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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 17 日 增持增持(首次首次)油气开采设备专用件龙头,深海产品进入收获油气开采设备专用件龙头,深海产品进入收获期期 中游制造/机械 当前股价:28.3 元 本篇报告分析了全球油气勘探资本开支周期及开采区域的结构性变化,资本开本篇报告分析了全球油气勘探资本开支周期及开采区域的结构性变化,资本开支呈现上行趋势,深海油气开采性价比突出,景气度好于陆上,带动油服设备支呈现上行趋势,深海油气开采性价比突出,景气度好于陆上,带动油服设备的需求。全球油服设备专用件行业竞争格局分散,海外企业产能、人员等难以的需求。全球油服设备专用件行业竞争格局分散,海外企
2、业产能、人员等难以满足本轮周期上行带来的需求,国内企业有望实现替代。迪威尔深耕多年,是满足本轮周期上行带来的需求,国内企业有望实现替代。迪威尔深耕多年,是全球油气设备锻件的核心供应商之一,掌握材料与工艺全球油气设备锻件的核心供应商之一,掌握材料与工艺 Know-how,产品附加,产品附加值不断提高,同时扩产进入高端阀门领域,未来成长空间巨大。首次覆盖,给值不断提高,同时扩产进入高端阀门领域,未来成长空间巨大。首次覆盖,给予“增持”投资评级。予“增持”投资评级。油气勘探迎来新一轮资本开支扩张周期。油气勘探迎来新一轮资本开支扩张周期。2022 年全球油价持续上涨,创十年新高,据 EIA 预测,至少
3、未来两年国际原油市场供给仍保持趋紧,油价有望维持在 70 美元以上。高油价下油企现金流大幅改善,油气勘探资本开支开启了新一轮扩张周期,2022 年,七大国际石油公司资本开支同比增长 28%,预计 2023 年将继续增长 17%。深海油气开采性价比日益突出,有望成为主要开采领域。深海油气开采性价比日益突出,有望成为主要开采领域。一方面,深海油气开采正迎来以降本增效为核心的 Subsea2.0 模式,设备零部件模组化、小型化、无人化与智能化,同时整体供应链交付效率提升,大幅降低了深海油气开采成本;另一方面,深海油气储量丰富且分布更均匀,发展中国家开采意愿高。因此深海开采景气度复苏情况明显优于陆上,
4、2022 年全球海上油气投资总额 1650 亿美元,同比增长 21%,超过 2019 年的水平,陆地油气勘探投资额为 2810 亿美元,同比增长 15%,仍未达到疫前水平。油服设备产业是本次油气上游资本开支扩张的直接受益者。油服设备产业是本次油气上游资本开支扩张的直接受益者。据 Rystad Energy,2022 年油服设备市场规模扩大至约 400 亿美元,占整个上游资本开支的 9%;最上游的设备专用件约占设备价值量的 45%,市场规模约 180 亿美元,其中陆上井口专用件约 50 亿美元,深海设备专用件约 121 亿美元。油服设备专用件行业竞争格局分散,产业链正往国内转移。油服设备专用件行
5、业竞争格局分散,产业链正往国内转移。全球深海设备专用件主要由欧洲的百年锻造老店提供,通常不具备完整的部件化能力,只能覆盖某几个专门的零件,市场占有率低。经历了较长时间的行业周期下行后,其产能、人力无法满足本轮资本开支增加带来的需求。中国企业在油价低点通过物流优势、自动化生产打造成本优势,2020 年疫情爆发后,国内与欧洲的产业链差距进一步拉大,加速设备专用件产业链向中国转移,为中国企业替代海外提供机会。迪威尔持续发力高端,深海产品进入收获期。迪威尔持续发力高端,深海产品进入收获期。迪威尔深耕行业 20 余年,是全球油气设备锻件的核心供应商之一,已全面进入全球四大油服设备龙头的深海设备与压裂设备
6、供应链。公司不断纵向加深一体化程度,掌握材料与工艺Know-how,形成了锻压-粗加工-热处理-精加工的生产能力,提升产品附加值;同时横向拓展产品线,起步于陆上井口专用件,逐步发力高壁垒、高毛利的深海设备专用件,压裂与钻采设备专用件也进入放量阶段。此外,公司投建350MN 多向双动复合挤压生产线,进入高端阀门及管系零部件市场。石油天然气领域的高端阀门全球市场空间达 187 亿美元,我国进口替代空间广阔,基础数据基础数据 总股本(百万股)195 已上市流通股(百万股)195 总市值(十亿元)5.7 流通市值(十亿元)5.7 每股净资产(MRQ)8.5 ROE(TTM)7.3 资产负债率 30.8
7、%主要股东 南京迪威尔实业有限公司 主要股东持股比例 25.81%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 21-27-2 相对表现 20-23 7 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 研究助理 朱艺晴朱艺晴 研究助理 -40-200204060Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)迪威尔沪深300迪威尔迪威尔(688377.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 产线投产后,高端阀门有望成为公司第二增长曲线。首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司在周期底部逆势扩产能,70MN
8、 压机已投产,凭借出色的产品性能和充足的产能,公司有望充分受益于本轮油气资本开支扩张周期,业绩弹性显著。我们预测23-25年公司营收为12.8/16.3/20.7亿元,同比增长 31%/27%/27%;归母净利润为 1.69/2.3/3.07 亿元,同比增长 39%/36%/33%,对应的 PE 分别为 33/24/18x。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:油价大幅回落风险、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。油价大幅回落风险、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入
9、(百万元)528 983 1285 1632 2067 同比增长-25%86%31%27%27%营业利润(百万元)30 135 180 246 328 同比增长-64%353%33%37%34%归母净利润(百万元)32 121 169 230 307 同比增长-60%277%39%36%33%每股收益(元)0.17 0.62 0.87 1.18 1.58 PE 175.6 46.5 33.5 24.5 18.4 PB 3.8 3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源:公司数据、招商证券 EYmVeZnYdYaUwVfWnQbRbPbRpNnNoMsRiNmMqPkPoPvN9PmNnNvPnQ
10、rQwMtRzR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、油气勘探迎来新一轮资本开支扩张周期,深海有望成为主要开采区域.6 1、从大周期看,油服设备板块已迎来新一轮油气勘探资本开支扩张周期.6 2、结构性变化:全球海洋油气投资增速反超陆地.8(1)原因一:技术进步使深海油气开采性价比日益突出.10(2)原因二:深海油气储量丰富且分布更均匀,可开采潜力巨大.12 二、油气设备及其专用件直接受益,海外企业竞争力下降.13 1、油服设备充分受益于本轮资本开支扩张,专用件需求扩至 180 亿美元.13(1)陆上井口设备:需求与油价相关性高,2022 年市场空间约 50 亿美元.
11、14(2)深海油气设备:壁垒极高,2022 年市场空间约 121 亿美元.15(3)压裂设备:页岩油开采的核心设备,2019 年市场规模约 150 亿美元.16 2、欧洲深海油服设备供应链面临多重挑战,产业链开始向中国转移.17 三、迪威尔持续发力高端,深海产品进入收获期.18 1、迪威尔是全球知名的油气设备零部件供应商.18 2、迪威尔掌握材料与工艺 Know-how,打破海外垄断且产品更具性价比.20 3、全球竞争力快速提升,盈利能力明显改善.21 4、高端工业阀门空间广阔铸就第二增长曲线,市场空间合计约 112 亿美元.23 四、盈利预测与投资建议.25 五、风险提示.26 图表图表目录
12、目录 图 1:2007-2023E 七大国际石油公司资本开支与油价高度相关.6 图 2:原油供需预计将长期维持紧平衡状态.7 图 3:EIA 预测原油价格恐长期维持在 70 美元以上.7 图 4:美国原油库存虽开始触底反弹,但仍处于历史低位.7 图 5:自由现金流大幅改善是上游资本开支扩大最大诱因.7 图 6:油服龙头斯伦贝谢资本开支、营收均与油价强相关.7 图 7:2022 年以来美国陆上油气开采复苏情况.8 图 8:中东地区陆上油气开采复苏情况.8 图 9:2022 全球海上油气探勘投资已超越疫情前水平.8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 10:中东地区陆上油气开采修复谨慎.
