1、公 司 研 究 2024.03.26 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 百 胜 中 国（09987）公 司 深 度 报 告 品牌与供应链构筑护城河，餐饮龙头战略重心重回增长 分析师 李珍妮 登记编号：S02 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 餐饮 最新收盘价(港元)298.4 总市值(亿)(港元)1,175.73 52 周最高/最低价(港元)505.00/264.00 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 百胜中国：国内最大连锁餐饮企业，立足西式快餐多元化发展，百胜中国：国内最大连锁餐饮企业，立足西式快餐多元

2、化发展，RGM 2.0RGM 2.0战略开启新征程。战略开启新征程。百胜中国于 1987 年进入中国市场，三十多年来深耕中国餐饮市场、不断融入本土文化并扩张，已成长为国内最大的连锁餐饮企业，旗下拥有肯德基、必胜客两大品牌，并通过小肥羊、Taco Bell、黄记煌、lavazza 等布局火锅、墨西哥口味餐饮、中式休闲餐饮、咖啡等多个细分赛道。截至 2023 年底，公司门店共 14644 家，其中肯德基/必胜客分别 10296/3312 家，公司拥有会员 4.7 亿+。产品力、品牌力、数字化、供应链能力领先同行。产品力、品牌力、数字化、供应链能力领先同行。产品力：经典产品常青为基本盘，高频推新换发

3、活力；品牌力：肯德基、必胜客分别为西式快餐及休闲餐饮龙头；数字化：绑定会员与外送渠道，推动销售增长，数字订单占比已从不到 5 成增长到接近 9 成；供应链：健全的供应链是公司进行产品研发、渠道扩张的基础，也是长期保持性价比优势的支撑。发布发布 RGM 2.0RGM 2.0 战略，宣布未来三年公司将加速开店、提升盈利、回馈股战略，宣布未来三年公司将加速开店、提升盈利、回馈股东，战略重心重回增长。东，战略重心重回增长。2023 年 9 月百胜中国启动 RGM2.0 战略，重点是加速门店扩张、推动销售增长、提高利润，开店层面：到 2026 年门店总数 2 万家；财务层面：2024-2026 年，系统

4、销售额、经营利润实现单位数至双位数年均复合增长；股东回报：大幅增加股份回购+两位数股息增长于 2024-2026 年期间回馈约 30 亿美元，较过去 3 年股东回馈金额翻倍。资本支出：2024-2026 年 35-50 亿美元、其中新店和改造店/供应链/数字化分别 25-30/7-10/5-10 亿美元。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为中国餐饮行业龙头，通过肯德基和必胜客两大品牌占领用户心智，供应链提供保障产品性价比优势与品质，数字化进一步提质增效。看好公司产品价格带继续下探后，下沉市场的发展机遇。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润 8.9/9.9/11.2 亿美元

5、，当前股价对应 PE 分别为 17/15/13 倍，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：快餐竞争加剧，原材料成本上涨，需求复苏不及预期等风险。盈 利 预 测(美元)单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 10978 11977 13273 14674(+/-)%14.72 9.10 10.82 10.56 归母净利润 827 888 992 1115(+/-)%87.10 7.40 11.74 12.36 EPS(元)1.99 2.25 2.52 2.83 ROE(%)12.91 12.32 12.12 12.01 PE 21.35 16.93 15.15 1

6、3.48 PB 2.70 2.09 1.84 1.62 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-44%-34%-24%-14%-4%6%23/3/2623/6/2523/9/2423/12/2424/3/24百胜中国恒生指数百胜中国(09987)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 百胜中国：餐饮巨头，中西结合领航前行.4 1.1 深耕餐饮行业三十余年，多品牌协同共促发展.4 1.2 多品牌矩阵协同，肯德基、必胜客为两大旗舰品牌.4 1.3 股权结构较为市场

7、化，核心团队经验丰富、激励充分.9 1.4 股价复盘：肯德基、必胜客同店增速为核心影响因素.10 2 本土化口味捕捉国人需求，数字化赋能提高经营效率.12 2.1 中西结合、本土化创新，打造中国味道.12 2.2 持续引领数字化，会员计划为核心，智慧餐厅高效运营.13 2.2.1 会员计划为核心，品牌协同相互引流.13 2.2.2 构建数字生态，优化门店经营效率.14 2.3 数字化赋能属地化供应链，为食品安全、供应稳定保驾护航.15 2.4 成功打造现象级活动，瞄准年轻群体心理、助力品牌长青.17 3 成长看点.19 3.1 创新门店模式，下沉市场具增量空间、原有市场持续加密.19 3.2

8、持续押注预制菜品零售业务，肯德基、必胜客有望打开成长空间.21 3.3 布局咖啡赛道，拟打造新增长引擎.22 3.3.1 K-Coffee：面向下沉市场，背靠肯德基拥有品牌溢价与供应链优势.22 3.3.2 Lavazza：主攻高端市场，打造高品质纯正意式咖啡体验.24 4 盈利预测与投资建议.26 5 风险提示.27 wWiZjZcUlYmUmVbRcM9PoMqQpNrNiNqQpMkPtRuN6MrQoPMYnPqPuOqMoP百胜中国(09987)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:百胜中国发展历程.4 图表 2:百胜中国旗

9、下各品牌（门店数量为截至 2024 年 3 月）.5 图表 3:百胜中国按经营模式细分门店数量.6 图表 4:2016-2023 年公司营业收入及增速.6 图表 5:2016-2023 年公司归母净利润及增速.6 图表 6:2016-2023 年公司门店总数.7 图表 7:2016-2023 年公司新开门店数.7 图表 8:2016-2023 公司营收构成（亿美元）.7 图表 9:2016-2023 各品牌营收增速（%）.7 图表 10:2016-2023 年门店层面利润率（%）.8 图表 11:2016-2023 年原材及耗材料成本率（%）.8 图表 12:百胜中国股权结构图（截至 2023

10、 年 6 月底）.9 图表 13:管理层介绍.9 图表 14:百胜中国股权激励计划.10 图表 15:百胜中国股价复盘（截至 2024 年 2 月）.11 图表 16:百胜中国产品思路.12 图表 17:肯德基本土化产品及推出时间.13 图表 18:2020-2023 年肯德基和必胜客会员数量（亿人）.14 图表 19:2020-2023 年肯德基和必胜客会员销售额占比.14 图表 20:数字化应用场景.15 图表 21:2020-2023 年肯德基、必胜客外卖销售额占比.15 图表 22:2018-2023 年百胜中国数字订单销售额占比.15 图表 23:百胜供应链发展进程.16 图表 24

11、:百胜供应链投建历程.16 图表 25:传胜原材料供应链.17 图表 26:数智化供应链效果图.17 图表 27:疯狂星期四活动.18 图表 28:肯德基各线城市门店数及每百万人口门店数.19 图表 29:必胜客各线城市门店数及每百万人口门店数.19 图表 30:肯德基新开门店城市层级分布.19 图表 31:必胜客新开门店城市层级分布.19 图表 32:肯德基、必胜客大店型、小店型新店单店模型对比.20 图表 33:肯德基/必胜客开店空间测算（截至 2024 年 3 月）.21 图表 34:肯德基、必胜客新零售业务.21 图表 35:2015-2025 年预制菜市场规模及增速（含预测）.21

12、图表 36:2013-2023 年中国咖啡行业市场规模.22 图表 37:2023 年主流咖啡品牌产品价格对比.23 图表 38:2023 年不同价格带咖啡品牌各层次城市布局（截至 2024 年 2 月 8 日）.23 图表 39:目前国内消费者摄入现制咖啡的主要原因.25 图表 40:Lavazza 三大店型.25 图表 41:收入拆分与盈利预测.26 图表 42:可比公司估值表（2024 年 3 月 25 日）.26 百胜中国(09987)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 百胜中国：餐饮巨头，中西结合领航前行 1.1 深耕餐饮行业三十余年，多

