1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年08月14日 公用事业公用事业/电力电力 当前价格(元)： 8.80 目标价格(元)： 11.30 王玮嘉王玮嘉 SAC No. S0570517050002 研究员 SFC No. BEB090 施静施静 SAC No. S0570520040003 研究员 SFC No. BMO306 shi_ 黄波黄波 SAC No. S0570519090003 研究员 资料来源：Wind 水火共筑成

2、长，水火共筑成长，盈利盈利弹性可期弹性可期 国投电力(600886) 两杨投产两杨投产+火电弹性助利润增长火电弹性助利润增长，利润弹性可期利润弹性可期 国投集团旗下大型电力开发企业，截至 19 年底，控股装机容量达 3406 万 千瓦，其中水电/火电/新能源装机占比分别为 49%/44%/6%。公司核心资 产雅砻江水电，两河口/杨房沟电站 450 万千瓦装机预计于 2021 年投产， 全部投产后提升国投控股装机弹性 13%，我们预计有望带来增量归母净利 润 6 亿，对应 19 年国投归母净利润增厚 13%。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 0.76/0.80/0.89 元，利用分部估值

3、法，参考水电/火电可比公司 20 年 Wind 一致预期 PE 均值 15x/12x，给予公司水电/火电板块目标 PE 16x/12x，综合目标 PE15x，目标价 11.30 元，给予“买入”评级。 水电：两杨电站水电：两杨电站投产在即，投产在即，中游开发有序推进中游开发有序推进 公司核心资产雅砻江水电独享雅砻江开发权，水电装机规模全国第三。21 年中游电站两河口与杨房沟（装机容量 300/150 万千瓦）首台机组陆续投 产，两杨投产后稳态期预计增发 287 亿千瓦时，对应 71 亿元增量收入， 及归属国投增量净利润 6 亿元，相比国投 19 归母净利润增厚 13%。同时 公司于 6 月 1

4、9 号公告中游卡拉电站（102 万千瓦装机）获得核准，建设期 83 个月，公司预计与两河口水库联合运行时年发电量 45 亿千瓦时，相比 国投 19 发电量增厚 3%。根据公司规划，2021-25 年将建设 4-5 座主要梯 级电站，中游电站开发有序推进，远期增量可期。 火电火电：资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性 截至 1Q20 年公司火电装机 1188 万千瓦，其中 100 万千瓦级机组占比 50%+，同时 19 年转让 4 家控股+2 家参股火电股权（合计装机 391 万千 瓦） ，火电资产结构逐步优化。低煤价+需求回暖关注火电弹性：1）受益工 业景气

5、度回升，全社会用电需求回暖，6 月用电量同比+9.8%，火电利用小 时数达 345 小时，同比+2%。2）根据 Wind 数据，秦皇岛 Q5500 动力煤 YTD 均价 551 元/吨，同比-62 元/-10%，虽近期煤价有所回升，但累计降 幅明显，利润贡献可观。3）国投电力 20 年净利润对火电电价（+0.01 元/ 千瓦时） 、煤价（-10 元/吨） 弹性分别为+4.0%/+1.7%，火电具备弹性空间。 水火并济分布估值水火并济分布估值，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级 公司装机水火并济，利润占比以水电为主，根据我们测算，预计 2020 年 水电/其他（主要为火电）分别贡献

6、 37.9 亿/13.3 亿元净利润。因水电/火电 资产分属不同估值体系，故利用分部估值法，参考可比水电/火电公司 20 年 Wind 一致预期 PE 均值 15x/12x，公司资产优质，盈利能力稳定，给予 公司行业平均估值水电板块 20 年 PE 16x，火电板块 20 年 PE 12x，综合 目标 PE15x，预计 20 年公司目标市值为 767 亿元，对应目标价 11.30 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；经济下行影响用电量需求；来 水偏枯影响水电发电量。 总股本 (百万股) 6,786 流通 A 股 (百万股) 6,786 52 周内股价区间 (

7、元) 7.39-9.90 总市值 (百万元) 59,717 总资产 (百万元) 220,298 每股净资产 (元) 6.16 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 41,011 42,433 38,014 40,067 43,844 +/-% 29.60 3.47 (10.41) 5.40 9.43 归属母公司净利润 (百万元) 4,364 4,755 5,127 5,407 6,059 +/-% 35.02 8.97 7.82 5.46 12.05 EPS (元，最新摊薄) 0.64 0.70 0.76 0.80