13、8 图 11:OPEC 预计 2023 挪威、巴西扩产趋势明确.9 图 12:南美海洋钻机景气度复苏显著.9 图 13:2022 年海底采油树订单出现爆发式增长.9 图 14:2022 年巴西、圭亚那等国对海底采油树需求旺盛.9 图 15:2022 年 FMC 深海在手订单数大幅增加.10 图 16:深海原油开采性价比已十分突出.10 图 17:油价超过 70 美元将使至少 95%的未开发深海项目盈利.10 图 18:巴西石油单桶作业成本明显下降.11 图 19:2013-2021 中海油油气开采成本(美元/桶)持续下降.11 图 20:FMC 的 Subsea 2.0 设备相比此前体积更小,
14、性能更强.11 图 21:Subsea 2.0 的模块化特征大大提升了供应链的交付效率.11 图 22:FMC 的 Subsea 2.0 设备采用小型化与模组化设计,组装高效且成本更低12 图 23:2017 年全球油气累计产量占可采储量比例(%).12 图 24:海上油气巨头储采比正逐步与陆上油气巨头拉开差距.12 图 25:全球海上油气资源分布更加均匀.13 图 26:油服产业链细分市场规模及产业基本情况概览.14 图 27:2008-2022 中东及北非主要产油国财政平衡油价.14 图 27:迪威尔主要陆上井口零部件产品.14 图 28:2007-2022E 陆上油气设备市场规模(亿美元
15、).15 图 29:深海油气设备主要包括井口、采油树、管汇及阀口等.15 图 30:迪威尔主要深海零部件产品.15 图 31:压裂即使用高压水流人为造成很多缝隙以释放岩石中的油气.16 图 32:成套压裂机组通常由约 20 辆压裂车等组成.16 图 33:全球深海油气设备市场规模测算(亿美元).17 图 34:2020 年以后,欧盟对华贸易逆差大幅扩大.18 图 35:俄乌冲突后,欧盟制造业景气度大幅下滑.18 图 36:迪威尔主营业务.18 图 37:迪威尔发展历程.19 图 38:海底采油工作最大水深 3000 米,迪威尔可完全覆盖.20 图 39:2018 年深海设备市场集中度高达 80
16、%以上.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 40:迪威尔产品生产流程.20 图 41:公司营收增速在 2016 年后明显超越行业增速.21 图 42:2013-2021 年迪威尔营收结构变化.21 图 43:2017-2021 年迪威尔核心产品毛利率.22 图 44:2016-2022 年迪威尔销售毛利率与销售净利率变化.22 图 45:2016-2023Q1 公司三大费用率持续下降.22 图 46:应收账款及应付账款周转率总体稳定.23 图 47:资产负债率总体向下.23 图 48:近几年中国每年工业阀门进口额在 70 亿美元左右.23 图 49:下游石化、电力客户每年采购阀
17、门均超 3 亿美元.23 图 50:产能未来成倍增长,支撑公司长期收入增长.25 图 51:3.5 万吨多向模复合挤压液压机主要参数世界领先.25 图 52:迪威尔历史 PE Band.26 图 53:迪威尔历史 PB Band.26 表 1:全球深海油气设备市场规模测算(亿美元).16 表 2:全球主要油服设备专用件制造商.17 表 3:迪威尔 F22 系列材料深海产品主要性能与行业标准对比.21 表 4:迪威尔可服务市场空间(SAM)测算.24 表 5:迪威尔业绩预测.26 附:财务预测表.27 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、油气勘探迎来油气勘探迎来新一轮资本开支扩张周
18、期,深海新一轮资本开支扩张周期,深海有有望望成为主要开采区域成为主要开采区域 1、从大周期看,油服设备板块已从大周期看,油服设备板块已迎来新一轮油气勘探资本迎来新一轮油气勘探资本开支扩张周期开支扩张周期 随着油价走高,油气资本开支进入新一轮扩张周期。随着油价走高,油气资本开支进入新一轮扩张周期。七大国际石油公司的资本开支与油价强相关。从 2013 年开始,美国页岩油革命爆发、OPEC 采取增产保额策略持续扩产,导致油价大幅下降,全球油气资本开支因此陷入下行周期。2016年,OPEC 冻产、以俄罗斯为代表的产油国减产推高油价,原油市场走向供需平衡,资本开支有小幅回暖。2020 年新冠疫情使全球油
19、气行业陷入资本回报降低、融资成本上升的双重困境,并引发全球油气企业破产潮,资本开支再次下探。2022年随着疫情放开、俄乌冲突影响,全球油价创十年新高,油气勘探资本开支开启了新一轮扩张周期,七大国际石油公司资本开支同比增长 28%,预计 2023 年将继续增长 17%。图图 1:2007-2023E 七大国际石油公司资本开支与油价高度相关七大国际石油公司资本开支与油价高度相关 数据来源:Wind、IPE、各公司年度报告及 23 年业绩指引、招商证券 供需长期不匹配,油价供需长期不匹配,油价 2025 年以前或仍将维持年以前或仍将维持 70 美元以上。美元以上。从供给端看,OPEC+正减产稳价、俄
20、油出口受阻、美国产量增长缓慢导致库存仍处低位;从需求端看,虽然欧美国家经济增长放缓,但在中国及其他非经合组织国家需求增长的推动下,OPEC 最新预计 2023 年全球石油需求增长 230 万桶/日至 1.02 亿桶/日。因此,EIA(美国能源信息署)预测,至少未来两年国际原油市场供给仍保持趋紧,原油供需格局或将长期维持紧平衡状态,油价有望维持在 70 美元以上。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图2:原油供需预计将长期维持紧平衡状态:原油供需预计将长期维持紧平衡状态 图图3:EIA 预测原油价格恐长期维持在预测原油价格恐长期维持在 70 美元以上美元以上 数据来源:EIA、招商证券
21、数据来源:EIA、招商证券 图图 4:美国原油库存虽开始触底反弹,但仍处于历史低位:美国原油库存虽开始触底反弹,但仍处于历史低位 数据来源:Baker Hughes、招商证券 高油价下油企现金流大幅改善。高油价下油企现金流大幅改善。受益于高油价带来的现金流大幅改善,主要国际油气龙头自由现金流均大幅改善,如 22 年埃克森美孚自由现金流达 619 亿美元,同比增长 70.5%,雪佛龙亦不甘落后,22 年自由现金流达 404 亿美元,同比增长 68.6%。现金流的大幅改善为油气行业开启新一轮资本开支周期奠定基础。上游油气勘探开发资本支出持续回暖。上游油气勘探开发资本支出持续回暖。据 IHS Mar
22、kit,2022 年全球上游勘探开发资本支出总量较 2021 年增加 24%,预计 2023 年全球上游勘探开发资本支出将同比增加 12%。全球最大的油服公司斯伦贝谢(SLB.N)在 2023 年 1 月的Q4 财报会议中将 2023 年的资本开支指引设为 25 亿-26 亿美元,同比增长13.4%-17.9%。美国与中东的陆上油气开采景气度自 2020 年以来也有明显改善,活跃钻井数量大幅增长,但未回到疫情前的水平,仍有上行空间。图图 5:自由现金流大幅改善是上游资本开支扩大最大诱因:自由现金流大幅改善是上游资本开支扩大最大诱因 图图 6:油服龙头斯伦贝谢资本开支、营收均与油价强相关:油服龙
23、头斯伦贝谢资本开支、营收均与油价强相关 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 数据来源:Rystad Energy、COSL、招商证券 数据来源:SLB 公司指引、Capital IQ、Wind、招商证券 图图 7:2022 年以来美国陆上油气开采复苏情况年以来美国陆上油气开采复苏情况 图图 8:中东地区陆上油气开采复苏情况:中东地区陆上油气开采复苏情况 数据来源:Baker Hughes、招商证券 数据来源:Baker Hughes、招商证券 2、结构性变化:全球海洋油气投资增速反超陆地结构性变化:全球海洋油气投资增速反超陆地 2022 年全球海洋油气投资增速反超陆地并超越疫情前投资水平
