1、证券研究报告行业研究有色金属 有色金属行业点评 1 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 弱美元大疫情弱美元大疫情，贵金属价值凸显，贵金属价值凸显 增持（维持） 投资要点投资要点 贵金属价格创新高贵金属价格创新高，避险价值凸显，避险价值凸显：金价和银价分别创历史、近七年新 高，分别为 1994、24.63 美元/盎司。全球货币政策宽松，低利率乃至负 利率资产规模创新高，地缘局势不稳定。稀缺性以及零利率特性使贵金 属资产做多热情达到又一高点，金银贵金属的避险价值凸显。 弱势美元叠加负利率弱势美元叠加负利率，黄金升温黄金升温：美元

2、指数跌破 93，大举承压，在新冠 疫情全球扩散的大背景下美国总统大选叠加民粹主义兴起， 中美外交领 域突发冲突，极大推高地缘政治风险；欧洲经济增长前景好于美国，欧 元兑美元从七月初的 1.12 上升到 1.16，大幅走强给予美指空前下行压 力；实际利率连创历史新低，降至-0.92%，美国经济复苏停滞，失业率 出现回升，消费者信心历经回调下跌，经济复苏不确定性仍大。短期来 看，海外疫情的不可控、国际局势不稳定以及通胀预期不断调高，触发 金价持续走高，有望站上 2000 美元/盎司；中长期来看，低利率仍将是 全球主旋律，金价仍将维持高位振荡。 白银共振黄金，金银比修复获取超额收益白银共振黄金，金银

3、比修复获取超额收益：从历史数据来看，PMI 回升 期间，工业经济复苏，白银需求增长快于黄金需求，金银比修复。进入 疫情以来，2020 年 6 月 PMI 回调至 47.9，金银比降至 96.83.期间黄金 价格上涨 6.2%，白银上涨 23.22%。结合黄金的同向性和白银自身的商 品属性，白银上行空间可观。 投资标的投资标的（盈利预测基于（盈利预测基于 wind 一致预期）一致预期） ：1）赤峰黄金：未来三年产 量高速增长，19/20/21 净利同比增速 466.99%/159.96%/106.68%, 对应 PE 分别为 41.61x/63.97x/30.95x；2）紫金矿业：资源禀赋优异，

4、发行可 转 债 助 力 未 来 多 个 产 能 释 放 ， 19/20/21净 利 同 比 增 速 4.65%/3.21%/42.98%, 对应 PE 分别为 27x/34x/23x；3）山东黄金：国内 黄 金 龙 头 ， “ 内 探 外 购 ” 稳 增 长 ， 19/20/21 净 利 同 比 增 速 25.91%/86.69%/22.60%, 对应 PE 分别为 78x/55x/ 45x；4）盛达资源：国 内白银龙头，白银价值洼地。每万股白银产量、储量远超同业水平， 19/20/21 同比增速 8.91%/13.39%/26.45%, 对应 PE 分别为 23x/25x/ 20 x。 风险

5、风险提示：提示：黄金价格波动超预期；美联储政策变动 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 有色金属：基本金属震、 有色金属：基本金属震 荡，黄金再创新高荡，黄金再创新高2020-08-03 2、 有色金属：避险情绪再起、 有色金属：避险情绪再起 带动金银两旺带动金银两旺2020-07-25 3、 有色金属：基本金属短期、 有色金属：基本金属短期 冲高回落不改中期看好冲高回落不改中期看好2020- 07-19 2020 年年 08 月月 03 日日 表表 1：公司估值公司估值（截至（截至 8 月月 3 日）日） 代码代码 公司公司 总市值总市值 收盘价收盘价 （元）（元） EPS PE (亿

6、元亿元) 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600988.SH 赤峰黄金 313 18.79 0.12 0.29 0.60 41.61 63.97 30.95 601899.SH 紫金矿业 1482 5.84 0.17 0.17 0.25 27.19 33.52 23.44 600547.SH 山东黄金 1322 42.64 0.42 0.78 0.95 78.41 54.90 44.78 000603.SZ 盛达资源 128 18.56 0.65 0.74 0.93 23.06 25.18 19.92 资料来源：wind，东吴证券研究所（盈利预测基于 w

