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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 1515 日日 迪威尔迪威尔(688377.SH)(688377.SH)公司深度分析公司深度分析 油气设备专精特新“小巨人”，有望充油气设备专精特新“小巨人”，有望充分受益于新产能释放分受益于新产能释放 证券研究报告证券研究报告 油气装备油气装备 投资评级投资评级 买入买入-B B 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 33.5933.59 元元 股价股价 (2023(2023-0707-14)14)29.0429.04 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)5,6

2、53.13 流通市值流通市值(百万元百万元)5,653.13 总股本总股本(百万股百万股)194.67 流通股本流通股本(百万股百万股)194.67 1212 个月价格区间个月价格区间 24.15/45.85 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 19.3-4.3 4.7 绝对收益绝对收益 20.2-9.0-5.1 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 何海霞何海霞 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S14 相关报告相关报告 核心观点：核心观点：公司是油气设

3、备锻件全球供应商，已成为 SLB、TechnipFMC 等国际大型油服公司的合格供应商，享受广阔的发展空间；2023 年全球油气上游资本开支继续保持增长，预计增幅 12.42%，行业景气度向好。公司持续发力深海领域，随着“深海油气关键部件项目”&“镍基合金堆焊项目”落地，公司有望进一步提升深海设备领域竞争力及市占率；公司新募投项目可用于深海、压裂等装备关键零部件的批量成形制造，大幅提升产品竞争力；并开拓高端阀门市场，打开第二成长曲线。油气设备锻件全球供应商，国家级专精特新油气设备锻件全球供应商，国家级专精特新“小巨人小巨人”：公司深耕油气装备产业链，业务涵盖陆上井口采油树专用件、压裂设备专用件

4、、深海装备专用件、钻采专用件，为全球油服公司提供专业化产品和服务。公司客户已覆盖 SLB，TechnipFMC，杰瑞股份，Baker Huges，Aker Solutions，美钻系统等国内外大型油服公司,并且通过最终用户 BP、雪佛龙、道达尔、埃克森美孚、沙特阿美、墨西哥湾石油公司、巴西石油公司等石油巨头的审核。全球油气上游资本开支持续增长，行业景气度向好：全球油气上游资本开支持续增长，行业景气度向好：1 1）总体看：总体看：根据 IHS 数据，预计 2023 年全球油气上游资本开支达到 5612 亿美元，同比增长 12.42%。2 2）深海油气：深海油气：根据 Wood Mackenzie

5、 预测，2023 年全球海上油气资本开支达到 1570 亿美元，同比增长 13%。深水、超深水油气资本开支预计达到 570 亿美元，同比增长 33%。2023 年深水、超深水油气资本开支成为海上油气资本开支的主要增长点。3 3）页岩油气：页岩油气：全球页岩油气资本开支逐步释放。据统计，美国页岩油主要公司保持谨慎的资本开支计划，但基于 2022 年美国页岩油企业在高油价背景下实现超额收益，样本公司 2022 年净利润同比增长201%；因此，页岩油资本开支有望逐步释放，2023 年美国页岩油样本企业资本开支预计增幅为 28%；而国内市场方面，国内政策持续发力，推动非常规油气增储上产。从“零件”到“

6、部件”跨越，公司持续发力深海设备领域：从“零件”到“部件”跨越，公司持续发力深海设备领域：公司深海产品性能完全满足 API 16A/API 17D 等行业标准要求，并且公司深海产品已广泛应用于全球数十个深海油气田项目，产品性能已得到充分验证，因此公司已成为是国内少数几家能够提供高等-20%-10%0%10%20%30%40%50%--06迪威尔迪威尔沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 级深海设备专用件产品的供应商之一。深海设备领域，公司主要竞争对手均为国外未

7、上市公司，同时公司具有较强的性价比优势。而全球深海油气水下开采设备市场高度集中，主要被 TechnipFMC、Aker Solutions、Schlumberger 和 Baker Hughes 垄断，2018 年行业CR4达到 78%；公司成为上述4家的合格供应商，市场空间打开，公司深海业务高速增长可期。公司募投项目有望革新现有工艺，并打开第二成长曲线：公司募投项目有望革新现有工艺，并打开第二成长曲线：公司募投项目 350MN 多向模锻液压机可用于特殊工况如深海、压裂等装备关键零部件的成形制造，在批量化制造上将具有更大技术以及成本优势，同时也将有效增强公司产品质量，进一步提高公司的市场竞争力

8、和市场占有率。根据文献资料，多向复合挤压工艺技术的材料利用率能提高1倍，预计节省材料成本超过21%，公司有望凭借新工艺大幅提升产品竞争力。并且募投项目建成后，公司有望进军高端管线阀门业务，进一步增加公司在油气领域产品覆盖品类、打开第二成长曲线。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为 33%/35%/35%，净利润的增速分别为 79%/48%/32%，对应 PE 25.9X/17.5X/13.3X;公司成长性突出，我们首次覆盖，给予买入-B 的投资评级，6 个月目标价为 33.59 元，相当于 2023 年 30 倍的动态市盈率。风险提示：风险提示：1)油价

9、大幅下跌的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）对大客户较为依赖的风险；4）国际贸易摩擦加剧的风险 Table_Finance1 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 527.9 982.8 1,303.6 1,753.5 2,359.4 净利润净利润 32.2 121.5 218.0 323.6 425.9 每股收益每股收益(元元)0.17 0.62 1.12 1.66 2.19 每股净资产每股净资产(元元)7.66 8.33 9.37 10.77 12.50 盈利和估值盈利和估值 2021

10、A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)175.6 46.5 25.9 17.5 13.3 市净率市净率(倍倍)3.8 3.5 3.1 2.7 2.3 净利润率净利润率 6.1%12.4%16.7%18.5%18.0%净资产收益率净资产收益率 2.2%7.5%12.0%15.4%17.5%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.8%0.9%1.6%R ROICOIC 5.3%17.5%18.2%22.9%28.5%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 OY8ZgYiXiYaZEVfWlY7N9R6Mo

11、MpPoMmPjMrRpQeRqRsMbRpNsRxNmRqPMYpOsP公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司基本介绍：国家级专精特新小巨人，深耕油气行业数十载.6 1.1.基本情况：国际领先的油气设备专用件供应商.6 1.2.发展历程：稳扎稳打布局全产业链，行业地位不断巩固.9 1.3.财务结构：业绩持续增长，高附加值产品占比不断提升.10 1.4.股权结构：股权结构稳定，创始人为实际控制人.12 2.行业景气度探讨：油气资本开支持续增长，油服景气整体向上.12 2.1.2023 年油气行业资本开支

12、持续上调，油服行业整体景气向好.13 2.2.世界主要油气巨头持续发力深海领域，深海油服景气度较高.16 2.3.页岩油气资本开支稳定增长，非常规油气开采有望稳步推进.19 3.竞争力分析：油气设备行业领军者，优势资源打造新“海”景.22 3.1.强大客户资源叠加先进制造工艺，公司综合实力行业领先.22 3.2.从“零件”到“部件”跨越，小巨人持续发力深海领域.27 4.未来增长点：高性能设备革新原有工艺，高端阀门业务蓄势待发.30 4.1.高性能设备革新工艺，有望大幅提升公司产品竞争力.30 4.2.进军高端管线阀门市场，打开第二成长曲线.34 5.盈利预测与投资评级.36 6.风险提示.3

13、9 图表目录图表目录 图 1.迪威尔主要产品分四大类.6 图 2.井口及采油树专用件示意图及典型产品.6 图 3.深海设备专用件示意图及典型产品.7 图 4.压裂设备专用件示意图及典型产品.7 图 5.钻采设备专用件示意图及典型产品.8 图 6.公司研发人员占比呈上升态势.8 图 7.公司合作客户.8 图 8.公司发展历程.9 图 9.公司营业收入与增长.10 图 10.公司归母净利润与增长.10 图 11.公司业务结构.10 图 12.深海设备占比明显提升.10 图 13.深海设备、压裂设备专用件毛利率较高.11 图 14.国外毛利率高于国内毛利率.11 图 15.公司海外收入基本在 60%

14、以上.11 图 16.公司前五大客户收入占比略呈下降趋势.11 图 17.公司股权结构图（截止 2023 年 5 月）.12 图 18.“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制.12 图 19.油价波动对 3 大类设备市场规模的影响.13 图 20.2023 油气上游资本开支保持增长态势.14 图 21.公司国际核心客户在手订单为历年新高.15 图 22.公司国内核心客户在手订单处于历史高位水平.15 图 23.2023 年全球油服行业市场规模预计增长 20%.15 图 24.86%深海资源盈亏平衡点在 45 美元/桶以下.16 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份

15、有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 25.深海油气田资源主要集中在石油巨头手中.16 图 26.TOP30 中 27 个深海油田由石油巨头主导开发.17 图 27.TOP30 中 60%的深海气田由石油巨头主导开发.17 图 28.巴西国油 2023 年资本开支同比增长 70%.17 图 29.埃克斯美孚 2023 年资本开支保持较高水平.17 图 30.2023 年全球海上油气上游资本开支预计增长 13%.19 图 31.获批准的深海项目总规模.19 图 32.美国页岩油公司 MRO 不同油价对应的资本开支战略.19 图 33.2021 年美国主要页岩油公司再投资比例约 45%.20

16、图 34.2022 年美国主要页岩油公司再投资比例约 40%.20 图 35.2021 年美国第一梯队页岩油公司负债率情况.20 图 36.2022 年美国第一梯队页岩油公司负债率情况.20 图 37.美国前五大页岩油公司 2022 年净利润同比+201%.21 图 38.美国 TOP5 页岩油公司 2023 年资本开支同比+28%.21 图 39.2023 年中石油/中石化资本开支仍保持高位.22 图 40.国际客户合格供应商审核流程.23 图 41.2018 年陆上井口设备市场 CR5 达到 75%.23 图 42.2018 年深海设备市场 CR5 达到 82%.23 图 43.公司产品市

17、占率呈上升态势.27 图 44.公司 2017-2022 深海设备 CAGR 达到 46%.28 图 45.公司深海设备专用件呈现“量价齐升”趋势.28 图 46.常见锻件的多向模锻成形过程示意图.32 图 47.募投项目建成后公司产能翻番.34 图 48.道森股份 API 6A 阀门部分产品.35 图 49.道森股份管线阀门业务 2017-2022 年 CAGR 达 14%.35 图 50.道森股份管线阀门产品毛利率近年在 25%左右.35 表 1：公司主要产品主要应用领域.13 表 2：2023 年世界主要石油公司油气资本开支维持高增速（单位：百万美元）.14 表 3：世界主要油气巨头深海

18、油气田开采计划.18 表 4：政府在积极支持加大页岩油资本开支.21 表 5：公司已取得的专业资质认证.24 表 6：公司认定的技术核心人员.25 表 7：公司参与制定行业标准.26 表 8：公司产品性能远超行业标准要求.28 表 9：公司已完成的与堆焊相关的研发.29 表 10：公司深海设备专用件在国内深海项目应用案例.29 表 11：公司主要竞争对手.30 表 12：公司 IPO 募投项目.30 表 13：多向模锻与自由锻工艺对比.31 表 14：自由锻和模锻成本分析（以低速级齿轮为例）.32 表 15：公司采用的多向模锻液压机的性能行业领先.33 表 16：现有多向模锻液压机标志性指标对

19、比.33 表 17：工业阀产品市场容量较大.36 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 18：盈利预测（单位：亿元）.37 表 19：可比公司估值表.38 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.公司基本介绍公司基本介绍：国家级国家级专精特新小巨人专精特新小巨人，深耕油气行业数十载，深耕油气行业数十载 1.1.1.1.基本情况基本情况：国际领先的油气设备专用件供应商国际领先的油气设备专用件供应商 南京迪威尔是全球知名的油气钻采承压零部件的科技型制造企业。

20、南京迪威尔是全球知名的油气钻采承压零部件的科技型制造企业。公司专业研发、生产和销售深海、压裂等油气设备专用件，目前已形成井口及采油树专用件、深海设备专用件、压裂设备专用件及钻采设备专用件为主的四大产品系列，公司产品已广泛应用于全球各大主要油气开采区的深海钻采、陆上井口、页岩气压裂、高压流体输送等油气设备领域，具备提供高抗腐蚀性、高承压性、高环境适应性油气设备专用件的资质和能力。图图1.1.迪威尔主要产品迪威尔主要产品分四大类分四大类 资料来源：迪威尔官网，安信证券研究中心 井口及采油树专用件：井口及采油树专用件：在石油、天然气钻井开采过程中，安装在陆上井口用于控制气、液（油、水等）流体压力和方

21、向，悬挂套管、油管，并密封油管与套管及各层套管环形空间的井口装置中的零部件，包括采油树阀、悬挂器、套管头、油管头、四通、法兰等。产品重量 1025 吨，最高级别可达 FSL4 级、PSL4 级。图图2.2.井口及采油树专用件井口及采油树专用件示意图及典型产品示意图及典型产品 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 深海设备专用件：深海设备专用件：用于制造深海油气设备的零部件，由于深海油气设备的安装操作难度高及使用环境恶劣，相较于陆上井口设备，深海油气设备对专用件的承压、抗腐蚀等各项性能指标和

22、可靠性有着更高的要求，包括深海采油树、连接器、管汇、阀体等。应用水深可达水下 3000 米，工况压力最大 15,000psi，最高级别可达 SFC3 级。图图3.3.深海设备专用件深海设备专用件示意图及典型产品示意图及典型产品 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 压裂设备专用件：压裂设备专用件：开采页岩油气压裂作业设备核心部件，包括压裂泵缸体、封井器、井口球阀、投球器、活动弯头、油壬、蜡球管汇、压裂管汇等，最高额定工作压力达 20,000psi。图图4.4.压裂设备专用件压裂设备专用件示意图及典型产品示意图及典型产品 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迪威尔

