1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 08 月 10 日 中芯国际中芯国际（688981.SH） 系列三：系列三：国之重器，资本开支再度上修国之重器，资本开支再度上修 中芯国际作为中国晶圆代工龙头中芯国际作为中国晶圆代工龙头企业企业， 受益国产化及产品组合优化进入业绩， 受益国产化及产品组合优化进入业绩 释放期，同时全球代工行业景气度开启、中芯基本盘释放期，同时全球代工行业景气度开启、中芯基本盘 8 寸寸/40nm/55nm 有望同步受益，有望同步受益，先进制程持续突破先进制程持续突破。 中芯国际中报靓丽，中芯国际中报靓丽，Q2 收入

2、、毛利率、净利润均创历史新高收入、毛利率、净利润均创历史新高，Q3 指引继指引继 续向上续向上。由于芯片需求持续强劲、产能利用率提升及产品组合优化，中芯国 际 Q2 单季度收入、毛利率提升显著。公司 Q3 指引预期收入环比增速为 13%，毛利率区间为 19%21%，主要系中芯南方先进制程进入折旧期， 预计折旧对毛利率整体的影响在 5 个百分点。公司预计 2020 年全年收入实 现中至高十位数增长，毛利率同比提升。 再度上修资本开支再度上修资本开支，产能扩张计划进一步加码。，产能扩张计划进一步加码。继 Q1 上调 11 亿美元，Q2 继续上调 24 亿美元，2020 年资本开支计划达到 67 亿

3、美元，扩产加速。上 市募集资金净额 456.63 亿元，超募资金 256.63 亿元，除了原计划项目资金 加码，新增“成熟工艺生产线建设项目”投资 50 亿元，巩固公司 8 寸、12 寸等传统制程基本盘。同时，公司在北京成立合资公司，投资 28nm 及以上 产线，首期拟投资 76 亿美元，规划产能 10 万片/月。 制程制程升级取得进展升级取得进展，在大多数领域有望实现国产替代突破。，在大多数领域有望实现国产替代突破。公司先进制程逐 渐取得进展，14nm 成功量产，28nm 及以下（中芯北方、中芯南方）比重 持续提升，N+1/N+2 更值得期待。随着制程升级，公司目标市场空间拓展 到先进制程，

4、有望在大多数领域实现芯片制造的国产替代突破，具有战略意 义。 全球代工行业景气度有望开启，全球代工行业景气度有望开启，全球代工资产估值重估。全球代工资产估值重估。中芯国际单季度产 能利用率 98.6%。近期我们行业跟踪下来，台系代工企业联电、世界先进等 中报业绩纷纷超预期，全球代工企业资产估值重估开启。我们认为本轮 8 寸 景气主要由消费电子类 PMIC、大尺寸 Driver IC 等率先反转所拉动，中芯国 际亦有望同步受益。 国之重器、新型举国体制攻坚，中芯国际作为产业链核心将深度受益。国之重器、新型举国体制攻坚，中芯国际作为产业链核心将深度受益。国务 院接连出相关政策，探索关键核心技术新型

5、举国体制，同时对集成电路及软 件进行力度空前的减税，标志全面立体式支持的开始。对于免税政策，相对 于过去第一次提出基于 nm级的分类， 尤其 28nm 的关键制程值得重点关注。 我们认为中芯国际作为大陆代工龙头企业，先进制程率先突破，作为产业链 核心将深度受益，并有望拉动配套设备、材料企业共同发展。 中芯国际处于快速扩张期，受益于巨大的内需与国产替代、政策支持、技术中芯国际处于快速扩张期，受益于巨大的内需与国产替代、政策支持、技术 追赶，追赶， 公司公司估值仍有提升空间。估值仍有提升空间。 随着公司产能加速扩张， 先进制程逐渐放量， 我们预计中芯国际 20202022 年分别实现归母净利润 2

6、5.74/29.64/33.67 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：下游需求不及预期，制程追赶进度不及预期，供应链风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 23,017 22,018 25,813 33,300 38,095 增长率 yoy（%） 7.6 -4.3 17.2 29.0 14.4 归母净利润（百万元） 747 1,794 2,574 2,964 3,367 增长率 yoy（%） -40.0 140.0 43.5 15.2 13.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.10 0.24 0.35 0.40

