1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 MMEMSEMS 传感器传感器空间广阔空间广阔， 国产替代国产替代先锋先锋 成长可期成长可期 MEMSMEMS 麦克风出货量位居全球前列，自主研发实力构建重要护城河：麦克风出货量位居全球前列，自主研发实力构建重要护城河： 敏芯股份成立于 2007 年，是以 MEMS 传感器研发与销售为主的 IC 设 计公司，产品线包括 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性 传感器，2019 年三大产品收入占比依次为90.07%、6.54%和 3.39%。供 应端

2、，公司采取 Fabless 经营模式，晶圆供应商为中芯国际、中芯绍兴 和华润上华，封装代工厂为华天科技；销售端，公司主要采取经销模 式，2019 年经销和直销收入占比分别为 85.12%和 14.88%。主要客户包 括华为、传音、小米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG 等。目前 MEMS 麦克风参与者包括半导体厂商英飞凌、意法半导体、应美盛， 和声学精密器件厂商楼氏、歌尔股份、瑞声科技等。公司 20162018 年出货量位列全球第六位、第五位和第四位。相较于国内竞争对手， 公司具备 MEMS 传感器芯片与 ASIC 芯片的自主研发设计能力，而国 内声学器件厂商仍以外购国外芯片为主。 MMEMS

3、EMS 打造千亿产品市场打造千亿产品市场，传感器空间广阔传感器空间广阔：MEMS（Micro-Electro Mechanical System，微机电系统）就是将传统机械部件微型化，然后利 用半导体加工技术将其和集成电路固定在硅晶圆上，经封装后切割组 装成硅基换能器。相比传统机械系统，MEMS 有微型化、重量低、功 耗低、成本低、功能多等竞争优势，已广泛应用于消费电子、汽车电 子、工业自动化、医疗电子、网络与通信、国防和航空等领域。2019 年全球 MEMS 市场规模约 152 亿美元，同比增速 16%，预计 2021 年达 到 223 亿美元。2019 年国内 MEMS 市场规模约为 72

4、 亿美元，同比增速 20.2%，高于全球增速水平，预计 2021 年达到 121 美元。MEMS 产品以 传感器为主，MEMS 执行器领域仅射频 MEMS 和喷墨打印头市场规模 相对较大。根据招股书，公司目前所处的 MEMS 麦克风、压力传感器 和惯性传感器领域在整个 MEMS 行业市场规模中合计占比超过 50%。 公司公司具备芯片自主设计能力，竞争优势具备芯片自主设计能力，竞争优势显著。显著。MEMS 传感器一般由 MEMS 芯片和与之配套的 ASIC 芯片构成，公司具备 MEMS 传感器芯 片与 ASIC 芯片的自主研发设计能力， 较同行业声学器件商拥有显著优 势。虽然公司采用轻资产的 F

5、abless 经营模式，但是由于 MEMS 行业特 殊性（不同传感器对应不同工艺路线） ，公司深度参与制造与封装环节 的工艺开发和优化。目前公司已实现设计、制造和封装全生产环节国 产化，与中芯国际，华润上华及华天科技等第三方代工厂建立起良好 合作关系，形成了优质稳定的供应链。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 10 日日 敏芯股份敏芯股份（688286.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 元元 股价（股价（2020-08-10） 231.50

6、 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 12,315.80 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,809.13 总股本（百万股）总股本（百万股） 53.20 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 12.13 12 个月价格区间个月价格区间 231.50/231.50 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 马良马良 分析师 SAC 执业证书编号：S01 薛辉蓉薛辉蓉 报告联系人 Tabl e_R eport

7、相关报告相关报告 -6% -2% 3% 7% 11% 15% 19% 23% -122020-04 敏芯股份 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2020 年2022 年营业收入分别为 3.54 亿元 （+25%） 、4.34 亿元（+22%）和 5.20 亿元（+20%） ，归母净利润分别 为 0.64 亿元（+7.77%） 、0.78 亿元（+21.01%）和 0.92 亿元（+19.10%） ， 对应 EPS 分别为 1.21 元、