23、迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 钻采设备专用件：钻采设备专用件：勘探和开采油气的全套机械设备的零部件，包括防喷器壳体、活塞、顶盖、管汇等，产品重量可达 1035 吨。图图5.5.钻采设备专用件钻采设备专用件示意图及典型产品示意图及典型产品 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司具备较强的自主创新能力，高度重视工艺技术水平提高和产品研发公司具备较强的自主创新能力，高度重视工艺技术水平提高和产品研发。研发费用方面，2022 年的研发支出达到 3989 万元，其中深海及压裂产品的研发投入增加；研发人员方面，研发人员数量总体呈上升趋势，2022 年研发人员

24、在公司总人数中占比 16.58%。截至 2022 年12 月末，公司已取得了 111 项专利（其中国际发明 3 项、国内发明专利 39 项）和 10 项软件著作权。图图6.6.公司公司研发研发人员占比呈上升态势人员占比呈上升态势 图图7.7.公司合作客户公司合作客户 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，公司年报，安信证券研究中心 13%14%15%16%17%05002020212022数量数量研发人员数量研发人员数量占比公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 公司的客户资源优质丰富，

25、战略合作关系长期稳定，行业地位突出。公司的客户资源优质丰富，战略合作关系长期稳定，行业地位突出。客户主要为TechnipFMC、SLB、Baker Hughes、Aker Solutions、Caterpillar 等全球大型油气技术服务公司，并通过了最终用户 BP、雪佛龙、道达尔、埃克森美孚、沙特阿美、墨西哥湾石油公司、巴西石油公司、挪威国家能源公司、阿布扎国家石油公司、科威特国家石油公司等石油公司的审核。同时，公司也是国内领先压裂设备提供商杰瑞股份和三一石油的重要零部件供应商，特别是在深海设备领域是上述国际公司在亚太区域最重要的专用件供应商。1.2.1.2.发展历程发展历程：稳扎稳打布局全

26、产业链，行业地位不断巩固：稳扎稳打布局全产业链，行业地位不断巩固 公司起步：公司起步：南京迪威尔于 1996 年成立，1998 年起进入机械加工制造业。自 2000 年起开始承接油气设备专用件业务，此后逐步聚焦于于油气设备专用件的生产和销售。进入国际市场：进入国际市场：2004 年开始接受国际油气设备制造商的各项审核，自 2008 年起陆续与 GE Oil&Gas、FMC 和 Cameron 等国际油气技术服务公司及设备制造商开展业务合作，产品主要是陆上井口及采油树锻件。产品附加值不断提升，产品结构不断优化产品附加值不断提升，产品结构不断优化：在 2009 年至 2012 年期间，公司持续研发

27、并提升生产能力，建设完成 35MN 压机及配套项目。2011 年公司通过 FMC 压裂设备相关专用件的研发试制，并于同年开始进行深海设备专用件产品的研发试验，逐步形成了相关技术成果和深海产品的技术研发体系。2012 年起投资建设精加工项目，业务链不断延伸。国际市场进一步扩大：国际市场进一步扩大：（1）陆上井口设备：公司于 2013 年通过沙特阿美石油公司的审核后，井口及采油树产品以此为契机，从原先的北美市场逐步扩大中东及北非市场（该地区的油气井以自喷井为主，工作压力较高，对油气设备的质量要求较高）。（2）深海设备：2014 年起，公司在前期技术研发的基础上成功研发了深海设备采油树主阀等深海设备

28、核心专用件，并相继通过了 GE Oil&Gas、FMC 和 Cameron（OneSubsea）的深海设备核心专用件的研发试验件评定，自此公司全面进入深海设备的全球供应链体系。（3）压裂设备：2014 年通过 Weir Group（全球最大的压力泵生产企业）的审核并为其提供压裂泵阀箱等压裂设备核心专用件产品。20182018 年以来，深海及压裂设备等生产制造难度极大的专用件产品已经成为公司重点发展业年以来，深海及压裂设备等生产制造难度极大的专用件产品已经成为公司重点发展业务；务；2019 年，深海及压裂设备专用件销售收入占比已达到 44.98%，创造的毛利占主营业务毛利的 59.47%，未来深

29、海及压裂产品的占比将进一步上升。公司在油气设备专用件领域已处于领先地位。公司在油气设备专用件领域已处于领先地位。公司于 2020 年在上海证券交易所科创板上市，并于 2021 年被国家工信部评为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。图图8.8.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 1.3.1.3.财务财务结构结构：业绩持续增长，高附加值产品占比不断提升：业绩持续增长，高附加值产品占比不断提升 2 2017017 至至 20222022 年，公司营收及业绩实现高速增

30、长年，公司营收及业绩实现高速增长。2022 年公司实现营收 9.8 亿，同比增长86%。公司归母净利润 1.2 亿元，同比增长 277%。20172022 年，公司总营收和归母净利润的 CAGR 分别达 23.7%和 96%，利润增速快于营收，主要源于产品结构优化，高附加值产品占比提升，从而实现盈利能力提升。图图9.9.公司营业收入与增长公司营业收入与增长 图图10.10.公司归母净利润与增长公司归母净利润与增长 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司产品结构持续优化，公司产品结构持续优化，高毛利率的深海设备专用件板块占比稳步提升高毛利率的深海设备专用

31、件板块占比稳步提升，为公司综合毛利为公司综合毛利率的进一步提升奠定基础。率的进一步提升奠定基础。2 2022022 年，年，公司三类主要产品油气生产系统专用件、井控装置专用件及非常规油气开采专用件占主营业务收入比例分别约为 75%、4%和 15%。其中生产系统专用件中深海设备专用件在 20202022 年期间，占比由 25%提升至 37%。压裂设备专用件占比稳定，自 2020 年以来始终维持在 15%以上的水平。其中，油气生产系统专用件中的深海设备专用件的毛利率最高，其次为压裂设备专用件的毛利率，井口及采油树专用件和钻采设备专用件毛利率最低。国际客户的订单产品具有较高附加值，公司产品在国外的销

32、售毛利率普遍高于国内。国际客户的订单产品具有较高附加值，公司产品在国外的销售毛利率普遍高于国内。公司外销产品主要客户为 TechnipFMC、Schlumberger、Baker Hughes 等大型油气技术服务公司，其订单产品要求高，相应提高了工艺加工难度和材料等级。以深海设备专用件为例，2019年其国外市场毛利率为 41.54%，国内市场毛利率为 20.51%，两者相差 21pct。压裂设备专用件国内外市场毛利率基本持平，2018 和 2019 年的国内外分别相差 0.03pct 和 1.47pct，主要原因在于中国页岩气开采工况复杂，对产品性能要求较高。图图11.11.公司业务结构公司业

33、务结构 图图12.12.深海设备占比明显提升深海设备占比明显提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心-50%0%50%100%02468220000222023Q1亿元亿元营收，亿元YOY-350%150%650%1150%-0.500.511.52000020202120222023Q1亿元亿元归母净利润，亿元YOY0510152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

34、18 2019 2020 2021 2022亿元亿元井口及采油树专用件深海设备专用件压裂设备专用件钻采设备专用件其他主营业务其他业务0%50%100%井口及采油树专用件深海设备专用件压裂设备专用件钻采设备专用件其他主营业务其他业务公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 公司产品分类中，深海设备专用件毛利率最高，其次为压裂设备专用件。公司产品分类中，深海设备专用件毛利率最高，其次为压裂设备专用件。从毛利率趋势变化角度看，目前深海设备专用件毛利率保持高位水平，受国内外收入占比波动影响，2021年毛利率为 32.67%。压裂设备专用件

35、毛利率在 2019 年之前，略低于深海设备专用件毛利率，两者差别较小。但受 2020 年“负油价”影响，美国页岩油气开采遭受严重打击，公司压裂设备毛利率快速下滑，2022 年公司压裂设备专用件毛利率为 22.08%，较 2019 年同期下降15pct。未来美国页岩油气开采稳定，公司压裂设备专用件毛利率有望企稳回升。公司井口及采油树专用件设备、钻采设备专用件毛利率保持基本稳定，2021 年两者毛利率分别为13.85%、17.17%。图图13.13.深海设备、压裂设备专用件毛利率较高深海设备、压裂设备专用件毛利率较高 图图14.14.国外毛利率高于国内国外毛利率高于国内毛利率毛利率 资料来源：Wi

36、nd，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从收入地区结构看，公司历年海外收入占比基本在从收入地区结构看，公司历年海外收入占比基本在 6 60 0%以上，以上，2 2022022 年为年为 6 61 1%。受益于国内“7 年行动计划”，推动油气增储上产，2018 年至 2022 年，国内收入占比有明显提升趋势。2018 年国内收入占比为 25%，2022 年提升至 35%。根据公司招股书，公司主要客户包括 SLB，TechnipFMC，杰瑞股份，Baker Huges，Aker Solutions，美钻系统等国内外大型油服公司，2017 年至 2022 年，公司前五大客户收入

37、占比在 70%左右。2021/2022 年前五大客户收入占比有下降趋势，2020 年前五大客户收入占比为 79.7%，2022 年降至 68.1%。前五大客户收入占比有所下降，表明公司业务进展顺利，产品、技术受到行业客户广大认可，因此得到更多客户的采购，从而降低了前五大客户的收入占比份额。图图15.15.公司海外收入基本在公司海外收入基本在 60%以上以上 图图16.16.公司前五大客户收入占比公司前五大客户收入占比略呈下降趋势略呈下降趋势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%井口及采油树专用件深海设备专用件压裂设备专用

38、件钻采设备专用件0%10%20%30%40%国外中国大陆59%62%65%69%75%77%70%74%65%57%65%61%0%20%40%60%80%100%国外中国大陆73.9%71.3%73.6%79.7%65.8%68.1%0%20%40%60%80%100%2002020212022前五大客户收入占比公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 1.4.1.4.股权结构股权结构：股权结构稳定，创始人为实际控制人：股权结构稳定，创始人为实际控制人 公司股权结构稳定，实际控制人为张利先生和李跃玲女士。公

39、司股权结构稳定，实际控制人为张利先生和李跃玲女士。法人股东实业公司和南迪咨询均为实际控制人控制的企业，自然人股东李跃玲是张利的配偶。其中，张利先生为公司的创始人，持有实业公司 100%的股份和南迪咨询 37.97%的股份。实业公司持有迪威尔 25.81%的股份，南迪咨询持有迪威尔 3.08%的股份；李跃玲女士持有南迪咨询 0.2%的出资并直接持有 8.19%的股份。图图17.17.公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 2023 年年 5 月）月）资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.行业景气度探讨：行业景气度探讨：油气油气资本开支持续增长，资本开支持续增长，油服景气整体向上油服景气

40、整体向上 全球视角下，油价决定油服行业景气度全球视角下，油价决定油服行业景气度，而资本开支水平直接决定油服公司业绩，而资本开支水平直接决定油服公司业绩。油价持续上涨时，油服公司业绩大幅增长。而在油价大幅下跌时，油服公司业绩大幅下降，甚至亏损。根本原因在于，国际油价持续上涨，高于油气企业采油成本，赚钱效应明显，油气企业加大勘探开发资本开支，油服行业订单增加，油服行业高景气；国际油价低迷，油气企业利润降低，甚至亏损，油气企业缩减勘探开发资本开支，油服行业进入低谷期。因此，油服行业内形成传统的“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制。图图18.18.“油价“油价-资本开支资本开支-油服业绩”的传导机制

41、油服业绩”的传导机制 资料来源：安信证券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 公司公司 3 3 大主营业务受油价波动影响不同大主营业务受油价波动影响不同，压裂设备专用件最容易受油价波动影响，其次为，压裂设备专用件最容易受油价波动影响，其次为深海设备专用件，陆上井口设备专用件受油价波动影响不大深海设备专用件，陆上井口设备专用件受油价波动影响不大。公司井口设备主要应用于陆地及部分近海油气开采设备，全生命周期总成本控制在 20 美元/桶以内，受油价波动影响较小。深海设备适用于海上成熟项目、浅水、深水及超深水的油气开采，

42、成本在 40 美元/桶以下，相对容易受油价波动影响。压裂设备应用领域是页岩气与页岩油的压裂，全生命周期总成本在 65 美元/桶以内，其中页岩气压裂设备成本在 25 美元/桶以下，受油价波动影响最为明显。表表1 1：公司主要产品主要应用领域公司主要产品主要应用领域 设备 应用领域 主要产油地区分布 全生命周期总成本 井口设备专用件 陆地及部分近海油气开采设备 中东地区、委内瑞拉、加拿大、俄罗斯、美国、利比亚等 小于 20 美元/桶（陆上）深海设备专用件 深海油气开采设备 波斯湾、墨西哥湾、几内亚湾、北海和南海等海域 小于 20 美元/桶（海上成熟项目）20-25 美元/桶（浅水）35-40 美元

43、/桶（深水、超深水）压裂设备专用件 页岩气/页岩油压裂设备 俄罗斯、美国、中国等 小于 20 美元/桶油当量（北美页岩气）20-25 美元/桶油当量（除北美外地区页岩气）40-45 美元/桶（北美致密/页岩油）60-65 美元/桶（除北美外地区致密/页岩油）资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图19.19.油价波动对油价波动对 3 大类大类设备设备市场规模的市场规模的影响影响 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 2.1.2.1.20232023 年年油气油气行业资本开支持续上调，油服行业行业资本开支持续上调，油服行业整体整体景气向好景气向好 20232023 年年油气上游油气上游资本

44、开支预期增幅资本开支预期增幅 1212.42.42%。2020 年起原油价格企稳回升，2022 年布伦特原油价格为 102 美元/桶，较 2021 年增长 42.66%。原油价格上涨对到油气公司对未来勘探开发资本性可行性的判断有积极影响，公司油气资源勘探开发活动计划增多，进而持续扩张上游油气公司资本开支。全球油气上游资本开支从 2021 年 3362 亿美元增长至 2022 年 4990亿美元，勘探开发形势好转，上游公司盈利状况良好，2023 年持续上调资本开支，预期达到 5612 亿美元，增幅 12.42%，油服行业景气向好。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份