7、 0.45 净资产收益率（%） 0.6 1.8 2.2 2.4 2.8 P/E（倍） 801.0 333.7 232.6 202.0 177.8 P/B（倍） 16.00 15.03 14.12 13.19 12.28 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 半导体 最新收盘价 77.89 总市值(百万元) 579,406.68 总股本(百万股) 7,438.78 其中自由流通股(%) 13.98 30 日日均成交量(百万股) 89.47 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师

8、分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 分析师分析师 陈永亮陈永亮 执业证书编号：S0680520080002 邮箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2020-07 中芯国际 沪深300 2020 年 08 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流

9、动资产流动资产 41239 47977 53980 59802 57762 营业收入营业收入 23017 22018 25813 33300 38095 现金 30112 37268 39742 43133 39709 营业成本 17718 17431 20082 25840 29524 应收票据及应收账款 3033 3386 4139 5569 5537 营业税金及附加 92 116 131 165 193 其他应收款 1518 555 1875 1259 2327 营业费用 190 182 224 282 324 预付账款 218 239 297 395 397 管理费用 1159 151

10、8 1626 1998 2286 存货 4444 4390 5787 7308 7654 研发费用 4471 4744 5172 6660 7429 其他流动资产 1915 2139 2139 2139 2139 财务费用 -97 -561 -1184 -1509 -1731 非流动资产非流动资产 57605 66840 63094 58900 60276 资产减值损失 -97 -253 -248 -311 -373 长期投资 7763 8223 8699 9195 9721 其他收益 1107 2039 1559 1644 1681 固定资产 31195 36866 35516 33135

11、34275 公允价值变动收益 25 195 20 20 20 无形资产 1772 1864 2036 2243 2492 投资净收益 -270 847 66 86 116 其他非流动资产 16875 19887 16843 14326 13788 资产处臵收益 214 28 104 97 88 资产资产总计总计 98845 114817 117074 118702 118038 营业利润营业利润 455 1432 1758 2021 2350 流动负债流动负债 17281 20074 16553 19460 19646 营业外收入 9 3 5 5 5 短期借款 1320 698 698 698

12、 698 营业外支出 8 8 7 8 7 应付票据及应付账款 2185 2176 2848 3617 3770 利润总额利润总额 456 1427 1756 2019 2347 其他流动负债 13776 17200 13006 15146 15178 所得税 96 158 176 202 235 非流动非流动负债负债 20461 23485 20388 17291 14329 净利润净利润 360 1269 1581 1817 2112 长期借款 15270 15483 12386 9290 6328 少数股东损益 -387 -525 -993 -1147 -1255 其他非流动负债 5191

13、 8002 8002 8002 8002 归属母公司净利润归属母公司净利润 747 1794 2574 2964 3367 负债合计负债合计 37742 43558 36940 36752 33976 EBITDA 7597 8482 6157 6671 7569 少数股东权益 19945 27686 26693 25546 24291 EPS（元/股） 0.10 0.24 0.35 0.40 0.45 股本 144 145 7439 7439 7439 资本公积 34410 34692 34692 34692 34692 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2098 3784 5364 71

14、81 9293 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 41158 43573 53441 56405 59772 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 98845 114817 117074 118702 118038 营业收入（%） 7.6 -4.3 17.2 29.0 14.4 营业利润（%） -50.1 214.7 22.8 15.0 16.3 归属母公司净利润（%） -40.0 140.0 43.5 15.2 13.6 获利获利能力能力 毛利率（%） 23.0 20.8 22.2 22.4 22.5 现金现金流量流量

15、表表（百万元） 净利率（%） 3.2 8.1 10.0 8.9 8.8 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 0.6 1.8 2.2 2.4 2.8 经营活动现金流经营活动现金流 5210 8140 3608 6076 5091 ROIC（%） 0.7 1.6 1.4 1.5 1.8 净利润 360 1269 1581 1817 2112 偿债偿债能力能力 折旧摊销 6956 7109 5054 5495 6165 资产负债率（%） 38.2 37.9 31.6 31.0 28.8 财务费用 -97 -561 -1184 -1509 -17

16、31 净负债比率（%） -1.3 -6.8 -21.7 -29.9 -28.4 投资损失 270 -847 -66 -86 -116 流动比率 2.4 2.4 3.3 3.1 2.9 营运资金变动 727 2851 -1653 476 -1232 速动比率 2.0 2.1 2.8 2.6 2.4 其他经营现金流 -3007 -1680 -124 -117 -108 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -20595 -13553 -1118 -1098 -7317 总资产周转率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 资本支出 11603 12723 -4222 -4690 850

