1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东方集团东方集团（600811） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 综合/综合 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 5.14 元 目标目标价格价格 6.23 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,714.58 流通A 股股本(百万股) 3,714.58 A 股总市值(百万元) 19,092.92 流通A 股市值(百万元) 19,092.92 每股净资产(元) 5.74 资产负债率(%) 54.71 一年内最高

2、/最低(元) 5.42/2.80 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 戴飞戴飞 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 转型谋拐点，发展正当时！转型谋拐点，发展正当时！ 公司概览：农业产业化公司概览：农业产业化国家国家重点龙头重点龙头企业企业，多维入手打开发展空间，多维入手打开发展空间 公司自 2009 年转向粮油业务， 子公司东方粮仓获得 “农业产业化国家重点龙头企业” ，担当国家“粮食安全与食品安

3、全”的重任。公司实控人稳定，结构清晰：东方粮仓负责现代农业及健康食品产业，东方商业投资负责新型城镇化开发产业，同时公司通过联营参与金融业务和港口交通业务，其中包括中国民生银行、锦州港。近年来，公司持续探索粮油贸易商转型道路，2020 年 7 月，公司变更所在行业分类至农副食品加工业。2019 年，粮油业务业绩已连续四年增长，四年 CAGR 达 30%。随地产板块资金加速回笼，对净利润影响有望持续减轻，公司或迎利润拐点。 2. 农产品购销农产品购销业务业务稳扎稳打的主业支撑稳扎稳打的主业支撑 短期来看：短期来看：农产品购销业务为公司第一大业绩来源，玉米是其中第一大品种。2020 年国储库存出尽，

4、下游需求又升，玉米价格有望继续上行。随玉米量价齐升局面，公司购销业务有望于 2020 业绩迎来高增长；中期来看：中期来看：公司于 2019 年收购中国玉米网 80%的股权， 后者是玉米领域最大的信息集成平台。本次收购有助公司从传统农业贸易商加速向大宗交易平台服务商升级。长期来看：长期来看：近年来，1）我国粮食物流跨省需求增长迅速；2）政策鼓励大型粮食企业建设供应链平台。公司通过多年布局在全国范围内已建立了较为完整的农产品供应链体系，未来将有望逐渐分享粮油物流跨省需求增长的红利。 3. 农产品农产品加工业务加工业务高成长潜力快速释放高成长潜力快速释放 加工业务是公司主业未来长期保持高增速的关键力

5、量：1）大米）大米&油脂油脂。公司将以品牌大米为支点快速打开市场，形成以米、面、油为核心的特色农产品品牌，以及“银祥”牌豆制品。2020 年起，公司将从品牌和渠道两方面进一步提升加工产品业务竞争力；2）豆制品）豆制品。公司收购福建省豆制品龙头厦门银祥豆制品，后者是金砖国家领导人厦门峰会的食材供应商，海底捞火锅豆制品供货商，获有“中国豆制品行业 50 强”称号。我国豆制品产销规模长期稳步增长，细分领域中火锅食材需求逐年上升。公司豆制品业务有望乘量价齐升东风，立足福建开拓全国市场；3）米糠技术）米糠技术。公司拥有“全脂稳定米糠”技术，填补了该领域国内技术的空白，相关技术及产品用途广泛，目前已应用于

6、稻谷加工、健康食品、美容美妆领域。 盈 利 预 测盈 利 预 测 & 投 资 建 议 ：投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2020-2022 年， 公 司 实 现 营 收159.73/183.15/203.64 亿元，净利润 6.46/7.71/9.18 亿元，对应 EPS 0.17/0.21/0.25 元。我们看好公司农产品购销业务受益 2020 年玉米量价齐升，全国农产品供应链体系逐渐完善，新晋粮油加工业务随品牌米面油健康食品加速推出逐渐铺开，给予 2021 年 30 倍 PE，目标价 6.23 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：农产品价格风险，农业政策变动风险，品牌&渠道

7、建设不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,506.15 13,178.90 15,973.43 18,315.07 20,364.11 增长率(%) 82.19 (9.15) 21.20 14.66 11.19 EBITDA(百万元) 1,717.47 2,194.42 1,783.72 2,086.24 2,307.45 净利润(百万元) 655.69 583.63 645.91 770.99 917.66 增长率(%) (14.74) (10.99) 10.67 19.36 19.02 EPS(元/股) 0

8、.18 0.16 0.17 0.21 0.25 市盈率(P/E) 29.12 32.71 29.56 24.76 20.81 市净率(P/B) 0.93 0.91 0.88 0.85 0.82 市销率(P/S) 1.32 1.45 1.20 1.04 0.94 EV/EBITDA 14.20 9.13 20.28 14.67 16.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-5%5%15%25%35%45%55%-122020-04东方集团综合沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目

9、录 1. 东方集团：转型谋拐点，发展正当时！东方集团：转型谋拐点，发展正当时！ . 4 1.1. 农业产业化国家重点龙头企业，多维入手打开发展空间 . 4 1.2. 整体财务底部企稳信号已显，业绩拐点或来临 . 5 1.2.1. 主营：粮油业务逐年增长，占国内领先地位 . 5 1.2.2. 净利：联营民生银行与锦州港贡献稳定利润 . 6 2. 农产品购销业务农产品购销业务稳扎稳打的主业支撑稳扎稳打的主业支撑 . 7 2.1. 短期：2020 年玉米价格适逢上行周期，业绩或迎高增长 . 7 2.2. 中期：收购中国玉米网，迈出转型贸易服务商关键一步 . 10 2.3. 长期：打造全国供应链，抓粮

10、油物流跨省需求增长红利 . 11 3. 农产品加工业务农产品加工业务高成长潜力快速释放高成长潜力快速释放 . 13 3.1. 大米&油脂：健康品牌食品渐推出，多层渠道深入 C 端 . 14 3.2. 豆制品：收购区域龙头，乘量价齐升东风拓全国市场 . 15 3.3. 米糠技术：商用进程持续推进，探索多种应用可能性 . 16 4. 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：东方集团主业相关历史沿革 . 4 图 2：东方集团股权结构 . 4 图 3：东方集团公司结构示意图 . 5 图 4：东方集团营收构成及同比增速（亿元，%） . 5

11、 图 5：东方集团总销售毛利率&粮油购销毛利率（%） . 6 图 6：民生银行归母净利润&同比增速（亿元，%） . 6 图 7：锦州港归母净利润&同比增速（亿元，%） . 6 图 8：东方集团归母净利润&净利率（亿元，%） . 7 图 9：东方集团投资收益结构&同比增速（亿元，%） . 7 图 10：我国主要农产品中，玉米和大豆价格今年来均呈现上行趋势，有利公司主营业绩增长（元/吨） . 8 图 11：我国猪价持续快速上涨（元/千克） . 9 图 12：我国生猪养殖产业产能同比大幅去化（%） . 9 图 13：2019 年玉米深加工消费玉米数量占比（%） . 9 图 14：中国玉米工业消费量及

12、同比增速（万吨，%） . 9 图 15：我国主要农产品库存消费比（%） . 10 图 16：2018-2019 年临储玉米拍卖每周成交价格（元/吨） . 10 图 17：中国玉米供应链平台板块功能图 . 11 图 18：北大荒供应链管理（大连）有限公司股权示意图 . 12 图 19：锦州港&辐射地区示意图. 12 pOqPoOpQrOnPxPsNqMpQoN6M9RaQsQmMnPpPeRrRxPjMrQpNbRnMoOvPmMqQMYnNwP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2011-2019 年我国粮食物流结构&同比

13、增速（亿吨，%） . 13 图 21：东方集团 2019 年加工业务占粮油业务比例（%） . 13 图 22：“天缘道”“稻可道”“天地道”产品示意图 . 14 图 23：厦门银祥豆制品产品示意图 . 15 图 24：厦门银祥豆制品承诺归属于母公司利润（万元） . 16 图 25：2009-2019 豆制品行业 50 强企业投豆量及销售额（万吨，亿元） . 16 图 26：米糠是稻谷加工中主要副产物 . 17 表 1：公司 2019 年前五大客户销售占比 . 7 表 2：历年国内玉米收储情况 . 8 表 3：东方集团粮油食品有限公司申请的米糠技术相关专利 . 17 表 4：公司盈利预测（亿元）