45、有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图20.20.2023 油气上游资本开支油气上游资本开支保持增长态势保持增长态势 资料来源：IHS 数据，安信证券研究中心 2 2023023 年世界主要大型年世界主要大型石石油公司持续增大资本开支，陆上油气开采景气度向好油公司持续增大资本开支，陆上油气开采景气度向好。陆上油气资源为油气开采的主要市场，除埃克斯美孚之外，其他世界主要石油公司主要油气业务都集中在陆上油气资源。剔除埃克斯美孚之后，世界主要大型石油公司 2023 年资本开支增幅在8%-25%之间，中值为 17%。其中，沙特阿美为中东最大石油公司，也是公司中东重要客户，双方主要在陆上井口设备领

46、域合作。2022 年沙特阿美资本开支增幅 18%，且根据沙特阿美官网披露数据，2023 年将进一步上调资本开支，预期增幅最高可达 46.1%。2 2023023 年世界主要年世界主要大型大型石石油公司资本开支大幅增长，且增幅高于行业平均水平，油公司资本开支大幅增长，且增幅高于行业平均水平，反映反映 2 2023023 年陆上油气开采景年陆上油气开采景气度较高。气度较高。表表2 2：2 2023023 年世界主要年世界主要石石油公司油气资本开支维持高增速油公司油气资本开支维持高增速（单位：百万美元）（单位：百万美元）百万美元 20162016 20172017 20182018 20192019

47、 20202020 20212021 20222022 202023E23E 2 2023023 增速增速 埃克斯美孚 16163 15402 19574 24361 17282 16595 22704 23000-25000 1.3%10.11%美国雪佛龙 18109 13404 13792 14116 8922 8100 11974 14000 16.92%法国道达尔 17757 11636 15568 17449 12989 13307 16303 16000-18000-1.86%10.41%英国 BP 16701 16562 16707 15418 12306 12800 16300

48、 16000-18000-1.84%10.43%荷兰壳牌 22116 20845 23011 22971 16585 19698 22600 23000-27000 1.77%19.47%美国康菲石油 4869 4591 6750 6636 4715 5300 10159 10700-11300 5.33%11.23%沙特阿美aramco-35138 32769 26942 31905 37643 45000-55000 19.54%-46.1%资料来源：各公司年报，安信证券研究中心（粉色底表示公司主要业务为深海、非常规等）公司核心客户在手订单充足，公司核心客户在手订单充足，公司有望充分受益公

49、司有望充分受益。Technip FMC 是全球领先的水下油气巨头，为公司前五大客户之一，合作覆盖陆上井口、深海、压裂设备三大领域。Technip FMC 2022年在手订单为 93.53 亿美元，同比增长 22.14%，业务重点在加强深海、液化天然气等能源平台的建设，2023 年一季度在手订单量高达 106.07 亿美元，超过 2022 全年在手订单量，突破 2017 至 2022 年最高值。公司核心客户之一挪威油服商 Aker Solution 作为海工巨头，也是公司重要深海设备领域客户。Aker Solutions 2023 年计划进一步拓展国际市场深海系统项目的业务规模，2023Q1 A

50、ker Solutions 深海设备在手订单量已经达到 25.3 亿美元，为历年新高。杰瑞股份专注压裂设备制造，是公司重要压裂设备专用件客户。2021 年杰瑞0204060802000300040005000600070008000200020202120222023E亿美元亿美元全球油气上游资本开支，亿美元Brent原油价格，美元/桶（右）公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 股份在手订单量为 88.6 亿元，较 2020 年增幅高达 91.2%，2022 年

51、在手订单量 84.98 亿元，保持在 2016 年以来较高水平。图图21.21.公司国际核心客户在手订单为历年新高公司国际核心客户在手订单为历年新高 图图22.22.公司国内核心客户在手订单处于历史高位水平公司国内核心客户在手订单处于历史高位水平 资料来源：各公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 上游资本开支持续增长，上游资本开支持续增长，20232023 年全球年全球油服油服市场规模有望市场规模有望达到达到 32263226 亿美元。亿美元。油服行业在2021 年至 2022 年期间表现出强劲的增长态势，全球油服行业市场规模增速高达 33%。主要因为石油公司对于油

52、气市场的信心增强，不断加大对勘探和开采活动的投资，资本开支的持续上涨为行业注入更多资金和资源。根据 Spears 预测，2023 年油服行业的市场规模有望达到 3226 亿美元，同比增长 20%，显示出行业的持续增长势头。图图23.23.2023 年全球油服行业市场规模预计增长年全球油服行业市场规模预计增长 20%资料来源：迪威尔招股书，通源石油 2022 年度创业板以简易程序向特定对象发行股票募集说明书，杰瑞股份 2022 年年度董事会经营评述，安信证券研究中心 6613.710607.4953.22529.605000002020212022 2

53、023Q1百万美元百万美元Technip FMC在手订单Aker Solution（Subsea）在手订单46.3484.98020406080200212022亿元亿元杰瑞股份在手订单-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300035004000450020002120222023E亿美元亿美元全球油气上游资本开支，亿美元YOY公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2.

54、2.2.2.世界主要世界主要油气巨头油气巨头持续发力深海领域，深海持续发力深海领域，深海油服油服景气度较高景气度较高 深海油气具有巨大的勘探开发潜力，深海油气具有巨大的勘探开发潜力，全球分布广泛，资源丰富全球分布广泛，资源丰富。深海油气主要分布在波斯湾、墨西哥湾、几内亚湾、北海和南海等海域。深水和超深水的定义因时间、地域和专业而有所变化，一般而言，深水和超深水指的是水深超过 400 米的海域，统称为深海。根据国际能源署（IEA）2018 年的统计数据，全球海洋石油和天然气的探明储量分别为 354.7 亿吨和 95 万亿立方米，占全球总储量的 20.1%和 57.2%。然而，海洋石油和天然气的资

55、源探明率仅分别为 23.7%和 30.6%，仍处于勘探的早期阶段。深海油气具有巨大储量，但探明率较低，具备较大的勘探开发潜力。8 86 6%深海油气资源开采的盈亏平衡点在深海油气资源开采的盈亏平衡点在 4 45 5 美元美元/桶以下，使得深海油气资源开采具有较高的桶以下，使得深海油气资源开采具有较高的经济性经济性。根据 Rystad 数据，全球油气采收率在 50%至 90%之间的深海油气藏中，86%的油气田可在 45 美元/桶的价格下实现盈利。而 67%的油气田在 35 美元/桶的价格下就能实现盈利。该数据直接表明，深海油气田盈亏平衡点相对较低，深海油气资源开发具有较高的经济性。图图24.24

56、.86%深海资源盈亏平衡点在深海资源盈亏平衡点在 45 美元美元/桶以下桶以下 图图25.25.深海油气田资源主要集中在深海油气田资源主要集中在石油巨头石油巨头手中手中 资料来源：Rystad，安信证券研究中心（备注：P50 指油气采收率在 50%至 90%之间的油气藏储量）资料来源：Rystad，安信证券研究中心 主要石油公司主导全球深海油气资源，行业景气度与公司动态密切相关主要石油公司主导全球深海油气资源，行业景气度与公司动态密切相关。根据 Rystad 资料显示，自2015年以来，全球深水石油发现量前30名中有27家有主要石油公司参与（壳牌、巴西国油、埃克森美孚等），表明主要石油公司在深

57、海油气勘探方面具有较强的实力和优势，其在深水领域的勘探投入和技术实施相对较高。同样，自 2015 年以来，全球深水气田发现量,30 名中有 60%有主要石油公司参与，进一步强调了主要石油公司在深海油气领域的主导地位和发现能力。此外，公司受许可的深水油气田勘探开发面积前六名都属于主要石油公司，其中壳牌、道达尔和埃克森美孚的探勘开发面积超过 100 平方千米。与此相比，非主要石油公司的探勘面积相对较小，除了 Equinor 在 50 平方千米左右外，其余都在 40 平方千米以下。主要石油公司在全球深海油气资源的勘探、开发许可面积和深海油气田参与度方面均处于领先地位。深海的景气度与这些主要公司的动态

58、密切相关，主要石油公司的投资和决策对行业的发展具有重要影响。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图26.26.TOP30 中中 27 个深海油田由个深海油田由石油巨头石油巨头主导开发主导开发 图图27.27.TOP30 中中 60%的深海气田由的深海气田由石油巨头石油巨头主导开发主导开发 资料来源：Rystad，安信证券研究中心 资料来源：Rystad，安信证券研究中心 受益于主要受益于主要油气巨头油气巨头投产计划扩张，深海油服行业景气向好。投产计划扩张，深海油服行业景气向好。巴西国油计划在未来五年内通过深海计划扩大其业务

59、规模，集中资本支出于 pre-salt 油田，特别是 Santos Basin 和Campos Basin。预计在此期间，巴西国油将投资 640 亿美元用于开发新油田，定制多艘浮式生产储油船（FPSO），并采用创新技术提高在深海领域的竞争力。根据 2022 年官网披露数据，埃克森美孚公司大约一半的油气产量来源于非常规、深海和 LNG 项目并计划在圭亚那开发多个深海项目，预计产量将显著增加。2023 至 2025 年，雪佛龙在美国墨西哥湾深海计划中预计共投产 4 个项目（包括 2023 年的 Mad Gog2、2024 年的 Anchor 和 Whale 以及 2025 年的Ballymore）

60、，正式启动为 2023 年，预计 2024 年产出第一批石油；预计 2026 年，墨西哥湾产量将增加 50%，达到约 30 万桶/天。其中，Ballymore 项目已获官方批准。Eni 公司在莫桑比克和利比亚等地区的深海项目也将带动该行业的发展。研发方面，壳牌在墨西哥湾建造了一个新的壳牌运营的深海平台 Vito(壳牌拥有 63.1%的权益)，并进行重新设计，使其成本降低了70%。该平台于2023年2月实现了首次生产，最高产量估计为每天10万桶油当量。此外，道达尔公司在巴西和美国墨西哥湾的深海项目中取得了重要进展。图图28.28.巴西国油巴西国油 2023 年资本开支同比增长年资本开支同比增长

61、70%图图29.29.埃克斯美孚埃克斯美孚 2023 年资本开支保持较高水平年资本开支保持较高水平 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 0500000002020202120222023E2024E2025E百万美元百万美元巴西国油Petrobras（Exploration and Production）0500000002500030000200022 2023E百万美元百万美元埃克斯美孚YOY+70%公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股

62、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 表表3 3：世界主要世界主要油气巨头油气巨头深海油气田开采计划深海油气田开采计划 世界主要石油公司 深海项目开采计划深海项目开采计划 巴西国油 1.1.20 年，公司计划资本支出的年，公司计划资本支出的 67%67%集中集中 prepre-saltsalt 油田上：油田上：Santos BasinSantos Basin 占据占据 59.375%59.375%（380380 亿美元亿美元/640/640 亿美元），计亿美元），计划定制划定制 1111 艘艘 FPSOFPSO。其中，到。其中，到 20272027 年年 B

63、Bzioszios 油田将投资油田将投资 230230 亿美元，及定制亿美元，及定制 7 7 艘艘 FPSOFPSO；MeroMero 油田将采用新技术油田将采用新技术HISEPTMHISEPTM，并在，并在 20272027 年时达到年时达到 7777 万桶万桶/天的产量。天的产量。2.2.20 年间，年间，Campos BasinCampos Basin 将获得将获得 180180 亿美元资本开支，购买亿美元资本开支，购买 5 5 艘艘 FPSOFPSO。3.20 投资计划中包含寻找新的油气边界和非伴生气，该计划投资计划中包含寻找

64、新的油气边界和非伴生气，该计划预计预计投资投资 6060 亿美元。亿美元。埃克斯美孚 1.1.20232023 年底，第三个项目年底，第三个项目 PayaraPayara 预计启动。预计启动。2.2.20252025 年，第四个项目年，第四个项目 YellowtailYellowtail 将产出第一批石油。将产出第一批石油。3.2022 年底，公司在巴西的近海油田净面积总计为 260 万英亩，共完成 1.5 口净探井。同年，位于巴西的 Bacalhau 第一期项目正在持续进行。雪佛龙 1.深海项目的勘探活动已在 12 个国家开展，项目资产集中在安哥拉、澳大利亚、赤道几内亚、印度尼西亚、以色列、

65、尼日利亚和刚果共和国等地区的近海油田，以及美国墨西哥湾。2.2.在在 20232023 年，深海资源方面的投资预算将达到年，深海资源方面的投资预算将达到 4343 亿美元（亿美元（4.3billion4.3billion）。）。3.2022 年，公司延长了在尼日利亚和刚果共和国的深海项目许可证，目前在尼日利亚的 3 个已开发深海区块和 6 个未开发深海区块各自拥有 20%至 100%的权益。Eni 1.2022 年 1 月，公司与利比亚国家石油（NOC）签署 A&E 协议，开采黎波里（Tripoli）近海的天然气储量。A&E 项目预计在2026 年启动，产成品通过现有设施运输；该项目还需要建设

66、一所陆上碳捕获与封存（CCS）中心。2.2022 年，位于墨西哥已获许可的地区 1（Area 1）正在全面开发中，包括在 Miztn 油田启动 Miamte FPSO 和 Amoca WHP-1平台 道达尔 1.2022 年 4 月，道达尔收购巴西国家石油、天然气和生物燃料局(ANP)的 Atapu 和 Sepia pre-salt 油田。2.道达尔在美国墨西哥湾的深海项目中获得的石油和天然气产量，主要来源于 17%的 Tahiti 和 40%的 Jack 深海油田权益。3.3.公司还持有公司还持有 37.14%37.14%的的 AnchorAnchor 和和 40%40%的的 Ballymo

67、reBallymore 深海项目权益。其中，深海项目权益。其中，AnchorAnchor 项目计划于项目计划于 20242024 年开始生产，产能为年开始生产，产能为 8080 千千桶油当量桶油当量/天；天；20222022 年年 5 5 月决定投资月决定投资 Ballymore(40%)Ballymore(40%)，预计在，预计在 20252025 年投产。年投产。Shell 1.2022 年的“原油、成品油及其他”的现金资本支出与 2021 年相比，从 96 亿美元增长了 30%，支出集中在上游的深海项目，包括收购巴西 Atapu 油田 25%的股份。2.运营方面，公司主要近海的深海项目由