24、。年全球海洋油气投资增速反超陆地并超越疫情前投资水平。据 Rystad Energy,2022 年全球海上油气投资总额 1650 亿美元,同比增长 21%,超过 2019年的水平。同期陆地油气勘探投资额为 2810 亿美元,同比增长 15%,增速小于海油投资增速,绝对值仍未达疫前水平。图图 9:2022 全球海上油气探勘投资已超越疫情前水平全球海上油气探勘投资已超越疫情前水平 图图 10:中东地区陆上油气开采修复谨慎中东地区陆上油气开采修复谨慎 数据来源:Rystad Energy、招商证券 数据来源:Rystad Energy、招商证券 巴西、挪威和圭亚那等海上油气生产大国明确扩产,南美海洋
25、钻机景气度显著复巴西、挪威和圭亚那等海上油气生产大国明确扩产,南美海洋钻机景气度显著复苏。苏。巴西在 2014 年还是石油净进口国,但在 2016 年就因为发现大量海上油气成为南美最大油气供应国,EIA 预计 23 年巴西石油产量将达到日均 410 万桶的均值,同比 22 年提高近 30 万桶。圭亚那于 2022 年 12 月启动了第一轮海上油气勘探和生产许可,2022 年产量为 27 万桶/天,预计 23 年第三个 FPSO 装置投产后,产能将大幅增长至 50 万桶/天。挪威国家石油公司(EQNR.OL)运营的北海 Johan Sverdrup 油田二期投产,OPEC 预计其产能将提高约 2
26、5 万桶/天。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 11:OPEC 预计预计 2023 挪威、巴西扩产趋势明确挪威、巴西扩产趋势明确 图图 12:南美海洋钻机景气度复苏显著:南美海洋钻机景气度复苏显著 数据来源:Rystad Energy、招商证券 数据来源:Rystad Energy、招商证券 2022 年海底采油树订单出现爆发式增长,需求主要聚集于南美地区。年海底采油树订单出现爆发式增长,需求主要聚集于南美地区。据Westwoodenergy 统计,作为深海油气设备的重要组成部分(海底采油树一般占深海油气设备价值量的22%),2022年海底采油树订单同比增长53%至252个,预计
27、 2022-2026 年海底采油树订单需求将达到 1560 个,预计未来五年,海底采油树订单仍将维持 10%左右的复合增长。图图 13:2022 年海底采油树订单出现爆发式增长年海底采油树订单出现爆发式增长 图图 14:2022 年巴西、圭亚那等国对海底采油树需求旺盛年巴西、圭亚那等国对海底采油树需求旺盛 数据来源:Rystad Energy、招商证券 数据来源:Rystad Energy、招商证券 全球最大深海油服设备公司全球最大深海油服设备公司 TechniqFMC 深海订单持续回暖。深海订单持续回暖。TechniqFMC 是全球最大深海油服设备公司,2018 年深海油气设备市场占有率 4
28、5%。从TechniqFMC 披露的订单数据看,2022TechniqFMC 深海累计新接订单同比2021 年增长 35.8%,22Q4 新接订单同比增 35.8%,体现深海开采景气度持续上行。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 15:2022 年年 FMC 深海在手订单数大幅增加深海在手订单数大幅增加 数据来源:TechniqFMC、招商证券(1)原因一:原因一:技术进步使深海油气开采性价比日益突技术进步使深海油气开采性价比日益突出出 深海油气开采成本性价比突出,根据深海油气开采成本性价比突出,根据 Rystad Energy 的测算,只要油价维持在的测算,只要油价维持在70
29、美元以上水平,至少美元以上水平,至少 95%的未开发深海原油项目都能盈利。的未开发深海原油项目都能盈利。相比中东陆上石油,深海石油成本仅高出 13%,性价比日益突出,2014 年至 2018 年间,近海陆架和深水的原油开采成本降低约 30%。海洋油气开采设备服务巨头 FMC 亦披露,2021 年新海洋油气开发项目成本较 2019 年相比平均下滑 20%,导致开发成本在 60 美元/桶以下的海洋油气开发项目增长 40-60%。图图 16:深海原油开采性价比已十分突出深海原油开采性价比已十分突出 图图 17:油价超过:油价超过 70 美元将使至少美元将使至少 95%的未开发深海项目盈利的未开发深海
30、项目盈利 数据来源:IHS Markit、COSL、招商证券 数据来源:Rystad Energy UCube 巴西石油和中海油单桶油作业成本下降显著。巴西石油和中海油单桶油作业成本下降显著。巴西石油在 2020 年油气成本降至最低点,从 2017 年的 27.6 美元/桶下滑至 17.5 美元/桶,累计下跌 36.8%;中海油油气成本从 2013 年最高 45.0 美元/桶降至 2021 年 29.5 美元/桶,成本累计下滑 34.5%。2021 年有所反弹主要是受上游原料、人力成本大幅上涨所致。考虑深海油气开采技术进步,海上油气开采单桶油成本提升潜力依然较大。敬请阅读末页的重要说明 11
31、公司深度报告 图图 18:巴西石油单桶作业成本明显下降:巴西石油单桶作业成本明显下降 图图 19:2013-2021 中海油油气开采成本(美元中海油油气开采成本(美元/桶)持续下降桶)持续下降 数据来源:IHS Markit、COSL、招商证券 数据来源:中海油年报、招商证券 深海油气开采成本下降的主要原因是行业正迎来以降本增效为核心的深海油气开采成本下降的主要原因是行业正迎来以降本增效为核心的 Subsea 2.0 时代。时代。Subsea 2.0 是由六大核心产品组成的产品平台,结合经过现场验证的新技术设计而成。核心产品包括紧凑型树、紧凑型歧管、柔性跳线、配电、控制和水平连接器。设备层面的
32、变化主要为零部件模组化、小型化、无人化与智能化,同时追求整体设备层面的变化主要为零部件模组化、小型化、无人化与智能化,同时追求整体供应链交付效率的提升。供应链交付效率的提升。以 TechniqFMC 在北海的 Subsea 2.0 项目为例,在性能相同或更好的前提下,其采油树的尺寸与质量相比此前减少 50%,管汇控件整体尺寸减少 60%,同时交付时间降低 80%,人工参与度降低 70%-80%。图图 20:FMC 的的 Subsea 2.0 设备相比此前体积更小,性设备相比此前体积更小,性能更强能更强 图图 21:Subsea 2.0 的模块化特征大大提升了供应链的交付效的模块化特征大大提升了
33、供应链的交付效率率 数据来源:TechniqFMC、招商证券 数据来源:招商证券整理 Subsea 2.0 模式大幅降低了深海油气开采成本。模式大幅降低了深海油气开采成本。Subsea 2.0 从根本上重新定义了海底产品在尺寸、重量、模块化、标准化、周期时间、可安装性和成本方面的规范。从实际效果看,FMC 在与 Shell 合作的墨西哥湾 Kaikias 项目中(深度 1372米),通过应用 Subsea2.0 设备,将项目油气收支平衡点由原先的$40/桶降至30$/桶。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 22:FMC 的的 Subsea 2.0 设备采用小型化与模组化设计,组装
