1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 孚能科技孚能科技：厚积薄发，厚积薄发，扶摇直上扶摇直上 报告摘要报告摘要： 产业：新能源汽车大势所趋。产业：新能源汽车大势所趋。1）国内终端重塑：新能源汽车在 C 端打 开市场，产业发展进入以 C 端为主导的新阶段。2）全球电动化趋势加 速：欧美加码电动车，海外车企量产周期开启，供需共振，全球电动 化势不可挡。 行业：电芯作为产业链核心，战略地位凸显，欧美主机厂电动化转型行业：电芯作为产业链核心，战略地位凸显，欧美主机厂电动化转型 需依托国内电芯及材料。需依托国内电芯及材料。电芯占据电动车成本 20%-

2、40%，但主机厂目 前尚无保证自供电芯能力，意味着电池重要而其掌控力度弱。电芯环 节占据产业链核心地位。欧美主机厂依然占据一定优势，但欧美没有 相匹配的电池供应链，全球电芯厂集中于中日韩；对于欧美主机厂而 言，电动化转型中尤其需依托中国电池及材料。 公司：孚能科技专注软包，软包渗透率将持续提升；在戴姆勒背书下，公司：孚能科技专注软包，软包渗透率将持续提升；在戴姆勒背书下， 公司将厚积薄发。公司将厚积薄发。孚能专注软包路线，软包相对安全且能量密度高， 随大众 MEB、奔驰等配套软包电池车型在明年起上量，软包渗透率提 升是必然。孚能专注研发，2018 年击败 LG、宁德时代等对手拿下戴姆 勒千亿元

3、订单证明自身实力。 2018 年公司增资 64 亿元+2020 年 IPO 募 资 34 亿元，产能迅速提升，规模优势将进一步体现。奔驰背书，放量 在即，且国内广汽、北汽等车企布局完善，孚能崛起正当时。 盈利预测及评级盈利预测及评级： 我们预计公司 2020-2022 年电池出货分别为 3.2、 8.5、 15.1GWh： 分别实现营收 31.0、 76.2、 129.7 亿元， 营收增速分别为 26.7%、 145.6%、70.2%；分别实现归母净利润 0.52、3.41、9.26 亿元，净利增 速分别为-60.4%、557.0%、172.5%；对应 PE 分别为 557、85、31 倍。

4、公司正在厚积薄发之时，将持续保持确定性高增长，扶摇直上，成长 为全球动力电池领域重要供应商。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示：全球新能源汽车销量不及预期，戴姆勒订单不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,276 2,450 3,103 7,622 12,973 (+/-)% 70.00% 7.65% 26.67% 145.63% 70.21% 归属母公司归属母公司净利润净利润 -78 131 52 341 926 (+/-)% -528.31% 267.78% -60.44% 557.03%

5、171.46% 每股收益（元）每股收益（元） -0.07 0.12 0.05 0.32 0.86 市盈率市盈率 0.00 557.30 84.82 31.25 市净率市净率 0.00 0.00 2.74 2.65 2.45 净资产收益率净资产收益率(%) -1.18% 1.85% 0.49% 3.13% 7.83% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 841 857 1,071 1,071 1,071 买买入入 首次覆盖 股票数据 2020/7/29 6 个月目标价（元） 40.00 收盘价（元） 27.02

6、12 个月股价区间 （元） 25.7537.00 总市值（百万元） 28,929 总股本（百万股） 1,071 A股（百万股） 1,071 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 15 历史收益率曲线 -7% -4% -1% 2% 5% 2020/7 孚能科技沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% 0% 0% 相对收益 -14% -21% -21% 相关报告 松下牵手丰田的几点思考 -20200210 2020 年度策略：全球电动化加速，看好海 外供应链2001年 3月至 2004 年 9月,担任 GlobalMarketing Company 财务主管;2