68、壳牌尼日利亚勘探和生产有限公司(SNEPCo，壳牌持有 100%的股权)运营，公司自身运营 Jagus-East 油田所在的 CA1 深海区块(壳牌拥有 86.95%的权益)，以及马来西亚沙巴州的两个油田：壳牌拥有 35%股份的Malikai 深海油田和 37.89%权益的联合油田 GKGJE。3.持股方面，公司在雪佛龙运营的两个哥伦比亚深海项目中持有 60%的股份，在深海 CA2 区块拥有 12.5%的天然气持有区非经营性权益(由马来西亚国家石油公司运营)，在 Siakap North-Petai 深海油田拥有 21%的股份。4.收购与转让方面，2022 年 6 月，公司从 Equinor

69、手中收购了 North Platte 深海开发项目 51%的运营权益，并改名为 Sparta；2022 年 12 月，公司完成对南非西开普省深海勘探许可证 45%的非经营性权益的转让。BP 1.墨西哥湾深海区是 bp 在北美地区的四个主要油气业务之一，bp 在该地拥有约 260 个租赁的区块，并运营着四个生产中心。根据 2022 年颁布的Inflation Reduction，Bp 在 2021 年 11 月以高价竞得 45 块墨西哥湾可租赁区块；2.2022 年，bp 在美国墨西哥湾深海区启动 Herschel 扩建项目，该项目的第一阶段包括开发一个新的海底生产系统，以及与该系统相连的三口井

70、，其中第一口井位于 Kika 平台。2022 年，bp 在美国墨西哥湾深海区继续利用 Argos 平台对 Mad Dog 项目进行安装和调试，预计该项目将于 2023 年第二季度正式投产。3.3.bp 在非洲地区的深海项目集中在安哥拉，拥有该地 5 个深海及近海许可证的权益。以及安哥拉液化天然气厂 13.6%的股权。bp 和 Eni 于 2022 年 3 月签署协议，并在同年 8 月完成交易，以各自在安哥拉的资产合资建立 Azule Energy，股权分配比例为 50%：50%。Azule Energy 目前是安哥拉最大的独立油气股权生产商，持有 16 个许可证(其中 6 个为勘探区块)的股份

71、，并持有安哥拉液化天然气厂的权益。资料来源：各公司年报，安信证券研究中心 2 2023023 年年全球海上油气上游资本开支持续增长，全球海上油气上游资本开支持续增长，其中深水、超深水项目带来主要增长点其中深水、超深水项目带来主要增长点。根据 Wood Mackenzie 数据，自 2020 年起，全球海上油气开支呈现增长态势，并且预计 2023年将继续增长 13%。深水、超深水项目领域资本开支带来主要增长点。2022 年深水和超深水油气资本开支增长到 430 亿美元，实现了 26%的增幅。预计到 2023 年，深水和超深水油气资本开支将达到 570 亿美元，实现 33%的增长。同时，获批准的深

72、海项目总规模也呈现持续增长的趋势。2021年，获批准的深海项目总规模达到 890亿美元，在 2022年增长到 1290 亿美元，同比增长 45%。预计到 2023 年，获批准的深海项目总规模将达到 1610 亿美元，同比增长 25%。显示了全球深海油气领域的活跃度和潜力。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图30.30.2023 年全球海上油气上游资本开支预计增长年全球海上油气上游资本开支预计增长 13%图图31.31.获批准的深海项目总规模获批准的深海项目总规模 资料来源：Wood Mackenzie，安信证券研究中心

73、资料来源：Wood Mackenzie，安信证券研究中心 2.3.2.3.页岩油气资本开支稳定增长页岩油气资本开支稳定增长，非常规油气开采有望稳步推进非常规油气开采有望稳步推进 美国页岩油公司美国页岩油公司强调保守的资本开支策略强调保守的资本开支策略，强调可持续现金流。，强调可持续现金流。以马拉松石油公司（MRO）为例，该公司在面对行业高景气时，选择返还 40%的现金流，降低公司的债务风险，并为公司未来的发展留出更多的资本和灵活性。而在油价处于中等位置时，MRO 公司将现金流回报控制在 10%至 30%之间，对于油价波动的不确定性保持警惕，确保在市场变化时有足够的资本储备来维持运营和投资需求。

74、在行业经历寒冬期间，公司战略为努力维持现金流的收支平衡，注重成本控制和运营效率，为未来市场回暖做好准备。MRO 公司始终保持杠杆水平和资产负债表的健康状况，以确保财务稳定。为了强调纪律且可持续的资本开支和现金流，该公司控制了产量增长的上限。这种谨慎的资本开支策略使得 MRO 公司能够在油价波动的环境中保持稳定，同时确保持续的现金流。图图32.32.美国页岩油公司美国页岩油公司 MRO 不同油价对应的资本开支战略不同油价对应的资本开支战略 资料来源：MRO 2022 年报，安信证券研究中心 20222022 年美国主要页岩油公司年美国主要页岩油公司现金流现金流再投资比例再投资比例在在 2 20%

75、0%到到 6060%区间范围，采取谨慎资本开支战区间范围，采取谨慎资本开支战略。略。2021 年到 2022 年期间，美国主要页岩油公司整体上保持资本再投资的比例，平均水平呈谨慎下降趋势，表明考虑到油价的不确定性和市场条件的变化，公司采取谨慎的资本开支策略，以保证可持续的现金流。在2021年，美国主要页岩油公司的再投资比例范围在30%到 70%之间，平均水平约为 45%，同期标普 500 指数的再投资比例为 30%。2022 年，标普500指数的再投资比例约为 35%，主要页岩油公司的再投资比例范围下降到 20%到 60%之间，平0500020021

76、20222023E亿美元亿美元全球深水、超深水油气资本开支全球浅水油气资本开支050002002120222023E亿美元亿美元全球海上获批油气项目总金额公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 均水平约为 40%，略高于标普 500 指数的再投资比例。主要页岩油公司对油气市场仍呈现积极态度，但采取谨慎的资本开支策略规避风险，为公司提供更大的抗击风险能力。图图33.33.2021 年美国主要页岩油公司再投资比例约年美国主要页岩油公司再投资比例约 45%图图34.34.2022 年美国主要

77、页岩油公司再投资比例约年美国主要页岩油公司再投资比例约 40%资料来源：MRO 2022 年报，安信证券研究中心 资料来源：MRO 2022 年报，安信证券研究中心 美国主要页岩油公司美国主要页岩油公司 20222022 年偿债能力提升，资产年偿债能力提升，资产状况良好状况良好。2021 年，主要页岩油公司的净债务与息税折旧摊销前利润（Net Debt to EBITDAX）比率平均水平约为 1.1，同期标普 500指数的比率约为1.3。除EOG公司外，其他主要页岩油公司负债比率在0.6到1.6的范围内。在 2022 年，主要页岩油公司利润债务比率平均水平下降至 0.5，除 EOG 公司利润债

78、务比率仍为负外，其他主要页岩油公司的债务比率范围下降至 0.3 到 1.0 之间，而标普 500 指数的比率仍维持在 1.3 左右。对于整个行业而言，美国主要页岩油公司的资产负债表更加健康，低负债率可以使这些公司更好地应对不确定的市场条件，并在经济压力下保持稳定。美国主要页岩油公司的负债率在 2021 年到 2022 年期间整体呈现下降趋势，表明其在管理负债方面取得了积极的进展，资产负债表结构和提高现金流状况有明显改进。图图35.35.2021 年美国第一梯队页岩油公司负债率情况年美国第一梯队页岩油公司负债率情况 图图36.36.2022 年美国第一梯队页岩油公司负债率情况年美国第一梯队页岩油

79、公司负债率情况 资料来源：MRO 2022 年报，安信证券研究中心 资料来源：MRO 2022 年报，安信证券研究中心 页岩油行业势头强劲，美国前五大公司净利润大幅增长，远超过页岩油行业势头强劲，美国前五大公司净利润大幅增长，远超过 7 7 年来最高水平年来最高水平。根据公司年报数据，美国前五大页岩油公司在净利润方面取得了显著的提升，2020 年净利润均为负值，但在 2021 年全部扭亏为盈，并在 2022 年实现了进一步的增长，总体净利润从 2021年的123.26亿美元增长至2022年的370.82亿美元，远超过了过去七年中的最高水平（2018年为 105.66 亿美元），同比增长 201

80、%。其中，美国西方石油公司 OXY 的增幅最为惊人，达到了 472.95%。从逆转亏损到净利润显著增长，页岩油行业的增长态势强劲，业务增长潜力巨大。在在 20222022 年实现超额收益，且实现健康资产负债表的基础年实现超额收益，且实现健康资产负债表的基础下，下，20232023 年美国前五大页岩油公司年美国前五大页岩油公司进一步上调进一步上调资本开支。资本开支。随着 2021、2022 年净利润的显著提升，美国前五大页岩油公司进一步上调了资本开支，计划投入更多的资金用于页岩油资源的勘探、开发和生产，以满足市场需求并提高产能。美国前五大页岩油公司在 2021 年的资本开支总额为 119.36

81、亿美元，在2022 年增加到 163.41 亿美元，同比增长 36.9%。预计到 2023 年，美国前五大页岩油公司资本开支总额将继续增长，增幅预计达 28%。资本开支的上调表明了公司对行业未来的增长潜力和市场需求的乐观态度，有利于公司实现更高的产出和回报，同时加强了页岩油行业的发展势头，吸引更多的投资和关注，页岩油行业的景气程度持续上升。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图37.37.美国前五大页岩油公司美国前五大页岩油公司 2022 年净利润同比年净利润同比+201%图图38.38.美国美国 TOP5 页岩油公司页岩

82、油公司 2023 年资本开支同比年资本开支同比+28%资料来源：各公司年报，安信证券研究中心 资料来源：各公司年报，安信证券研究中心 国内国内对加大页岩油资本开支呈支持态度，对加大页岩油资本开支呈支持态度，国内页岩油气开采高景气度不改国内页岩油气开采高景气度不改。根据最新国家能源局政策内容显示，政府将加大国内油气勘探开发力度，坚持常非并举、海陆并重的原则，积极扩大非常规资源勘探开发，加快页岩油、页岩气、煤层气的开发进程。此外，政策还提出加快油气勘探开发专业软件研发，推动智能钻完井、智能化压裂系统部署及远程控制作业，促进数字技术与能源产业的深度融合。政府还强调将保持能源供应稳定和价格稳定的首要地

83、位，并加大国内能源资源的勘探开发和增储上产力度，积极推动各项原油和天然气产能项目的上产，同时致力于在陆地深层、页岩油气勘探开发等领域取得新突破。表表4 4：政府在积极支持加大页岩油资本政府在积极支持加大页岩油资本开支开支 时间时间 单位单位 政策政策 政策主要内容政策主要内容 2022.01.29 国家发展改革委、国家能源局 “十四五”现代能源体系规划 加大国内油气勘探开发力度，坚持常非并举、海陆并重，积极扩大坚持常非并举、海陆并重，积极扩大非常规资源勘探开发，加快页岩油、页岩气、煤层气开发力度非常规资源勘探开发，加快页岩油、页岩气、煤层气开发力度 2023.02.27 国家能源局 关于加快油

84、气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025 年）随着油气上产提速和油气资本开支的持续增长，油气装备及油气田技术服务的总体需求将呈持续扩大态势，行业景气度有望进一步提升 2023.03.31 国家能源局 关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见 加快油气勘探开发专业软件研发，推进智能钻完井、智能化压裂系推进智能钻完井、智能化压裂系统部署及远程控制作业统部署及远程控制作业，推动数字技术与能源产业发展深度融合 2023.04.21 国家能源局 2023 年能源工作指导意见 坚持把能源保供稳价放在首位，强化忧患意识和底线思维，加强国内能源资源勘探开发和增储上产，原油稳产增产，天然气较快上

85、产，积极推动玛湖、富满、巴彦及渤海等原油产能项目上产，加快建设陕北、川南、博孜大北等重要天然气产能项目，抓紧抓实“五油三气”重点盆地及海域的油气增产上产，推动老油气田保持推动老油气田保持产量稳定，力争在陆地深层、页岩油气勘探开发等方面取得新突产量稳定，力争在陆地深层、页岩油气勘探开发等方面取得新突破。破。资料来源：杰瑞股份 2022 年报，安信证券研究中心 中石油和中石化资本开支保持高位中石油和中石化资本开支保持高位，国内页岩油气开采景气度仍较高，国内页岩油气开采景气度仍较高。中石油的资本开支从 2021 年的 1783 亿元增长至 2022 年的 2216 亿元，预计 2023 年在 195

86、5 亿元左右，年复合增长率 5%。中石化 2023 年预期资本开支将同样维持在 2022 的高水平，2021 年中石化资本开支为 681 亿元，2022 年大幅增长至 833 亿元，预计 2023 年在 744 亿元左右，年复合增长率 5%。资本开支的增加显示了中石油和中石化对页岩油市场的持续投资，表明对页岩油资源的开发和产出的信心。-5000500200022亿美元亿美元美国 PioneerPXD美国 Diamondback EnergyFANG美国马拉松石油公司MRO美国页岩油生产商EOG美国西方石油公司OXY0500000

87、002500030000200022 2023E百万美元百万美元OXYEOGMROFANGPXD公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图39.39.2023 年中石油年中石油/中石化资本开支仍保持高位中石化资本开支仍保持高位 资料来源：各公司年报，安信证券研究中心 3.3.竞争力分析：竞争力分析：油气设备行业领军者，优势资源打造新“海”景油气设备行业领军者，优势资源打造新“海”景 3.1.3.1.强大客户资源叠加先进制造工艺，公司强大客户资源叠加先进制造工艺，公司综合综合实力行业领

