1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2024 年 03 月 29 日 瑞尔特(002790.SZ)智能马桶赛道黑马，国产平替+渠道创新助力品牌弯道超车报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持）投资要点：复盘：瑞尔特新一轮行情能否演绎？复盘公司股价走势，受益于转型拓展自主品牌，2021 年以来公司已经独立于地产链兑现两轮行情：2021 年下半年公司开始着力发展自主品牌，驱动第一轮上涨行情（2021.10-2021.12）；2023 年 618 大促期间公司线上表现亮眼，驱动第二轮上涨行情（2023.06-2023.09）。当前我们认为瑞尔特制造端产品优势延续；电商延续高增；24

2、 年以来线下“店中店”快速布局，新发力家电渠道进一步打开成长空间，线下渠道的快速放量有望演绎新一轮行情。智能马桶赛道如何变化？1）规模：渗透率提升对冲地产，智能马桶仍为成长型赛道。经测算，伴随渗透率提升，预计 24-26 年智能马桶销量 CAGR 为 11.1%，且 23 年卫浴住宅需求中存量房装修占比为 39%。2）格局：性价比诉求下价格下探+新渠道发力，国产品牌加速替代外资大牌。当前智能马桶行业线下零售仍为主战场，不过近年来线上流量快速崛起，而工程市场主要被外资大牌占据，23年智能马桶销量线上、线下零售、工程占比分别为 28.6%、52.3%、19.0%。21 年后消费者性价比诉求提升，行

3、业价格下探，据久谦数据统计，23 年天猫平台智能马桶销售均价为 2738 元/套，较 21年下滑 22%（瑞尔特仅下滑 6%）。国产品牌性价比价值凸显、借助新渠道快速发力，加速对外资大牌的替代，而瑞尔特正是国产品牌中跑出的一匹黑马。瑞尔特何在？1）产品：高性价比助力国产平替，爆品策略成功突围。公司水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚；凭借制造优势推出高性价比产品，爆品策略孵化 F 系列、UX 系列等成功突围，且具备向花洒、浴室柜等拓品类空间。2）渠道：线上弯道超车，线下店中店轻资产快速展店。产品背书及电商运营优势助力下，公司线上渠道成功弯道超车，23 年销售额在抖音位列

4、第二名。当前品牌势能有望从线上向线下外溢，公司线下积极布局“店中店”，店中店模式下，低开店成本+低运营成本+渠道 0 库存+渠道利润率有保证，看好公司线下渠道快速发力。3）新增量：存量房趋势下发力家电渠道，进一步打开成长空间。新房时代下考虑装修流程，智能马桶的消费场景与家具建材更为接近，因此传统卫浴门店主要开在卖场、建材城等；伴随存量房时代逐步来临，我们认为智能马桶成品标准化、功能属性与家电相似，消费场景具备协同性。24 年起公司布局京东、苏宁等线下家电渠道，且其优势难以被国产其他品牌（与原有经销体系存在冲突、渠道负担重等）复制。看好瑞尔特凭借产品及渠道优势持续快速提份额，24 年以来线下渠道

5、的快速发力有望演绎新一轮行情。盈利预测与估值。我们维持 23-25 年公司归母净利润分别为 2.22、2.86、3.58 亿元，同比增长 5.2%、29.0%、24.9%，对应 PE 分别为 22、17、13 倍。可比公司估值法下，给予瑞尔特 24 年 21 倍 PE，对应市值 60 亿（市值空间 25%），维持“买入”评级。风险提示：智能马桶渗透率提升不及预期，公司渠道拓展不及预期。市场数据：2024 年 03 月 28 日 收盘价（元）11.53 一年内最高/最低（元）13.29/7.1 市净率 2.4 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）3006 上证指数/深证成指 3010.

6、66/9342.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.87 资产负债率%21.87 总股本/流通 A 股（百万）418/261 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 瑞尔特（002790）点评：线下新发力家电渠道，看好智能马桶赛道黑马成长性 2024/03/28 瑞尔特（002790）深度：卫浴水件代工，乘行业东风，积极布局智能坐便器自主品牌 2023/09/27 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 庞盈盈 A0230522060003 联系人 庞盈盈(8621)23297818

7、 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,960 1,546 2,179 2,836 3,545 同比增长率（%）4.9 11.6 11.2 30.1 25.0 归母净利润（百万元）211 176 222 286 358 同比增长率（%）51.4 14.1 5.2 29.0 24.9 每股收益（元/股）0.50 0.42 0.53 0.68 0.86 毛利率（%）24.8 28.5 28.5 28.5 28.5 ROE（%）10.9 8.6 10.9 13.1 15.1 市盈率 23 22 17 13 注：“市盈率”是指目前股价

8、除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明03-3004-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-29-40%-20%0%20%40%60%（收益率）瑞尔特沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 复盘公司股价走势，受益于转型拓展自主品牌，2021 年以来公司已经独立于地产链兑现两轮行情。当前我们认为瑞尔特制造端产品优势延续；电商延续高增；24 年以来线下“店中店”快速布

9、局，新发力家电渠道打开成长空间，线下渠道的快速放量有望演绎新一轮行情。瑞尔特水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚；2021 年后积极培育智能马桶自主品牌，考虑智能马桶渗透率提升对冲地产，瑞尔特凭借制造优势（大牌代工、核心部件自产）孵化高性价比产品、爆品策略成功突围，渠道端电商成功弯道超车，线下店中店轻资产模式快速展店，新发力家电渠道打开成长空间，看好公司成长性！我们维持 23-25 年公司归母净利润分别为 2.22、2.86、3.58 亿元，同比增长 5.2%、29.0%、24.9%，对应 PE 分别为 22、17、13 倍。可比公司估值法下，给予瑞尔特 24 年 21

