1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/商业贸易商业贸易/专营零售专营零售 证券研究报告 老凤祥老凤祥（600612）公司深度报告公司深度报告 百年珠宝龙头，百年珠宝龙头，好机制好机制&强品牌加成渠道张力强品牌加成渠道张力 Table_Summary 投资要点：投资要点：品牌历史最悠久、引领国潮审美。品牌历史最悠久、引领国潮审美。品牌历史悠久。老凤祥品牌源于 1848 年，受益于良好的品牌运营意识（发展初期便投入上亿元广告投放&坚持由经销网点向专卖店转型）、领先的“国潮、国风、国韵”审美（拥有受国家津贴的高级工艺美术大师&坚持传承民族文化工艺）

2、，品牌连续入围“全球高档和奢侈品牌价值 50强”。聚焦创新，持续开发新品，全面提升产业链发展能级。2022 年东莞生产基地通过重组研发中心、拓宽 CNC 车间等方式，不断提升创新和产品升级能力；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面互动互补，近年来不断加强营销：零售端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同时做深做实会员商城，试点新媒体全网营销。公司存在公司存在“逆势稳健增长逆势稳健增长”&“顺势高业绩弹性顺势高业绩弹性”两大特征。两大特征。公司依托加盟扩张淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保障；行业景气度提升时，加盟商受益于终端需求走强&存货上涨双重利好（

3、主因批发模式），且公司采取灵活的对冲策略，业绩弹性相对更高。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）持续稳定扩张，以及高资产周转率驱动的较高 ROE。壁垒源于有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。机制：多轮股改形成有效激励、持续推进职业经理人制度。公司年度经营目标完成度高且人均创收 2017-22 年 CAGR12.5%优于同行，反映良好激励机制。其得益于（1）不断盘活有限股权及持股平台）不断盘活有限股权及持股平台：2017 年前：1996 年上海市经委批复成立“老凤祥有限”职工持股会，多轮转让重组后形成有效持股平台

4、：职工持股会持股 15.99%，自然人（经营者）群体持股 6%。2014-17 年老凤祥有限净利润由 11.51 提升至 13.47 亿元。2018-22 年：混改后工美基金平台持有老凤祥有限 21.99%股权，其中 38 名公司经营骨干/机构投资者各持有 3.47%/18.52%份额。2023 年：海南金猊晓（总经销商关联人士/企业）拟受让 5.58%工美平台持有的老凤祥有限股权。我们认为，总经销可通过有限持股平台共享公司发展收益，强化对其激励。（2）推进职业经理人制度：）推进职业经理人制度：公司自 2018 年“双百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023 年末基本实现子公司

5、职业经理人制度全覆盖目标。2023 年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。渠道：管理运作精细化。渠道：管理运作精细化。公司早期采用总经销批发的模式快速覆盖三四线城市，实现“经销网点”向“品牌专卖店”的转型；2010 年起在河南、山东、重庆采取合资子公司模式。2023 年海南金猊晓拟受让 5.58%老凤祥有限股权，我们认为，子公司&总经销持股模式为公司后续加强终端管理（未来三年内建立统一信息数据管理平台）、优化结构（推进“藏宝金”等新店型）奠定基础。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2023-25 年收入各 714、839 和 980

6、亿元（此前 738、860和 1001 亿元）；归母净利各 22.14、25.72 和 28.89 亿元（此前 21.96、25.56 和29.28 亿元）。参照可比公司及考虑龙头溢价，给予 24 年 20 倍 PE，对应市值 514亿元，对应目标价 98.32 元，对应 0.61 倍 PS（原 83.97 元，23 年 20 倍 PE），维持“优于大市”。风险提示：风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）58691 630

7、10 71436 83858 98006(+/-)YoY(%)13.5%7.4%13.4%17.4%16.9%净利润（百万元）1876 1700 2214 2572 2889(+/-)YoY(%)18.3%-9.4%30.2%16.1%12.3%全面摊薄 EPS(元)3.59 3.25 4.23 4.92 5.52 毛利率(%)7.8%7.6%8.0%7.9%7.9%净资产收益率(%)21.9%17.6%20.4%20.8%23.4%资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究老凤祥（600612）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8、 目 录 1.复盘：品牌力和渠道管理能力是业绩稳健增长的来源.6 1.1 如何理解公司业绩在逆势时的稳定性？.8 1.1.1 模式：强品牌力提升毛利率稳定性.8 1.1.2 供应链优势：全产业链布局以及完善的品类储备.9 1.1.3 品牌力赋能渠道力：依托强品牌力吸引优质总经销，扩张下沉并举.10 1.2 股权结构：区国资委为实控人，上市公司持有老凤祥有限 78%股权.11 1.3 财务：高周转驱动高 ROE，随产品结构改善提升利润率.11 2.机制：多轮股改形成有效激励，完善市场化考核体系.13 2.1 老凤祥有限股改：持续盘活员工持股平台.13 2.1.1 1993-2010 年：不断盘活

9、员工持股平台，公司跨越式发展.13 2.1.2 2018 年：入选“双百”名单，混改助力二次腾飞.16 2.1.3 2023 年：区域总经销持股，高质量发展新三年.18 2.2 团队激励：不断完善市场化考核体系，人均创收优于同行.19 3.渠道：依托品牌推进市场建设，实现区域总经销持股.20 4.盈利预测与估值.23 5.风险提示.25 财务报表分析和预测.26 xXmVmU9ZiXlXkXaQ8Q8OsQnNpNtPeRrRqMiNpPqPaQnMqQMYpNpNwMpOoO 公司研究老凤祥（600612）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司收入及增速（20

10、05-2023）.7 图 2 公司归母净利润及增速（2005-2023）.7 图 3 公司加权 ROE（%，2010-2023）.7 图 4 公司现金分红及分红率（2012-2022）.7 图 5 核心子公司老凤祥有限净利润及增速（2013-2022）.7 图 6 核心子公司老凤祥有限股利及股利支付率（2014-2022）.7 图 7 老凤祥分业务占比（亿元，2017-2022）.8 图 8 老凤祥产品结构（按销售额，2022）.8 图 9 老凤祥珠宝首饰业务毛利率、批发毛利率与金价变动（2010-2022）.8 图 10 老凤祥终端零售价与沪金收盘价对比（2010-2022）.9 图 11

11、老凤祥东莞珠宝首饰有限公司收入及增速（2014-2022）.9 图 12 老凤祥东莞珠宝镶嵌有限公司收入及增速（2018-2022）.9 图 13 行业黄金消费量及公司黄金销量（吨，2013-2023）.10 图 14 主要公司 ROE 水平（%，2016-2022）.11 图 15 主要公司净利率水平（%，2016-2022）.11 图 16 主要公司毛利率（2016-2022）.12 图 17 主要公司存货周转天数对比（天，2016-2022）.12 图 18 主要公司应收账款周转天数（天，2016-2022）.12 图 19 主要公司应付账款周转天数对比（天，2016-2022）.12

12、图 20 公司费用率拆解（%，2016-2022）.12 图 21 经营活动净现金流/归母净利润（%，2016-2022）.12 图 22 公司收入目标完成情况（2008-2023）.13 图 23 公司利润目标完成情况（2008-2023）.13 图 24 公司归母净利润目标完成情况（2008-2023）.13 图 25 老凤祥有限公司珠宝收入及净利润增速（1993-2010 年）.14 图 26 2004 年实现管理层持股后股权结构（截至 2004 年 4 月）.15 图 27 2010 年资产重组前后股权架构.15 图 28 老凤祥有限收入及增速（2009-2018）.16 图 29 老

13、凤祥有限净利及增速（2009-2018）.16 图 30 2018 年实现混改后股权结构图.16 公司研究老凤祥（600612）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 老凤祥有限股利及股利支付率（2014-2023H1）.18 图 32 公司员工构成（人，2012-2022）.19 图 33 可比公司人均创收.19 图 34 总营销网点及净增（家，2011-2023）.20 图 35 2012 年-2017 年按品类划分总经销点（家，2012-2017）.20 图 36 子公司收入占比区域限额以上金银珠宝零售额（%）.21 图 37 河南子公司收入及增速（2011-2023H1）

