1、复星医药 A（600196.SH） 证券研究报告公司研究医药生物 1 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 复星医药：医疗生态闭环的打造者复星医药：医疗生态闭环的打造者 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 28,585 33,432 40,842 50,037 同比（%） 14.7% 17.0% 22.2% 22.5% 归母净利润（百万元） 3,322 3,867 4,933 6,378 同比（%） 24.0% 16.3% 27.4% 29.4% 每股

2、收益（元/股） 1.30 1.51 1.92 2.49 P/E（倍） 52.81 45.37 35.56 27.50 投投资要点资要点 集团创新产品初出茅庐，预计未来三年净利润年复合增长率不低于集团创新产品初出茅庐，预计未来三年净利润年复合增长率不低于 28%：集团创新产品实现商业化，生物类似物跻身全球市场，2019 年， 是集团生物类似物创新产品商业化元年。2020 年除汉利康国内获批上 市以外，集团自主研发的曲妥珠单抗生物类似物 HLX02（Zercepac） 在欧盟获批上市，成为首个在欧盟获批的中国国产生物类似物。此外， 集团曲妥珠单抗、阿达木单抗两个生物类似物产品预计在中国获批上 市。

3、集团创新驱动迎来重要折点，同时非布司他片（优立通） 、匹伐他 汀钙片（邦之）等已上市产品实现销售量与销售额高速增长，随着集团 研发管线的不断跟进，我们认为，未来三年集团净利润年复合增长率不 低于 28%。 “创新研发“创新研发+引入合作引入合作+投资并购”三大因素驱动集团未来业绩持续增投资并购”三大因素驱动集团未来业绩持续增 长长：复星医药先天具有复星集团投资并购基因，秉承“内生式增长、外 延式扩张、整合式发展”的发展模式实现药品制造与研发业务、医疗器 械与诊断、医疗服务与医药分销流通板块协同发展。2019 年，集团首 个国内首个生物类似物利妥昔（汉利康）获批上市，生物创新药实现 商业转化；2

4、020 年，首个引进的小分子创新药阿伐曲泊帕片（苏可欣） 国内获批上市，成为引入合作的典范之作；通过控股国药产投实现医药 分销流通业务投资收益稳定增长，通过控股印度注射剂仿制药公司 GlandPharma 布局全球业务， GlandPharma 预计在 2020 年在印度分拆上 市。此外，集团复星凯特 Car-T 治疗在中国即将商业化，引入 BioNtech 新冠疫苗均标志着集团 “创新研发+引入合作+投资并购” 全面实现三轮 驱动，未来业绩可期。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 20202022 年营业收入分别为 334 亿、 408 亿和 500 亿，同比增长 17%、2

5、2.2%和 22.5%，预计集团 2020-2022 年净利润分别为 38.7 亿、49.3 亿和 63.8 亿，同比增长 16.3%、27.4%和 29.4%，三年净利润复合增长率为 28%，预计集团 2020-2022 年的 EPS 分别为 1.51、 1.92 和 2.49 元， 当前估计对应估值分别为 45x、 36x 和 28x。 考虑到集团 1、创新产品陆续进入商业化周期，国际化进程明显加快， 部分产品受益于一致性评价和医保准入后带来的较大弹性；2、集团投 资引入进程加快，着眼于未被满足的临床需求，Car-T、新冠疫苗、医 美器械、医疗服务等长期来看具有较大的市场空间，参考可比公司

6、估值 与增速，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示：风险提示：公司产品销售不及预期；产品研发进度不及预期；疫情中美 贸易摩擦带来负面影响。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 68.45 一 年 最 低 / 最高价 24.32/68.45 市净率(倍) 5.36 流通A股市 值(百万元) 137650.08 基础数据基础数据 每股净资产(元) 12.77 资本负债率(%) 48.97 总股本(百万股) 2562.90 流通 A 股(百万 股) 2010.96 相相关关研研究究 2020 年年 08 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号：S060052

7、0070004 证券分析师证券分析师 柴博柴博 执业证号：S0600520070002 2 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 复星医药：医疗健康生态闭环打造者复星医药：医疗健康生态闭环打造者 . 5 1.1. 公司“4IN”战略打造“医+药”一体化 . 5 1.2. 深度国际化是集团保持生命活力的关键要素 . 6 1.3. 集团主营业务稳定增长，超 2/3 的研发费用用于创新药物研发 . 7 2. 八面玲珑，复星医药集团下控股子公司业务稳定增长八面玲珑，复星医药集团下控股子公司业务稳定