8、0.89 PE (倍) 13.68 12.56 11.65 11.04 9.86 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 1,516 3,032 4,548 6,064 (14) (2) 10 22 34 19/0819/1120/0220/05 (万股)(%) 成交量(右轴)国投电力 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核

9、心推荐逻辑 . 3 国投集团电力核心资产，水电装机规模全国第三 . 4 国投集团核心能源公司，优质水电资产获长电增持 . 4 水火并济：水电优质资产，火电贡献弹性 . 4 新增装机推升业绩，2012-2014 年股价超额收益显著 . 6 外送电落地省份供需均衡，电价韧性尚足 . 7 江苏省用电需求全国第二，积极推动省外来电 . 7 江西电力需求提速，对外依存度攀升 . 8 电价：外送电韧性尚足，留川电折价可控 . 10 外送电电价：锦苏落地电价具备比价优势，电价风险有限 . 10 留川电价：两河口批复电价预计可观，市场化折价下行空间有限 . 11 雅砻江水电：新增装机 2021 年投产在即 .

10、 12 全国第三大水电基地，中游电站开发进行时 . 12 独享雅砻江开发权，21-25 年中游电站装机容量累计增长 54% . 12 两河口、杨房沟电站将于 2021 年投产，预计带来 450 万千瓦新增装机. 12 新增装机叠加下游增发，助推电量增长 . 13 新增装机 2021 年投产，或带来显著业绩弹性 . 14 火电资产精简优化，低煤价贡献利润弹性 . 16 火电投产阶段结束，能源结构优化进行中 . 16 低煤价叠加用电需求回暖，火电贡献利润弹性 . 16 水电稀缺火电优质，水火共济相辅相成，给予“买入”评级 . 18 盈利预测与投资评级 . 18 关键指标假设 . 18 首次覆盖给予

11、“买入”评级，目标价 11.30 元 . 19 风险提示 . 20 PE/PB - Bands . 20 nMmPqNnQmOqRrNrMzRyRoNbRdNbRsQrRpNpPeRqQwOiNrQsO8OmNsNuOmOsOuOmMrP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司是国投集团旗下大型电力开发企业，2002 年由湖北兴化与国家开发投资公司进行资 产置换后变更登记设立，完成借壳上市，并逐渐发展成为一家以水电为主、水火并济、风 光互补的全国性综合电力企业。公司电力业务以国内

12、为主、积极进行海外拓展，境内项目 主要分布在四川、 云南、 天津等十多个省市， 同时投资印尼万丹火电项目和英国海上风电。 我们对报告的核心观点和推荐逻辑总结如下： 1）水电：水电：雅砻江水电新增装机雅砻江水电新增装机 2021 年投产在即，年投产在即，卡拉获核准卡拉获核准，中游开发有序推进中游开发有序推进：公 司核心资产雅砻江水电独享雅砻江开发权，全流域可能开发的水能资源达 3000 万千瓦， 在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。2021 年中游电站两河口与杨房沟 （装机容量 300/150 万千瓦）首台机组陆续投产，我们预计两杨投产后稳态期每年将增发 287 亿度电，对应 71

13、亿元增量收入，及归属国投电力增量净利润 6 亿元，增厚国投电力 2019 发电量/归母净利润分别为 18%/13%。 同时公司于 6 月 19 号公告中游卡拉电站 （102 万千瓦装机）获得核准，建设期 83 个月，公司预计与两河口水库联合运行时年发电量 45 亿千瓦时， 相比国投电力 2019 发电量增厚 3%。 根据 雅砻江流域水电开发有限公司 2020 年度第二期超短期融资券募集说明书 ， 公司规划在2021-25年建设4-5座主要梯级电站， 中游电站开发有序推进，远期增量可期。 2）水电盈利能力稳定，水电盈利能力稳定，利用小时数全国领先利用小时数全国领先：由于水电成本结构特点（资产折旧

14、、库区 基金和水资源费等） ，水电盈利空间高于火电，长期以来，水电贡献超过 70%的毛利润， 19 年水电毛利 122 亿元，占比 74%。横向对比，核心水电资产盈利能力与利用小时数居 前列。水电贡献公司大部分利润来源，2019 年利用小时数 5084 小时，全国范围内看是利 用率最高的水电资产。同时，对比长江电力、华能水电、桂冠电力、黔源电力等大型水电 上市企业，2019 年 ROE 达到 12%，处于可比水电企业第三位。 3）火电：火电：资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性：资产结构持续优化，低煤价贡献利润弹性：截至 1Q20 年公司火电装机 1188 万千瓦，其中 100 万千瓦级机组占

