1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 国内医学实验室综合服务商龙头，集约化/区检 中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降 润达医疗(603108) 国内医学实验室综合服务商国内医学实验室综合服务商龙头龙头，引入国资控股，引入国资控股 股东再次扬帆起航股东再次扬帆起航 润达医疗成立 1999 年，通过代理品牌的多元化和并购整合， 公司已成为立足华东、服务全国的医学实验室综合服务商， 公司收入自 2011 年以来持续保持快速增长，扣除并购因素影 响，保持在 20%左右的复合增长。2019 年 8 月杭州下城国投 成为公司控股股东，国有控股股东的加入有助于缓解前期融 资压力、降低融资成本，此次

2、股权变更将能较好的融合国企 和民企的优点，一方面为公司业务规模扩大提供国有企业待 遇的融资支撑，另一方面又保持民营企业的企业运营上的高 效率，为业务上的再次起航保驾护航。 集约化集约化/ /区检中心业务持续受益医保控费和区域区检中心业务持续受益医保控费和区域 医联体等政策医联体等政策，呈现高速增长，呈现高速增长 从 2009 年开始持续推进医疗政策改革、逐渐加大医保控费力 度，尤其是 2015 年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医 院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。润达医疗作为 专业化综合实验室服务商，相对传统 IVD 代理服务，能为医 院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整

3、体方 案、契合药品零加成+医保控费下的需求的痛点。2019 年 底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户数量达 300 多 家，收入规模 20.63 亿，占全年收入 29.25%，较 2018 年增 长 21.24%。目前区域检验中心业务已开展 30 多家，未来随 着集约化业务客户的转化、以及新开客户的转化，区域检验 中心业务将持续拓展。 依托公司依托公司 IVDIVD 渠道，大力发展自产渠道，大力发展自产 IVDIVD 试剂业试剂业 务务 公司自 2008 年开始自主研发 HPLC 糖化血红蛋白分析仪及配 套试剂，其首款自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统 MQ2000 于 2009 年上市

4、销售，后续通过收购和自主研发逐步 对 IVD 全产业链的布局，包括糖化产品、质控产品、POCT 产 品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分 析、质控产品已实现国产占比的领先。公司自产产品 2019 年 实现 2.8 亿元收入，同比增长 29.42%，已连续 3 年实现接近 30%的增长，且考虑到自产产品的高毛利率，随着未来收入占 比的提升，公司整体业绩将呈现利润端增速超过收入端增 速。展望未来，随着公司后续生化诊断试剂、化学发光诊断 试剂、POCT 等产品逐渐上市，依托公司强势 IVD 经销渠道， 预期未来 3-5 年将保持 25%30%的增速。 评级及分析师信息 评级：评级：

5、买入 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 15.85 股票代码股票代码： 603108 52 周最高价/最低价： 15.85/9.26 总市值总市值( (亿亿) ) 91.86 自由流通市值(亿) 91.86 自由流通股数(百万) 579.53 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 研究助理：徐顺利研究助理：徐顺利 邮箱： SAC NO： 联系电话： -11% 1% 14% 27% 39% 52% 2019/082019/112020/022020/05 相对股价% 润达医疗沪深300 Table_Da

6、te 2020 年 08 月 04 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 公司存在显著预期差公司存在显著预期差 公司的集约化业务/区检业务中心、第三方实验室业务、自有 产品业务均保持快速增长，我们预计和测算，我们预计和测算，20212021 年年/2022/2022 年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为 4 40 0%/%/3535% %， 占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代 理业务为主

7、的代理商，转型成综合性实验室服务提供商，但理业务为主的代理商，转型成综合性实验室服务提供商，但 是，市场并未充分认识到这一点，是，市场并未充分认识到这一点，20212021 年估值仅年估值仅 2 20 0 倍，我倍，我 们认为，公司存在显著预期差。们认为，公司存在显著预期差。 公司作为综合性实验室服务提供商，持续推进集约化/区检中 心业务，契合终端医院医保控费、降本增效需求，预期未来 将持续保持快速增长；另外叠加高毛利业务自产产品依托自 身渠道优势实现高速增长，预期未来整体利润将呈现高速增 长。我们预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 3.50/4.69/5.92 亿元，同比增长