14、.21 图 38 河南子公司净利润、净利率及增速（2013-2019）.21 图 39 重庆子公司收入及增速（2016-2023H1）.21 图 40 重庆子公司净利润、净利率及增速（2016-2023H1）.21 图 41 山东子公司收入及增速（2015-2023H1）.22 图 42 山东子公司净利润、净利率及增速（2013-2023H1）.22 公司研究老凤祥（600612）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 老凤祥自建工厂介绍.10 表 2 截至 2018 年 11 月央美平台中机构投资者信息及出资情况.17 表 3 老凤祥两轮双百行动综合改革相关举措.1

15、7 表 4 2023 年上海老凤祥有限公司部分非国有股股权转让明细.19 表 5 重要合资子公司介绍.21 表 6 子公司收入/利润占比.22 表 7 分业务收入毛利率预测（2020-2025E）.24 表 8 可比公司估值表（20240327）.24 表 9 合并损益表及预测.25 公司研究老凤祥（600612）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.复盘：品牌力和渠道管理能力是业绩稳健增长的来源复盘：品牌力和渠道管理能力是业绩稳健增长的来源 老凤祥为黄金珠宝百年民族品牌，品牌、渠道领先。老凤祥为黄金珠宝百年民族品牌，品牌、渠道领先。公司控股子公司上海老凤祥有限（持股 78.01%）

16、负责珠宝板块运营，前身由 1848 年的“老凤祥银楼”发展而来，是跨越了中国三个世纪的民族品牌。老凤祥品牌价值深厚，2022-23 年连续入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”，是亚洲地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌；并连续入选“全球奢侈品企业百强榜”。公司集“研发、设计、生产和销售”于一体，是少有的兼具设计能力&生产能力的珠宝品牌运营商。公司拥有领先同行的品牌运营及审美意识，产品传承民族文化工艺优势。品牌运营意识：公司在行业发展初期便投入上亿元进行全国性广告投放，且坚持推进由经销网点向品牌专卖店转型，持续巩固和发展品牌形象；领先的“国潮、国风、国韵”审美：公司全资子公司上海工艺美术有限公

17、司集设计、生产、科研、拍卖行、博物馆、检测站、刊物出版等于一体，拥有包括享受国家津贴的高级工艺美术大师和具有精湛技艺的高级技师，传承民族文化工艺，为产品奠定“国潮、国风、国韵”审美，契合国潮趋势。历史业绩稳健增长，看好未来市占率进一步提升。历史业绩稳健增长，看好未来市占率进一步提升。2010-23 年，公司收入和归母净利 CAGR 各 13.16%和 16.86%，按限额以上口径测算公司市占率由 2010 年的 11.35%提升至 2023 年的 21.58%；2023 年实现收入 714 亿元同比增 13.37%，归母净利润 22.14 亿元同比增 30.23%。门店数看，截至 2023 年

18、底，公司拥有海内外营销网点 5994 家（含海外银楼 15 家），全年净增 385 家，总经销网点数 2011-23 年 CAGR 10%。黄金饰品定价公允且透明度高，2020-22 年期间行业加速出清后，黄金珠宝龙头间或面临更加激烈的竞争。高质量发展新三年规划下，我们看好公司在好机制和强品牌下高质量发展新三年规划下，我们看好公司在好机制和强品牌下的渠道张力，发展有望提质提效提速，从而有望在行业的渠道张力，发展有望提质提效提速，从而有望在行业“内卷内卷”加速背景下进一步提升市加速背景下进一步提升市占率，主要基于以下几点：占率，主要基于以下几点：（1）渠道：多年积淀的优质经）渠道：多年积淀的优质

19、经销商资源、公司持续优化链条分配销商资源、公司持续优化链条分配：多年沉淀的渠道心智：黄金饰品毛利率低、周转率高，对加盟商资金实力较高；公司在行业发展初期即开放连锁加盟模式，抓住早期时间窗口，依托强品牌力积累优质区域经销商资源，在经销商端积累了较强的 B 端心智。坚守与渠道“共赢”价值：黄金饰品零售端加价率低，销售链条中利润空间相对薄于镶嵌品类，极度考验公司在渠道管理中利润分配能力。公司一方面通过提高品牌影响力以增厚加盟商门店零售端利润，另一方面渠道管理模式持续进化，逐步形成“总经销-合资销售子公司-总经销持股”三种合作模式。（2）管理：）管理：有效激励机制下不断进化的能力。有效激励机制下不断进

20、化的能力。上海市黄浦区国资委为公司实控人，在多轮国改行动中，公司均通过机制设计以盘活员工持股平台、完善业务部门市场化的考核体系；公司人均创收由 2015 年的 1438 万元提升至 2355 万元，2015-2022 CAGR 10.29%；期间费用率由 2017 年的 3.23%缩减至 2022 年的 2.33%，主因公司混改后持续精简组织，员工总数由 2017 年的 2517 减少到 2022 年的 2207 人。（3）产品）产品&品牌：品牌历史最悠久，全品类布局。品牌：品牌历史最悠久，全品类布局。品牌：公司前身由 1848 年的“老凤祥银楼”发展而来，且在发展初期便坚持向“品牌专卖店”转

21、型以加深品牌形象，2010-2022 年公司门店终端指导价与沪金价格差价维持在 63 元-121 元区间，体现较强品牌溢价；近年来门店端推出“藏宝金”“凤祥喜事”等新店型以提升品牌形象。产品：2014-17 年公司逆势建立素金、镶嵌生产基地，2022 年公司黄金珠宝时尚创意中心投产；坚持多品类发展：公司自 2005 年起一直把产业链拓展和产品结构转型升级作为品牌发展的基础性工作，始终致力于丰富和扩展自身产品品类，形成包括黄金、铂金、钻石、白玉、翡翠、珍珠等较为齐全的产品门类。公司研究老凤祥（600612）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司收入及增公司收入及增速（速（200

22、5-2023）资料来源：公司 2005-22 年年度报告，2023 年业绩快报，HTI 图图2 公司归母净利润及增速（公司归母净利润及增速（2005-2023）资料来源：公司 2005-22 年年度报告，2023 年业绩快报，HTI 我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高 ROE（2010-21 年、2023 年加权 ROE 高于 20%）。核心壁垒来源于多轮股改&“双百”行动&业务部门市场化考核体系形成的有效激励机制、以品牌建设为核心的渠道管理能力。图图3 公公司司加权加权 ROE（%，2010-2023）21.4 28.2

23、24.6 28.7 25.6 26.1 21.8 21.1 20.3 21.2 21.0 21.7 17.6 20.5 5272930002120222023 资料来源：公司 2005-22 年年度报告，2023 年业绩快报，HTI 图图4 公司公司现金分红及分红率（现金分红及分红率（2012-2022）资料来源：公司 2012-2022 年度报告，HTI 图图5 核心子公司老凤祥有限净利润及增速（核心子公司老凤祥有限净利润及增速（2013-2022）资料来源：公司 2013-2022

24、 年度报告，HTI 注：我们简称控股子公司上海老凤祥有限公司为“老凤祥有限”，下同 图图6 核心子公司老凤祥有限股利及股利支付率（核心子公司老凤祥有限股利及股利支付率（2014-2022）资料来源：公司 2014-2022 年度报告，HTI 公司研究老凤祥（600612）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 如何理解公司业绩在逆势时的稳定性？如何理解公司业绩在逆势时的稳定性？我们认为，公司逆势稳健增长得益于门店持续的有效扩张、批发模式稳定性以及自我们认为，公司逆势稳健增长得益于门店持续的有效扩张、批发模式稳定性以及自建产能。建产能。1.1.1 模式：强品牌力提升毛利率稳定性模式：

