1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 电力设备电力设备 审慎推荐审慎推荐-A（维持维持） 明阳智能明阳智能 601615.SH 目标估值：17.5-18 元 当前股价：15.94 元 2020年年07月月30日日 前瞻布局漂浮式，持续保持海风强竞争力前瞻布局漂浮式，持续保持海风强竞争力 基础数据基础数据 上证综指 3287 总股本（万股） 140307 已上市流通股（万股） 92475 总市值（亿元） 224 流通市值（亿元） 147 每股净资产（MRQ） 5.2 ROE（TTM） 11.3 资产负债率 80.0% 主要股东 靖安洪大招昆

2、股权投 资合伙企业 有限合伙 主要股东持股比例 16.69% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 25 25 53 相对表现 11 8 31 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 明阳智能（601615）业绩高 质 量 增 长 ， 风 机 交 付 加 速 2020-07-09 2、 明阳智能（601615）全年业 绩高增长，整机毛利率进入恢复期 2020-04-24 3、 明阳智能（601615）抢装持 续 进 行 ， 全 年 业 绩 高 增 长 2020-01-23 公司在固定式海风已有深厚积累，在手订单及在研高品质产品将进一步巩固公司 海风领域优势，并为漂浮

3、式夯实商业化基础。公司海风的优势较难复制，可能会 走出不同的发展路线，最终通过海上风机打开国际市场，直面国际整机巨头并与 其竞逐海上整机制造。预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 12.09、16.02 亿元，维持“审慎推荐-A”评级，目标价为 17.5-18.0 元。 前瞻布局漂浮式技术前瞻布局漂浮式技术。公司定增获批，其中部分资金拟投资建设 10MW 级海 上漂浮式风机设计研发项目。国内外陆风与近海海风起步时间差距较大，分 别为 95 年、19 年，相对于陆风与近海海风，国内外漂浮式海风建设差距较小 （首个项目建设时间相差 3 年），竞争刚刚起步。公司本次定增方案中涉及 漂浮式

4、项目研发，通过对这一技术的前瞻布局，预计公司将在海风领域持续 保持强竞争力。 漂浮式漂浮式是未来海风竞争的大方向。是未来海风竞争的大方向。目前欧洲漂浮式已有应用，我国沿海地区 已形成相对成熟的海上产业链集群，具备发展漂浮式的条件。漂浮式适用于 深远海海域，相对近海海风，漂浮式风电具备较强优势：漂浮式风电可在水 深超过 50 米的海域部署，因此可以进入更好的风资源地区（一定距离内，离 岸风速与离岸距离正相关），为负荷较大人口中心提供更多电量且消纳更易 保障。目前欧洲海上风电已经可以平价，美国能源局预计漂浮式单位建造成 本在 2032 年可以低于固定式，考虑到漂浮式可以进入风况更好的资源区、发 电

5、量更高，预计漂浮式平价时间可能在 2030 年左右。此外，漂浮式更易量产 且技术延展性更强，平台不受水深和海床条件的限制，因此可通过标准化批 量生产进一步降低成本，降本速度超预期可能性相对较大，最终的平价时间 有很可能在 2030 年之前。 漂浮式风机研发需要深厚的固定式研发经验积淀，公司具备强竞争力。漂浮式风机研发需要深厚的固定式研发经验积淀，公司具备强竞争力。预计 漂浮式将延续单机功率大型化趋势，我们认为大机组时代比拼的是在一定安 全阈值下机型的基本素质，半直驱在体积与重量方面可能具备先天优势。漂 浮式研发需要具备深厚的固定式经验积淀，这将拉开各企业漂浮式领域竞争 力，公司在固定式海风积累

6、深厚，即将集中开始交付大功率机组、快速积累 制造经验并获取在运数据，为漂浮式研发夯实基础。 投资建议投资建议：预计公司 2020-2021 年归母净利润为 12.09、16.02 亿元，对应估 值 18 倍、14 倍，维持“审慎推荐-A”评级，目标价为 17.5-18.0 元。 风险提示：风险提示：风电装机低于预期，补贴款难以及时收回。 。 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 6902 10493

7、16027 18657 21519 同比增长 30% 52% 53% 16% 15% 营业利润(百万元) 380 739 1422 1903 2502 同比增长 6% 94% 92% 34% 31% 净利润(百万元) 426 713 1209 1602 2101 同比增长 20% 67% 70% 33% 31% 每股收益(元) 0.39 0.52 0.86 1.14 1.50 PE 41.3 30.9 18.5 14.0 10.6 PB 4.0 3.3 2.9 2.5 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 Jul/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)

