1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 远兴能源远兴能源(000683)化学原料化学原料/基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-04-08 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 Table_Market 股票数据 2024/04/03 6 个月目标价（元）7.24 收盘价（元）6.17 12 个月股价区间（元）4.898.57 总市值（百万元）23,019.11 总股本（百万股）3,731 A股（百万股）3,731 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）39 Table_PicQuote 历史收

2、益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 2%4%-27%相对收益 1%-2%-14%Table_Report 相关报告 2024 年农药板块策略：关注库存去化，把握结构性机会-20240206 草甘膦供需有望较长时期紧平衡，价格中枢抬升-20230813 创制药，将极大的改变农药企业的竞争生态-20230515 Table_Author 证券分析师：王春雨证券分析师：王春雨 执业证书编号：S0550523100002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 阿拉善天然碱项目奠定公司纯碱龙头地位阿拉善天然碱项目奠定公司纯碱龙

3、头地位 Table_Summary 公司是国内公司是国内天然碱龙头天然碱龙头。公司深耕天然碱行业多年，拥有安棚、吴城、查干诺尔、塔木素 4 处大型天然碱矿，2021 年公司战略性剥离煤炭、甲醇业务，当前聚焦于天然碱和煤制尿素。传统需求有望触底，光伏传统需求有望触底，光伏拉动纯碱需求大幅增长。拉动纯碱需求大幅增长。地产和汽车作为纯碱重要的传统下游需求，过去两年对纯碱需求有所拖累，目前汽车销量已经恢复，政策持续发力，24Q1 部分一二线房屋成交同比恢复正增长，地产端有望触底。光伏玻璃作为纯碱最重要的新增需求，随着我国光伏新增装机的大幅增加，带动纯碱需求大幅提升，截至2023 年底国内光伏玻璃产能达

4、到 2770万吨/年，开工负荷 90%左右，按照光伏玻璃的纯碱单耗 0.23 吨/吨测算，纯碱在光伏端的需求达到 570万吨。按照光伏协会对 2027 年光伏新增装机 620GW，我们测算 4 年内纯碱在光伏玻璃领域还将新增 500万吨需求。天然碱是未来行业发展趋势，公司天然碱矿资源储备丰富天然碱是未来行业发展趋势，公司天然碱矿资源储备丰富。2024年政府工作报告提出单位 GDP 能耗再降 2.5%，化工合成碱作为高耗能行业，新增产能受到严格控制，且部分低于基准能耗产能有望逐步退出，参考海外纯碱发展趋势，具备环保和成本优势的天然碱将是行业未来发展方向。公司控股银根矿业后，规划了纯碱产能 780

5、 万吨/年、小苏打产能 80 万吨/年，其中一期 500 万吨/年纯碱、40 万吨小苏打已建设至尾声。目前公司现有纯碱产能580 万吨/年，小苏打产能为 150 万吨/年，尿素产能为 154 万吨/年。对比化工合成碱来看，天然碱具备显著的成本优势，随着阿拉善塔木素项目的投产运营，公司业绩有望大幅上台阶。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025 年公司营收分别为116/151/168 亿元，同比分别增长 6%/30%/11%，归母净利润分别为 15.5/27.1/30.2 亿元，同比分别增长-42%/75%/11%，结合相对估值和绝对估值，我们给予远兴能源目标价 7.2

6、4 元/股，上调至“买入”评级。风险提示：风险提示：地产修复不及预期的风险；光伏新增装机不及预期的风险；阿拉善天然碱项目建设及运营不及预期的风险；盈利预测不及预期的风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 12,145 10,987 11,617 15,070 16,773(+/-)%57.77%-9.54%5.74%29.73%11.30%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,948 2,660 1,552 2,713 3,017(+/-)%7166.09%-46.25%-41.66%7

7、4.86%11.19%每股收益（元）每股收益（元）1.36 0.73 0.42 0.73 0.81 市盈率市盈率 5.37 10.74 14.83 8.48 7.63 市净率市净率 2.30 2.27 1.77 1.59 1.43 净资产收益率净资产收益率(%)39.10%21.61%11.91%18.69%18.81%股息收益率股息收益率(%)1.62%2.43%5.19%5.19%6.48%总股本总股本(百万股百万股)3,673 3,622 3,731 3,731 3,731-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1远兴能源沪深

8、300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 目目 录录 1.远兴能源：国内天然碱龙头远兴能源：国内天然碱龙头.4 1.1.公司是具备成长弹性的天然碱龙头公司是具备成长弹性的天然碱龙头.4 1.2.公司业绩波动增长，盈利能力改善公司业绩波动增长，盈利能力改善.6 2.纯碱行业：新能源成新增长点，天然碱独具优势纯碱行业：新能源成新增长点，天然碱独具优势.8 2.1.纯碱应用广泛，价格经历波动后趋于平稳纯碱应用广泛，价格经历波动后趋于平稳.8 2.2.需求端：浮法玻璃托底，光伏玻璃拉动需求端：浮法玻璃托底，光伏玻璃拉动.10 2.2

9、.1.纯碱传统需求有望触底纯碱传统需求有望触底.10 2.2.2.新能源带动纯碱需求提升新能源带动纯碱需求提升.11 2.3.供给端：远兴能源的天然碱项目贡献主要市场增量供给端：远兴能源的天然碱项目贡献主要市场增量.14 2.3.1.天然碱法工艺路径占优天然碱法工艺路径占优.14 2.3.2.国内化工碱新增产能受限国内化工碱新增产能受限.15 3.战略聚焦纯碱主业，阿碱项目高弹性战略聚焦纯碱主业，阿碱项目高弹性.19 3.1.聚焦主业，战略性剥离煤炭及甲醇业务聚焦主业，战略性剥离煤炭及甲醇业务.19 3.2.阿拉善天然碱项目贡献高弹性阿拉善天然碱项目贡献高弹性.20 3.3.尿素行业新产能受限

10、，公司煤制尿素具备资源优势尿素行业新产能受限，公司煤制尿素具备资源优势.22 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.26 4.1.盈利预测盈利预测.26 4.2.估值与投资评级估值与投资评级.26 5.风险提示风险提示.28 LZlYzWcZkWeV6YjXaXmV8OdN9PtRqQsQqMjMoOmQlOpPzQaQmMyRMYtRsPvPsOrN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司主要板块发展沿革简介：公司主要板块发展沿革简介.4 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2

11、023 年三季报）年三季报）.5 图图 3：公司营收及其增速：公司营收及其增速.6 图图 4：公司归母净利润及其增速：公司归母净利润及其增速.6 图图 5：公司毛利率及净利率变化：公司毛利率及净利率变化.6 图图 6：公司毛利的产品结构：公司毛利的产品结构.6 图图 7：公司费用率变化：公司费用率变化.7 图图 8：公司：公司 ROE 变化变化.7 图图 9：纯碱产业链：纯碱产业链.8 图图 10：纯碱表观消费量及其增速：纯碱表观消费量及其增速.8 图图 11：纯碱下游消费结构：纯碱下游消费结构.8 图图 12：纯碱产能产量及产能利用率：纯碱产能产量及产能利用率.9 图图 13：纯碱价格复盘（