34、高效且成本更低设备采用小型化与模组化设计,组装高效且成本更低 数据来源:IHS Markit、COSL、招商证券(2)原因原因二:二:深海油气储量丰富且分布更均匀,可开采潜力巨大深海油气储量丰富且分布更均匀,可开采潜力巨大 深海油气累计产量占可采储量的比重远低于陆地。深海油气累计产量占可采储量的比重远低于陆地。2017 年,全球海洋油气的累计产量仅占技术可采储量的 29.8%和 17.4%,低于陆地的 19%和 37%。其中深水和超深水石油累计产量仅占技术可采储量的 12%和 2%;天然气累计产量仅占技术可采储量的 5%和 0.4%,深海油气开采潜力丰厚。海洋油气巨头储采比正与陆上油气巨头拉开
35、差距。海洋油气巨头储采比正与陆上油气巨头拉开差距。储采比是指是指本国或本地区剩余可采储量与当年总产量的比值,是衡量油气产量保证程度的指标。据各油气企业年报,2019-2021 年,巴西石油储采比最高,分别达到 10.2/9.1/10.4 年;中海油储采比也同样较高,分别达到 8.7/9/8.9 年,而中石油及中石化储采比普遍在 6-8 年之间。2019 年后,以海洋油气开采为主的巴西石油、中海油储采比与中石油及中石化差距继续扩大,充分体现海洋油气开采潜力较大的特征。图图 23:2017 年全球油气累计产量占可采储量比例(年全球油气累计产量占可采储量比例(%)图图 24:海上油气巨头储采比正逐步
36、与陆上油气巨头拉开差距:海上油气巨头储采比正逐步与陆上油气巨头拉开差距 数据来源:全球海洋油气勘探开发特征及趋势分析、招商证券 数据来源:各公司年报、招商证券 海上油气资源分步更均匀,发展中国家能源开采意愿高。海上油气资源分步更均匀,发展中国家能源开采意愿高。全球陆上油气资源分布不均,2010 年以来全球海域油气新增储量远高于陆上且分布相较陆地更为均匀,2012-2016 年南美、墨西哥湾、东非、亚洲均有大量新发现海上油气盆地,巴西、圭亚那、中国等具备深海油气开采实力的发展中国家出于财政需求及保障能源安全的动机,均具有很强的能源开采意愿。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 25:
37、全球海上油气资源:全球海上油气资源分布分布更加均匀更加均匀 数据来源:全球油气资源分布与勘探发现趋势、招商证券 二、二、油气设备及其专用件直接油气设备及其专用件直接受受益,海外企业竞争力益,海外企业竞争力下降下降 1、油服设备充分受益于本轮资本开支扩张,专用件需求扩油服设备充分受益于本轮资本开支扩张,专用件需求扩至至 180 亿美元亿美元 油服设备产业是本次油气上游资本开支扩张的直接受益者。油服设备产业是本次油气上游资本开支扩张的直接受益者。上游的油气勘探开发产业链包括油服设备专用件生产、油服设备生产、油田资源开发。据 Rystad Energy,2022 年油气上游勘探资本开支高达 4460
38、 亿美元,同比 2021 年增长17.4%。油服设备市场规模也随之水涨船高,规模扩大至约 400 亿美元,占整个上游资本开支的 9%。最上游的设备专用件约占设备价值量的 45%,市场规模约180 亿美元。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 26:油服产业链细分市场规模及产业基本情况概览:油服产业链细分市场规模及产业基本情况概览 数据来源:Rystad Energy、迪威尔招股说明书、招商证券(1)陆上井口设备:需陆上井口设备:需求与油价相关性高,求与油价相关性高,2022 年市场空间约年市场空间约 50 亿亿美元美元 陆上井口设备主要包括安装在陆上井口用于控制气、液(油、水等)流
39、体压力和陆上井口设备主要包括安装在陆上井口用于控制气、液(油、水等)流体压力和方向的悬挂套管、油管,其中井口装置零部件主要包括采油树阀、悬挂器、套管方向的悬挂套管、油管,其中井口装置零部件主要包括采油树阀、悬挂器、套管头、油管头、四通、法兰等。头、油管头、四通、法兰等。陆上井口设备需求易受油价波动影响,中东及北非国家依赖石油财政,设备需求陆上井口设备需求易受油价波动影响,中东及北非国家依赖石油财政,设备需求受油价影响相对更小。受油价影响相对更小。陆上井口的产量占比虽高,但开发和管理难度较低,油价一旦大幅下跌,油气公司可轻易通过控制陆上井口产量以减少井口设备投资,因此陆上井口设备需求受油价波动影
40、响较大。但中东及北非地区部分国家石油公司开采成本较低,且财政对石油依赖度高,其陆上井口设备需求受油价波动影响相对较小。图图 27:2008-2022 中东及北非主要产油国财政平衡油价中东及北非主要产油国财政平衡油价 图图 27:迪威尔主要陆上井口零部件产品:迪威尔主要陆上井口零部件产品 数据来源:OPEC、招商证券 数据来源:迪威尔官网、招商证券 据测算,据测算,2022 年全球陆上井口设备约年全球陆上井口设备约 50 亿美元。亿美元。据 Spears&Associates,2019年全球陆上油气设备市场规模约 52.7 亿美元,其中 2018 年,斯伦贝谢(SLB)旗下 Cameron 占陆
41、上油气设备市场份额的 35%,假设 2020 年继续维持这一市场份额,且井口占 Cameron 收入比例不变,Cameron 占 SLB 收入比例逐步下 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 降,预计 2022 年陆上油气设备规模增长 23.1%达到 49 亿美元。图图 28:2007-2022E 陆上油气设备市场规模(亿美元)陆上油气设备市场规模(亿美元)数据来源:Spears&Associates、迪威尔官网、招商证券(2)深海油气设备:壁垒极高,深海油气设备:壁垒极高,2022 年市场空间约年市场空间约 121 亿美元亿美元 深海油气设备主要包括井口设备、井下采油树、集合管及阀组、
42、出油管连接器、深海油气设备主要包括井口设备、井下采油树、集合管及阀组、出油管连接器、控制系统及其他设备。控制系统及其他设备。深水不只是“水深”,其对技术、装备能力、精细化程度要求极高。深水不只是“水深”,其对技术、装备能力、精细化程度要求极高。深海油气设备需在深海高压(400atm)、低温(0-3)、强腐蚀(富含 H2S、CO2)、复杂水流环境中长期工作(工作寿命要求25 年),同时深海油气采出前处于高温高压状态(内部温度可高达 300以上),油气设备内压高达 100MPa(1,054kg/cm2),设备的工作环境恶劣程度远大于陆上,因此对设备的要求极高。深海设备维护费极高,客户一般不更换核心
43、零部件,对深海设备核心专用件缺陷深海设备维护费极高,客户一般不更换核心零部件,对深海设备核心专用件缺陷“零容忍”,认证壁垒极高。“零容忍”,认证壁垒极高。从造价看,一套深水水下油气开采系统的平均造价约 20 亿美元,是陆上油气开采系统造价的 4 倍。以迪威尔深海产品为例,其进入 TechniqFMC 的供应链耗时 4 年,一旦进入客户供应链往往很难被替换。图图 29:深海油气设备主要包括井口、采油树、管汇及阀口等:深海油气设备主要包括井口、采油树、管汇及阀口等 图图 30:迪威尔主要深海零部件产品:迪威尔主要深海零部件产品 数据来源:Capital IQ、迪威尔招股说明书、招商证券 数据来源:
44、迪威尔官网、招商证券 预计预计 2022 年深海油气设备市场空间约年深海油气设备市场空间约 121 亿美元,其中设备专用件市场规模约亿美元,其中设备专用件市场规模约61 亿美元,占设备价值量的亿美元,占设备价值量的 50%左右。左右。据 Spears&Associates,2018 年TechnipFMC 市场占有率约 45%,由此推测可得 2019 年深海设备的市场规模约 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 120 亿美元,预计 2022 年整体市场规模恢复至疫情前水平达 121 美元。表表 1:全球深海油气设备市场规模测算(亿美元):全球深海油气设备市场规模测算(亿美元)数据来源:
