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1、 公司深度研究 | 汇川技术 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 21 1 日日 。 工控行业集大成者,乘风破浪正当时 汇川技术(300124.SZ)首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 汇川技术 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2121 日日 公司评级 买入 股票代码 300124 前次评级 评级变动 首次 当前价格 55.83 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002S0800518020002 联系人联
2、系人 胡胡琎琎心心 相关研究相关研究 -11% 10% 31% 52% 73% 94% 115% -012020-05 汇川技术电气自动化设备 创业板指 核心结论核心结论 工控行业领军企业,横纵扩张工控行业领军企业,横纵扩张多元布局多元布局。公司03年成立,通过技术优势和定 制化解决方案进行市场横纵突破,先后布局变频器、伺服、PLC、电机等产 品,目前公司工控、电梯、新能源汽车、工业机器人、轨道交通业务协同发 展。19年公司变频器、伺服产品已做到内资第一,行业排名分别第二、第四。 工控行业具备长期成长性,公司进口替代空间巨大。工控行业具备长期成长性,公司进口替代空间巨大。
3、随着人口老龄化和制造 业升级,预计20-22年国内工控市场规模同比 +8%/11%/12%。19年变频 器/伺服/PLC国产化率分别为33%/27%/8%,进口替代空间较大。公司已通 过矢量变频技术实现进口替代;公司在伺服/PLC领域分别布局SV660、倍 福Ether CAT,未来该领域有望复制变频器的成功经验,实现进口替代。 并购贝思特,电梯业务并购贝思特,电梯业务有望有望实现“实现“1 1+12+12”突破。”突破。19年公司并购贝思特,贝 思特客户以海外一线电梯企业为主,公司80%电梯业务来自国内客户,并购 可形成客户资源互补,进行国际市场开拓。双方发挥各自产品优势,联手打 造电梯大配
4、套解决方案,产品升级市占率有望提升。 新能源汽车定点放量, 再造汇川增长新引擎。新能源汽车定点放量, 再造汇川增长新引擎。公司电机电控产品已获得威马、 小鹏、车和家的定点,19年广汽、奇瑞、长城已有定点项目,并通过大众认 证。19年公司通过SPICE Level 2级评估,打造与外资同台竞技实力,随着 公司定点放量,新能源车有望扭亏为盈,长期带动公司业绩高增长。 投资建议:投资建议: 预计2020-2022年公司营业收入为103.59/131.63/164.25亿元, YoY+40.16%/27.07%/24.78%,归母净利润为16.13/20.70/25.55亿元, YoY+69.46%/
5、28.32%/23.43%, EPS为0.94/1.20/1.49元。 考虑到公司产 品、技术及品牌行业领先,具备进口替代潜力,给予公司21年56XPE估值, 对应目标股价67.2元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷、新能源汽车发展不及预期、进口替代不及预期。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,874 7,390 10,359 13,163 16,425 增长率 23.0% 25.8% 40.2% 27.1% 24.8% 归母净利润 (百万元) 1,167 952 1,613 2,070 2,555 增长率
6、10.1% -18.4% 69.5% 28.3% 23.4% 每股收益(EPS) 0.68 0.55 0.94 1.20 1.49 市盈率(P/E) 82.3 100.9 59.5 46.4 37.6 市净率(P/B) 14.9 11.2 9.6 8.2 6.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 汇川技术 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 21 1 日日 索引 内容目录 投资要点 . 8 汇川技术核心指标概览 . 9 盈利驱动力拆解 . 10 一、工控龙头企业,横纵扩张持续发力 . 11 1
7、.1 变频器起家,业务多元化布局打造工控龙头 . 11 1.2 高管拥有“华为基因”,注重股权激励 . 12 1.3 产品布局五大板块,多元化营销体系锁定核心客户 . 14 1.4 四次组织变革,不断提高经营效率 . 16 二、业绩靓丽,核心产品毛利率行业领先 . 17 2.1 收入快速增长,毛利合理下行 . 17 2.2 盈利能力较强,主打产品毛利率行业领先 . 18 2.3 公司运营能力较好,费用率保持稳定 . 20 2.4 公司资产负债率相对稳定,现金流状况好转 . 20 三、工控大有可为,进口替代正当时 . 22 3.1 制造业升级,工控行业放量可期 . 22 3.2 变频器为公司标杆
