1、 Table_First1 乳品乳品 食品饮料食品饮料 行业报告行业报告 TABLE_COVER 结构性增长谁是赢家结构性增长谁是赢家 乳品乳品行业首次覆盖报告行业首次覆盖报告 中国乳品消费量将继续上升。乳品包括饮用奶、酸奶、奶粉、芝士、冰淇淋 等， 又有常温和低温两种保存方式。 按照中国原奶产量、 进口量以及日本农 林水产省披露的数据，中国 2018 年原奶人均消费量为 33.2 千克，约是日 本人均消费量（95.7 千克）的 35%。我们预计未来 2 年中国乳品需求量将 维持 3.0%左右的年增速，驱动因素包括农村消费升级、城镇化提升及乳品 多品类扩展等。液体乳市场增长来自于销售单价的提升

2、，而干乳品主要依 靠品类扩展带来的消费量提升拉动。 开始进入全产业链竞争阶段。从竞争格局看，发展成熟的常温酸奶和白奶 集中度较高， 基本上形成伊利和蒙牛两大寡头竞争的格局。 低温白奶 （巴氏 奶） 和低温酸奶受制于冷链配送， 集中度较低， 我们估计未来将随配送能力 改进而提升。奶粉市场内资品牌正在夺回失去的份额，芝士（又称奶酪）和 乳饮料市场内资品牌也在崛起。龙头乳企不断扩张产品线，并在国内和澳 洲收购牧场掌控上游，国内乳品市场开始进入全产业链竞争的时代。 寻找结构性增长中的赢家。我们判断未来中国乳品市场将维持温和增长， 常温奶将进行产品升级，低温巴氏奶渗透料将加快，芝士奶粉等干乳制品 将更加

3、丰富多元。中国城镇人均乳制品消费量（29.1 千克）已经超过世界 平均水平，农村人均乳品消费量（12.1 千克）仍有较大上升空间，低线市 场的增速料将更快。借鉴日本，我们认为乳品公司未来品类需要更加多样 化，并需加快推出高附加值产品和推进国际化。在乳品行业结构性增长中， 品类多元化的伊利股份和巴氏奶龙头光明乳业有望成为赢家。短期看，原 奶价格上升背景下，竞争有望趋缓，乳制品行业盈利能力将上升。 Table_first2 证券研究报告证券研究报告 2020 年 04 月 10 日 Table_First3 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC

4、执证编号：S03 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号：S03 Table_Info1 乳品乳品 首次覆盖首次覆盖 食品饮料食品饮料 TABLE_TITLE 结构性结构性增长增长谁是赢家谁是赢家 乳品行业进入全产业链竞争时代乳品行业进入全产业链竞争时代 Table_Info2 证券研究报告证券研究报告 2020 年 04 月 10 日 行业评级行业评级(首次) 强于大市强于大市 相对市场表现相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师分析师 消费研究团队 廖欣宇廖欣宇 xin

5、yu.liaonomuraoi- SAC 执证编号：S03 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号：S03 TABLE_SUMMARY 乳品行业恢复到中个位数增长。2019 年中国乳品行业销售额 4196 亿元， 同比增长 5.5%。 2007 年之前国内乳品市场曾发展迅速， 销售额增速维持在 16%以上。 2008 年因食品安全 “三聚氰胺” 事件爆发， 增速急剧滑落至 6.3%。 事件之后增速明显反弹，2009 年-2014 年间销售额年均复合增速（CAGR） 达 14.1%。 2015 年起乳品行

6、业进入低单个位数增长期， 但 2018 年-2019 年 增速回升到 5%以上，近 5 年 CAGR 为 4.3%。 人均消费量还有提升空间，差距主要在干乳品。过去 10 年中国乳品需求结 构发生了较大变化，饮用奶（常温奶和低温巴氏奶）仍占主要地位，但占比 从 2009 年的 81.6%下降近 20 个百分点至 61.8%；酸奶占比上升最大，从 十年前的 16.8%升至 2019 年的 35.6%。按欧睿国际口径，2019 年中国乳 品人均消费量为 22.8 千克，约为美国、韩国、日本的 1/4、1/2、3/5，未来 还有成长空间。日本的液态奶人均消费量是中国的 1.6 倍，差距相对较少， 但