7、004年 9月至 2006年 11 月,担任 Imacon Inc.财务副总裁;2006年 11月至 2009年 6月,担任 Tekwell Inc.总裁;2009年 7月至 2019年 6月,担任美国孚能内部运营官;2019年 7月 至今,担任孚能美国首席财务官;2017年 12月至 2019年 5月,担任孚能有限 董事;2019年 5月至今,担任孚能科技董事。 陈利 董事 学士 1991年 7月至 1999年 11月,担任江西银行股份有限公司科技支行分理处主 任;1999年 12月至 2005年 2月,担任招商银行股份有限公司南昌分行公司 银行业务部高级经理;2005年 3月至 2009年

8、 6月,担任南昌创业投资有限公 司总经理;2010年 2月至今,担任江西裕润执行董事;2017年 11月至 2019年 5月,担任孚能有限董事;2019年 5月至今,担任孚能科技董事. 苏静 董事 硕士 北京大学学士、硕士。2009年 7月至 2015年 4月，担任昆仑信托有限责 任公司业务总监；2012年 10月至 2015年 4月，担任国联产业投资基金管 理（北京）有限公司董事会秘书；2015年 5月至 2016年 10月，担任国新 科创基金管理有限公司执行董事；2016年 10月至今，历任国新风险投资 管理（深圳）有限公司执行董事、董事总经理；2019年 5月至今，担任孚 能科技董事。

9、1.3. 黎明黎明前夕，前夕，爆发在即爆发在即 2016-2018 年， 公司业绩随新能车产业发展高速增长。 公司 2019 年实现营收 24.5 亿 元，营收增速 7.6%，明显低于前期增速，主要因 2019 年新能车产业因补贴大幅退 坡导致景气度下降，全年新能车产销基本与上年持平，另外公司与部分客户合作的 车型发布时间推迟导致公司 2019 年营收增速明显放缓。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 尽管 2019 年公司营收增速下降，但当年实现归母净利润 1.31 亿元，YOY+268%， 主要得益于成本降

10、低。公司通过扩大采购规模、优化生产工艺、加强生产管理，有 效控制成本，2019 年毛利率回升至 23.5%，较上年提升近 18 个百分点。未来，随 着公司产能顺利投放+戴姆勒等重要客户放量，公司预计将进一步体现规模效应， 摊薄成本，迎来业绩的新一轮爆发。 图图 3：公司公司营营收收、净利净利及及增速增速情况情况 图图 4：公司公司毛利率毛利率及及净利净利率率情况情况 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，EV Sales，Focus2 Move 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 2. 新能车新能

11、车大势所趋大势所趋：国内国内终端重塑，终端重塑，全球全球电动电动化化势不可挡势不可挡 2020 年伊始，新冠疫情突如其来，影响了国民生活生产的方方面面。表观看，疫情 极大的冲击今年新能源汽车产业产销量，对于国内新能车全年产销的预期从中性 150-160 万辆下调 20%-30%至 120-130 万辆，4、5 月份海外车企亦纷纷停产。但但数数 据据受影响受影响的的背后，背后，我们我们更应当更应当看到看到的的是是趋势趋势的的加速加速： 1、 国内国内终端终端重重塑塑：新能源新能源汽车汽车在在 C 端端打开打开市场，市场，产业产业发发展展进进入入以以 C 端端为为主导的主导的新新 阶阶段。段。 2

12、、 全球全球电动电动化化趋势趋势加速加速：欧美欧美加码加码电电动动车，车，海外车企海外车企量产周期量产周期开启，开启，供需供需共振，共振， 全球电动化全球电动化势不可挡势不可挡。 2.1. 国内国内终端终端重塑：重塑：产业产业驱动力驱动力的的重大变重大变革革 2.1.1. C 端端趋势趋势加速，加速，空间空间更为更为广阔广阔 我们以所有权&使用性质去划分 B端及 C 端，所有权分为个人、单位及未知；使用 性质基本划分为营业及非营业。 2018 年以来， 个人所有权的使用性质基本为非营业， 未知所有权为营业；单位所有权则直接归为 B端。即 C 端为个人非营业， B端为 单位所有权+未知所有权。B