12、元：纯碱价格复盘（元/吨）吨）.10 图图 14：近十年国内房屋新开工及销售面积累计同比变化近十年国内房屋新开工及销售面积累计同比变化.11 图图 15：近十年国内汽车销量同比变化情况：近十年国内汽车销量同比变化情况.11 图图 16：2023 年中国光伏新增装机大幅提升年中国光伏新增装机大幅提升.12 图图 17：国内：国内 2011 年以来光伏玻璃产能高速增长（年以来光伏玻璃产能高速增长（t/d）.13 图图 18：近十年国内平板玻璃产量累计同比变化情况：近十年国内平板玻璃产量累计同比变化情况.13 图图 19：三种制碱法工艺流程：三种制碱法工艺流程.14 图图 20：中国单位：中国单位

13、GDP 对应能耗（吨标准煤对应能耗（吨标准煤/万元）万元）.16 图图 21：2021 年我国纯碱生产三类制法占比年我国纯碱生产三类制法占比.16 图图 22：2025 年纯碱行业节能降碳改造目标年纯碱行业节能降碳改造目标.16 图图 23：煤炭产销量大幅波动：煤炭产销量大幅波动.19 图图 24：煤炭业务毛利（亿元）及占比煤炭业务毛利（亿元）及占比.19 图图 25：甲醇业务毛利（亿元）及占比甲醇业务毛利（亿元）及占比.20 图图 26：公司现金情况（亿元）公司现金情况（亿元）.20 图图 27：银根矿业股权结构：银根矿业股权结构.20 图图 28：远兴能源天然碱单吨成本测算（元远兴能源天然

14、碱单吨成本测算（元/吨）吨）.21 图图 29：远兴能源天然碱利润率具有显著优势：远兴能源天然碱利润率具有显著优势.22 图图 30：2021 年尿素下游应用年尿素下游应用.23 图图 31：近年来我国尿素市场供应呈现下降趋势近年来我国尿素市场供应呈现下降趋势.23 图图 32：国内主要尿素厂商及其有效产能占比国内主要尿素厂商及其有效产能占比.23 图图 33：近十年国内尿素价格复盘：近十年国内尿素价格复盘.24 图图 34：公司尿素产销量（万吨：公司尿素产销量（万吨/年）年）.25 图图 35：公司尿素营收（亿元）及占比公司尿素营收（亿元）及占比.25 图图 36：A 股上市公司尿素产品毛利

15、率对比股上市公司尿素产品毛利率对比.25 表表 1：公司主要产品产能：公司主要产品产能.5 表表 2：各地十四五期间光伏规划各地十四五期间光伏规划.12 表表 3：三种制碱法工艺特点对比：三种制碱法工艺特点对比.15 表表 4：截至：截至 2023 年底我国纯碱主要厂家年底我国纯碱主要厂家.17 表表 5：未来两年国内纯碱产能变动情况：未来两年国内纯碱产能变动情况.18 表表 6：塔木素碱矿投产计划：塔木素碱矿投产计划.21 表表 7：公司天然碱矿资源储备及品位：公司天然碱矿资源储备及品位.22 表表 8：公司尿素产能（万吨公司尿素产能（万吨/年）年）.24 表表 9：收入拆分表收入拆分表.2

16、6 表表 10：可比公司估值表可比公司估值表.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 1.远兴能源远兴能源：国内天然碱龙头：国内天然碱龙头 1.1.公司是具备成长弹性的公司是具备成长弹性的天然碱龙头天然碱龙头 公司于 1997 年 1 月上市，主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的研发、生产和销售，拥有“远兴”牌和“马兰”牌两大中国驰名商标，其中“远兴”牌纯碱在中国享有盛誉。公司天然碱主业持续加码，2001 年完成置换获得锡林郭勒苏尼特碱业 80%股权；2014 年收购中源化学 81.71%股权

17、后成为国内最大天然碱制纯碱的企业；2021-2022年，公司持续增资银根矿业，最新一轮重组完成后，公司银根矿业股权将从当前36%上涨至 60%。非碱业务方面，公司经多年发展通过收购苏天化、博源联合化工、博大实地等标的股权陆续完成煤炭、尿素、甲醇等板块布局后，又在十四五期间陆续部分剥离，2021 年公司转让博源煤化工 70%股权和转让博源联合化工 80%股权，至此公司将不再从事煤炭开采和甲醇生产业务。图图 1：公司主要板块发展沿革简介公司主要板块发展沿革简介 数据来源：wind，东北证券 公司控股股东为博源集团，公司控股股东为博源集团，实控人为戴连荣先生实控人为戴连荣先生。截至 2023 年 9

18、 月，博源控股持股上市公司30.99%的股权，戴连荣先生持股博源控股15.3%，为公司实际控制人。公司目前主要业务聚焦在天然碱和尿素两大板块。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2023 年三季报）年三季报）数据来源：wind，东北证券 公司产能布局完善，扩张计划明确公司产能布局完善，扩张计划明确。公司主要产品为纯碱、小苏打以及煤头尿素。现有纯碱产能 580 万吨/年，塔木素碱矿一期 500 万吨/年产能已处在全面投产的尾声，二期 280 万吨/年产能计划 2025 年底之前投产

19、；现有小苏打产能 150 万吨/年，塔木素碱矿合计规划小苏打产能 80 万吨/年；现有尿素产能 154 万吨/年，尿素暂无扩产计划。表表 1：公司主要产品产能公司主要产品产能 产品产品 企业企业 地点地点 权益比例权益比例 权益产能权益产能（万吨（万吨/年）年）现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）在建产能在建产能（万吨（万吨/年）年）预计投产日期预计投产日期 纯碱纯碱 中源化学 南阳桐柏/锡林郭勒盟 81.71%147 180 147 银根矿业 阿拉善塔木素 60%300 300 500（一期）168 168 280（二期）小苏打小苏打 中源化学 河南桐柏/锡林郭勒盟 81.71%90 11

20、0 90 银根矿业 阿拉善塔木素 60%24 24 40（一期）24 24 40（二期）尿素尿素 博大实地 乌审旗纳林河工业园区 71%71 100 71 博源化学 兴安盟经济技术开发区 86.57%47 54 47 合成氨合成氨 博大实地 乌审旗纳林河工业园区 71%36 50 36 博源化学 兴安盟经济技术开发区 86.57%26 30 26 数据来源：wind，公司公告，公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 1.2.公司业绩波动增长，盈利能力改善公司业绩波动增长，盈利能力改善 公司公司业绩中枢上移，利润

21、波动较大业绩中枢上移，利润波动较大。随煤炭板块产销量增加及纯碱等主要产品迎来景气周期，2021年公司营收 121.49亿元，同比增长 58%，实现归母净利润 49.51亿元，实现公司历史最好业绩水平。随后主业景气度有所回落，叠加 2022 年公司剥离甲醇及煤炭业务，2023 年前三季度公司营业收入 80.4 亿元，同比下降 3.8%，归母净利润 15.1 亿元，同比下降 36%，但相比 2021 年之前的业绩水平，公司当前的收入及利润中枢均有较大幅度的提升。图图 3：公司营收及其增速公司营收及其增速 图图 4：公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 数据来源：wind，东北证券 数据来源

22、：wind，东北证券 公司公司产品的盈利能力波动较大产品的盈利能力波动较大。公司主营的纯碱（玻璃下游）、尿素（农产品下游）等产品具备较强的周期性，20182020 年处在周期下行阶段，2020 年周期底部接近于盈亏平衡，随着 2021 年周期景气反转，综合毛利率大幅提升至 41%，2022 年以来毛利率虽略有下降，但整体仍维持较高水平，2023年前三季度毛利率达到 37.4%。从产品结构来看，2022 年剥离甲醇及煤炭业务后，公司业务结构非常聚焦，2023年上半年毛利构成中天然碱（纯碱+小苏打）占比约 72.6%，尿素占比 25.8%，两大核心业务毛利占比集中度超过 98%。图图 5：公司毛利