8、增长 . 9 2.1. 集团股权结构清晰稳定，“医+药”行业版图打造生态闭环. 9 2.2. 公司未来产品线与增长催化剂 . 11 3. “引入引入+创新创新+投投资资”三轮驱动制药业务未三轮驱动制药业务未来业绩确定性增长来业绩确定性增长 . 12 3.1. 万邦医药：营销变革，整合资源，注重研发，营业收入实现十年十倍快速增长 . 13 3.2. 复宏汉霖：领军生物科技公司跻身生物类似物研发第一梯队 . 13 3.3. 重庆药友、奥鸿药业：负面影响逐渐消化，潜力品种迎来转机 . 15 3.4. Gland Pharma：分拆上市，仿制药布局进一步提升全球影响力 . 16 3.5. 复星凯特：领

9、先入局细胞疗法，Car-T 即将在国内实现商业化 . 17 4. 医疗器械与诊断业务平稳增长，医美器械将成收入新增长点医疗器械与诊断业务平稳增长，医美器械将成收入新增长点 . 17 4.1. 手术机器人和诊断、检测试剂成为集团净利润增长核心驱动力 . 17 4.2. 复锐科技：北美市场高增长，医美无创/微创器械稳定增长 . 18 5. 疫情疫情+板块扩张，医疗服务板块未来进展缓慢板块扩张，医疗服务板块未来进展缓慢 . 19 6. 国药控股医药分销与流通，投资收益稳定增加国药控股医药分销与流通，投资收益稳定增加 . 20 7. 新冠疫苗：全产业链布局新冠疫苗：全产业链布局“抗抗疫一疫一盘棋盘棋”

10、 . 21 8. 公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 . 22 8.1. 关键假设及营业收入预测 . 22 8.2. 可比公司估值法 . 23 9. 风险提示风险提示 . 24 9.1. 集团产品销售不及预期 . 24 9.2. 集团产品研发进度不及预期 . 24 9.3. 疫情和中美贸易摩擦带来负面影响 . 25 pOtMqQtMoRsQwOtMsOrOmPaQ8QbRnPmMsQrReRqQxPkPqQrM6MpPyQvPmQnOuOmOpP 3 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图

11、 1：复星医药成长路径（股价，元）：复星医药成长路径（股价，元） . 5 图图 2：复星医药核心竞争力：复星医药核心竞争力 . 5 图图 3：集团创新业务研发与商业模式：集团创新业务研发与商业模式 . 6 图图 4：集团国际化布局与战略决策：集团国际化布局与战略决策 . 6 图图 5：集团自成立初期的发展历史：集团自成立初期的发展历史 . 6 图图 6：集团历年：集团历年 IND/NDA/Trial 数目数目 . 7 图图 7：集团潜在的创新催化剂：集团潜在的创新催化剂 . 7 图图 8：2020.12020.5 公司潜在催化剂研发动态公司潜在催化剂研发动态 . 7 图图 9：集团营业收入及拆

12、分：集团营业收入及拆分 . 8 图图 10：集团净利润和净利润增速（单位：亿：集团净利润和净利润增速（单位：亿/人民币）人民币） . 8 图图 11：集团毛利润及毛利润增速：集团毛利润及毛利润增速 . 8 图图 12： 集团拆分业务毛利率水平集团拆分业务毛利率水平 . 8 图图 13：集团研发投入及增速：集团研发投入及增速 . 9 图图 14： 同比公司研发费用及研发费同比公司研发费用及研发费用率用率 . 9 图图 15：集团控股子公司及合营：集团控股子公司及合营/联营公司架构图（联营公司架构图（2019 年）年） . 9 图图 16：集团主要控股子公司及：集团主要控股子公司及 2019 年主

13、要业绩年主要业绩 . 10 图图 17：万邦：万邦医药战略布局医药战略布局与营业收入增速与营业收入增速 . 13 图图 18：复宏汉霖发展历程与汉利康：复宏汉霖发展历程与汉利康 . 14 图图 19：利妥昔：利妥昔/曲妥珠曲妥珠/阿达木单抗中国销售额（百万）阿达木单抗中国销售额（百万） . 14 图图 20：公司生物类似物竞争格局：公司生物类似物竞争格局 . 14 图图 21：优帝尔近年销售额及增速（单位：万元）：优帝尔近年销售额及增速（单位：万元） . 16 图图 22：奥德金近年销售额及增速（单位：万元）：奥德金近年销售额及增速（单位：万元） . 16 图图 23：集团代理达芬奇手术机器人