13、 端资本属性更强，C 端则是消费属性。 2019 年，国内新能源乘用车上险合计 86.2 万辆，其中 B 端为 40.9 万辆，占比 47%。 从数据端可以看出，2017-2019 年，新能源乘用车 B 端上险从 19%跃升到 47%，成为 近年新能源乘用车终端需求的主要增长点。 图图 5：2016-2020 上半年上半年 B端端与与 C 端端上险上险及及占比占比（万辆）万辆） 数据来源：东北证券，交强险 实际上，实际上，新能源汽车在新能源汽车在 B B 端（端（运营运营端端）率先完成普及是符合国内新率先完成普及是符合国内新能源汽车产业发能源汽车产业发 展规律的展规律的： B B 端是端是真实

14、需真实需求，求，将新能源车路权、运营成本优势最大化将新能源车路权、运营成本优势最大化。对于 B 端需求而言，车 辆本质上是为完成载运人员而收取费用，核心在于完成空间的移动。在 A 级车续航 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 普遍提升至 400km 以后，里程焦虑弱化，而运营车辆的使用频率高于私家车，最大 化的放大新能源汽车的运营成本优势-电费较油费更为节省。 但但 B B 端端与与 C C 端端的的空间空间不同不同：长期来看， B 端仅数百万级别的保有量； 而 C 端则有 2.5 亿以上的保有量空间。因此，

15、因此，B B 端端短期内短期内虽然虽然仍有仍有较大较大（ 较大较大是是针对针对目前目前新能车新能车 产销产销基数基数低低）的的空间空间，但但在在 C C 端端切实切实放量放量才是才是新能源新能源汽车汽车产业产业真正真正能能够够做大做强做大做强的的 核心。核心。 现阶段对于个人消费者而言，新能源乘用车并不具备初始购臵成本优势，优势集中 于：1）号牌、路权等；2）运营成本低。这些直观的优势是新能源乘用车在 B 端渗 透率迅速提升的原因，但对于 C 端消费者而言，在日均出行 30-50KM 的情况下，运 营成本优势无法覆盖初始购臵成本差异，同时面临残值差异问题（而 B 端营运车辆 在 5-8 年运营

16、里程预计超 50 万公里的情况下，传统及新能源车辆均已几无残值可 言） 。 对于对于 C C 端而言，产品面临分层，低端产品展现极致性价比端而言，产品面临分层，低端产品展现极致性价比；而中高端渗透率的提升而中高端渗透率的提升 关键在于实现电动平台相较传统车的关键在于实现电动平台相较传统车的变革性甚至变革性甚至革命性的驾革命性的驾驶驶差差异。异。对于低端产品 而言，A00 级别车型基本实现了完全的电动化，而中高端车型的电动化率仍有广阔 空间。我们认为 C 端的核心并非追求平价，更合理的方式应当是追求在电动化平台 上创造传统车平台无法实现的附加值，以此获取溢价。这也是为何市场之前关注并 期待特斯拉

17、国产化后的表现，某种程度上是在期待宛如 iPhone 4 在智能手机领域 打造爆款后带来的强烈示范效应，而经过 2020 年上半年的市场检验，确实完美达 到了产业及市场的预期。 2020 年上半年新能源乘用车合计上险 30.0 万辆，YOY-44%（19H2 总共 32.5 万辆） ， 其中：C 端 21.6 万辆，YOY-16.5%；B 端 8.4 万辆，YOY-70%。其中，6 月份新能源 乘用车上险 7.8 万辆，环比持续改善+18.4%，YOY-58.9%（主要因去年 6 月过渡期 抢装） ：其中 C 端 5.5 万辆，环比+17.6%，YOY-28.7%，但单月相较 2019 年，比

