1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 今世缘今世缘（606033693369） 公司研究/深度报告 主要观点： 摘要：摘要：今世缘产品布局全面、 国缘系列顺应次高端白酒行业发展快速增长、 产品结构持续提升；省内布局初步完成，成功突破省会市场，发力苏中苏 南经济领先大区空间仍大；省外突破发展，规划多个亿级市场，即将迎来 质变，叠加股权激励，中期业绩确定性凸显。 省内省内深度发展深度发展，次高端明星次高端明星起航起航 今世缘是次高端明星，“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌聚合发展。近 三年公司进入快速成长期，20162019 年公司收入、归母净利润复合增 速分别为 24.0%、24.6

2、%；近三年公司产品结构亦明显上移，以国缘为 代表的特 A+类产品营收呈现加速增长，占白酒收入的比重由 2016 年 的 37.0%大幅增至 2019 年的 56.2%；此外公司股权激励目标明确，未 来三年收入目标复合增速约为 18%。 产品结构上移，产品结构上移，国缘系快速国缘系快速成长成长 行业：白酒看结构性增长，次高端及以上扩容行业：白酒看结构性增长，次高端及以上扩容。近三年白酒行业内部分 化，根据测算，近三年高端白酒、次高端白酒细分行业规模复合增速分 别为约 25%、37%，与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未 来三年次高端以上白酒扩容速度将持续领跑白酒产业， 是白酒行业优选 赛道

3、， 国缘核心增量产品 V 系列、 四开、 对开卡位次高端及以上市场， 有望顺应行业持续成长。 产品：产品：顺大势立足次高端，顺大势立足次高端，V 系列求高端突破系列求高端突破。2020 年今世缘持续加 快产品提档升级，国缘品牌在行业深度分化的窗口期，按照“强化布局 新 V 系，做广做强老 K 系，战术补充新 K 系、雅系”的产品策略，精准 切割次高端及以上白酒市场。目前国缘系列保持良好发展态势，2020 年上半年国缘系列占比提升至约 75%，其中 V 系列占国缘比重提升至 约 8%，产品结构持续上移。 渠道：渠道：控价分利渠道扁平，依托团购布局流通控价分利渠道扁平，依托团购布局流通。2020

4、年公司依托深度 协销，将有序导入“控价分利”模式。组织架构上推进扁平化，省内优化 为 6 个大区，响应速度加强；渠道层面，今世缘省内团购渠道优势明 显，收入占比超过 60%，江苏省内消费升级的过程中，预计公司团购 渠道的优势有望得到强化。 格局：格局：省内布局初步完成省内布局初步完成，省外市场突破发展省外市场突破发展。2019 年前，公司省内立足 于苏北大本营市场、 围绕淮安大区展开； 2019 年， 省会南京市场快速渗透， 同比增长 53%、收入占比约 28%，成功突破省会市场，从规模上与洋河形 成并驾齐驱之势，有望对其他区域形成引领带动作用，下一步持续发力苏 中苏南大区， 有望复制南京核心

5、样板市场的高增长； 省外聚焦“1+2+4”战略， 低基数下高增长，区域质态明显提升，2020 年省外市场持续推进招商，规 划亿级市场 5 个、3000 万以上市场 6 个，省外发展即将迎来质的变化。 国缘韧性较强，疫后仍看稳增长国缘韧性较强，疫后仍看稳增长 2020年公司目标收入和利润增长双10%以上， 考虑公司期权激励要求， 我们预计 2020年公司白酒业务实现收入 55.8 亿元， 同比增长约15.3%， 其中预计特 A+类（以国缘 V 系列、K 系列、四开为主）受益于次高端 扩容、同比增长 23%、增速领跑各细分产品，基于公司产品结构持续 上移，我们看好公司毛利率稳中有升。 省内省内深度

6、发展深度发展，国缘系快速成长国缘系快速成长 投资投资评级：买入评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-08-07 收盘价（元） 42.65 近 12 个月最高/最低（元） 50.53/24.54 总股本（百万股） 25,377 流通股本（百万股） 25.377 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 535 流通市值（亿元) 535 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：文献分析师：文献 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人：姚启璠联系人：姚启璠 执业证书号：S00 电话：1

7、3795262443 邮箱： 相关报告相关报告 -50% 0% 50% 100% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 今世缘沪深300 今世缘今世缘（6 60 03363369 9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 31 证券研究报告 投资建议投资建议 今世缘当前处于高速成长期，产品端，聚焦国缘系列切割次高端及以上白 酒市场，产品结构有望持续升级；渠道端，组织架构推进扁平化，持续依 托团购布局零售；格局端，省内布局初步完成，成功突破省会市场，正待 发力苏中苏南，省外区域质态明显提