8、13.2%/33.9%/26.2%，对应 2020/2021 年估值分别为 26/20 倍，首次覆盖、给予“买 入”评级。 按照分部估值法，集约化业务/区检业务中心及第三方实验室 业务 2021 年合计贡献净利润 1.41 亿元，这部分业务给予 2021 年估值 50 倍（按照 wind 一致预期，迪安诊断最新股价 对应 2021 年整体估值 38 倍，事实上迪安诊断代理业务占比 也很高；金域医学最新股价对应 2021 年估值 64 倍） ，对应市 值 70.5 亿元；自产产品业务 2021 年贡献净利润 0.85 亿元， 这部分业务给予 2021 年估值 40 倍，对应市值 34.0 亿元；

9、传 统代理业务 2021 年贡献净利润 1.86 亿元，这部分业务给予 2021 年估值 18 倍，对应市值 33.5 亿元;国控润达业务 2021 年贡献净利润 0.77 亿元，这部分业务给与 2021 年估值 30 倍，对应市值 23.1 亿元，综上，公司各部分业务按照上述分综上，公司各部分业务按照上述分 部估值法，整体对应合理市值在部估值法，整体对应合理市值在 1 161.161.1 亿元，而公司当前市亿元，而公司当前市 值仅值仅 9 92 2 亿元亿元，具有显著提升空间。，具有显著提升空间。 风险提示风险提示 传统IVD代理业务低于预期；集约化/区检中心业务拓展 低于预期；自产产品上市

10、及市场销售低于预期；商誉减 值的风险；管理层和核心技术人员变动的风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 5,964 7,052 7,845 9,379 11,150 YoY（%） 38.1% 18.2% 11.2% 19.5% 18.9% 归母净利润(百万元) 262 310 350 469 592 YoY（%） 19.5% 18.2% 13.0% 34.2% 26.1% 毛利率（%） 27.5%

11、 27.2% 27.1% 27.5% 28.0% 每股收益（元） 0.45 0.53 0.60 0.81 1.02 ROE 10.5% 11.2% 11.3% 13.1% 14.2% 市盈率 35.07 29.68 26.25 19.57 15.52 nMrOqQqPrOmOwOqPqMrOoNbRaO8OpNoOsQqQiNnNyQeRnNpRbRmMxOvPoNoQxNrQsR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 国内医学实验室综合服务商龙头，引入国资控股股东再次扬帆起航 . 5 1.1. 引进国资控股股东，再次扬帆起航 . 5 1.2

12、. 历史业绩呈现中高速增长，经营性现金流已连续 2 年转正 . 6 2. 集约化/区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长 . 8 2.1. 润达医疗集约化/区检中心业务契合医保控费、医联体等政策需求 . 8 2.2. 集约化/区检中心业务需要的三大基础能力：政府/公共关系能力+专业化服务能力+强大的资金实力 . 10 2.3. 综合实验室服务商，强服务属性的集约化/区检中心占比已达到 30%左右 . 13 3. 依托公司 IVD 渠道，大力发展自产 IVD 试剂业务 . 15 3.1. 国产糖化血糖蛋白领先者，国产第一品牌 . 15 3.2. 质控品及质控管理软件系统国内

13、领先 . 16 3.3. 生化诊断&化学发光&POCT . 17 3.4. 依托公司强势 IVD 代理渠道，大力发展自产 IVD 试剂业务 . 17 4. 盈利预测及估值 . 19 4.1. 盈利预测 . 19 4.2. 估值及投资评级 . 21 5. 风险提示 . 22 表目录 表 1 政策驱动提高县级公立医院综合能力和组建区域诊疗中心 . 9 表 2 公司业绩拆分及预测 . 20 表 3 可比公司估值与盈利预测（wind 一致预期） . 22 表 4 公司业绩预测及估值 . 22 图目录 图 1 公司发展历程 . 5 图 2 引进国有控股股东下城国投. 6 图 3 公司历史收入规模呈现快速

14、增长 . 6 图 4 公司归母净利润呈现快速增长 . 6 图 5 公司分业务占比情况（2019 年） . 7 图 6 公司商业板块业务分类占比情况（2019 年） . 7 图 7 公司历史销售商品收到现金情况（亿元） . 7 图 8 公司经营活动现金净流量 2018 年转正（亿元） . 7 图 9 公司毛利率和净利率水平基本保持相对稳定 . 8 图 10 公司费用率水平变化情况 . 8 图 11 集约化/区检中心业务强化服务属性 . 9 图 12 集约化/区检中心业务需要具备的三大基础能力 . 10 图 13 集约化/区检中心业务需要更好技术人员支撑 . 11 图 14 公司优质供应链体系 .