23、率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 图图 6：公司公司毛利毛利的产品结构的产品结构 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140营业收入（亿元）-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%00归母净利润（亿元）YOY（%）（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率（%）净利率（%）-20%0%20%40%60%80%100%20202021202223H1纯碱小

24、苏打尿素煤炭甲醇其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 公司期间费用率下行，公司期间费用率下行，ROE 中枢改善。中枢改善。公司往年期间费用率处于 15%-20%区间内，2021 年随营收增长及子公司出售，公司期间费用率下降至 10.5%。公司 ROE 水平2020 年降至近 5 年最低水平的 0.67%，2021 年随着主营业务业绩提升，ROE 快速升至 32.31%，2022年降至 21.23%。图图 7：公司费用率变化公司费用率变化 图图 8：公司公司 ROE 变化变化 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind

25、，东北证券 0%5%10%15%20%25%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）三费（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022ROE（%，平均）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 2.纯碱行业：新能源成新增长点，天然碱独具优势纯碱行业：新能源成新增长点，天然碱独具优势 2.1.纯碱应用广泛，价格经历波动后趋于平稳纯碱应用广泛，价格经历波动后趋于平稳 纯碱即碳酸钠，又被称为苏打、碱灰，是一种重要的有机化工原料，主要被用于平板玻璃、日用玻璃等产品

26、的生产中，此外还被广泛应用于生活洗涤、无机盐和食品加工等。制备纯碱的方式包括天然碱法、氨碱法、联碱法三种，其中氨碱法、联碱法均为化学合成法，天然碱法则利用天然碱矿通过物理过程制造纯碱。图图 9：纯碱产业链纯碱产业链 数据来源：卓创资讯，东北证券 国内纯碱消费量稳中有升。国内纯碱消费量稳中有升。根据国家统计局以及海关数据的数据，近年来我国纯碱表观消费量总体平稳向上，2020 年受新冠疫情等因素影响，我国纯碱消费量略有下滑，同比下滑 2%；2021年随光伏玻璃等需求增量拉动，纯碱消费量增至 2861万吨，同比增长 5.57%；2022 年受累于地产，我国纯碱消费量为 2726 万吨，同比下降 4.

27、72%，由于 2023 年光伏装机量大幅提升，纯碱表需达到 3182 万吨，同比大幅增长 16.72%，我们判断未来随着光伏行业的持续增长，纯碱需求有望进一步提升。纯碱作为基础化工品主要用于玻璃生产，包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃等，应用占比约 50.9%。图图 10：纯碱表观消费量纯碱表观消费量及其及其增速增速 图图 11：纯碱下游消费结构纯碱下游消费结构 数据来源：国家统计局，海关总署，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 天然碱矿天然碱矿原盐、石灰石原盐、石灰石原盐、合成氨原盐、合成氨平板玻璃平板玻璃无机盐无机盐日用玻璃日用玻璃食品行业食品行业洗涤剂洗涤剂农用氮肥农用氮肥天然碱法天

28、然碱法氨碱法氨碱法联碱法联碱法重碱重碱轻碱轻碱氯化铵氯化铵-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023表观消费量（万吨）YOY（%，右）50.9%9.9%8.6%4.5%1.9%24.2%玻璃STPP化工金属/矿业氧化铝其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 纯碱纯碱供应小幅上行，产能利用率整体改善供应小幅上行，产能利用率整体改善。根据百川资讯，2018-2022 年，我国纯碱有效产能中枢保持在3000多万吨，产量

29、自2621万吨缓增至2920万吨左右。2023年随着远兴能源阿拉善天然碱项目的逐步投产，产能取得较大幅度的增长，国内纯碱产量提高至 3262万吨，行业整体开工率维持 85%，处于紧平衡状态。图图 12：纯碱产能产量及产能利用率：纯碱产能产量及产能利用率 数据来源：百川盈孚，wind，东北证券 纯碱作为与地产强相关的化工品，具备显著的周期性，我们对纯碱近十余年的复盘发现，纯碱的价格主要受供给侧改革及地产需求波动的影响，具体包括：2009 到 2015 年：纯碱经历一轮完整周期，周期上行归因于全球金融危机后，国内“四万亿”的经济刺激计划，虽然随后通胀带来的提准对商品价格有一定的压制，但市场对全球量

30、化宽松的预期再次将纯碱价格推升至 2500 元/吨的高点，2011 年之后随着国家对房地产市场的限购政策实施，终端需求压制下纯碱迎来了 4年多的慢熊；2016-2020 年：供给侧改革是推动市场变化的主要因素，随着供给侧改革以及前期长达 4年多的慢熊煎熬下，部分高成本纯碱厂家退出市场，纯碱价格中枢上移；但 2019 年随着环保督察等供给侧改革对市场的影响减弱，行业新增近200 万吨产能，但需求端没有显著改善，因此纯碱行业再度迎来 2 年的下行周期；2021年至今：纯碱价格 2021年起持续走高，2021年 10月达到高点 3693元/吨后回落，2023 年至今纯碱价格波动中下行，近期趋于高位稳

31、定。2021 年本轮开启纯碱行情主要归因于地产销售复苏叠加光伏玻璃需求带动，碱厂亏损多年做多意愿强烈，但随后因地产企业资金压力增大，国家对地产行业的施加“三道红线”，地产对纯碱需求拖累，叠加近期远兴阿碱项目逐步投产对市场有一定冲击，纯碱从高位回落至 2000元/吨左右。50%60%70%80%90%100%050002500300035004000200212022产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%，右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 13：纯碱价格复盘纯碱价格复盘

32、（元（元/吨）吨）数据来源：隆众资讯，东北证券 2.2.需求端：需求端：浮法玻璃托底浮法玻璃托底，光伏玻璃拉动光伏玻璃拉动 地产有望触底，浮法玻璃托底纯碱需求，光伏拉动纯碱需求提升地产有望触底，浮法玻璃托底纯碱需求，光伏拉动纯碱需求提升。随着恒大、万科等地产商债务软着陆，一二线城市商品房成交量上升，地产有望触底回升，浮法玻璃对纯碱需求起到托底作用；光伏 2023 年新增装机量 217GW，大幅创新高，带动纯碱需求提升。根据百川盈孚的测算，2023 年我国纯碱表观需求两强势增长17%，2024 年前两个月同比继续大幅增长 33%2.2.1.纯碱传统需求有望触底纯碱传统需求有望触底 纯碱作为大宗化

33、学品，其传统领域需求随房地产、汽车、化工等领域景气波动呈一定周期性。平板玻璃在纯碱下游中占比最高，主要应用于房地产、汽车及电子等领域。每 0.2 吨纯碱生产 1 吨浮法玻璃，纯碱在玻璃成本中约占 15%左右。平板玻璃生产线具有冷修成本高、周期长的特点。因冷修成本很高，浮法玻璃生产线投产后无特殊原因不会检修，目前是纯碱最主要下游需求。2022 年以来地产拖累纯碱需求增速年以来地产拖累纯碱需求增速，触底迹象隐现，触底迹象隐现。疫情等因素作用下市场购买情绪较低，2021 年一季度房屋新开工面积及商品房销售面积累计同比开始下降，2022 年以来房屋新开工面积及商品房销售面积累计同比转负，地产的开工及销