8、升，规划 5 个亿级市场，即将迎来质 变。我们预计公司 20202022 年收入分别为 56.1、69.9、84.9 亿元，同 比分别+15%、 +25%、 +21%， 归母净利润分别为 17.2、 21.7、 26.7 亿元， 同比分别+18%、+26%、+23%，当前股价对应 20202022 年 P/E 分别 为 32.0 x、25.3x、20.6x，公司作为次高端明星，省内市场空间仍大、泛 全国化布局可期，中长期业绩确定性较高，首次覆盖给予公司“买入”评 级。 风险提示风险提示 消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；江苏省内苏南、苏中 大区表现不及预期；省外开拓进度不及预期。

9、资料来源：wind，华安证券研究所 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4874 5612 6991 8491 收入同比(%) 30% 15% 25% 21% 归属母公司净利润 1458 1716 2166 2666 净利润同比(%) 27% 18% 26% 23% 毛利率(%) 72.8% 74.5% 76.1% 77.4% ROE(%) 20.2% 20.3% 21.7% 22.4% 每股收益(元) 1.16 1.37 1.73 2.13 P/E 37.62 31.97 25.32 20.5

10、8 P/B 7.61 6.50 5.48 4.60 EV/EBITDA 17 21 16 13 oPoRqQoRtMmOyQoRmQoRsRaQ8Q8OnPoOpNoOfQpPvNlOqQyR8OqRrOvPtPsMNZmOzR 今世缘今世缘（6 60 03363369 9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 31 证券研究报告 正文正文目录目录 一、省内深度发展，次高端明星起航一、省内深度发展，次高端明星起航 . 5 1.1 品牌：三大品牌聚合式发展 . 5 1.2 历史：深耕省内站稳名苏酒 . 6 1.3 产品：国缘促产品结构升级 . 7 1.4 股权：多方持股将利益绑定 . 10

11、1.5 高管：核心管理层引领发展 . 12 二、产品结构上移，二、产品结构上移，国缘系快速成长国缘系快速成长 . 12 2.1 行业：白酒看结构性增长，次高端及以上扩容 . 12 2.2 产品：顺大势立足次高端，V 系列求高端突破 . 15 2.3 渠道：控价分利渠道扁平，依托团购布局流通 . 17 2.3.1 渠道控价分利，组织架构扁平 . 17 2.3.2 团购优势明显，流通渠道下沉 . 18 2.3 格局：省内布局初步完成，国缘持续高歌猛进 . 20 2.3.1 省内消费升级领先，次高端扩容更显著 . 20 2.3.2 省会逆袭局部放量，苏南苏中空间仍大 . 21 2.4 格局：省外市场

12、突破发展，即将迎来质的变化 . 24 2.4.1 聚焦“1+2+4”战略，省外持续高速增长 . 24 2.4.2 省外市场突破发展，即将迎来质的变化. 25 三、盈利预测及投资建议三、盈利预测及投资建议 . 27 3.1 国缘系列快速增长，一季度疫情影响可控 . 27 3.2 利润率看稳中有升，全年仍看双位数增长 . 27 3.3 投资建议 . 29 风险提示风险提示 . 29 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 30 今世缘今世缘（6 60 03363369 9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 31 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 今世缘三大品牌概况 . 5 图表

13、2 高沟、今世缘、国缘获奖情况 . 5 图表 3 今世缘发展历程梳理 . 7 图表 4 今世缘产品结构梳理 . 8 图表 5 今世缘各产品系列占比梳理 . 8 图表 6 今世缘各产品系列营收增速梳理 . 8 图表 7 今世缘销量趋稳，复合增速约为 0.9% . 9 图表 8 今世缘均价持续增长，复合增速约为 14.2% . 9 图表 9 2017 年以来国缘系列产品提价梳理 . 9 图表 10 今世缘加大销售费用投入，管理费用率连年下降. 10 图表 11 今世缘毛利率净利率稳中有升 . 10 图表 12 今世缘股权结构（截至 2020 年一季度末） . 10 图表 13 股权激励计划分配情况