17、应收账款周转率 8.1 6.9 6.9 6.9 6.9 长期投资 -11743 -3150 -475 -508 -526 应付账款周转率 8.3 8.0 8.0 8.0 8.0 其他投资现金流 -20735 -3980 -5816 -6296 -6993 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 16189 8287 -16 -1588 -1197 每股收益（最新摊薄） 0.10 0.24 0.35 0.40 0.45 短期借款 -699 -622 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.70 1.09 0.49 0.82 0.68 长期借款 -3469 213 -309

18、7 -3097 -2962 每股净资产（最新摊薄） 5.03 5.35 5.70 6.10 6.55 普通股增加 3 0 7294 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1054 282 0 0 0 P/E 801.0 333.7 232.6 202.0 177.8 其他筹资现金流 19300 8412 -4213 1509 1765 P/B 16.0 15.0 14.1 13.2 12.3 现金净增加额现金净增加额 317 3299 2474 3390 -3424 EV/EBITDA 81.3 73.2 98.9 90.2 79.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQpQmMsNtM

19、mOyQqPtPqPnOaQ9R8OtRpPtRoOeRmMyQlOnMoP9PpPyQNZqNsNMYtQtM 2020 年 08 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、中报表现靓丽，产能利用率维持高位 . 4 1.1、中报表现靓丽，深度受益于国产化和全球景气提升 . 4 1.2、2020Q2 产能利用率维持高位，单季度利润创新高 . 5 二、政策支持力度空前，新型举国体制攻坚 . 8 三、中国大陆晶圆代工领军企业，产业地位举足轻重. 11 四、制程持续升级，实现国产替代突破. 14 五、资本开支上修，加速扩产 . 16 六、估值分析与

20、盈利预测. 18 七、风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：公司营业收入 . 4 图表 2：公司归母净利润 . 4 图表 3：中芯国际出货晶圆量（片）及产能利用率情况 . 5 图表 4：中芯国际产能利用率和 ASP（美元，等价 8 寸片） . 6 图表 5：中芯国际晶圆收入按技术节点分类 . 6 图表 6：中芯国际技术节点收入占比 . 6 图表 7：中芯国际晶圆收入按应用、地区分类 . 7 图表 8：中芯国际应用收入占比 . 7 图表 9：中芯国际现金流量概要 . 8 图表 10：中芯国际晶圆厂产能情况（片/月） . 8 图表 11：促进集成电路和软件产业高质量发展若干政策梳理 .

21、10 图表 12：中芯国际营业收入、扣非净利润（亿美元） . 11 图表 13：中芯国际重要的产业链地位 . 12 图表 14：中芯国际一站式的解决方案 . 12 图表 15：公司前两大股东 . 12 图表 16：中芯国际集成电路晶圆代工收入按工艺制程划分（亿元） . 12 图表 17：中芯国际部分经营主体股权结构 . 14 图表 18：中芯国际与台积电量产制程代际差（20202021 为预期情况） . 15 图表 19：晶圆代工企业均价（美元，等价 12 寸片） . 15 图表 20：2019 年晶圆代工市场按制程划分（亿美元） . 16 图表 21：募集资金用途（单位：万元） . 16 图

22、表 22：超额募集资金使用计划（单位：万元） . 16 图表 23：晶圆代工企业资本开支（百万美元） . 17 图表 24：截至 2019 年底，中芯国际产线情况（亿元） . 17 图表 25：可比公司估值分析（总市值取 2020-8-7 日收盘价，市盈率取 wind 一致预期） . 18 图表 26：中芯国际产能预计（片/年） . 18 图表 27：中芯国际未来产能利用率及产品均价假设 . 19 图表图表 28：公司营业收入拆分（：公司营业收入拆分（PQ）预测）预测 . 19 2020 年 08 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、中报表现靓丽，产能利

23、用率维持高位一、中报表现靓丽，产能利用率维持高位 1.1、中报表现靓丽，深度受益于国产化和全球景气提升中报表现靓丽，深度受益于国产化和全球景气提升 中芯国际中报靓丽，中芯国际中报靓丽，Q2 收入、毛利率、净利润均创历史新高收入、毛利率、净利润均创历史新高。由于芯片需求持续强劲、 产能利用率提升及产品组合优化，中芯国际 Q2 单季度收入、毛利率提升显著，其中单 季度收入 9.39 亿美金（同比+19%、环比+4%） ，毛利率 26.5%（同比提升 7.4 个百分 点、环比提升 0.7 个百分点） ，单季度归母净利润 1.38 亿美金创历史新高。 图表 1：公司营业收入 资料来源：公司公告、国盛证