7、干乳品是中国的 7.9 倍，预示中国市场干乳品的成长空间较大。 知日鉴中，产品升级和品类扩张是方向。对比人均 GDP、人均乳品消费量 和人口结构，目前中国乳品的发展阶段和日本 1980 年-1990 年相近。这十 年日本人均原奶消费量从 1980 年的 65 千克增加到 1990 年的 83 千克， CAGR 为 2.5%，其中巴氏奶占主流。在此阶段，明治和养乐多等日本乳企 加大高附加值产品的推出，布局健康食品领域，并加快开拓国际市场。日本 奶价由乳企和政府指定生鲜乳生产团体协商， 上游议价能力强； 中国乳企盈 利能力强于日本同行，我们估计在产品升级后将进一步提高。 奶价温和上涨利于乳企龙头。

8、 新冠肺炎疫情冲击下奶价一季度小幅下滑， 我 们估计之后将回升，预计 2020 年和 2021 年奶价分别提高 2%和 1.5%。预 测未来两年恒天然奶粉拍卖价分别为 3125 和 3200 美元/吨，中国原奶价格 相对国外原奶溢价约 8-12%。 下游乳企成本压力较大， 部分抗压差的乳企料 将退出， 有利于行业集中度提升。 龙头乳企可通过提升产品结构和减缓促销 等拉动盈利增长，按往年看乳价上涨推动乳企盈利能力均获提升。 投资建议。 我们预计未来几年乳品需求量的增速在 3%左右， 叠加价格上升， 销售额增速约 5%。新冠肺炎对销售的短期影响有限，中长期不改结构性增 长态势。未来几年有三大趋势：

9、1、乳品品类多样化，消费升级带来均价提 升；2、集中度将上升；3、巴氏奶渗透加快。我们看好品类扩张的乳品龙头 伊利股份，及受益于需求向低温巴氏奶升级的光明乳业。 重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 目标价目标价 评级评级 评级变动评级变动 市值市值 (亿元亿元) EPS(元元) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 伊利股份 600887.SH 30.20 38.64 增持 首次 1832 1.16 1.21 26.09 24.93 22.37

10、20.61 21% 19% 光明乳业 600597.SH 11.60 14.50 增持 首次 142 0.39 0.45 29.42 25.96 8.33 7.01 8% 9% -13 -9 -4 0 5 10 19/0419/0719/1020/0120/04 % 乳品沪深300 rQqPrRrNnQoQmOmNuMpOoN7NdNaQnPpPoMmMfQnNmQkPrQrN6MoOxONZsRtRvPpOpN Table_Info4 Nomura | 乳品 2020.04.10 3 正文目录正文目录 中国乳品市场恢复平稳增长中国乳品市场恢复平稳增长 .8 中国乳业持续增长，液态奶占主导中国

11、乳业持续增长，液态奶占主导 .8 乳业进入全产业链竞争时代乳业进入全产业链竞争时代 .10 奶价温和上涨推动乳企净利率提升奶价温和上涨推动乳企净利率提升 . 11 奶价进入小幅上涨周期奶价进入小幅上涨周期 .12 温和上涨背景下奶企促销减少温和上涨背景下奶企促销减少 .14 品类多元化推动乳品消费升级品类多元化推动乳品消费升级 .16 常温液态奶发展成熟，消费正在升级常温液态奶发展成熟，消费正在升级 .17 常温白奶双寡头格局稳固，消费升级仍有空间常温白奶双寡头格局稳固，消费升级仍有空间 .17 常温酸奶品类多样，格局稳定常温酸奶品类多样，格局稳定 .19 低温液态奶发展迅速，集中度有待提高低

12、温液态奶发展迅速，集中度有待提高.20 巴氏奶区域性强，品牌有本地优势巴氏奶区域性强，品牌有本地优势 .20 低温酸奶市场稳步增长低温酸奶市场稳步增长 .21 奶粉高端化有机化成趋势，奶粉高端化有机化成趋势，内资品牌份额回升内资品牌份额回升.21 其他乳品还有较大的成长空间其他乳品还有较大的成长空间 .26 芝士是蓝海市场，外资品牌主导芝士是蓝海市场，外资品牌主导 .26 乳饮料市场竞争激烈，乳酸菌饮料增长快乳饮料市场竞争激烈，乳酸菌饮料增长快 .28 冰淇淋市场分散，国外品牌占优势冰淇淋市场分散，国外品牌占优势 .29 知日鉴中：产品功能化与品牌国际化知日鉴中：产品功能化与品牌国际化 .31

13、 日本乳品小个位数增长，酸奶占比高日本乳品小个位数增长，酸奶占比高 .31 发酵乳、乳饮料和芝士市场快速增长发酵乳、乳饮料和芝士市场快速增长 .31 奶牛养殖和酸奶集中度均较高，饮用奶较低奶牛养殖和酸奶集中度均较高，饮用奶较低 .33 日本乳业进入成熟期，乳企积极转型日本乳业进入成熟期，乳企积极转型 .35 日本乳业发展对中国乳企转型的借鉴日本乳业发展对中国乳企转型的借鉴 .37 中国目前处于日本转型期后半期中国目前处于日本转型期后半期 .37 转型期成本压力下日本乳企向高附加值产品发展转型期成本压力下日本乳企向高附加值产品发展 .38 面对人口结构变化布局健康食品领域面对人口结构变化布局健康