14、梳理 . 11 图表 14 股权激励行权条件梳理 . 11 图表 15 高管持股情况梳理 . 12 图表 16 白酒消费升级趋势有望延续（单位：元） . 13 图表 17 中国人均可支配收入持续增长（单位：元） . 14 图表 18 白酒消费大省主流价位段升级趋势 . 14 图表 19 各档次白酒规模扩容复合增速回顾及预估 . 14 图表 20 2020 年今世缘产品布局梳理. 15 图表 21 国缘占比提升带动今世缘产品结构提升 . 16 图表 22 2019 年国缘各系列占比 . 16 图表 23 预计 2020 年 H1 V 系列、老 K 系列持续提升 . 16 图表 24 深度协销与传

15、统大商制优劣势对比 . 17 图表 25 今世缘省内大区扁平化分布 . 18 图表 26 团购渠道仍为公司主要渠道模式 . 19 图表 27 江苏省白酒消费结构显著高于全国平均水平 . 20 图表 28 今世缘省内各大区销售收入（20162019，亿元） . 21 图表 29 今世缘省内各大区销售收入增速（20172019） . 21 图表 30 2019 年苏中苏南大区经销商数量上升反应公司重点布局苏中苏南(单位：个） . 22 图表 31 2020 年上半年苏中苏南逆势增长 . 23 图表 32 今世缘省外收入规模及增速快速增长 . 24 图表 33 今世缘省外收入占比提高 . 24 图表

16、 34 今世缘省外市场经销商快速增长（单位：个） . 25 图表 35 2020 年今世缘规划 5 个亿元市场、3000 万以上市场 9 个 . 26 图表 36 公司细分业务盈利预测 . 28 图表 37 今世缘 P/E TTM . 29 今世缘今世缘（6 60 03363369 9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 31 证券研究报告 一一、省内省内深度发展深度发展，次高端明星起航，次高端明星起航 1.11.1 品牌品牌：三大品牌聚合式发展：三大品牌聚合式发展 三大品牌差异化定位，持续营造品牌热度。三大品牌差异化定位，持续营造品牌热度。今世缘酒，原名高沟大曲，今世缘品 牌诞生于 1

17、996 年，公司成立于 1997 年，前身为江苏高沟酒厂，主打“国缘” 、 “今世 缘” 、 “高沟”三大品牌。公司积极塑造品牌“缘文化”将中国传统文化与酒文化联系 起来，增强文化认同感以促进销售，同时深耕婚宴市场。2020 年疫情期间，今世缘构 建 “央视+高速+高铁， 平媒+新媒+事件” 融媒体传播矩阵。 举办一系列消费培育活动， 营造了品牌热度。 图表图表 1 1 今世缘三大品牌概况今世缘三大品牌概况 品牌品牌 今世缘今世缘 国缘国缘 高沟高沟 品牌定位 中国喜庆用第一品牌 中国高端中度白酒 大众酒 饮用场景 婚庆、喜宴、家宴 政务、商务宴请 大众日常消费 品牌口号 有喜庆，今世缘 成大

18、事，必有缘 老友一起喝的酒 目标客户 中档中产家庭消费 新中产政务人群 中低档收入人群 营销策略 婚庆切入，喜庆增长点，日常促活 定位次高端，聚集政商需求 社区培育，精耕乡镇 资料来源：华安证券研究所整理 图表图表 2 2 高沟、今世缘、国缘获奖情况高沟、今世缘、国缘获奖情况 品牌品牌 时间与荣誉时间与荣誉 高沟高沟 1949 1956 1984 1989 1995 八槽坊合并成高沟酒厂 获江苏省“酿酒 第一”奖旗 全国轻工业部质量大 赛金杯奖 蝉联“国家品牌酒” 被认定为全国浓香型 白酒标准样品 今世缘今世缘 1996 2001 2012 2014 品牌成立 今世缘酒被指定 为江苏省接待用

19、酒 今世缘荣获“中国十 大文化名酒” 华尊杯“中国喜庆用酒第一品牌”、 “中国 十大白酒营销创新品牌” 国缘国缘 2004 2005 2007 2017 2018 品牌创立，并成为奥运 庆功用酒 被确定为第四届 华商大会中国企 业家代表团接待 用酒 荣获“2007 年中国十 大高端商务白酒品 牌” 成为腾讯新闻“一带 一路国际高峰论坛报 道合作伙伴 作为赠礼赠送给阿根 廷驻华大使，成为中 阿文化交流外交用酒 资料来源：华安证券研究所整理 今世缘今世缘（6 60 03363369 9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 31 证券研究报告 1 1. .2 2 历史：深耕省内历史：深耕省内站