13、品牌协同共促发展 国内餐饮龙头，立足西式快餐多元化发展。国内餐饮龙头，立足西式快餐多元化发展。1987 年百胜集团在北京开设首家肯德基餐厅，成为第一家进入中国市场的西式快餐品牌，1990 年首家必胜客门店开业，三十多年来深耕中国餐饮市场、不断融入本土文化并扩张，形成了广泛的市场覆盖并造就极高的品牌知名度。同时，公司亦持续布局其他细分赛道，2012 至 2020年陆续收购/成立火锅店小肥羊、墨西哥风味餐厅 Taco Bell、咖啡店 Lavazza、中式休闲餐饮品牌黄记煌。2016 年公司从Yum Brands分拆上市，在中国大陆地区的自主经营权更为灵活；2020 年 9 月，公司在港股二次上市

14、，募资净额 173 亿元。截至 2023 年 12 月 31 日，公司共拥有 14644 家餐厅，其中肯德基/必胜客分别为 10296/3312 家。图表1:百胜中国发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 多品牌矩阵协同，肯德基、必胜客为两大旗舰品牌 引进、收购、自创餐饮品牌，布局多元化错位竞争。引进、收购、自创餐饮品牌，布局多元化错位竞争。公司在不同时期适应中国消费市场潮流，通过引进海外餐饮品牌、与收购本地品牌、合作创立品牌等方式，建立多元化、有区分的品牌矩阵。百胜中国(09987)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1)肯德基：肯德基

15、：中国领先及最大的快餐品牌，以“营养均衡、健康生活；立足中国，创新无限”为品牌目标和方向，坚持本土化战略、创新菜单，打造有品质保证的新式快餐，以年轻顾客为主要客群。2)必胜客：必胜客：1990 年正式进入中国市场，目前为中国领先休闲餐饮品牌。以受家庭欢迎、摩登现代、高性价比为品牌定位吸引中青年及亲子消费群体，提供一系列多元化产品及早餐、午饭、下午茶等多时段的用餐选择。3)TacoTaco B Bellell：源于美国加州的墨西哥餐厅，2016 年重返中国市场。相较于以肯德基为代表的传统西式快餐，Taco Bell 在兼顾快餐标准化、易于迅速扩张的优势的同时，在产品设置上更为休闲化、更具价值感；

16、在装修和定位上营造加州风情和“类酒吧”休闲氛围，以“Live Ms（活出无限）”的品牌理念吸引年轻群体引发共鸣。4)小肥羊：小肥羊：创立于 1999 年的内蒙古羊肉火锅品牌，以“天然、健康、珍贵”为品牌理念，在食材上甄选内蒙古锡林郭勒草原的优质羊肉，首创不蘸小料羊肉保留原汁原味。小肥羊作为草原美食的传承，融合“大口吃肉、大碗喝酒”的草原豪情文化，以“朋友欢聚、纵享推杯换盏”的用餐场景为主要卖点吸引中端消费人群。5)黄记煌：黄记煌：作为中国领先的中式休闲餐饮品牌，主打焖锅烹饪系列产品。以“无厨师、无油烟、无原材料重复使用”的品牌理念和标准化生产运营模式作支撑保证大规模复制。近年来，从品牌形象、店

17、面装修多方面入手进行品牌年轻化表达，吸引年轻时尚群体。6)LavazzaLavazza:继 Coffii&Joy（已终止运营）之后百胜在咖啡市场的又一试水。Lavazza 打造差异化定位，主打高品质意式咖啡、纯正意式美食，从咖啡店体验到门店装修上都复制了老派意大利风情，客单价集中在 30-40 元，以价格敏感度较低的偏高端消费人群为主要目标客群。7)烧范儿：烧范儿：2018 年创立的新零售品牌，通过线上和线下渠道提供包括牛排、炒饭、意面在内的半成品食材。随着疫情催生居家餐饮消费迅速增长，烧范儿以厨房小白、上班族等为主要目标客群，不断扩充产品线。图表2:百胜中国旗下各品牌（门店数量为截至 202

18、4 年 3 月）肯德基 必胜客 Taco Bell 小肥羊 黄记煌 Lavazza 烧范儿 创立时间 1939 1958 1962 1999 2004 1895 2018 品牌调性 快捷、健康 欢乐、休闲 加州风情 天然、健康、草原文化 美味、营养 高品质、纯正 品质、便捷 主打菜系 西式快餐 休闲餐饮 西式快餐 火锅 焖锅 咖啡 预制菜 目标客群 年轻顾客 中青年、亲子 年轻顾客 中端消费人群 年轻顾客 偏高端消费人群 厨房小白、上班族 门店数量 10620 3396 108 128 636 121-资料来源：公司公告，窄门餐眼，方正证券研究所 目前百胜中国门店经营模式主要有自营和加盟两种。

19、自营模式下目前百胜中国门店经营模式主要有自营和加盟两种。自营模式下，公司多间餐厅在不同地点以相同品牌经营并共享企业拥有权，门店由百胜中国控股、按照系统百胜中国(09987)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 销售额的 3%向 YUM 支付特许经营费。加盟模式下加盟模式下，公司向第三方运营商授出特许经营权以收取费用或许可权，加盟商向百胜中国支付初期加盟费用、按照系统销售额的 6%支付使用费等费用。目前，公司核心品牌肯德基、必胜客以自营模式为主，其中肯德基自营门店占比达 90.1%，必胜客自营门店占比达 95.2%，公司其他品牌如黄记煌则主要以加盟模式经营

20、。图表3:百胜中国按经营模式细分门店数量 品牌品牌 门店模式门店模式 门店数量门店数量 肯德基 自营 9237 加盟 1059 总计 10296 必胜客 自营 3155 加盟 157 总计 3312 其他 自营 256 加盟 780 总计 1036 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：门店数量为截至 2023 年 12 月底 两大核心品牌助力业绩增长，展现强劲增长功能。两大核心品牌助力业绩增长，展现强劲增长功能。公司疫情前业绩增长稳健，2016-2019 年公司营收 CAGR 9%至 87.8 亿美元，归母净利润 CAGR 12%至 7.1 亿美元。疫情下仍实现业绩正增长，主要源自公司资产

21、负债表稳健、流动性充足。其中，2021 年公司业绩增长较好主要为上半年疫情稳定利于业绩复苏、公司新建门店数增长驱动。2022 年营收为 95.7 亿美元，同比下降 3%，归母净利润为 4.4亿美元，同比下降 55%，主要源自疫情反复下闭店致使经营承压、东方既白及Coffii&Joy 两大品牌终止运营。2023 公司实现收入/归母净利润同增 15%/87%，期内收入/业绩均创历史新高，展现强劲增长动能。图表4:2016-2023 年公司营业收入及增速 图表5:2016-2023 年公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 -2%6%18%4%-

22、6%19%-3%15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入（亿美元）yoy55%-20%76%1%10%26%-55%87%-100%-50%0%50%100%0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归属母公司净利润（亿美元）yoy百胜中国(09987)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:2016-2023 年公司门店总数 图表7:2016-2023 年公司新开门店

23、数 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 肯德基、必胜客为公司业绩核心驱动力，新兴品牌近年来逐渐发力、有望成为肯德基、必胜客为公司业绩核心驱动力，新兴品牌近年来逐渐发力、有望成为新增长极。新增长极。1 1）肯德基：）肯德基：品牌成熟、利润率高、门店基数大且维持高增长，为公司业绩增长的重要来源，营收占公司 7 成以上。2019-2021 年品牌营收 CAGR 8%至 70.03 亿美元，2023 年营收同比增长 14.1%、餐厅利润率增加 2.0pct，主要系净店铺以及收购杭州肯德基、生产力及运营效率提升。2 2）必胜客：）必胜客：近年来营收及利润率有大幅回升，