14、 . 18 表 5：Wind 食品加工板块可比公司 2021 年 Wind 一致预测 PE（倍） . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 东方集团：东方集团：转型谋拐点，发展正当时转型谋拐点，发展正当时！ 1.1. 农业产业化国家重点龙头企业农业产业化国家重点龙头企业，多维入手打开发展空间，多维入手打开发展空间 东方集团股份有限公司成立于1992年， 1994年在上交所正式挂牌上市 （东方集团， 600811） ，是黑龙江省第一家股票公开发行并上市的民营企业。公司主营自 2009 年转向以粮油购销为主的业务，目前已形成现代

15、农业及健康食品产业、新型城镇化开发产业、金融业、港口业等四大产业板块。2012 年以来，其子公司东方粮仓等先后获得“子公司东方粮仓等先后获得“农业产业化国家重点农业产业化国家重点龙头企业龙头企业” 、 “中国百佳粮油企业” 、 “中国十佳粮油集团”等荣誉称号，担当国家“粮食安担当国家“粮食安全与食品安全”的重任。全与食品安全”的重任。 图图 1：东方集团东方集团主业相关主业相关历史沿革历史沿革 资料来源：东方集团历年年报&官网，天风证券研究所 上市公司上市公司实控人稳定，公司结构清晰。实控人稳定，公司结构清晰。张宏伟先生为公司实际控制人，其与其实控东方集团有限公司、西藏东方润澜投资有限公司，合

16、计持有公司 29.96%股权，自上市以来，实控人未发生变化。公司目前的主要业务分别由其全资控股的东方粮仓和东方商业投资运营。其中，东方粮仓东方粮仓主要负责主要负责营运营运现代农业及健康食品产业，现代农业及健康食品产业，旗下有东方粮油、厦门银祥、东方优品等 24 家参控股公司；东方商业投资东方商业投资主要负责营运新型城镇化开发产业业务主要负责营运新型城镇化开发产业业务，旗下有北京大成饭店、国开东方城镇等 19 家参控股公司。此外，公司公司通过通过联营联营参与金融业务参与金融业务和港口交通业务和港口交通业务，其中企业包括中国民生银行、锦州港、东方集团财务。 图图 2：东方集团股权结构东方集团股权结

17、构 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：东方集团东方集团公司结构示意图公司结构示意图 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司持续探索粮油贸易商转型道路，服务与品牌公司持续探索粮油贸易商转型道路，服务与品牌结合粮油资源优势多结合粮油资源优势多管齐下。管齐下。目前，公司第一大主营业务仍为农产品收购、加工和销售业务，业务成长性及盈利能力均存较大发展空间。近年来，公司从两方面入手，持续打开发展局面：一是从近年来，公司从两方面入手，持续打开发展局面：一是从供应链供应链及及服务服务角度角度，公司在已

18、有粮油购销的优势基础上，顺应政策引导，布局粮食供应链，走上向贸易服务商转型的道路；二是从产品二是从产品及品牌及品牌角度，角度，公司基于立足农业资源优势，持续在玉米和豆制品领域深挖行业机会，包括大力发展农产品、食品加工销售业务，目前主业经营项目已涉及品牌大米、品牌豆制品、油脂的产销。进一步地，2020 年年 7 月，公司月，公司公告公告变更所在行业分类，变更所在行业分类，由批发和零售业中的批发业变更为制造业中的农副食品加工业，从此其业务定位与市场角由批发和零售业中的批发业变更为制造业中的农副食品加工业，从此其业务定位与市场角色更加明确。色更加明确。 1.2. 整体整体财务底部企稳信号已显，业绩拐

19、点或来临财务底部企稳信号已显，业绩拐点或来临 公司目前营收业绩主要由农产品收购、加工和销售业务贡献，净利润主要来自联营企业。 1.2.1. 主营：粮油业务主营：粮油业务逐年增长，逐年增长，占国内领先地位占国内领先地位 粮油业务业绩已连续四年增长，四年粮油业务业绩已连续四年增长，四年 CAGR 达达 30%。公司业务结构近年来持续调整，非农业务规模持续缩小，集中力量发展主业。2019 年，粮油购销业务实现营收 124.62 亿元，同比增 35.68%，占总营收的 94.56%，较上年增 31.25pct；盈利能力方面，该业务毛利及毛利率均持续提升，2019 年毛利率为 2.49%，较上年同期增

20、0.70pct。 图图 4：东方集团营收构成及同比增速（亿元，东方集团营收构成及同比增速（亿元，%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 5：东方集团总销售毛利率东方集团总销售毛利率&粮油购销毛利率（粮油购销毛利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司当前粮油业务主要包括公司当前粮油业务主要包括 1)购销业务购销业务： 农产品收购、 仓储、 加工、 销售和和 2） 制造业务） 制造业务：品牌大米、豆制品、油脂的产销两大类两大类。我们认为我们认为，公司公司于于 2019 年将自身主业从

21、批发商年将自身主业从批发商转向生产商，转向生产商，2020 年所属行业分类变更年所属行业分类变更可视为指示公司未来发展方向的明显信号。从目可视为指示公司未来发展方向的明显信号。从目前来看，前来看，公司公司基于优势资源，使自身基于优势资源，使自身业务业务覆盖范围向覆盖范围向产业链上产业链上下延展下延展，有利于公司把握关，有利于公司把握关键节点，进一步提升盈利能力。键节点，进一步提升盈利能力。此外，目前公司自有品牌产品尚主要为大米及豆制品，未此外，目前公司自有品牌产品尚主要为大米及豆制品，未来随品牌结合渠道的打法进一步走通，有望在这一模式中加入更多品类，再拓业绩空间。来随品牌结合渠道的打法进一步走

22、通，有望在这一模式中加入更多品类，再拓业绩空间。 1.2.2. 净利：净利：联营联营民生银行民生银行与锦州港与锦州港贡献稳定利润贡献稳定利润 公司净利润主要由联营企业民生银行与锦州港贡献：公司净利润主要由联营企业民生银行与锦州港贡献： 民生银行（民生银行（600016.SH，1988.HK） ，东方集团目前持有其股份东方集团目前持有其股份 2.92%。民生银行成立于 1996 年，是我国首家由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行，后 2000 年于A 股上市，2009 年于 H 股上市。2019 年，公司资产规模为 6.68 万亿元，实现营收1804.41 亿元，同比增 15.10%，归母净

23、利润 538.19 亿元，同比增 6.94%。 锦州港（锦州港（600190.SH） ，东方集团目前持有其股份东方集团目前持有其股份 15.39%。锦州港成立于 1993 年，后1999 年于 A 股上市，是我国内贸粮中转第一大港。公司是辽宁省重点发展的北方区域性港口，是国家辽宁沿海经济带建设战略中的重要节点之一。2019 年，公司实现营收 70.33 亿元，同比增 18.76%；归母净利润 1.68 亿元，同比降 30.69%。 图图 6：民生银行归母净利润民生银行归母净利润&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 7：锦州港归母净利润锦州港归母净利润&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%

24、） -50%0%50%100%150%05000019粮油购销土地及房地产开发工矿企业商品流通业其他业务其它收入总营收yoy粮油购销yoy16.69%13.39%5.66%3.72%3.26%1.24%3.37%6.11%6.82%2.22%3.06%5.64%3.61%3.86%3.13%1.07% 1.96% 1.90% 1.79%2.49%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000019整体毛利率(%)粮油购销毛利率(%

25、) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2019 年，公司获得投资收益 18.35 亿元，同比增 19.69%，根据公司持有民生银行和锦州港的股权比例计算， 该投资收益中二者贡献占比分别为86%和1%； 实现归母净利润5.84亿元，同比降 10.99%，净利率为 3.84%，较上年同期降 0.61pct，降幅较先前年份收窄；2020 年第一季度， 公司实现归母净利润2.27亿元， 同比增33.29%， 净利率8.38%， 较上年同期增0.62pct，可见 2020