25、强品牌力提升毛利率稳定性 公司业务以批发模式为主公司业务以批发模式为主。业务与品类占比：2017-2022 年批发收入占比维持在76%以上；产品结构以黄金为主，2022 年黄金/镶嵌/珠宝各占比 88%/10%/2%。公司批发业务采用成本加价的模式：根据公司投资者问答，公司素金产品定价根据批发时上海黄金交易所的金价，加上公司合理的利润以及费用制定。强品牌力确保批发加价的空间强品牌力确保批发加价的空间。黄金饰品定价透明度高，品牌批发加价的空间主要来自于门店端终端零售指导价以及沪金价格的差额。得益于公司品牌优势，公司在门店的终端零售指导价高于同行。我们认为，公司强品牌力确保批发加价的空间。我们测算

26、，2010-2022 年公司门店终端指导价与沪金价格差价维持在 63 元-121 元区间。公司批发销售以订货会为主。公司批发销售以订货会为主。根据公司投资者问答，“公司每年召开四次订货会，分别在元旦、五一、十一、春节之前举办。公司根据订货会的销售计划，合理安排资金结构，进行原料采购、产品生产，开展具体的经营活动”。公司通过集中订货（缩短销售公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司 2018-2022 年批发毛利率稳定在

27、 8.38%-9.41%。我们认为，未来随着公司“藏宝金”“凤祥喜事”等新店型推进，公司产品结构中高工费的古法金占比有望提升，驱动公司毛利率进一步提升。图图7 老凤祥分业务占比（亿元，老凤祥分业务占比（亿元，2017-2022）资料来源：公司 2017-2022 年度报告，HTI 图图8 老凤祥产品结构（按销售额，老凤祥产品结构（按销售额，2022）资料来源：公司 2022 年度报告，HTI 图图9 老凤祥珠宝首饰业务毛利率老凤祥珠宝首饰业务毛利率、批发毛利率与金价变动（、批发毛利率与金价变动（2010-2022）资料来源：公司 2010-2022 年度报告，HTI 公司研究老凤祥（60061

28、2）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 老凤祥终端零售价与沪金收盘价对比（老凤祥终端零售价与沪金收盘价对比（2010-2022）资料来源：公司 2010-2022 年度报告，HTI 1.1.2 供应链优势：全产业链布局以及完善的品类储备供应链优势：全产业链布局以及完善的品类储备 公司自建黄金、镶嵌（钻石、彩宝、金镶）等品类加工工厂，实行全产业链布局。公司自建黄金、镶嵌（钻石、彩宝、金镶）等品类加工工厂，实行全产业链布局。2014 年 7 月，公司建立老凤祥东莞珠宝首饰有限公司（负责东莞素金生产基地），一期工程全面建成投产后不到半年，黄金饰品加工量达 11.5 吨。至 2016

29、 年年底，基地年产能达 40 吨。2017 年 7 月，老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司成立（负责东莞镶嵌生产基地），基地于 8 月投产，该基地具有三条生产线，涵盖钻石、彩宝、金镶三大系列产品生产，投产后日均产能稳定在 1000 件左右，并逐渐形成 80-100 万件镶嵌饰品的年产能。2022 年，公司新设立的老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心有限公司在海南的加工基地建设完成并投产运营，与东莞的两个生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面形成互补互动。尽管公司当前产品以黄金为主，但公司有较强的全品类布局能力。尽管公司当前产品以黄金为主，但公司有较强的全品类布局能力。公司从 2005 年开始

30、，一直把产业链拓展和产品结构转型升级作为品牌发展的基础性工作，始终致力于丰富和扩展自身产品品类，在确保老四类产品稳中有增的同时，努力提高新八类产品的销售占比，形成包括黄金、铂金、翡翠、珍珠等较为齐全的产品门类。图图11 老凤祥东莞珠宝首饰有限公司收入及增速（老凤祥东莞珠宝首饰有限公司收入及增速（2014-2022）资料来源：公司 2014-2022 年度报告，HTI 图图12 老凤祥东莞珠宝镶嵌有限公司收入及增速（老凤祥东莞珠宝镶嵌有限公司收入及增速（2018-2022）资料来源：公司 2018-2022 年度报告，HTI 公司研究老凤祥（600612）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

31、声明 表表 1 老凤祥自建工厂介绍老凤祥自建工厂介绍 基地名称基地名称 投产时间投产时间 所属子公所属子公司司 主要业务及技术创新情况主要业务及技术创新情况 产能情况产能情况 东莞素金生产基地 2014 年 7 月 老凤祥东莞珠宝首饰有限公司 围绕主题产品、系列产品，针对年轻化、时尚化的产品趋势，开发符合消费需求的高附加值的原创设计精品。截至 2017 年通过自主创新装备 100+台（套）自动化首饰机械，获得专利66 件，其中发明专利 3 件。2H2014 试生产后黄金饰品加工量达 11.5 吨，盈利 560 万元。2016 年形成 40 吨年产能。东莞镶嵌生产基地 2017 年 8 月 老凤

32、祥（东莞）珠宝镶嵌有限公司 三条生产线涵盖钻石、彩宝、金镶三大系列产品生产。2017 年引进德国 3D 首饰打印设备及日本的精密铸造机，并将国内先进的数控铣床、数控车床集合应用于镶嵌饰品的生产。拥有行业内最先进的自动化机器设备。2017 年末生产镶嵌产品 4.3 万件，销售收入3395 万元。日均产能稳定在 1000 件左右，并将逐步形成年产 80-100 万件镶嵌饰品的产能。海南生产基地 2022 年 老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心有限公司 与东莞的两个生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面形成互补互动。资料来源：公司年度报告（2014，2016，2017，2018，2022），HT

33、I 1.1.3 品品牌力赋能渠道力：依托强品牌力吸引优质总经销，扩张下沉并举牌力赋能渠道力：依托强品牌力吸引优质总经销，扩张下沉并举 以以 2014-16 年为例，公司依托强品牌力吸引优质总经销实现区域下沉，在行业下行年为例，公司依托强品牌力吸引优质总经销实现区域下沉，在行业下行期通过全国化网点布局实现业绩增长。期通过全国化网点布局实现业绩增长。（1）2014-16 年行业景气度下行，公司逆势扩张年行业景气度下行，公司逆势扩张：受“抢金潮”影响，中国黄金总消费量由2013年的1176吨下滑至2016年的975吨（累计下滑201吨，2013-16CAGR-6.1%），其中黄金首饰用金由 2013

34、 年的 717 吨下滑至 2016 年的 611 吨（累计下滑 100+吨，2013-16CAGR-5.2%），而公司黄金销量由 2013 年的 81 吨逆势增至 85 吨（2013-16CAGR 2%），市占率由 2013 年的 11%提升至 2016 年的 14%。（2）门店持续有效扩张是公司业绩逆势增长来源）门店持续有效扩张是公司业绩逆势增长来源：2013-16 年公司总经销网点数由2624 提升至 2988 家，累计净增 364 家，CAGR 4.4%，驱动公司收入由 329.8 亿元提升至349.6 亿元，2013-16 年收入 CAGR2.0%，利润总额 CAGR 7.2%。图图1

35、3 行业黄金消费量及公司黄金销量（吨，行业黄金消费量及公司黄金销量（吨，2013-2023）资料来源：公司 2013-2022 年度报告，中国黄金协会，HTI 公司研究老凤祥（600612）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 股权结构：区国资委为实控人，上市公司持有老凤祥有限股权结构：区国资委为实控人，上市公司持有老凤祥有限 78%股权股权 黄浦区国资委为公司实际控制人。黄浦区国资委为公司实际控制人。2010 年 9 月，公司通过向上海市黄浦区国资委定向增发的方式取得其持有的 27.57%老凤祥有限的股权和 100%上海工艺美术有限公司股权，同时上海市国资委对公司持股比例提升