24、主要源自疫情放开后带来的机遇。必胜客将继续推进产品创新、数字化能力建设、发展外卖及其他渠道、改善资本组合以促进增长，预期疫情放开后有望加速业绩修复。3）新兴品牌：新兴品牌：除肯德基、必胜客两个核心品牌外，公司目前拥有包括 Lavazza、黄记煌、小肥羊、Taco Bell、烧范儿等新兴品牌，分别布局咖啡、中式餐饮、休闲餐饮和新零售预制菜赛道。近年来，新兴品牌营收逐步增长，2019-2021 年CAGR 为 73%至 4.73 亿美元。2022 年，新兴品牌门店数大幅下降，源自公司出于战略考虑终止东方既白、Coffii&Joy 两大品牌的运营，但即便如此，22 年营收仍同比增长 42%，主要由

25、Lavazza 和烧范儿贡献，烧范儿 2022 年销售收入同比增长超 50%、达 9 亿元。2023 年，新兴品牌营收同比下降 27%。未来，公司将着重扩大咖啡业务、持续发力新零售业务，Lavazza 和烧范儿有望为公司赢得新赛道红利、成为业绩增长新引擎。图表8:2016-2023 公司营收构成（亿美元）图表9:2016-2023 各品牌营收增速（%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 52245488596208803333859851030950

26、000000222023肯德基必胜客其他323408566742840922023354682350500025002000222023肯德基必胜客其他47.0 50.0 56.9 60.4 58.2 70.0 72.2 82.4 20.0 20.9 21.1 20.5 17.3 21.1 19.6 22.5 0.6 0.5 1.2 1.6 2.1 4.7

27、 6.7 4.9 0204060800020202120222023肯德基必胜客其他-2%6%14%6%-4%20%3%14%-2%5%1%-3%-16%22%-7%15%-20%-10%0%10%20%30%2000222023肯德基必胜客百胜中国(09987)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:2016-2023 年门店层面利润率（%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司致力于优化成本结构释放弹性，目前已初见成效。公司致力于优化成本结构释放弹性，目

28、前已初见成效。疫情期间，除人工成本率上升外，原材料成本率小幅上升，租金及其他成本率基本保持稳定。1）原材料及耗材成本率：）原材料及耗材成本率：疫情前维持在 28%，疫情以来成本率小幅上升，主要系疫情影响导致原材料价格上升、部分原材料供应短缺。公司具备强大的供应链管理能力、与 800 多家独立供应商合作，疫情放开后有望加速修复。2 2）人工成本率：）人工成本率：2016-2019 年维持在 2123%，疫情以来人工成本上升幅度较大，主要系疫情期间闭店仍需支付员工薪酬、外卖订单增长带来骑手成本增加。公司致力于控制劳动力成本，在人员管理方面实施员工共享计划，目前仍处于初级发展阶段，期望未来将显著降低

29、人工成本。3 3）租金及其他成本率：）租金及其他成本率：2016-2019 年逐年下降，疫情以来基本保持稳定，主要系疫情期间累计获租金减免 8700 万元，同时公司落实租金优化，通过业绩表现来筛掉表现不佳的门店，留下租金结构更好的店，优化资产组合。图表11:2016-2023 年原材及耗材料成本率（%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 16.30%18.10%17.90%17.80%16.30%14.90%15.70%17.70%13.40%13.90%10.30%11.10%10.50%10.70%9.20%11.90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016201

30、72002120222023KFC必胜客0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000222023原材料成本率人工成本率租金及其他成本率百胜中国(09987)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.3 股权结构较为市场化，核心团队经验丰富、激励充分 股权结构较为市场化股权结构较为市场化。据 Bloomberg 数据，截至 2024 年 2 月底，公司前三大股东 分 别 为 摩 根 大 通/贝 莱 德/新 加 坡 政 府 投 资 公 司 分 别 持 股15.04%/11.95%

31、/11.53%。图表12:百胜中国股权结构图（截至 2023 年 6 月底）资料来源：公司公告，方正证券研究所 核心管理团队经验丰富，多次发布股权激励计划绑定核心员工、调动积极性核心管理团队经验丰富，多次发布股权激励计划绑定核心员工、调动积极性。首席执行官屈翠容经验丰富，曾带领屈臣氏某品牌走出濒临破产的困境两次，加入公司以来制定必胜客复兴计划、成效极佳。2016 年-2022 年公司多次推出股权激励计划，截至 2023 年底，百胜中国已累计向超过 13,000 名餐厅经理授予美股，长期激励计划提振员工积极性。图表13:管理层介绍 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 学历学历 任职日期任职日期 履历履

32、历 胡祖六 董事长兼独立董事 59 博士 2011 至今 哈佛大学经济学博士，春华董事长兼创始人。曾任国际货币基金组织经济学家、高盛担任大中华区合伙人兼主席、蚂蚁集团独立董事；现为中国工商银行股份有限公司及瑞银集团的董事会成员，为清华大学中国经济研究中心联执主任兼教授。屈翠容 首席执行官兼董事 51 硕士 2018.3 至今 2014 年加入公司担任肯德基总裁、而后担任肯德基首席执行官，曾任屈臣氏英国公司管理及战略相关职位、百胜中国总裁、首席运营官。杨家威 首席财务官 49 硕士 2019.10 至今 曾任智融国际、猎豹移动首席财务官 汪涛 肯德基 总经理 49 本科 2022.5 至今 19

33、98 年加入肯德基、9 年后被提拔为肯德基市场总经理，2015 年被提拔为肯德基区域营运副总裁，曾任百胜中国首席。蒯俊 必胜客 总经理 43 硕士 2017.11 至今 曾任百胜餐饮中国外送支持中心总监、胜客宅急送总经理 黄多多 首席 供应链官 51 本科 2021.11 至今 曾任必胜客区域营运副总裁、肯德基南京和无锡市场的总经理 袁耀宗 首席 人力资源官 62 本科 2018.3 至今 曾任汇丰银行管理培训经理、渣打银行培训及发展高级经理、美国国际集团香港地区高级人力资源管理职位、YUM 人才管理及发展总监、百胜餐饮中国和百胜中国人力资源管理副总裁。张雷 首席 信息技术官 54 本科 20

34、18.3 至今 曾任英业达电子工程师、YUM、百胜餐饮中国、百胜中国人力资源管理副总裁 陈永 首席法务官 54 硕士 2019.6 至今 曾任美国国际律师事务所盛德律师事务所担任合伙人。黄进栓 首席顾客官 60 硕士 2022.5 至今 曾任百胜中国首席信息和营销支持官、肯德基中国业务总经理、Yum Brands、首席信息官、首席营销支持官。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 百胜中国(09987)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:百胜中国股权激励计划 时间 股权激励内容 2016 年 计划向每位符合条件的餐厅经理授予一次性限制

35、性股票（RSU）奖励。百胜中国拥有并运营的肯德基、必胜客、Taco Bell、小肥羊及东方既白餐厅中所有符合条件的餐厅经理，将会一次性收到价值 2000 美元的百胜中国限制性股票，该项限制性股票奖励计划将惠及百胜中国旗下超过该项限制性股票奖励计划将惠及百胜中国旗下超过 60006000 名餐厅经理名餐厅经理 2020 年 符合条件的餐厅经理，将被授予价值 3000 美金的限制性股票，预计本次计划的第一年将授予超过预计本次计划的第一年将授予超过 4 4，000000名餐厅经理名餐厅经理，而首批限制性股票将在 2021 年 2 月颁发。2022 年 可授予 Lavazza 合资公司最多 15%的股

36、权作为合资公司股权计划项下的股权奖励，LavazzaLavazza 合资公司雇员合资公司雇员及其他合资格参与者合资格收到最多及其他合资格参与者合资格收到最多 80%80%的合资公司股权计划股份的合资公司股权计划股份，即 Lavazza 合资公司 12%的股权。余下合资公司股权计划股份，将根据百胜中国及 Lavazza 集团各自于 Lavazza 合资公司的股权分配，即Lavazza 合资公司的最多 2%及 1%的股权授予他们各自的雇员 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.4 股价复盘：肯德基、必胜客同店增速为核心影响因素 1 1）美股美股上市上市 2 2016016 年年 1 10 0 月