10、 倍 PE，对应市值 60 亿（市值空间 25%），维持“买入”评级。关键假设点 1）智能座便器及盖板：细拆为智能座便器自主品牌、智能座便器代工、盖板业务，智能座便器自主品牌：23 年公司智能马桶销售 618、双十一表现亮眼，线下渠道有序铺开，预计 23年自主品牌收入同比翻倍多增长；考虑线上品牌势能持续走强，线下店中店轻资产模式快速展店，发力家电渠道打开成长空间，预计 24-25 年自主品牌收入将延续高增。智能座便器代工：公司为国内外卫浴品牌进行代工，考虑 23 年出口承压、部分客户需求不及预期等，预计 23 年智能马桶代工收入同比基本持平。伴随公司积极开拓智能马桶代工业务的出海市场，同时积极

11、开拓新客户等，预计 24-25 年智能马桶代工业务将迎来增长提速。盖板业务：考虑国内卫浴消费逐步从马桶盖向一体机变迁，预计 23-25 年盖板收入同比基本持平。整体来看，预计 23-25 年公司智能座便器及盖板收入分别为 12.77、18.95、25.62 亿元，同比增长 27.0%、48.4%、35.2%。2）水箱及配件：公司为海内外卫浴企业提供冲水组件等卫浴配件，考虑 23 年出口承压，我们预计 23 年公司水箱及配件收入同比下滑 17.1%；考虑出口逐步修复、公司持续开拓新客户，预计 24-25 年水箱及配件收入分别同比增长 3.0%、3.0%。3）同层排水系统：考虑公司以隐藏式水箱、卫

12、浴管道等为主的同层排水系统产品优势显著，我们预计 23-25 年公司同层排水系统收入分别同比增长 18.0%、10.0%、10.0%有别于大众的认识 市场对瑞尔特线下发力家电渠道未给予充分认识。新房时代下考虑装修流程，智能马桶的消费场景与家具建材更为接近，因此传统卫浴门店主要开在卖场、建材城等；伴随存量房时代逐步来临，我们认为智能马桶成品标准化、功能属性与家电相似，消费场景具备协同性。24 年以来公司布局京东、苏宁等线下家电渠道，且其优势难以被国产其他品牌（与原有经销体系存在冲突、渠道负担重等）复制，瑞尔特店中店模式下，低开店成本+低运营成本+渠道 0 库存+渠道利润率有保证，线下家电渠道有望

13、进一步打开成长空间。看好瑞尔特凭借产品及渠道优势快速提份额，24 年以来线下渠道的快速发力有望兑现新一轮行情。股价表现的催化剂 智能马桶线上销售表现亮眼；线下建材卖场店中店、家电渠道拓展超预期。核心假设风险 智能马桶渗透率提升不及预期，公司渠道拓展不及预期。PBjYnV8YjWjZjYaQaObRsQnNpNsOiNrRmPiNmOwP6MqRpOxNmQvNNZoNsQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 1.复盘：瑞尔特新一轮 行情能否演绎？.6 2.智能马桶赛道 如何变化？.8 2.1 规模：渗透率提升对冲地产，智能马桶仍为成长型赛

14、道.8 2.2 格局：价格下探+新渠道发力，国产品牌加速替代外资大牌.10 3.瑞尔特 何在？.15 3.1 产品：高性价比助力国产平替，爆品策略成功突围.15 3.2 渠道：线上弯道超车，线下店中店轻资产快速展店.17 3.3 新增量：存量房趋势下发力家电渠道，进一步打开成长空间.19 4.盈利预测与估值分析.21 4.1 盈利预测.21 4.2 估值.22 5.风险提示.22 6.附录.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2021 年、2023 年瑞尔特已经兑现两轮 行情.6 图 2：23 年 618 期

15、间瑞尔特全网多平台斩获喜人佳绩.7 图 3：2023 年卫浴市场存量房住宅装修需求占比为 39%，预计 26 年将提升至 59%.10 图 4：智能马桶市场渠道结构占比.10 图 5：23 年智能马桶分渠道销量增速.10 图 6：23 年精装修市场智能马桶配套率为 42.2%.11 图 7：22 年智能马桶精装修市场竞争格局.11 图 8：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌（销售额）.12 图 9：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌 （销售量）.12 图 10：2023 年天猫平台智能马桶销售均价（元/套）.12 图 11：2021 年后天猫平台智能马桶平均销售价格下滑趋势显著

16、.13 图 12：天猫平台智能马桶价格变化趋势.13 图 13：天猫平台智能马桶品牌份额（销售额）.13 图 14：23 年智能马桶抖音平台占比提升显著.13 图 15：23 年智能马桶销售抖音较天猫具有价格优势.13 图 16：23 年抖音平台智能马桶品牌份额（销售额）.14 图 17：23 年抖音平台智能马桶品牌份额（销售量）.14 图 18：2023 年抖音平台智能马桶销售价格（元/套）.14 图 19：瑞尔特、九牧、卫小二、科勒抖音官方号视频观众占比.15 图 20：公司水件起家向智能马桶全供应链延伸.16 图 21：目前瑞尔特除智能马桶外还销售智能花洒、浴室柜等产品.17 图 22：

17、瑞尔特天猫平台智能马桶销售情况.18 图 23：瑞尔特抖音平台智能马桶销售情况.18 图 24：相较于传统“专卖店”模式，瑞尔特“店中店”轻资产模式下开店及运营成本较低.18 图 25：装修流程图.19 图 26：存量房时代，瑞尔特智能马桶大单品进驻家电渠道的优势难以被复制.20 图 27：瑞尔特入驻京东、苏宁等线下门店.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想 表：经测算，预计 24-26 年智能马桶销量 CAGR 为 11.1%.9 表：卫浴市场线下终端布局形式呈现多样化.11 表：公司核心爆款 F3、UX6、A1 系列产品介绍.16