36、至 42.09%，为公司实际控制人。上市公司合计持有老凤祥有限上市公司合计持有老凤祥有限 78.01%股权。股权。公司黄金珠宝业务（含黄金交易）由控股子公司上海老凤祥有限公司（以下简称“老凤祥有限”）运营，2010 年 9 月完成资产重组后公司对其持股比例由 50.44%提升至 78.01%（上市公司通过全资子公司第一铅笔间接持有 20.50%）。2022 年核心子公司老凤祥有限贡献上市公司 99%收入以及 94.7%利润，根据公司年报，我们测算了老凤祥有限公司的业绩情况及分红率，2010-22 年老凤祥有限收入由 102.4提升至 503.6 亿元，对应 CAGR14.2%，净利润由 3.0

37、 提升至 21.5 亿元，对应 CAGR17.8%，2014-22 年分红率维持在 51.81%-75.67%区间。由于老凤祥有限为公司核心业务板块，因此我们在后文中梳理了老凤祥有限公司股权变更情况。1.3 财务：高周转驱动高财务：高周转驱动高 ROE，随产品结，随产品结构改善提升利润率构改善提升利润率 公司公司 ROE 水平领先行业，高周转为其主要驱动力。水平领先行业，高周转为其主要驱动力。2016-21 年公司 ROE 水平维持20%+，高于直营占比较高的潮宏基、同时略优于同样加盟占比较高的周大生，2022 年在疫情影响行业总体经营不利的情况下仍保持着好于同业的回报率；高周转：2019 年

38、公司存货周转天数 80.5 天、优于周大生的 268.1 天及潮宏基的 330.6 天，应收账款周转天数 3.0 天、优于周大生的 5.2 天及潮宏基的 19.8 天，2020-2022 年在疫情影响、同行普遍周转率下降、账期延长的背景下，老凤祥仍维持了稳定较优的周转率水平。随产品结构升级，公司利润率有望提升。随产品结构升级，公司利润率有望提升。公司以批发为主，且黄金产品占比 90%+，因此毛利率低于同行。我们认为，随着公司逐步推进“藏宝金”、“凤祥喜事”等新店型落地，高工费的古法金等产品占比有望逐步提升，品类结构升级驱动公司利润率改善。图图14 主要公司主要公司 ROE 水平（水平（%，20

39、16-2022）资料来源：Wind，HTI 图图15 主要公司净利率水平（主要公司净利率水平（%，2016-2022）资料来源：Wind，HTI 公司研究老凤祥（600612）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 主要公司毛利率（主要公司毛利率（2016-2022）资料来源：Wind，HTI 图图17 主要公司存货主要公司存货周转天数对比（天，周转天数对比（天，2016-2022）资料来源：Wind，HTI 图图18 主要公司应收账款周转天数（天，主要公司应收账款周转天数（天，2016-2022）资料来源：Wind，HTI 图图19 主要公司应付账款周转天数对比（天，主要公司

40、应付账款周转天数对比（天，2016-2022）资料来源：Wind，HTI 费用率持续优化。费用率持续优化。期间费用率由 2017 年的 3.23%缩减至 2022 年的 2.33%，逐年优化，其中销售、管理、财务费用率分别缩减 0.34pct、0.46 pct、0.10 pct 至 1.32%、0.69%、0.32%，费用率优化源于公司混改后持续精简组织，员工总数由 2017 年的 2517 减少到2022 年的 2207 人，逐年精简，在人均成本上升的情况下带来了费用率的优化。图图20 公司费用率拆解（公司费用率拆解（%，2016-2022）资料来源：Wind，HTI 图图21 经营活动净现

41、金流经营活动净现金流/归母净利润（归母净利润（%，2016-2022）资料来源：Wind，HTI 公司研究老凤祥（600612）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.机制：多轮股改形成有效激励，完善市场化考核体系机制：多轮股改形成有效激励，完善市场化考核体系 公司自公司自 2006 年以来，每年都会提出当年的经营目标，目标不低但完成度较高，反年以来，每年都会提出当年的经营目标，目标不低但完成度较高，反应管理层较强的执行力及团队积极进取的氛围。应管理层较强的执行力及团队积极进取的氛围。我们认为，良好的激励机制以及业务部门市场化的考核体系是“老凤祥”品牌实现快速发展的根源。图图22 公

42、司收入目标完成情况（公司收入目标完成情况（2008-2023）资料来源：公司 2006-2022 年年报、股东大会会议资料，2023 年业绩快报，HTI 图图23 公司利润目标完成情况（公司利润目标完成情况（2008-2023）资料来源：公司 2006-2022 年年报、股东大会会议资料，2023 年业绩快 报，HTI 图图24 公司归母净利润目标完成情况（公司归母净利润目标完成情况（2008-2023）资料来源：公司 2006-2022 年年报、股东大会会议资料，2023 年业绩快 报，HTI 2.1 老老凤祥有限股改：持续盘活员工持股平台凤祥有限股改：持续盘活员工持股平台 2.1.1 19

43、93-2010 年：不断盘活员工持股平台，公司跨越式发展年：不断盘活员工持股平台，公司跨越式发展 公司2004-2010年珠宝首饰业务收入由 19.59亿元提升到 102.41亿元，CAGR 31.74%。核心子公司老凤祥有限净利润 0.29 亿元提升到 2010 年 2.99 亿元，CAGR 47.53%。同期金银珠宝类社零总额 CAGR 34.93%，公司实现跨越式发展。我们认为，我们认为，2004-2010 年老凤祥有限实现跨越式发展得益于年老凤祥有限实现跨越式发展得益于：2002 年盘活员工持股平台，由人人持股变为主要经营管理岗位人员和专业人员持股，将原本 1500 人持有的股份集中至

44、 200+人，实现管理层的有效激励；2004 年通过自然人出资转让协议，时任第一铅笔总经理并兼任老凤祥有限总经理的石力华先生开始持有老凤祥有限股份，自此实现核心管理团队的有效持股。公司研究老凤祥（600612）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 老凤祥有限公司珠宝收入及净利润增速（老凤祥有限公司珠宝收入及净利润增速（1993-2010 年）年）资料来源：公司招股书，公司历年年报，HTI 具体发展过程如下：1993 年年-1996 年：品牌二次重组改制成立老凤祥有限公司。年：品牌二次重组改制成立老凤祥有限公司。公司前身为创立于1848 年的“凤祥银楼”，1951 年中国人民银

45、行收购老凤祥银楼全部固定资产，筹办“国营上海金银饰品店”。1958 年改名为上海金银制品厂。1993 年在上海二轻工系统运作下，上海远东金银饰品厂与上海环球金银饰品厂合并成立上海老凤祥首饰总厂，产品标记由“沪 C”更改为“老凤祥”，自此老凤祥厂名、注册商标、标记和店招牌融为一体，老凤祥开始发力零售市场。1996 年 4 月，上海老凤祥首饰总厂（自有品牌“凤祥牌”）、上海宇宙金银饰品厂（自有品牌“宇宙牌”）、上海珠宝玉器厂（自有品牌“申龙牌”）、上海首饰研究所（自有品牌“嘉龙牌”）和上海大同行珠宝首饰汇市五家企业组建为上海老凤祥有限公司以解决同业竞争问题，重组后企业销售额由上海 500 强中的第

46、 232 位提升至 88位。1996 年：建立职工持股会、实现第一铅笔控股，实现多元投资的混合经济模式。年：建立职工持股会、实现第一铅笔控股，实现多元投资的混合经济模式。1996 年 12 月，上海市经济委员会批复同意成立“老凤祥有限”职工持股会，职工持股会占注册资本 29%，实现人人持股。中国第一铅笔股份有限公司因经济环境而调整战略方向，参与上海老凤祥有限公司重组改制。重组后，第一铅笔持股老凤祥有限 56.02%（直接持股 33.25%，通过 75%控股子公司上海福斯特笔业公司间接持股 22.77%），为公司实控人；老凤祥有限职工持股会持股变更为 17.76%，自然人许思豪、辛志宏、张盛康各