37、月-20182018 年年 1 1 月月：必胜客同店销售增速转正、肯德基增必胜客同店销售增速转正、肯德基增长加快助推股价上扬。长加快助推股价上扬。2017Q1 肯德基同店增速 1%，环比 2016Q4 提速；2016 年全年必胜客同店增速持续为负，各季度分别为-12%/-10%/-4%/-3%，2017Q1 由负转正至 2%，公司股价大幅提升。2017Q2/Q3 肯德基同店增速 4%/7%，必胜客同店销售保持稳定，股价平稳向上。2 2）20182018 年年 2 2 月月-20182018 年年 1212 月：月：肯德基增长放缓、必胜客持续调整，股价回调肯德基增长放缓、必胜客持续调整，股价回调

38、。2018Q2-Q4 宏观环境疲软，肯德基销售承压增长放缓，必胜客销售乏力，同店销售额同比、环比均持续下滑。公司努力通过产品创新、提升生产率以扭转颓势，但销售持续承压业绩未有明显改善，公司股价向下。3 3）2 2019019 年年 1 1 月月-20192019 年年 1 12 2 月：必胜客振兴计划成效初现，业绩回暖提振股价月：必胜客振兴计划成效初现，业绩回暖提振股价。2019 年各季度肯德基同店增速 5%/5%/3%/3%，相较 2018 年同期分别持平/+5pct/+2pct/持平；连续 4 季度下滑后，必胜客同店销售额 2019 年 Q1 起恢复正增长，业绩回暖支撑股价持续向上。4 4

39、）20202020 年年 1 1 月月-20212021 年年 6 6 月：疫情期间业绩承压、但公司核心品牌恢复节奏较月：疫情期间业绩承压、但公司核心品牌恢复节奏较快，经营韧性支撑公司股价持续向上。快，经营韧性支撑公司股价持续向上。疫情期间餐饮行业整体承压，但公司受益于公司数字化、供应链优势，外卖支撑公司业绩相对稳定，自 2020Q2 起同店增速环比逐季改善、领先九毛九、海底捞等业内同行；连续 3 季度下滑后，2020Q3 恢复经营利润正增长，2020 年底起复苏预期走强、叠加 2021Q1 同店增速回正，公司股价持续向上。5 5）2 2021021 年年 6 6 月月-20222022 年年

40、 1010 月：疫情反复扰动同店修复，叠加复苏预期走弱，公月：疫情反复扰动同店修复，叠加复苏预期走弱，公司股持续回调司股持续回调。受全国多地疫情反复影响，公司同店增速转负，叠加复苏预期走弱下市场情绪较差，公司股价大幅回落后，低位震荡。6 6）2 2022022 年年 1 11 1 月月-2 2023023 年年 4 4 月：复苏预期走强月：复苏预期走强+同店修复明显，戴维斯双击下公同店修复明显，戴维斯双击下公司股价大幅提升司股价大幅提升。百胜中国(09987)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2022 年底线下场景复苏预期走强，叠加 10 月入港股

41、通后流动性提升，公司股价显著回升。进入 2023 年，Q1 同店销售显著修复释放经营杠杆效应，叠加修炼内功后降本增效，23Q1 公司收入、业绩均创单 Q1 新高，股价持续抬升。7 7）2 2023023 年年 4 4 月至今月至今：宏观经济整体复苏较弱，公司股价小幅回落震荡。图表15:百胜中国股价复盘（截至 2024 年 2 月）资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所 百胜中国(09987)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 本土化口味捕捉国人需求，数字化赋能提高经营效率 2.1 中西结合、本土化创新，打造中国味道 长青产品与高频新品协同，

42、满足多元化需求。长青产品与高频新品协同，满足多元化需求。百胜中国始终致力于为顾客提供更优质的美食，产品战略始于核心菜单的创新完善，打造本土化的经典产品，在建立品牌优势后再对门店经营时间和产品种类延申拓展。此外，百胜持续创新产品吸引消费者，每年保持着约 500 款新品或者升级产品的节奏，一方面基于当下消费者对高性价比的追求，推出物美价廉的新明星产品，如香骨鸡等；另一方面，通过推出话题性强、新奇度高的产品进一步吸引流量，如季节性、地域性的限定产品或与热门游戏、影视剧等联名单品。图表16:百胜中国产品思路 资料来源：公司公告，方正证券研究所 产品本土化改良，适应国人口味产品本土化改良，适应国人口味。

43、公司较早推出“立足中国，面向生活”的战略，在供应链/组织/产品等方面进行本土化改进逐步深入中国市场。前端产品维度，公司结合国人饮食偏好，紧跟市场变化，推出具有中国特色、地域特色的产品，如肯德基早于 2002 年创造性推出寒稻香菇饭试水米饭产品，同年也在早餐维度推出皮蛋瘦肉粥，而其主要竞争对手麦当劳在 2013 年才上线豆浆油条、2016 年上线粥和馒头，本土化进程上略微落后。百胜中国(09987)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:肯德基本土化产品及推出时间 产品名称产品名称 上市时间上市时间 销售范围销售范围 寒稻香菇饭 2002 全国

44、皮蛋瘦肉粥 2002 全国 老北京鸡肉卷 2003 全国 川香嫩牛五方 2008 全国 安心油条 2008 全国 大饼卷万物系列 2018.6 全国 川香燃辣撸串桶 2019.7 全国 香卤系列 2019.7 全国 香糯鲜肉粽 2020.5 全国 螺蛳粉（预包装）2020.10 全国 小笼包 2023.3 全国 锅包肉 2023.5 全国 热干面 2021.1 上市初武汉限定，2021.9 全国上市 胡辣汤 2021.9 河南限定 老北京炸酱面 2021.10 北京限定 牛肉粉 2021.12 湖南限定 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2.2 持续引领数字化，会员计划为核心，智慧餐厅高效运

45、营 2.2.1 会员计划为核心，品牌协同相互引流 多品牌一体的会员计划，促进品牌间交叉销售。多品牌一体的会员计划，促进品牌间交叉销售。起初，肯德基和必胜客分品牌推出了会员计划，2018 年 5 月起，公司将原本分开的肯德基和必胜客会员计划“K金计划”合并为“V 金计划”、并进行内部升级纳入塔可钟的会员计划，截至 2023年 12 月底，会员销售额约占肯德基和必胜客系统销售额的 65%/63%，较 2019 年+2/16pct，同时构建多品牌一体的会员计划未创造品牌间交叉销售的机会，促进品牌间的非重复会员转化为重复会员，尤其可以通过强势品牌带动新引入品牌的销售、为其引流。截至 2023 年 12

46、 月底，公司已拥有会员超 4.7 亿人，较 2019 年增长 1.30 亿人。订阅制付费会员计划，提高存量会员消费频次及客单价。订阅制付费会员计划，提高存量会员消费频次及客单价。在普通的会员计划之外，公司还推出了订阅制的付费转向会员计划、进一步提高顾客的忠诚度。肯德基/必胜客分别于 2018 年 Q3/Q4 推出付费专享会员计划/家庭付费专享会员计划，通过该等计划，会员可以享受肯德基宅急送、早餐及咖啡特权，以及必胜客的亲子、外送、及牛排权益，肯德基付费专享会员在付费期间的购买频率和消费额较平时大幅增加。百胜中国(09987)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

47、 条 款 图表18:2020-2023 年肯德基和必胜客会员数量（亿人）图表19:2020-2023 年肯德基和必胜客会员销售额占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.2.2 构建数字生态，优化门店经营效率 数字化先行者，推进业务可持续。数字化先行者，推进业务可持续。公司是利用和投资创新数字化技术实现业务运营现代化及快速发展的先锋及先行者，开设上海、南京、西安数字化研发中心，并持续深化餐厅的供给端和消费者需求端的数字化程度，整合线上平台与线下门店，推进业务的可持续增长。构建数字生态，打通线上与线下渠道。构建数字生态，打通线上与线下渠道。公司在 2014