7、ind 一致预期） -20% 0% 20% 40% -122020-04 有色金属沪深300 2 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 内容目录内容目录 1. 贵金属：流动性宽松叠加地缘政治风险，避险情绪上升贵金属：流动性宽松叠加地缘政治风险，避险情绪上升 . 3 1.1. 美元走弱负利率共振，黄金升温. 3 1.2. 白银与黄金共振，金银比修复获取超额收益. 5 2. 黄金公司标的黄金公司标的 . 7 3. 白银公司标的白银公司标的 .11 4. 投资建议投资建议 . 14 5. 风险提示

8、风险提示 . 14 图表目录图表目录 表表 1：公司估值（截至：公司估值（截至 8 月月 3 日）日） . 1 表表 2：上市黄金公司矿山情况整理：上市黄金公司矿山情况整理 . 7 表表 3：黄金公司估值等（截至：黄金公司估值等（截至 8 月月 3 日）日） . 10 rQpQnNoRqPnPxPqPsOoRpM9PdN8OoMmMtRoOjMoOwOlOpPmR6MoOyQMYrNoMMYtQnQ 3 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 1. 贵金属贵金属：流动性宽松流动性宽松叠加地缘政治风险，避险情绪上升叠

9、加地缘政治风险，避险情绪上升 1.1. 美元走弱负利率共振，黄金升温美元走弱负利率共振，黄金升温 7 月 31 日，SHFE 黄金价格 432.9 元/g,周度、月度以及今年来涨幅分别为 3.0%、 8.0%和 25.0%；COMEX 黄金价格 1994 美元/盎司，逼近 2000 大关，周度、月度以及今 年来涨幅分别为 5.8%、10.9%和 30.2%。海外黄金价格上涨强于国内。黄金做多热情达 到又一高点，美元走弱、持续负利率和避险情绪升温交织共振美元走弱、持续负利率和避险情绪升温交织共振。 图图 1：国内外黄金价格不断攀升国内外黄金价格不断攀升 数据来源：wind，东吴证券研究所 美元指

10、数是综合反映美元在国际外汇市场的美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率汇率情况的指标， 用来衡量美元对情况的指标， 用来衡量美元对一揽一揽 子货币子货币的汇率变化程度的汇率变化程度， 其中货币权重分别为欧元 （57.6%） 、 日元 （13.6%） 、 英镑 （11.9%） 、 加元（9.1%） 、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%） 。美元指数与黄金价格走势美元指数与黄金价格走势一般一般呈呈 负相关关系负相关关系。 从历史数据可见， 黄金价格上涨常发生于美元指数走弱期间。 2001 年-2011 年间，美元指数持续走弱，原因在于 2001 年美国互联网泡沫破裂，纳指崩盘，加上美 联

11、储多次降息阻止经济快速下滑， “911”事件使美国经济雪上加霜，大量资金外逃，美 元进入漫长贬值期，美元指数持续走弱。黄金价格则于 2006 年 4 月突破 600 大关，达 到 615 美元/盎司。次贷危机之后，量化宽松政策让本已有所反弹的美指再次下滑，直到 2011 年 9 月，COMEX 黄金价格达到 1856 美元/盎司，此时美元指数仅为 77.2，较 2001 年 9 月下降 35 点，下跌超过 30%，此时黄金价格涨幅为 539%。2011 年-2016 年美元指 数逐步恢复，于 2015 年 1 月重回 90 水平：2011 年 G7 为协助日本度过东日本大地震， 卖日元买美元；

12、2014 年美联储结束量化宽松政策；2015 年美联储加息。期间黄金价格 跌破 1200 美元/盎司。2020 年 3 月，美元指数突破 100 大关。 4 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 图图 2：美元指数与黄金价格美元指数与黄金价格走势多数呈负相关走势多数呈负相关（美元美元/盎司）盎司） 数据来源：wind，东吴证券研究所 黄金抗通胀黄金抗通胀属性属性常常有“消失” 。有“消失” 。黄金是传统的抗通胀产品，一般来说，通货膨胀程 度越高，实际利率越低，黄金价格也越高，两者多呈正相关。然而近 5 年时间，便