18、 2019 年 6 月以外的每个月都更高。 图图 6：2019 年年来来逐月逐月新能源新能源乘用车乘用车终端终端上上险险情况情况（辆）辆） 数据来源：东北证券，交强险 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 2.1.2. 从从新一线城市新一线城市市场市场感受感受新能车新能车竞争力竞争力的的变化变化 依照第一财经对城市级别的划分：一线城市（北上广深） 、新一线城市（杭州等 15 座城市） 、二线城市（厦门等 30 座城市）以及三线及以下城市。由于新一线城市中 杭州、天津为主要的限购城市，因此我们对分类略作调整，杭州

19、、天津上修至一线 城市（即一线城市包含主要 6 大限购城市） ，以此分析新能车终端情况。 表表 2 2：2012017 7- -20202020H1H1 分城分城市级市级别别 C C 端端上上险险情情况况（万辆）万辆） 城市级别城市级别 2017 2018 2019 2020H1 销量销量 占比占比 销量销量 占比占比 销量销量 占比占比 销量销量 占比占比 一线城市 15.7 36.9% 22.2 40.2% 19.5 43.1% 10.2 47.3% 新一线城市 8.4 19.7% 7.7 13.9% 5.8 12.8% 3.8 17.5% 二线城市 8.2 19.2% 11.3 20.4

20、% 8.2 18.0% 2.4 11.3% 三线及以下 10.3 24.3% 14.1 25.5% 11.8 26.1% 5.2 23.9% 总计 42.6 100.0% 55.3 100.0% 45.4 100.0% 21.6 100.0% 数据来源：东北证券，交强险 新一线城市新一线城市更能更能展现新能源产品竞争力的边际变化：展现新能源产品竞争力的边际变化：1)无牌照影响；2)对使用成本 不敏感-并非为油电比价选择新能源车。在新一线城市的增速更能体现新能源乘用 车除去号牌+运营成本低以外的竞争力强弱变化（驾驶体验、智能化等等） 。2020 年 Q1 在整体新能源乘用车上险-50%，C 端-

21、27%的情况下，新一线城市 C 端+15%，4 月 +97%，5 月+129%，6 月虽然同比下滑，环比依然提升 8%，达到 0.98 万辆。 表表 3 3：C C端端分城市级别分城市级别上险上险情况情况（辆）辆） 城市级别城市级别 20201919 年年 202019Q119Q1 202020Q120Q1 YOYOY Y 20202020- -0404 YOYYOY 20202020- -0505 YOYYOY 20201919- -0606 20202020- -0606 YOYYOY 一线城市 195316 45427 37004 -19% 18011 -5% 21983 0% 3264

22、1 25216 -23% 新一线城市 58091 1052410524 1209612096 15%15% 6 685857 7 97%97% 90939093 129%129% 1181111811 98049804 - -1 17%7% 二线城市 81808 2 233983398 7 7962962 - -6 66%6% 4 422223 3 - -42%42% 55075507 - -33%33% 1573615736 66236623 - -58%58% 三线及以下 118308 24668 18377 -26% 9167 50% 10487 48% 17483 13723 -22%

23、 总计总计 453545352323 7 7543975439 - -27%27% 382538258 8 6%6% 4 470707070 14%14% 7767177671 5536655366 - -29%29% 数据来源：东北证券，交强险 2.1.3. 从从车型车型结构结构感知感知终终端端变变化化 2019 年年 C 端上险端上险为为名义数据名义数据45 万辆，强调万辆，强调名义名义 ，是是因因为为部分部分 C 端端数据数据中中 存存有有一定一定水分水分。我们分城市级别、分车型细看 2019 年新能源乘用车上险，比如在 新一线城市中，北汽 EC 排第二-共计 0.