48、 年推出数字会员计划，目前拥有逾 4.7 亿会员，整合线上平台与线下门店，打造了强大的数字生态：1 1）数字化点餐及支付，数字化点餐及支付，促进点餐与支付便利化：促进点餐与支付便利化：率先推出手机点餐/餐桌扫码点餐，以及小程序点餐、店内点餐机点餐，2013 年率先启动手机自主点餐的探索，缩短顾客等待时间、显示实时订单状态、改善客户体验。2 2）自有应用程序自有应用程序及小程序及小程序增加增加消费者触达消费者触达，提高顾客忠诚度，提高顾客忠诚度：相继推出 APP、上线肯德基会员小程序、V 金商城小程序、口袋炸鸡店小程序等，利用微信社交生态系统的传播力和销售转化力，降低消费者使用成本、去线上触达线

49、下门店和 APP覆盖不到的消费者。3 3）数字化数字化系统与装备系统与装备辅助门店管理辅助门店管理，提高经营效率，提高经营效率：采用名为运营大脑的人工智能系统整合门店经营数据、协助餐厅经理做出决策，餐厅管理人员及员工配备自行设计的智能手表，有的门店亦配备智能眼镜，对餐厅实时点餐及服务程序进行动态监控和调整，通过数字化、自动化、物联网化与人工智能改善店面总效率。数字化辅助外卖业务增长。4 4）数字化技术辅助外送业务更迭：）数字化技术辅助外送业务更迭：肯德基于 2010 年率先布局外卖业务，2015 年与开始与第三方平台合作，数字化技术动态调整餐厅配送范围，与中国铁路合作配送肯德基数字订单。2.8

50、3.33.84.40.91.11.31.6024682020202120222023肯德基必胜客60%62%62%65%53%55%62%63%0%20%40%60%80%2020202120222023肯德基必胜客百胜中国(09987)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:数字化应用场景 资料来源：小食代，餐企老板内参，肯德基点餐小程序，肯德基口袋炸鸡店小程序，方正证券研究所 数字化提升经营效率及韧性数字化提升经营效率及韧性。菜单的创新来源于 APP 及小程序积累的顾客行为数据，然后在分析数据的基础上洞察了消费者偏好的变化，因而线上端口沉淀

51、顾客行为数据，辅助公司消费风向洞察。数字化的点餐及自营的外卖接单系统可以减少外卖以及第三方外卖扣费的对订单收入的分流，使餐厅经营表现更有韧性。图表21:2020-2023 年肯德基、必胜客外卖销售额占比 图表22:2018-2023 年百胜中国数字订单销售额占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.3 数字化赋能属地化供应链，为食品安全、供应稳定保驾护航 培育本地供应商、配以完善监督管理体系，保障原材料供应稳定性及安全性培育本地供应商、配以完善监督管理体系，保障原材料供应稳定性及安全性。百胜最早进入中国时，采用原始的菜市场模式相对低效，90 年代起伴随肯

52、德基的扩张，各地分公司逐步建构自身的采购网络，并和圣农发展建立合作，保证鸡肉供应。1997 年，百胜中国总部在上海建立，开始统一进行全国采购，采购责任逐渐由地方收拢，组建了采购部、品控部、物流部等。在这一时期，百胜中国也逐步培养本土供应商。2002 年，公司和千味央厨建立合作，采购蛋挞皮，并于 2006 28%31%38%36%36%36%43%37%0%10%20%30%40%50%2020202120222023肯德基必胜客38%55%80%86%89%89%0%20%40%60%80%100%2002120222023百胜中国(09987)公司深度报告 16 敬 请

53、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年合作研发“安心油条”。2007年肯德基采购的食品原料中本土化率已经达到90%。截至 2022 年底，百胜已与 800 多家独立供货商合作，其中中国本土供应商遍布全国 21 个省、4 个直辖市和 4 个自治区，本土供应商比例达到 98.7%。图表23:百胜供应链发展进程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 物流体系辐射全国，数智化赋能供应链整合。物流体系辐射全国，数智化赋能供应链整合。2020 年以来，公司在供应链布局上做出了一系列战略部署，旨在利用数字化技术串起仓储、物流、冷链、餐饮的整个链条。目前，百胜中国的供应链正进入整合发力阶段，预

54、期通过夯实物流数智化生态建设、搭建仓储管理系统、运输管理系统，实现供应商-物流中心-餐厅产品批次电子化追溯；通过物流中心的智能物联平台实时监控食材从供应商-物流中心-餐厅的路径和时间、追踪冷链车辆和仓库内产品和环境温度，对潜在风险及时预警。图表24:百胜供应链投建历程 资料来源：公司公告，传胜供应链，方正证券研究所 百胜中国(09987)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:传胜原材料供应链 资料来源：公司公告，传胜供应链，方正证券研究所 图表26:数智化供应链效果图 资料来源：小食代，方正证券研究所 2.4 成功打造现象级活动，瞄准年轻群体

55、心理、助力品牌长青 营销战役引爆社交网络，顺势而为提高转化率。营销战役引爆社交网络，顺势而为提高转化率。以肯德基为例，肯德基为保持在品牌影响的领先地位，在明星代言上率先启用“短期签约，聚焦引爆，快速收割”的策略，借由时下最火的明星效力在短期内为门店进行引流。此外，肯德基也通过与游戏、热门影视剧等的跨界营销，覆盖更多目标人群的同时也提升顾客的新鲜感，如阴阳师主题餐厅，延禧攻略角色代言产品等。肯德基更深谙消费者“薅羊毛”的心理，如推出“怀旧促销”价格重回 30 年前，以及兼具品牌特色和热门话题的持久营销活动“疯狂星期四”，2023Q2 疯狂星期四的销售额是普通工作日的 1.5 倍左右。百胜中国(0

56、9987)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:疯狂星期四活动 资料来源：公司公告，方正证券研究所 百胜中国(09987)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 成长看点 3.1 创新门店模式，下沉市场具增量空间、原有市场持续加密 单店模型成熟高效、店效领先同行单店模型成熟高效、店效领先同行。目前肯德基/必胜客单店投资回收期分别 2/3年，而国内餐饮品牌投资回收期普遍为 3-5 年；从坪效、单店净利率来看，肯德基、必胜客亦领先同行。下沉市场大有可为。下沉市场大有可为。根据窄门餐眼数据和第七次人口普查

57、数据统计，当前肯德基和必胜客国内一线及新一线城市每百万人口门店数较高，而二线及以下城市，每百万人口门店数都在 10 家以下，其中肯德基在四/五线城市每百万人仅有 3 家门店、必胜客在三线和四/五线城市的覆盖率极小，下沉布局空间广阔、具备增量空间。2023 年，公司发力下沉市场开店，肯德基/必胜客净新增门店中 3 线及以下城市占比为 54%/49%、高于门店总数占比 56%/44%，未来下沉市场持续发力，有望为公司打开成长空间。图表28:肯德基各线城市门店数及每百万人口门店数 图表29:必胜客各线城市门店数及每百万人口门店数 资料来源：窄门餐眼（截止 2 月 8 数据），国家统计局，方正证券研究

58、所 资料来源：窄门餐眼（截止 2 月 8 数据），国家统计局，方正证券研究所 图表30:肯德基新开门店城市层级分布 图表31:必胜客新开门店城市层级分布 资料来源：公司业绩 PPT，方正证券研究所 资料来源：公司业绩 PPT，方正证券研究所 （1 1）肯德基：“小镇模式”切入下沉市场、小店型助力高线城市门店加密。肯德基：“小镇模式”切入下沉市场、小店型助力高线城市门店加密。针对不同的场景，肯德基拥有商业、社区、甜品店、汽车穿梭、精选店等八大店型。其中，精选店在门店、菜品、定价等方面均针对下沉市场特征做出相应调整，通过简约装修降低初始投入，精简餐品种类控制成本，以特有的低0

59、1930167921 14 9 0.20.4050025003000一线新一线二线三线 四/五线门店数每百万人口门店数5579957244994117 5 3 0.10.0060080010001200一线新一线二线三线四/五线门店数每百万人口门店数42%44%38%46%58%56%62%54%0%20%40%60%80%100%2020202120222023Tier1-2Tier3-644%50%47%51%56%50%53%49%0%20%40%60%80%100%2020202120222023Tier1-2Tier3