8、明阳智能 沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一一、前瞻布局漂浮式技术 . 4 二二、漂浮式是未来海风竞争的大方向 . 5 2.1、漂浮式风电适用于深远海域 . 5 2.2、欧洲已在规模部署漂浮式项目，我国沿海省份具备发展条件 . 7 2.3、相较近海海风，漂浮式可能更具竞争力的路线 . 8 三三、漂浮式风机研发需要深厚的固定式研发经验积淀，公司具备强竞争力 . 11 投资建议 . 13 风险提示 . 13 图表目录 图 1 漂浮式与近海风电的主要区别在于基础结构 . 5 图 2 漂浮式风电四种技术路线示意图. 6 图 3 欧洲与亚洲漂浮式海上风电规模

9、（MW） . 7 图 4 欧洲、亚洲与北美洲漂浮式装机预测 . 7 图 5 沿海经济相对发达省份用电量（亿千瓦时） . 8 图 6 沿海经济相对发达省份用电量占比 . 8 图 7 沿海经济相对发达省份财政收入（亿元） . 8 图 8 沿海经济相对发达省份财政收入占比 . 8 图 9 水深超过 60 米，固定式成本将急剧上升 . 9 图 10 漂浮式降本空间较大 . 9 图 11 漂浮式成本构成 . 9 图 12 漂浮式风场降本空间约为 48% . 10 图 13 漂浮式商业化途径：以固定式海风为基础 . 11 图 14 2020 年 1-6 月新增订单海风占比为 52.4% . 12 图 15

10、：明阳智能历史 PE Band . 13 图 16：明阳智能历史 PB Band . 13 表 1：明阳智能定增方案（亿元） . 4 表 2：国内外漂浮式起步时间差距较小 . 4 表 3：漂浮式四种技术路线对比 . 6 qRsNqQrOsNnPvNrOsOoRsR7NaObRmOmMtRnNkPmMwOkPpPmP7NoPnNMYtRqQvPmNxO 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 4：各国家/地区深远海风资源占比 . 6 表 5：欧洲漂浮式拟建项目 . 7 表 6：漂浮式降本具体措施 . 10 表 7：明阳智能在固定式海风领域积累深厚 . 11 表 8：公司分机型

11、销量（台） . 12 表 9：公司分机型销量（MW） . 12 表 10：盈利预测 . 13 附：财务预测表 . 14 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一一、前瞻布局漂浮式技术 定增方案获证监会核准定增方案获证监会核准。明阳智能于近日收到证监会出具的关于核准明阳智慧能源集 团股份公司非公开发行股票的批复 ，核准公司非公开发行不超过约 4.14 亿股新股，用 于投资建设 10MW 级海上漂浮式风机设计研发项目、汕尾海上风电产业园项目、混合 塔架生产基地建设项目、若干电站建设以及偿还银行贷款。 前瞻布局海上漂浮式技术前瞻布局海上漂浮式技术。国内外陆风与近海海风起步时间差距较

12、大，国内首个陆上风 电项目落后国外约 95 年时间，首个近海海风项目并网约落后国外 19 年，相对于陆风 与近海海风，国内外漂浮式海风建设差距较小（首个项目建设时间相差 3 年） ，竞争刚 刚起步。公司本次定增方案中涉及漂浮式项目研发，通过对这一技术的前瞻布局，预计 公司将在海风领域持续保持强竞争力。 表表 1：明阳智能定增方案（亿元）明阳智能定增方案（亿元） 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 10MW 级海上漂浮式风机设计研发项目 7.3 6.2 2 汕尾海洋工程基地 （陆丰） 项目明阳智能海上风电产业园工程 25.0 16.3 3 北京洁源

13、山东菏泽市单县东沟河一期（50MW）风电项目 4.2 0.7 4 平乐白蔑风电场工程项目 5.0 3.9 5 明阳新县七龙山风电项目 4.0 3.3 6 新县红柳 100MW 风电项目 7.1 5.8 7 北京洁源青铜峡市峡口风电项目 6.5 5.8 8 混合塔架生产基地建设项目 5.0 4.0 9 偿还银行贷款 - 13.1 合计 64.0 59.0 资料来源：公司公告，招商证券 表表 2：国内外漂浮式起步时间差距较小：国内外漂浮式起步时间差距较小 国内国内 国外国外 陆上风电 1985-1995 小项目示范 1890 年 Charles F. Brush 安装第一台发电风机 1995-20