45、Spears&Associates、迪威尔招股说明书、招商证券(3)压裂设备:页岩油开采的核心设备,压裂设备:页岩油开采的核心设备,2019 年市场规模约年市场规模约 150 亿亿美元美元 压裂设备是页岩油开采核心设备。压裂设备是页岩油开采核心设备。压裂通常又称水力压裂,是指采油或采气过程中,利用水力作用使油气层形成裂缝,导致油气渗透出岩石。压裂设备主要有封井器、井口球阀、投球器、活动弯头、油壬、蜡球管汇、压裂管汇等。一般用于压裂作业的是成套压裂机组,主要包括压裂车、混砂车、仪表车、管汇车等。一套压裂车组一般包括 20 台压裂车、2 台混砂车、2 台仪表车、1 台管汇车及其他配套设备。在压裂作
46、业中,混砂车将压裂液与支撑剂均匀搅拌后汇入压裂车,压裂车上的压裂泵产生高压,将混合物注入高压管汇进入井口,再深入到井下指定位置压开岩层。压裂设备目前主要满足北美页岩油的开采需求。图图 31:压裂即使用高压水流人为造成很多缝隙以释放岩石中的油:压裂即使用高压水流人为造成很多缝隙以释放岩石中的油气气 图图 32:成套压裂机组通常由约:成套压裂机组通常由约 20 辆压裂车等组成辆压裂车等组成 数据来源:Mikenorton/Wikipedia、招商证券 数据来源:杰瑞股份官网、招商证券 2019 年全球压裂设备市场空间约年全球压裂设备市场空间约 150 亿美元。亿美元。据 Spears&Associ
47、ates,受益于北美页岩油开采需求,全球压裂设备需求从 2009 年最低的 45.5 亿美元高速增长至 2014 年的 166.4 亿美元,此后受油价暴跌影响需求快速下滑,在 2017 年后 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 逐步回暖,重新增长至 2019 年的 149.9 亿美元。图图 33:全球深海油气设备市场规模测算(亿美元):全球深海油气设备市场规模测算(亿美元)数据来源:Spears&Associates、招商证券 2、欧洲深海油服设备供应链面临多重挑战,产业链开始向欧洲深海油服设备供应链面临多重挑战,产业链开始向中国转移中国转移 油服设备专用件竞争格局极为松散,海外竞争者
48、多以欧美百年老店为主。油服设备专用件竞争格局极为松散,海外竞争者多以欧美百年老店为主。包括Manoir、Ellwood、Metalcam、Siderforgerossi、Lucchini Mame Forge,这些公司大多成立于 20 世纪初,多为家族企业,工艺与材料 Know-how 积累深厚,横跨多个行业,与下游油服设备龙头合作密切,但通常不具备完整的部件化实力,只能覆盖某几个专门的零件,市场占有率低。表表 2:全球主要油服设备专用件制造商全球主要油服设备专用件制造商 数据来源:各公司官网、迪威尔招股说明书、招商证券 欧盟深海油气设备供应链正向中国转移。欧盟深海油气设备供应链正向中国转移。
49、全球深海设备专用件主要由欧洲的百年锻造老店提供,很多设备已非常陈旧,人力与能源成本高,数字化程度低,且经历了较长时间的周期下行后,产能、人力无法满足本轮资本开支增加带来的需求。从 2018 年开始,中国企业在油价低点通过物流优势、自动化生产打造成本优势,2020 年疫情爆发后,国内与欧洲的产业链差距进一步拉大,加速深海设备专用 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 件产业链向中国转移。俄乌冲突后,欧洲制造业景气度快速下滑,疫情影响与俄乌冲突对欧盟供应链产生的损害可能长期存在,为中国企业替代海外提供机会。图图 34:2020 年以后,欧盟对华贸易逆差大幅扩大年以后,欧盟对华贸易逆差大幅扩大
50、 图图 35:俄乌:俄乌冲突冲突后,欧盟制造业景气度大幅下滑后,欧盟制造业景气度大幅下滑 数据来源:Capital IQ、迪威尔招股说明书、招商证券 数据来源:westwoodenergy、招商证券 三、三、迪威尔持续发力高端,迪威尔持续发力高端,深海产品进入收获期深海产品进入收获期 1、迪威尔是全球知名的油气设备零部件供应迪威尔是全球知名的油气设备零部件供应商商 迪威尔是全球油气设备锻件的核心供应商之一。迪威尔是全球油气设备锻件的核心供应商之一。公司主要业务为制造并销售油气设备专用件,包括陆上井口采油树专用件、深海装备专用件、压裂设备专用件、钻采专用件,客户涵盖全球主要龙头油服公司。其中陆上
51、井口采油树专用件包括采油树阀、悬挂器、套管头、油管头、四通、法兰等;深海装备专用件主要是深海采油树、管汇、阀体等;压裂设备专用件主要是压裂泵缸体、封井器、井口球阀、投球器、活动弯头、油壬、蜡球管汇、压裂管汇等;钻采专用件主要是防喷器壳体、活塞、顶盖、管汇等。图图 36:迪威尔主营业务:迪威尔主营业务 数据来源:迪威尔官网、招股说明书、招商证券 公司深耕行业公司深耕行业 20 余年,纵向一体与横向多元化协同开展。余年,纵向一体与横向多元化协同开展。公司成立于 1996 年,由陆上井口设备业务起家,逐步进入全球主要油服设备龙头供应链体系,后发力深海、压裂设备专用件业务,横向多元与纵向一体化战略同步
52、进行,不断提高业 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 务增长天花板与盈利能力,整体发展历程可大致分为四个阶段。(1)起步阶段(1996-2003):公司于 1998 年进入机械加工制造业,2000 年起承接油气设备专用件业务,此后逐步聚焦于油气设备专用件的生产和销售。(2)进军国际(2004-2010):公司于 2004 年开始逐步接受国际油气设备制造商的各项审核,2008 年起陆续与 GE Oil&Gas(2017 年与 Baker Hughes 合并成 BHGE)、FMC(2017 年与 Technip 合并成 TechnipFMC)和 Cameron(2015年被 Schlumb
53、erger 吸收合并)等国际油气技术服务公司及设备制造商开展业务合作,产品主要是陆上井口及采油树锻件。(3)品类扩张(2011-2019):2011 年,公司建设完成了 35MN 压机及配套项目,形成了涵盖锻造、热处理、粗加工等生产工序的规模化专用件生产能力,同年通过 FMC 压裂设备相关专用件的研发试制;2012 年,公司开始投资建设精加工项目,延伸业务链,提高产品附加值;2014 年,公司成功研发了深海设备采油树主阀等深海设备核心专用件,并相继通过了客户的研发试验件评定,自此全面进入深海设备的全球供应链体系,同年通过 Weir Group(全球最大的压力泵生产企业)的审核并为其提供压裂泵阀
54、箱等。(4)发力高端(2020-至今):2022 年,公司 70MN 压机投产,产能大幅提升,深海、压裂营收占比不断提升;350MN 压机有望于 2023 年投产,助力公司拓展高端工业阀门业务。图图 37:迪威尔发展历程:迪威尔发展历程 数据来源:迪威尔招股说明书、招商证券 公司是国内少数能覆盖全球四大油服设备龙头的专用件供应商,产品质量颇受龙公司是国内少数能覆盖全球四大油服设备龙头的专用件供应商,产品质量颇受龙头青睐。头青睐。公司已全面进入全球四大油服设备龙头,即 TechnipFMC、Schlumberger、Baker Hughes、Aker Solutions 的深海设备与压裂设备供应
55、链,是国内少数几家能为上述公司提供高级专用件产品的供应商之一。公司多次获“年度最佳供应商奖”、“模范供应商”等荣誉,提供的深海承压零部件已应用于全球数十个深海油气开发项目,多数项目的工作水深均超 2500 米。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 38:海底采油工作最大水深:海底采油工作最大水深 3000 米,迪威尔可完全覆盖米,迪威尔可完全覆盖 图图 39:2018 年深海设备市场集中度高达年深海设备市场集中度高达 80%以上以上 数据来源:迪威尔招股说明书、招商证券 数据来源:迪威尔招股说明书、招商证券 2、迪威尔迪威尔掌握材料与工艺掌握材料与工艺 Know-how,打破海外垄