15、 11 图 15 公司实验室标准化服务 . 12 图 16 公司强大的信息化支持服务. 12 图 17 公司强大的售后维修技术支持服务 . 12 图 18 集约化业务核心关注点 . 13 图 19 区域检验中心的模式 . 14 图 20 省、市、县区域检验中心可覆盖 90%患者 . 14 图 21 公司集约化业务及区域检验中心业务收入增长情况（亿元） . 15 图 22 公司自主品牌产品实现 IVD 全产业链布局 . 15 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 23 公司糖化血糖蛋白上市情况. 16 图 24 公司糖化血糖蛋白系列产品覆盖各等级医院 .

16、16 图 25 持续推进生化诊断/化学发光/POCT 等产品系列 . 17 图 26 公司依托公司强势渠道作为突破口，将实现高速增长 . 18 图 27 公司上市公司体系+国控润达体系合计销售额达到 93.5 亿元（亿元） . 18 图 28 公司工业板块营业收入及其增速 . 19 图 29 公司工业板块毛利率水平 . 19 图 30 公司工业板块占收入和毛利率比重呈现逐渐上升趋势 . 19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.国内医学实验室综合服务商国内医学实验室综合服务商龙头龙头，引入国资控股股东再引入国资控股股东再 次扬帆起航次扬帆起航 1.

17、1.1.1.引进国资引进国资控股控股股东，再次扬帆起航股东，再次扬帆起航 润达医疗成立 1999 年，通过代理品牌的多元化和并购整合，公司已成为立足华 东、服务全国的医学实验室综合服务商。公司从 2013 年开始全面推行 IVD 集约化综 合服务、2017 年开始探索区域检验中心模式，对公立医院检验科等提供综合性实验 室服务、目前已成为国内最大的 IVD 集约化和区域检验中心服务商。同时公司依托自 身强大的IVD代理渠道，2009年以来自主品牌糖化血红蛋白分析仪、生化诊断试剂、 化学发光诊断逐渐上市，持续贡献业绩增量。 图 1 公司发展历程 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2 201901

18、9 年年 8 8 月，公司实际控制人朱文怡及月，公司实际控制人朱文怡及 5%5%以上的股东冯荣，与杭州市以上的股东冯荣，与杭州市下下城区国城区国 有投资控股集团签署股权转让合同、协议转让价格有投资控股集团签署股权转让合同、协议转让价格 1 12.952.95 元元/ /股、合计转让股份数股、合计转让股份数 1 1.16.16 亿股（占比为亿股（占比为 2 20.020.02% %） ，转让完成后下城国投将直接持有上市公司） ，转让完成后下城国投将直接持有上市公司 2 20.020.02% %股权，股权， 同时考虑到冯荣、卫明将其剩余的股权表决权委托给下城国投，即下城国投将持有同时考虑到冯荣、卫

19、明将其剩余的股权表决权委托给下城国投，即下城国投将持有 2 27 7% %的表决权，将成为公司控股股东。的表决权，将成为公司控股股东。国有控股股东的加入有助于缓解前期融资压力、 降低融资成本。此次股权变更将能较好的融合国企和民企的优点，一方面为公司业务 规模扩大提供国有企业待遇的融资支撑，另一方面又保持民营企业的企业运营上的高 效率，为业务上的再次起航保驾护航。 筹建筹建 成立公司成立公司1999 向上海地区的医疗 机构提供相关的代 理产品和技术服务 代理产品代理产品 多元化多元化2003 代理品牌多元化， 业务拓展至华东地 区 成立成立 研发子公司研发子公司2008 开始自主研发HPLC 糖

20、化血红蛋白分析 仪及配套试剂 自主品牌自主品牌 产品上市产品上市2009 首款自主研发的全自 动糖化血红蛋白分析 系统MQ2000上市销售 建立并推进建立并推进 信息化管理信息化管理2010 服务品牌覆盖体外诊 断所有主要细分领域， 建立信息化管理的现 代仓储物流配送体系 开展开展 国际业务国际业务 2012 MQ2000-PT获得国 际权威的 IFCC/NGSP双认证 并出口欧洲 全面推行全面推行 集约化综合服集约化综合服 务务 2013 开始全面推行专业的 IVD集约化综合服务， 完善信息化管理体系 公司公司 主板上市主板上市 2015 首次公开发行A 股并在主板上市 2017 全国布局全

21、国布局 初具形态初具形态 收购、投资国内外 子公司，控股子公 司超过30家 产业园落成产业园落成 并投入使用并投入使用 2018 园区整合在上 海/华东的研发 生产中心和仓 储物流中心 2019 下城国投下城国投 控股控股 引入杭州下城国投 为公司控股股东， 变更为国有控股公 司 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 引进国有控股股东下城国投 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.1.2.历史业绩呈现中高速增长，历史业绩呈现中高速增长，经营性经营性现金流已连续现金流已连续 2 2 年转正年转正 公司营业收入自 2011 年以来均保持快速增长，扣