13、出现 了 2016 年 8 月至 2017 年 1 月、2018 年 12 月至 2020 年 2 月两次黄金抗通胀属性“消 失”的情况。期间通胀指数分别上涨 38.95%、下跌 204.43%，金价则分别下跌 11.05%、 上涨 27.43%。 “黄金价格与实际利率负相关”总是成立黄金价格与实际利率负相关”总是成立。当实际利率下降，甚至为负利率时，黄 金以其稀缺性和“零利率”吸引市场热情，价格走高。在黄金抗通胀属性“消失”的两 段时期，实际利率分别上升 0.29%、下降 0.17%，金价分别下跌 11.05%、上涨 27.43%， 符合“黄金价格与实际利率负相关” 。 图图 3：黄金抗通胀

14、属性“消失”黄金抗通胀属性“消失” 图图 4： “黄金价格黄金价格与与实际利率实际利率负相关”总是成立负相关”总是成立 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 5 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 美元指数跌破美元指数跌破 94， 承受空前下行压力， 承受空前下行压力。 在新冠疫情全球扩散的大背景下美国总统大 选叠加民粹主义兴起，中美外交领域突发冲突，极大推高地缘政治风险，政治摩擦加剧 令美国资产安全性下降，全球外汇储备等资产的货币选择有望更加多元化，美元储备敞 口降低；全球化

15、停滞甚至倒退，美元需求减少。再加上欧洲更加出色的疫情防控，欧盟 就 “复苏基金” 达成一致且无附加条件， 加大对南欧转移支付， 经济增长前景好于美国， 欧盟一体化信心得到巩固， 市场重燃欧元热情， 欧元兑美元从七月初的 1.12 上升到 1.18。 欧元占美元指数权重高达 57.6%，欧元大幅走强给予美指空前下行压力。 实际利率连创历史新低，经济复苏不确定性仍大实际利率连创历史新低，经济复苏不确定性仍大。目前各国央行仍保持货币宽松： 美国正在商讨第四轮经济救助计划，规模约达 1 万亿美元。美国十年期国债名义收益率 维持历史低位，通胀预期持续走高，实际利率创出历史新低，降至-0.92%。由于疫情

16、反 弹，美国经济复苏停滞，失业率出现回升，与此同时美联储保持流动性充裕，需求下降 速度快于供给下降，滞涨效应显著。美国每日经济政策不确定性指数自疫情以来持续高 企，消费者信心指数经过短期回调仍下跌，市场悲观情绪浓厚，避险情绪上升。 图图 5：美国十年期收益率持续走低美国十年期收益率持续走低 图图 6：美国经济不确定性指数高企美国经济不确定性指数高企 数据来源：wind,东吴证券研究所 数据来源：wind,东吴证券研究所 短期来看，海外疫情的不可控、国际局势不稳定以及通胀预期不断调高，触发金价 持续走高，有望站上 2000 美元/盎司；中期来看，低利率仍将是全球主旋律，金价仍将 维持高位振荡。

17、1.2. 白银与黄金共振，金银比修复获取超额收益白银与黄金共振，金银比修复获取超额收益 7 月 31 日，SHFE 白银价格 5723 元/千克，周度、月度和今年来涨幅分别为 7.1%、 31.7%和 30.8%；COMEX 白银价格 24.63 美元/盎司，周度、月度和今年来涨幅分别为 8.1%、32.6%和 36.3%。海外银价走势仍强于国内。 6 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 图图 7：国内外白银价格近期大涨国内外白银价格近期大涨 数据来源：wind,东吴证券研究所 白银价格白银价格往往与黄金具有同