14、03 出台政策鼓励发展 1897 年 Poulla Cour 在丹麦安装风机（试验） 2003 至今 通过特许权经营、电价补贴等政 策推动行业发展 1905 年 创立风电工人协会，并于 1906 年拥有 356 名会 员 近海海风 2007 年 东海大桥 100MW 风场揭标 1991 年 丹麦 11 台海风机组并网运行 2010 年 东海大桥 100MW 风电场并网发电 漂浮式 2015 年 首个漂浮式项目筹建 2009 年 首台漂浮式样机实测（挪威，立柱式） 2019 年 开工建设 2016 年 全球首个漂浮式风场 HywindScotland 开始建设 陆风起步发展时间差距 95 近海海

15、风起步发展时间差距（首个项目并网时间） 19 漂浮式起步发展时间差距（首个项目开工建设时间） 3 资料来源：北极星电力网，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二二、漂浮式是未来海风竞争的大方向 2.1、漂浮式风电适用于深远海域 漂浮式主流技术路线分为四种漂浮式主流技术路线分为四种。漂浮式（深远海）与固定式（近海）最大的区别在于基 础结构不与海床直接接触，而是利用浮力支撑风电机组并平衡载荷。漂浮式主流技术路 线分为四种，分别为半潜式、驳船式、立柱式、张力腿式，综合考虑成本、运维、建设 难度，半潜式相对较优，有望在众多技术路线中脱颖而出。 适用于深远海海域适用于深远海

16、海域。近海海风适用于最大水深 50-60m 左右的海域，且需要考虑渔业、 军事、环保等问题。北欧、中国和美国东海岸等人口密集地区近岸水域较深且超过这一 水深的海域风资源丰富。漂浮式风电基础结构不与海床直接接触，可以有效解决人口中 心近岸水域过深的问题。 相对近海海风，漂浮式风电具备较强优势。相对近海海风，漂浮式风电具备较强优势。漂浮式风电不局限于近海海域，可在水深超 过 50 米的海域部署，因此可以进入更好的风资源地区（一定距离内，离岸风速与离岸 距离正相关） ，为负荷较大人口中心提供更多电量且消纳更易保障。此外，与近海海风 固定底部设计相比，浮动基础通常具有环境效益，在安装过程中对海床的侵入

17、较小。 图图 1 漂浮式与近海风电的主要区别在于基础结构漂浮式与近海风电的主要区别在于基础结构 资料来源：Wind Europe，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 2 漂浮式风电四种技术路线示意图漂浮式风电四种技术路线示意图 资料来源：CWEA，招商证券 表表 3：漂浮式四种技术路线对比：漂浮式四种技术路线对比 半潜式半潜式 驳船式驳船式(Barge)(Barge) 立柱式立柱式 张力腿式（张力腿式（TLPTLP） 设计原则 通过分布式的浮筒结构 产生浮力和重力 利用平台浮力抵消 重力，类似船舶 底部压载，重 心低于浮心 通过向下的系泊张力平衡 浮体向上的

18、超额浮力 平台组成 浮筒-泊锚固定系统-压 舱系统 混凝土平台 圆柱形漂浮体 中央柱-浮筒 适应水深 40 米 30 米 100 米 40 米 典型案例 Wind Float Nacy Energies Dapming Pool Statoil Blue H TLB 安装运维难度 可在船坞完成组装、灌水 起浮、出坞、拖航 机组在港口安装， 托 运到机位点 机组需分体运 输安装 码头完成总装，需要特定 船舶完成施工 成本 低 低 较高 高 未来发展前景 资料来源：北极星电力网，招商证券 表表 4：各国家：各国家/地区深远海风资源占比地区深远海风资源占比 国家国家/ /地区地区 深远海风资源所占比