18、 表：箭牌家居、惠达卫浴企业基本情况介绍.17 表：公司线下门店收入测算.19 表：公司家电渠道门店收入测算.20 表 7：瑞尔特收入拆分及预测.21 表 8：瑞尔特及可比公司估值对比.22 表 9：瑞尔特利润表.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想 1.复盘：瑞尔特新一轮行情能否演绎？复盘瑞尔特 2021 年以来的股价走势，受益于转型拓展自主品牌，公司已经独立于地产链兑现两轮行情：1）2021 年下半年着力发展自主品牌驱动第一轮上涨行情（2021.10-2021.12）：行业方面，2021 年 5 月地产销售开始走弱、8 月恒大风险

19、爆发，引发市场对地产的悲观预期，家居整体估值承压。公司方面，2021 年下半年公司着力发展自主品牌，主要布局天猫、京东等线上平台，2021 年公司实现线上收入 0.17 亿元，同比增长 59.1%。在自主品牌转型驱动下，21 年 10 月-21 年 12 月期间瑞尔特 PE-TTM 上涨约 78%，而同期家居行业PE-TTM 上涨 11%，瑞尔特第一轮行情兑现。2）2023 年 618 大促 期间自主品牌线上表现亮眼驱动第二轮上涨行情（2023.06-2023.09）：行业方面，经历前期家装积压需求的集中释放，23 年 4 月以后家居景气度逐渐走弱，且地产销售数据持续承压，压制家居板块整体估值

20、。公司方面，23年 6.18 大促期间瑞尔特自主品牌在抖音、京东等平台表现亮眼，如根据公司公众号披露，618 期间瑞尔特品牌在抖音家装建材行业位列第二名，UX7 全智能马桶位列抖音 618 商品榜第一名，智能马桶 A6 斩获京东 TOP 商品榜第三名。在线上弯道超车驱动下，23 年 6月-23 年 9 月期间瑞尔特 PE-TTM 上涨约 37%，而同期家居行业 PE-TTM 上涨 2%，瑞尔特第二轮行情兑现。图 1：2021 年、2023 年瑞尔特已经兑现两轮行情 资料来源：同花顺ifind，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共24页 简单金

21、融 成就梦想 图 2：23 年 618 期间瑞尔特全网多平台斩获喜人佳绩 资料来源：瑞尔特卫浴科技公众号，申万宏源研究 展望当下：我们认为瑞尔特 2024 年以来有望演绎新一轮行情 1）行业层面：智能马桶渗透率提升对冲地产，我们认为智能马桶仍为成长型赛道，根据下文测算，预计 24-26 年智能马桶销量 CAGR 为 11.1%。当前智能马桶行业线下零售仍为主战场，不过近年来线上流量快速崛起，而工程市场主要被外资大牌占据。因此具备性价比优势的国产品牌把握线上流量崛起、线下零售终端多样化布局，可助力品牌弯道超车。21 年后消费者性价比诉求提升，行业价格下探，国产品牌性价比价值凸显、借助新渠道快速发

22、力，加速对外资大牌的替代，而瑞尔特正是国产品牌中跑出的一匹黑马。2）公司层面：产品端，瑞尔特水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚，高性价比助力国产平替，爆品策略成功突围，且具备扩品类空间（如花洒、浴室柜等）。渠道端，公司线上尤其在抖音平台已经成功弯道超车（销售额位列抖音第二名），抖音品宣效果助力品牌拉新，品牌势能在线上累积后有望向线下外溢。在线上品牌流量助力下，公司积极发展线下渠道，主要以“店中店”轻资产经销模式快速展店，店中店模式下，低开店成本+低运营成本+渠道 0 库存+渠道利润率有保证，看好公司线下渠道快速放量。新增量，存量房趋势下，公司新发力苏宁、京东等家电渠道

23、，且其优势难以被国产其他品牌（与原有经销体系存在冲突、渠道负担重等）复制，有望进一步打开成长空间。总结来看，我们认为瑞尔特制造端产品优势延续；电商延续高增；24 年以来线下“店中店”快速布局，发力家电渠道打开成长空间，看好公司凭借产品及渠道优势快速提份额，线下渠道的快速发力有望演绎新一轮行情。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 2.智能马桶赛道如何变化？本章节我们对智能马桶市场规模、渠道结构、竞争格局、价格策略进行分析：我们认为，智能马桶渗透率提升对冲地产，国产品牌凭借价格优势、新渠道（线上弯道超车、线下多样化网点布局）发力，加速替代外资

24、大牌。2.1 规模：渗透率提升对冲地产，智能马桶仍为成长型赛道 卫浴市场规模测算：考虑卫浴应用场景，我们对住宅需求、酒店宾馆需求、办公科研等非住宅需求分别进行测算：1）住宅需求，新房：假设 24-26 年新房现房及期房住宅销售面积分别同比增长 3%、2%、1%，现房当年装修，期房销售 2 年后装修，房屋面积按100 平/套计算，则 24-26 年新房档期可装修套数分别为 1170、957、982 万套，对应同比增速为-26.0%、-18.2%、2.6%。存量房：假设卫浴更换周期为 10 年，则预计 24-26年存量房装修套数为 1095、1293、1415 万套，对应同比增速为 8.6%、18