34、售对玻璃需求有所压制，进一步拖累纯碱需求。同时我们也观测到积极信号，2023年下半年以来，房屋新开工面积累计同比降幅开始收窄，部分一二线城市 24Q1 二手房成交量出现同比大幅增长，呈现房市回暖迹象。0.001,000.002,000.003,000.004,000.00Wind 中国:华东地区:市场价(平均价):重质纯碱 元/吨 隆众资讯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 14：近十年国内房屋新开工及销售面积累计同比变化近十年国内房屋新开工及销售面积累计同比变化 数据来源：wind，东北证券 汽车行业对纯碱需求强势

35、修复汽车行业对纯碱需求强势修复。反观汽车领域，2022 年上半年及 2023 年一季度汽车销售曾陷入负增长，但随着疫情影响的逐步消除，居民的汽车消费显著修复，尤其是新能源汽车成本下降、竞争激烈带动价格大幅回落，消费者的消费意愿提振，推动我国 2024 年前两个月的汽车销量同比提升 11%。图图 15：近十年国内汽车销量同比变化情况：近十年国内汽车销量同比变化情况 数据来源：wind，东北证券 2.2.2.新能源新能源带动纯碱需求提升带动纯碱需求提升 作为我国优势产业，以及作为“双碳”战略落地的重要抓手，我国光伏产业发展作为我国优势产业，以及作为“双碳”战略落地的重要抓手，我国光伏产业发展迅猛。

36、迅猛。2020 年以来，国内光伏装机迎来新一轮增长，尤其是 2023 年实现新增装机217GW，同比大幅增长 148%。根据光伏协会数据预计，2027 年乐观情境下全球光伏新增装机量有望达到 620GW，届时光伏玻璃需求有望大幅增加，进而拉动纯碱需求。-60-40-200204060801001----------072024-01中国:

37、房屋新开工面积:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比-60-40-200204060801------------082024-01中国:销量:汽车:累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 16：2023

38、 年年中国光伏新增装机中国光伏新增装机大幅提升大幅提升 数据来源：北极星太阳能光伏网，东北证券 表表 2：各地十四五期间光伏规划各地十四五期间光伏规划 省份省份 文件文件 主要内容主要内容 四川省四川省 四川省“十四五”光伏、风电资源开发若干指导意见、阿坝州光伏发电基地规划（2020-2025 年）到 2025 年光伏装机达到 1000万千瓦以上；“十四五”期间，光伏装机规划达到 1490 万千瓦。青海青海 青海打造国家清洁能源产业高地行动方案 锚定 2030 年全省风电、光伏装机 1 亿千瓦以上、清洁能源装机超过 1.4 亿千瓦的目标，服务全国如期实现碳达峰、碳中和目标。浙江省浙江省 浙江省

39、可再生能源发展“十四五”规划 到 2025 年底，浙江省可再生能源装机超过 5000 万千瓦，装机占比达到 36%以上。广东省广东省 广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（2021-2025 年）到 2025 年，新能源发电装机规模约 10250 万千瓦（其中核电装机约 1850 万千瓦，气电装机约 4200 万千瓦，风电、光伏、生物质发电装机约 4200 万千瓦）。江苏省江苏省 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划（征求意见稿）到 2025 年底，全省光伏发电装机达到 2600 万千瓦，其中分布式光伏装机达到 1200 万千瓦，集中式光伏电站装机达到 1400万千瓦。数据来源：各地方

40、政府网站，东北证券 光伏玻璃光伏玻璃需求连续三年实现需求连续三年实现跨越式跨越式增长增长。政策利好带动光伏玻璃需求量提升，供应紧张，各公司相竞规划投产。根据百川盈孚的统计，截至 2023 年底我国光伏玻璃有效产能达到 2770 万吨/年，2020 年到 2023 年复合增速达到 33%，产能负荷维持在 90%，光伏玻璃的产能、产量和表观需求量都表现出跳跃式增长，-50%0%50%100%150%200%0500200020202120222023中国光伏新增装机yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

41、3/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 17：国内：国内 2011 年以来光伏玻璃产能高速增长年以来光伏玻璃产能高速增长（t/d）数据来源：CPIA，东北证券 我们测算我们测算国内国内光伏新增装机将在光伏新增装机将在 2027 年实现纯碱增量需求年实现纯碱增量需求 500 万吨。万吨。根据中国光伏行业协会的预测，2027 年国内光伏新增装机 620GW；根据 CPIA 数据，2021 年我国双玻组件市占率达到 37.4%，随着行业成熟度的不断提高，到 2027 年有望达到约 55%，按照单玻组件中以 3.2mm、双玻组件 2.5mm 作为测算；根据洛阳玻璃环评，按照光伏玻璃的纯碱单

42、耗 0.23吨/吨，我们测算到 2027 年光伏将带动纯碱需求达到 1070 万吨，相比于 2023 年用于光伏玻璃的纯碱消费量 570 万吨来算，纯碱增量需求达 500 万吨。2024 年平板玻璃有望重新拉动纯碱需求正增长年平板玻璃有望重新拉动纯碱需求正增长。我们观测国内平板玻璃产量累计同比自 2022年 9月陷入负增长以后，2023 年 7月产量下滑速度触底，2024年前两个月产量恢复正增长，随着恒大、万科等地产商债务软着陆，一二线城市商品房成交量上升，地产有望触底回升，平板玻璃有望重新拉动纯碱需求正增长。图图 18：近十年国内平板玻璃产量累计同比变化情况：近十年国内平板玻璃产量累计同比变

43、化情况 数据来源：wind，东北证券 -15-10-50510-----------092024-02中国:产量:平板玻璃:累计同比%国家统计局 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 2.3.供给端：供给端：远兴远兴能源的能源的天然碱天然碱项目项

44、目贡献主要市场增量贡献主要市场增量 2.3.1.天然碱法天然碱法工艺路径工艺路径占优占优 纯碱的生产工艺主要分为联碱法、氨碱法和天然碱法。目前国内纯碱主要以联碱法和氨碱法为主，三种工艺中，天然碱路径工艺最短，因此过程中的能耗和环保优势明显。相较于氨碱法和联碱法，天然碱法装置流程更短，能耗较低，无副产品，对环境污染更小，更具成本优势：氨碱法氨碱法又称索尔维制碱法，1862 年由比利时人索尔维创立。使用盐水、石灰石、氨气为原料，可得高纯度纯碱产品，但产生氯化钙较多，且过程复杂能耗较大；联碱法联碱法由我国著名化学工程专家候德榜于 1943 年创立，该法是将氨碱法和合成氨法结合起来，采用盐水、氨气、二

45、氧化碳作为原料，改善了氨碱法的缺点，提高了盐水利用率，缩短了工艺流程，但产品纯度较低且副产物较多；天然碱法天然碱法是采用天然碱矿为主要原料。天然碱矿物是一种蒸发盐矿物，为水合碳酸氢钠。其主要成分为碳酸钠和碳酸氢钠。易在盐湖沉积地带和干旱地成盐霜状出现，形成大面积的碱荒漠。天然碱生产纯碱的方法主要为蒸发法和碳化法，主要流程多属物理转化过程。图图 19：三种制碱法工艺流程：三种制碱法工艺流程 数据来源：百川盈孚，东北证券 纯碱纯碱工艺工艺中中，天然碱在能耗、环保、成本三个重要方面均占有优势，天然碱在能耗、环保、成本三个重要方面均占有优势。氨碱法生产纯碱原盐利用率极低，且需要大量石灰石，产生的大量废