47、出资持股 3.84%、1.43%、1.40%股份。辛志宏先生目前为上市公司市场总监并兼任老凤祥有限董事、常务副总经理。第一铅笔收购后，对老凤祥有限引入了良好的利润分红激励机制。集中原有职工持股会股份，进一步完善激励机制。集中原有职工持股会股份，进一步完善激励机制。由于职工持股会过于分散（共有1500+员工持股），业绩改善并不明显，2001 年前后老凤祥有限账面利润约 500 万元，但未分配利润已亏损至约 1300 万元。2002 年第一铅笔管理团队对老凤祥有限资产结构、人员结构、股权结构、战略思想进行调整，要求主要经营管理岗位人员和专业人员持股，将原本 1500+人持有的股份集中到 200+人

48、手中；并于 2003 年提出“敢想敢做敢突破”的理念。公司研究老凤祥（600612）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2004 年 4 月，因许思豪工作调整，时任第一铅笔总经理并兼任老凤祥有限总经理的石力华与许思豪、辛志宏、张盛康签署了自然人出资转让协议，其中：石力华出资580 万元，占老凤祥有限出资总额的 4.25%；辛志宏出资 132 万元，占老凤祥有限出资总额的 0.97%；张盛康出资 108 万元，占老凤祥有限出资总额的 0.79%。图图26 2004 年实现管理层持股后股权结构（截至年实现管理层持股后股权结构（截至 2004 年年 4 月）月）资料来源：公司 2004 年

49、度报告，HTI 2005-2010 年：上市公司对老凤祥有限持股比例增加至年：上市公司对老凤祥有限持股比例增加至 78.01%。2005 年，第一铅笔33.09%的国家股股权由上海轻工控股（集团）公司划入上海市黄浦区国资办。2009 年，上市公司“第一铅笔”更名为“老凤祥”，上海福斯特笔业公司更名为“中国第一铅笔有限公司”。2010 年 9 月，公司通过向上海市黄浦区国资委定向增发的方式取得其持有的 27.57%老凤祥有限的股权和 100%上海工艺美术有限公司股权，同时上海市国资委对公司持股比例提升至 42.09%，为公司实际控制人。图图27 2010 年资产重组前年资产重组前后股权架构后股权

50、架构 资料来源：公司 2009-2010 年度报告，HTI 2010 年重组后进一步巩固了上市公司珠宝首饰的主营业务地位，公司再次继续延续年重组后进一步巩固了上市公司珠宝首饰的主营业务地位，公司再次继续延续高增长态势。高增长态势。公司 2011-2018 年老凤祥有限收入由 204.89 提升到 433.12 亿元，CAGR11.29%，2010-2018 年净利润由 2.99 提升到 14.40 亿元，CAGR21.71%；2011-2018年门店数由 2015 提升至 3521 家，净增 1506 家，CAGR8.30%，同期限额以上全国黄金珠宝零售额由 1381 提升至 2454 亿元，

51、CAGR8.56%。2010-2018 年，公司收入目标完成率在93.96%-132.04%，利润目标完成率在 98.38%-161.32%。公司研究老凤祥（600612）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 老凤祥有限收入及增速（老凤祥有限收入及增速（2009-2018）资料来源：公司 2009-2018 年度报告、发行股份购买资产暨关联交易报告书，HTI 图图29 老凤祥有限净利及增速（老凤祥有限净利及增速（2009-2018）资料来源：公司 2009-2018 年度报告，HTI 2.1.2 2018 年：入选年：入选“双百双百”名单，混改助力二次腾飞名单，混改助力二次腾

52、飞 2018 年年“双百行动双百行动”助力二次混改腾飞。助力二次混改腾飞。解决股权僵化问题，构建合理的股权结构成为老凤祥股份积极寻求股改的动因之一。2018 年，老凤祥股份被选为“双百行动”试点企业，引入优势互补的战略合作伙伴受让职工股股权为老凤祥股份注入新活力。根据 2018年关于老风祥有限公司之股权转让协议，“老凤祥有限”职工持股会及自然人代表所持有的“老凤祥有限”21.99%全部股权均以 2017 年度净利润为基准，所测算的以 10 倍左右的市盈率估值，每 1.00 元注册资本转让价格为人民币 60.00 元（含税）的市场化价格退股转让给央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（

53、以下简称为“工美平台”）。图图30 2018 年实现混改后股权结构图年实现混改后股权结构图 资料来源：公司 2018 年年度报告，HTI 公司研究老凤祥（600612）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 截至截至 2018 年年 11 月央美平台中机构投资者信息及出资情况月央美平台中机构投资者信息及出资情况 名称名称 认缴出资额（万元）认缴出资额（万元）出资比例出资比例 国新张创（上海）股权投资基金管理有限公司 300 0.100%上海国际集团资产管理有限公司 30000 10.000%国泰君安证裕投资有限公司 40000 13.333%中信兴业投资集团有限公司 50000

54、 16.667%上海国企改革发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）30000 10.000%上海品牌发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）30000 10.000%交银国信资产管理有限公司 10000 3.333%国新控股（上海）有限公司 5000 1.677%上海龙锦东深一贾资产管理合伙企业（有限合伙）12300 4.100%宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司 10000 3.333%上海润邦投资集团有限公司 5000 1.667%上海润邦能源服务有限公司 30000 10.000%有限合伙人中的机构投资者认缴出资总规模合计 252600 84.200%资料来源：央地融合（上海）工艺美术股

55、权投资中心（有限合伙）合伙协议，HTI 持续推进职业经理人制度等改革举措。持续推进职业经理人制度等改革举措。职业经理人制度：公司自 2018 年“双百”行动以来，积极探索子公司试行职业经理人制度。2023 年末基本实现子公司职业经理人制度全覆盖目标。2023 年公司根据“双百”和“十四五”规划，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度。股权结构调整：公司将根据发展的主要方向，全面梳理下属企业的股权结构，按市场化的操作原则加快推进股权结构调整。公司不仅抓住契机，解决了“老凤祥钻石公司”股权的历史遗留问题，为其长远发展搭建良好的股权结构和体制基础；而且通过引进“国新双百壹号”，进一

56、步加强与“中国国新控股”的合作，以期能发挥央地融合优势，加速公司发展升级，推动公司长远发展，实现公司做优、做强、做大的战略目标。表表 3 老凤祥两轮双百行动综合改革相关举措老凤祥两轮双百行动综合改革相关举措 年份年份 内容内容 2018 公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单。引进了以央企国新为核心的战略投资者，由其受让了上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者的 21.99%股权。2019 完成了上海老凤祥钻石加工中心有限公司自然人股东 9.71%股权的改革工作，引进了战略投资者国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业。以“双百行动”为契机，大力推行职业经理人制度，形成了公司关于推行职业经

57、理人制度的方案及实施细则。2020 完成了老凤祥钻石加工、珠宝玉器公司和中铅公司 3 家不同类型企业的职业经理人聘用和签约工作，开启了老凤祥加快推进市场化经营机制改革试点的工作。2021 制定了2021-2022 新一轮双百改革实施方案，根据实施方案的要求，年内公司持续推进公司系统职业经理人制度的实施范围，实施了第二批 14 家企业（部门），为公司职业经理人制度的全覆盖奠定了基础。探索解决 B 股这一历史遗留问题，推进了公司 B 股转 H 股的工作。2022 在全公司三分之二以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。以推进资源整合为抓手，梳理和调整中铅板块和工

58、美板块下属子公司的股权关系。2023 推进工美基金平台转让，根据公司 2023 年 12 月 30 日公告，预计全部股权转让且完成工商变更登记后，海南金猊晓、央视融媒体、东方明珠等将持有老凤祥有限股权。根据公司 2024 年 2 月 29 日公告，公司根据“双百”行动和“十四五”规划的目标任务，拟进一步深化改革，在公司范围内全面推广实施职业经理人制度，推行经理层成员任期制和契约化管理。资料来源：公司 2018-2022 年年度报告，2023 年关于放弃控股子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权优先购买权的进展公告等，第十一届董事会第七次（临时）会议决议公告，HTI 公司研究老凤祥（60061