25、.1%、9.4%。假设单户住宅卫浴需求为 1.5 套，合计来看，24-26 年卫浴住宅装修套数为 3397、3376、3595 万套，对应同比增速为-12.5%、-0.6%、6.5%。2）酒店宾馆需求，假设 24-26 年宾馆用房竣工面积分别同比增长 3%，卫浴需求为每 40 平 1 套，则 24-26 年宾馆卫浴需求分别为 57、59、61 万套。3）办公科研等非住宅需求，假设 24-26 年办公科研等非住宅竣工面积分别同比增长 3%，卫浴需求为每 1000 平 1 套，则 24-26 年宾馆卫浴需求分别为132、136、140 万套。合计来看，预计 24-26 年卫浴整体需求为 3586、

26、3571、3796万套，同比增速分别为-11.8%、-0.4%、6.3%。智能马桶规模测算：渗透率提升对冲地产，智能马桶仍为成长型赛道。据建筑卫生陶瓷协会统计，2021 年智能马桶销量为 710 万套，根据前文测算 2021 年卫浴整体市场规模为 3620 万套，则 2021 年卫浴智能化率为 19.6%。我们假设 2022、2023 年卫浴智能化率分别提升 3pct，则 2023 年智能马桶销量为 1041 万套。考虑智能马桶品类认知度提升，价格下探加速渗透率提升，我们假设 24-26 年卫浴智能化率分别提升 4pct，经测算，预计24-26 年智能马桶销量分别为 1062、1200、142

27、8 万套，分别同比增长 2.0%、13.0%、19.0%，24-26 年 CAGR 为 11.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 表：经测算，预计 24-26 年智能马桶销量 CAGR 为 11.1%资料来源：国家统计局，建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究 智能马桶：存量房装修需求放量形成增量支撑，家装以旧换新的显著受益赛道。分拆智能马桶的增长动力，我们认为，除渗透率的加速提升外，存量住宅需求为驱动智能马桶规模增长的另一重要引擎。根据前文测算，2023 年卫浴住宅需求中存量房装修占比为39.0%，预计 2026 年存量房装修占比将提升至

28、 59.0%。此外，国家战略层面愈发注重旧改等家装需求，如 3 月 13 日，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的通知，提出推动家装消费品换新，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。我们认为智能马桶赛道兼具方案中提到的“厨卫、适老化、智能家居”三重属性，将是“推动家装消费品换新”中的显著受益赛道。20222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E新建住宅现房销售面积（万平米）77658851

29、yoy3.9%-2.3%11.2%3.0%2.0%1.0%新建住宅期房销售面积（万平米）770381738yoy0.7%-29.6%-21.9%3.0%2.0%1.0%新房住宅当期可装修套数（万套）新房住宅当期可装修套数（万套）79957982982yoyyoy5.6%5.6%4.6%4.6%1.8%1.8%-26.0%-26.0%-18.2%-18.2%2.6%2.6%其中：精装房装修套数（万套）393116毛坯房装修套数（万套）31025

30、864866卫浴存量房家装更替年数（年）.5二次装修套数（万套）二次装修套数（万套）85314151415yoy36.7%11.7%11.0%8.6%18.1%9.4%卫浴住宅装修合计套数229624592588226422502397yoy14.8%7.1%5.2%-12.5%-0.6%6.5%二次装修占比二次装修占比35.4%35.4%36.9%36.9%39.0%39.0%48.4%48.4%57.5%57.5%59.0%59.0%单户卫浴数量1.51.51.51.51.51.5卫浴住宅需求套数（万套

31、）卫浴住宅需求套数（万套）3444344436893689388973376337635953595yoyyoy14.8%7.1%5.2%-12.5%-0.6%6.5%宾馆用房竣工面积（万平方米）2265223512421yoy-3.9%-5.0%3.0%3.0%3.0%3.0%房间面积（平方米）404040404040单个房间卫浴配套（套）111111宾馆卫浴套数（万套）宾馆卫浴套数（万套）575754545555575759596161办公科研等非住宅竣工面积（万平米）879yoy

32、3.7%3.8%3.0%3.0%3.0%千平米卫生间套数111111非住宅需求卫浴套数（万套）非住宅需求卫浴套数（万套）42020222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E卫浴合计需求套数（万套）卫浴合计需求套数（万套）3620362038663866406540653586358635796yoy14.3%6.8%5.1%-11.8%-0.4%6.3%智能座便器销量智能座便器销量72106212001

33、20014281428yoyyoy17.4%23.1%19.1%2.0%13.0%19.0%卫浴智能化率19.6%22.6%25.6%29.6%33.6%37.6%1.普通住宅需求1.普通住宅需求2.酒店宾馆需求2.酒店宾馆需求3.非住宅型需求3.非住宅型需求 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24页 简单金融 成就梦想 图 3：2023 年卫浴市场存量房住宅装修需求占比为 39%，预计 26 年将提升至 59%资料来源：国家统计局，申万宏源研究 2.2 格局：价格下探+新渠道发力，国产品牌加速替代外资大牌 渠道结构：线下零售仍为主站场，线上渠道快速崛起。智能马

34、桶市场可分为线上零售、线下零售、工程三类渠道，参考奥维云网精装修配套率统计，结合前文计算，2022、2023年智能马桶工程渠道销量分别为 143、198 万套；参考久谦数据统计，2022、2023 年智能马桶线上零售销量分别为 206、298 万套；经测算，智能马桶线下零售销量分别为 526、545 万套。从渠道结构看，2023 年智能马桶市场线上零售、工程渠道、线下零售占比分别为 28.6%、19.0%、52.3%，分别同比变动+5.1、+2.7、-7.8pct。图 4：智能马桶市场渠道结构占比 图 5：23 年智能马桶分渠道销量增速 资料来源：国家统计局，建筑卫生陶瓷协会，久谦数据，奥维云

35、网，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，建筑卫生陶瓷协会，久谦数据，奥维云网，申万宏源研究 工程渠道：智能马桶配套率快速提升，工程市场主要被外资大牌占领。根据奥维云网统计，2023 年智能马桶精装修市场配套率为 42.2%，较 2023 年提升 13.8pct，配套率的0%10%20%30%40%50%60%70%202020224E2025E2026E存量住宅装修占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023线上零售工程渠道线下零售+5pct0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005