60、-6百胜中国(09987)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 价 SKU 降低综合定价。此外，小店型相较于大店型而言初始投入低，但利润率高，便于公司在快速扩张同时，提高经营利润。因而，在下沉市场，公司打造“小镇模式”，以精选店为主力店型；在高线城市，公司同样通过缩小门店面积、降低成本等措施更灵活地进行扩张、增加门店密度。未来未来 3 3 年年品牌拟加速开店、保持每年品牌拟加速开店、保持每年 1 1200200 家以上的净增门店数、其中加盟店约占家以上的净增门店数、其中加盟店约占1 15 5%-2020%。（2 2）必胜客：卫星店模式持续加密原有市场。

61、必胜客：卫星店模式持续加密原有市场。2019 年，必胜客推出卫星店模式，卫星店通过精简菜单、减少堂食面积、调整设备等系列措施减少门店面积，成本低、投资回收期较普通门店缩短 1 年，利润率更高。轴辐式布局以传统堂食餐厅为中心，在五公里半径范围内建设卫星店，包括外卖支持店和甜品店，以此扩大外送业务覆盖范围、增加门店密度。未来三年必胜客拟未来三年必胜客拟进一步加速开店，保持每年进一步加速开店，保持每年 4 家的净增门店数。家的净增门店数。图表32:肯德基、必胜客大店型、小店型新店单店模型对比 肯德基肯德基 必胜客必胜客 大店型 小店型 大店型 小店型 初始投入（万元）180

62、 150 140 100 投资回收期 约 2 年 约 2 年 约 3 年 约 2 年 营业收入（万元/年）450 340 350 260 现金利润率 19%21%13%16%资料来源：公司公告，方正证券研究所 在乐观在乐观/中性中性/保守情况下预计肯德基、必胜客在全国总的开店空间分别为保守情况下预计肯德基、必胜客在全国总的开店空间分别为17148/15261/1446517148/15261/14465、5 5036/4509/4137036/4509/4137 家。家。测算思路：测算思路：根据公式“门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口”，对肯德基与必胜客的开店空间进行测算，有效

63、流量比例根据城市人均 GDP 赋予不同数值，城市常住人口和城市人均 GDP 采用 2021 年度数据，结合数据可得性并参考2022 城市商业魅力排行榜，将各城市划分为一线、新一线、二线、三线、三线以下的城市分别 4/15/30/70/185 个，测算肯德基/必胜客在各城市的开店空间后进行加总。测算假设及结果：测算假设及结果：对单店所需人口支撑、有效流量比例两个参数进行假设。单店所需人口支撑主要受到选址附近人口密度的影响，低线城市相对高线城市人口较为稀疏、因而需要更多的人口支持一家肯德基/必胜客餐厅的运营，因此我们对一线/新一线/二线/三线/三线以下城市设置25/35/50/80/100万人的单

64、店所需人口支撑系数；有效流量比例主要受到当地人口消费能力的影响，因此我们分别对人均 GDP=10 万元、10 万元人均 GDP=6 万元、6 万元人均 GDP=4 万元、人均GDP4 万元万元的城市从高到低赋予不同的有效流量比例系数，并在乐观/中性/保守预测下进行一定的调整。百胜中国(09987)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:肯德基/必胜客开店空间测算（截至 2024 年 3 月）肯德基 必胜客 城市划分 现有门店 乐观 中性 保守 现有门店 乐观 中性 保守 一线 1731 1750 1621 1543 557 777 722 66

65、6 新一线 2581 3343 3142 2981 995 1387 1270 1170 二线 2320 3157 2785 2513 724 1020 913 838 三线 1930 4216 3847 3679 499 973 847 774 三线以下 1933 4682 3866 3749 578 880 757 689 总计 10495 17148 15261 14465 3352 5036 4509 4137 资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 3.2 持续押注预制菜品零售业务，肯德基、必胜客有望打开成长空间 预制菜市场增长迅猛。预制菜市场增长迅猛。根据饿了么和天猫生鲜联合发布的中国

66、预制菜数字消费报告 2023，2022 年我国预制菜市场规模约为 4200 亿，过去 10 年 CAGR 达 20%。疫情等多重因素继续催化 C 端居家餐饮需求爆发，冷链物流发展及餐饮业连锁化加速 B 端预制菜增长，未来在 B 端、C 端齐发力下，预制菜市场预计迎来高速增长。乘势而上，百胜持续加注预制食品业务，有望成为业绩增长新引擎。乘势而上，百胜持续加注预制食品业务，有望成为业绩增长新引擎。2022 年以预制菜为主的新零售业务收入约 9 亿元，同比增长 50%+。1 1)肯德基：肯德基：2020 年开始，肯德基小程序、APP 上线“自在厨房”，陆续推出西冷牛排、意面、炒饭及劲爆鸡米花、香骨鸡

67、、蛋挞等非即食餐厅经典美食，目前已覆盖炸鸡、冰品、生鲜和主食等多个品类。“自在厨房”依托肯德基小程序和 APP 等自有生态链，通过品牌、门店、会员的协同联动，盘活年轻私域流量，并邀请大量社交达人合作助力品牌推广。2022年双十一期间，蛋挞类单品销售额突破599.9万元。2 2)必胜客：必胜客：2020 年加入预制菜赛道，通过外送外带在 4 个城市试点了“在家吃大餐”的新零售场景并逐渐在全国范围内铺开。目前，必胜客旗下新零售品牌“优胜优选”上线必胜客 APP、小程序、天猫、京东、抖音等多个平台，打造餐厅级品质产品，涵盖高蛋白健康肉类如肋眼牛排、高品质面饭类以及美味小食等一系列产品。图表34:肯德

68、基、必胜客新零售业务 图表35:2015-2025 年预制菜市场规模及增速（含预测）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：NCBD 餐宝典，方正证券研究所 38%32%28%40%19%24%32%31%26%22%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000预制菜市场规模（亿）yoy百胜中国(09987)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3 布局咖啡赛道，拟打造新增长引擎 进军咖啡赛道，卡位性价比与中高端。进军咖啡赛道，卡位性价比与中高端。公司在营咖啡品牌包括主打便利、性价比的肯德基 K-Coffee

69、，以及攻占偏高端市场的意大利咖啡 Lavazza。两大品牌覆盖不同的消费者群体，在强大的门店基础和供应链优势加持下，有望为公司带来业绩增长。咖啡市场增长空间广阔。咖啡市场增长空间广阔。中国咖啡市场仍处于高速发展阶段，市场成熟水平距离发达国家仍有明显差距。现阶段我国人均咖啡消费杯数仅为 3.1 杯/年，远低于发达国家超过 300 杯/年。随着星巴克、瑞幸咖啡等主流咖啡品牌在国内市场渗透率不断上升，中国咖啡消费意识持续提高，市场规模将快速增长，预计到 2025年中国咖啡市场规模将达到 1806 亿元，为各咖啡品牌带来更多发展机遇。图表36:2013-2023 年中国咖啡行业市场规模 资料来源：消费

70、界，方正证券研究所 3.3.1 K-Coffee：面向下沉市场，背靠肯德基拥有品牌溢价与供应链优势 高性价比产品与下沉市场更适配。高性价比产品与下沉市场更适配。目前国内主流咖啡品牌定价普遍较高，门店数在 500 家以上的品牌中，仅幸运咖人均消费在 10 元以内。K-Coffee 则主打高性价比产品，面向下沉市场客群，咖啡价格从 12-22 元不等，集中于 15-18 元，低于星巴克、Manner Coffee 等主流品牌。同时，K-Coffee 推出包月卡、大神卡等多种付费套餐，叠加会员优惠后价格更具竞争力，美式咖啡、卡布奇诺等低至 5元，以会员专享优惠充分锁定顾客复购，提升顾客粘性。包月卡模