8、1.46 元、1.74 元。我们看好公司在 MEMS 传 感器国产化领域的技术先锋地位，首次覆盖，给予买入-A 投资评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧；产品价格大幅下滑；涉及专利诉讼的风 险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 252.7 284.0 354.1 433.5 520.1 净利润净利润 53.3 59.5 64.1 77.6 92.4 每股收益每股收益(元元) 1.00 1.12 1.21 1.46 1.74 每股净资产每股净资产(元元) 2.56 5.36 6.89 8.35 10.08 盈利和估值盈利和估值 20

9、18 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 231.3 207.0 192.1 158.8 133.3 市净率市净率(倍倍) 90.5 43.2 33.6 27.7 23.0 净利润率净利润率 21.1% 20.9% 18.11% 17.90% 17.77% 净资产收益率净资产收益率 39.1% 20.9% 17.5% 17.5% 17.2% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 146.7% 85.7% 57.6% 52.0% 53.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 qRsNmMtMtMoMvNrO

10、rNtMmPbRcM6MsQnNmOpPkPqQvNjMoPrQ7NpPxPvPrMzRvPoOrP 3 公司深度分析/敏芯股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 敏芯股份：专注于敏芯股份：专注于 MEMS传感器业务，已实现全生产环节国产化传感器业务，已实现全生产环节国产化 . 5 1.1. 股权架构较为分散，拥有众多创业投资基金支持 . 5 1.2. 管理层专业背景深厚，管理经验丰富 . 6 1.3. 业绩收入高速增长，产品结构较为单一 . 6 2. MEMS 传感器市场广阔，国内增速尤

11、为亮眼传感器市场广阔，国内增速尤为亮眼 . 9 2.1. MEMS 麦克风：国产竞争实力不断增强 .11 2.2. MEMS 压力传感器：当前最大的细分市场. 12 2.3. MEMS 惯性传感器： . 13 3. 下游需求强劲，未来将推动下游需求强劲，未来将推动 MEMS传感器市场持续扩张传感器市场持续扩张 . 14 3.1. 智能手机替换浪潮将至 . 14 3.2. 智能音箱出货量正逐年提升 . 14 3.3. TWS 耳机市场持续火爆 . 15 4. 公司具备芯片自主设计能力，竞争优势显著公司具备芯片自主设计能力，竞争优势显著 . 15 4.1. 采用 Fabless 经营模式，深度参与

12、制造与封装环节的工艺开发与优化. 15 4.2. 供应链结构稳定，搭建起行业护城河 . 17 4.3. 坚持经销为主的销售模式，优质客户不断拓展. 18 4.4. 重视研发投入与建设，公司掌握核心技术 . 18 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 19 6. 风险因素风险因素. 19 图表目录 图 1：敏芯股份主营产品构成. 5 图 2：2019 年营收构成的饼状图 . 5 图 3：公司股权穿透图 . 6 图 4：公司历年营收及增速（亿元） . 7 图 5：公司历年归母净利润及增速（亿元）. 7 图 6： 公司 MEMS 麦克风历年营收情况及增速（亿元）. 7 图 7：公司 MEMS 麦克

13、风历年营收占比情况 . 7 图 8：公司 MEMS 麦克风各下游领域营收贡献占比 . 8 图 9：公司 2019 年总营收分布情况 . 8 图 10：公司压力传感器历年营收情况及增速（亿元）. 8 图 11：公司 2019 年压力传感器营收分布情况 . 8 图 12：公司惯性传感器历年营收情况及增速（亿元）. 8 图 13：公司惯性传感器历年营收分布情况 . 8 图 14：公司历年毛利率情况 . 9 图 15：MEMS 行业发展历程 . 9 图 16：MEMS 产业链. 10 图 17：全球 MEMS 行业应用领域 . 10 图 18：全球 MEMS 市场规模及增速（亿美元） . 10 图 1

14、9：国内 MEMS 市场规模及增速（亿美元） . 10 图 20：全球 MEMS 市场结构 .11 图 21：全球 MEMS 麦克风市场规模及增速（亿美元） .11 图 22：国内 MEMS 麦克风市场规模及增速（亿美元） .11 4 公司深度分析/敏芯股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 23：全球 MEMS 麦克风市场出货量情况（百万颗） . 12 图 24：国内 MEMS 麦克风市场格局 . 12 图 25：全球压力传感器市场规模及增速（亿美元） . 12 图 26：国内压力传感器市场规模及增