36、00600线上零售工程渠道线下零售23年智能马桶销量yoy万套 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 快速提升是驱动 2023 年智能马桶工程渠道增长的主要动力。从竞争格局看，工程市场主要被外资大牌占领，2022 年智能马桶精装修市场中 CR4 为 55.2%，前四大品牌科勒、TOTO、杜拉维特、唯宝均为外资品牌，前十大品牌中仅蓝气球（碧桂园旗下卫浴品牌）、九牧为国产品牌。图 6：23 年精装修市场智能马桶配套率为 42.2%图 7：22 年智能马桶精装修市场竞争格局 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 我

37、们认为，考虑新房竣工压力，外资品牌在工程渠道的话语权，工程渠道并非国产智能马桶品牌的主要发力点。智能马桶具备智能大单品属性，且线上具备性价比优势，预计线上占比持续提升；线下零售仍为兵家必争之地，但终端形式呈多样化趋势，如专卖店、家装店、异业店、社区店等。因此对于国产品牌而言，把握线上流量崛起、线下零售终端多样化布局，可助力品牌弯道超车。表：卫浴市场线下终端布局形式呈现多样化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 线上：性价比价值凸显，国产品牌加速替代国际大牌。以久谦数据统计的天猫平台智能马桶行业进行分析，从行业竞争格局看，与工程市场不同，线上智能马桶市场更为分散，且主要被国产品牌占领。从销售额看，

38、2023 智能马桶 CR10 为 48.1%，前十大品牌中外资品牌（沃卫、摩航、TOTO）份额为 8.7%，其余均为国产品牌。从销售量看，2023 智能马桶 CR10 为 46.2%，前十大品牌中外资品牌（沃卫、摩航）份额为 9.8%，其余均为国产品牌。国产智能马桶占领线上市场的主要优势在于产品的性价比。对 2023 年天猫平台智能马桶销售价格进行分析，23 年行业均价为 2738 元/套，九牧、箭牌、恒洁、瑞尔特等销售份额较高的国产品牌均价分别为 4257、3525、4463、3604 元/套，而外资大牌如 TOTO、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202

39、02120222023精装修市场智能座便器配套率科勒24%TOTO15%杜拉维特9%唯宝7%蓝气球6%摩恩5%恩仕4%九牧4%高仪4%松下3%其他20%门店类型门店类型门店介绍门店介绍专卖店专卖店专一经营某品牌产品（的专营店，服务对象不限家装店家装店在家装公司内开设的专卖区域，服务对象以家装公司的消费者为主商超店商超店在商超内开设的专卖区域，服务对象不限异业店异业店在苏宁电器、国美等专业家电卖场或百货商场内开设的专卖区域，服务对象以家电或百货商场的消费者为主社区店社区店店设在小区楼盘边或小区内的专卖区域，以服务该小区及周边小区业主为主 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第1

40、2页 共24页 简单金融 成就梦想 科勒、杜拉维特均价分别为 9002、10056、18460 元/套。相较于外资大牌，国产品牌价格优势突出，更为迎合线上消费者对高性价比的诉求。图 8：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌（销售额）图 9：2023 年天猫平台智能马桶销售前十大品牌 （销售量）资料来源：久谦数据，申万宏源研究 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 图 10：2023 年天猫平台智能马桶销售均价（元/套）资料来源：久谦数据，申万宏源研究 价格策略：消费者性价比诉求下，2021 年后行业价格竞争激烈，国产品牌以价换量，外资大牌守价失份额。以久谦数据统计的天猫平台智能马桶行业进行分

41、析，2021 年后行业均价下滑显著，2023 年天猫平台智能马桶行业销售均价为 2738 元/套，较 2021 年下滑22%。分品牌看，国产品牌如九牧、箭牌、恒洁、瑞尔特 2023 年销售价格较 2021 年分别下滑 11%、14%、16%、6%，而外资大牌如 TOTO、科勒 2023 年销售价格较 2021 年分别提升 21%、47%。外资大牌坚守品牌调性，高价策略导致其份额有所下滑，2023 年 TOTO、科勒销售额份额分别较 2021 年下滑 2.3、1.5pct。九牧14%箭牌8%陶尔曼5%恒洁5%沃卫4%瑞尔特3%摩航3%惠达2%浪鲸2%TOTO2%其他52%陶尔曼10%九牧9%沃卫

42、8%箭牌6%恒洁3%瑞尔特2%杉太2%浪鲸2%摩航2%惠达2%其他54%0200040006000800040000000杜拉维特科勒TOTO恒洁摩航九牧瑞尔特箭牌惠达浪鲸陶尔曼沃卫2023年天猫智能座便器均价（元/套）行业均价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 图 11：2021 年后天猫平台智能马桶平均销售价格下滑趋势显著 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 图 12：天猫平台智能马桶价格变化趋势 图 13：天猫平台智能马桶品牌份额（销售额）资料来源：久谦数据，申万宏源研究 资料来源：久谦

43、数据，申万宏源研究 抖音：品宣拉新效果好，新品牌崛起的法宝。从线上细分平台智能马桶销量看，2023年抖音、天猫、京东销量占比分别为 17.4%、44.9%、37.8%，较 2022 分别+9.5、+2.6、-12.1pct，抖音流量快速崛起。相较于传统电商平台，抖音平台视频带货、直播带货的购物方式品宣及拉新效果较好，对新品牌崛起较为友好。如瑞尔特正是从抖音平台成功弯道超车，23 年在抖音智能马桶销售额位列第二名。图 14：23 年智能马桶抖音平台占比提升显著 图 15：23 年智能马桶销售抖音较天猫具有价格优势 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 0200040