56、断且产,打破海外垄断且产品更具品更具性价比性价比 油气设备专用件竞争的关键因素是原料与工艺一体化油气设备专用件竞争的关键因素是原料与工艺一体化 Know-how 的长期积累。的长期积累。油气设备中的核心专用件一般由锻件制成,其本质考验的是加工能力,对油服设备零部件供应商而言,这种能力核心在于对原材料配方的理解;制造工艺的长期积累;充足的检测能力。特钢配方决定了热处理工艺,锻压与热处理工艺决定特钢的显微组织,而组织决定了零部件产品的最终性能,这种性能最终要有可靠检测能力去验证。如何理解原料与工艺一体化的如何理解原料与工艺一体化的 Know-how?大部分油气设备专用件主要通过热模锻成形,在锻压过
57、程中,多个工艺参数如变形温度、压下速度、压下量等都会决定模锻件的成形载荷,同时对特钢组织与性能产生显著影响。在热处理工艺环节,扩氢脱氧需要依赖原料配方的理解,蘸火液的介质、温度、浓度亦会影响产品性能。因此,在实际生产过程中,大量参数的影响是不可控的,不同变量间还会交叉影响,不存在统一的工业标准,高度依赖制造商多次实际试验,同时还要利用计算机数值模拟,从而最终把握锻件在显微组织层面的演变规律,实现最佳产品效果。图图 40:迪威尔产品生产流程:迪威尔产品生产流程 数据来源:迪威尔招股说明书、招商证券 独特的原料配方与长期积累下的工艺独特的原料配方与长期积累下的工艺 Know-how,使得公司能生产
58、出高性能产,使得公司能生产出高性能产品。品。除了特钢行业自身的发展,公司根据长期以来的技术研发和经验积累,针对 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 产品的性能要求,对材料成份进行优化,原料供应商必须根据公司的规范要求对特钢进行微合金化。独特的原料配方叠加长期的工艺积累,使得公司产品有较高性价比。例如,中东及北非地区等压力等级较高的油气井普遍需要满足 75K 以上的屈服强度要求,公司通过技改,可使本来无法满足屈服强度且价格更低的4130 合金钢生产出屈服强度 80K 以上的专用件产品。表表 3:迪威尔迪威尔 F22 系列材料深海产品主要性能与行业标准对比系列材料深海产品主要性能与行业标准
59、对比 数据来源:迪威尔招股说明书、招商证券 3、全球竞争力快速提升,盈利能力明显全球竞争力快速提升,盈利能力明显改善改善 公司在上一轮景气周期中充分受益,全球竞争力持续提升。公司在上一轮景气周期中充分受益,全球竞争力持续提升。全球油气行情在 2016年出现小规模复苏,公司在 2014 年即全面进入全球主要油服设备龙头供应链,受益于海外油服龙头放开专用件生产限制,承接了大量国际订单,收入增速远超行业增速。结构上,受益于下游需求驱动,公司深海及压裂设备业务占比持续提升,2021 年其收入占比达 43%,未来随着深海开采景气度提升、北美压裂设备进入更新周期,深海及压裂占比将持续提升。图图41:公司营
60、收增速在:公司营收增速在 2016 年后明显超越行业增速年后明显超越行业增速 图图42:2013-2021 年迪威尔营收结构变化年迪威尔营收结构变化 数据来源:Wind、招商证券 数据来源:Wind、招商证券 深海产品毛利率最高,深海产品毛利率最高,21 年受原材料涨价影响各产品毛利率均有所下降。年受原材料涨价影响各产品毛利率均有所下降。公司提供的深海专用件产品形态从粗加工锻件延伸至精加工后的成熟产品,产品附加值不断提高,毛利率从 32.2%提升至 40%左右;井口设备专用件毛利率过去稳定在 20%-25%之间;压裂设备专用件下游客户主要是议价能力更强的杰瑞股份 敬请阅读末页的重要说明 22
61、公司深度报告 和三一石油,近两年毛利率下降较多;钻采设备随着销售放量,毛利率小幅提升。2021 年由于原材料成本上升,各项产品毛利率均明显下降,其中深海专用件仍为毛利率最高的品类;2022 年原材料价格下行,毛利率已有明显回升。图图 43:2017-2021 年迪威尔核心产品毛利率年迪威尔核心产品毛利率 数据来源:Wind、招商证券 22 年毛利率回升,三大费用率下降,未来伴随产品结构改善、成本企稳,盈利年毛利率回升,三大费用率下降,未来伴随产品结构改善、成本企稳,盈利能力仍有提升空间。能力仍有提升空间。除原材料因素之外,21 年毛利率较低的陆上设备销售占比提升,公司整体毛利率下滑;同时行业需
62、求尚未恢复(油价上涨传导至资本开支增加往往需要半年以上),公司收入下降,费用率小幅提升,导致净利率下降较多。22 年受益于原材料成本下降,毛利率最高的深海专用件收入占比提升,22年整体毛利率已回升至 23.24%。同时公司营收规模增长,精加工项目推进,纵向一体化及产能释放带来规模效应,三大费用率持续下降,22 年净利率回升至12.36%,未来伴随深海设备占比提升、原材料成本企稳、规模效应进一步释放,公司盈利能力仍有改善空间。图图 44:2016-2022 年迪威尔销售毛利率与销售净利率变化年迪威尔销售毛利率与销售净利率变化 图图 45:2016-2023Q1 公司三大费用率持续下降公司三大费用
63、率持续下降 数据来源:Wind、招商证券 数据来源:Wind、招商证券 核心周转率指标相对稳定,负债率水平小幅回升。核心周转率指标相对稳定,负债率水平小幅回升。公司应收账款周转天数约 3 个月,应付账款周转天数约 2 个月,总体稳定。2020-2021 年,公司应收账款与应付账款周转天数受疫情影响有所增高,2022 年已回落。公司负债率水平总体呈现下降趋势,受资本开支扩大影响,负债率水平从 2021 年开始初步回升至 30%左右。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200202021井口设备专用件深海设备专用件压裂设备专用件钻采设备专用件-20-10
64、010203040销售净利率(%)销售毛利率(%)-销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)三大费用率合计(%)敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 46:应收账款及应付账款周转率总体稳定:应收账款及应付账款周转率总体稳定 图图 47:资产负债率总体向下:资产负债率总体向下 数据来源:Wind、招商证券 数据来源:Wind、招商证券 4、高端工业阀门空间广阔铸就第二增长曲线,市场空间合高端工业阀门空间广阔铸就第二增长曲线,市场空间合计约计约 112 亿亿美元美元 募投项目将加深公司纵向一体化程度,并打开高端工业阀门国产替代空间。募投项目将加深公司纵向一
65、体化程度,并打开高端工业阀门国产替代空间。公司IPO 募投项目为 350MN 多向双动复合挤压生产线,建成后将形成规模化的高端阀门及管系零部件产品制造能力,进一步增加公司在油气领域覆盖产品的品类。McIlvaine 预计 2019 年全球工业阀门市场需求约 645 亿美元,其中包含钻采、运输和石化在内的石油天然气领域拥有全球最大的工业阀门市场,总需求达 187亿美元。全球工业阀门多为非标定制品,市场高度分散,CR10 约 15%,近几年中国每年进口高端工业阀门约 70 亿美元,国产替代空间广阔。主要客户均表主要客户均表达采购意向,高端阀门业务将成公司第二增长曲线。达采购意向,高端阀门业务将成公
66、司第二增长曲线。迪威尔已与客户进行了充分沟通,主要国际客户均表达积极采购意向。阀门和管系零部件的最终用户 BP、雪佛龙、道达尔、埃克森美孚、沙特阿美、墨西哥国家石油公司、巴西石油公司、挪威国家能源公司等石油公司均已对公司通过了现场审核。图图 48:近几年中国每年工业阀门进口额在:近几年中国每年工业阀门进口额在 70 亿美元左右亿美元左右 图图 49:下游石化、电力客户每年采购阀门均超:下游石化、电力客户每年采购阀门均超 3 亿美元亿美元 国家国家 集团企业集团企业 所属行业所属行业 年采购阀年采购阀门量门量 国家国家 集团企业集团企业 所属行业所属行业 年采购阀年采购阀门量门量 中国 国电/神