71、式也赋予了 K-Coffee 更大的定价空间，通过调整月卡售卖数量及折扣力度，K-Coffee 可以覆盖多层次消费客群。KCOFFEE 在 2023 年卖出 1.9 亿杯咖啡，同比增长 35%。兼具经典与创新，满足多元化需求。兼具经典与创新，满足多元化需求。K-Coffee 延续肯德基传统基因，并在经典热销产品基础上进行改良创新。明星产品“百香果九珍气泡美式”融合经典咖啡口味与品牌特色，一方面通过九珍果汁给予消费者熟悉感，充分拉拢肯德基原有客群，同时以创新口味创造新鲜感，增加消费者购买意愿；2023 年 5 月上市的“爆汁三柠气泡美式”口味独特、价格实惠，一经推出很快成为夏季爆款饮品，驱动二季

72、度销量同比增长 50%，达到 4700 万杯，是 K-Coffee 有史以来最热销的限时供应产品。除咖啡外，K-Coffee 也推出多款烘培轻食，其中包括肯德基明星产品蛋挞，咖啡搭配烘焙的多种组合，充分满足消费者多元化需求。0%10%20%30%40%50%0400800020000222023咖啡市场规模（亿元）yoy百胜中国(09987)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:2023 年主流咖啡品牌产品价格对比 品牌名称 现有门店数（家）人均消费（元）

73、瑞幸咖啡 18082 16.49 星巴克 7770 38.06 库迪咖啡 6800 10.06 幸运咖 2845 8.81 NOWWA 挪瓦咖啡 1188 17.04 Manner Coffee 1148 21.96 Tims 天好咖啡 914 25.57 资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 注：更新时间为 2024 年 2 月 8 日 打造精品咖啡馆，紧邻肯德基布局实现相互引流。打造精品咖啡馆，紧邻肯德基布局实现相互引流。K-Coffee 不断升级创新，从最开始的肯德基菜单产品，到闪现各种音乐节和电影节的移动 mini 咖啡馆，再到提供极致便利的 KFC TO GO 快取窗口。门店延续肯德基

74、红白色简约装修风格，兼具精品咖啡馆氛围感，布局思路上坚持与肯德基“肩并肩”，咖啡馆与餐厅虽各为独立门店，但客座区可互通，可共享店铺设备设施。背靠肯德基拥有品牌溢价、供应链优势。背靠肯德基拥有品牌溢价、供应链优势。从肯德基菜单产品到独立精品咖啡馆，K-Coffee 在持续创新的同时，始终保留肯德基经典产品基因。作为国内西式快餐龙头，肯德基渗透率水平较高，K-Coffee 作为肯德基经典产品，诞生时间长，很多下沉市场消费者通过肯德基门店已接触过K-Coffee产品，有一定的品牌记忆。此外 K-Coffee 拥有强大的供应链及规模优势，能够以更低的成本采购生产，从源头把控产品质量，产品性价比行业领先

75、。品牌未来扩张潜能可期。品牌未来扩张潜能可期。K-Coffee 主打高性价比产品，适配下沉市场客群，广阔的下沉市场为 K-Coffee 提供了巨大的增长空间。根据2022 中国现磨咖啡行业研究报告，中国约 70%的连锁咖啡店位于一线及新一线城市，三线及以下城市仅分得市场中 13.7%的连锁咖啡店。从产品价格带来看，不同价格带品牌在各层次城市布局上区分明显。瑞幸咖啡定价集中于15-20元，相较客单价较高的星巴克、Manner Coffee，其一线城市门店占比明显较低，而低线城市占比更高。客单价仅8.19 元的幸运咖三线及以下城市门店占比则高达 63.3%，其中三线城市占比28.7%，四线城市 2

76、2.9%。K K-C Coffeeoffee 产品价格带集中于产品价格带集中于 1 15 5-2020 元，充分契合下沉市场消费水平。元，充分契合下沉市场消费水平。随着中国咖啡市场逐步下沉，K-Coffee 将持续增长，预计 2023 年 K-Coffee 的销售量将达到 1.8 亿杯，年增长率超过 30%。同时，K-Coffee 采用的小店模型也为品牌迅速扩张增加了可能性。K-Coffee 定位“小而精”的咖啡馆，门店面积在 15-20，装修风格简约，便于复制门店，有利于品牌迅速扩张。图表38:2023 年不同价格带咖啡品牌各层次城市布局（截至 2024 年 2 月 8 日）品牌名称 人均消

77、费（元）各层次城市布局 星巴克 38 一线 30%新一线 31%二线 17%三线及以下 22%百胜中国(09987)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Manner Coffee 22 一线 67%新一线 21%二线 7%三线及以下 2%瑞幸咖啡 16 一线 19%新一线 28%二线 21%三线及以下 31%幸运咖 9 一线 1%新一线 18%二线 17%三线及以下 64%资料来源：窄门餐眼，方正证券研究所 3.3.2 Lavazza：主攻高端市场，打造高品质纯正意式咖啡体验 携手意大利著名品牌打造轻奢咖啡馆。携手意大利著名品牌打造轻奢咖啡馆。202

78、0 年初，百胜中国携手意大利知名家族企业 Lavazza 集团成立合资公司，百胜中国和 Lavazza 集团分别持股 65%/35%，。同年4月，国内首家Lavazza咖啡旗舰店在上海开业。与面向下沉市场的K-Coffee不同，Lavazza 面向高端市场，人均消费与星巴克客单价相近。从城市分布来看，Lavazza 主要布局一线或新一线市场，除上海外还拓展至杭州、北京和广州等城市，与 K-Coffee 形成差异化协同。除咖啡门店外，Lavazza 同时推出包括咖啡豆、现磨咖啡以及咖啡胶囊在内的零售业务，与酒店、精品餐厅、零售商等优质合作伙伴建立合作。意大利标志性咖啡品牌背书。意大利标志性咖啡品

79、牌背书。Lavazza 1895 年诞生于意大利，至今已有逾 100 年历史，是意大利最受欢迎的咖啡品牌，占据其 75%的市场份额，在全球市场也极富盛名。作为 Lavazza 在中国大陆的独家分销商，品牌充分依托 Lavazza 品牌溢价与优质产品资源，主打“高品质的纯正意式咖啡体验”，有意大利标志性咖啡品牌背书，更易取得消费者信任。产品方面，品牌精心选择 Lavazza 标志性单品豆咖啡 KAFA，同时搭配一系列意大利经典餐点，坚持传承 Lavazza 经典产品基因；在门店体验方面，品牌不断升级完善门店模型，融合地中海镜子、大理石等多种意大利设计元素，营造沉浸式意式门店氛围感，高品质产品与独

80、特门店体验，成为品牌有力的竞争优势。充分洞察本土消费者需求，百胜强大会员体系赋能。充分洞察本土消费者需求，百胜强大会员体系赋能。在保留意大利经典产品基因的同时，Lavazza 注重本土化改良创新。依托百胜中国深耕多年积累的消费数据，Lavazza 得以充分了解中国消费者需求，并根据本土消费者口味进行创新，在饮品中添加椰奶、生牛乳等成分；除产品创新外，Lavazza 也在尝试供应链的本土化拓展。目前品牌已开始从云南采购本土咖啡豆，未来计划将云南咖啡豆向全球供应链输出。通过百胜中国强大的数字化赋能，Lavazza 合资品牌成立以后，很快搭建起自有的会员系统和数字化基础，优化消费者的体验并吸引线上流

81、量。目前，会员销售已成为 Lavazza 重要收入来源，截止 2022 年末，Lavazza 忠诚会员数量已增长一倍，达到 100 万，对销售额的贡献率超过 40%。品牌竞争优势有望进一步凸显。品牌竞争优势有望进一步凸显。Lavazza 定位高品质纯正意式咖啡体验，注重产品口感及门店氛围感，更加契合对咖啡有自身偏好和习惯、对场景及文化体验要求高的咖啡文化群体。由于现阶段中国咖啡市场渗透率仍有限，目前大部分客群百胜中国(09987)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 为咖啡功能群体，不利于发挥 Lavazza 品牌独特竞争优势。展望未来，品牌扩张潜能与