44、0060008000002120222023TOTO科勒九牧箭牌恒洁瑞尔特行业元/套0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023TOTO科勒九牧箭牌恒洁瑞尔特0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023天猫京东抖音0500025003000天猫抖音23年智能马桶均价元/套 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 图 16：23 年抖音平台智能马桶品牌份额（销售额）图 17：23 年抖音平台智

45、能马桶品牌份额（销售量）资料来源：久谦数据，申万宏源研究 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 图 18：2023 年抖音平台智能马桶销售价格（元/套）资料来源：久谦数据，申万宏源研究 抖音用户画像：国产老牌 vs 国产黑马 vs 外资大牌。根据蝉妈妈统计，对瑞尔特、九牧、卫小二（抖音流量品牌的代表）、科勒的抖音官方号视频观众进行分析。1）外资大牌：科勒一线城市占比高，上海视频观众占比 48%；江苏、广东、北京分别占比 7%、5%、3%。2）国产品牌：以瑞尔特、九牧、卫小二为例，上海、北京均不在其前十大视频观众中，广东、浙江、江苏受益电商发展占比较高，山东、河南、四川等区域占比也较高。整体来看，科

46、勒外资大牌视频受众以一二线高层级城市为主，而国产品牌以二至五线城市为主。九牧16%瑞尔特15%希箭11%卫小二7%箭牌5%恒洁3%志高2%惠达2%EQEQ2%惠立净2%其他35%希箭13%九牧11%瑞尔特11%卫小二6%箭牌4%惠立净3%恒洁3%志高2%EQEQ2%小米2%其他43%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500惠达九牧恒洁瑞尔特卫小二箭牌希箭志高EQEQ惠立净2023年抖音智能马桶均价(元/套)行业均价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共24页 简单金融 成就梦想 图 19：瑞尔特、九牧、卫小二、科勒抖音官方号视频观众占比

47、 资料来源：蝉妈妈，申万宏源研究 注：统计时间 3.14，以近 30 天数据进行分析 3.瑞尔特何在？经前文分析，当前智能马桶市场国产品牌正加速替代外资大牌，而瑞尔特正是国产品牌中跑出的一匹黑马。我们认为，瑞尔特凭借制造优势（大牌代工、核心部件自产）孵化高性价比产品，爆品策略成功突围；线上弯道超车，品牌势能从线上向线下外溢，线下“店中店”轻资产模式快速展店、存量房趋势下新发力家电渠道，进一步打开成长空间。瑞尔特制造优势及电商红利延续，且 24 年以来线下“店中店”快速布局，发力家电渠道打开成长空间，看好公司凭借产品及渠道优势快速提份额，线下渠道的快速发力有望兑现新一轮行情。3.1 产品：高性价

48、比助力国产平替，爆品策略成功突围 水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚。公司 1999 年成立于厦门，专注于马桶水件的研发与生产，2004 年产品线扩充至盖板、隐藏式水箱等，2005年开发电子感应产品，2011 年智能盖板上市，2012 年智能马桶上市。此后公司在智能马桶研发生产领域持续精进，先后推出无水压限制 E-shion 系统智能马桶、健康检测及智能物联智能马桶等，凭借核心组件优势及智能马桶研发优势，公司为众多外资及国产卫浴品牌提供智能马桶代工服务，积累了深厚的产品力。因此 2021 年公司着力发展智能马桶自主品牌后，前期积淀的产品力为公司提供强大制造优势。公司深

49、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共24页 简单金融 成就梦想 图 20：公司水件起家向智能马桶全供应链延伸 资料来源：公司官网，申万宏源研究 制造优势孵化高性价比产品，爆品策略成功突围。经前文分析，2021 年后消费者性价比诉求提升，行业价格竞争激烈，公司凭借强大制造优势在 2021 年着力发展自主品牌之初就推出高性价比产品，因此根据久谦数据天猫平台智能马桶统计，瑞尔特 2023 年销售均价仅较 2021 年下滑 6%，显著低于行业整体均价下滑幅度（22%）。在产品策略方面，公司积极培育核心单品，如线上聚焦 F 系列（性价比全智能）、UX 系列（中高端全智能）、A 系

50、列（轻智能），借助爆品策略成功突围。表：公司核心爆款 F3、UX6、A1 系列产品介绍 资料来源：抖音 APP，公司官网，申万宏源研究 F3F3UX6UX6A1A1价格（元）价格（元）299829983598359819991999定位定位性价比中高端轻智能冲刷系统冲刷系统U-wave湃静系统U-wave湃静系统 E-Shion静音温感自控温感自控（6档）（6档）（3档）水压要求水压要求无无无加热方式加热方式即热恒温式即热恒温式即热恒温式脚感翻盖脚感翻盖电容式电容式电容式脚感冲水脚感冲水离座自动冲水离座自动冲水内置泡沫盾内置泡沫盾臀妇清洗臀妇清洗双水路、可移动双水路、可移动、冷热交替按摩暖风烘

51、干暖风烘干自动加热自动加热除臭抗菌除臭抗菌安全防护安全防护（12重）（12重）（8重）陶瓷陶瓷自洁釉、预湿润自洁釉、预湿润附加附加新增童洗模式光感夜灯 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共24页 简单金融 成就梦想 智能马桶核心单品积累品牌势能，未来具备扩品类空间。参考国产其他卫浴品牌企业，如箭牌家居、惠达卫浴，经营范围涵盖卫生陶瓷、五金、浴室家具等，马桶尤其与花洒、浴室柜等套系化销售协同性较高。公司通过智能马桶单品积累品牌势能后，有望逐步扩充品类，目前公司已在销售智能花洒、浴室柜等产品，通过与智能马桶套系化销售扩充产品品类。表：箭牌家居、惠达卫浴企业基本情况介绍