26、 年 Q1 净利率企稳信号明显。随地产板块资金加速回笼，随地产板块资金加速回笼，对净利润影响有望持对净利润影响有望持续减轻，公司续减轻，公司或或迎迎利润利润拐点。拐点。 图图 8：东方集团归母净利润东方集团归母净利润&净利率（亿元，净利率（亿元，%） 图图 9：东方集团投资收益结构东方集团投资收益结构&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 农产品购销农产品购销业务业务稳扎稳打的主稳扎稳打的主业业支撑支撑 2.1. 短期：短期：2020 年玉米价格适逢上行周期，业绩年玉米价格适逢上行周期，业绩或迎或迎高高增长增长 粮油

27、粮油业务中的农产品业务中的农产品购销购销业务业务目前目前仍为仍为公司第一大业绩来源公司第一大业绩来源，玉米是其中，玉米是其中第一大第一大品种品种。公司于上证 e 互动投资者问答中表示， 2019 年其玉米经营业务量已超 300 万吨， 为公司农产品购销业务第一大品种。根据公司 2019 年年报，公司前五大客户中，有 4 位客户所需农产品品种为玉米，销售金额占全年总销售收入近 20%。此外，根据 19 年公司公开发行公司债券（第二期）信用评级报告，玉米主要采用以销定采的采购策略。由此可见，由此可见，玉米玉米供需供需及价格走势及价格走势对公司对公司营收营收存较大影响力存较大影响力。 表表 1：公司

28、公司 2019 年前五大客户销售占比年前五大客户销售占比 客户名称客户名称 销售金额销售金额 占年度销售总额比例占年度销售总额比例 品种品种 1 大连良运集团粮油购销有限公司 1,084,928,185.27 8.24% 期货豆/玉米 2 深圳闽安贸易有限公司 882,680,979.65 6.71% 玉米 3 福建闽航农业发展有限公司 654,431,895.09 4.97% 玉米 4 北京市土地整理储备中心丰台区分中心 511,398,214.86 3.89% 土地一级开发收入 0%10%20%30%40%50%60%70%00500600归母净利润同比增速东方集团持

29、股比例-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润同比增速东方集团持股比例0%5%10%15%20%024681012归母净利润销售净利率(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520民生银行锦州港其它投资净收益yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 5 吉林省隆裕粮油经销有限公司 509,729,983.34 3.87% 玉米 合计 3,643,169,258.21 27.68% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 国储库存出尽，下游

30、需求又升，国储库存出尽，下游需求又升，2020 年玉米价格有望继续上行。年玉米价格有望继续上行。在收储制度、饲用和工业需求、库存拍卖三方面作用下，我们认为 2020 年玉米价格将继续上升，再提公司农产品购销业绩： 图图 10：我国我国主要主要农产品农产品中，玉米和大豆价格今年来均呈现上行趋势，有利公司主营业绩增长中，玉米和大豆价格今年来均呈现上行趋势，有利公司主营业绩增长（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1）临储提升玉米价格，提高农户种植意愿）临储提升玉米价格，提高农户种植意愿，助力价格继续攀升，助力价格继续攀升。在 2008-2015 年临储制度期间，为稳定国内玉米种植

31、，收储价格的持续上涨带动播种面积上升，带来了国内玉米价格的 10 年牛市。最高点于 2014 年底出现，将近 2750 元/吨；而 2015-2017 年的临储制度改革，由于国家调低玉米收购价，并正式改革玉米收储制度，实施“市场化收购”+“补贴”新机制，我国玉米价格一路下降，种植面积随之降低；2019 年初，国家启动一次性储备收购，此后，玉米市场受到提振，价格逐渐企稳回暖。 表 2：历年国内玉米收储情况 年份年份 最低收购价（元最低收购价（元/公斤）公斤） 收购规模收购规模 收购时间收购时间 吉林 黑龙江 内蒙古 辽宁 （万吨） 2008 1.5 1.48 1.52 1.52 3570 200

32、8 年 10 月下旬-2009 年 4 月底 2009 1.5 1.48 1.52 1.52 60.9 2009 年 12 月 1 日-2010 年 4 月 30 日 2010 玉米价格大幅度上涨，暂停进行玉米收购政策 0 2011 1.96 1.98 2 2 - 2011 年 12 月 14 日-2012 年 4 月 30 日 2012 2.12 2.1 2.14 2.14 3,083.00 2012 年 11 月 15 日-2013 年 4 月 30 日 2013 2.24 2.22 2.26 2.26 6,919.00 2014 2.24 2.22 2.26 2.26 8,328.40

33、2014 年 11 月 25 日-2015 年 4 月 30 日 2015 2 2 2 2 11,593.00 2015 年 11 月 1 日-2016 年 4 月 30 日 2016 按照“市场定价、价补分离”的原则对玉米收储制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”+“补贴”的新机制 资料来源：中国政府网、农业农村部、 农业经济问题 、 农业知识 、 农村百事通 、 农家顾问 、玉米价格信息网、聚农网、艾格农业，天风证券研究所 2）下游需求增长挤压供给，带动农民种植意愿下游需求增长挤压供给，带动农民种植意愿，带动玉米价格上升，带动玉米价格上升。玉米需求主要分为饲用、工业用、种用、

34、食用四大类。其中，饲用需求和工业需求是玉米最重要的用途，分别占总需求的 60%-65%、25%-30%。 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000现货价:玉米:平均价现货价:平均价:大豆现货价:平均价:小麦现货价:平均价:粳稻现货价:平均价:中晚稻现货价:平均价:早稻 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 饲用需求：生猪存栏逐步回升，增加饲用需求：生猪存栏逐步回升，增加 19/20 年度饲用需求增长年度饲用需求增长 2019 年前，国内玉米饲用需求增长较快，主要受益如于：年前，国内玉米饲

35、用需求增长较快，主要受益如于：1）养殖存栏增加，带动饲）养殖存栏增加，带动饲料需求增长。料需求增长。根据饲料工业协会数据，2015 年全国饲料总产量约 2 亿吨，2018 年达到 2.28 亿吨，2015 年至 2018 年 CAGR 约 4.43%。其中占比最高的猪饲料产量则 2015年的 8343.6 万吨增加到 2018 年的 9720 万吨， 增长达 16.50%； 2） 随着玉米价格回落，） 随着玉米价格回落，饲料配方中玉米的替代品使用大幅减少。饲料配方中玉米的替代品使用大幅减少。例如 2015 年玉米及玉米替代品进口量约2500 万吨，是仅次于大豆的第二大进口农产品品类。2018

36、年玉米及玉米替代品进口量则大幅下滑。从牧原股份的原料采购中也可明显看出这一变化趋势。据公告 2015年玉米价格高企，因此牧原股份用小麦替代玉米，当年玉米采购量仅为 2.89 亿元，同期小麦则有 7.15 亿元。随玉米价格回落，2016 年，公司将饲料配方重新调整为以玉米为主，玉米采购量达到 8.21 亿元，小麦采购量则下降到 2.61 亿元。 2019 年后，国内玉米饲用需求增长较快，主要受益于：年后，国内玉米饲用需求增长较快，主要受益于：1）国内玉米饲用需求受猪瘟）国内玉米饲用需求受猪瘟影响，随存栏量下降而降低。影响，随存栏量下降而降低。自 2018 年 8 月我国爆发非洲猪瘟疫情以来，我国

37、生猪养殖产业产能大幅去化，截止 2019 年 9 月底，我国能繁母猪存栏同比下滑 38.9%，生猪存栏同比下滑 41.1%，预计目前我国能繁母猪在去化之中；受产能大幅减少影响，受产能大幅减少影响，我国生猪出栏价格持续快速上涨，带动大型养殖企业补栏需求。我国生猪出栏价格持续快速上涨，带动大型养殖企业补栏需求。我们认为 19/20 年度生猪存栏增长将带动猪用饲料回升，后期后期或将带动或将带动饲用玉米需求提升。饲用玉米需求提升。 图图 11：我国猪价持续快速上涨（元我国猪价持续快速上涨（元/千克）千克） 图图 12：我国生猪养殖产业产能同比大幅去化（我国生猪养殖产业产能同比大幅去化（%） 资料来源：