14、采购分布：集团代理达芬奇手术机器人采购分布 . 18 图图 24：复锐医疗业务拆分（单位：百万美元）：复锐医疗业务拆分（单位：百万美元） . 18 图图 25：集团医疗服务产业布局（单位：万元）：集团医疗服务产业布局（单位：万元） . 19 图图 26：国药集团营业收入及增速：国药集团营业收入及增速 . 20 图图 27：集团对国药产投和联营：集团对国药产投和联营/合营企业投资收益合营企业投资收益 . 20 图图 28：集团新冠疫情下实现业务联动：集团新冠疫情下实现业务联动 . 21 图图 29：集团成：集团成 BioNTech 新冠疫苗中国独家代理新冠疫苗中国独家代理 . 21 图图 30：

15、BioNTech 的研发优势的研发优势 . 21 表表 1：集团主要控股子公司营业收入及净利润（单位：亿元）：集团主要控股子公司营业收入及净利润（单位：亿元） . 10 表表 2：集团处于研发管线的药物一览：集团处于研发管线的药物一览 . 11 表表 3：公司：公司 HLX10 临床试验布局临床试验布局 . 15 表表 4：集团营业收入预测（百万元）：集团营业收入预测（百万元） . 22 表表 5：可比公司估值法：可比公司估值法 . 24 4 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 核心观点：核心观点： 本篇报告期

16、望从复星医药的基本面入手，分析当下复星医药基本面发展逻辑，尝试 解决以下几个问题： 1) 公司目前的控股子公司架构如何？各个子公司的经营状况如何？ 2) 公司现在和未来的确定性成长性催化剂在哪里？ 3) 复星医药的估值逻辑在哪里？ 复星医药先天具有复星集团的投资并购基因， 成立初期， 仅有医药分销和试剂业务， 10 年期间，复星医药在上市后迅速切入制药、医疗器械、医疗服务等领域，通过控股子 公司或合营联营的方式， 为后面的长期内生性增长奠定了产业基础。 对标海外跨国药企， 无论是强生还是辉瑞，均是在公司成立初期通过高效的产业整合迅速提高公司规模。 我们认为 2020 年是公司发展重要转折点：

17、集团创新研发管线中多款候选药物即将迎来商业转化期。集团创新研发管线中多款候选药物即将迎来商业转化期。2019 年控股子公司复 宏汉霖国内首个生物类似物（利妥昔单抗）汉利康获批上市。2020 年 7 月， 公司曲妥珠单抗生物类似物获欧盟批准上市， 成为首个在欧盟获批上市的国产 生物类似物。 下半年， 预计公司曲妥珠/阿达木单抗生物类似物国内获批上市。 辉瑞辉瑞/BioNTech 新冠疫苗启动新冠疫苗启动 2/3 期临床期临床研究研究。受疫情影响，新冠疫苗作为最有 潜力成为抗疫药物的赛道成为投资焦点，公司通过与 BioNTech 签订许可协议 获得国内独家商业化权益， 目前该 mRNA 疫苗 BN

18、T162b1 已启动临床 2/3 期试 验。 集团引入创新产品的能力不断增强。集团引入创新产品的能力不断增强。2020 年，集团引进作为国内首款针对择期 行诊断性操作或者手术的慢性肝病相关血小板减少症的小分子创新药物在国 内成功上市并实现商业化。 未来多款商业合作产品相继商业化将成为集团业绩 不断增长的催化剂。 我们认为，受公司控股子公司创新研发、授权引入以及投资并购影响，未来三年复 星医药营业收入将以复合增长率 22%的速度增长，2022 年营业收入有望达到 500 亿以 上。 5 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司

19、深度研究 图图 1：复星医药成长路径：复星医药成长路径（股价股价，元元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1. 复星医药：医疗健康生态闭环打造者复星医药：医疗健康生态闭环打造者 上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药” ，股票代码：600196SH） 是一家立足中国、布局全球的创新医疗健康企业。公司定位打造医疗产业生态闭环，覆 盖医药健康全产业链。 图图 2：复复星医药核心竞争力星医药核心竞争力 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.1. 公司“公司“4IN”战略打造“医”战略打造“医+药”药”一体一体化化 公司通过深耕境内土壤，依托全球资源网络，构建国际研发体系。在“4IN”