46、渣有着严重的环保问题；联碱法虽然提高了原盐的利用率，但是生产纯碱需要配套合成氨装置，所需投资额较大，同时还受到联产品氯化铵市场的严重制约，难以大规模发展；对比之下天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点：能耗能耗：天然碱生产相比于化工合成碱具备明显的能耗优势。根据国家发改委等部委于 2021 年 11 月 15 日发布的高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版），纯碱行业联碱法（重质）/氨碱法（重质）装置能耗标杆水平分别为 210/290 千克标准煤/吨，未对天然碱法能耗做出限制；环保环保：根据远兴能源收购银根矿业股权公告，天然碱法碳排放量为 0.91 吨/吨，废渣排

47、放量 30 千克/吨，实现废液 0 排放，均显著低于化工碱路线，环保优势 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 显著；成本成本：由于生产流程短，生产过程主要是物理变化，在投资强度、原材料和能源消耗等方面均有优势，因此天然碱工艺的成本相比于化工碱具备显著的优势。表表 3：三种制碱法工艺特点对比：三种制碱法工艺特点对比 制备方法制备方法 氨碱法氨碱法 联碱法联碱法 天然碱法天然碱法 原料原料 原盐、石灰石 原盐、合成氨 天然碱矿 原盐利用率原盐利用率 28%-30%96%以上 二氧化碳来源二氧化碳来源 石灰石和焦炭 合成氨的副产品

48、 能耗标杆水平能耗标杆水平(千千克标准煤克标准煤/吨吨)重质 390/轻质 320 重质 210/轻质 160 未对天然碱法设置能耗标杆 能耗基准水平能耗基准水平(千千克标准煤克标准煤/吨吨)重质 420/轻质 370 重质 295/轻质 245 未对天然碱法设置能耗标杆 碳 排 放 量（吨碳 排 放 量（吨/吨）吨）1.13 2.16 0.91 废 液 排 放 量废 液 排 放 量（m/吨）吨）10 4 0 废渣排放量（千废渣排放量（千克克/吨）吨）370 65 30 优点优点 投资额相对较小，氨和 CO2 可循环使用 盐 利 用 率 高(95%98%)，氨可循环使用 成本低，产品质量好 缺

49、点缺点 工 业 盐 利 用 率 低(72%74%)，需大量石灰石，焦炭资源，污染较大 需 要 配 套 合 成 氨 装置，同时受副产物氯化氨市场影响 受限于天然碱资源 数据来源：20112016年全球纯碱市场分析报告丁杨等，东北证券 2.3.2.国内国内化工碱新增产能受限化工碱新增产能受限 2024年两会政府工作报告明确指出，单位 GDP对应能耗同比下降 2.5%。氨碱法污染大，每年有将近 1.5 亿立方米废渣废液排放，而且生产企业又地处海湾和盐湖地区，故国家于 2010 年 6 月实施纯碱行业准入条件中规定，国内新建纯碱装置门槛为联碱法 60 万吨、氨碱法 120 万吨。美国在二十世纪八十年代

50、掌握天然碱技术后，开始大量清退化学合成产能，对比之下中国当前对单位 GDP 能耗有了新的要求，化工碱面临能耗及环保压力，沿着美国纯碱发展路径，我国天然碱将会是未来的发展方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 20：中国中国单位单位 GDP 对应能耗对应能耗（吨标准煤（吨标准煤/万元）万元）数据来源：wind，东北证券 化工碱供给侧结构持续优化。化工碱供给侧结构持续优化。根据公司 2023 年半年报数据，截至 2023 年上半年，我国纯碱生产中天然碱法、氨碱法、联碱法产能分别占总产能的 10.4%、43%、46.6%。

51、据发改委数据，截至2020年，化工碱中低于基准能耗产能约占10%，介于基准能耗及标杆能耗之间产能占 54%，约合 1700万吨；高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）要求，2025 年纯碱行业低于基准能耗产能基本清零，且有 50%产能优于标杆能耗，预计约 310万吨高能耗产能将被逐步淘汰。图图 21：2021 年我国纯碱生产三类制法占比年我国纯碱生产三类制法占比 图图 22：2025 年纯碱行业节能降碳改造目标年纯碱行业节能降碳改造目标 数据来源：公司收购银根矿业股权公告，东北证券 数据来源：高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版），东北证券 天然碱属

52、于鼓励类产业。天然碱属于鼓励类产业。天然碱作为环保优势与成本优势明显的纯碱产能，属于西部鼓励类产业（参考西部地区鼓励类产业目录（2020 年本），内蒙古将“新建 120 万吨/年及以上天然碱综合开发利用项目”列为鼓励类项目。根据卓创资讯数据，截至 2023 年 7 月，国内纯碱有效产能合计 3178 万吨，其中使用联碱法生产的主要企业有金山化工、和邦生物、实联化工等，使用氨碱法生产的主要企业有海化集团、唐山三友等，使用天然碱法生产的企业只有远兴能源旗下安棚碱矿和桐柏海晶两家企业，合计年产能 150 万吨。0.5000.6000.7000.8000.9001.0001.20

53、0720082009200000222023中国:单位GDP能耗 吨标准煤/万元5.46%45.25%49.29%天然碱法氨碱法联碱法0%20%40%60%80%100%2020年2025年优于标杆能耗介于二者之间低于基准能耗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 表表 4：截至：截至 2023 年底我国纯碱主要厂家年底我国纯碱主要厂家 企业 工艺路线 产能（万吨/年）所在省份 金山化工 联碱法 390 河南省 和邦生物 联碱法 120 四

54、川省 实联化工 联碱法 120 江苏省 双环科技 联碱法 110 湖北省 中盐昆山 联碱法 80 江苏省 重庆湘渝盐化 联碱法 80 重庆市 河南骏化 联碱法 80 河南省 天津渤化永利 联碱法 80 天津市 江苏华昌 联碱法 70 江苏省 淮南碱厂 联碱法 60 安徽省 丰成盐化 联碱法 60 江苏省 应城新都 联碱法 60 湖北省 安徽红四方 联碱法 55 安徽省 重庆碱胺厂 联碱法 40 重庆市 耀隆化工 联碱法 40 福建省 陕西兴化 联碱法 30 陕西省 龙山化工 联碱法 30 浙江省 湘潭碱业 联碱法 30 湖南省 云南云维 联碱法 20 云南省 金昌化工 联碱法 20 甘肃省 冷

55、水江碱业 联碱法 18 湖南省 海化集团 氨碱法 300 山东省 唐山三友 氨碱法 230 河北省 山东海天 氨碱法 150 山东省 昆仑碱业 氨碱法 150 青海省 盐湖镁业 氨碱法 120 青海省 青海发投 氨碱法 120 青海省 五彩碱矿 氨碱法 110 青海省 晶昊盐业 氨碱法 60 江西省 江苏苏盐井神 氨碱法 60 江苏省 南方碱厂 氨碱法 60 广东省 内蒙吉兰泰 氨碱法 35 内蒙古自治区 安棚碱矿 天然碱法 130 河南省 桐柏海晶 天然碱法 20 河南省 宁夏日盛 ADC 发泡剂联产法 40 宁夏回族自治区 数据来源：百川盈孚，东北证券 纯碱未来国内增量有限，远兴能源天然碱

56、为主要增量纯碱未来国内增量有限，远兴能源天然碱为主要增量。新增产能方面，根据产业结构调整指导目录，纯碱属于限制类行业，未来新建产能有限，允许现有产能手机改造或者置换，未来纯碱产能在限制类约束下难有放量。塔木素一期工程新增纯碱产能 500 万吨为 23/24 年规模最大新增产能，连云港碱厂属于搬迁而非净新增产能，因此公司把握纯碱市场增量能力强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 表表 5：未来两年国内纯碱产能变动情况未来两年国内纯碱产能变动情况 企业 工艺路线 预计投产时间 产能（万吨/年）所在省份 远兴能源 天然碱法 202