24、40 万辆，但基本都在青岛-0.39 万；二线城 市中排名前三位的车型中：第一名江淮 iEV6E 共计 1.23 万辆，其中合肥、潍坊两 个城市分别为 1.23 万辆；第二名江铃 E200 共计 0.71 万辆，其中南昌为 0.63 万辆； 第三名欧拉 R1 共计 0.44 万辆，半数集中于 6 月份在保定上险。但我们细看 2020 年上半年情况，水分被挤出，形成相对健康良性的 C 端结构。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 图图 7：2019 年年新能源新能源乘用车乘用车 C 端端分分城市级别城市级别上上

25、险险车型车型排行排行（辆）辆） 数据来源：东北证券，Wind 我们看 2020 年的不同，从车型看：Model 3 屠榜，蔚来 ES6、理想 ONE 等异军突 起。我们一直在强调的能够展现电动车竞争力、附加值的新一线城市，排名前五的 车型分别为 Model 3、理想 ONE、蔚来 ES6、宝马 5 系等，中高端电动车展现了出 色的竞争力，消费者认可、接受并愿意为其买单。 在 Model 3 国产之前，市场一方面期待其如 iPhone 4 打开智能手机市场一般打开电 动车市场，另一方面又在担心特斯拉进入将蔚来、理想等新势力一网打尽。如今我 们看到了前者，而对于后者的担忧似乎有些多余，Model

26、3 卖的越好，新势力也卖 的越好，这个市场在这些玩家的共同努力下加速拓展的趋势，重塑终端。 图图 8：2020 年年 1-6 月月新能新能源源乘乘用用车车 C 端端分分城市级别城市级别上上险险车型车型排行排行（辆）辆） 数据来源：东北证券，交强险 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 2.2. 海外海外：主机厂主机厂量产周期量产周期开启，开启，全球电动化全球电动化大大势势所趋所趋 2.2.1. 欧洲欧洲决心决心坚定坚定，注册量注册量韧性韧性强强 2.2.1.1. 欧洲欧洲坚定坚定电动化电动化路线路线 欧欧盟盟碳

27、排放政策掀开欧洲电动化大势浪潮。碳排放政策掀开欧洲电动化大势浪潮。 2014年欧盟要求2020年欧盟范围内95% 乘用车平均碳排放需降低至 95g/km CO2，到 2021 年 100%新车要达到此要求，超 额部分按每辆汽车每 g/km CO2 95 欧元进行罚款。2019 年 6 月 31 日，欧盟正式通 过新法案（EU）2019/631，其中提出 2025 年后欧盟境内新登记乘用车碳排放量要 比 2021 年减少 15%（乘用车 80.8g/km CO2） ，2030 年起要求乘用车比 2021 年碳排 放水平减少 37.5%（乘用车 59.4g/km） ，超额部分罚款幅度不变。短期内，

28、欧盟针对 零排放和排放量 50g/km 以下的低排放汽车， 超级积分的政策允许 2020-2022 年， 每 辆低排放汽车可抵成 2、1.67、1.33 辆，车企使用超级积分上限为 7.5g/km。 根据油耗平衡关系，可得出以下计算式： 其中，_为全体汽车销售量，_()为低排放汽车，即主要为 BEV/PHEV， _为目标碳排放量， _为实际碳排放量， 为 super-credits” 数，即 2020-2022 年分别为 2、1.67、1.33。则可定义 BEV/PHEV 渗透率，并测算 相应的数量： 目前欧盟乘用车平均碳排放约为 120g/km， 且目前扣除 BEV/PHEV 等后其他车型碳

29、 排放并未减少，则可知，要达到碳排放平衡目标，不考虑 HEV 情况下，则隐含的 低排放车辆占比 2020-2022 年约为 11%、14%、17%；若考虑碳排放约 90g/km 的 HEV 车型，则隐含的 BEV/PHEV 占比将适当降低。 目前来看， 2020 年上半年， 北欧挪威、 瑞典实现了新能车较高渗透率： 挪威为 68.5%， 瑞典为 25.9%；而欧洲大陆德国、法国等重要汽车市场还需要进一步提升（并且需 考虑到疫情造成整体汽车销量基数低的影响） ：德国为 7.7%，法国为 9.1%。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15 / 40 孚能科技孚能科技/ /公