59、2）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.3 2023 年：区域总经销持股，高质量发展新三年年：区域总经销持股，高质量发展新三年 以以“十四五十四五”规划为引领，全面落实规划为引领，全面落实“三年行动计划三年行动计划”。根据 2021 年澎湃新闻百家号援引老凤祥董事长采访，公司力争在“十四五”期末实现销售收入超千亿元、进入全球奢侈品百强公司前十位，努力实现新一轮的跨越式发展。根据公司 2022 年年报，为进一步有效落实公司“十四五”发展规划，加快培育和形成发展新动能、新活力，公司结合发展现状与特点，制定了老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025 年）

60、，明确了具体重点任务。在新的发展计划下，我们认为，公司有望通过机制设计、渠道精进、产品推新等方式推进公司高质量发展。总经销拟受让总经销拟受让 5.58%工美基金平台所持有的老凤祥有限股权。工美基金平台所持有的老凤祥有限股权。根据公司 2023 年 4月 28 日披露的 关于放弃控股子公司上海老凤祥有限公司 8.0416%非国有股股权优先购买权暨关联交易的公告，海南金猊晓受让工艺美术基金持有 5.58%的非国有股股权。海南金猊晓由公司总经销商关联人士/企业设立：海南金猊晓共计有 20 位合伙人，其中 19 位有限合伙人均为老凤祥有限的部分总经销商或该总经销商的关联人，共计出资11.20 亿元，占

61、出资比例 99.96%；海南览岛企业管理有限公司为其中 1 位总经销商关联人士设立的企业，作为普通合伙人出资 50 万元，占出资比例 0.04%。图图31 老凤祥有限股利及股利支付率（老凤祥有限股利及股利支付率（2014-2023H1）资料来源：公司 2014-2022 年年度报告，公司 2023 年半年度报告，HTI 公司研究老凤祥（600612）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 2023 年上海老凤祥有限公司部分非国有股股权年上海老凤祥有限公司部分非国有股股权转让明细转让明细 受让人受让人 受让有限股权比例受让有限股权比例 支付对价（亿元）支付对价（亿元）海南金猊晓

62、5.58%10.95 央视融媒体产业投资基金 1.50%2.94 东方明珠 2.44%4.99 中国华融 1.43%2.99 泰安骞兴基金 0.95%1.99 南京禾合谷 0.52%1.10 宁波君和同详 2.44%5.00 国新资产 2.44%4.99 中保投任祥 1.29%2.64 国新控股 0.98%2.00 上海融智启源私募 0.95%1.99 上海国改二期基金 0.98%2.00 安徽中安优选壹号 0.49%1.00 合计合计 21.99%44.56 资料来源：老凤祥股份有限公司关于放弃控股子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权优先购买权的公告，关于放弃控股子公司上海老凤祥有限公司

63、部分非国有股股权优先购买权的进展公告，HTI 9.65 9.45 9.45 9.07 9.07 9.45 9.41 2.2 团队激励：不断完善市场化考核体系，人均创收优于同团队激励：不断完善市场化考核体系，人均创收优于同行行 公司给予业务人员市场化考核体系。公司给予业务人员市场化考核体系。公司以批发为主，销售人员职责为区域经销商拓展、加盟网点拓展等，2014-22 年公司销售团队维持在 1100 人以上，为公司进行渠道下沉、业务拓展的主力。在不断完善的市场化考核下，公司人均创收维持较高增速。在不断完善的市场化考核下，公司人均创收维持较高增速。公司人均创收由 2015年的 1438 万元提升至

64、2355 万元，2015-2022 CAGR 10.29%。图图32 公司员工构成（人，公司员工构成（人，2012-2022）资料来源：Wind，HTI 图图33 可比公司人均创收可比公司人均创收 资料来源：Wind，HTI 公司研究老凤祥（600612）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.渠道：依托品牌推进市场建渠道：依托品牌推进市场建设，实现区域总经销持股设，实现区域总经销持股 早期：依托总经销批发模式实现持续有效扩张并完成早期：依托总经销批发模式实现持续有效扩张并完成“经销网点经销网点”向向“品牌专卖店品牌专卖店”的的转型。转型。公司早期采用总经销批发的模式快速实现对三四线

65、城市的覆盖，2007 年提倡批发业务在抓好市场开拓和价格控制的同时，不断深化和完善专卖店的经营模式，实现“经销网点”向“品牌专卖店”的转型，2011 年公司强调力争到“十二五”期末，老凤祥拥有的专卖店超过 1000 家，其中在全国 80的特大型城市都要建立老凤祥旗舰店。2013 年公司强调要依托品牌推进市场化建设，把专卖店的扩张放到首要位置上，更大范围地运用、配置各种资源和市场，分区域推进老凤祥专卖店在全国一、二、三、四线城市的均衡布局。2017 年提出优化总经销及下属经销商、专卖店三级管控模式，强化目标管理，落实门店动态监管。2012-17 年公司总经销网点由 2302 提升至 3174 家

66、（累计净增 872 家，2012-17年 CAGR6.64%），其中银楼连锁专卖店由 763 提升至 1418 家（累计净增 655 家，2012-17年 CAGR13.02%），占比由 33.15%提升至 44.68%。我们认为，公司在行业发展初期就形成了较强的品牌意识，在快速发展的同时注重业态转型（逐步收缩经销商网络和店中店规模），通过“品牌专卖店”的形式实现消费者心智的塑造。图图34 总营销网点及净增（家，总营销网点及净增（家，2011-2023）资料来源：公司 2011-22 年度报告，公司 2023 年快报，HTI 图图35 2012 年年-2017 年按品类划分总经销点（家，年按品

67、类划分总经销点（家，2012-2017）资料来源：公司 2012-2017 年度报告，HTI 2010 年起，河南、重庆、山东设立区域子公司。年起，河南、重庆、山东设立区域子公司。我们认为，加盟与批发模式有利于公司快速实现全国化扩张，但由于经销商与品牌方的核心诉求存在一定分歧，加盟模式相较于自营模式对终端&品牌形象管控力度相对弱，公司 2010 年在河南首次尝试区域销售合资子公司模式。2010 年上海老凤祥有限公司与洛阳金鑫集团有限公司合资成立老凤祥河南首饰有限公司，分别持股 51%/49%（2020 年股权结构变更，上海老凤祥有限公司与老凤祥（海南）首饰有限公司分别持股 51%/49%），2

68、013 年、2015 年公司复制“河南模式”，在山东、重庆设立销售子公司，老凤祥有限均保持对子公司的控股权。子公司负责向总公司采购，并对区域的经销商进行销售。我们进一步测算了成立子公司后“老凤祥”品牌在区域的市占率情况；由于子公司主要为批发业务收入，我们结合公司当年批发业务毛利率及零售业务毛利率，测算其对应区域零售收入，测算其对区域限额以上金银珠宝零售额的市占率。以重庆为例，在该口径下，老凤祥在重庆区域市占率由 2017 年的 7.42%提升至 2021 年的 12.45%。公司研究老凤祥（600612）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 重要合资子公司介绍重要合资子公司介

69、绍 成立时间成立时间 公司名称公司名称 持股比例持股比例 业绩概况业绩概况 2010 年 4 月 老凤祥河南首饰有限公司 2010 年公司二级子公司上海老凤祥有限公司/洛阳金鑫集团有限公司分别占比51%/49%；2020年发生股权变更，上海老凤祥有限公司/老凤祥（海南）首饰有限公司持股比例分别变为 51%/49%。2011-22 年收入由 13.40 提升至 47.22 亿元，收入CAGR12.13%；利润由 0.19 提升至 0.65 亿元，利润CAGR11.90%；2011-19年净利润由 0.30提升至 0.48亿元，净利润 CAGR5.93%2013 年 3 月 老凤祥（山东）首饰有限