88、先实力行业领先 公司拥有非常强大的客户资源。公司拥有非常强大的客户资源。公司已经通过公司已经通过 TechnipFMCTechnipFMC、SLBSLB 等等国际大型油气技术服务国际大型油气技术服务公司公司、及、及 B BP/P/雪佛龙等石油公司雪佛龙等石油公司严格的资格认证审核，严格的资格认证审核，是国内少数几家能够为上述公司提供深海设备和压裂设备等高等级专用件产品的供应商之一。合格供应商认证合格供应商认证要求严格要求严格，且认证所需的，且认证所需的时间时间较较长。长。以公司的深海设备专用件产品为例，产品必须具备 100%的可靠性，并满足 25 年无维护的使用要求，客户对单一深海专用件产品的

89、性能检测项目最高达到 266 项。并且一般来说，产品验证周期至少需要1 至 2 年时间，针对高等级产品、或者海外客户的产品，其审核认证经历的时间更长。与客户与客户的的合作合作关系建立是循序渐进的关系建立是循序渐进的。在成为合格供应商之后，客户开始下发订单，订单量随着与客户之间合作深入而逐步增长直至全方位合作。并且，公司推出全新的产品类型，必须重新进行一轮产品验证，合格后才能加入客户的合格供应商产品清单内。通过通过终端油公司客户终端油公司客户的审核的审核，进一步，进一步夯实公司的夯实公司的重要重要供应商地位供应商地位。在产业链上，油气设备产品的终端客户是石油公司，石油公司对于采油树等核心零部件的

90、选择是有否定权的。公司已通过 BP、雪佛龙、道达尔、埃克森美孚、沙特阿美、墨西哥国家石油公司、巴西石油公司、挪威国家能源公司等大型石油公司的审核，因此在 Technip、SLB等客户进行供应商选择时，公司或享受优先级，进一步夯实了公司的重要供应商地位。050002500200002020212022 2023E亿元亿元中石油中石化公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图40.40.国际客户合格供应商审核流程国际客户合格供应商审核流程 资料

91、来源：招股说明书，安信证券研究中心 由此可见，合作是客户和供应商互相选择的过程，两者都要付出相当大的人力、物力和财力，因此客户一般不会轻易更换供应商，客户粘性极高。公司目前已成为公司目前已成为 TechnipFMCTechnipFMC、SLBSLB、Baker HughesBaker Hughes、Aker Solutions Aker Solutions 等客户等客户的的重要重要供应商供应商，并且通过众多石油公司的审核，并且通过众多石油公司的审核，优，优质的客户资源是公司非常突出的竞争力质的客户资源是公司非常突出的竞争力。陆上井口设备、深海设备均呈现行业集中度较高的特点，公司客户均为行业头部

92、陆上井口设备、深海设备均呈现行业集中度较高的特点，公司客户均为行业头部公司公司，并，并占据较大市场份额。占据较大市场份额。2018年，全球陆上井口设备市场前五大公司市占率达到75%。其中公司客户占到 4 位，分别为 SLB，TechnipFMC，Baker Hughes，Weir Group（其油气部门被Caterpillar 收购），4 家合计市占率达到 65%。同样地，2018 年深海设备市场前五大公司市占率达到 82%，并且其中前 4 家均为公司客户，4 家市占率达到 78%；图图41.41.2018 年陆上井口设备市场年陆上井口设备市场 CR5 达到达到 75%图图42.42.2018

93、 年深海设备市场年深海设备市场 CR5 达到达到 82%资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司已通过门类众多、要求严格的专业资质认证公司已通过门类众多、要求严格的专业资质认证，进一步巩固公司的护城河进一步巩固公司的护城河。油气田开采工况复杂，开采设备需要承受高压力、强腐蚀、高温差等多种环境，因此行业内建立了严格、标准的专业资质认证。以 API 标准为例，API 标准现已成为国际油气设备制造行业的通行标准，只有通过了 API 管理体系的审核，才有资格加入油气技术服务公司的供应体系中。26%26%21%21%11%11%10%10%7%7%25%25%

94、SchlumbergerTechnipFMCCatus WellheadBHGEWeir Group其他44%44%12%12%13%13%9%9%4%4%18%18%TechnipFMCAker SolutionsSchlumbergerBHGEOceaneering其他公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 并且，公司只有通过了 API 6A、API 20B 等系列审核，才能生产相对应的产品，否则产品得不到 API 官方认证，产品不能流向终端客户。完善的质量体系，是公司通过国际油服公司合格供应商认证的前提。公司已通过 ISO

95、 9001:2015 质量管理体系证书、欧盟 CE(PED)证书等认证，进一步增强公司竞争力。表表5 5：公司公司已取得的已取得的专业资质认证专业资质认证 序号序号 名称名称 授予方授予方 证书编号证书编号 注册时间注册时间 1 API Q1 质量管理体系证书 美国石油学会 Q1-0411 2007.05.07 2 API6A 会标使用许可 美国石油学会 6A-2080 2019.02.06 3 API20B 会标使用许可 美国石油学会 20B-0004 2017.11.07 4 ISO 9001:2015 质量管理体系证书 美国石油学会 671 2007.05.07 5 CNAS 实验室认可

96、证书(南京迪威尔高端制造股份有限公司实验中心)中国合格评定国家认可委员会 CNASL11695 2018.11.28 6 信息化和工业化融合体系证书 中国船级社质量认证公司 CSA-00618MS0037401 2018.10.24 7 欧盟 CE(PED)证书 Ente Certificazione Macchine Srl 0D180621.NDADU58 2018.06.21 8 压力容器用钢锻件产品安全注册证书 全国锅炉压力容器标准化技术委员会 DJ(H2)-G020-2016 2016.01.24 9 特种设备制造许可证(压力管道元件)江苏省质量技术监督局 TS2732a77-202

97、2 2018.03.28 10 高新技术企业证书 江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、江苏省国家税务局、江苏省地方税务局 GR201732000641 2017.11.17 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司核心技术人员技术水平领先行业，产学研经验丰富了解行业前沿动态。公司核心技术人员技术水平领先行业，产学研经验丰富了解行业前沿动态。公司核心技术研发人才拥有深厚且与公司业务相匹配的资历背景和丰富的研发和技术经验。公司拥有 3 名教授级高级工程师，其中，宋雷钧曾担任“九五”国家重点科技攻关计划核电大型锻件特殊制造技术研究锻造工艺研究负责人；郭玉溪曾主持多项省部级科研项目的研究；陈昌华是无损

98、检测高级工程师，中国金属学会冶金无损检测人员资格鉴定与认证委员会常务委员。在加强自主创新的基础上，公司加强与国内科研院所、高等院校合作，公司与燕山大学、上海交通大学等多所高校开展了较为深入的专业技术领域的研发合作，充分利用科研院所的研发设施和专家人才资源，持续推动公司技术创新。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 表表6 6：公司认定公司认定的的技术核心人员技术核心人员 NoNo.姓名姓名 本公司本公司 任职任职 职称职称/专业专业 重要科研成果和获得奖项情况重要科研成果和获得奖项情况 1 宋雷钧 副总经理 总工程师 教授级高

99、级工程师 曾担任“九五”国家重点科技攻关计划核电大型锻件特殊制造技术研究锻造工艺研究负责人，主持了多项省部级核电产品的开发和制造，获十余项发明专利。先后获得国家机械工业局科技进步二等奖、黑龙江省科学进步二等奖、中国一重科研成果一等奖、上海电气重大创新奖等。2 郭玉玺 副总经理 副总工程师 教授级高级工程师 曾主持多项省部级科研项目的研究，获得多项研究获机械工业部一等奖、国家科技进步二等奖、国家机械工业局科学技术奖一等奖、山西省科学技术进步二等奖。曾被原机械工业部授予中国机械工业科技专家，中国锻压协会“头脑风暴”专家库专家，中国铁路材料工艺委员会咨询委员，中北大学材料学科兼职教授。3 王洁 副总

100、工程师 高级工程师 曾参加研制红旗牌压缩机活塞杆等多个重大项目，其中重大关键设备分别获国家质量金奖、化工部质量银奖、国务院嘉奖令、首届全国科技大会科技进步奖以及中纺部科技进步奖；参与研发了热处理工艺计算机软件，推广应用了 PAG 等水基聚合物淬火介质。4 陈昌华 副总工程师 教授级高级工程师 无损检测高级工程师，中国金属学会冶金无损检测人员资格鉴定与认证委员会常务委员，全国无损检测标准化技术委员会委员，物理测试杂志编辑委员会委员。拥有中国无损检测学会、国家质量技术监督局和美国无损检测协会、欧盟无损检测学会的多项高级资格证书。已授权 40 多项无损检测中国专利和 1 项国际专利，其中部分为世界首

101、创检测技术。5 路明辉 品质保障部经理 工程师 曾主要参与组建“南京市特种大构件铸造工程技术研究中心”和“六合区节能型全自动可控气氛卧式盘圆退火技术产业化”项目。6 汪海潮 技术部副经理 主持工作 材料科学与工程专业 获 4 项实用新型专利。7 栗玉杰 技术部锻造主任工艺师 大型锻造理论与新技术专业 获 2 项发明专利。资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司技术处于行业领先地位，曾牵头或参与多个行业标准制定。公司技术处于行业领先地位，曾牵头或参与多个行业标准制定。行业标准是行业制造、工艺、质量的标杆，牵头或参与行业标准的制定是公司技术行业领先的标志。公司主持及参与由中国机械工业联合会、全

102、国无损检测标准化技术委员会（SAC/TC 56）、全国锅炉压力容器标准化技术委员会（SAC/TC 262）提出并归口的国家标准、行业标准共计 7 项，其中主持国家标准 1 项，主持行业标准 1 项，参与的国家或行业标准共计 5 项 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 表表7 7：公司参与制定行业标准公司参与制定行业标准 序序号号 标准编号标准编号 标准名称标准名称 类型类型 牵头方牵头方 公司角色公司角色定位定位 人员、资源投入情况人员、资源投入情况 1 1 GB/T 11259-2015 无损检测超声检测用钢参考试块的制作

103、和控制方法 国家推荐标准 公司 标准的主要起草和编制方 公司技术团队支持，陈昌华、张利作为代表主持 2 2 JB/T 13463-2018 无损检测超声检测用斜入射试块的制作与检验方法 机械行业标准 公司 标准的主要起草和编制方 公司技术团队支持，陈昌华、张利作为代表主持 3 3 NB/T 47009-2017 低温承压设备用合金钢锻件 能源行业标准 合肥通用机械研究院 参与编制 公司技术团队支持，张利作为代表参与 4 4 NB/T47010-2017 承压设备用不锈钢和耐热钢锻件 能源行业标准 合肥通用机械研究院 参与编制 公司技术团队支持，张利作为代表参与 5 5 GB/Z 32075-2

104、015 无损检测资格鉴定 考试用试样中的不连续 国家指导标准 上海材料研究院 参与编制 公司技术团队支持，陈昌华作为代表参与 6 6 JB/T 12466-2015 无损检测超声探头通用规范 机械行业标准 上海材料研究所 参与编制 公司技术团队支持，陈昌华作为代表参与 7 7 JB/T 13470-2018 无损检测陶瓷球荧光检测渗透检测方法 机械行业标准 洛阳 LYC 轴承有限公司 参与编制 公司技术团队支持，陈昌华作为代表参与 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司油气设备专用件公司油气设备专用件在在材料、制造工艺和检测技术多方面协同发展，材料、制造工艺和检测技术多方面协同发展，目前

105、目前达到了国际先进达到了国际先进水平。水平。先进先进的的材料技术材料技术 公司公司改进了改进了合金钢合金钢 41304130 的的材料材料性能性能，公司的技术使产品有更强的成本竞争优势公司的技术使产品有更强的成本竞争优势：陆上井口及采油树设备中普遍应用的美标合金钢 4130 材料目前屈服强度主流水平为 60K、75K，而公司研发的 4130 材料的屈服强度可以达到 80K85K，并在中东及北非地区高压力的陆上油气井上应用广泛。公司开发公司开发了了 F22F22（MODMOD）高性能材料）高性能材料，打破，打破深海油气开采设备制造的主要原材料技术瓶深海油气开采设备制造的主要原材料技术瓶颈。颈。F

106、22（MOD）材料具有高强度耐低温的特性，能很好地适用于 3000 米深海开采工况环境，克服了高 H2S 和 CO2流体及海泥环境对金属部件的腐蚀，突破了深海油气开采设备制造的主要原材料技术瓶颈。率先研发及应用率先研发及应用材料与制造工艺一体化技术材料与制造工艺一体化技术，使产品达到最佳性能指标使产品达到最佳性能指标 全聚焦相控阵扫描技术及窄波低频技术的使用可获得钢锭内部缺陷分布特征，为材料的质量评定、锻造工艺卡设计和产品力学性能评定等提供了准确并且直观的预测依据，也为后续制造过程提供了有效的质量保证；结合材料检测结果、计算机仿真技术及自主研发的锻造工艺辅助设计软件，根据不同的材料质量、产品结

107、构设计不同的锻压方法、锻压工装工具及温度控制曲线等；结合自身的专家数据库及自主研发的热处理 CAPP 系统，根据产品类型、淬火材料、厚度、数量、最大外形尺寸和重量等，进行热处理工艺参数的确定。力求“零缺陷”力求“零缺陷”的的先进产品检测技术先进产品检测技术 公司建设了具备国际认可的管理水平和检测技术能力的 CNAS 认可实验室（等同ISO/IEC 17025 国际实验室）；公司按照 ASTM、API 等油气行业设备标准规范建立了完善的超声波探伤试块体系，自主设计和开发了400余种试块，是国内外油气行业内试块体系最为完善的专用设备供应公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券

108、股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 商之一。其中公司开发的一种脚跟试块和肚兜试块，解决了无损检测领域对凸或凹曲面锻件、铸件和管件等超声周向检出缺陷的精确定位问题。此外，对芯棒探伤状态下的感应电流和磁化安匝进行分析问题，描绘出“感应电流一磁化磁势”关系曲线，并推导出较为精确地感应电流计算公式，有效地提高了感应电流法探伤的效率。公司产品市占率公司产品市占率较低，较低，发展空间巨大发展空间巨大。根据公司招股书，通常陆上井口设备和深海设备约 20%-40%的价值来自于专用件产品。假设专用件设备占各类设备总价值量的 25%，2017 年至2019 年，公司井口及采油树专用件市占率从 3.54%上