57、4上半年 500 内蒙古 2025-12-30 280 金山化工 联碱法 2023-09-30 200 河南省 连云港碱厂 联碱法 2024-12-31 110 江苏省 江苏德邦 联碱法 2023-09-30 60 江苏省 重庆湘渝盐化 联碱法 2023-09-30 20 重庆市 河南骏化 联碱法 2023/12 20 河南省 安徽红四方 联碱法 2022/12 20 安徽省 数据来源：卓创资讯，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 3.战略聚焦纯碱主业，战略聚焦纯碱主业，阿碱阿碱项目高弹性项目高弹性 3.1.聚焦主

58、业，战略性剥离煤炭及甲醇业务聚焦主业，战略性剥离煤炭及甲醇业务 资源整合业务聚焦，公司于 2021 年处置掉博源煤化工、博源联化等子公司。2021年公司进行了产业结构调整，处置掉公司持有的博源煤化工（煤炭开采出售）70%股权、博源联化（天然气制甲醇）80%股权，退出了煤炭、天然气制甲醇及下游产业，目前主业仅限于天然碱法的纯碱、小苏打，以及煤制尿素两大板块。煤炭及甲醇业务业绩占比低且盈利不稳定煤炭及甲醇业务业绩占比低且盈利不稳定。由于可采面地质条件复杂，博源煤矿的采销量不稳定，公司煤炭产量自 2017年开始大幅下滑，2019年降至 71万吨，煤炭板块出现亏损，2020 年博源煤化工加大煤炭开采力

59、度以及 11 月煤炭开采二水平延伸项目建成投产，采销量有所恢复，但由于采选量的不确定性以及煤炭价格的剧烈波动，公司在煤炭板块业绩波动较大，且业绩占比较低；天然气制甲醇业务与煤炭业务相似，毛利占比10%以内甚至亏损，待阿碱项目投产后煤炭及甲醇业绩占比更低，因此基于聚焦纯碱主业的考虑，战略性的剥离博源煤化工。图图 23：煤炭产销量大幅：煤炭产销量大幅波动波动 图图 24：煤炭业务毛利煤炭业务毛利（亿元）（亿元）及占比及占比 数据来源：ifind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 剥离煤炭及甲醇资产一定程度上缓解了公司现金压力剥离煤炭及甲醇资产一定程度上缓解了公司现金压力。转让甲醇及煤炭业务前

60、，2020 年底公司年报现实货币资金仅为 15.8 亿元，资产负债率 48%，现金及偿债能力都有限，公司 2021-2022 年累计取得 41%银根矿业股权交易总价达 82.94 亿元，同时根据阿碱项目建设规划，项目总投资为211.34亿元。公司转让持有博源煤化工及博源联化股权后，累计取得转让对价 37.54 亿元，公司资金压力得到部分缓解。00200202021产量销量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 25：甲醇业务毛利（亿元）及占比甲醇业务毛利（亿元）及占比 图图 2

61、6：公司现金情况（亿元）公司现金情况（亿元）数据来源：ifind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 3.2.阿拉善天然碱项目贡献高弹性阿拉善天然碱项目贡献高弹性 公司增持并实现对银根矿业的控股。公司增持并实现对银根矿业的控股。2021 年 8 月，公司以 11.1 亿元收购银根矿业9.5%股权，并以 13.7 亿元对其增资，共持有 36%的股权。2022 年 8 月，公司以58.11 亿元收购银根矿业股权并增资，公司总持股比例达 60%，对银根矿业实现控股。银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设 780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打项目，其中一期产能 500 万吨/年纯碱，40 万

62、吨/年小苏打，二期产能 280 万吨纯碱、40 万吨小苏打，规划 2025 年底建成。图图 27：银根矿业股权结构：银根矿业股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 阿碱项目推进顺利，一期项目建设进入尾声阿碱项目推进顺利，一期项目建设进入尾声。银根矿业 2019 年 3 月取得探矿权，2021 年 6 月取得采矿许可证，评估显示矿物量(Na2CO3+NaHCO3)7.09 亿吨，平均品位 65.76%，采矿许可证规定评估利用生产能力 860 万吨/年。塔木素天然碱矿埋藏深度较浅，在地表以下 347.75m至 649.43m，自然累计厚度为 2.64m至 53.66m，为开采工作带来便利，规模与品

63、质优于河南碱矿。银根矿业一期项目相继获得黄0015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3货币资金经营性现金流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 河用水指标、用能指标，2022 年 1 月项目正式通电建设，根据公司公告截至 2024年 3月份，一期项目前三条产线均实现正式生产，第四条产线正试车中。表表 6：塔木素碱矿投产计划塔木素碱矿投产计划 一期一期 二期二期 纯碱产能（万吨/年）500 280 小苏打产能（万吨/年）40 40 建成时间 2024年 3月第四

64、条线试车中 待定 项目总能耗（万吨标准煤/年）193.46 项目总投资（亿元）211.34 采矿许可有效期限 2021年 6月 9日-2047 年 6 月 9 日 数据来源：公司公告，东北证券 塔木素碱矿埋深低、品位高，天然碱单位成本进一步降低塔木素碱矿埋深低、品位高，天然碱单位成本进一步降低。塔木素天然碱矿位于内蒙古阿拉善地区，区域内策克口岸和乌力吉口岸可提供充足的煤炭资源，区域外购燃料价格具有优势，且设计全部运用自动化控制；塔木素天然碱矿埋深 300 米到 600 米，安棚天然碱矿埋深 2000 米到 2500 米，吴城天然碱矿埋深 600 米到 800米，塔木素碱矿埋深低且品位更高，单位

65、总成本降低至 549.8元/吨，未来盈利能力有望进一步提升。图图 28：远兴能源天然碱单吨成本测算（元远兴能源天然碱单吨成本测算（元/吨）吨）数据来源：公司公告，东北证券 远兴能源远兴能源天然碱成本优势明显天然碱成本优势明显。因天然碱法流程较短，公司天然碱法的制碱工艺带来成本优势，过去 2018-2022年年公司纯碱毛利率 45%-60%，以山东海化、三友化工等为代表的氨碱法，以及以和邦生物为代表的联碱法产品毛利率均显著低于远兴能源。02004006008001000安棚天然碱矿吴城天然碱矿塔木素天然碱一期 塔木素天然碱二期单位总成本（元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

66、及说明 22/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 29：远兴能源天然碱利润率具有显著优势：远兴能源天然碱利润率具有显著优势 数据来源：wind，东北证券 公司拥有国内丰富的天然碱储量资源公司拥有国内丰富的天然碱储量资源。公司在开发阿拉善塔木素天然碱矿之前，拥有南阳安棚、南阳吴城、锡林郭勒盟查干诺尔三大天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量 15,002 万吨，保有储量 6,930 万吨，地下开采；吴城碱矿拥有探明储量3,267 万吨，保有储量 2,105 万吨，地下开采；查干诺尔碱矿拥有探明储量 1,134 万吨，保有储量220.73万吨，露天开采，以上三个天然碱矿合计储量为19,40