70、公司 2013 年公司三级子公司上海老凤祥银楼有限公司/鲁滨集团有限公司分别占比 55%/45%；2016 年发生股权变更，上海老凤祥银楼有限公司/山东鲁滨首饰有限公司持股比例分别变为 55%/45%。2015-22 年收入由 18.45 提升至 54.59 亿元，收入CAGR16.76%；利润由 0.27 提升至 0.78 亿元，利润CAGR16.36%；2014-22年净利润由 0.19提升至 0.58亿元，净利润 CAGR14.86%2015 年 12 月 老凤祥（重庆）首饰有限公司 2015 年公司二级子公司上海老凤祥有限公司/重庆成鑫珠宝有限责任公司分别占比 51%/49%。2016

71、-22 年收入由 3.08 提升至 7.43 亿元，收入CAGR15.81%；利润由 0.10 提升至 0.28 亿元，利润CAGR18.72%；净利润由 0.08 提升至 0.21 亿元，净利润 CAGR18.13%资料来源：Wind，HTI 图图36 子公司收入占比区域限额以上金银珠宝零售额（子公司收入占比区域限额以上金银珠宝零售额（%）资料来源：公司 2017-2021 年度报告，Wind，2017-2021 年重庆统计年鉴，HTI 图图37 河南子公司收入及增速（河南子公司收入及增速（2011-2023H1）资料来源：公司 2011-22 年度报告，公司 2023 半年报，HTI 图图

72、38 河南子公司净利润、净利率及增速（河南子公司净利润、净利率及增速（2013-2019）资料来源：公司 2013-2019 年度报告，HTI 图图39 重庆子公司收入及增速（重庆子公司收入及增速（2016-2023H1）资料来源：公司 2016-22 年度报告，公司 2023 半年报，HTI 图图40 重庆子公司净利润、净利率及增速（重庆子公司净利润、净利率及增速（2016-2023H1）资料来源：公司 2016-22 年度报告，公司 2023 半年报，HTI 公司研究老凤祥（600612）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图41 山东子公司收入及增速（山东子公司收入及增速（2

73、015-2023H1）资料来源：公司 2015-22 年度报告，公司 2023 半年报，HTI 图图42 山东子公司净利润、净利率及增速（山东子公司净利润、净利率及增速（2013-2023H1）资料来源：公司 2014-22 年度报告，公司 2023 半年报，HTI 实现区域总经销持股子公司股份：实现区域总经销持股子公司股份：为了进一步加强总经销模式管理，2017 年公司提出同时优化总经销及下属经销商、专卖店三级管控模式，强化目标管理，落实门店动态监管。2023 年 4 月公司公告放弃工美平台 8.04%老凤祥有限股权优先购买权，拟将其转让给海南金猊晓；其中海南金猊晓由 20 位合伙人出资成立

74、，为公司总经销商关联人士/企业，本次受让 5.58%股权。我们测算了自我们测算了自 2018 年混改以来二级子公司老凤祥有限的分红，二级子公司老凤祥年混改以来二级子公司老凤祥有限的分红，二级子公司老凤祥有限有限 2014-1H23 年累计实现净利润年累计实现净利润 148.48 亿元，分红累计亿元，分红累计 101.02 亿元。亿元。我们认为，公司总经销持股后可以共享老凤祥品牌价值增厚带来的回报，对于品牌形象维护，门店信息系统建设等方面有更强的积极性。我们认为，子公司模式（2016-22 年河南、山东、重庆三个子公司收入占比公司珠宝首饰收入维持在 17.68%-21.67%区间）及总经销持股模

75、式为公司后续进一步加强终端管理奠定基础（计划未来 3 年建立统一信息数据管理平台）。表表 6 子公司收入子公司收入/利润占比利润占比 亿元亿元 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 收入收入 上上市公司市公司-珠宝首饰业务收入珠宝首饰业务收入 159.7 194.1 258.4 253.0 260.0 258.0 296.0 338.0 371.0 381.0 469.0 504.0 356.0 老凤祥河南首饰有限公司 13.4 17.6 24.6 23.0 23.2 23.2 28.0 32.7

76、36.8 37.9 44.1 47.2 34.5 占比（%）8.4 9.0 9.5 9.1 8.9 9.0 9.5 9.7 9.9 10.0 9.4 9.4 9.7 老凤祥（重庆）首饰有限公司 3.1 3.8 4.3 4.8 5.3 7.0 7.4 4.8 占比（%）1.2 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 1.3 老凤祥（山东）首饰有限公司 18.5 19.4 23.2 27.6 32.1 33.8 47.8 54.6 35.2 占比（%）7.1 7.5 7.8 8.2 8.7 8.9 10.2 10.8 9.9 利润利润 上市公司利润总额上市公司利润总额 9.1 10.7 1

77、4.8 16.4 19.0 18.2 19.7 21.5 24.9 27.9 32.4 30.3 22.8 老凤祥河南首饰有限公司 0.2 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 0.6 0.7 0.5 占比（%）2.1 2.2 2.5 2.3 1.8 2.1 2.3 2.6 2.6 2.4 1.9 2.1 2.3 利润率（%）1.4 1.4 1.5 1.7 1.5 1.7 1.6 1.7 1.7 1.8 1.4 1.4 1.5 老凤祥（重庆）首饰有限公司 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 0.2 占比（%）0.5 0.8 0.7 0.9

78、1.0 0.6 0.9 1.0 利润率（%）3.2 4.0 3.7 4.8 5.1 2.9 3.8 4.8 老凤祥（山东）首饰有限公司 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.7 0.8 0.5 占比（%）1.4 1.5 1.8 2.0 2.1 1.9 2.3 2.6 2.1 利润率（%）1.5 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司 2011-2022 年度报告，公司 2023 半年报，HTI 公司研究老凤祥（600612）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 维持对公司的判断。维持对公司的判断。我

79、们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高 ROE（2010-21 年、2023 年加权 ROE 高于 20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，成功推进工美基金股权转让，实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计公司 2023-25 年收入 714 亿元、839 亿元和 980 亿元；归母净利润 22.14 亿元、25.72 亿元和 28.89 亿元。核心假设如下：（1）珠宝首饰业务：我们假设公司总门店数 2023-25 年各净增 385/504/502 家，单店收入各同比增

80、7%/10%/10%，毛利率各 9.1%/8.9%/8.8%。（2）黄金交易业务：我们假设 2023-25 年收入各增 10%/10%/10%，毛利率各0.3%/0.1%/0.1%。（3）其他业务：我们假设工艺品销售 2023-25 年收入维持 20%增速，毛利率维持15%；商贸业务收入维持 35%增速，毛利率维持 0.92%；笔类及其他业务收入增速各25%/15%/10%，毛利率维持 32.8%；其他业务收入各增 15%/10%/10%，毛利率维持 61.3%。（4）费用：我们假设 2023-25 销售费用率各 1.4%/1.3%/1.3%，管理费用率各0.7%/0.7%/0.7%，财务费用

81、率各 0.2%/0.2%/0.1%。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予 2024 年公司估值 20 倍 PE，对应市值 514 亿元，对应目标价 98.32 元，对应 0.61 倍 PS（原目标价 83.97 元，23 年20 倍 PE），维持“优于大市”评级。公司研究老凤祥（600612）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 分业务收入毛利率预测（分业务收入毛利率预测（2020-2025E）项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 珠宝首饰珠宝首饰 收入（百万元）38079 46860 50362 57448 68409 80

82、949 同比增速 2.6%23.1%7.5%14.1%19.1%18.3%毛利率 10.1%9.0%9.1%9.1%8.9%8.8%总门店数（家）4450 4945 5609 5994 6498 7000 净增（家）557 495 664 385 504 502 单店收入（万元）856 948 898 958 1053 1156 同比增速-10.2%10.7%-5.2%6.7%9.8%9.8%黄金交易黄金交易 收入（百万元）13015 11208 12083 13291 14620 16082 同比增速 19.9%-13.9%7.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 1.3%0.7%0.0