8、产品,公司具备龙头潜力 . 28 3.3 伺服产品稳扎稳打,公司市占率有望持续提升 . 32 3.4 PLC 厚积薄发,公司有望后来居上 . 35 四、并购贝思特,电梯业务协同发展可期 . 38 4.1 地产行业景气回升,电梯需求有望放量 . 38 4.2 电梯电控龙头企业,新业务市场值得期待 . 44 4.3 强强联合贝思特,产品和市场有望扩张升级 . 45 五、新能源汽车发展潜力巨大,公司有望实现二次腾飞 . 47 5.1 新能源汽车市场有望实现高增长,动力总成外购催化电机电控需求 . 47 5.2 绑定优质客户,商用车市场落地生根 . 49 5.3 乘用车市场志存高远,公司发展潜力可期
9、. 51 六、抓住中国智造 2025 机遇,机器人业务有望实现突破 . 53 6.1 机器人市场有望快速发展,国产品牌具备成长空间 . 53 6.2 工业机器人一体化布局,业务增长潜力巨大 . 55 七、掌握轨交牵引核心技术,跨区域发展可期 . 56 7.1 轨交牵引系统市场规模有望稳定增长,市场格局稳定 . 56 7.2 产品不断升级,跨区域发展已初见成效 . 58 八、对标 ABB、安川公司估值仍具成长空间 . 59 pOqPrOnRtNqMtPqNoMsMrOaQ8Q9PpNoOsQqQlOnNxOfQoMtRbRoOzQxNoMtRxNmQpQ 公司深度研究 | 汇川技术 3 3 |
10、请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 21 1 日日 8.1 “技术革新+产品平台化+并购战略”,打造工控领军企业 ABB . 59 8.2 对标 ABB,汇川具备成为全球工控领先企业的竞争力 . 62 8.3 对标 ABB、安川,公司估值仍具提升空间 . 66 九、盈利预测及估值 . 70 盈利预测 . 70 相对估值 . 71 绝对估值 . 72 十、风险提示 . 73 图表目录 图 1:汇川技术核心指标概览图 . 9 图 2:公司盈利驱动力拆解 . 10 图 3:公司业务已从单一的变频器供应扩充至五大业务板块 . 11 图 4
11、:公司业务围绕电机控制技术进行纵横扩张 . 12 图 5:董事长朱兴明共持有公司 13.11%股份 . 13 图 6:变频器类产品对公司收入贡献最大 . 15 图 7:2019 年变频器类产品收入占比 40.22% . 15 图 8:变频器类产品对公司毛利贡献最大 . 15 图 9:2019 年变频器类产品毛利占比 48.40% . 15 图 10:公司采用“直销+分销”的经营模式 . 16 图 11:2014-2018 年公司组织架构为职能部门为主+事业部为辅的强矩阵架构 . 16 图 12:公司第四次组织变革为期三年,分为两个阶段 . 17 图 13:2019 年公司营业总收入同比增长 2
12、5.81% . 17 图 14:2019 年公司归母净利润同比下滑 18.42% . 17 图 15:2015-2019 年公司运动控制类产品收入 CAGR 为 35%. 18 图 16:2015-2019 年公司运动控制类产品毛利 CAGR 为 34% . 18 图 17:2015-2019 年公司综合毛利率及净利率均出现下滑 . 19 图 18:公司变频器类产品毛利率高于竞争对手 . 19 图 19:公司运动控制类产品毛利率高于竞争对手 . 19 图 20:2016-2019 年公司新能源产品毛利率逐年下滑 . 19 图 21:2019 年公司 ROE 下滑至 11.05% . 20 图
13、22:公司销售费用率基本保持稳定 . 20 图 23:公司管理费用率小幅上升 . 20 图 24:2019 年公司资产负债率为 39.97% . 21 图 25:2019 年公司流动比率为 1.81 . 21 图 26:2019 年公司速动比率为 1.48 . 21 图 27:2019 年经营活动产生的现金流量净额同比增长 188.82% . 22 公司深度研究 | 汇川技术 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 21 1 日日 图 28:2016-2019 年公司收现比不断改善 . 22 图 29:控制类、运动控制类、
14、驱动类产品是工控的核心 . 23 图 30:预计 2021 年 OEM 市场占比有所提升 . 24 图 31:2019 年机床、电子及纺织占据 OEM 市场 41%的份额 . 24 图 32:2019 年化工、市政及电力占据项目型市场 51%份额 . 24 图 33:2019 年工控行业市场规模同比下滑 2.06% . 25 图 34:2017-2019 年我国出生人口持续负增长 . 25 图 35:我国 16-59 岁的适龄劳动力人口占比持续下行 . 26 图 36:2013-2019 年我国居民可支配工资性收入持续上升 . 26 图 37:2020Q2 工控市场规模环比提升 27.08%
15、. 27 图 38:2019 年电梯、空调、起重机械占低压变频器市场的 28% . 28 图 39:2019 年冶金、电力、石化占高压变频器市场的 55% . 29 图 40:2019 年我国变频器市场较规模约 198.54 亿 . 29 图 41:国产变频器企业通过抢占日本企业市场份额实现进口替代 . 30 图 42:17-19 年,公司低压变频器市占率从 11.4%提升至 14% . 31 图 43:16-19 年,公司中高压变频器市占率从 2.6%提升至 10% . 31 图 44:2018 年公司国内变频器市场份额仅次于 ABB . 32 图 45:2018 年小型及中型伺服系统市场份