19、例深远海风资源所占比例 （水深（水深6060 米）米） 深远海风能储备 （深远海风能储备 （GWGW） 欧洲 80% 4000 中国（水深50 米） 60% 1268 美国 60% 2450 日本 80% 500 资料来源：发改委能源研究所，招商证券 立柱式立柱式半潜式半潜式驳船式驳船式张力腿式张力腿式 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 2.2、欧洲已在规模部署漂浮式项目，我国沿海省份具备发展条件 欧洲漂浮式已有应用。欧洲漂浮式已有应用。欧洲自 2009 年安装第一台漂浮式风机起，已开始积极扩展漂浮 式风电的研发、 测试和应用工作。 截至2019年底， 欧洲在运漂浮式风电

20、项目约为55MW， 此外尚有 274MW 项目将于 2022 年前开工。根据 Wind Europe 预测 2020 年欧洲漂浮 式规模可能会达到 124MW，远期至 2040 年，欧洲、亚洲与北美洲漂浮式装机规模有 望达到 70GW。 我国沿海地区具备发展漂浮式的条件。我国沿海地区具备发展漂浮式的条件。漂浮式风电发展需具备一定条件，我国沿海地区 已具备发展漂浮式技术的条件： （1）我国沿海省份用电量相对较大，不存在消纳问题， 为漂浮式项目收益率提供保障。 （2）与绝大多数新兴产业一样，漂浮式起步阶段需要政 府支持，沿海省份经济发达、具备扶持条件。 （3）沿海省人力资源充沛，且部分省份如 江苏

21、、广东等地，已有相对成熟的海上产业集群，夯实漂浮式发展基础。 图图 3 欧洲与亚洲漂浮式海上风电规模（欧洲与亚洲漂浮式海上风电规模（MW） 图 图 4 欧洲、亚洲与北美洲漂浮式装机预测欧洲、亚洲与北美洲漂浮式装机预测 资料来源：Wind Europe，招商证券 资料来源：Wind Europe，招商证券 表表 5：欧洲漂浮式拟建项目欧洲漂浮式拟建项目 国家国家 风场风场 规模规模 （MWMW） 技术技术 路线路线 单机规模单机规模 （MWMW） 整机制造商整机制造商 拟建设日期拟建设日期 葡萄牙 Windfloat Atlantic Phase 1 25 半潜式 8.4 MHI Vestas

22、2020 法国 EolMed 24 驳船式 6.2 Senvion 2021/2022 Provence Grand Large 28.5 张力腿式 9.5 MHI Vestas 2021 EFGL 30 半潜式 10 MHI Vestas 2022 Eoliennes Flottantes de Groix 28.5 半潜式 9.5 MHI Vestas 2022 英国 Kincardine 50.07 半潜式 9.5 MHI Vestas 2021 挪威 Hywind Tampen 88 立柱式 8 SGRE 2022 资料来源：Wind Europe，招商证券 0 20 40 60 80

23、 100 120 140 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 5 沿海经济相对发达省份用电量（亿千瓦时）沿海经济相对发达省份用电量（亿千瓦时） 图 图 6 沿海经济相对发达省份用电量占比沿海经济相对发达省份用电量占比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 7 沿海经济相对发达省份财政收入（亿元）沿海经济相对发达省份财政收入（亿元） 图 图 8 沿海经济相对发达省份财政收入占比沿海经济相对发达省份财政

24、收入占比 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2.3、相较近海海风，漂浮式可能更具竞争力的路线 固定式风机在深远海不具备优势。固定式风机在深远海不具备优势。随着海上风电的快速发展， 近海资源开发可能会逐渐 饱和，海上风电向深远海转移将会成为趋势。当水深超过 60 米时，固定式成本将急速 上升， 无法满足经济性要求， 而漂浮式建设成本变化较小 （省去与海床接触的支撑结构） 。 预计漂浮式将是未来从近海向深海发展趋势的必然选择。 漂浮式降本空间较大，稳步迈向平价。漂浮式降本空间较大，稳步迈向平价。漂浮式降本空间较大，根据美国能源局预测，漂 浮式降本空间约在 48%左右， 其

25、中平台、 风机和压载系统的降本空间最大， 分别为 16%、 12%、9%。目前欧洲海上风电已经可以平价，美国能源局预计漂浮式单位建造成本在 2032 年可以低于固定式，考虑到漂浮式可以进入风况更好的资源区、发电量更高，预 计漂浮式平价时间可能在 2030 年左右（预测未考虑漂浮式技术突破边际研发成本的下 降速度） 。此外，漂浮式更易量产且技术延展性更强，平台不受水深和海床条件的限制， 因此可通过标准化批量生产进一步降低成本，降本速度超预期可能性相对较大， 最终的平 价时间有很可能在 2030 年之前。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80