38、Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 工业需求：深加工产业政策持续宽松，工业用需求快速增长工业需求：深加工产业政策持续宽松，工业用需求快速增长 玉米深加工需求主要是淀粉和酒精两大类。其中，淀粉加工玉米消耗占比约 58%。随着玉米政策的转向，国家对于玉米深加工的产业政策开始放松。叠加玉米价格的下降，极大的刺激玉米深加工产能的快速扩张，玉米深加工业进入了新一轮快速扩张期。根据国家粮油信息中心数据，我国玉米工业消费多年呈现上行趋势，预计 2019/20 年工业消费为 8300万吨，同比增 6.41%。 图图 13：2019 年玉米深加工消费玉米数量占比（年玉米深加工消费玉米数

39、量占比（%） 图图 14：中国玉米工业消费量及同比增速（万吨，：中国玉米工业消费量及同比增速（万吨，%） 0554045全国生猪市场价-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.------092019-04生猪存栏变化率能繁母猪存栏变化率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 资料来源：win

40、d，天风证券研究所 3）玉米库存快速下降，拍卖价格持续升高。库存方面，玉米库存快速下降，拍卖价格持续升高。库存方面，从库存/消费比来看，玉米库存在总消费量中占比较其它主要农产品下降更快，反应出玉米库存的加速出清；拍卖方面，拍卖方面，根据国家粮食交易中心数据， 2019 年玉米累计拍卖成交量 2191 万吨， 较同期减 7822 万吨，受猪瘟影响，成交量降至近三年来最低水平。从价格上来看，2020 年价格整体高于 2019年。我们认为：一、拍卖之后的国储玉米将是国内玉米供给的重要补充，而 2019 年成交量或不足以供应 2020 年饲用等需求，预计 2020 年拍卖量有望上升；二、以当前的拍卖成

41、交量来计算， 随着拍卖的继续， 临储库存快速下降， 供不应求或进一步推动玉米价格上涨。 图图 15：我国主要农产品库存消费比（：我国主要农产品库存消费比（%） 图图 16：2018-2019 年临储玉米拍卖每周成交价格（元年临储玉米拍卖每周成交价格（元/吨）吨） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：国家粮食交易中心，天风证券研究所 综上所述，我们认为，随着玉米价格的持续上升，综上所述，我们认为，随着玉米价格的持续上升，以及以及交易量逐渐回升，公司交易量逐渐回升，公司购销购销业务业务有有望于望于 2020 业绩迎来高增长业绩迎来高增长。 2.2. 中期：中期：收购中国玉米网，迈出转型收

42、购中国玉米网，迈出转型贸易服务商贸易服务商关键一步关键一步 玉米作为公司最大量的贸易品种，公司长期致力于完善其产业链上下游布局：玉米作为公司最大量的贸易品种，公司长期致力于完善其产业链上下游布局： 在在上游上游供给供给环节环节：公司控股子公司东方粮油旗下的大连鑫兴相关合作方黑龙江省铧镒农机专业合作社通过土地流转和土地托管的方式，建立了 12 万亩的优质玉米种植基地；其另一合作企业黑龙江兰西正亿粮油贸易有限公司以土地流转方式建立了 5000亩优质玉米种植基地，所收获的玉米主要定向供应东方粮仓采购。公司还将通过多种方式进一步扩大土地流转面积，切实稳定粮源； 在中间物流环节在中间物流环节：公司已与北

43、大荒粮食集团有限公司、厦门建发股份有限公司、福州平安贸易有限公司等农业供应链龙头企业开展合作，对接产地采购、物流运输以及终端销售等供应链环节，通过与相关企业的密切合作，使各方优势资源有效链接，进一步完善公司农业供应链体系； 在下游在下游客户客户环节环节：公司公司于于 2019 年年 7 月月收购了中国玉米网收购了中国玉米网 80%的股权，控股玉米领域的股权，控股玉米领域58%21%8%6%4%3%淀粉酒精味精赖氨酸柠檬酸其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080000002000420052006200720

44、0820092000019玉米工业消费量（万吨）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%玉米大豆小麦稻谷01700180018W118W418W718W1018W1318W1618W1918W2218W2518W2819W319W619W919W1219W1519W1819W21平均价（元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 最大的信息集成平台， 将集中公司在资金、 渠道、 物流等方面的优势， 建设全国性 “产最大的信

45、息集成平台， 将集中公司在资金、 渠道、 物流等方面的优势， 建设全国性 “产业业+互联网互联网+金融”的大宗农产品供应链服务平台。金融”的大宗农产品供应链服务平台。 中国玉米网拥有中国玉米网拥有 6 万余名会员万余名会员、近近 20 年玉米大数据的积累。年玉米大数据的积累。网站于 2001 年 10 月开通，致力于为全球客户提供信息咨询、报告、数据、会展、广告、商机等多种服务，具备完善的行业研究和报告体系。目前注册的会员数量达 60000 多家，涵盖国内外玉米全产业链内重点知名企业，在全国各地设有 2500 多个报价点。会员自身年贸易量超过 6000 万吨，占全国玉米年贸易量的 30%。 经

46、过二十年的积累， 网站目前已成为中国最大的玉米资讯平台、业内最权威的农业财经信息资讯网站，国内最专业、最权威、最具影响力的农产品第三方市场研究机构和企业咨询服务提供商，是中国农业农村部、美国农业部、美国谷物协会、大连商品交易所等部门指定的数据服务商及信息服务机构，不定期为政府提供产业改革建议，被相关部门评选为“中国农业网站最具创新单位” 、 “中国最具投资价值农业网站” 。 其创始人冯利臣先生，本身亦是玉米行业中的权威人士。其创始人冯利臣先生，本身亦是玉米行业中的权威人士。其于 1994 年毕业于吉林大学，曾从事过粮食贸易、粮油信息、电子商务、农业订单等工作，2001 年创办“中国玉米网” 。

47、目前，冯先生同时担任首席分析师、新华社特约经济分析师、农业部玉米全产业链预警分析师、中国粮食行业协会专家委员会委员、中国粮食行业协会玉米分会理事&副秘书长&专家委员会委员、大连商品交易所期货学院教委委员，美国 GLG 集团专家顾问等关键机构研究职位。中国期货分析师论坛称其为中国玉米信息第一人。中国期货分析师论坛称其为中国玉米信息第一人。 本次收购本次收购是公司打通其玉米供应链下游环节的关键一步，是公司打通其玉米供应链下游环节的关键一步，有助公司有助公司从传统农业贸易商从传统农业贸易商加速加速向向大宗交易平台服务商升级大宗交易平台服务商升级。公司此举将有助其整合玉米上下游产业链，打通物流节点提供

48、交易平台及供应链服务，联手进行产业科技及金融的赋能，为玉米供给侧调整和消费需求的稳定发展提供服务和保障。 目前， 公司已着手把中国玉米网由传统的信息咨询提供商，逐渐转变为全国性“产业+互联网+金融”供应链服务平台，为玉米产业链上下游的经营难点及痛点提供一站式解决方案。2020 年年 2 月月，全国首个线上玉米交易平台，全国首个线上玉米交易平台中国玉米中国玉米供应链服务平台供应链服务平台已已正式上线。正式上线。截至 2020 年 7 月 26 日，已完成线上购销交易累计成交总量77.21 万吨，累计成交总额 15.12 亿元，其中玉米累计成交量 76.46 万吨，累计成交总额14.92 亿元；玉

49、米淀粉累计成交量 0.75 万吨，累计成交总额 1921 万元。 图图 17：中国玉米供应链平台板块功能图中国玉米供应链平台板块功能图 资料来源：中国玉米供应链平台，天风证券研究所 2.3. 长期：长期：打造全国打造全国供应链，供应链，抓抓粮油物流粮油物流跨省跨省需求增长需求增长红利红利 除除玉米玉米外，公司还长期与其他外，公司还长期与其他区域性区域性农业供应链龙头企业进行深度合作农业供应链龙头企业进行深度合作，以，以在全国范围内在全国范围内建设完整的建设完整的农产品供应链体系农产品供应链体系，目前已有，目前已有： 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