20、 （创新 Innovation、国际化 Internationalization、整合 Integration、智能化 Intelligentization）战略 6 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 指导下，秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，不断提升产品力 和品牌力，持续提高创新能力、整合能力和国际化能力，以保证公司业绩长期增长。 图图 3：集：集团创团创新业务研发与商业模新业务研发与商业模式式 图图 4：集团国际化布局与战略决策：集团国际化布局与战略决策 数据来源：公司公告，东吴证券研

21、究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 集团围绕“顶层设计+领域聚焦+优化资金投入+战略合作”四步走：不断完善创新 药物研发管线的顶层设计，通过加强人才队伍建设，健全与优化产品管线管理体系；依 托“4+3”研发平台的建设（四大平台：小分子创新药、高价值仿制药、生物药、细胞 治疗；三大体系：许可引进、深度孵化、风险投资） ，巩固生物医药在 PCG 核心技术领 域的领先地位；从临床未被满足的需求出发，多渠道布局前沿技术与创新赛道。立足中 美非印欧，全方位打造国际化能力。通过加强 BD 队伍建设，实现创新产品全球权益对 外许可能力建设。 1.2. 深度国际化是集团保持生命活力的关键要素深度国际化是

22、集团保持生命活力的关键要素 集团成长历经四个阶段，公司创始阶段、国际化初期、深度国际化以及创新阶段。 早期阶段，集团利用先天具有投资并购基因（复星集团） ，由医药分销和试剂业务迅速 切入制药、医疗器械、医疗服务等领域，并不断通过业务版图扩张实现产业快速增长。 2016 年和 2017 年，集团分别通过并购印度领先注射药企 GlandPharma 和收购法国药品 分销公司 TridemPharma，实现国际化深度布局。 图图 5：集团自成立初期的发展历史：集团自成立初期的发展历史 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 7 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部

23、分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 集团 2017 年在创新药研发领域进入新的发展周期，2019 年驶入快车道，在中国提 交了 7 项新药临床试验申请（IND）和 3 项新药上市申请（NDA） ，同时进行了 20 项临 床试验。 在美国， 1 项 IND 申请， 2 项 IND 获批， 其中 ORIN1001 快速通道获批， FN1501 孤儿药指定获批。在美国及澳洲进行了 3 项临床试验。2019 年，集团分别在美国临床肿 瘤学会和欧洲临床肿瘤学会针对 FN1501 和 FCN159 相关临床试验数据公开发表。 图图 6：集团历年：集团历年 IND/NDA/Trial 数目数目 图图

24、 7：集团潜在的创新催化剂：集团潜在的创新催化剂 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2020 年 15 月，集团通过利用充分利用网络远程工作，中外疫情时差及中美资源 互补 5 个月内递交新药临床申请 7 个，获批 6 个，新启动，晋级或完成临床试验 8 个新 药上市申请 1 个，获批 1 个。 图图 8：2020.12020.5 公司潜在催化剂研发动态公司潜在催化剂研发动态 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2019 年集团已平稳度过深水期， 在做好现有业务生命周期管理的同时， 加速创新布 局，在优势产品力、整合式运营体系、稳健的国际化发展上奠定一定的领

25、先地位。 1.3. 集团主营业务稳定增长，超集团主营业务稳定增长，超 2/3 的研发费的研发费用用于创新药物研发用用于创新药物研发 集团业务覆盖医药健康全产业链，以药品制造与研发为核心，覆盖医疗器械与医学 诊断、医疗服务，并通过本集团投资企业国药控股涵盖到医药商业流通领域。2019 年集 团实现营业收入 285.85 亿元，同比增长 14.72%，归属上市公司股东净利润为 33.22 亿 8 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 元，同比增长 22.66%。其中：药品制造与研发业务实现营业收入 217.66 亿元

26、，较 2018 年增长 16.51%；医疗器械与医学诊断实现营业收入 37.36 亿元，较 2018 年增长 2.66%； 医疗服务业务实现营业收入 30.40 亿元，较 2018 年增长 18.61%。 我们认为，随着药品制造与研发业务板块创新产品的上市并实现商业化，未来药品 制造与研发业务的营业收入占比会有所上升， 营业收入 20202022 年复合增长率可能达 到 24.5%。 图图 9：集团营业收入及拆分：集团营业收入及拆分 图图 10：集团净利润和净利润增速（单位：亿：集团净利润和净利润增速（单位：亿/人民币）人民币） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券