26、000 200182019 全国广东福建江苏浙江 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 广东福建江苏浙江 200182019 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 200182019 全国广东福建江苏浙江 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 广东福建江苏浙江 200182019 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 9 水深超过水深超过 60 米

27、，固定式成本将急剧上升米，固定式成本将急剧上升 资料来源：北极星电力网，招商证券 图图 10 漂浮式降本空间较大漂浮式降本空间较大 资料来源：美国能源局，招商证券 图图 11 漂浮式成本构成漂浮式成本构成 资料来源：北极星电力网，招商证券 漂浮式漂浮式 固定式固定式 41% 22% 13% 13% 6% 3%2% 风机41% 平台基础（含电气设备）22% 安装施工13% 压载系统13% 系泊6% 拆除3% 锚定2% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 12 漂浮式风场降本空间约为漂浮式风场降本空间约为 48% 资料来源：南方能源建设，招商证券 表表 6：漂浮式降本具

28、体措施：漂浮式降本具体措施 降本方式降本方式 具体措施具体措施 技术改进和设 计优化 减少结构量；开发适合批量生产的模块化设计；优化系泊和锚固系统； 集成的涡轮机基础设计可提高整体性能；优化安装过程 学习效果 随着部署的增加而进行学习经验，直到产量足以使供应链成熟，并充分 降低成本的潜力 供应链得以改 进 在市场竞争中建立稳健的供应链降低成本；开发优化的生产线；改善港 口设施，以满足浮动风能设备的需求 设计标准化 与固定结构不同，浮动平台不受水深和海床条件的限制，从而可通过标 准化和批量生产节省成本 提高产量 灵活的现场定位能力进入风能比固定底涡轮更好的地区 资料来源：南方能源建设，招商证券

29、平台平台系泊系泊锚定锚定安装安装风机风机压载压载拆除拆除 降本空间降本空间 约为约为48%48% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 三三、漂浮式风机研发需要深厚的固定式研发经验积淀，公 司具备强竞争力 技术领先，有望持续领跑海风竞争技术领先，有望持续领跑海风竞争。海风领域机组大型化趋势明显，单机功率大型化将 有效节省建安成本 （300MW 海上风场使用 5MW 机组需 6 套基础支撑结构， 使用 10MW 风机需 30 套） ，预计漂浮式将延续这一趋势。我们更倾向于认为，大机组时代比拼的是 在一定安全阈值下机型的基本素质，半直驱在体积与重量方面可能具备先天优势。 大功率

30、固定式自主研发经验大功率固定式自主研发经验将拉开各企业漂浮式领域竞争力。将拉开各企业漂浮式领域竞争力。 漂浮式与固定式均属于海 风产品，在从近海固定式到深远海漂浮式的技术进步过程中，漂浮式商业化进程起始于 积累近海固定式风机制造经验积累。能否积累大功率固定式自主研发经验（尤其是海风 风机以下的设计和实践数据。如支撑结构等）将拉开各企业在漂浮式领域的竞争力。 正在持续获取固定制造经验，夯实漂浮式基础正在持续获取固定制造经验，夯实漂浮式基础。截至 2019 年公司海上 5.5MW 产品销 售放量，考虑到目前公司在手海风订单以大功率 5.X 与 6.X 为主，预计今明两年将集中 开始交付大功率机组，

31、快速积累制造经验并获取在运数据，为漂浮式研发夯实基础。 图图 13 漂浮式商业化途径：以固定式海风为基础漂浮式商业化途径：以固定式海风为基础 资料来源：北极星电力网，招商证券 表表 7：明阳智能在固定式海风领域积累深厚：明阳智能在固定式海风领域积累深厚 海上系列产品海上系列产品 适用地区适用地区 MySE 4.0-156 江苏，河北等长江以北，低风速，无台风地区 MySE 6.25-180 MySE 5.5-155-S 广东、浙江、海南等低风速，有台风风险地区 MySE 6.45-180-S MySE 7.0/7.25-158-S 福建、台湾海峡等台风风险高，高风速地区 MySE 8.0/8.