30、司深度公司深度报告报告 图图 9：欧洲主要国家欧洲主要国家 2020 年年上半上半年年电动化率电动化率 数据来源：各国政府网站，东北证券 疫情甫一于欧洲爆发，市场担心欧洲碳排放政策或有放松，而随着疫情发酵，我们 看到的是欧洲对电动化进程的决心。 5 月 20 日，彭博报道欧盟绿色复兴计划拟免电动车增值税，并配套 200 亿清洁能源 汽车采购基金及 400-600 亿欧元投资基金。5 月 27 日，法国公布 80 亿欧汽车产业 支持计划，提高新能车补贴。私人购买国补从 6K 欧元提升到 7K；淘汰换购新能车 获得 5K 欧元补贴，可累加到 1.2 万欧元。6 月 1 日，德国推行 56 亿欧汽车

31、消费补 贴。既 2 月上调补贴之后，再度提升，纯电提升 1500 欧元,混动提升 750 欧元。 表表 4 4：近期近期欧洲欧洲国家国家电动车电动车政策政策变化变化情况情况 国家 时间 主要内容 德国 2019 年 11 月 将现有的电动车补贴额度提升 50%，售价 4W 以下 EV 及 PHEV 乘用车单车补贴将分别由原 先的 4000、3000 欧元提升至 6000、4500 欧元 2020 年 6 月 政府补贴再上调 50%，4 万欧以下 EV 补贴 9000 欧，截至 2021 年底） 法国 2019 年 12 月 2020 年补贴总预算提升 50%至 4 亿欧元 2020 年 5 月

32、 EV 补贴从 6000 欧提升至 7000 欧；商业客户可以获得 5000 欧的奖金；续航大于 50km、 售价不超过 5 万欧的插混获得 2000 欧； 换购新一代汽油/柴油车型获得 3000 欧， 换购纯 电动车型获得 5000 欧 奥地利 2020 年 6 月 7 月 1 日起，购买电动汽车将获得 5000 欧元（此前为 3000 欧元）；提高家用充电站补 贴 希腊 2020 年 6 月 提供 1 亿欧元，电动汽车和电动轻型商用车消费者可以获得车价 15%的补贴。而购买电 动出租车的消费者,可以获得车价 25%的补贴 英国 2020 年 3 月 未来 5 年内拨款 5 亿英镑建设电动车

33、超级充电网络；电动车购买补贴延长至 2023 年 荷兰 2020 年 3 月 对价格低于 4.5W 欧元，最低行驶里程为 120 公里的纯电动车购买用户，将获得 4000 欧 元的补贴 数据来源：东北证券，公开资料 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 2.2.1.2. 欧洲欧洲新能车新能车注注册量册量展现展现强强韧性韧性 2020Q1 高速增长后，欧洲新高速增长后，欧洲新能车注能车注册量持续回升册量持续回升，全年将继续，全年将继续高速增长高速增长。欧洲主 流国家新能车 6 月注册量同比+20%，而传统车-50

34、%，新能车率先反弹，欧洲 V 形 反转确定：其中法国反弹回升迅速，新能车逆势同比大增 77%，而同期传统车下滑 50%；德国新能车继续逆势高增，同比+56%，而同期传统车下滑 49%目前从欧洲电 动车销售量靠前的 8 个国家来看，电动车渗透率均维持在较高水平。同时欧洲拟推 动绿色复兴计划 ，法国宣布电动车 6 月起补贴上调 1000 欧元，德国宣布纯电动 车补贴再提 50%，另外降低 3pct 增值税，其他国家如希腊、西班牙等纷纷跟进电动 车补贴计划，欧洲全年销量将继续维持高增速，有望达到 100 万辆，同比增长 70% 以上。 图图 10：欧洲主要欧洲主要国家国家 2020 年年上上半半年年