20、稳名苏酒站稳名苏酒 今世缘前身高沟酒厂，诞生于 1949 年，是由天泉、裕源、永泉、公兴等八个槽坊 合并而成，于 1956 年获得江苏省白酒酿酒第一名、1984 年全国质量大赛金杯奖，酿造 技艺优良，具备先天品质优势。2004 年公司推出“国缘”品牌，顺应白酒黄金十年快 速发展，本轮白酒新周期以来，公司顺应次高端“国缘”品牌快速发展，2019 年营收 增长至 48.7 亿元。 上世纪上世纪 9090 年代：悠久高沟历史，经营年代：悠久高沟历史，经营难以持续难以持续。高沟酒原名高沟大曲，始于西汉 时期，酿造出的酒品质优良，在各种评比中屡获大奖，如蝉联“国家品牌酒” 、被评为 全国浓香型白酒标准样

21、品等，但至 1996 年，由于品牌老化难以适应市场变化且经营不 善导致酒厂一度陷入停产，得到省领导拨款解决了停产问题。 19961996 20042004 年：新品牌今世缘，助力省内深耕。年：新品牌今世缘，助力省内深耕。1996 年 8 月成立了“今世缘”品 牌， 市场方面， 公司聚焦江苏省内市场， 首先培育南京市场， 后逐步拓展到淮安地区， 后续再向周边市场扩张，开发了苏州、无锡等省内市场。2000 年周素民董事长将品牌 定位“缘文化”，将“缘文化”与“酒文化”联系起来以帮助公司树立形象。营业收 入从 1996 年的约 0.2 亿元增长至 2004 年的 4 亿元。 20042004 201

22、02010 年年：推出：推出国国缘新品，聚焦政缘新品，聚焦政商商需求需求。2004 年，白酒市场迎来“黄金十 年” ，今世缘顺势推出“国缘”品牌，国缘四开出厂价 480 元，与彼时五粮液价格基本 一致，产品定位高端白酒市场，以“成大事，必有缘”的品牌策略吸引作为意见领袖 的政商人群，在提升品牌形象与文化认同感的同时提前卡位省内高端白酒市场。公司 于 2008 年公司投资 12 亿元，积极扩大产能，酿造的高品质酒规模进入了行业前十。 2010 年公司营收超 20 亿，其中国缘销售额超 50%。 20014 年：行业波动调整，公司发展受阻。年：行业波动调整，公司发展受阻。江苏

23、省内白酒竞争加剧，川酒、徽 酒与洋河、今世缘共同竞争江苏市场，竞争加剧致公司销售增长放缓。2012 年底，中 央的“八项规定”政策出台，致公司营收短期负增长，今世缘顺应市场聚焦大众消费 并调整发展重心，主要聚焦省内婚喜宴市场，提出“有喜庆，今世缘” ，婚喜宴产品成 为公司继续发展的动力。2014 年，今世缘于上交所上市，成为省内洋河后上市的第二 家白酒企业。 20152015 年至今：行业逐步复苏，业绩增长加速。年至今：行业逐步复苏，业绩增长加速。2015 年以来，次高端白酒市场持续 扩容，今世缘聚焦国缘系列，卡位次高端白酒市场，实现量价齐升。同年推出“新五 年计划” ，力争“奋斗新五年，实现

24、翻两番” 。2019 年推出 V9 系列作为公司未来高端 白酒市场的形象产品。全国化方面，今世缘以山东为样本市场以期开启全国化进程。 20162019 年公司收入、归母净利润复合增速分别为 24.0%、24.6%快速增长。 今世缘今世缘（6 60 03363369 9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 31 证券研究报告 1 1. .3 3 产品：国缘产品：国缘促产品促产品结构升级结构升级 三大品牌充实产品体系，三大品牌充实产品体系，各各价位价位覆盖覆盖消费人群消费人群。今世缘主打绵柔醇厚的中度浓香 型白酒，产品划分为国缘、今世缘和高沟三大品牌，全面覆盖高中低端。国缘系列定 位高端中度白酒、聚焦政商务宴请消费场景，V 系列定位千元以上高端酒，新 K 系列 （K5、K3） 、老 K 系列（四开、对开）定位 300600 元，雅系列（柔雅、淡雅）定位 100300 元；今世缘系列定位喜庆缘分酒，聚焦婚喜庆、家宴等消费场景，年份典藏系 列（典藏 15、典藏 10）定位 100300 元，欢天喜地系列和天地人和系列定位 50150 元；高沟系列定位正宗苏派老名酒，聚焦大众日常消费场景，定位百元以下，以“高 性价比”打造产品差异化和品牌认知