15、速（亿美元） . 12 图 27：全球 MEMS 压力传感器市场格局 . 13 图 28：全球惯性传感器市场规模（百万美元） . 13 图 29：国内惯性传感器市场规模及增速（亿美元） . 13 图 30：全球智能手机销量及增速 . 14 图 31：全球智能音箱销量及增速（万台） . 15 图 32：全球主要地区智能音箱普及率% . 15 图 33：全球 TWS 耳机出货量及增速（万副） . 15 图 34：公司同业竞争者与公司经营模式多有不同. 16 图 35：公司历年直销，经销营收占比 . 18 图 36：公司历年研发费用及其营收占比. 19 图 37：公司历年研发人员数量及其占比. 19

16、 表 1：本次募集资金用途. 5 表 2：公司管理层简历 . 6 表 3：发行人经营模式具有一定特殊性. 16 表 4：公司经营模式对比. 17 表 5：2019 年公司前五大供应商 . 17 表 6：公司历年委外与自主测试的产品数量占比. 17 表 7：公司前五大客户 . 18 5 公司深度分析/敏芯股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 敏芯股份：敏芯股份：专注于专注于 MEMS 传感器业务传感器业务，已实现全生产环节国产化，已实现全生产环节国产化 敏芯股份成立于 2007 年，是以 MEMS

17、传感器研发与销售为主的 IC 设计公司。目前主要产 品线包括 MEMS 麦克风、MEMS 压力传感器和 MEMS 惯性传感器。2019 年三大产品收入 占比依次为 90.07%、6.54%和 3.39%。供应端，公司采取 Fabless 经营模式，晶圆供应商 为中芯国际、中芯绍兴和华润上华，封装代工厂为华天科技；销售端，公司主要采取经销模 式，2019 年经销和直销收入占比分别为 85.12%和 14.88%。主要客户包括华为、传音、小 米、百度、阿里巴巴、联想、索尼、LG 等。目前 MEMS 麦克风参与者包括半导体厂商英飞 凌、 意法半导体、 应美盛， 和声学精密器件厂商楼氏、 歌尔股份、

18、瑞声科技等。 公司 20162018 年出货量位列全球第六位、第五位和第四位。相较于国内竞争对手，公司具备 MEMS 传感 器芯片与 ASIC 芯片的自主研发设计能力，而国内声学器件厂商仍以外购国外芯片为主。 图图 1：敏芯股份主营产品构成敏芯股份主营产品构成 图图 2：2019 年营收构成的饼状图年营收构成的饼状图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司本次公开发行募集资金拟定为 7.07 亿元，主要运用于 MEMS 麦克风生产基地项目、 MEMS 压力传感器生产项目、MEMS 传感器技术研发中心建设项目和补充流动资金。本次 募集资金用途符合国

19、家产业政策和公司发展战略，是公司现有主营业务的发展与补充，有助 于公司实现现有产品的升级换代和新产品的研发、设计与推广，并稳固公司在行业的领先市 场地位。 表表 1：本次募集资金用途：本次募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元） 使用募集资金投入金额（万元）使用募集资金投入金额（万元） 1 MEMS 麦克风生产基地新建项目 40,026.09 40,026.09 2 MEMS 压力传感器生产项目 5,991.42 5,991.42 3 MEMS 传感器技术研发中心建设项目 14,655.00 14,655.00 4 补充流动资金项目 10,000.00 10,

20、000.00 合计合计 70,672.51 70,672.51 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 1.1. 股权架构股权架构较为分散，较为分散，拥有众多创业投资基金支持拥有众多创业投资基金支持 敏芯股份股权结构较为分散， 前五大股东总持股比例约为 44.98%， 目前公司拥有中新创投， 华芯创投，凯风万盛等众多创业投资基金支持，其中部分为国资背景。截止到 2020 年 7 月 21 日，公司的实际控人为李刚先生，李刚直接持有公司 26.93%的股份；作为苏州昶恒的执 行事务合伙人和苏州昶众的执行事务合伙人间接持有公司 6.99%的股份，共计拥有公司 33.92%的股权。 公司股东李刚