109、升至 3.95%；深海设备专用件市占率从0.25%上升至 0.99%；压裂设备专用件市占率从 0.21%上升至 0.57%。总体看，2019 年公司专用件产品市占率合计约为 1.39%，较 2017 年的 0.79%，提升 0.60pct。进一步说明，进一步说明，油气设油气设备及相关专用件的市场规模大，且市场集中度低，未来公司的发展空间很大。备及相关专用件的市场规模大，且市场集中度低，未来公司的发展空间很大。图图43.43.公司产品市占率呈上升态势公司产品市占率呈上升态势 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 3.2.3.2.从“零件”到“部件”跨越从“零件”到“部件”跨越，小巨人，小巨人持

110、续发力持续发力深海领域深海领域 公司十多年来始终坚持产业链延伸的发展战略，业务覆盖领域逐步扩张：（1）在纵向上，公司以锻造工序为起点增加生产环节，相继投资了热处理、粗加工、精加工、组装等制造环节，正在筹划堆焊、涂层等环节，逐步形成了完整产业链的制造模式，产品种类和产品性能快速提升。（2）在横向上，公司扩大产品覆盖范围，由之前的以陆上井口设备专用件为主逐步拓展为覆盖全领域油气设备专用件的制造格局，为新增产能消化提供了更大的市场空间。公司已经发展成为具有品牌影响力，业务覆盖陆上井口、深海井口、压裂设备等领域的行业领先的油气设备专用件生产商。特别是在深海设备领域是上述国际公司在亚太区域最重特别是在深

111、海设备领域是上述国际公司在亚太区域最重要的专用件供要的专用件供应商，行业地位显著。应商，行业地位显著。截止 2022 年末，公司累计承接了 198 个深海油气项目的专用件产品订单，尤其是巴西深海海域水下 3,000 米工况的深海连接器“零件”到“部件”的订单持续增长。公司深海设备业务高速增长，并且公司深海设备业务高速增长，并且呈呈现“量价齐升”。现“量价齐升”。公司深海设备业务营收呈现明显上升态势，2017 年至 2022 年，公司深海设备业务 CAGR 达到 45.9%。另外，公司深海设备专用件呈“量价齐升”态势。从量的角度看，公司 2017 年销量为 5010 件，2019 年达到最高点1

112、1942件，同比增长138%；从价格角度看，公司深海设备2017年均价为1.1万元/件，2020-2021 年公司深海设备均价为 1.67 万元/件，增增幅约 52.6%。3.54%4.01%3.95%0.25%0.55%0.99%0.21%0.27%0.57%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%201720182019井口及采油树专用件深海设备专用件压裂设备专用件公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 图图44.44.公司公司 2017-2022 深海设备深海设备 CAGR 达到达到 46%图图45.45.公司公司深海设备

113、专用件呈现“量价齐升”深海设备专用件呈现“量价齐升”趋势趋势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 深海设备要求极高，深海设备要求极高，公司公司产品性能远超行业标准要求，助力深海设备业务发展产品性能远超行业标准要求，助力深海设备业务发展。深海油气设备要求使用寿命长，耐高压、耐低温及高安全性，且核心部件厚度大、形状复杂，在制造过程中其产品性能同时满足高强度、良好的低温韧性及性能均匀性存在极大的难度，对生产工艺要求极高。公司产品各项性能指标均能满足客户在全球各大深海油气开发项目中的使用要求，并超过石油行业内最严格的 API 6A井口和采油树设备和 API 17

114、D水下生产系统的设计和操作等行业标准，尤其是在产品的低温冲击韧性、大壁厚产品的均匀性等综合性能方面在全球范围内均处于行业领先水平。表表8 8：公司产品性能远超行业标准要求公司产品性能远超行业标准要求 项目项目 位置位置 产品产品厚度厚度(mm)(mm)抗拉强度抗拉强度RM(MPa)RM(MPa)屈服强度屈服强度REL(MPa)REL(MPa)延伸延伸率率A(%)A(%)收缩收缩率率Z(%)Z(%)冲击韧性冲击韧性AkvJ(AkvJ(-4646)硬度硬度HBHB 行业标准要求 1/2T 1/4T 表面 655-689 517-552 18 35 60 207-237 公司产品性能 1/2T 67

115、0 732 612 23 73 219/293/284 226 1/4T 730 609 25 77 300/228/291 224 表面 720 602 26 79 300/300/300 223 注 1：上述指标主要为 F22 系列材料的深海设备产品；注 2：表中的标准要求是指在产品的任意位置都要同时满足要求；1/2T指产品的中心位置；1/4T指产品的中心位置与表面一半的位置；表面指产品皮下 32mm 的位置。资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司深海公司深海关键部件项目、堆焊项目已落地关键部件项目、堆焊项目已落地，大幅提升公司深海业务装备能力大幅提升公司深海业务装备能力。随着油气田

116、开采投资向难度大、技术要求高的深海领域的转变，推动了装备技术的提升，全球油气行业对于深海产品以及特殊材料的需求将会带来增长。公司规划的“深海油气开发水下生产系统关键部件制造项目”及“镍基合金堆焊项目“已于 2022 年投产运行，极大地提升公司制造深海大件的生产能力，为公司获取更多深海订单提供了装备能力。022000022亿元亿元深海设备专用件05,00010,00015,00020,0000500000202021销量（件）平均售价（元/件）2017-2022 C

117、AGR46%公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 表表9 9：公司已公司已完成完成的与堆焊相关的研发的与堆焊相关的研发 开发项目开发项目 主要方向主要方向 计划投入情况计划投入情况 应用前景应用前景 水下采油树防腐堆焊工艺研究 深海设备专用件 5 人 200 万元 承担工业和信息化部水下油气生产系统工程化示范应用创新专项之水下采油树抗腐蚀材料选择与防腐涂层技术优化研究，通过对相关技术的研究，突破水下采油设备国外技术封锁，增强我国海洋油气钻采装备的竞争能力和配套能力，有助于公司提高深海产品的市场竞争力 水下采油树涂层优化研究 3

118、 人 100 万元 井控产品堆焊无损检测技术的研究 无损检测技术 5 人 540 万元 根据 API 规范，所有承压组堆焊，在全部焊后热处理及精加工后，都需要进行堆焊层厚度的检测、内孔堆焊的超声波探伤检测。通过本项目的研发，为公司堆焊业务的开发和实施奠定基础，有效提高公司产品的附加值 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司深海产品已广泛应用于全球数十个深海油气田项目，产品性能已得到实践的充分验证。公司深海产品已广泛应用于全球数十个深海油气田项目，产品性能已得到实践的充分验证。公司产品已应用于全球数十个深海油气开发项目，墨西哥湾 Tobago Whale、Trion 油田、巴西 Carca

119、ra 油田、印度 KG-DWN-98/2 油田、加蓬 Tortue 油田等项目的工作水深都超过 2500米，其中在墨西哥湾的 Tobago 油田项目，设备作业水深创世界纪录，达到 3000 米。截止2022 年末，公司累计承接了 198 个深海油气项目的专用件产品订单。表表1010：公司公司深海设备专用件在国内深海项目应用案例深海设备专用件在国内深海项目应用案例 时间时间 项目项目 公司参与情况公司参与情况 2021 年 6 月 25 日 深水大气田“深海一号”项目深水大气田“深海一号”项目在海南陵水海域正式投产 我国深水油气开发和海洋工程装备技术的重大突破 标志着我国海洋石油勘探开发能力实现

120、从 300 米深水向 1500 米超深水的历史性跨越。为该项目提供了水下采油树本体、采油树生产翼阀、采油树环形翼阀等专用件产品，受到客户的高度认可 2022 年 5 月 11 日 我国首套国产化深水水下采油树我国首套国产化深水水下采油树在海南莺歌海海域顺利安装 标志着我国深水油气开发关键技术装备建造和应用迈出关键一步 承担该项目中“水下采油树抗腐蚀材料选择与防腐涂层技术优化”课题研究，且负责项目所需采油树本体等全套核心承压零部件的研发和生产制造任务 2022 年 7 月 17 日 我国首个自主研发的浅水水下采油树系统开我国首个自主研发的浅水水下采油树系统开发项目发项目在渤海海域锦州 31-1

121、气田点火成功 公司被中海油选定承担该项目水下采油树和水下井口核心承压零部件的生产制造任务，并成立项目组，同中海油团队、项目设备承包商和中国船级社保持紧密合作，保障项目产品按期交付且全部性能指标一次通过验收 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 深海设备领域，公司主要竞争对手均为国外未上市公司，且公司已完整覆盖深海领域深海设备领域，公司主要竞争对手均为国外未上市公司，且公司已完整覆盖深海领域 4 4 大大头部头部公司公司，公司深海设备业务增长有坚实基础，公司深海设备业务增长有坚实基础。深海设备领域，根据公司招股书资料，公司主要竞争对手为意大利、法国等几家欧美供应商，且均为未上市公司。相比于公司

122、，竞争对手在产能、劳动力成本、交货周期上均没有明显优势，公司具有较强的性价比优势。因此，公司已成为是国内少数几家能够提供高等级深海设备专用件产品的供应商之一。另外，全球深海油气水下开采设备或系统技术难度大，市场高度集中，主要被全球深海油气水下开采设备或系统技术难度大，市场高度集中，主要被 TechnipFMCTechnipFMC、Aker SolutionsAker Solutions、Schlumberger Schlumberger 和和 Baker Hughes Baker Hughes 垄断，四家公司垄断，四家公司 20201818 年的市场份额达年的市场份额达到到 7878%。公司成

123、为上述公司成为上述 4 4 家的合格供应商，也意味着进入家的合格供应商，也意味着进入广阔的潜在市场空间广阔的潜在市场空间，公司深海，公司深海业务高速增长可期。业务高速增长可期。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 表表1111：公司主要竞争对手公司主要竞争对手 名称名称 总部位置总部位置 供应商品供应商品 Ellwood Group Incorporated 美国宾夕法尼亚州 各类定制的金属制品，涉足行业包括油气、采矿、金属处理、武器装备等 Metalcam Group 意大利 Vallecamonica 3-40 吨的金属钢

124、锭产品和 35 千克-35 吨的金属制品，包括井口装置、阀体、防喷器等油气设备专用件 Siderforgerossi Group 意大利 Busano Canavese 各种类别的定制金属制品，包括油气、风电、工业应用、铁路、海工及核电等领域产品 Lucchini Mam Forge 意大利 Cividate 用于油气、核能、风能、采矿、造船等领域的金属制品 Manoir Industries 法国 生产流程覆盖铸钢、锻造、机械加工、表面处理及喷漆涂层等 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 4.4.未来未来增长增长点：点：高性能设备革新原有工艺，高性能设备革新原有工艺，高端阀门业务蓄势待发

125、高端阀门业务蓄势待发 公司募集的资金主要用于建设“油气装备关键零部件精密制造项目”和“研发中心建设项公司募集的资金主要用于建设“油气装备关键零部件精密制造项目”和“研发中心建设项目”：目”：（1）“油气装备关键零部件精密制造项目”是对公司主营业务的延伸，也是募集资金重点投资的项目，将增加新的利润增长点。项目建设内容主要包括多向模锻关键零部件、模锻成形专用件、精加工成形件等三方面，具体为建设 350MN 多向双动复合挤压生产线为核心的油气装备零部件精密挤压成形和智能化高端装备生产系统。（2）“研发中心建设项目”是为公司的主营业务提供技术支持，公司将在现有研发中心的基础上，通过购置先进的科研仪器，

126、提高研发对生产的支持，加强公司的实验检测能力，并通过引进高端的专业人才，进一步加强公司的技术实力。表表1212：公公司司 I IPOPO 募投项目募投项目 项目名称项目名称 预计新增预计新增年收入年收入 项目达到预项目达到预定可使用状定可使用状态日期态日期 截至截至 2 2022022年年末累计投末累计投入进入进度，度，%本项目已实本项目已实现的效益或现的效益或者研发成果者研发成果 项目用地面项目用地面积积 油气设备关键零部件精密制造项目 88400 万元 2023 年 36.47/约 100 亩 研发中心建设项目/2023 年 29.60/约 1000 m2（利用现有办公场所）资料来源：公司

127、招股书，公司年报，安信证券研究中心 4.1.4.1.高性能设备高性能设备革新工艺革新工艺，有望大幅提升公司产品竞争力有望大幅提升公司产品竞争力 公司募投项目 350MN 多向模锻液压机可用于特殊工况如深海、压裂等装备关键零部件的成形制造，在批量化制造上将具有更大技术以及成本优势，同时也将有效增强公司产品质量，进一步提高公司的市场竞争力和市场占有率。行业内行业内锻造工艺可分为自由锻造、模锻锻造工艺可分为自由锻造、模锻，传统工艺以自由锻压为主。传统工艺以自由锻压为主。自由锻是利用冲击力或压力直接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得所需外部形状及内部性能的锻造加工方法。其特点是逐步改变坯料的形状和尺

128、寸，因此，所需设备功率比模锻要小得多，适合小批、单件、大型锻件的锻造生产。但自由锻的锻件精度低，生产效率低，金属材料浪费较多，且在形状加工中对材料的连续性有所破坏，故降低了产品性能。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 多向模锻技术多向模锻技术是模锻工艺的一种，是模锻工艺的升级。是模锻工艺的一种，是模锻工艺的升级。多向模锻是指在闭式模腔内对坯料施加工艺力，进行多方向联合挤压、锻造成形的一种模锻方法。多向模锻是近年兴起的锻造新工艺，它是在模锻工艺的基础上进行升级，通过多向模锻液压机实现的一种模锻和挤压复合的锻造工艺。该技术可使复