52、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 21：目前瑞尔特除智能马桶外还销售智能花洒、浴室柜等产品 资料来源：抖音 APP，申万宏源研究 3.2 渠道：线上弯道超车，线下店中店轻资产快速展店 产品优势及电商运营优势助力下，线上渠道成功弯道超车。2021 年公司着力发展自主品牌后，率先从线上进行布局，尤其抖音平台对新品牌崛起更为友好，2023 年公司智能马桶销售额在抖音平台已经位列行业第二名，成功实现弯道超车。公司线上推行多平台布局，除布局天猫、京东、抖音等平台外，还将发力小红书、拼多多等平台。公司线上渠道的弯 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共24页 简单金融 成

53、就梦想 道超车来自于优质产品力背书、高性价产品、爆品策略突围、把握内容电商崛起红利等。展望未来，公司产品优势及电商运营优势延续，预计线上销售持续快速放量。图 22：瑞尔特天猫平台智能马桶销售情况 图 23：瑞尔特抖音平台智能马桶销售情况 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 资料来源：久谦数据，申万宏源研究 品牌势能从线上向线下外溢，“店中店”轻资产展店模式下线下渠道有望快速放量。公司自 2021 年着重发力自主品牌以来，经过近 3 年的发展，品牌势能得到积累，尤其在抖音成功弯道超车。品牌流量逐步从线上向线下外溢趋势下，公司积极发展线下渠道，主要以“店中店”轻资产经销模式快速展店。相较于传统卫浴品

54、牌“专门店”模式，公司“店中店”模式下经销商开店成本低、开店意愿强；同时产品由工厂直发，经销商不承担库存；经销商主要负责销售，安装售后由总部合作的第三方负责。店中店模式下，低开店成本+低运营成本+渠道 0 库存+渠道利润率有保证，看好公司线下渠道快速发力。图 24：相较于传统“专卖店”模式，瑞尔特“店中店”轻资产模式下开店及运营成本较低 资料来源：公司公告，申万宏源研究 门店收入测算：假设未来线下门店开拓至 2000 家，则有望贡献 5.4 亿收入。我们对公司“店中店”门店收入进行测算，考虑公司店中店面积有限，产品 SKU 较为集中，假设每年提货额为 30 万元，公司门店分别为 600、120

55、0、1500、2000 家进行测算，则分别0500025003000瑞尔特智能座便器销售额-天猫万元05000250030003500瑞尔特智能座便器销售额-抖音万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共24页 简单金融 成就梦想 贡献收入 1.3、2.9、4.1、5.4 亿元。“店中店”轻资产模式下伴随门店的快速开拓，线下渠道有望成为自主品牌既线上后的又一重要增长引擎。表：公司线下门店收入测算 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 新增量：存量房趋势下发力家电渠道，进一步打开成长空间 存量房时代下，智能马桶消费场景

56、与家电渠道具备协同性。新房时代下，考虑装修流程，智能马桶的消费场景与家具、建材更为接近，因此传统卫浴门店主要开在卖场、建材城等。根据前文测算，2023 年卫浴住宅需求中存量房装修占比为 39.0%，预计 2026 年存量房装修占比将提升至 59.0%，卫浴消费逐步进入存量房时代。我们认为，智能马桶成品标准化、功能属性与家电具有一定相似性，存量房趋势下，智能马桶消费场景也与家电渠道具备协同性，而对于家电渠道，智能马桶增量品类可以带来新流量。图 25：装修流程图 资料来源：申万宏源研究 公司新发力家电渠道，线下新渠道亦有望弯道超车。考虑存量房时代下智能马桶消费场景与家电渠道具备协同性，公司 24

57、年发力布局家电渠道，入驻京东、苏宁等线下门店。如 2024 年瑞尔特入驻长沙京东 mall，创新卫浴消费场景，共同缔造卫浴体验空间。我们认为，瑞尔特发力家电渠道的优势难以被国产其他品牌复制：1）传统卫浴品牌线下网点布局广，且专卖店较多，家电新渠道与原有经销体系存在一定冲突；2）瑞尔特工厂直发，经销商 0 库存；3）门店不承担安装售后职能，渠道利润率有保证。存量房时代下，若瑞尔特家电渠道模式跑通，进一步弯道超车，有望重塑行业格局。门店数（家）门店数（家）60060000有效门店（家）44096013801800提货额（万元）30303030门店收入（亿

58、元）1.32.94.15.4门店数假设门店数假设 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共24页 简单金融 成就梦想 图 26：存量房时代，瑞尔特智能马桶大单品进驻家电渠道的优势难以被复制 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 图 27：瑞尔特入驻京东、苏宁等线下门店 资料来源：公司官网，瑞尔特官方公众号，申万宏源研究 京东、苏宁线下门店网点众多，公司家电渠道想象空间大。根据京东统计，京东 MALL已超 10 家，分布在西安、沈阳、武汉、长沙等地，京东电器城市旗舰店门店数超 100 家，家电专卖店超过 1.8 万家。根据苏宁易购统计，苏宁自营门店已超 1000

59、家，苏宁易购零售云加盟店超 10000 家。京东、苏宁线下门店网点众多，公司发力家电渠道开店想象空间大。我们对家电渠道门店收入进行测算：考虑展区面积有限，产品 SKU 较为集中，假设每年提货额为 30 万元，公司门店分别为 500、1000、1500、2000、3000 家，则分别贡献收入0.9、2.4、3.9、5.4、8.1 元 表：公司家电渠道门店收入测算 资料来源：申万宏源研究 门店数（家）门店数（家）5005000030003000有效门店（家）3008000提货额（万元）3030303031门店收入（亿元）0.92.4