50、露和免责申明 12 北大荒供应链管理（大连）有限公司北大荒供应链管理（大连）有限公司 2018 年 9 月， 公司由东方集团与北大荒粮食集团等公司共同投资设立。 公司采用以供应链管理为核心、基础物流及高端物流为支撑的新型业务模式，整合农产品物流资源，实现规模效应。公司立足东北，联通广西，拥有强大物流资源优势。公司在北方的物流资源主要为铁路、公路和集装箱集港，通过海运到达沿海港口辐射销区。同时，公司在广西和哈尔滨等地设立子公司， 现已形成南北呼应的网络布局， 可为客户提供全国区域的 “运-贸-融”一体化供应链管理联动服务。目前公司玉米和大米农产品品种的物流享受哈尔滨铁路局平台基础上的最低下浮、

51、沈阳铁路局管辖范围内港口下浮、 南宁铁路局到云贵川阶段性下浮，及锦州港、丹东港、大窑湾港、北良港的以量换价优惠协议。在铁-海-铁多式联运上开通东北产区直达西南销区的新物流通道。截止 2019 年 12 月末，北大荒供应链管理（大连）有限公司累计完成 270 万吨玉米、大米和进口大豆运量。 图图 18：北大荒供应链管理（大连）有限公司北大荒供应链管理（大连）有限公司股权示意图股权示意图 资料来源：Wind，天风证券研究所 东方集团大连闽航粮食有限公司东方集团大连闽航粮食有限公司 2019 年 10 月，东方粮油全资子公司东方集团大连粮食贸易有限公司与福州平安贸易有限公司实控人共同投资设立东方集团

52、大连闽航粮食有限公司，其中大连粮食贸易持股 51%，为其控股股东。福州平安贸易有限公司在玉米供应链中下游终端销售环节具有独特优势，在其主销区福建漳州港设有储粮仓库，仓容规模 5 万吨，且常年享受相关港口费用优惠政策；销售范围主要覆盖广东、广西、福建等省份，销售客户主要为饲料厂。目前公司与福州平安贸易有限公司主要在玉米销售领域开展合作。 建发东方建发东方(大连大连)物产有限公司物产有限公司 2020 年 1 月，公司与厦门建发股份有限公司（SH.600153）全资子公司厦门建发物产有限公司发起成立建发东方(大连)物产有限公司，东方粮仓持股比例 47%。厦门建发物产有限公司主要开展农产品的供应链运

53、营和服务业务，在玉米、菜籽等大宗农产品供应链服务领域具有丰富的管理经验，尤其在农产品销区的物流、金融等领域具有资源优势。公司将与厦门建发物产有限公司在玉米等品种采购、物流、销售等供应链环节展开全方位的深入合作，充分发挥双方的优势资源，实现产区采购与销区终端直通，减少中间环节，增强以漳州港、 蛇口、 钦州、 防城港为销区核心的终端市场的辐射能力， 提升影响力和市场占有率。 此外，公司作为锦州港第二大股东，可此外，公司作为锦州港第二大股东，可依托锦州港交通枢纽，整合陆、海运优势，建立起依托锦州港交通枢纽，整合陆、海运优势，建立起可以覆盖全国市场的大物流运储网络体系。可以覆盖全国市场的大物流运储网络

54、体系。锦州港作为锦州港作为中国北方重要的中转基地和中国最中国北方重要的中转基地和中国最大的内贸散粮中转港，大的内贸散粮中转港，为玉米为玉米等各类农产品的等各类农产品的港口贸易提供了便利港口贸易提供了便利的的条件。条件。 图图 19：锦州港锦州港&辐射地区辐射地区示意图示意图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：公司官网，天风证券研究所 近年来，近年来，我国我国粮食物流跨省需求增长迅速。粮食物流跨省需求增长迅速。根据国务院新闻办发布的中国的粮食安全白皮书，国家粮食与物资储备局公布的数据显示，2011-2019 年我国粮食物流

55、总量整体呈上行趋势。 2018 年， 中国粮食物流总量为 5.2 亿吨， 较上年增 8%。 随 粮食物流 “十三五”计划逐步落实，报告预计 2019 年总量将进一步提升至 5.6 亿吨，其中，尽管我国省内粮食物流总量相对较大，但自 2016 年起，跨省粮食物流已成为增长主力，预计 2019 年同比增速达到 12%，较省内高 8.3pct。根据粮食物流业“十三五”发展规划 ，要提升区域粮根据粮食物流业“十三五”发展规划 ，要提升区域粮食物流水平，鼓励大型粮食企业建设供应链平台。我们认为，公司通过多年布局食物流水平，鼓励大型粮食企业建设供应链平台。我们认为，公司通过多年布局在全国范在全国范围内围内

56、已建立了较为完整的农产品供应链体系，未来已建立了较为完整的农产品供应链体系，未来将将有望有望逐渐逐渐分享粮油物流跨省需求增长分享粮油物流跨省需求增长的红利。的红利。 图图 20：2011-2019 年年我国我国粮食物流粮食物流结构结构&同比增速（亿吨，同比增速（亿吨，%） 资料来源： 中国粮食安全报告白皮书 ，前瞻产业研究院，天风证券研究所 3. 农产品农产品加工业务加工业务高成长潜力高成长潜力快速快速释放释放 2019 年，公司现代农业及健康食品产业主营业务收入 124.62 亿元，同比增长 35.68%。其中， 大米加工销售实现 14.20 亿元， 其中品牌米实现销售收入 6.82 亿元，

57、 同比增 214.59%；油脂业务实现销售收入 35.76 亿元，同比增 181.30%，豆制品 2017-2019 年净利润年复合增长率为 41.3%。由此可见，粮油加工业务是粮油加工业务是公司主业未来长期保持高增速的公司主业未来长期保持高增速的关键力量关键力量。 图图 21：东方集团东方集团 2019 年加工业务年加工业务占粮油业务比例占粮油业务比例（%） 0%5%10%15%20%25%0000182019E中国跨省粮食物流总量中国省内粮食物流总量跨省yoy省内yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请

58、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：东方集团 2019 年年报，天风证券研究所 3.1. 大米大米&油脂油脂：健康品牌食品健康品牌食品渐推出，渐推出，多层渠道深入多层渠道深入 C 端端 目前，大米和油品为公司目前主推的品牌品种。公司将目前，大米和油品为公司目前主推的品牌品种。公司将以品牌大米为支点快速打开市场，以品牌大米为支点快速打开市场，建立市场影响力和消费者认可度，逐渐开拓品牌食用油、品牌面粉市场，最终形成以米、形成以米、面、油为核心的面、油为核心的“天地道”“天地道” “天缘道” “稻可道”等特色农产品品牌，以及“银祥”牌豆制“天缘道” “稻可道”等特色农产品品牌，以及

59、“银祥”牌豆制品。品。 图图 22： “天缘道” “稻可道” “天地道”： “天缘道” “稻可道” “天地道”产品示意图产品示意图 资料来源：东方人，天风证券研究所 大米方面大米方面，公司在黑龙江省大米核心产区建有水稻加工园区，目前大米年加工能力在30 万吨。公司大米加工业务的主要优势来自主要优势来自其其建立了完整可控的供应链：建立了完整可控的供应链：1）建立了）建立了自有生产基地。自有生产基地。公司通过土地流转在五常稻花香核心优质主产区首期流转了 13000 亩土地，建立了自有的绿色有机东方香米生产基地；2）与著名米乡）与著名米乡的的供应商建立了供应商建立了稳定的合作关系。稳定的合作关系。公