21、，胡维，梅嘉欣曾签署一致行动协议 ，三人为一致行动人。胡维直接持有 90% 7% 3% MEMS麦克风 MEMS压力传感器 MEMS惯性传感器 6 公司深度分析/敏芯股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司 3.94%的股权，梅嘉欣直接持有公司 4.16%的股权，三人共计持有公司股权占发行前总 股本的 42.02%。 图图 3：公司股权穿透图公司股权穿透图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司目前拥有三家子公司，分别为芯仪微电子（持股 80%） ，昆山灵科（100%控股）及德斯 倍（100

22、%控股） 。其中昆山灵科及芯仪微电子主要负责公司产品的研发，生产及销售，德斯 倍是公司的封装测试基地。 1.2. 管理层专业背景深厚，管理经验丰富管理层专业背景深厚，管理经验丰富 公司管理团队成员均拥有丰富的业内任职经验及深厚的专业背景。其中公司董事长兼总经理 李刚先生拥有博士研究生学历，毕业于香港科技大学微电子技术专业，是超过 50 项 MEMS 专利的核心发明人，曾获苏州工业园区“首届科技领军人才”称号，并先后参与过国家 863 计划，苏州市科技发展计划等众多政府科研项目。 表表 2：公司管理层简历公司管理层简历 姓姓名名 职务职务 任职日期任职日期 个人简历个人简历 李刚李刚 总经理 2

23、015/10/11 博士研究生，2005 年 1 月至 2005 年 8 月,担任北京青鸟元芯技术有限公司技术顾问;2005 年 9 月至 2005 年 12 月,担任上海塞米克 斯技术有限公司项目经理;2006 年 9 月至 2007 年 8 月,就职于芯锐微电子技术(上海)有限公司;2007 年 9 月至 2015 年 12 月,担任敏 芯有限董事长兼总经理;2015 年 12 月至今,担任公司董事长兼总经理;2018 年 5 月至今,担任子公司昆山灵科执行董事兼总经理.李刚 于 2007 年 9 月获得苏州工业园区“首届科技领军人才”称号,其带领研发团队先后参与国家 863 计划,江苏省

24、省级科技创新与成果转化 专项和苏州市科技发展计划等政府项目;其参与领导公司研发工作,为公司建立完整的产品线布局起到关键作用. 胡维胡维 副总经理 2015/10/11 硕士研究生，1999 年 1 月至 2002 年 6 月,担任富士康精密组件有限公司产品工程师;2005 年 7 月至 2006 年 9 月,担任 SiliconMatrixPteLtd 工艺工程师;2006 年 9 月至 2007 年 8 月,就职于芯锐微电子技术(上海)有限公司;2007 年 9 月至 2015 年 12 月, 担任敏芯有限技术总监;2013 年 2 月至 2014 年 11 月,兼任苏州妙芯微电子技术有限公

25、司总经理;2014 年 11 月至今,担任芯仪微电子 执行董事兼总经理;2015 年 12 月至今,担任公司董事兼副总经理;2019 年 4 月至今,担任子公司德斯倍监事. 梅嘉欣梅嘉欣 副总经理 2015/10/11 硕士研究生学历，2004 年 7 月至 2006 年 12 月,担任歌尔声学股份有限公司技术经理;2007 年 1 月至 2007 年 8 月,就职于芯锐微电 子技术(上海)有限公司;2007 年 9 月至 2015 年 12 月,担任敏芯有限研发副总经理;2012 年 11 月至 2014 年 9 月,兼任苏州祺封半导体 有限公司总经理;2015 年 12 月至今,担任公司副

26、总经理;2016 年 11 月至 2018 年 12 月,担任搏技光电董事;2018 年 5 月至今,担任子公 司昆山灵科监事;2019 年 4 月至今,担任子公司德斯倍执行董事. 张辰良张辰良 副总经理 2015/10/11 1999 年 3 月至 2012 年 2 月,历任日本罗姆半导体集团(ROHMSemiconductor)北京分公司课长,所长;2012 年 2 月至 2015 年 12 月, 担任敏芯有限市场销售副总经理.2015 年 12 月至今担任公司副总经理. 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 1.3. 业绩收入业绩收入高速高速增长，产品结构较为单一增长，产品结构较为单一