22、除并购因素因素影响，均保持 在 20%左右的快速增长。2019年公司实现收入 70.5亿元，同比增长 18.2%，分业务来 看商业板块实现收入 67.7 亿元，同比增长 17.88%，自产工业板块业务实现收入 2.8 亿元，同比增长 29.42%。 图 3 公司历史收入规模呈现快速增长 图 4 公司归母净利润呈现快速增长 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 下城国投 杭州下城区财政局 杭州下城区政府 卫 明 朱 文 怡 刘 辉 100% 润达医疗（603108.SH） 20.02% 冯 荣 3.28%3.70% 9.48%7.25% 投 票 权 6.3 7.

23、7 10.3 13.6 16.3 21.7 43.2 59.6 70.5 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20001720182019 营业收入（亿元）同比(%) 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.2 2.2 2.6 3.1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20001720182019 归属母公司股东的

24、净利润（亿元）同比(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 公司分业务占比情况（2019 年） 图 6 公司商业板块业务分类占比情况（2019 年） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司通过优化供应链资源，改善经营性现金流，提高了整体的资金使用效率。随 着公司规模扩大和经营效率的提升，与上游供应商的议价能力提升、应付账款增加， 加强应收账款和存货的管理、提高经营效率，自自 2 2018018 年实现经营性净现金流的转正，年实现经营性净现金流的转正， 且已连续且已连续 2 2 年实现正增长。年实现正增长。 图

25、 7 公司历史销售商品收到现金情况（亿元） 图 8 公司经营活动现金净流量 2018 年转正（亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司历史毛利率水平，尤其是 2014-2019 年基本呈现相对稳定，基本维持在 27%28%，展望未来，公司有望持续保持较高的盈利能力。公司费用率情况，整体呈 现相对稳定。公司自 2019 年下半年转变的国企属性，将为未来资金融资带来便利， 预期公司财务费用率将呈现逐渐下降，为未来业绩贡献业绩弹性。 商业板块, 67.66 , 96% 工业板块, 2.80 , 4% 集约化业务及 区域检验中心, 20.63 , 30% 第

26、三方实验室 业务, 1.33 , 2% 传统代理业务, 45.70 , 68% 7.1 8.5 11.0 14.9 16.9 23.5 44.5 63.2 74.9 98% 100% 102% 104% 106% 108% 110% 112% 114% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 20001720182019 销售商品提供劳务收到的现金 销售商品和劳务收到现金/营业收入(%) 0.2 0.4 0.3 0.4 -2.3 -1.3 -0.9 5.4 2.5 -3.0 -2.0 -1.0 0.0

27、1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20001720182019 经营活动现金净流量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 公司毛利率和净利率水平基本保持相对稳定 图 10 公司费用率水平变化情况 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2.集约化集约化/ /区检中心业务区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等持续受益医保控费和区域医联体等 政策政策，呈现高速增长，呈现高速增长 2.1.2.1.润达医疗集约化润达医疗集约化/ /区检区检中心业务契合医保控费、

28、医联体等政中心业务契合医保控费、医联体等政 策需求策需求 国内从 2009 年开始持续推进医改、逐渐加大医保控费力度，尤其是 2015 年以来 的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。同 时国务院办公厅、国家卫生健康委等部分多次发文支持提升县域医疗卫生体系、组建 区域医联体等。润达医疗作为专业化综合实验室服务商，相对传统润达医疗作为专业化综合实验室服务商，相对传统I IVDVD代理服务，能代理服务，能 为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整体方案、契合药品零加提供整体方案、契合药品零加 成成+ +医保控

29、费下的需求的痛点医保控费下的需求的痛点。 35.0% 29.7% 28.2% 26.5% 27.2% 28.1% 28.2% 27.5%27.2% 8.7% 7.6% 6.6% 5.5%5.7% 6.1% 6.9% 7.2%7.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20001720182019 销售毛利率(%)销售净利率(%) 13.9% 10.4% 9.8% 9.4% 9.6%9.5% 8.6% 7.4% 8.5% 8.1% 8.0% 7.2% 6.9% 6.8% 7.6% 6.8% 6.1% 5.9% 0.9%0.8% 1.4% 2.2% 2.1% 2.4% 2.5% 3.2% 3.3% 0.7% 0.8%0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20001720182019 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%)研发费用率(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9