 2025E 销量（个）12903 18064 25290 34141(+/-%)11%40%40%35%单价（万元）0.7 0.7 0.7 0.7 毛利率 73%76.0%76.0%76.0%3、外周及其他 7721 11195 15673 21159(+/-%)47%45.0%40%35%销量（个）13684 19842 27779 37501(+/-%)7%45%40%35%单价（万元）0.6 0.6 0.6 0.6 毛利率 69%69%69.0%69.0%4、其他 0 163 0 0 资料来源

76、：Wind，申万宏源研究 4.2 相对估值：公司合理市值 182 亿元 我们选取 A 股高值耗材板块中的惠泰医疗（通路、电生理）、佰仁医疗（植介入耗材）、爱博医疗（眼科耗材）、欧普康视（眼科耗材）、春立医疗（骨科）为可比公司。表 11：相对估值表（亿元，2024/3/25）代码 公司 市值 利润（2023E）利润（2024E）P/E(2023E)P/E(2024E)688617.SH 惠泰医疗 284 6.94 9.35 41 30 688198.SH 佰仁医疗 157 2.08 2.96 75 53 688050.SH 爱博医疗 126 4.31 5.75 29 22 300595.SZ 欧

77、普康视 166 6.79 8.05 24 21 688236.SH 春立医疗 62 3.62 4.61 17 13 平均 37 28 688016.SH 心脉医疗 143 4.92 6.54 29 22 资料来源：WIND,申万宏源研究 注：可比公司盈利预测取 wind 一致预测 5 家公司 2023 年和 2024 年预测市盈率均值分别为 37 倍和 28 倍，考虑 2023 年新冠放开因素叠加部分领域集采影响，我们选择 2024 年 PE 作为参考。以可比公司 28 倍 PE计算，公司合理市值 182 亿元，相对 2024 年 3 月 25 日 143 亿市值有约 27%的上涨空间，首次覆

78、盖，给予“买入”评级。5 风险提示 市场竞争加剧：除现有厂家外，亦有其他厂家可能会加入主动脉支架赛道，市场竞争加剧会影响公司收入增速和利润率；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 研发风险：公司主动脉和外周业务均有产品在研，特别是外周板块部分产品处于较早阶段，产品研发存在失败可能；汇率波动：公司当前主要收入来自国内，但近年来出口占比逐步提高，汇率会导致业绩出现波动。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流

79、 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 685 897 1,187 1,517 1,898 营业收入 685 897 1,187 1,517 1,898 主动脉 566 734 954 1,193 1,461 术中 66 85 120 167 226 外周及其他 53 77 112 157 212 其他-2 0 0 营业总成本 351 507 640 781 983 营业成本 150 223 277 353 444 主动脉 115 176 212 265 324 术中 14 23 29 40 54 外周及其他 21 24 35 49 66 其他 0 0 2

80、 0 0 税金及附加 5 8 11 14 18 销售费用 76 104 131 167 209 管理费用 29 46 53 68 85 研发费用 102 138 172 220 275 财务费用-11-11-4-41-48 其他收益 18 27 28 30 50 投资收益 15 4 4 4 4 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-3-3-2-2 资产减值损失-3-2-3-6-6 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 363 415 574 761 961 营业外收支-1-1-1 0 0 利润总额 362 414 572 761 96

81、1 所得税 48 62 85 114 144 净利润 314 352 487 648 818 少数股东损益-2-5-5-6-8 归母净利润 316 357 492 654 826 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 314 352 487 648 818 加：折旧摊销减值 21 36 22 28 32 财务费用-4 2-4-41-48 非经营损失-21-1-4-4-4 营运资本变动-29-84-80-71-56 其它 20 29 80 8 29 经营活动现金流 300 334 500 569 771 资本开支

82、 90 294 162 701 701 其它投资现金流 15-146 4 4 4 投资活动现金流-75-440-158-697-697 吸收投资 35 0 1,781 0 0 负债净变化 0 2-9 0 0 支付股利、利息 65 151 163 190 260 其它融资现金流-10-11 0 0 0 融资活动现金流-40-160 1,609-190-260 净现金流 186-266 1,952-319-186 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 主动脉75%术中9%外周及其他8%其他8%主动脉79%术中10%外周及其他11%其他0%0050060070080

83、0900202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,459 1,294 3,401 3,170 3,088 现金及等价物 1,243 977 2,929 2,610 2,425 应收款项 108 157 254 294 330 存货净额 107 156 213 261 329 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 5 5 5 5 长期投资 0 126 120 114 108 固定资

84、产 72 187 233 814 1,392 无形资产及其他资产 223 387 487 587 687 资产总计 1,754 1,995 4,242 4,686 5,275 流动负债 162 187 318 362 441 短期借款 9 9 0 0 0 应付款项 89 110 184 204 253 其它流动负债 64 68 134 158 187 非流动负债 69 66 80 64 64 负债合计 231 252 398 425 504 股本 72 72 83 83 83 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 818 835 2,606 2,606 2,606 其他综合收益 0 2

85、2 2 2 盈余公积 36 36 36 36 36 未分配利润 568 774 1,099 1,522 2,040 少数股东权益 28 24 19 13 4 股东权益 1,522 1,743 3,844 4,260 4,771 负债和股东权益合计 1,754 1,995 4,242 4,686 5,275 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 3.82 4.31 5.95 7.91 9.98 每股经营现金流 3.63 4.03 6

86、.05 6.87 9.32 每股红利 0.79 1.83 2.02 2.79 3.72 每股净资产 18.06 20.78 46.24 51.35 57.62 关键运营指标(%)-ROIC 84.5 40.7 48.5 35.7 32.2 ROE 21.1 20.8 12.9 15.4 17.3 毛利率 78.1 75.2 76.7 76.7 76.6 EBITDA Margin 53.8 48.7 49.2 48.8 49.4 EBIT Margin 51.2 45.0 47.9 47.5 48.1 营业总收入同比增长 45.6 31.0 32.4 27.8 25.2 归母净利润同比增长 4

87、7.2 13.0 37.8 33.0 26.3 资产负债率 13.2 12.7 9.4 9.1 9.6 净资产周转率 0.46 0.52 0.31 0.36 0.40 总资产周转率 0.39 0.45 0.28 0.32 0.36 有效税率 13.9 15.1 15.0 15.0 15.0 股息率 0.4 1.0 1.1 1.6 2.1 估值指标(倍)-P/E 46 40 29 22 17 P/B 9.8 8.5 3.8 3.5 3.1 EV/Sale 19.8 15.4 10.0 8.0 6.5 EV/EBITDA 36.7 31.6 20.3 16.4 13.1 股本 72 72 83 8

88、3 83 资料来源：wind，申万宏源研究 0204060802023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0204060802023E2024E2025EROEROIC002120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长002120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中

89、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期

90、安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相

91、对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我

92、们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考

93、之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，

94、不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。