14、食品领域 .43 国内市场饱和后加快推动国际化国内市场饱和后加快推动国际化 .45 新冠肺炎不改乳品结构性增长趋势新冠肺炎不改乳品结构性增长趋势 .49 预计乳品销量温和增长，供需平衡预计乳品销量温和增长，供需平衡 .49 奶价上涨延续，但增速放缓奶价上涨延续，但增速放缓 .53 品类多元化和低温化是行业趋势品类多元化和低温化是行业趋势 .55 常温液态奶集中度继续提升，品类更加多元化常温液态奶集中度继续提升，品类更加多元化 .55 高附加值产品占比上升，优化产品结构高附加值产品占比上升，优化产品结构 .58 巴氏奶渗透率料将加快巴氏奶渗透率料将加快 .59 看好产品矩阵丰富的龙头公司看好产品

15、矩阵丰富的龙头公司 .63 Table_Info4 Nomura | 乳品 2020.04.10 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表目录图表目录 图表 1：中国乳品市场规模降速后企稳 .8 图表 2：乳品中液态奶占主导、酸奶占比扩大 .8 图表 3：中国液态奶市场规模变化 .9 图表 4：中国不同类型乳品历年增速 .9 图表 5：中国人均原奶消费量计算 .10 图表 6：中国原奶产量近十年来较为稳定 .12 图表 7：进口全脂奶粉折算的原奶占中国原奶消耗量比重.12 图表 8：中国主产区生鲜乳价格 .13 图表 9：龙头乳企收奶价与上游原

16、奶价与饲料成本的联动紧密 .14 图表 10：伊利股份销售单价拆分 .14 图表 11：奶价上涨时优秀乳企盈利能力提升 .15 图表 12：奶价上行时乳企销售费用率整体下降 .15 图表 13：伊利股份毛销差 .15 图表 14：蒙牛乳业毛销差 .15 图表 15：光明乳业毛销差 .16 图表 16：伊利、蒙牛、光明毛销差总结 .16 图表 17：乳品子品项销售额占比（2019） .16 图表 18：乳品子品项五年销售额占比变化 .16 图表 19：各类液态奶市场 2014 年-2019 年 CAGR .17 图表 20：液态奶市场集中度由高到低 .17 图表 21：UHT 奶市场增长缓慢 .

17、18 图表 22：UHT 奶市场集中度高 .18 图表 23：高端 UHT 奶市场主要被金典和特仑苏占据 .18 图表 24：龙头乳企常温奶毛利率明显高于中小型乳企 .18 图表 25：伊利高端常温 UHT 奶通过包装及品质升级提价 .18 图表 26：京东 618 常温液态奶前十大制造商销售额占比 .19 图表 27：京东 618 常温液态奶前十大制造商 SKU 均价 .19 图表 28：常温酸奶市场增长迅速 .19 图表 29：常温酸奶市场份额高度集中 .19 图表 30：常温酸奶明星产品 .20 图表 31：巴氏奶市场稳步持续增长 .20 图表 32：巴氏奶市场集中度低 .20 图表 3

18、3：低温酸奶市场近年增长较快 .21 图表 34：低温酸奶市场集中度低于常温酸奶 .21 图表 35：中国婴幼儿奶粉市场近年来增速平稳 .22 图表 36：目前中国奶粉市场外资品牌占主导（2019） .22 图表 37：前十大奶粉公司中内资占比自 2016 年提升 .22 图表 38：2016 年起高端、超高端奶粉占比加速提升 .23 图表 39：中国有机婴幼儿奶粉市场高速发展 .23 图表 40：国外品牌 vs 国内品牌奶粉零售价 .24 图表 41：国内婴幼儿奶粉品牌零售价 .24 图表 42：超高端奶粉中外资品牌占主导 .24 图表 43：天猫双十一销售占比前十奶粉品牌(2019) .25 图表 44：京东 618 销售占比前十婴儿奶粉品牌(2019) .25 Table_Info4 Nomura | 乳品 2020.04.10 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 图表 45：外资和内资品牌分占一二线和三四线城市 .25 图表 46：母婴渠道销售主要在低线城市 .25 图表 47：中国羊奶粉市场规模 .26 图表 48：中国芝士市场规模增速出现放缓 .27 图表 49：中国芝士市场被国外品牌占领（2019 年） .