67、3万吨。自 2022 年控股阿拉善塔木素天然碱矿以来，公司碱矿资源大幅提升，且塔木素碱矿矿石品位高达 65.76%，保有资源量矿物量达 70908.9万吨，资源储备优势明显。表表 7：公司天然碱矿资源储备及品位：公司天然碱矿资源储备及品位 矿区面积矿区面积（平方千（平方千米）米）保有资源保有资源量矿物量量矿物量（万吨）（万吨）总生产规总生产规模模（万吨（万吨/年）年）矿产品位矿产品位（%）评估计算评估计算期（年）期（年）评估基准评估基准日日 塔木素天然碱矿 42.1 107836.4 860.0 65.76 32.18 2021 年 8月 31 日 安棚天然碱矿 32.6 12957.95 1

68、46.7 48.80 15.44 2013 年 9月 30 日 吴城天然碱矿 4.9 1956.95 30.0 43.88 13.45 2013 年 9月 30 日 查干诺尔天然碱矿 7.78 195.52 31.03 27.17 7.06 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.尿素行业新产能受限，公司煤制尿素具备资源优势尿素行业新产能受限，公司煤制尿素具备资源优势 尿素行业需求相对刚性尿素行业需求相对刚性。尿素的消费占比以氮肥为主，2021 年氮肥（含复合肥中氮肥用量）约占尿素消费比例的 7 成。由于农业作物在生长期间普遍需要使用氮肥，且作物耕种面积变动较小，因此尿素的需求整体以刚性为主。0

69、%10%20%30%40%50%60%70%200212022远兴能源三友化工山东海化中盐化工和邦生物 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 30：2021 年尿素下游应用年尿素下游应用 数据来源：百川盈孚，东北证券 行业新增供给受限行业新增供给受限。2017 年以来，我国尿素有效产能延续收缩态势，以优化供给侧结构为主基调。2021 年工信部印发“十四五”工业绿色发展规划提出，严控尿素新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，强化环保、能耗、水耗等要素约束，依法依规推动落后产能退出。截至 2023

70、 年 6 月，国内尿素有效产能为6695 万吨/年，产量中枢下降至 3033 万吨左右。我国尿素生产企业众多，竞争格局分散。图图 31：近年来我国近年来我国尿素尿素市场供应呈现下降趋势市场供应呈现下降趋势 图图 32：国内主要尿素厂商及其有效产能占比国内主要尿素厂商及其有效产能占比 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 尿素主要作为农业用肥，上游原料根据工艺的不同主要是煤炭或者天然气等一次能源，下游是各类农作物，由于能源及农作物具备显著的周期性，我们复盘近十年尿素市场复盘，发现尿素价格受供给端和能源价格影响为主尿素价格受供给端和能源价格影响为主：2013 到 2016 年

71、，随着国内低成本尿素产能的快速扩张，尿素市场处于下行通道，成本较高的企业逐步陷入亏损，行业开工率低于 6成。2016年8月开始，随着煤炭去产能效果显现，作为尿素的原料煤炭价格反弹，且尿素行业环保检查趋严、农产品景气带动尿素需求，尿素市场迎来了持续到 2017年底的慢牛行情。2019 年之后，随着环保限产去弱，尿素生产企业有利润的情况下，行业开工率修复、产量增加拖累尿素价格。2020 年下半年以来，随着新一轮能源价格52.82%16.30%16.71%7.49%4.09%1.45%1.14%农施复合肥工业板材三聚氰胺火电脱硝车用尿素其他00600075009000产能（万吨

72、）有效产能（万吨）产量（万吨）4.5%3.9%3.0%3.0%2.7%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%71.4%山西天泽润银化工中鄂能化心连心山西丰喜灵谷化工 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 上涨，尤其是 2022 年 2 月俄乌冲突刺激尿素价格迎来新一轮冲高，尿素价格整体上台阶。图图 33：近十年国内尿素价格复盘：近十年国内尿素价格复盘 数据来源：隆众资讯，东北证券 公司尿素公司尿素产能达产能达 154万吨，国内产能占比第八位万吨，国内产能占比第八位。公司尿素业务布局主要为博大实地、兴安化学两家控股子公司。控股

73、子公司博大实地“50/80 煤制尿素项目”依托煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，具有明显的资源优势与成本优势。控股子公司兴安化学拥有先进生产技术，生产过程低能耗、高效率的优势有效推动业绩的增长。随着 2019年 6月份子公司 30/52化肥项目完工，公司现有产能达到 154万吨，行业份额约为 2.3%。表表 8：公司尿素产能（万吨公司尿素产能（万吨/年）年）产品产品 子公司名称子公司名称 产能产能(万吨万吨/年年)权益产能权益产能 尿素 兴安盟博源化学 52 52 博大实地 102 72.42 合计 154 124.42 数据来源：wind、公司公告，东北证券 尿素尿素近年来业绩占比显著提升近年来

74、业绩占比显著提升。公司尿素业务营收自 2018 年的 16.7 亿元持续提升至 2022年的 38.2亿元，2022年尿素业务的营收占比为 34.74%。对比其他煤头尿素企业，公司 2022 年公司尿素毛利率为 29.6%，处于行业较高水平。2020 年公司产能充分释放后，尿素产销维持在 160 万吨左右，其中 2022年尿素销量 156 万吨。1,0001,5002,0002,5003,0003,500中国:山东地区:市场价(主流价):尿素(小颗粒)元/吨 隆众资讯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 图图 34：公司尿素

75、产销量（万吨公司尿素产销量（万吨/年）年）图图 35：公司尿素营收（亿元）及占比公司尿素营收（亿元）及占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 依托坑口煤等优势，公司尿素产品毛利率相对较高依托坑口煤等优势，公司尿素产品毛利率相对较高。子公司博大实地的合成氨及煤炭装置靠近煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，充分享受坑口煤的原料采购成本优势，而同行一般来说采购煤炭需要在坑口煤价的基础上加上车板及运输费用，在此基础上尿素成本上行，体现在报表中我们发现，公司的尿素产品毛利率整体来说处于较高位置，与行业标杆华鲁恒升不相上下。图图 36：A 股上市公司尿素产品毛利率对比股上市公司尿素产品

76、毛利率对比 数据来源：wind，东北证券 05002020212022产量销量0%10%20%30%40%0017 2018 2019 2020 2021 2022尿素营收（亿元）尿素营收占比（%）（右轴）0%10%20%30%40%50%200212022远兴能源泸天化阳煤化工华鲁恒升 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：（1）碱业自产：考虑公司阿拉

77、善塔木素项目建设及放量节奏，以及塔木素天然碱入市对市场的冲击，我们对价格 24/25 年的价格相对保守，假设 2325 年纯碱含税价分别为 2400/1850/1850元/吨，对纯碱产销量的假设分别为 220/500/600万吨。（2）尿素自产：主要产品为煤头尿素，公司产销量保持 160 万吨左右稳定，主要依托成本优势赚取超额收益，考虑到尿素行业新产能受限，我们假设尿素行业盈利能力保持相对稳定，含税均价维持 2300元/吨，毛利率维持 25%。（3）其他：主要为纯碱、尿素、甲醇贸易等，按照前期的业务占比，我们给予2023-2025年其他业务板块营业收入增长 5%，给予 1.5%毛利率。表表 9

78、：收入拆分表收入拆分表 单位单位 2022 2023E 2024E 2025E 碱业碱业自产自产 收入收入 亿元 60 71 105 121 毛利率毛利率%56%56%57%54%尿素尿素自产自产 收入收入 亿元 38 33 33 33 毛利率毛利率%30%25%25%25%其他其他 收入收入 亿元 12 13 13 14 毛利率毛利率%1.4%1.50%1.50%1.50%营收总计营收总计 亿元 110 116 151 168 yoy -9.5%5.7%29.7%11.3%综合毛利率综合毛利率%41%41%45%44%数据来源：wind，东北证券 综上，我们预计 2023-2025 年公司营