18、向性，但波动幅度各不相同。往往与黄金具有同向性，但波动幅度各不相同。白银还具有商品属性，工 业用途高达 63%，黄金仅为 11%。因此白银价格波动兼具金融和工业属性，一定程度和 工业景气程度挂钩。 图图 8：黄金白银价格走势大体共振黄金白银价格走势大体共振 数据来源：wind,东吴证券研究所 经济复苏往往伴随金银比修复，白银拥有额外收益经济复苏往往伴随金银比修复，白银拥有额外收益。从历史数据来看，PMI 回升期 间，工业经济复苏，白银需求增长快于黄金需求，金银比修复。2014 年 4 月-2014 年 6 月，PMI、金银比分别上升 8.02%、下降 7.79%，金银价格分别上涨 2.97%、

19、9.82%;2014 年 12 月-2015 年 3 月，PMI、金银比分别上升 10.65%、下降 5.67%，金银价格分别上涨 8.38%、9.36%;2018 年 2 月-2018 年 6 月，PMI、金银比分别上升 3.88%、下降 3.92%， 黄金价格分别下跌 4.90%、白银价格金下跌 1.0%. 7 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 图图 9：经济复苏伴随金银比修复经济复苏伴随金银比修复 数据来源：wind,东吴证券研究所 进入疫情以来，PMI 跌破 50 荣枯线，2020 年 4 月仅为 2

20、7，金银比达到相应峰值 112.39。2020 年 6 月 PMI 回调至 47.9，金银比降至 96.83.期间黄金价格上涨 6.2%，白 银上涨 23.22%。 从供应端来看， 白银的主要产地之一南美的疫情引发对产量的担忧是重 要因素； 而需求端， 市场对后期新能源的发展可能带来白银的工业需求激增提振了市场。 投资方面， 此前黄金市场大涨后， ETF 基金持续增持白银， 也给市场上涨提供一定动力。 综合与黄金的同向性和白银自身的商品属性，白银上行空间可观、通道明确，震荡 上行趋势不改。 2. 黄金公司黄金公司标的标的 表表 2：上市黄金公司上市黄金公司矿山矿山情况情况整理整理 2019 年

21、产量年产量 储量储量 矿山矿山（座）（座） 主力矿山主力矿山品位（品位（g/吨）吨） 2020 年产量规划年产量规划 赤峰黄金 2.07 吨 143 吨 4 吉隆-14.39； 华泰-7.46； 五龙-6.62； 老挝万象 sepon-4.1 湖南黄金 41.27 吨 141 吨 50 吨/年产线 47.4 吨 西部黄金 11.89 吨 3 11.36 吨 紫金矿业 40.80 吨 1887 吨 10 波格拉-4.22； 左岸-5.91； 吉劳、 塔 罗-2.05；Timok -1.91 等 44 吨 中金黄金 61.91 吨 512 吨 33 夹皮沟-8.72； 辽宁排山楼-1.80； 苏

22、尼特金曦-4.2；包头鑫达-2.42；烟 台鑫泰-3.66； 潼关中金-9.17； 陕西 127.9 吨 8 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 鑫元-20.70 等； 山东黄金 40.12 吨 417 吨 13 三山岛金矿-2.88；焦家金矿-3.10； 新城金矿-3.13； 玲珑金矿-2.52； 归 来庄金矿-7.00； 青岛金矿-3.80； 贝 拉德罗金矿-0.73 39.59 吨 恒邦股份 41.89 112 吨 16 银泰黄金 24.67 吨 99 吨 3 黑河银泰东安金矿-15.27；吉林板 庙子-

23、2.8；青海大柴旦-3.94 数据来源：公司公告，东吴券研究所 1、赤峰黄金：赤峰黄金：公司拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，所属境内黄金矿山的矿石品 位高，属于国内当前少有的高品位富矿床。因此，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生 产的单位成本较低，毛利率较高。目前，公司为全国重点黄金企业集团之一，多次获得 “中国黄金经济效益十佳企业”称号。产能产量方面，公司 2019 年产黄金年产黄金 2066 公斤公斤、电电 解铜解铜 7.6 万吨万吨，境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金共拥有 8 宗宗采矿权采矿权 和和 15 宗探矿权，保有黄金资源量约宗探矿权，保