24、券研究所 图表 2：公司归母净利润 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 Q3 及全年指引收入继续向上，全年毛利率同比提升。及全年指引收入继续向上，全年毛利率同比提升。公司同时给出 Q3 指引，预期收入 环比增速为 13%，毛利率区间为 19%21%，主要系中芯南方先进制程进入折旧期， 预计折旧对毛利率整体的影响在 5 个百分点。预计 2020 年全年收入实现中至高十位数 增长，毛利率同比提升，预计全年 EBITDA 18 亿美金。 2020 年 08 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收入成长动能来看，收入成长动能来看， Q2 消费类应用占比提升最为显著消

25、费类应用占比提升最为显著， 达到 36.9% （VS 19Q2 31.1%、 20Q1 35.4%） ，PMIC、射频、低功耗、可穿戴及特殊存储器需求保持强劲，相关经营收 入环比增长 7%，同比增长 25%，带动消费电子类收入环比增长 8%，同比增长 41%， 为公司本季度增长提供支撑。此外 PC 占比亦有明显提升。同时来自中国内地及香港的 收入占比提升至 66.1%，环比增长 11%，同比增长 38%，反映国产化拉动明显。 传统制程产能持续紧张，先进制程传统制程产能持续紧张，先进制程潜在需求较多潜在需求较多，中芯国际基本盘有望巩固，中芯国际基本盘有望巩固。我们观察 到全球代工行业景气度有望开

26、启，8 寸消费电子类 PMIC、大尺寸 Driver IC 率先启动， 0.18um、0.15um 在 5G 时代应用需求特别大，PMIC 从原来 2、3 个提升到 6、8 个，以 及指纹识别、CIS 的需求高涨，公司积极支持有创新的产品，带来公司 8 寸 ASP 出现上 涨。先进制程应用不断拓展，众多潜在客户和产品有望进入公司的工艺平台。 国之重国之重器、新型举国体制攻坚，中芯国际作为产业链核心将深度受益器、新型举国体制攻坚，中芯国际作为产业链核心将深度受益。国务院接连出相 关政策， 探索关键核心技术新型举国体制， 同时对集成电路及软件进行力度空前的减税， 标志全面立体式支持的开始。 对于免

27、税政策， 相对于过去第一次提出基于 nm 级的分类， 尤其 28nm 的关键制程值得重点关注。我们认为中芯国际作为大陆代工龙头企业，先进 制程率先突破， 作为产业链核心将深度受益， 并有望拉动配套设备、 材料企业共同发展。 中芯国际作为中国晶圆代工龙头中芯国际作为中国晶圆代工龙头企业企业，受益国产化及产品组合优化进入业绩释放期，同，受益国产化及产品组合优化进入业绩释放期，同 时全球代工行业景气度开启、中芯基本盘时全球代工行业景气度开启、中芯基本盘 8 寸寸/40nm/55nm 有望同步受益，全球代工有望同步受益，全球代工 业迎来资产业迎来资产估值估值重估，公司重估，公司 PB 估值中枢有望继续

28、上行。估值中枢有望继续上行。 1.2、2020Q2 产能利用率维持高位，单季度利润创新高产能利用率维持高位，单季度利润创新高 中芯国际中芯国际 2020Q2 利润同比增长利润同比增长 664%，单季度业绩创历史新高。，单季度业绩创历史新高。公司 Q2 实现营业 收入 9.38 亿美元， 环比增长 3.7% （Q1 为 9.05 亿美元） ， 同比增长 18.7% （19Q1 为 7.91 亿美元） ；实现归母净利润 1.38 亿美元，环比增长 115%，同比大幅增长 664%！单季 度收入、毛利率及归母净利润均创历史新高。 全球代工行业景气度有望开启全球代工行业景气度有望开启，中芯国际，中芯国

29、际单季度产能利用率单季度产能利用率 98.6%。近期我们行业跟 踪下来，台系代工企业联电、世界先进等中报业绩纷纷超预期，全球代工企业资产估值 重估开启。我们认为本轮 8 寸景气主要由消费电子类 PMIC、大尺寸 Driver IC 等率先反 转所拉动，中芯国际亦有望同步受益。 图表 3：中芯国际出货晶圆量（片）及产能利用率情况 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2020 年 08 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：中芯国际产能利用率和 ASP（美元，等价 8 寸片） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 Q2 公司 14nm/28nm 工艺收入占