83、%0.3%0.1%0.1%工艺品销售工艺品销售 收入（百万元）84 92 92 110 132 159 同比增速-18.7%9.5%0.0%20.0%20.0%20.0%毛利率 19.7%21.8%17.5%15.0%15.0%15.0%商贸商贸 收入（百万元）136 74 110 149 201 272 同比增速-4.8%-45.9%49.8%35.0%35.0%35.0%毛利率 1.7%2.2%0.9%0.9%0.9%0.9%笔类及其他笔类及其他 收入（百万元）243 260 204 255 293 322 同比增速-26.5%6.8%-21.6%25.0%15.0%10.0%毛利率 32

84、.7%38.4%32.8%32.8%32.8%32.8%其他业务其他业务 收入（百万元）164 197 160 184 202 223 同比增速-84.9%20.3%-19.0%15.0%10.0%10.0%毛利率 66.2%65.7%61.3%61.3%61.3%61.3%合计合计 收入（百万元）51722 58691 63010 71436 83858 98006 同比增速 4.2%13.5%7.4%13.4%17.4%16.9%毛利率 8.2%7.8%7.6%8.0%7.9%7.9%资料来源：Wind，HTI 表表 8 可比公司估值表（可比公司估值表（20240327）简称简称 周大福周

85、大福 潮宏基潮宏基 周大生周大生 中国黄金中国黄金 菜百股份菜百股份 平均平均 PE（倍，2024）14.8 11.7 12.2 15.0 12.8 13.3 PS（倍，2024）1.0 0.8 1.1 0.3 0.6 0.7 资料来源：Wind 一致预期，HTI 公司研究老凤祥（600612）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 合并损益表及预测合并损益表及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）58691 63010 71436 83858 98006 同比增长（%）13.5%7.4%13.4%17.4%16.

86、9%营业总成本（百万元）55858 59915 67611 79339 92767 营业成本（百万元）54130 58233 65728 77246 90269 毛利率（%）7.8%7.6%8.0%7.9%7.9%营业税金及附加（百万元）232 216 243 285 333 营业税金及附加/营业收入（%）0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%销售费用（百万元）797 829 985 1055 1235 销售费用率（%）1.4%1.3%1.4%1.3%1.3%管理费用（百万元）402 402 500 587 686 管理费用率（%）0.7%0.6%0.7%0.7%0.7%财务费用（百万元）2

87、67 204 120 132 209 财务费用率（%）0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%资产减值损失（百万元）-4 -3 -6 -6 -6 投资收益（百万元）14 -66 71 -84 -98 营业利润（百万元）3232 3017 3968 4531 5057 同比增长（%）15.6%-6.7%31.5%14.2%11.6%营业外收入（百万元）12 13 13 13 13 营业外支出（百万元）3 3 3 3 3 利润总额（百万元）3242 3028 3979 4541 5068 同比增长（%）16.0%-6.6%31.4%14.1%11.6%所得税费用（百万元）794 760 995 1

88、135 1267 有效所得税率（%）24.5%25.1%25.0%25.0%25.0%净利润（百万元）2447 2268 2984 3406 3801 少数股东损益（百万元）571 568 770 834 912 归属于母公司所有者的净利润（百万元）归属于母公司所有者的净利润（百万元）1876 1700 2214 2572 2889 同比增长（%）18.3%-9.4%30.2%16.1%12.3%净利润率（%）3.2%2.7%3.1%3.1%2.9%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）3.59 3.25 4.23 4.92 5.52 扣除非经常损益后的净利润（百万元）1589 1727 215

89、6 2516 2940 资料来源：Wind，HTI 5.风险提示风险提示（1）市场低迷风险。）市场低迷风险。面临疫情、房地产调控的大环境，中国经济增速放缓；黄金珠宝作为可选消费品，行业近年来收入增速也受到影响，处于景气调整周期。（2）金价与汇率波动风险。）金价与汇率波动风险。公司目前销售占比最大的仍然是素金类产品。金价和汇率的大幅波动风险会在一定程度上影响公司的经营。（3）市场竞争加剧风险。）市场竞争加剧风险。如果公司不能持续保持当前品牌、渠道和产品的竞争优势，可能会在激烈的市场竞争中失去已有的市场份额，从而导致公司市场占有率下降。（4）国企改革不及预期风险。国企改革不及预期风险。公司研究老凤

90、祥（600612）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 63010 71436 83858 98006 每股收益 3.25 4.23 4.92 5.52 营业成本 58233 65728 77246 90269 每股净资产 19.36 22.13 25.13 28.67 毛利率%7.6%8.0%7.9%7.9%每股经

91、营现金流 1.84 11.00-4.27 9.89 营业税金及附加 216 243 285 333 每股股利 1.46 1.61 1.77 1.99 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 829 985 1055 1235 P/E 23.88 18.34 15.79 14.06 营业费用率%1.3%1.4%1.3%1.3%P/B 4.01 3.51 3.09 2.71 管理费用 402 500 587 686 P/S 0.64 0.57 0.48 0.41 管理费用率%0.6%0.7%0.7%0.7%EV/EBITDA 7.04 6.89 6.78

92、5.45 EBIT 3392 4097 4734 5350 股息率%1.9%2.1%2.3%2.6%财务费用 204 120 132 209 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.3%0.2%0.2%0.2%毛利率 7.6%8.0%7.9%7.9%资产减值损失-3-6-6-6 净利润率 2.7%3.1%3.1%2.9%投资收益-66 71-84-98 净资产收益率 17.6%20.4%20.8%23.4%营业利润营业利润 3017 3968 4531 5057 资产回报率 6.5%9.1%8.2%8.6%营业外收支 11 11 11 11 投资回报率 12.3%15.9%13.8%1

93、4.5%利润总额利润总额 3028 3979 4541 5068 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 3626 4436 5074 5689 营业收入增长率 7.4%13.4%17.4%16.9%所得税 760 995 1135 1267 EBIT 增长率 6.0%20.8%15.6%13.0%有效所得税率%25.1%25.0%25.0%25.0%净利润增长率-9.4%30.2%16.1%12.3%少数股东损益 568 770 834 912 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1700 2214 2572 2889 资产负债率 53.9%41.7%47.

94、3%42.0%流动比率 1.84 2.42 2.12 2.41 速动比率 0.49 0.73 0.54 0.75 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.41 0.69 0.47 0.69 货币资金 5577 6606 6711 9306 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 812 140 712 486 应收账款周转天数 1.77 1.40 1.40 1.40 存货 16799 14966 21505 21116 存货周转天数 90.72 87.00 85.00 85.00 其它流动资产 1559 1514 1551 15

95、44 总资产周转率 2.61 2.84 3.00 3.02 流动资产合计 24747 23225 30479 32452 固定资产周转率 185.92 218.71 269.51 331.48 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 334 319 303 288 在建工程 46 46 46 46 无形资产 56 53 49 45 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 1258 1109 1040 951 净利润 1700 2214 2572 2889 资产总计资产总计 26005 24334 31519 33403 少数股东损益

96、 568 770 834 912 短期借款 6893 4611 8611 7811 非现金支出 268 425 345 345 应付票据及应付账款 815 463 1039 716 非经营收益 455 174 364 474 预收账款 4 7 8 10 营运资金变动-2027 2170-6349 555 其它流动负债 5751 4503 4697 4943 经营活动现金流经营活动现金流 964 5753-2234 5175 流动负债合计 13463 9584 14356 13481 资产-74-52-51-49 长期借款 200 200 200 200 投资 12-190-190-190 其它

97、长期负债 360 352 358 357 其他 9 152-74-88 非流动负债合计 560 552 558 557 投资活动现金流投资活动现金流-53-91-315-328 负债总计负债总计 14023 10137 14914 14038 债权募资-784-3571 3978-800 实收资本 523 523 523 523 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 10128 11574 13147 14995 其他-1575-1063-1324-1452 少数股东权益 1853 2623 3458 4370 融资活动现金流融资活动现金流-2359-4634 2654-2252 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 26005 24334 31519 33403 现金净流量现金净流量-1469 1029 105 2596 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 28 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），HTI