35、新能源新能源汽车汽车注册量注册量（辆）辆） 数据来源：各国政府网站，东北证券 2.2.2. 全球全球主机厂主机厂开启开启量产周期，量产周期，供需供需共振共振 表面表面上上各大各大主机厂主机厂加速加速电动化电动化是是为为满足满足全全球球各地各地政府政府对于对于碳排放碳排放等等环保环保方面方面的的政政 策要求策要求，但但更本质更本质的的在于在于对对电动电动化、化、智能化智能化等等产业产业变革变革的的顺顺应应。特斯拉特斯拉横空出世，横空出世， 打造打造爆款，爆款，极大极大的的冲击冲击了了传统主机传统主机厂厂中高端中高端市场市场-其其重要的重要的利润来源利润来源市场。市场。 2019Q3，美国 Mod

36、el 3 销量比宝马 2+3+4+5 系总销量高出 68.7%；比奔驰 C+CLA+CLS+E 级高出 101.4%；比雷克萨斯 ES+GS+IS+RC 高出 120%；比奥迪 A3+A4+A5+A6 高了 126.4%。 图图 11：2019Q3 美国美国中中小小豪华车市场畅销车型排行豪华车市场畅销车型排行（辆）辆） 数据来源：东北证券，Cleantechnica 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 17 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 2019 年，特斯拉牢牢占据全球电动车销量榜首，排名 2-4 位的均为国内主机厂，传 统巨头如大众、丰田等品

37、牌在电动化上已稍逊一筹。 图图 12：2019 年年全球全球电动车电动车销量销量前十前十品牌品牌（万辆）万辆） 图图 13：2019 年年海外海外主要主要汽车汽车品牌品牌电动化电动化比例比例 数据来源：东北证券，EV Sales 数据来源：东北证券，EV Sales，Focus2 Move 在各国政策以及自身转型必需的情况下，传统主机厂加紧电动化转型。从全球最重 要的几大车企集团看： 1） 大众： 在 柴油门 之后电动化步伐加速， 接连推出 Together-Strategy 2025 和Roadmap E 。预计到 2025 年 BEV 占比 20%+，目标 300 万辆，2030 年 BE

38、V 占比超 40%；未来十年新能车产量超 2600 万辆。 图图 14：大众集团大众集团 Roadmap E战略战略 数据来源：东北证券，大众汽车 2） 丰田：相比大众，丰田在电动化上略晚一步，但已多次加速进程，2019 年 6 月， 丰田公布其最新的电动化全球战略，2025 销量目标为 550 万辆电动车，其中包 括 100 万辆纯电动及燃料电池车辆， 而在 2017 年版本中， 上述销量目标为 2030 年达成，意味着丰田将其销量目标提前 5 年。2020 年，丰田计划开始推出 10 款纯电驱动的新车，包括基于其新型 e-TNGA 架构打造的 6 款全球车型。 请务必阅读正文请务必阅读正文

39、后的后的声明及说明声明及说明 18 / 40 孚能科技孚能科技/ /公司深度公司深度报告报告 图图 15：2019 年年丰田丰田新能源新能源汽车汽车规划规划销量销量目标目标 数据来源：丰田汽车，东北证券 表表 5 5：主要主要海外海外主机厂主机厂电动化电动化战略战略目标目标及及规划规划 整车厂整车厂 目标目标 规规划划 大众大众 2025 年 BEV 占比 20%+，目标 300 万辆，其中欧洲、中 国分别为 110、140 万。30 年 BEV 占比 40%；未来十年 新能车产量超 2600 万辆 在 2022 年前投放 15 款车型，8 个 MEB 工 厂投产， 2028 年前推出 70