67、华 电力 7+沙特 沙特阿美 油气 7+中国 华能集团 电力 7+印度 国家火电 电力 5+中国 中国石化 油气 7+法国 法国电力 电力 5+中国 中国石油 油气 5+法国 道达尔 油气 3+中国 大唐集团 电力 5+美国 埃克森美孚 油气 4+中国 华电集团 电力 5+美国 埃克森美孚 炼化 4+中国 中石化炼化 炼化 3+美国 柏克德工程 电力 4+南非 国家电力 电力 5+荷兰 皇家壳牌 油气 4+英国 BP 油气 3+荷兰 壳牌炼油厂 炼化 4+德国 巴斯夫 化工 3+科威特 科威特石油 油气 4+数据来源:国家统计局、招商证券 数据来源:迪威尔招股说明书、招商证券 公司可服务市场(
68、公司可服务市场(SAM)预计约)预计约 112 亿美元。亿美元。参考公司招股说明书以及我们在2.1 中测算的油服设备市场规模,可推算出设备专用件的市场规模,再对公司可覆盖的产品价值量占所有专用件的比重做出假设,可推算出公司目标市场空间,0204060800180200应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)055404550资产负债率(%)敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 具体假设如下。1)陆上进口设备专用件:公司所提供的陆上设备专用件价值量约占整体专用件价值量的 50%,包括陆上采油树阀、悬挂器、套管头、油管头、四通、法兰;2)深海采
69、油设备专用件:公司所提供的专用件包括深海采油树、管汇、阀体等,约占整体深海设备专用件价值量的 50%;3)压裂设备专用件:主要供应三一石油、杰瑞股份,为其提供压裂泵缸体、压裂头、管汇,预计占全球压裂设备专用件市场份额的 15%;4)油气工业阀门:新拓业务,预计 24 年开始贡献收入,中国国内五大发电集团及主要油气集团(三桶油)每年采购约 40 亿美元油气工业阀门,约占全球市场的 20%;5)钻采设备专用件:主要供应卡麦龙,卡麦龙占全球份额 50%,每年采购锻件约 6 万吨,均价假设为 2 万元/吨。表表 4:迪威尔可服务市场空间(迪威尔可服务市场空间(SAM)测算)测算 数据来源:迪威尔、招商
70、证券 公司在公司在 19 年周期底部募资,逆向布局产能扩张,年周期底部募资,逆向布局产能扩张,23 年产能同比增长至少年产能同比增长至少 3 倍。倍。迪威尔在 2020 年 IPO 募资 8 亿用于“油气装备关键零部件精密制造项目”,该项目主要用于形成高端阀门及管系零部件产品制造能力,预计新增产能约 8 万件,公司 7000 吨压机已于 2022Q3 投产,预计到 23 年下半年,公司 35,000 吨双向挤压模锻设备将投产并逐步爬坡,届时公司产能至少将同比22年增长3倍,使公司充分受益于本轮周期。公司自研公司自研 35,000 吨多向模复合挤压液压机将大幅提升生产效率并降低材料成本,吨多向模
71、复合挤压液压机将大幅提升生产效率并降低材料成本,创造多个世界第一。创造多个世界第一。目前,公司及行业内针对高压力等级要求的阀门和管系零部件生产主要采用自由锻方式成型,然后通过大量的机械加工完成阀门的制造,存在材料耗用高、加工效率低等缺点。公司自研的 350MN 液压机采用多向复合挤压工艺技术,在批量化生产上具有节省材料和减少加工量的成本优势和效率优势,且设备的总成形能力 350MN 位于世界第一,关键零部件制造的装备智造及其自动化水平世界领先,垂直水平缸同时具有双动和下穿孔功能世界首创;行程位置精度0.5mm、平衡控制精度 0.25mm/m 和同步控制精度0.5mm 世界第一。敬请阅读末页的重
72、要说明 25 公司深度报告 图图50:产能未来成倍增长,支撑公司长期收入增长:产能未来成倍增长,支撑公司长期收入增长 图图51:3.5 万吨多向模复合挤压液压机主要参数世界领先万吨多向模复合挤压液压机主要参数世界领先 数据来源:迪威尔招股说明书、招商证券 数据来源:迪威尔招股说明书、公司推介材料、招商证券 四、四、盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议 1、核心假设、核心假设(1)井口设备专用件:陆上井口资本开支受油价影响较大,2021 年油价快速上涨,传导至上游增加资本开支大约需要半年,因此 2021 年营收小幅下降;2022年油价在高位运行,我们认为石油供需将长期维持紧平衡,油价未来或将在
73、70美元附近震荡。因此预计 2023-2025 年营收增速分别为 20%、18%、18%。(2)深海设备专用件:深海专用件是公司重点发展的产品,在本轮资本开支扩张周期中,深海增速已经超过陆地,而深海项目周期更长,开工后受油价波动影响更小,未来有望维持高景气度,保障对深海专用件的需求。因此预计 2023-2025年营收增速分别为 40%、35%、35%。(3)压裂设备专用件:国内客户主要是三一石油和杰瑞股份,受益于油价上涨,三一和杰瑞压裂设备订单高增;未来国内能源安全战略驱动非常规油气开采,北美压裂设备逐渐进入更新期,压裂设备专用件需求有望继续增长。因此预计2023-2025 年营收增速分别为
74、35%、30%、25%。(4)钻采设备专用件:与陆上井口类似,钻采设备需求受油价波动影响较大,预计与井口设备专用件呈现相似的波动趋势,但由于基数效应增速更高。因此预计 2023-2025 年的营收增速为 45%、30%、30%。(5)毛利率:2022 年原材料价格下降,各产品毛利率修复。长期来看,陆上井口设备专用件、钻采设备专用件壁垒相对更低,竞争格局分散,假设毛利率小幅下降;压裂设备专用件客户议价能力较强,假设毛利率小幅下降;深海设备专用件壁垒高,有望维持高毛利率。整体毛利率受益于深海专用件占比提升,预计2023-2025 年毛利率分别为 24%、24.9%、25.8%。综上,我们预测未来综
75、上,我们预测未来 3 年公司营收为年公司营收为 12.8/16.3/20.7 亿元,同比增长亿元,同比增长30.7%/27%/26.7%;归母净利润为;归母净利润为1.69/2.3/3.07亿元,同比增长亿元,同比增长39%/36%/33%。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 表表 5:迪威尔业绩预测迪威尔业绩预测 单位:百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 502.5 693.9 708.1 527.9 982.8 1,284.8 1,631.9 2,067.5 yoy(%)47.8%38.1%2.0%-25.4%86
76、.2%30.7%27.0%26.7%毛利率(%)27.0%30.0%27.9%20.7%23.2%24.0%24.9%25.8%资料来源:公司数据、招商证券 2、投资建议、投资建议 给予给予“增持增持”评级评级。迪威尔是国内少数能覆盖全球四大油服设备龙头的专用件供应商,不断纵向加深一体化程度,掌握材料与工艺 Know-how,形成了锻压-粗加工-热处理-精加工的生产能力,从而提升产品附加值;公司同时横向拓展产品线,起步于陆上井口专用件,逐步发力高壁垒、高毛利的深海设备专用件,压裂与钻采设备专用件也进入放量阶段。公司在周期底部逆势扩产能,70MN 压机已投产,凭借出色的产品性能和充足的产能,公司