27、研究所 2019 年，集团 3 个板块共实现毛利润 170.20 亿元，同比增长 17%。制药板块作为 集团最大业务板块， 为集团贡献了 84%的毛利润。 其中制药、 器械和诊断的毛利率较高， 分别为 65.64%和 52.38%。其中医疗器械与医学诊断在收入保持基本稳定的情况下，营 业成本较上年降低 5.77%。 我们认为未来毛利润增速会有所增加， 主要驱动因素主要源于创新产品的商业化所 带来的利润增加。医疗器械与诊断板块由于营业成本的降低会实现利润的小幅度增加。 短期内， 医疗服务板块由于持续的业务扩张与营业成本增加， 导致毛利率水平相对较低。 图图 11：集团毛利润及毛利润增速：集团毛利

28、润及毛利润增速 图图 12： 集团拆分业务毛利率水平集团拆分业务毛利率水平 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 9 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 创新研发是集团未来业务成长的核心驱动因素。2019 年集团研发投入 34.63 亿元， 同比增长 38.15%，超过 2/3 的研发费用用于创新药物研发。经过多年的专业化经营，公 司已在代谢及消化系统、抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、心血管及血液系统等领域拥 有多个优势产品。 从集团三费来看， 集团持续加强国内外营销体系的建设，

29、 2019 年投入销售费用 98.47 亿元，并且近三年销售费用以 30.4%的复合增长率逐年递增，销售费用逐年加大的主要 原因是近年来集团加大对新产品和新市场的投入力度。2019 年集团财务费用为 8.65 亿 元，较 2018 年增长 19.50%，主要是因为平均带息债务增加，以及采用新租赁准则后增 加使用权负债折现费用所致。相较而言，集团的管理费用较为稳定，2019 年管理费用为 25.91 亿元。 图图 13：集团研发投入及增速：集团研发投入及增速 图图 14： 同比公司研发费用及研发费用率同比公司研发费用及研发费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研

30、究所 2. 八面八面玲玲珑珑，复星医，复星医药集团下控股子药集团下控股子公司业务稳定增公司业务稳定增长长 2.1. 集团股权结构清晰稳定， “医集团股权结构清晰稳定， “医+药”行业版图打造生态闭环药”行业版图打造生态闭环 集团股权结构清晰，上海复星高科技（集团）股份有限公司直接持有集团股份 39.91%。公司实际控制人为郭广昌，郭广昌先生通过持有复星国际 64.45%的股份间接 的控制复星医药。复星医药的全产业链布局致使旗下分公司以及控股公司多达 50 家， 而且这一数据在未来几年还有增大的趋势。 图图 15：集团控股子公司及合营：集团控股子公司及合营/联营公司架构图联营公司架构图（2019

31、 年年） 10 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：天眼查，公司公告，东吴证券研究所 在药品制造与研发业务，通过控股子公司万邦医药、药友制药以及印度注射剂药企 Gland Pharma 的多个产品销售收入持续保持高速增长。 复星医药始终将自主创新作为企 业发展的源动力，持续完善“仿创结合”的药品研发体系，复宏汉霖、复创、弘创等平台 自主研发的多个创新产品在全球范围内开展了临床试验。 图图 16：集团主要控：集团主要控股子公司及股子公司及 2019 年主要业绩年主要业绩 数据来源：公司公告，东吴证券研究

32、所 在主要控股子公司中，重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma 以及复宏汉 霖营业收入占药品制造与研发板块营业收入合计 75%以上。 医疗服务板块主要收入来源 源于禅城医院。医疗器械制造与研发主要依托复锐医疗科技实现集团创新业务增长。医 药分销与流通通过直接控股国药产投 49%股份实现投资收益稳定增长。 表表 1：集团主要控股子公司营业收入及净利润（单位：亿元）：集团主要控股子公司营业收入及净利润（单位：亿元） 公司名称 业务性质 主要产品或服务 19 年 营业收入 YOY 营业利润 19 年净利润 YOY 重庆药友 药品制造与研发 阿托莫兰、优帝尔、沙多力卡、悉畅、先锋美他醇等 61.44 7.14% 9.48 8.06 14.35% 11 / 27 东吴证券研究东吴证券研究所所 请务必请务必阅读正文之后的免责声明部分阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 江苏万邦 药品制造与研发 优立