40、款 EV 车型； 2025 年后将至少推出 80 款新能源车型，其中 50 款为 EV 丰田丰田 2025 年全球销售 550 万辆电动化车型，其中包括 100 万辆纯电动和燃料电池车 2020 年开始推出 10 款纯电驱动的新车， 包括基于其新型e-TNGA架构打造的6款全 球车型 通用通用 2026 年全球电动汽车的年销量提高到 100 万辆 2023 年之前推出的至少 20 款全新电动汽 车车型 雷诺日产雷诺日产 22 年电动化率 30% 雷诺 22 年前推出 8 款 BEV，日产 22 款 戴勒姆戴勒姆 2022 年所有车型均提供电动款， 2030 年电动化率 50%+ 2020 年以

41、后 SMART 将只推出电动车.EVA1 平台 19 年底完成，EVA2 到 21 年完成 宝马宝马 到 2025 年，电动汽车的销售量每年将增长 30以上； 欧洲渗透率目标为 2021 年 25%，2025 年 33%，2030 年 50% 2023 年前投放 25 款新能源车型，且一半 以上车型将为纯电动 现代现代- -起亚起亚 2020 年新能源车销量达到 30 万辆 到 2020 年累计推 28 款新能源车型，包括 18 款 PHEV，8 款 EV 和 2 款 FCV 数据来源：东北证券，公开资料 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 19 / 40 孚能科技孚能科

42、技/ /公司深度公司深度报告报告 3. 电芯电芯战略战略地位地位凸凸显显，大产业大产业孕育孕育大机会大机会 3.1. 全球全球电动化电动化开启开启，电电芯芯战略战略地位地位凸显凸显 3.1.1. 全球电动化全球电动化中国中国中中游游 欧美主机厂依然占据一定优势，但欧美没有相匹配的电池供应链，全球电芯厂集中 于中日韩，而材料端的配套更多集中于中国国内。 从 2019 年全球动力电池装机情况来看， CA TL 以 32.5GWh 的装机量位于全球首位， 市占率达到 27.9%。而前十当中，BYD、国轩、力神均为国内成长起来的优秀电芯 厂商，AESC 则已被远景集团收购。 表表 6 6：201920

43、19- -2022020 0Q1Q1 全全球球动力动力电池电池装装机机排排行行及及份额份额（GWhGWh） 排排名名 20202 20Q10Q1 202019A19A 厂家厂家 装机量装机量 YOYYOY 市占率市占率 厂家厂家 装机量装机量 YOYYOY 市占率市占率 1 LG C 5.5 117.1% 27.1% CATLCATL 3 32.5 2.5 38.9%38.9% 27.9%27.9% 2 松下 5.2 -3.8% 25.7% 松下 28.1 31.9% 24.1% 3 CATL 3.6 -36.1% 17.4% LG C 12.3 64.0% 10.6% 4 三星 SDI 1.

44、2 34.0% 6.0% BYDBYD 11.1 11.1 - -5.9%5.9% 9.5%9.5% 5 AESC 1.1 8.3% 5.6% 三星 SDI 4.2 20.0% 3.6% 6 BYD 1.0 -72.0% 4.9% AESC 3.9 5.4% 3.3% 7 SK I 0.9 108.5% 4.5% 国国轩轩 3.2 3.2 0.0%0.0% 2.7%2.7% 8 PEVE 0.5 -8.5% 2.4% PEVE 2.2 15.8% 1.9% 9 国轩 0.3 -48.5% 1.2% 力神力神 1 1.9 .9 - -36.7%36.7% 1.6%1.6% 10 LEJ 0.2 -12.1% 1.0% SK 1.9 137.5% 1.6% 其他 -70.8% 4.3% 15.3 -23.1% 13.1% 合计 20.4 -14.2% 100.0% 116.6 16.6% 100.0% 数据来源：东北证券，SNE 未来，随着国内电芯厂与海外车企逐步形成新的配套体系，有望持续增强电芯环节 国内厂商的份额与话语权。 表表 7 7：海外海外整车厂的电池供整车厂的电池供应链体系应链体系 主机厂主机厂 主要供应链主要供应