77、有望充分受益于本轮油气资本开支扩张周期,业绩弹性显著。此外,公司投建 350MN 多向双动复合挤压生产线,进入高端阀门及管系零部件市场。石油天然气领域的高端阀门全球市场空间达 187亿美元,我国进口替代空间广阔,产线投产后,高端阀门有望成为公司第二增长曲线。首次覆盖,给予“增首次覆盖,给予“增持”评级。持”评级。图图 52:迪威尔迪威尔历史历史 PE Band 图图 53:迪威尔迪威尔历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 五、五、风险提示风险提示 油价大幅回落风险。油价大幅回落风险。公司的主营业务与油价强相关,油价大幅回落将导致油气公司暂缓资本开
78、支计划,直接影响公司未来订单。客户集中度较高风险。客户集中度较高风险。公司海外客户集中度相对较高,客户变动将对公司订单与未来业绩产生显著直接影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。国内通过全球四大油服企业认证的公司极少,但通过 API认证的企业数量尚有相当规模,且个别企业收入增长迅速,一旦未来进入核心客户供应商体系玩家变多,市场竞争将会加剧从而影响公司产品盈利能力。25x40 x50 x65x75x00Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)2.8x3.6x4.3x5.0 x5.8x00Jul/20Jan/21
79、Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23(元)敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1174 1410 1625 1975 2425 现金 194 336 446 534 658 交易性投资 411 180 180 180 180 应收票据 65 73 95 121 153 应收款项 167 360 379 482 610 其它应收款 0 0 0 0 0 存货 317 414 482 606 758 其他 20 48 42 53 67 非流动
80、资产非流动资产 744 891 896 900 903 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 251 495 506 517 526 无形资产商誉 50 68 62 55 50 其他 442 328 328 328 328 资产总计资产总计 1918 2301 2520 2875 3329 流动负债流动负债 374 629 710 885 1101 短期借款 30 134 0 0 0 应付账款 296 458 682 856 1071 预收账款 6 2 3 3 4 其他 41 35 25 25 25 长期负债长期负债 52 50 50 50 50 长期借款 31 31 31 31 31
81、其他 21 19 19 19 19 负债合计负债合计 426 679 760 935 1151 股本 195 195 195 195 195 资本公积金 906 915 915 915 915 留存收益 391 513 650 830 1068 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1492 1622 1760 1940 2178 负债及权益合计负债及权益合计 1918 2301 2520 2875 3329 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 67(22)334 18
82、3 237 净利润 30 121 169 230 307 折旧摊销 34 40 57 57 58 财务费用 6 2 3(2)(3)投资收益(18)(12)(15)(15)(15)营运资金变动 12(189)133(90)(114)其它 2 15(12)3 4 投资活动现金流投资活动现金流(44)51(47)(47)(47)资本支出(213)(186)(62)(62)(62)其他投资 170 237 15 15 15 筹资活动现金流筹资活动现金流(52)97(178)(49)(66)借款变动 23 80(144)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(27)9 0 0 0 股利分配
83、(31)0(31)(51)(69)其他(17)8(3)2 3 现金净增加额现金净增加额(29)126 110 88 124 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 528 983 1285 1632 2067 营业成本 419 754 974 1223 1531 营业税金及附加 3 2 3 3 4 营业费用 16 19 26 33 41 管理费用 38 42 51 65 83 研发费用 26 40 58 73 93 财务费用 7(9)3(2)(3)资产减值损失(8)(14)(5)(5)(5)公 允 价 值 变 动 收 益 (1)
84、(1)0 0 0 其他收益 2 2 3 3 3 投资收益 18 12 12 12 12 营业利润营业利润 30 135 180 246 328 营业外收入 2 0 1 1 1 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 32 134 181 247 329 所得税 1 13 12 16 22 少数股东损益(2)0 0 0 0 归 属于 母 公 司 净 利润归 属于 母 公 司 净 利润 32 121 169 230 307 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-25%86%31%27%27%营业利润-64%353%
85、33%37%34%归母净利润-60%277%39%36%33%获利能力获利能力 毛利率 20.7%23.2%24.2%25.0%26.0%净利率 6.1%12.4%13.2%14.1%14.9%ROE 2.1%7.8%10.0%12.4%14.9%ROIC 2.1%6.7%9.5%12.1%14.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 22.2%29.5%30.2%32.5%34.6%净负债比率 3.6%7.6%1.2%1.1%0.9%流动比率 3.1 2.2 2.3 2.2 2.2 速动比率 2.3 1.6 1.6 1.5 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.5 0.5 0.6 0
86、.7 存货周转率 1.6 2.1 2.2 2.2 2.2 应收账款周转率 2.0 3.0 2.8 3.0 3.0 应付账款周转率 1.6 2.0 1.7 1.6 1.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.17 0.62 0.87 1.18 1.58 每股经营净现金 0.34-0.11 1.72 0.94 1.22 每股净资产 7.66 8.33 9.04 9.96 11.19 每股股利 0.00 0.16 0.26 0.35 0.47 估值比率估值比率 PE 175.6 46.5 33.5 24.5 18.4 PB 3.8 3.5 3.2 2.9 2.6 EV/EBITDA 86.3 36.
87、5 24.9 19.8 15.6 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级
88、评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,
89、不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。