27、 2016 年-2019 年，公司分别实现营业收入 0.72 亿元、1.13 亿元、2.53 亿元、2.84 亿元，年 复合增长率约为 57.2%。 其中公司 2018 年营收增速较高， 约为 123%， 其主要原因在于 2018 年以智能音箱为代表的智能家居市场迅速壮大， 公司 MEMS 麦克风销量得到高速增长。 2016 年-2019 年，公司分别实现归母净利润 0.06 亿元、0.13 亿元、0.54 亿元、0.59 亿元，年复 合增长率高达 114.2%，盈利能力正逐年提升。 7 公司深度分析/敏芯股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明

28、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：公司历年营收公司历年营收及增速及增速（亿亿元）元） 图图 5：公司历年归母净利润公司历年归母净利润及增速及增速（亿亿元）元） 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从产品结构来看，公司目前主要产品线分为 MEMS 麦克风，MEMS 压力传感器及 MEMS 惯 性传感器三部分，其中 MEMS 麦克风业务是公司主要的收入来源，约占公司总营收占比的 90%。整体来看，公司的产品结构较为单一。 2016 年-2019 年，公司 MEMS 麦克风业务分别实现营收 0.65 亿元、 1 亿元、2.3 亿元、2.56

29、 亿元，年复合增长率约为 57.9%，保持持续高速增长态势。目前公司已经在全球 MEMS 麦 克风市场取得行业龙头地位，根据 IHS Markit 的数据统计，公司 2016 年、2017 年、2018 年 MEMS 麦克风出货量位列全球第六位、第五位和第四位。 图图 6： 公司公司 MEMS 麦克风历年营收情况及增速（亿元）麦克风历年营收情况及增速（亿元） 图图 7：公司公司 MEMS 麦克风历年营收占比情况麦克风历年营收占比情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在下游应用方面， 目前公司 MEMS 麦克风产品主要面向智能手机、 智能家居、 笔记本

30、电脑、 可穿戴设备等消费电子领域，其中来自于智能家居的营收占比最大，约为 38.6%，近年来增 速相对较快。 智能手机是公司 MEMS麦克风中第二大营收贡献领域， 营收占比约为 20.85%， 但与智能家居不同，公司智能手机收入贡献占比呈现逐年下降趋势。 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 0.6 1.2 1.8 2.4 3 20019 营业收入 增速% 0% 70% 140% 210% 280% 350% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 20019 归母净利润 增速% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 0.

31、6 1.2 1.8 2.4 3 20019 MEMS麦克风营收 增速% 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 20019 MEMS麦克风营收占比% 8 公司深度分析/敏芯股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 8：公司公司 MEMS 麦克风麦克风各各下游下游领域营收贡献占比领域营收贡献占比 图图 9：公司公司 2019 年年总总营收营收分布分布情况情况 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2016

32、年-2019 年，公司 MEMS 压力传感器分别实现营业收入 0.05 亿元、0.08 亿元、0.13 亿元、0.19 亿元，年复合增长率约为 56%，增速较快。当前公司的 MEMS 压力传感器主要 配臵在高度计、电子血压计和手持式数字胎压计等终端产品上，其中电子血压计用产品在公 司 MEMS 压力传感器中的营收占比最大，约为 57.2%，主要应用于医疗领域。高度计在公 司 MEMS 压力传感器中的营收占比约为 13.21%，主要应用在无人机，智能手机，可穿戴设 备等消费电子领域。胎压计在公司 MEMS 压力传感器中的营收占比约为 29.59%，主要应用 于汽车，工控等领域。 图图 10：公司压力传感器历年营收情况及增速（亿元）公司压力传感器历年营收情况及增速（亿元） 图图 11：公司公司 2019 年压力传感器营收分布情况年压力传感器营收分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2016 年-2019 年，公司 MEMS 惯性传感器分别实现营收 0.02 亿元、0.05 亿元、0.1 亿元、 0.1 亿元，年复合增长率约为 70.9%，近年来整体增长势头强劲。目前公司在 MEMS 惯性传 感器的产品主要为三轴加速度传感器，主要功能为帮助终端产品在翻转屏幕和电子游戏时进 行姿势识别， 主要应用在智能手