32、3-180-S MySE 11MW-203 针对欧洲海外市场，看需求适时切入国内市场 12-15MW 产品预研 资料来源：公司官网，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 14 2020 年年 1-6 月新增订单海风占比为月新增订单海风占比为 52.4% 资料来源：公司公告，招商证券 表表 8：公司分机型销量（台）：公司分机型销量（台） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 同比增长（同比增长（%） 1.5MW 12 3 14 367 2MW 694 587 426 -27 3MW 陆上 4 157 375 139 3MW 海上 10 43 24 -

33、44 5.5MW 海上 3 67 2133 资料来源：公司公告，招商证券 表表 9：公司分机型销量（：公司分机型销量（MW） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 同比增长（同比增长（%） 1.5MW 18 4.5 21 367 2MW 1388 1174 852 -27 3MW 陆上 12 471 1125 139 3MW 海上 30 129 72 -44 5.5MW 海上 0 16.5 369 2133 合计 1448 1795 2439 36 资料来源：公司公告，招商证券 20.80% 31.20% 0.40% 3MW 3.X(陆上） 4.X（陆上） 5.0（陆上） 6.25M

34、W（海上） 6.45MW（海上） 8MW（海上） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 投资建议 公司在固定式海风已有深厚积累， 预计在手订单及在研高品质产品将进一步巩固公司在 海风领域的优势，并为漂浮式夯实商业化基础。公司海风的优势较难复制，可能会走出 不同的发展路线，最终通过海上风机打开国际市场，直面国际整机巨头并与其竞逐海上 整机制造。 预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 12.09、16.02 亿元，维持“审慎推荐-A”评 级，目标价为 17.5-18.0 元。 表表 10：盈利预测盈利预测 百万元百万元 2018 2019 2020E 2021E 2

35、022E 风机制造 营业收入 6,109 9,238 14,220 16,353 18,806 YOY(%) 22 51 54 15 15 毛利率(%) 21 19 23 25 27 风电开发 营业收入 628 754 905 1,041 1,197 YOY(%) 177 20 20 15 15 毛利率(%) 68 64 62 61 60 其他 营业收入 386 501 902 1,263 1,516 YOY(%) 73 30 80 40 20 毛利率(%) 7 23 20 20 20 汇总 营业收入 6,902 10,493 16,027 18,657 21,519 YOY(%) 30 52

36、 53 16 15 毛利率(%) 25 23 25 27 28 资料来源：wind，招商证券 风险提示 1）风电装机低于预期。风电装机低于预期。2020 年为陆风抢装年份，2021 年为海风，抢装过后风电装机 需求有低于预期的可能。 2）风电补贴款难以及时收回。风电补贴款难以及时收回。风电补贴审批核发流程较长，如果补贴款长拖欠时间较 长，会影响企业现金流，进而影响开发进度。 图图 15：明阳智能明阳智能历史历史 PE Band 图图 16：明阳智能明阳智能历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 10 x 15x 20 x 25x 30 x 0 2

37、4 6 8 10 12 14 16 18 20 Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20 (元) 2.3x 2.8x 3.3x 3.8x 4.4x 0 5 10 15 20 25 Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20 (元) 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 11663 22580 29657 33780 38435 现金 3313 10773 11853 13204 14880 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 42

38、3 3 4 5 6 应收款项 5489 4752 7227 8413 9704 其它应收款 248 298 456 531 612 存货 1445 2811 4150 4726 5327 其他 745 3942 5966 6901 7907 非流动资产非流动资产 10669 12116 12338 12499 12604 长期股权投资 404 422 422 422 422 固定资产 5185 4656 5014 5297 5510 无形资产 1041 1176 1058 952 857 其他 4039 5863 5843 5828 5816 资产总计资产总计 22332 34696 4199

39、5 46279 51040 流动负债流动负债 10099 18162 24313 27325 30422 短期借款 1285 1375 850 750 600 应付账款 5599 7534 11154 12700 14314 预收账款 1864 6859 10155 11563 13032 其他 1351 2395 2154 2311 2475 长期负债长期负债 7344 9441 9441 9441 9441 长期借款 3106 2849 2849 2849 2849 其他 4239 6593 6593 6593 6593 负债合计负债合计 17444 27604 33754 36766 39863 股本 1104 1380 1403 1403 1403 资本公积金 2615 3975 3975 3975 3975 留存收益 734 1366 2468 3707 5327 少数股东权益 436 371 396 429 472 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 4452 6721 7845 9085 10705 负债及权益合计负债及权益合计 22332 34696 41995 46279 510