24、有黄金资源量约 53.25 吨吨；境外万象矿业境外万象矿业 Sepon 拥有金矿资源量约 330 万盎司万盎司， 矿石量为 2,500 万吨， 平均品位 4.1 克克/吨吨。 2019 年， 公司收购瀚丰矿业 100% 股权，瀚丰矿业探获新增锌资源储量 52 万金属吨、新增钼资源储量 6.52 万金属吨。两 项探矿权已普查区域估算锌、镉、金、银、钼资源储量分别达到 14.50 万金属吨、0.12 万金属吨、0.38 金属吨、42.10 金属吨、1.94 万金属吨。技术方面，老挝 Sepon 铜金矿 已持续稳定运营 15 年以上，拥有国际先进的矿业生产技术；吉隆矿业和华泰矿业新采 用的“尾矿脱氰

25、压滤工艺” 改变了原尾矿压滤排放工艺。今年六月赤峰黄金公司发布 14.84 亿定增修订预案， 承诺 2020- 2022 年矿产金产量分别不低于年矿产金产量分别不低于 4.5 、 10 、 16 吨吨。 2、湖南黄金：湖南黄金：公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的矿山开采和深加工，拥有一体化 的完整产业链，拥有黄金储量黄金储量 141 吨、锑吨、锑 26 万吨和钨万吨和钨 11 万吨万吨。公司 2019 年共生产黄 金 41,247 千克，锑品千克，锑品 35,347 吨，生产仲钨酸铵（吨，生产仲钨酸铵（APT）2,392 标吨标吨。公司拥有 50 吨吨/年年 黄金生产线、黄金生产线、3 万吨

26、万吨/年精锑冶炼生产线、年精锑冶炼生产线、3.2 万吨万吨/年多品种氧化锑生产线、年多品种氧化锑生产线、3000 吨吨/年年 仲钨酸铵生产线仲钨酸铵生产线。公司子公司辰州矿业是上海黄金交易所综合类会员，黄金产品直接通 过上海黄金交易所进行销售， 公司下属孙公司湖南省中南锑钨工业贸易有限公司是长期 从事锑和钨进出口的外贸企业，拥有丰富的锑钨进出口经验。公司计划 2020 年产金年产金 47400 公斤、锑公斤、锑 3.54 万吨以及钨万吨以及钨 2500 吨吨。 3、西部黄金：西部黄金：公司为目前西北地区最大的现代化黄金采选冶企业，拥有哈图金矿、伊犁哈图金矿、伊犁 9 / 15 东吴证券研究所东

27、吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 公司所属阿希金矿和哈密金矿公司所属阿希金矿和哈密金矿等主要黄金生产矿山， 产金产量位列全国黄金十大矿产金 企业。2019 年黄金产量 11.89 吨，其中自产黄金 3.77 吨，外购合质金产量 8.12 吨。公 司一举扭转了前两年安全事故不断的严峻局面，安全形势保持持续好转和稳定，为生产 经营创造了和谐稳定的环境和有力条件。并且环保治理成绩显著，哈图公司绿色矿山建 设已通过自然资源部遴选并进入公示名单。公司计划 2020 年产黄金年产黄金 11.355 吨吨，其中自 产 3.705 吨、外购合质金 7

28、.650 吨。 4、紫金矿业：紫金矿业：公司主营黄金和铜、 锌金属， 公司拥有 2,130 吨金、吨金、5,725 万吨的铜和万吨的铜和 974 万吨的锌（铅）万吨的锌（铅） ，其中黄金资源量超过国家央行黄金储备量超过国家央行黄金储备量，铜资源量约为国内总量的铜资源量约为国内总量的 一半一半。2019 年公司产金产金 40.83 吨、铜吨、铜 36.99 万吨万吨和锌和锌 37.41 万吨万吨。截至 2019 年底，公司 共有探矿权探矿权 182 个个，面积 3,260.44 平方公里；采矿权采矿权 233 个个，面积 982.59 平方公里。 核心在产金矿有境内的福建紫金山金铜矿、吉林曙光金