16、额占比较高 . 32 图 46:2019 年机床、电子制造设备是伺服系统的主要应用领域 . 32 图 47:2019 年伺服系统市场规模位于周期性低谷,未来市场规模有望快速回升 . 33 图 48:2015 年公司在伺服行业市占率为 3% . 34 图 49:2019 年公司在伺服行业市占率为 10% . 34 图 50:公司伺服市占率由 2015 年的 3.4%提高到 2019 年的 10.1% . 35 图 51:2019 年国内小型 PLC 市场份额 . 37 图 52:2019 年国内中大型 PLC 市场份额 . 37 图 53:2019 年国内 PLC 市场规模 113 亿 . 37
17、 图 54:电梯产量与房地产开工、竣工面积密切相关 . 38 图 55:2019 年我国电梯产量同比增长 63.14% . 38 图 56:近年来旧楼加装电梯需求量快速提升 . 39 图 57:近年来我国电梯保有量持续稳定增长 . 40 图 58:电梯一体化控制器 . 43 图 59:扶梯驱动控制一体机 . 43 图 60:2016-2018 年电梯单价持续下行 . 43 图 61:2016-2018 年电梯单位成本有所上行 . 43 图 62:电梯企业毛利率持续承压 . 44 图 63:公司建立“互联网+电梯”的模式 . 44 图 64:公司推出智能硬件、云服务、智能软件三大产品 . 44
18、图 65:2019H1 贝思特人机界面、门系统、线束线缆营收占比高 . 46 公司深度研究 | 汇川技术 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 21 1 日日 图 66:2019H1 贝思特人机界面毛利率最高 . 46 图 67:2019 年中国电梯市场第一梯队厂商占据 50%的份额 . 47 图 68:14-17 年,第三方供应商电控配套率由 15%提升至 31% . 47 图 69:14-17 年,第三方供应商电机配套率由 15%提升至 31% . 47 图 70:2019 年宇通在国内电动客车市占率 28% . 5
19、0 图 71:17-19 年国内客车电控市场集中度提升. 50 图 72:17-19 年国内专用车电控市场集中度提升 . 50 图 73:2018-2019 年新能源物流车销量下行 . 51 图 74:2015-2018 年汇川新能源物流车市场占有率持续提升 . 51 图 75:公司于 2019 年通过 SPICE Level 2 级评估 . 53 图 76:公司已通过 ISO 26262 认证 . 53 图 77: 2015-2018 国内工业机器人产量 CAGR 达 35.74% . 54 图 78:我国制造业工业机器人使用密度仍远低于新加坡、韩国等发达国家 . 54 图 79:12-18
20、 年内资工业机器人销量 CAGR 为 40% . 55 图 80:2018 年我国工业机器人市场外资销量占比 67.85%. 55 图 81:目前公司产品线已逐步完善 . 56 图 82:2010-2019 年,我国轨道交通运营线路长度快速增长 . 57 图 83:我国轨道交通呈现多种制式同步发展的趋势 . 57 图 84:江苏经纬公司技术及市场实力雄厚 . 58 图 85:ABB 经历三个发展阶段,成为工控全球领先企业 . 60 图 86:2011-2019 年 ABB 工控业务收入较为稳定 . 60 图 87: 2017 年 ABB 推出的工业互联网平台 ABB Ability 平台架构
21、. 61 图 88:2015-2019 年汇川研发支出 CAGR 达到 34.87% . 62 图 89:2019 年汇川研发团队扩张至 2512 人 . 62 图 90:汇川研发费用率行业领先 . 62 图 91:2015-2019 年公司平均研发费用率高于安川、ABB、西门子 6.82/7.13/4.95pct 63 图 92:汇川工控业务向工业化解决方案升级转型 . 64 图 93:汇川技术进口替代空间巨大 . 67 图 94:ABB 的历史 PE 在 15-35X 之间 . 67 图 95:2016-2018 年安川 PE 由 10-20X 提升至 40-50X . 68 图 96:2
22、000 年-至今,日本老龄化程度快速提升 . 68 图 97:2011-2019 年,安川净利润 CAGR 达 25.84% . 69 图 98:公司股价与工控行业景气度,以及公司竞争实力相关 . 69 图 99:汇川历史 PE 在 30X-50X 之间 . 70 表 1:自公司上市以来已推出四期股权激励计划 . 13 表 2:公司股权激励业绩目标明确 . 13 表 3:公司产品多样化且应用行业广泛 . 14 公司深度研究 | 汇川技术 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 09 9 月月 2 21 1 日日 表 4:2019 年贝思特产品毛利率远低于公司除新能源板块外其他领域产品毛利率 . 19 表 5:工控行业涉及产品类别较多 . 23 表 6:我国相继出台智能制造相关