79、收分别为 116/151/168 亿元，同比分别增长6%/30%/11%，归母净利润分别为15.5/27.1/30.2亿元，同比分别增长-42%/75%/11%。4.2.估值与投资评级估值与投资评级 可比公司选择可比公司选择：我们选取 3 家国内行业的代表企业作为可比公司：1）华鲁恒升是多业联产的新型煤化工企业，其中煤头尿素是公司的重要板块之一，且公司有荆州大额扩产项目，与公司的阿拉善天然碱项目大幅提高产能体量相类似；2）龙佰集团是国内钛白粉龙头，钛白粉与纯碱同属地产链，而且钛白粉相关的涂料和纯碱相关的玻璃都在竣工端，因此将龙佰与公司作为景气度上的可比公司；3）卫星化学是国内轻烃法 C2/C3

80、 产业龙头，通过采购乙烷裂解制乙烯，与公司相似之处在于，卫星化学的乙烷裂解制乙烯在三种乙烯生产工艺中成本最低，且乙烷资源在国内属于稀缺资源，而公司的天然碱法的纯碱同样是三种纯碱工艺中成本最低，且天然碱矿稀缺，同行进入壁垒高，因此将卫星化学作为可比公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 表表 10：可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600426.SH 华鲁恒升 2.53 3.05 3.09 11.12 9.2

81、9 8.95 002601.SZ 龙佰集团 1.27 1.69 2.09 15.73 11.87 9.59 002648.SZ 卫星化学 1.84 2.20 2.71 10.33 8.64 7.01 平均值 11.99 9.93 8.51 000683.SZ 远兴能源 0.42 0.73 0.81 14.83 8.48 7.63 数据来源：wind，东北证券 注：收盘价取 2024 年 4 月 3 日 绝对估值绝对估值：根据我们的 FCFF模型测算公司价值为 7.24 元。相对估值相对估值：按照我们的盈利预测，当前股价对应 PE 分别为 15X/8X/8X。当前顺周期白马股普遍处于低估位置，考

82、虑到近期 PMI 等宏观指标一定程度上反映出顺周期行业复苏的迹象，顺周期白马股具备业绩和估值回升的机会，参考 2024 年可比公司平均估值，给予远兴能源 10XPE，对应远兴能源目标价 7.3元。综合绝对估值和相对估值结果，我们谨慎选择相对估值结果，给予公司目标价综合绝对估值和相对估值结果，我们谨慎选择相对估值结果，给予公司目标价7.24 元，元，上调至上调至“买入买入”评级。”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 地产修复不及预期的风险地产修复不及预期的风险：房屋开工及竣工面积对浮法玻璃的需求至关

83、重要，如果地产复苏不及预期，压制浮法玻璃需求，纯碱的需求也将受到限制；光伏新增装机不及预期的风险光伏新增装机不及预期的风险：光伏玻璃作为纯碱重要的需求增长点，如果光伏玻璃的生产不及预期，纯碱的新增产能消化难度将提升；新建产能不及预期的风险新建产能不及预期的风险：公司阿拉善天然碱项目虽然一期接近尾声，但还有二期项目作为未来几年的增量，相关指标及建设进度均存在一定程度的风险；盈利预测不及预期的风险盈利预测不及预期的风险：我们对股票目标价的定价基础来自盈利预测，如果业绩因不可抗力、大宗商品价格波动等因素造成业绩不及预期，我们给予的目标价也将面临调整。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

84、及说明 29/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,062 931 842 924 净利润净利润 3,190 2,075 3,319 3,773 交易性金融资产 28 28 28 28 资产减值准备 34-30-30-30 应收款项 100 106 137 153 折旧及摊销 887 1,068 1,088 1,151

85、 存货 776 816 987 1,117 公允价值变动损失 24 0 0 0 其他流动资产 3,789 3,789 3,789 3,789 财务费用 244 138 134 111 流动资产合计流动资产合计 8,041 6,964 7,450 7,870 投资损失-793 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-359 210 890 709 长期投资净额 3,124 3,957 4,790 5,624 其他 22 256 257 63 固定资产 9,819 16,610 19,675 21,566 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,250 3,717 5,658 5,776 无

86、形资产 837 702 568 434 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-3,341-5,701-3,485-3,290 商誉 3 3 3 3 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-2,251 840-2,263-2,403 非非流动资产合计流动资产合计 21,822 26,290 28,459 30,565 企业自由现金流企业自由现金流-2,468-1,119 2,735 3,249 资产总计资产总计 29,862 33,254 35,909 38,436 短期借款 2,673 3,373 2,973 2,673 应付款项 4,932 5,181 6,268 7,095 财务与估值指标财

87、务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 467 891 891 891 每股收益（元）0.73 0.42 0.73 0.81 流动负债合计流动负债合计 9,492 10,941 12,006 12,752 每股净资产（元）3.46 3.49 3.89 4.30 长期借款 2,085 2,085 1,585 1,085 每股经营性现金流量（元）0.90 1.00 1.52 1.55 其他长期负债 1,566 2,482 2,482 2,482 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 3,651 4,

88、567 4,067 3,567 营业收入增长率-9.5%5.7%29.7%11.3%负债合计负债合计 13,143 15,509 16,074 16,320 净利润增长率-46.2%-41.7%74.9%11.2%归属于母公司股东权益合计 12,531 13,034 14,519 16,044 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 4,189 4,712 5,317 6,072 毛利率 40.8%41.2%45.1%44.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 29,862 33,254 35,909 38,436 净利润率 24.2%13.4%18.0%18.0%运营效率指标运营效率指标

89、 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 3.25 3.19 2.90 3.11 营业收入营业收入 10,987 11,617 15,070 16,773 存货周转天数 40.17 41.92 39.23 40.45 营业成本 6,506 6,835 8,268 9,360 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 242 317 427 434 资产负债率 44.0%46.6%44.8%42.5%资产减值损失 0 30 30 30 流动比率 0.85 0.64 0.62 0.62 销售费用 163 199 226 262 速动比率 0

90、.35 0.20 0.21 0.22 管理费用 803 1,025 1,190 1,343 费用率指标费用率指标 财务费用 154 107 120 98 销售费用率 1.5%1.7%1.5%1.6%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 7.3%8.8%7.9%8.0%投资净收益 793 0 0 0 财务费用率 1.4%0.9%0.8%0.6%营业利润营业利润 3,700 2,818 4,482 5,093 分红指标分红指标 营业外收支净额-42-52-57-63 股息收益率 2.4%5.2%5.2%6.5%利润总额利润总额 3,658 2,766 4,425 5,030 估值指标估值

91、指标 所得税 468 692 1,106 1,258 P/E（倍）10.74 14.83 8.48 7.63 净利润 3,190 2,075 3,319 3,773 P/B（倍）2.27 1.77 1.59 1.43 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,660 1,552 2,713 3,017 P/S（倍）2.58 1.98 1.53 1.37 少数股东损益 530 523 605 755 净资产收益率 21.6%11.9%18.7%18.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 研究团队简介：研究

92、团队简介：Table_Introduction 王春雨：中国科学院化工硕士，华中科技大学化工本科，现任东北证券化工行业分析师，曾任职于东吴证券、国联证券担任化工行业研究员。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指

93、数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未

94、来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 远兴能源远兴能源/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的

95、信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630