60、3.95.48.1门店数假设门店数假设 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共24页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 盈利预测及假设：我们按照公司年报分业务板块对公司收入进行拆分：1）智能座便器及盖板：细分智能座便器自主品牌、智能座便器代工、盖板业务来看，智能座便器自主品牌：23 年公司智能马桶销售在 618、双十一期间均表现亮眼，且线下渠道有序铺开，低基数下预计 23 年自主品牌收入同比翻倍多增长；考虑智能马桶渗透率提升驱动行业增长，公司爆品策略成功突围，线上品牌势能持续走强，线下店中店轻资产模式快速展店，发力家电渠道打开成长空间，预

61、计 24-25 年公司自主品牌收入将延续高增。智能座便器代工：公司为国内外卫浴品牌进行代工，考虑 23 年出口承压、部分客户需求不及预期等，预计 23 年智能马桶代工收入同比基本持平。展望 24-25 年，公司积极开拓智能马桶代工业务的出海市场，同时积极开拓新客户等，预计 24-25 年智能马桶代工业务将迎来增长提速。盖板业务，考虑国内卫浴消费逐步从马桶盖向一体机变迁，预计 23-25年盖板收入同比基本持平。整体来看，我们预计 23-25 年公司智能座便器及盖板收入分别为 12.77、18.95、25.62 亿元，分别同比增长 27.0%、48.4%、35.2%。2）水箱及配件：公司为海内外卫

62、浴企业提供冲水组件等卫浴配件，考虑 23 年出口承压，23H1 公司水箱及配件收入同比下滑 18.9%，我们预计 23 年公司水箱及配件收入同比下滑 17.1%；考虑出口逐步修复、公司持续开拓新客户，我们预计 24-25 年水箱及配件收入分别同比增长 3.0%、3.0%。3）同层排水系统：考虑公司以隐藏式水箱、卫浴管道等为主的同层排水系统产品优势显著，我们预计 23-25 年公司同层排水系统收入分别同比增长 18.0%、10.0%、10.0%。表 7：瑞尔特收入拆分及预测 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：百万元20222023E2024E2025E营业收入6354

63、5yoy4.9%11.2%30.1%25.0%毛利率24.9%28.5%28.4%28.4%智能座便器及盖板52562yoy17.7%27.0%48.4%35.2%水箱及配件7yoy-7.5%-17.1%3.0%3.0%同层排水系统0yoy3.0%18.0%10.0%10.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共24页 简单金融 成就梦想 考虑水箱配件、智能马桶代工等传统业务增长承压拖累公司业绩，我们维持 2023-2025年公司收入分别为 21.79、28.36、35.45 亿元，同比增速分别为

64、11.2%、30.1%、25.0%；维持 2023-2025 年公司归母净利润分别至 2.22、2.86、3.58 亿元，同比增速分别为 5.2%、29.0%、24.9%。4.2 估值 我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.22、2.86、3.58 亿元，同比增速分别为 5.2%、29.0%、24.9%，当前市值（2024/3/28）为 48 亿，对应 2023-2025 年PE 分别为 22、17、13 倍。瑞尔特水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚；2021 年后积极培育智能马桶自主品牌，考虑智能马桶渗透率提升对冲地产，瑞尔特凭借制造优势（大牌代

65、工、核心部件自产）孵化高性价比产品、爆品策略成功突围，渠道端电商成功弯道超车，线下店中店轻资产模式快速展店，新发力家电渠道打开成长空间，看好公司成长性！我们采用可比公司估值法，选取卫浴企业箭牌家居，家居企业欧派家居、顾家家居、志邦家居、索菲亚作为可比公司，参考可比公司 24 年 PE 均值 11 倍、23-25 年 CAGR 为14.8%，可比公司 PEG 均值为 0.78，我们给予瑞尔特 0.78 倍 PEG、24 年 21 倍 PE，则瑞尔特市值为 60 亿（市值空间 25%），维持“买入”评级。表 8：瑞尔特及可比公司估值对比 资料来源：同花顺 ifind，申万宏源研究 注释：欧派家居、

66、顾家家居、志邦家居、索菲亚为申万轻工预测，箭牌家居为同花顺 ifind 一致预测 5.风险提示 智能马桶渗透率提升不及预期。若智能马桶渗透率提升不及预期，行业增长承压，则会影响公司经营业绩。渠道拓展不及预期。若公司线上销售不及预期，或线下渠道门店拓展不及预期，则会影响公司经营业绩。2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E603833.SH603833.SH 欧派家居欧派家居39130.5734.3138.2413.7%12.2%11.5%1111.8%0.96603816.SH603816.SH 顾家家居顾家家居2

67、9920.9525.6430.9315.6%22.4%20.6%1221.5%0.54603801.SH603801.SH 志邦家居志邦家居715.956.737.4110.9%13.0%10.2%1011.6%0.91002572.SZ002572.SZ 索菲亚索菲亚14812.5514.7616.3417.9%17.6%10.7%1014.1%0.71001322.SZ001322.SZ 箭牌家居箭牌家居945.386.467.57-9.3%20.1%17.2%1518.6%0.78平均平均111114.8%14.8%0.780.78002790.SZ002790.SZ 瑞尔特瑞尔特484

68、82.222.222.862.863.583.585.2%5.2%29.0%29.0%24.9%24.9%171726.9%26.9%0.620.6223-2523-25CAGRCAGR24年24年PEPEPEGPEG企业企业名称名称证券证券代码代码市值（亿市值（亿元，3/28）元，3/28）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共24页 简单金融 成就梦想 6.附录 表 9：瑞尔特利润表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共24页

69、 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可

70、通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 2

71、0以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应

72、仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息

73、的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失

74、的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。