129、杂结构锻件一次成形，且尺寸精确，接近成品零件，极该技术可使复杂结构锻件一次成形，且尺寸精确，接近成品零件，极大地提高了生产效率，同时节约了原材料。大地提高了生产效率，同时节约了原材料。多向模锻工艺路线为：加热多向模锻。仅需一次加热、一次锻造即可锻造出无飞边的叉轴锻件。表表1313：多向模锻与自多向模锻与自由锻工艺对比由锻工艺对比 自由锻自由锻 多向模锻多向模锻 工 作工 作原理原理 利用锻压设备上下砧块和一些简单通用工具，使坯料在压力作用下产生塑性变形。模具闭合后，几个冲头自不同方向同时或先后对毛坯进行穿孔和挤压，从而在一次加热和压力机的一次行程中完成复杂产品成从而在一次加热和压力机的一次行程

130、中完成复杂产品成形，特别是带内空腔或凹凸外形产品的成形。形，特别是带内空腔或凹凸外形产品的成形。工序工序 基本工序：镦粗、拔长、冲孔、弯曲、扭转、切割 辅助工序：为完成基本工序而使坯料预先产生某一变形的工序 修整工序：精整锻件尺寸和形状 坯料加热模具预热放入坯料合模横向及纵向冲头施压冲头卸压退出分模锻件脱模取出 特点特点 工艺灵活自由：可以以简单的工具满足范围广泛的需要；成本低、周期短：适合单件和小批锻件的生产；所需设备功率比模锻要小：适于锻造大型锻件。材料利用率高：材料利用率可提高 1 倍，由原来的 17.3%提高到 34.3%；锻件性能好：锻件变形均匀、组织致密、流线完整、易于消除缺陷、制

131、件力学性能和耐腐蚀性能好，一般强度可提高 30%以上；生产率高：复杂零件可一次成形、工序少、火次少；应用范围广：强压应力状态下使金属塑性大大提高，有利于低塑性材料的成形；是大型、高性能和高价值复杂锻件(如核电和超超临界电站高温高压阀门阀体、火箭和鱼雷壳体、导弹喷管、飞机起落架以及涡轮盘等)的理想锻造工艺。不足不足 锻件精度低；生产效率低。设备投资大；模具费用昂贵；工艺灵活性较差；生产准备周期较长。资料来源：多向模锻制造技术及其装备研制 林峰，高温高压阀体的多向模锻技术研究 任运来，安信证券研究中心 多向模锻工艺可较自由锻工艺成本节省超多向模锻工艺可较自由锻工艺成本节省超 2 21 1%。根据模

132、锻替代自由锻的降本工艺研究资料，以低速级齿轮锻造为例，采用模锻工艺制备的成本较自由锻工艺降低 21%。多向模锻是模锻工艺的进一步升级，因此，我们认为对于相同的零部件加工，多向模锻工艺制备成本因此，我们认为对于相同的零部件加工，多向模锻工艺制备成本能较自由锻工艺节省超能较自由锻工艺节省超 2 21 1%。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 表表1414：自由锻和模锻成本分析自由锻和模锻成本分析（以（以低速级齿轮低速级齿轮为例）为例）成本分析成本分析 工艺工艺 自由锻自由锻 模锻模锻 材料费 重量/kg 39 31 单价/(元/

133、kg)5 小计/元 185 145 加工费 工序(锻造)83 62 工序(正火)24 24 工序(加工)38 24 小计/元 145 111 合计/元 330 256 锻模/元 4 降本/元-70 幅度-21%资料来源：模锻替代自由锻的降本工艺研究 周伟，安信证券研究中心 图图46.46.常见锻件的多向模锻成形过程示意图常见锻件的多向模锻成形过程示意图 资料来源：典型阀门阀体多向模锻成形工艺及应用_宋昌哲，安信证券研究中心 公司公司多向复合挤压工艺技术多向复合挤压工艺技术是是多向模锻技术多向模锻技术的升级，是油气装备关键零部件精密制造项目的升级，是油气装备关键零部件精密制造项目的重点技术。的重

134、点技术。该工艺是精密优质、节能省材的成形技术，能在一次加热和压机一次行程中完成复杂产品成形，相比自由锻和模锻将进一步节约材料，并显著提高专用件产品的力学性能，保证可靠性，且相比普通模锻产品尺寸显著增大。与此同时，产品金属流线连续完整，且能耗有效降低，在需求量较大的精密专用件的批量化生产上实现高效、低成本交付，可用于特殊工况如深海、压裂等装备关键部件的成形制造。公司采用的多向模锻液压机的性能在行业内处于领先水平。公司采用的多向模锻液压机的性能在行业内处于领先水平。其机架结构具有较高的整体刚性、抗疲劳强度、承载能力和安全可靠性。工作时，立柱承受压应力和弯曲应力，拉杆承受拉应力，其最大和最小拉应力的

135、变化幅值仅为最大载荷应力的 15%。在整机寿命周期内不公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 会产生立柱断裂事故，各个构件的使用寿命因此而延长，大大降低了设备维修费用和寿命周期成本，从而降低了生产成本。表表1515：公司采用的多向模锻液压机的性能公司采用的多向模锻液压机的性能行业领先行业领先 公司多向模复合挤压液压机公司多向模复合挤压液压机 现有技术中的多向模锻液压机现有技术中的多向模锻液压机 结构结构 特点特点 结构结构 特点特点 横梁 凸型等强度梁 在高度方向上尺寸不相等，应力分布均衡，使材料的潜能得到充分发挥 等高梁 在高

136、度方向的上尺寸相等，应力分布很不均衡，材料的潜能没有得到充分发挥 立柱 特殊构造的垂直立柱梁 从正面看为非对称的弓形结构 从侧面看为非对称的“H”型结构 允许承受较大的水平方向的工作载荷 大多为独立的 4 根实心或空心的圆形或矩形结构，或为多层叠板式结构，或为框架式箱形结构 不能承受水平方向或横向的工作载荷。有的液压机即使在立柱部分的水平方向安装法兰支承式的工作缸，但所能承受的水平方向的工作载荷仅仅为垂直方向的 1/5 机架预应力方式 垂直与水平双向全预应力系统 无论是垂直方向还是水平方向的受力均为内力平衡系统，负载力不会传递到基础上，确保了机架双向承载的安全性与可靠性 非预应力结构 工作时承

137、受单向的大幅值交变应力，抗疲劳强度低。有的液压机即使采用了预应力结构，但其力系不能封闭，造成机架和模具频频损坏。且受该型结构的制约，所能承受的水平方向的工作载荷仅仅为垂直方向的 1/3 导向方式 组合式双“X”型复合导向系统，包括两个大小结构相同且前后对称的导向体 导向体的长度是其行程的 3 倍，为活动横梁提供了一个坚固的、刚性的和低接触应力的平面导向体“X”导向面处于相同夹角的同一个平面内，且活动横梁导向长度近似于其行程 在工作载荷下，由于立柱的横向弯曲变形，很容易使得原本导向长度就很短的活动横梁发生偏转，导向精度得不到保证 轴数 7 轴 通过计算机系统可组合5 种以上加载方式，可以完成垂直

138、分模和水平分模 2 种分模方式 一般为 3-5 轴 其水平工作缸均为单轴，且能力偏低，只能进行单一的水平分模成形 资料来源：公司发明专利多向模复合挤压液压机，专利号 ZL 201410307085.8，安信证券研究中心 表表1616：现有现有多向模锻多向模锻液压机标志性指标对比液压机标志性指标对比 名名 称称 迪威尔迪威尔 美国美国 德国德国 英国英国 总变形力(MN)350 155 310 360 水平力(MN)2*130 2*35/45 2*10 2*60 轴数 7 轴 5 轴 3 轴 5 轴 生产最大锻件重量(kg)4000 2000 3000 3000 资料来源：公司发明专利多向模复合

139、挤压液压机，专利号 ZL 201410307085.8，安信证券研究中心 项目建成后，公司将进一步提升自身工艺与装备技术水平和国际化的核心竞争力：项目建成后，公司将进一步提升自身工艺与装备技术水平和国际化的核心竞争力：（1）公司将形成油气装备关键零部件专业化生产、自动化操作、流水化作业、信息化管理的智能化、数字化的高端装备生产基地；公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34（2）实现总成形能力 350MN 世界第一、关键零部件制造的装备智造及其自动化水平世界领先、垂直、水平缸同时具有双动和下穿孔功能世界首创；行程位置精度0.5mm、

140、平衡控制精度 0.25mm/m 和同步控制精度0.5mm 世界第一。募投项目建成达产后，公司将形成年产精密模锻件 60000 吨（约合 12 万件）并具备模锻件生产所用模具的制造能力，具备 35000吨锻件精密加工的生产能力。其中，油气装备关键油气装备关键零零部件精密制造项目将承担部件精密制造项目将承担 8000080000 件油气装备专用零部件的下料、锻造、热处理、检验等任件油气装备专用零部件的下料、锻造、热处理、检验等任务，并承担部分生产模具的制造。务，并承担部分生产模具的制造。因此，募投项目建成达产后，公司油气专用件产能将实因此，募投项目建成达产后，公司油气专用件产能将实现翻倍。现翻倍。

141、图图47.47.募投项目建成后公司产能翻番募投项目建成后公司产能翻番 资料来源：公司招股书，公司年报，安信证券研究中心 4.2.4.2.进军高端管线阀门市场，打开第二成长曲线进军高端管线阀门市场，打开第二成长曲线 公司已取得公司已取得 API 6A/API 20BAPI 6A/API 20B 资质认证，为进军高端管线阀门市场打下第一步资质认证基础。资质认证，为进军高端管线阀门市场打下第一步资质认证基础。公司募投项目主要用途之一为进军高端管线阀门市场。目前，公司已取得美国石油学会 API 20B、API 6A 认证证书，为高端管线阀门业务打下第一步资质认证基础。可参考道森股份的管线阀门业务，道森

142、阀门产品主要为 API 6A 系列产品，具体包括平板闸阀、止回阀、旋塞阀、电动闸阀、节流阀等。67,88569,72967,24764,88060,62977,708157,70802000040000600008000000002120222023E单位：件单位：件公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 图图48.48.道森股份道森股份 API 6A 阀门部分产品阀门部分产品 资料来源：道森股份官网，安信证券研究中心 以道森管线阀门业务为参

143、考，阀门产品营收稳健增长，毛利率以道森管线阀门业务为参考，阀门产品营收稳健增长，毛利率基本保持在基本保持在2 25 5%左右左右。2017年至 2022 年，道森股份管线阀门业务 CAGR 达到 14.2%，且持续保持增长态势。剔除 2020 年“负油价”事件影响，20192022 年阀门产品毛利率维持在 25%水平，2022 年达到近 27%。图图49.49.道森股份管线阀门道森股份管线阀门业务业务 2017-2022 年年 CAGR 达达 14%图图50.50.道森股份管线阀门产品毛利率道森股份管线阀门产品毛利率近年在近年在 25%左右左右 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：

144、Wind，安信证券研究中心 公司募投项目公司募投项目具有较高的可行性，产品市场空间广阔且持续增长，新增产能与市场需求变具有较高的可行性，产品市场空间广阔且持续增长，新增产能与市场需求变化较为匹配。化较为匹配。产品市场特点如下：（1）全球工业阀门和管系市场高度分散，前十名参与者（主要公司包括 Schlumberger（Cameron）、Emerson Electric、Flowserve、IMI plc、Crane、Alfa Laval、Honeywell、Xylem 等）仅占总市场份额的 15%，尚未出现市场领导者；（2）产品市场容量较大。根据 McIlvaine 在 Valve World

145、发布的数据，全球有超过 20 个集团企业年采购工业阀门量超过 3 亿美元，主要集中在油气、炼化、电力和化工行业，且多为全球知名集团企业。根据 Research&Markets 发布的数据，预计 2019-2024 年全球工业阀门市场复合增速为 5.33%。-50%0%50%100%150%200%05000000025000营收（万元）营收（万元）营业收入营收增速0%10%20%30%40%管线阀门毛利率（%）公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 表表1717：工业阀产品市场容量较大工业阀产品市场容量较大

146、 国家国家 集团企业集团企业 所属行所属行业业 年采购年采购阀门量阀门量 国家国家 集团企业集团企业 所属行所属行业业 年采购年采购阀门量阀门量 中国 国电/神华 电力 7+沙特 沙特阿美 油气 7+中国 华能集团 电力 7+印度 国家火电 电力 5+中国 中国石化 油气 7+法国 法国电力 电力 5+中国 中国石油 油气 5+法国 道达尔 油气 3+中国 大唐集团 电力 5+美国 埃克森美孚 油气 4+中国 华电集团 电力 5+美国 埃克森美孚 炼化 4+中国 中石化炼化 炼化 3+美国 柏克德工程 电力 4+南非 国家电力 电力 5+荷兰 皇家壳牌 油气 4+英国 BP 油气 3+荷兰 壳

147、牌炼油厂 炼化 4+德国 巴斯夫 化工 3+科威特 科威特石油 油气 4+资料来源：Valve World、McIlvaine，公司招股书，安信证券研究中心 公司公司管线阀门业务已得到石油行业众多大型石油公司支持、认可管线阀门业务已得到石油行业众多大型石油公司支持、认可。公司在确定募投项目时与客户进行了充分沟通，对全球的油气设备专用件市场及未来发展方向进行了充分的分析。国际油气技术服务公司的相关采购负责人曾就未来募投项目的产品采购事宜给予积极回复，表示在产品质量达标的前提下会考虑采购公司产品；公司的最终用户（BP、雪佛龙、道达尔、埃克森美孚、沙特阿美、墨西哥国家石油公司、巴西石油公司、挪威国家

148、能源公司等石油公司）均已对公司通过了现场审核。公司进军前景广阔的高端阀门市场公司进军前景广阔的高端阀门市场，打开第二成长曲线，打开第二成长曲线。产线投产后的大规模量产，不仅能进一步增加公司在油气领域覆盖产品的品类，使高端阀门有望成为公司第二增长曲线；制造设备的国产化还将对我国海洋工程装备，乃至能源与石化等战略产业的发展意义重大。在水下和陆上以及船舶高端阀门领域发展的同时，未来拟再扩展到核电和航空领域阀门市场。5.5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 2 2023023 年，全球油气上游资本开支持续增长。年，全球油气上游资本开支持续增长。根据 IHS 数据，预计 2023 年全球油气上游资本