82、国内咖啡文化群体的扩大密切相关。随着咖啡市场渗透率日益提升、咖啡文化逐渐普及，品牌竞争优势有望进一步凸显，助力品牌加速扩张。图表39:目前国内消费者摄入现制咖啡的主要原因 资料来源：德勤：中国现磨咖啡行业白皮书，方正证券研究所 多门店模式突破扩张限制。多门店模式突破扩张限制。与瑞幸咖啡、K-Coffee 等轻量小店模式不同，注重营造轻奢级体验的 Lavazza 门店前期投资较大，不利于门店复制与品牌扩张。为突破限制，Lavazza 积极探索多门店模式，目前，Lavazza 已拥有三大店型，按照店铺面积从小到大依次为小店、标准店及旗舰店。多种门店模式可以适配更多消费场景、覆盖多类型客群，有助于提

83、升门店密度，突破单一模式的发展限制。此外，Lavazza 也持续致力于提高门店运营效率、优化新店设计以降低前期投资。图表40:Lavazza 三大店型 旗舰店 标准店 小店 店铺面积 150-250 100-150 70-100 适应场景 商业街、黄金地段 商场 社区、办公场所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 尽管受到疫情冲击，Lavazza 依旧稳步扩张，截止目前 Lavazza 已在 11 座城市运营逾 100 家咖啡店，零售业务亦不断增长。Lavazza 拥有知名国际品牌背书、兼具意式经典与本土化特征的独特体验、灵活的多门店模式、强大的数字化能力，已形成品牌竞争优势，未来有望成为高端

84、咖啡赛道主力军。下一阶段下一阶段，LavazzaLavazza将将持续通过持续通过多种门店模式，继续在高线城市增加门店密度多种门店模式，继续在高线城市增加门店密度，公司计划，公司计划在未来在未来 3 3 至至5 5 年门店数达到年门店数达到 10001000 家家。78%48%28%15%13%13%12%3%4%72%41%33%10%17%18%14%3%7%68%39%41%9%17%17%16%6%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一线城市新一线城市二线城市百胜中国(09987)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

85、4 盈利预测与投资建议 我们预计 2024-2026 年公司收入分别为 120/133/147 亿美元,归母净利润分别为8.8/9.8/10.8 亿美元。1）肯德基：预计 2024-2026 年收入分别为 89/98/107 亿美元；2）必胜客：预计 2024-2026 年收入分别为 24/27/30 亿美元。图表41:收入拆分与盈利预测 亿美元 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 88 83 99 96 110 120 133 147 YOY 4%-6%19%-3%15%9%11%11%1、肯德基收入 58 56 68 71 81 89

86、 98 107 YOY 6%-4%21%4%14%9%10%10%2、必胜客收入 20 17 21 19 22 24 27 30 YOY-3%-16%22%-7%14%9%11%12%3、其他 9 9 9 5 6 7 8 9 归母净利润 7.1 7.8 9.9 4.4 8.3 8.9 9.9 11.2 归母净利率 8.1%9.5%10.0%4.6%7.5%7.4%7.5%7.6%资料来源：公司公告，方正证券研究所 投资建议：投资建议：公司作为中国餐饮行业龙头，通过肯德基和必胜客两大品牌占领用户心智，供应链提供保障产品性价比优势与品质，数字化进一步提质增效。看好公司产品价格带继续下探后，下沉市场

87、的发展机遇。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润 8.9/9.9/11.2 亿美元，当前股价对应 PE 分别为 17/15/13 倍，给予“推荐”评级。图表42:可比公司估值表（2024 年 3 月 25 日）股票代码 证券简称 总市值 归母净利润(亿元)P/E(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 6862.HK 海底捞 864 44 51 57 20 17 15 9922.HK 九毛九 73 5 6 8 16 12 10 605108.SH 同庆楼 74 2.8 3.8 4.9 27 19 15 均值 21 16 13 9987.HK 百胜

88、中国 1,067 8.9 9.9 11.2 17 15 13 资料来源：wind，方正证券研究所 注：百胜归母净利润单位为亿美元，其他为亿人民币 可比公司主营业务均为餐饮业务 百胜中国(09987)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 风险提示 快餐竞争加剧，原材料成本上涨，需求复苏不及预期等风险。百胜中国(09987)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位:百万元(美元)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2

89、025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 34313431 48304830 63246324 80418041 营业总收入营业总收入 1097810978 1197711977 1327313273 1467414674 现金 1128 2983 5007 7211 营业成本 8701 9504 10532 11636 应收账款 68 79 86 94 销售费用 392 431 474 511 存货 424 500 543 593 管理费用 638 701 770 848 其他 18

90、11 1269 688 143 财务费用-169-168-189-212 非流动资产非流动资产 86008600 85728572 84248424 82778277 营业利润 1106 1187 1326 1489 固定资产 2310 2310 2310 2310 利润总额 1230 1314 1469 1650 无形资产 4299 4299 4299 4299 所得税 329 348 389 437 其他 1991 1963 1815 1668 净利润净利润 901901 966966 10791079 12131213 资产总计资产总计 1203112031 1340213402 147

91、4814748 1631816318 少数股东损益 74 78 87 98 流动负债流动负债 24222422 29082908 31913191 35643564 归属母公司净利润归属母公司净利润 827827 888888 992992 11151115 短期借款 168 224 299 398 EBITDA 1514 1146 1280 1438 应付账款 2164 1422 1724 2180 EPS（元）1.99 2.25 2.52 2.83 其他 90 1262 1168 986 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E

92、2026E 非流动负债非流动负债 24902490 24902490 24902490 24902490 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)长期借款 44 44 44 44 营业收入 14.72 9.10 10.82 10.56 其他 2446 2446 2446 2446 营业利润 75.83 7.32 11.72 12.33 负债合计负债合计 49124912 53985398 56815681 60546054 归属母公司净利润 87.10 7.40 11.74 12.36 股本 4 4 4 4 获利能力获利能力(%)%)储备 6630 7437 8413 9513 毛利率 20

93、.74 20.65 20.65 20.70 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 64056405 72127212 81888188 92889288 净利率 7.53 7.42 7.48 7.60 少数股东权益 714 792 879 976 ROE 12.91 12.32 12.12 12.01 股东权益合计股东权益合计 71197119 80048004 90679067 1026410264 ROIC 10.60 10.18 9.99 9.87 负债和股东权益负债和股东权益 1203112031 1340213402 1474814748 1631816318 偿债能力偿债能力 资产

94、负债率(%)40.83 40.28 38.52 37.10 净负债比率(%)-12.87-33.92-51.44-65.95 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动比率 1.42 1.66 1.98 2.26 经营活动现金流经营活动现金流 14731473 13481348 12201220 14451445 速动比率 1.24 1.49 1.81 2.09 净利润 827 888 992 1115 营运能力营运能力 折旧摊销 453 0 0 0 总资产周转率 0.92 0.94 0.94 0.94 少数股东权益 74

95、 78 87 98 应收账款周转率 166.33 163.42 161.27 162.94 营运资金变动及其他 119 383 141 232 应付账款周转率 6.02 5.30 6.69 5.96 投资活动现金流投资活动现金流-743743 532532 745745 675675 每股指标（元）每股指标（元）资本支出-710 0 0 0 每股收益 1.99 2.25 2.52 2.83 其他投资-33 532 745 675 每股经营现金 3.62 3.42 3.10 3.67 筹资活动现金流筹资活动现金流-716716 -9 9 7575 100100 每股净资产 15.72 18.30

96、 20.78 23.57 借款增加 164 56 75 100 估值比率估值比率 普通股增加-613 0 0 0 P/E 21.35 16.93 15.15 13.48 其他-267-65 0 0 P/B 2.70 2.09 1.84 1.62 现金净增加额现金净增加额-2 2 18551855 20242024 22042204 EV/EBITDA 10.83 10.75 8.11 5.75 资料来源：wind 方正证券研究所 百胜中国(09987)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

97、资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证

98、服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的

99、引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：