60、司在品牌米原材料主要采购地五常、方正、肇源等地，公司已与多家供应商建立了持续稳定的合作关系，实现产地直采；3）拥有从加工到物流运输）拥有从加工到物流运输的完整供销体系。的完整供销体系。 公司东方粮仓五常、 方正、 肇源三个稻谷精深加工园区按订单加工，通过完善的物流运输体系销往全国，保证产品品质；4）覆盖全国的销售渠道。）覆盖全国的销售渠道。公司品牌米产品营销策略以重点城市为核心，向周边城市辐射。销售渠道已形成覆盖全国主要区域的线下商超、线上电商平台的联动销售模式；5）于多地拥有现代化仓库，）于多地拥有现代化仓库，能够能够为其供应链提供有力支持。为其供应链提供有力支持。公司已在北京、上海、武汉、

61、西安、深圳、江苏等地28.69%11.39%59.92%油脂加工大米加工销售其他农产品业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 配备现代化仓库，用于各销区的货物库存周转。为全国各地区产品供应提供了有力的硬件支撑。 油脂油脂方面，方面，厦门东方银祥油脂有限公司和上海东瑞贸易有限公司为东方集团油脂业务经营主体。主营产品为豆油（一级豆油，四级豆油、大豆原油） 、菜油（一级菜油，四级菜油，拍卖油） 、豆粕、菜籽粕、磷脂油等，以期现结合的模式开展运营，现与益海、中粮、象屿、中储粮、中纺、川粮等知名企业开展紧密合作，产品销售覆盖四川、重庆、贵州

62、、广西、安徽等省市。同时公司拥有厦门银祥油脂有限公司无偿授权的菜籽产业化脱皮技术排他独家使用权。 公司自公司自 2020 年起，将从品年起，将从品牌和渠道两方面进一步提升牌和渠道两方面进一步提升加工产品业务加工产品业务竞争力：竞争力： 从打造品牌入手：构建品牌矩阵，使健康优品形象深入人心。从打造品牌入手：构建品牌矩阵，使健康优品形象深入人心。公司将通过向现代农业产业链上下游延伸，以“大食品、大健康”为导向，进入高毛利、高附加值、高技术含量的细分领域，实现现代农业及健康食品产业的全产业链建设，成为中国餐桌健康食材的供应商，提升上市公司主营业务利润。根据 2019 年年报，公司在品牌米的基础上，进

63、一步通过品牌面粉、食用油、豆制品等优质健康食品持续发力 C 端市场。同时，公司将持续开发和发掘有竞争力的健康食品及衍生品，持续优化产品包装设计，提升中高端产品的占比，提升盈利能力，并丰富和完善电商及新零售产品结构，提升竞争力； 从建设渠道入手：线上从建设渠道入手：线上+线下线下&一线一线+二线，极致贴近消费者。二线，极致贴近消费者。在线下，公司将华北、华东、华南区域作为核心突破区域，入驻大型商超，包括华润系超市、大润发、家乐福、永辉、沃尔玛、物美；在线上，公司拓展电商及新零售平台，包括京东、天猫、天猫超市、零售通、网易严选、拼多多、叮咚买菜。在现有基础上，公司还计划在零售、团购、餐饮等主要渠道

64、占据市场领先地位。并积极探索与优质农业企业开展股权合作，以股权为纽带，以规模化生产、高质量加工、全产业链经营的商业模式，不断丰富现代农业板块的经营品种，促进现有产业发展，实现资源、渠道等方面的协同效应，提高效益。 3.2. 豆制品：豆制品：收购收购区域龙头，区域龙头，乘量价齐升东风乘量价齐升东风拓拓全国市场全国市场 厦门银祥豆制品有限公司厦门银祥豆制品有限公司为上市公司品牌豆制品业务营运主体，为上市公司品牌豆制品业务营运主体，是福建省豆制品龙头企业。是福建省豆制品龙头企业。公司成立于 2006 年， 于 2018 年为东方集团全资子公司东方优品完成了厦门银祥豆制品有限公司 77%股权的收购。公

65、司实施以生鲜豆制品加工为主体、以腐竹干货系列产品和冷冻豆制品系列产品为两翼的“一体两翼”发展战略，产品线主要涵盖非发酵性豆制品、面制品、蛋制品、其他食品四个单元共 120 多种品项。其中，生鲜豆制品以福建地区市场为主导， 腐竹干货和冷冻豆制品辐射全国。 公司采取以品牌连锁加盟为主的直营直配营销模式，核心渠道包括加盟、商超、特许经销、电商、直营店等，产品销售覆盖福建厦门、漳州、泉州、莆田、福州等地市，开设有 490 家银祥豆制品连锁专卖加盟店。公司公司是金砖国家领是金砖国家领导人厦门峰会的食材供应商，海底捞火锅豆制品供货商导人厦门峰会的食材供应商，海底捞火锅豆制品供货商，亦于 2019 年荣获由

66、中国食品工业协会豆制品专业委员会授予的“中国豆制品行业“中国豆制品行业 50 强”强”称号。 图图 23：厦门银祥豆制品产品示意图厦门银祥豆制品产品示意图 资料来源：厦门银祥豆制品官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2019 年来， 公司加强线上零售业务， 通过与 “淘鲜达” 、 “京东” 、 “朴朴” 、 “美菜” 、 “美团” 、“永辉到家”和“爱尚鲜”等社区团购的合作，扩大了销售渠道，产品陆续进入北京、河南、广东、四川、重庆、上海、浙江和新疆等区域市场。截至 2014 年，公司设计日产量为 100 吨，年

67、产量可达 36000 吨以上。现公司日生产能力已达日投料黄豆量 20 吨，可提供厦门市场豆制品（豆浆以外）50%的市场需求。2018 年，公司 4 条全自动腐竹生产线和2 条豆皮生产线产能全部释放。 根据东方集团在 2018 年 8 月披露的收购公告， 公司对 2018至2021年扣非后归母净利润的承诺分别为800/ 900/ 1100/ 1250万元， 4年CAGR在16.04%。从公司 2019 年业绩来看，公司实现销售营收 1.09 亿元，同比增长 19.62%，实现归母净利润 1121.93 万元，2017-2019 年净利润 CAGR 为 41.3%，公司实现业绩已高于承诺。 图图

68、24：厦门银祥豆制品承诺厦门银祥豆制品承诺归属于母公司利润（万元）归属于母公司利润（万元） 资料来源：东方集团收购厦门银祥豆制品公告，天风证券研究所 我我国豆制品国豆制品产销规模长期产销规模长期稳步稳步增长增长，细分领域中火锅食材需求逐年上升。细分领域中火锅食材需求逐年上升。根据中国豆制品专业委员会数据， 近10年我国豆制品行业50强企业的产量及销售额均有较大的提升， 2019年投豆量为 174.04 万吨，较 2009 年提升 105.16%，销售额为 265.9 亿元，提升 258.21%。在需求方面，豆制品作为火锅的重要食材之一，其下游市场规模随火锅消费呈正相关。在需求方面，豆制品作为火

69、锅的重要食材之一，其下游市场规模随火锅消费呈正相关。根据中国饭店协会联合新华网共同发布的2019 中国餐饮业年度报告 ，2018 年我国餐饮业营业额在 4.2716 万亿元，同比增 9.5%；火锅市场总收入达 8757 亿元，预计 2019 年火锅营收达到 9600 亿元， 同比增 9.63%。 我们认为，我们认为， 厦门银祥豆制品大部分品类供应火锅食材，厦门银祥豆制品大部分品类供应火锅食材，有望以区域龙头优势，乘量价齐升东风，持续开拓全国市场，保持业绩高增长。有望以区域龙头优势，乘量价齐升东风，持续开拓全国市场，保持业绩高增长。 图图 25：2009-2019 豆制品行业豆制品行业 50 强

70、企业投豆量及销售额强企业投豆量及销售额（万吨，亿元）（万吨，亿元） 资料来源：中国豆制品专业委员会，前瞻产业研究院，天风证券研究所 3.3. 米糠技术：商用米糠技术：商用进程进程持续推进，持续推进，探索探索多种应用可能性多种应用可能性 公司拥有“全公司拥有“全脂脂稳定米糠”技术稳定米糠”技术，填补了该领域国内，填补了该领域国内技术的技术的空白空白，相关技术项目已申请 30%5%10%15%20%25%020040060080002018E2019E2020E2021E利润（万元）yoy0500300200920013201420