149、开支达到 5612 亿美元，同比增长 12.42%；同时，同时，2 2023023 年全球海上油气上游资本开支同样保持高增速。年全球海上油气上游资本开支同样保持高增速。根据 Wood Mackenzie 预测，2023 年全球海上油气资本开支达到 1570 亿美元，同比增长 13%。其中，浅水油气资本开支基本与上年持平，为 1000 亿美元；而深水、超深水油气资本开支预计达到 570 亿美元，同比增长 33%。2023 年深水、超深水油气资本开支成为海上油气资本开支的主要增长点。当前，全球页岩油气开采处于稳步推进中。当前，全球页岩油气开采处于稳步推进中。美国市场看，根据统计，美国页岩油主要公司

150、保持谨慎的资本开支计划，但基于 2022 年美国页岩油企业在高油价背景下实现超额收益，样本公司 2022 年净利润同比增长 201%；根据样本公司统计，2023 年美国页岩油企业预计资本开支增幅在 28%；国内市场看，国内政策持续发力，推动非常规油气增储上产；同时，中石油、中石化 2023 年资本开支继续保持高位水平。综上，全球页岩油气开采稳步推进中。基于以上分析，我们预计公司有望充分受益于陆上、深海、页岩油气开采。基于以上分析，我们预计公司有望充分受益于陆上、深海、页岩油气开采。分板块看：分板块看：油气生产系统专用件油气生产系统专用件 公司油气生产系统专用件板块受益于陆上、深海油气开采景气度

151、较高，以及公司持续发力深海设备领域。并且，公司规划的“深海油气开发水下生产系统关键部件制造项目”及“镍基合金堆焊项目“已于 2022 年投产运行，后逐步释放产能，因此，我们预计油气生产系统专用件板块 2023/2024/2025 年增速分别为 40%/38%/38%，对应营收分别为 10.4/14.3/19.8 亿元；预计 2023/2024/2025 年板块毛利率分别为 28.4%/29.3%/30.2%。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 非常规油气开采专用件非常规油气开采专用件 公司非常规油气开采专用件板块受益于全球页

152、岩油气开采稳步推进中，以及公司加大压裂设备研发投入。我们预计非常规油气开采专用件板块 2023/2024/2025 年增速分别为28%/25%/20%，对应营收分别为 1.9/2.4/2.9 亿元；预计 2023/2024/2025 年板块毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。井控装置专用件井控装置专用件 公司井控装置专用件板块受益于全球油气资本开支持续增长，行业景气度向好。我们预计井控装置专用件板块 2023/2024/2025 年增速分别为 63%/8%/15%，对应营收分别为 0.6/0.7/0.8 亿元；预计 2023/2024/2025 年板块毛利率分别为 19.0%/1

153、9.0%/19.0%。其他业务其他业务 公司也在有序地开展其它高端装备领域业务，培育新的盈利增长点。预计 2023/2024/2025年实现盈利 0.15 亿元，毛利率分别为 21.9%/22.3%/22.6%。合计：合计：公司 2023-2025 年，营收分别为 13.0/17.5/23.6 亿元，同比增长 33%/35%/35%；油服行业景气向好，公司毛利率持续改善，2023-2025 年毛利率分别为 27.4%/28.3%/29.1%。表表1818：盈利预测盈利预测（单位：亿元）（单位：亿元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 油气生产系统专用件 4.07 7.3

154、7 10.34 14.31 19.78 YOY-13%81%40%38%38%非常规油气开采专用件 0.82 1.52 1.94 2.43 2.91 YOY-59%85%28%25%20%井控装置专用件 0.27 0.37 0.60 0.65 0.75 YOY-18%37%63%8%15%其他 0.12 0.57 0.15 0.15 0.15 YOY 18%378%-74%0%0%总营收 5.28 9.83 13.04 17.54 23.59 YOY-25.44%86%33%35%35%油气生产系统专用件 20.42%24.88%28.42%29.32%30.15%非常规油气开采专用件 22.

155、22%22.08%25.00%25.00%25.00%井控装置专用件 17.17%20.77%19.00%19.00%19.00%其他 22.89%20.45%21.86%22.33%22.55%毛利率 20.70%23.24%27.40%28.27%29.11%资料来源：Wind，安信证券研究中心 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.18/3.24/4.26 亿元，对应 EPS 为 1.12/1.66/2.19 元/股，2023/7/14 收盘 价为 29.04 元，对应 PE 分别为25.9X/17.5X/13.3X。我们选取海油工程、中海油服、杰瑞股份

156、、石化机械作为可比公司，其中海油工程主营业务为海上油气田建设，中海油服主营业务包括油田技术服务等，杰瑞股份是国内油气田压裂设备制造龙头，石化机械主要从事油用钻头等产品的研发制造。可比公司均为油服行业提供油田技术服务、或者设备公司，与公司有一定可比性。Wind 一致预期下可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 26.2X/19.2X/15.9X，迪威尔对应 PE 分别为 25.9X/17.5X/13.3X，公司整体 PE 低于行业平均水平。公司作为全球知名的油气钻采承压零部件制造商，客户已覆盖陆上井口设备、深海设备、压裂设备领域的行业头部油服公司，未来发展空间广阔。并且，公司目前体量

157、小，发展增速快，属于典型的成长期公司。因此，考虑到公司业绩增公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 速快、发展空间广，公司或享有一定的估值溢价。综上，我们给予“买入-B”投资评级，并结合可比公司情况，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价为 33.59 元。表表1919：可比公司估值表可比公司估值表 公司简称 股票代码 最新市值，亿元 PE（X）2022A 2023E 2024E 2025E 海油工程 600583.SH 291.81 20.02 14.76 11.61 9.29 中海油服 601808.SH 590

158、.38 30.24 20.83 17.02 14.58 杰瑞股份 002353.SZ 273.27 12.17 10.44 8.73 7.62 石化机械 000852.SZ 71.29 138.22 58.93 39.49 31.98 平均 50.16 26.24 19.21 15.87 迪威尔 688377.SH 56.53 46.54 25.90 17.50 13.30 资料来源：Wind，安信证券研究中心（迪威尔 2023-2025 PE 数据为我们预测，其余均为 Wind 一致预期）公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39

159、 6.6.风险提示风险提示 1 1.油油价大幅下跌价大幅下跌的风险的风险 油价对公司主营业务具有较大影响力。如果未来原油价格长期处于低位，或外部环境的重大变化导致客户大范围要求取消订单等极端情况出现，都会不利于公司的经营业绩。2 2.市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 若部分通过 API 认证的中国企业快速成长，逐步进入公司主要客户的供应商体系，将对本公司构成实质性竞争，公司在国内面临市场竞争加剧的风险。与此同时，随着公司不断的研发投入以及产业链的延伸，与国际同行业竞争对手的竞争会进一步加剧，公司在国外同样面临市场竞争加剧的风险。3.3.对大客户较为依赖的风险对大客户较为依赖的风险 公司存在

160、对 TechnipFMC、Schlumberger、Aker Solutions、Baker Hughes、Weir Group、杰瑞股份等主要客户依赖的风险。如果某一家客户的业务进展不顺利，可能会对公司整体业绩产生较大影响。4 4.国际贸易摩擦加剧的风险国际贸易摩擦加剧的风险 若中美等国际贸易摩擦继续扩大，或未来出现其他阻碍国际双边或多边贸易的事件，将会导致进一步挤压行业利润空间，对公司的生产经营带来不利影响。5 5.盈利预测及假设不及预期盈利预测及假设不及预期 如果全球政治、经济环境出现较大变化，油价大幅下跌，油气公司可能动态调整其当年的资本开支计划，则对应文件关于“全球油气上游资本开支上

161、调”假设不成立，可能导致盈利预测不及预期。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 527.9 982.8 1,303.6 1,753.5 2,359.4 成长性成长

162、性 减:营业成本 418.6 754.4 946.4 1,257.7 1,672.6 营业收入增长率-25.4%86.2%32.6%34.5%34.6%营业税费 2.7 2.0 6.3 7.0 8.5 营业利润增长率-64.3%353.2%72.8%49.1%33.2%销售费用 16.2 19.2 26.1 41.0 49.5 净利润增长率-59.9%277.3%79.5%48.4%31.6%管理费用 38.3 41.5 65.2 70.1 104.0 EBITDA 增长率-44.2%120.1%42.0%45.4%31.5%研发费用 25.6 39.9 45.6 52.6 83.0 EBIT

163、 增长率-55.3%195.3%63.0%51.1%34.1%财务费用 7.2-9.0-9.0-9.0-9.0 NOPLAT 增长率-63.4%220.6%77.4%51.1%34.1%资产减值损失-3.8-0.3-投资资本增长率-2.7%70.2%20.4%7.8%15.1%加:公允价值变动收益-1.3-0.8-0.2-净资产增长率-2.6%8.8%12.0%14.5%15.8%投资和汇兑收益 17.5 12.1 10.0 13.2 11.8 营业利润营业利润 29.7 134.8 232.9 347.3 462.6 利润率利润率 加:营业外净收支 1.8-0.3 2.2 1.2 1.0 毛

164、利率 20.7%23.2%27.4%28.3%29.1%利润总额利润总额 31.5 134.5 235.1 348.5 463.6 营业利润率 5.6%13.7%17.9%19.8%19.6%减:所得税 1.3 13.0 23.5 34.8 46.4 净利润率 6.1%12.4%16.7%18.5%18.0%净利润净利润 32.2 121.5 218.0 323.6 425.9 EBITDA/营业收入 15.3%18.1%19.3%20.9%20.4%EBIT/营业收入 8.8%14.0%17.2%19.3%19.2%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A

165、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 190 137 133 94 66 货币资金 193.9 336.1 106.1 244.8 382.3 流动营业资本周转天数 173 118 149 150 140 交易性金融资产 411.0 180.2 180.0 180.0 180.0 流动资产周转天数 835 473 406 373 356 应收帐款 166.7 359.7 433.4 646.5 737.5 应收帐款周转天数 127 96 110 111 106 应收票据 65.2 72.6 243.8 169.9 316.8

166、 存货周转天数 174 134 131 137 129 预付帐款 14.3 21.8 20.2 42.0 37.1 总资产周转天数 1,289 773 654 557 488 存货 317.0 414.0 536.3 801.5 891.7 投资资本周转天数 449 321 336 284 235 其他流动资产 6.1 26.0 11.8 14.6 17.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 2.2%7.5%12.0%15.4%17.5%长期股权投资-ROA 1.6%5.3%8.7%10.5%12.3%投资性房地产-ROIC 5.3%17.5%18.2%22.9%

167、28.5%固定资产 251.3 495.0 469.6 444.1 418.7 费用率费用率 在建工程 135.6 151.6 151.6 151.6 151.6 销售费用率 3.1%2.0%2.0%2.3%2.1%无形资产 50.4 68.4 65.6 62.8 60.0 管理费用率 7.3%4.2%5.0%4.0%4.4%其他非流动资产 306.3 175.9 216.4 232.8 208.4 研发费用率 4.9%4.1%3.5%3.0%3.5%资产总额资产总额 1,917.9 2,301.4 2,434.8 2,990.8 3,401.5 财务费用率 1.4%-0.9%-0.7%-0.

168、5%-0.4%短期债务 30.0 134.1-四费/营业收入 16.5%9.3%9.8%8.8%9.6%应付帐款 116.1 179.8 256.1 334.9 402.6 偿债能力偿债能力 应付票据 188.3 279.7 295.6 515.2 529.1 资产负债率 22.2%29.5%25.4%30.4%29.2%其他流动负债 39.5 35.2 41.9 38.8 38.8 负债权益比 28.6%41.9%34.0%43.7%41.2%长期借款 31.5 31.0-流动比率 3.14 2.24 2.58 2.36 2.64 其他非流动负债 20.7 19.2 23.6 21.2 21

169、.3 速动比率 2.29 1.58 1.68 1.46 1.72 负债总额负债总额 426.2 679.1 617.3 910.0 991.9 利息保障倍数 6.46-15.24-24.88-37.59-50.40 少数股东权益-6.1-15.8-24.3 分红指标分红指标 股本 194.7 194.7 194.7 194.7 194.7 DPS(元)-0.16 0.24 0.26 0.46 留存收益 1,320.5 1,457.6 1,628.9 1,902.0 2,239.2 分红比率 0.0%25.4%21.4%15.6%20.8%股东权益股东权益 1,491.7 1,622.3 1,8

170、17.5 2,080.8 2,409.6 股息收益率 0.0%0.5%0.8%0.9%1.6%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 30.2 121.5 218.0 323.6 425.9 EPS(元)0.17 0.62 1.12 1.66 2.19 加:折旧和摊销 34.2 40.2 28.2 28.2 28.2 BVPS(元)7.66

171、8.33 9.37 10.77 12.50 资产减值准备 3.8 0.3-PE(X)175.6 46.5 25.9 17.5 13.3 公允价值变动损失 1.3 0.8-0.2-PB(X)3.8 3.5 3.1 2.7 2.3 财务费用 5.9 2.4-9.0-9.0-9.0 P/FCF 96.6-24.8-33.9 26.2 26.9 投资收益-17.5-12.1-10.0-13.2-11.8 P/S 10.7 5.8 4.3 3.2 2.4 少数股东损益-2.0-6.4-9.9-8.6 EV/EBITDA 34.5 45.3 20.5 13.6 10.1 营运资金的变动-138.2-103

172、.0-294.6-147.9-220.9 CAGR(%)118.1%50.9%39.3%118.1%50.9%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 66.9-21.7-73.9 171.8 203.9 PEG 1.5 0.9 0.7 0.1 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -43.7 51.1 10.4 13.2 11.8 ROIC/WACC 0.5 1.7 1.7 2.2 2.7 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -52.4 96.6-166.4-46.3-78.1 REP 8.4 4.4 2.2 1.6 1.1 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信

173、证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。41 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6

174、 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预

175、测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/迪威尔迪威尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。42 免责声明免责声明 任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值

176、及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供

177、投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中

178、心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4