29、铜矿、贵州水银洞金矿、河南上境内的福建紫金山金铜矿、吉林曙光金铜矿、贵州水银洞金矿、河南上 宫及陆院沟金矿、山西义兴寨金矿、内蒙古苏尼特左旗金矿宫及陆院沟金矿、山西义兴寨金矿、内蒙古苏尼特左旗金矿，境外的巴布亚新几内亚波境外的巴布亚新几内亚波 格拉金矿、澳大利亚帕丁顿金矿、塔吉克斯坦吉劳格拉金矿、澳大利亚帕丁顿金矿、塔吉克斯坦吉劳-塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿塔罗金矿、吉尔吉斯斯坦左岸金矿 等。2020 年进入试生产的有哥伦比亚武里蒂卡金矿（黄金储量哥伦比亚武里蒂卡金矿（黄金储量 353 吨）吨）以及 2021 年投 产的刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚 Timok 铜金矿公司丰富的产品组合，

30、形成产品间 的协同效应，可有效抵御不同金属价格周期轮动时波动风险，增强抗风险和盈利能力。 公司计划 2020 年产黄金年产黄金 44 吨，吨，2021 年年 4247 吨，吨，2022 年年 4954 吨吨。 5、山东黄金：山东黄金：公司拥有丰富优质的资源，自有国内外国内外 13 座矿山座矿山。国内矿山大部分集中 在山东金矿富集区域，储量可观，品位均大于 2g/t，现有储量 79.6 百万吨；2017 年公司 通过香港全资子公司并购南美洲第二大金矿贝拉德罗金矿 50%的权益，目前储量 120.4 百万吨。总金矿矿产储量总金矿矿产储量 200 百万吨百万吨，2019 年产量年产量 40.12 吨

31、吨。2020 年 6 月，公司拟以 0.6 澳元/股的价格要约收购西非卡蒂诺金矿，旗下 Namdini 项目已探明储量 203.1 吨， 平均品位 1.12 克/吨，预计收益可观。公司坚持“资源为先”理念和“内探外购”原则， 资源优势明显且在持续累积，为后续发展蓄力。公司矿山装备水平和机械化程度处于领 先地位，2019 年度国内选矿处理量 1513 万吨，国外堆浸处理量 1,359 万吨，国内矿山国内矿山 黄金选冶回收率黄金选冶回收率 91.84%，国外矿山黄金选冶回收率，国外矿山黄金选冶回收率 77.27%，规模优势突出，规模优势突出。且公司业 务集中度高，着力做优做大主业，黄金行业收入占总

32、营业收入的 99%以上，受其他贵金 属行情变动影响小。 6、中金黄金：中金黄金：公司拥有完整的从冶炼、设计、加工到销售的黄金产业链，主要产品为黄 金和铜。2019 年黄金产量为年黄金产量为 61.91 吨吨（矿产金 24.69 吨，冶炼金 37.22 吨） ，铜产量为 36.69 万吨。公司坚持“资源生命线”战略，资源禀赋突出，现拥有现拥有 33 座矿山座矿山，品位最品位最 高达高达 20.70g/t，保有资源储量金金属量，保有资源储量金金属量 512 吨吨，铜金属量 41.3 万吨，矿权面积达到 613 10 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

33、正文之后的免责声明部分 行业点评报告 平方公里，位于国内重点成矿区带，探矿潜力大，2019 年新增金资源储量年新增金资源储量 28.3 吨，预吨，预 计计 2020 年新增年新增 27 吨吨。公司科技投入高，技术创新助力后续发展，控股股东黄金集团处 于行业技术领先地位，公司拥有高新技术企业 21 家，研发投入占营业收入 0.86%。 7、恒邦股份：恒邦股份：公司目前以金银产品为主打，兼顾其他小金属的生产，2019 年公司主要产年公司主要产 品产量分别为黄金品产量分别为黄金 41.89 吨、白银吨、白银 611.17 吨吨、电解铜 11.86 万吨和硫酸 137.86 万吨。公公 司现具备年产黄