71、0182019投豆量（万吨）销售额（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 项国家发明专利。其子公司东方粮仓拥有国内唯一的食品级米糠粉生产线一条，年产可达10000 吨。 表表 3：东方集团粮油食品有限公司东方集团粮油食品有限公司申请申请的的米糠米糠技术技术相关专利相关专利 专利（申请）号专利（申请）号 申请日期申请日期 公开日期公开日期 公开号公开号 摘要摘要 CN201210007591.6 2012.01.11 2012.07.11 CN102550934A 全脂稳定米糠产品 CN2012100074

72、81.X 2012.01.11 2012.07.04 CN102524657A 生产全脂稳定米糠粉的方法 CN201210007616.2 2012.01.11 2012.07.04 CN102524658A 生产全脂稳定米糠粉的设备 资料来源：专利汇，天风证券研究所 何为“何为“米糠米糠”？米糠是稻谷加工中主要副产物，是糙米碾白过程中被碾下的皮层及米胚和少量碎米的混合物约占稻谷重量的 68，包括稻谷的果皮、种皮、糊粉层及部分米胚芽等，又称“米皮、谷皮”或“清糠” ，谷类加工是通过适当的碾磨，除去杂质和糠皮，但谷类里的维生素和膳食纤维多存在于糠皮中，所以加工越精细的米面所含的维生素就越少，营养

73、价值不及糙米。新鲜米糠呈黄色，有一股米香味，具有鳞片状不规则结构。据美国农业部研究报告称，稻谷中 64%的营养素集中在米糠中，被誉为“天赐营养源” ，同时被联合国工业发展组织（UNIDD）称之为“一种极具潜力未被充分利用的资源” ，含有生育酚、植酸、 28 烷醇、-谷维醇等多种生物活性物质，由此可见，米糠是一种较好的营养物质和膳食纤维的来源。 图图 26：米糠是稻谷加工中主要副产物：米糠是稻谷加工中主要副产物 资料来源：东方粮仓官网，天风证券研究所 公司米糠技术及产品用途广泛，目前已应用于：公司米糠技术及产品用途广泛，目前已应用于： 稻谷加工领域。稻谷加工领域。2015 年，东方粮仓“食品级全

74、脂稳定米糠产业化项目”年底顺利通过国家发改委组织的项目终审验收。 其产业化实施， 为米糠副产物的梯次增值、 利用，以及提升稻谷加工循环经济创利空间开辟了新途径，解决了长期以来新鲜米糠无法保鲜不能直接食用的技术难题。 健康食品领域健康食品领域米糠粉米糠粉。米糠粉产品呈粉末状，具有特殊香气，是食品行业的食品原料与辅料，可应用于烘焙食品、保健主食、代餐粉、全谷物早餐等领域。2017 年，公司推出全脂米糠产品，包括米糠粉，以精选优质东北糙米的新鲜米糠为原料，采用国际先进的专利工艺技术，钝化内源酶（过氧化物酶和脂肪水解酶）制成的可以稳定储存的米糠粉产品，最大程度保留了米糠的营养物质活性。产品有两个规格：

75、25 公斤纸塑牛皮纸包装，适用于烘焙行业、主食行业的食品原料和辅料；500 克家庭装，包装形式为铝箔内袋+纸盒，适用于家庭 DIY 制作米糠粉面包、米糠粉馒头、花卷、面条等、也可制作米糠粥。以及三款米糠粉冲调糊产品，产品已于 2018 年实现上市销售。 美容美妆领域美容美妆领域米糠面膜米糠面膜。2019 年，公司子公司东方优品与北京故宫文化服务中心旗下企业北京故宫观唐文化发展有限公司开展合作，研发并推出以全脂稳定米糠为 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 主要成分的护肤品“东方缮妆光彩焕活面膜” 。公司从稻米中提取米糠所加工的“全脂

76、稳定米糠” ，能够在不改变米糠营养成分的前提下，保证米糠约一年不变质，从而符合成为护肤品功效成分的条件。该产品现已向市场推出，目前市面上价格为 198 元50 克。 4. 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 综上所述，我们预计公司未来： 1、 2020年起玉米量价齐升， 中国玉米网升级贸易服务平台顺利， 跨省粮食物流能力提升，公司以玉米为主的购销业务营收增加，盈利能力持续提升 2、以品牌米为主的健康食品系列&银祥豆制品市场铺开，营收快速提升，盈利能力优化 3、地产板块影响持续减弱，资金回笼加速 表表 4：公司盈利预测（亿元）公司盈利预测（亿元） 亿元亿元 2018 2019 2020E 202

77、1E 2022E 农产品购销&加工 营业收入 91.85 124.62 155.27 180.69 201.68 yoy 36.68% 35.68% 24.60% 16.37% 11.62% 毛利率 1.79% 2.49% 4.56% 5.69% 7.38% 土地及房地产开发 营业收入 51.96 6.19 3.50 1.5 1 yoy 347.49% -88.08% -43.47% -57.14% -33.33% 毛利率 15.27% -5.65% -5.00% 0% 0% 其他业务 营业收入 0.68 0.57 0.55 0.55 0.55 yoy -16.15% -16.55% -2.9

78、6% 0.00% 0.00% 毛利率 58.55% 51.38% 50.00% 50.00% 50.00% 其它收入 营业收入 0.58 0.41 0.41 0.41 0.41 yoy 35.37% -28.93% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 29.05% 14.71% 14.50% 14.50% 14.50% 合计 营业收入 145.06 131.79 159.73 183.15 203.64 yoy 81.22% -9.15% 21.20% 14.66% 11.19% 毛利率 6.99% 2.35% 4.53% 5.79% 7.47% 资料来源：Wind，天风证券研究所 我

79、 们 预 计 公 司2020-2022年 的 营 收159.73/183.15/203.64亿 元 ， 同 比 增 长21.20%/14.66%/11.19%；净利润 6.46/7.71/9.18 亿元，同比增长 10.67%/19.36%/19.02%。 我们选择 Wind 食品加工板块中主营农产品&食品生产加工品牌产品业务的上市公司作为可比公司。可比公司 2021 年 Wind 一致预期 PE 均值在 33 倍。东方集团传统主营为农产品购销， 新晋农产品加工&健康食品业务正处于产品品牌和渠道建设期， 业绩快速释放中，未来加工业务有望与购销业务并驾齐驱。作为食品加工赛道新晋者，我们给予公司

80、2021年 30 倍估值。 表表 5：Wind 食品加工板块可比公司食品加工板块可比公司 2021 年年 Wind 一致预测一致预测 PE（倍）（倍） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2021 年年 Wind 一致预测一致预测 PE 603345.SH 安井食品 58.1908 002847.SZ 盐津铺子 52.5017 603517.SH 绝味食品 47.5959 600298.SH 安琪酵母 43.6760 300829.SZ 金丹科技 43.4454 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 002216.SZ 三全食品 43

81、.2831 002702.SZ 海欣食品 40.4128 603866.SH 桃李面包 38.7025 002557.SZ 洽洽食品 36.9447 002286.SZ 保龄宝 36.4355 002507.SZ 涪陵榨菜 36.0000 688089.SH 嘉必优 33.7385 002582.SZ 好想你 33.3418 603043.SH 广州酒家 32.7045 002991.SZ 甘源食品 30.7524 300138.SZ 晨光生物 27.1765 300741.SZ 华宝股份 26.6180 300146.SZ 汤臣倍健 24.8979 603697.SH 有友食品 24.082

82、9 002661.SZ 克明面业 23.6519 002852.SZ 道道全 21.4827 600737.SH 中粮糖业 15.3435 603886.SH 元祖股份 15.1809 600873.SH 梅花生物 12.4836 资料来源：Wind 天风证券研究所 我们预计 2020-2022 年， 公司实现营收 159.73/183.15/203.64 亿元， 净利润 6.46/7.71/9.18亿元，对应 EPS 0.17/0.21/0.25 元。我们看好公司农产品购销业务受益 2020 年玉米量价齐升，全国农产品供应链体系逐渐完善，新晋粮油加工业务随品牌米面油健康食品加速推出逐渐铺开，

83、给予 2021 年 30 倍 PE，目标价 6.23 元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示风险提示 1、 农产品价格风险农产品价格风险。公司现代农业及健康食品产业与粮食资源密切相关，根据全国农技推广中心发布的 2020 年全国农作物重大病虫害发生趋势预测，预计 2020 年我国农作物重大病虫害总体将偏重发生，如发生前述情况，可能会对公司粮源和粮食质量产生影响； 2、 农业政策变动风险农业政策变动风险。农产品供需及价格受国内及国际政策影响较大。 2020 年初爆发的新型冠状病毒肺炎疫情、多国限制农产品出口，可能对公司相关农产品销售业务带来价格波动和供需结构变化等风险； 3、 品牌品牌&

84、渠道建设不及预期渠道建设不及预期。公司新晋健康食品业务尚处成长期，品牌及渠道建设尚未完成，仍处推进中。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 6,172.69 4,485.95 5,430.97 6,227.12 6,923.80 营业收入营业收入 14,506.15 13,178.90 15,973.43 18,315.