30、比提升至 9.1%，比重同比、环比均有所提升。技术节 点收入中， 其中 40/45/55/65nm 占比较高， 14/28nm、 40/45nm、 90nm 增长较为明显。 公司先进制程逐渐突破，14nm 成功量产，28nm 及以下（中芯北方、中芯南方）比重持 续提升，N+1/N+2 更值得期待。 图表 5：中芯国际晶圆收入按技术节点分类 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 6：中芯国际技术节点收入占比 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 应用分类来看，消费类应用占比提升最为显著应用分类来看，消费类应用占比提升最为显著，达到 36.9%（VS 19Q2 31.1%、20Q1 35.4%）

31、 ，PMIC、射频、低功耗、可穿戴及特殊存储器需求保持强劲，相关经营收入环 比增长 7%，同比增长 25%，带动消费电子类收入环比增长 8%，同比 41%，为公司本 2020 年 08 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 季度增长提供支撑。此外 PC 占比亦有明显提升。地区分类来看，中国内地及香港比重 达到 66.1%，同比增长 9.2 个百分点，环比增长 4.5 个百分点。公司持续受益于国内芯 片需求的国产替代趋势。 图表 7：中芯国际晶圆收入按应用、地区分类 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 8：中芯国际应用收入占比 资料来源：公司公告、国盛证券

32、研究所 全年资本开支再提升全年资本开支再提升 24 亿美亿美元元。继 Q1 财报上调资本开支，Q2 财报进一步大幅增加资 本开支计划。2020 年计划的资本开支由 43 亿美元增加至 67 亿美元用于机械及设备的 产能扩充。公司资本开支将主要用于先进制程和成熟制程，预计年底形成 1.5 万片/月先 进制程产能，中芯北京、天津的 12 寸和 8 寸都在产能扩充期，年底前成熟制程的 8 寸 预计扩产 3w/月，12 寸扩产 2w/每月。 资本开支节奏加速资本开支节奏加速，固定资产快速增加，固定资产快速增加。2020Q2 资本开支为 13.42 亿美元，2020Q1 资 本开支仅为 7.77 亿美元

33、。2020Q2 公司固定资产（PP&E）为 93.41 亿美元，比 2020Q1 增加 10.62 亿美元。随着全年资本开支上修，预期未来单季度资本开支上升、固定资产 扩张速度会继续加快。 2020 年 08 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：中芯国际现金流量概要 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 中芯国际与北京开发区管委会拟合资建设中芯国际与北京开发区管委会拟合资建设 28nm 及以上的集成电路项目。及以上的集成电路项目。 首期规划月产 能 10 万片 12 寸片， 共拟投入 76 亿美元， 公司出资 51%。 继大基金增资中芯南方、 SMI

34、C 上市之后，中芯国际加速扩张。 图表 10：中芯国际晶圆厂产能情况（片/月） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 公司公司 Q3 指引继续向上指引继续向上， 全年指引毛利率同比提升， 全年指引毛利率同比提升。（1） Q3 指引： 收入环比提升 1%-3%， 毛利率19%-21%， 毛利率环比下降原因中芯南方6月进入折旧期致使销售成本增加。（2） 2020 全年指引：收入中至高十位数增长，毛利率同比提升，全年 EBITDA 18 亿美金。 二、二、政策支持政策支持力度空前，力度空前，新型举国体制攻坚新型举国体制攻坚 2020 年 8 月 4 日，国务院印发促进集成电路和软件产业高质量发展若干政

35、策 ，探索 关键核心技术新型举国体制，同时对集成电路及软件进行力度空前的减税及其他政策支 持。政策探索关键核心技术新型举国体制，涉及财税、投融资、研究开发、人才、国际 合作等多方面，标志国家层面全面立体式支持的开始。 这是举国体制关键技术攻关的全面立体式支持的开始这是举国体制关键技术攻关的全面立体式支持的开始，也是对整个全产业链的力度空前也是对整个全产业链的力度空前 的支持的支持。 2020 年 08 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财税政策：财税政策：覆盖面广、刺激力度大。覆盖面广、刺激力度大。对于集成电路企业或项目，根据不同制程按照两到 十年的免税期及其后续的减半征税期，尤其针对 28nm（含）以下十年免征所得税；对 于集成电路设计、装备、材料、封装、测试、软件企业，自获利年度起两年免税三年减 半；对于重点集成电路设计和软件企业，自获利年度起五年免税及后续按照 10%税率。 投融资政策： 加强重点项