34、金司现具备年产黄金 50 吨、白银吨、白银 700 吨，附产电解铜吨，附产电解铜 25 万吨、硫酸万吨、硫酸 130 万吨的能力万吨的能力，金 属采、选、冶综合回收率居同行业领先水平，掌握核心技术，贵金属与含金多元素物料 协同冶炼，实现矿物中有价元素的高效综合回收，同时利用专有核心技术实现矿物中有 害元素的产品化处置，在环保政策趋严形势下占据先机，提高利用率，资源综合利用优 势突出。 2019 年江西铜业取得控制权， 承诺将其作为黄金板块发展平台， 注入优质资产， 提供强大支持。公司现拥有金矿采矿权现拥有金矿采矿权 16 个，探矿权个，探矿权 21 个，储量个，储量 112.01 吨吨；铜矿采

35、矿 权 1 个，探矿权 2 个。2020 年 4 月，公司引进滕伟作为战略投资者，拟收购其持有的成 金矿业和九洲矿业股权，进一步丰富公司的黄金矿山资源。但是公司所需原材料金精矿 在可预见的期间仍将以外购为主，存在一定供应风险。 8、银泰黄金：银泰黄金：公司实行以贵金属为主、优质有色金属并举的发展战略，主要产品为合质 金 （含银） 、 铅精粉 （含银） 和锌精粉 （含银） ， 2019 年产品产量分别为年产品产量分别为 24.67 吨、吨、 7906.62 吨、吨、9929.12 吨吨。公司拥有优质资产，目前有四个主体矿山四个主体矿山公司，分别为铅锌银多金属 矿玉龙矿业、金矿黑河银泰、吉林板庙子

36、和青海大柴旦，矿山品位高，在国内黄金上市 企业中排名第五， 其中黑河银泰东安金矿是目前国内已探明品位最高金矿之一， 达 15.27 克/吨，并伴生白银，达 112.35 克/吨。相应的，公司合质金单位成本低，盈利能力强， 毛利率高达 68.29 %，2019 年黄金矿业对归属于母公司净利润贡献率为 82.26%。受益于 金价上涨和青海大柴旦全年生产，2020 年上半年归母净利润比上年同期上涨 36.67%- 43.81%，发展势头可观。公司目前大力推进对贵州鼎盛鑫的并购工作，进而控制白果镇 铅锌矿的采矿权和稀有大型优质多金属矿猪拱塘铅锌矿的探矿权， 支持公司规模扩张和 可持续盈利。 表表 3：

37、黄金公司估值黄金公司估值等等（截至（截至 8 月月 3 日）日） 最新收最新收 盘盘 总市值总市值(亿亿 元元) 市盈率市盈率 PE 净利（亿元）净利（亿元） 净利增速（净利增速（%） 19A 20E 19A 20E 19A 20E 赤峰黄金 18.79 313 41.61 63.97 1.88 4.89 466.99 159.96 紫金矿业 5.84 1482 27.19 33.52 42.84 44.22 4.65 3.21 山东黄金 42.64 1322 78.41 54.90 12.89 24.07 25.91 86.69 中金黄金 11.23 521 163.71 44.04 1.7

38、9 11.84 -7.21 562.24 11 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 银泰黄金 18.80 373 31.24 29.89 8.64 12.48 30.43 44.37 恒邦股份 19.00 173 41.83 34.71 3.06 4.98 -24.70 63.08 湖南黄金 9.66 116 59.35 49.94 1.60 2.33 -40.91 45.50 西部黄金 16.71 106.28 233.84 - 0.41 - 322.50 - 数据来源：wind，东吴证券研究所（盈利预测基于

39、 wind 一致预期） 所选公司共有两家市值超千亿，紫金矿业拥有最高市值 1482 亿元，山东黄金市值 1322 亿元。未来预期方面，赤峰黄金以市盈率 63.97 倍夺得首位；中金黄金净利增速最 高，将以 562.24%增速重回利润增长通道。 赤峰黄金预计 2020 年、2021 年分别产金 4.5 吨和 10 吨，年复合增速 119.8%，因 此吨黄金市值、每万股黄金产量分别以高速下滑、增长。同业公司 2020/2021 各项指标 基本处于稳定状态。 表表 4：黄金上市公司吨市值等（截至黄金上市公司吨市值等（截至 7 月月 31 日）日） 公司名称公司名称 产量产量(吨）吨） 吨黄金市值（市