85、07 20,364.11 应收票据及应收账款 3,076.56 224.77 2,627.30 1,379.12 3,018.19 营业成本 13,491.80 12,868.68 15,249.16 17,254.22 18,843.04 预付账款 222.49 388.65 253.59 446.50 371.18 营业税金及附加 265.47 34.32 180.98 183.15 224.01 存货 9,751.56 9,605.16 14,893.72 11,943.02 17,847.31 营业费用 109.75 143.42 151.87 146.52 183.28 其他 8,2

86、82.48 8,066.05 10,748.65 10,303.75 12,842.62 管理费用 396.13 378.95 447.75 520.02 582.41 流动资产合计流动资产合计 27,505.79 22,770.57 33,954.24 30,299.51 41,003.09 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 14,605.57 15,752.70 15,752.70 15,752.70 15,752.70 财务费用 947.56 905.21 1,057.32 1,232.33 1,313.33 固定资产 994.52 841.05

87、791.76 746.08 704.25 资产减值损失 429.43 (220.65) (160.00) 0.00 60.00 在建工程 7.91 2.16 0.70 6.42 12.85 公允价值变动收益 299.36 308.76 (255.31) (79.21) 51.52 无形资产 287.21 253.39 239.75 226.11 212.48 投资净收益 1,533.40 1,835.27 1,871.97 1,890.69 1,720.53 其他 5,911.29 6,771.80 6,307.26 6,515.50 6,387.35 其他 (3,668.42) (3,673

88、.49) (3,233.33) (3,622.96) (3,544.10) 非流动资产合计非流动资产合计 21,806.49 23,621.10 23,092.17 23,246.81 23,069.63 营业利润营业利润 701.68 598.43 663.02 790.31 930.09 资产总计资产总计 49,512.95 46,619.87 57,342.62 53,788.01 64,328.09 营业外收入 5.78 4.57 5.21 5.19 4.99 短期借款 9,135.30 7,585.83 17,853.07 13,076.32 20,983.53 营业外支出 37.1

89、0 33.69 26.30 32.36 30.78 应付票据及应付账款 1,291.93 1,292.81 1,335.61 1,555.02 1,841.45 利润总额利润总额 670.36 569.32 641.93 763.14 904.30 其他 7,852.94 8,077.32 7,562.56 8,095.67 8,799.79 所得税 26.19 63.75 37.87 49.60 71.13 流动负债合计流动负债合计 18,280.17 16,955.96 26,751.24 22,727.01 31,624.76 净利润净利润 644.17 505.57 604.06 71

90、3.53 833.17 长期借款 7,035.28 4,462.49 5,347.67 4,905.08 5,641.80 少数股东损益 (11.52) (78.06) (41.85) (57.45) (84.48) 应付债券 0.00 1,184.30 530.51 571.60 762.14 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 655.69 583.63 645.91 770.99 917.66 其他 3,245.10 2,694.09 2,733.22 2,890.80 2,772.71 每股收益（元） 0.18 0.16 0.17 0.21 0.25 非流动负债合计非流动负债合计 1

91、0,280.38 8,340.89 8,611.40 8,367.49 9,176.65 负债合计负债合计 28,560.55 25,296.85 35,362.64 31,094.50 40,801.40 少数股东权益 362.54 306.78 264.94 207.48 123.00 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 3,714.58 3,714.58 3,714.58 3,714.58 3,714.58 成长能力成长能力 资本公积 8,884.44 8,877.07 8,877.07 8,877.07 8,877.07 营业收入 8

92、2.19% -9.15% 21.20% 14.66% 11.19% 留存收益 16,780.72 17,354.56 18,000.47 18,771.45 19,689.11 营业利润 -8.30% -14.71% 10.79% 19.20% 17.69% 其他 (8,789.86) (8,929.97) (8,877.07) (8,877.07) (8,877.07) 归属于母公司净利润 -14.74% -10.99% 10.67% 19.36% 19.02% 股东权益合计股东权益合计 20,952.40 21,323.02 21,979.98 22,693.51 23,526.69 获利

93、能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 49,512.95 46,619.87 57,342.62 53,788.01 64,328.09 毛利率 6.99% 2.35% 4.53% 5.79% 7.47% 净利率 4.52% 4.43% 4.04% 4.21% 4.51% ROE 3.18% 2.78% 2.97% 3.43% 3.92% ROIC 4.79% 4.25% 5.67% 4.88% 6.08% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 644.17 505.57 645.91 770.99

94、 917.66 资产负债率 57.68% 54.26% 61.67% 57.81% 63.43% 折旧摊销 97.91 93.53 63.39 63.60 64.03 净负债率 77.93% 68.97% 107.45% 80.18% 111.27% 财务费用 989.36 943.65 1,057.32 1,232.33 1,313.33 流动比率 1.51 1.34 1.27 1.33 1.30 投资损失 (1,533.40) (1,835.27) (1,871.97) (1,890.69) (1,720.53) 速动比率 0.97 0.78 0.71 0.81 0.73 营运资金变动 1

95、,202.44 1,619.18 (9,815.97) 4,519.50 (8,799.90) 营运能力营运能力 其它 (1,171.16) 1,996.24 (297.15) (136.67) (32.96) 应收账款周转率 8.80 7.98 11.20 9.14 9.26 经营活动现金流经营活动现金流 229.32 3,322.90 (10,218.49) 4,559.06 (8,258.38) 存货周转率 1.26 1.36 1.30 1.36 1.37 资本支出 (1,683.83) 1,445.31 (40.13) (147.58) 133.10 总资产周转率 0.30 0.27

96、0.31 0.33 0.34 长期投资 1,687.88 1,147.13 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 91.53 (1,409.70) 2,351.86 2,243.14 1,454.75 每股收益 0.18 0.16 0.17 0.21 0.25 投资活动现金流投资活动现金流 95.58 1,182.74 2,311.73 2,095.56 1,587.85 每股经营现金流 0.06 0.89 -2.75 1.23 -2.22 债权融资 22,501.75 19,192.32 29,048.51 24,422.38 33,102.91 每股净资产 5.

97、54 5.66 5.85 6.05 6.30 股权融资 (679.05) (1,057.55) (1,001.92) (1,229.83) (1,310.83) 估值比率估值比率 其他 (22,710.49) (23,827.36) (19,194.82) (29,051.01) (24,424.88) 市盈率 29.12 32.71 29.56 24.76 20.81 筹资活动现金流筹资活动现金流 (887.79) (5,692.59) 8,851.77 (5,858.46) 7,367.20 市净率 0.93 0.91 0.88 0.85 0.82 汇率变动影响 0.00 0.00 0.0

98、0 0.00 0.00 EV/EBITDA 14.20 9.13 20.28 14.67 16.72 现金净增加额现金净增加额 (562.89) (1,186.95) 945.02 796.16 696.67 EV/EBIT 14.82 9.46 21.02 15.14 17.19 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人

99、看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性

100、不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券

101、可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在

102、影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：