40、值吨黄金市值（市值/产量）产量） 每万股黄金产量（每万股黄金产量（kg) 每万股每万股 黄金储黄金储 量量 （kg） 吨黄金吨黄金 市值市值 （市值（市值/ 储量）储量） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 赤峰黄金 2.07 4.50 10.00 147.10 67.67 30.45 0.01 0.03 0.06 0.86 2.13 紫金矿业 40.80 44.00 44.50 36.39 33.74 33.36 0.02 0.02 0.02 0.74 0.79 湖南黄金 41.27 47.40 48.50 2.84 2.47

41、 2.42 0.34 0.39 0.40 1.17 0.83 山东黄金 40.12 39.59 40.39 33.23 33.67 33.00 0.13 0.13 0.13 1.35 3.20 中金黄金 134.20 127.86 126.56 3.92 4.12 4.16 0.29 0.28 0.27 1.10 1.03 恒邦股份 41.89 43.51 47.21 4.20 4.04 3.72 0.46 0.48 0.52 1.23 1.57 银泰黄金 24.67 30.20 32.12 15.11 12.35 11.61 0.12 0.15 0.16 0.50 3.77 西部黄金 11.

42、89 11.36 11.20 9.09 9.52 9.65 0.19 0.18 0.18 数据来源：wind，上市公司公告，东吴证券研究所 3. 白银白银公司公司标的标的 表表 5 5：上市：上市白银白银公司矿山产量情况公司矿山产量情况（截至（截至 7 7 月月 3131 日）日） 20192019 年产量年产量 储量储量 矿山矿山（座）（座） 主力矿山品位（主力矿山品位（g/g/吨）吨） 20202020 年产量规划年产量规划 盛达资源 215 吨 近万吨 6 赤峰：264.55，银都：228.42，187 吨 12 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请

43、务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 金山：206.38，光大：166.95， 德运：189 白银有色 162 吨 2074 吨 11 小铁山矿：20 173 吨 兴业矿业 11544 吨 5 铅锌银矿石：156.12，铜锡银锌 矿石： 161.08， 乾金达： 376.29， 共生：24.94，荣邦：105.97 中金岭南 57 吨 3820 吨 7 多米尼加：42，铅锌精矿：46.4 62 吨 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1、盛达资源：盛达资源：公司 2019 年黄金储量黄金储量 10129 公斤公斤、产量产量 234.4 公斤公斤，白银储量近万吨、白银储量近万吨、 产量产

44、量 214.6 吨吨，拥有 8 个采矿权，个采矿权，6 个探矿权个探矿权，年采选能力近年采选能力近 200 万吨万吨。截止 2019 年 末，公司下属各矿山保有矿石量近 7000 万吨。公司主力矿山拜仁达坝银多金属矿毛利 率在 80%左右，为国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。2019 年 9 月，公司完成对德 运矿业 54%股权的收购，下属矿业子公司增至下属矿业子公司增至 6 家家。其中在产矿山在产矿山 4 家家，包括银都矿业 拥有的拜仁达坝银多金属矿、 金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿以及光大矿 业、赤峰金都拥有的克什克腾旗大地克什克腾旗大地、十地银铅锌矿

45、十地银铅锌矿。尚未投产的矿山 2 家，其中东晟 矿业拥有的克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿， 已于 2019 年 12 月取得生产规模为 25 万吨/年的采矿许可证 。 2、白银有色：白银有色：公司 2019 年白银资源储存为年白银资源储存为 2073.59 吨吨，产能高达产能高达 500 吨吨/年年，实际产量实际产量 达达 162 吨吨。2020 年第一季度，白银产量为 43.44 吨，相比同期减少 13%。白银有色自有 的小铁山矿有高达 794.78 万吨的可采储蓄量，白银品位达 20 克/吨，但是采矿权有效期采矿权有效期 于于 2019 年年 12 月到期