15、比超过 50%，同时 2019 年公司转让了 4 家控股火电及 2 家参股火电的股权（合计装机 391 万千瓦） ，火电资产结构逐步优化。低煤价+需求回暖 关注火电盈利弹性： 1） 受益工业景气度回升， 全社会用电需求回暖， 6 月用电量同比+9.8%， 火电利用小时数达 345 小时，同比+2%。2）根据 Wind 数据，秦皇岛 Q5500 动力煤 2019/8/7-2020/8/7 均价 551 元/吨，同比-62 元/-10%，虽近期煤价有所回升，但累计降幅 明显， 利润贡献可观。 3） 我们测算国投电力 20 年净利润对火电电价 （+0.01 元/千瓦时） 、 煤价（-10 元/吨）弹

16、性分别为+4.0%/+1.7%，火电具备弹性空间。 我们预计公司 2020-2022 年有望实现营业收入 380/401/438 亿元，有望实现归母净利润 51/54/61 亿元，EPS 分别为 0.76/0.80/0.89 元。利用分部估值法，参考可比水电/火电公 司 20 年 Wind 一致预期 PE 均值 15x/12x，公司资产优质，盈利能力稳定，给予公司水电 板块 20 年目标 PE 16x，火电板块 20 年目标 PE 12x，公司综合目标 PE15x。预计 20 年 公司目标市值为 767 亿元，对应目标价 11.30 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司研究/首次覆盖 | 20

17、20 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 国投集团电力核心资产，水电装机规模全国第三国投集团电力核心资产，水电装机规模全国第三 国投集团核心能源公司，优质水电资产获长电增持国投集团核心能源公司，优质水电资产获长电增持 国投集团旗下大型电力开发企业，核心电力资产获长电增持。国投集团旗下大型电力开发企业，核心电力资产获长电增持。公司在 2002 年由湖北兴化 与国家开发投资公司进行资产置换后变更登记设立，完成借壳上市，并逐渐发展成为一家 以水电为主、水火并济、风光互补的全国性综合电力企业，属于电力行业“四小豪门”之 一。公司电力业务以国内为主、

18、积极进行海外拓展，境内项目主要分布在四川、云南、天 津等十多个省市，同时投资印尼万丹火电项目和英国海上风电。公司控股股东为国家开发 投资公司， 持股 49%； 实际控制人为国资委。 长江电力为寻求和国投电力的梯级调度合作， 以及投资中长期战略资产， 增持成为第二大股东， 截至 2020 年 8 月， 持股比率达 12.69%。 图表图表1： 国投电力股权结构图（截至国投电力股权结构图（截至 2020 年年 8 月月 5 日）日） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 水火并济：水电优质资产，火电贡献弹性水火并济：水电优质资产，火电贡献弹性 装机端水火并济、 风光为补， 利润端水电贡献装机端水火并

19、济、 风光为补， 利润端水电贡献主要主要利润， 火电利润， 火电受益于低煤价利润弹性显现受益于低煤价利润弹性显现。 从装机结构来看，公司是一家以水电为主、水火并济、风光为补的综合电力公司，水电装 机规模全国第三，电源结构优势明显。截至 2019 年底，已投产控股装机容量 3406 万千 瓦，其中水电/火电/新能源装机分别为 1676/1515/215 万千瓦，占比 49%/44%/6%。由于 水电成本结构特点 （资产折旧、 库区基金和水资源费等） ， 水电盈利空间高于火电， 自 2014 年起，水电一直贡献超过 70%的毛利润，19 年水电毛利 122 亿元，占比 74%。火电毛利 空间受制于

20、煤价波动，与煤价水平呈反向变动关系，18 年起随煤价下降，火电利润弹性 显现，19 年火电毛利 34 亿元，同比增长 46%。 图表图表2： 公司控股装机情况（公司控股装机情况（2015-2019） 图表图表3： 公司发电量情况（公司发电量情况（2015-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 200182019 （万千瓦） 火电水电风电光伏 0 300 600 900 1,200 1,500 1,800 200

21、182019 （亿千瓦时） 火电水电风电光伏 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表4： 公司营业收入及增速（公司营业收入及增速（2015-2019） 图表图表5： 公司毛利润及增速（公司毛利润及增速（2015-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 水电盈利能力稳定，火电受益煤价下行盈利修复。水电盈利能力稳定，火电受益煤价下行盈利修复。从公司整体的盈利质量来看，受益于公 司业务结构优化和煤价低位运行，2012-2015 年毛利率和净利率一直保持上涨趋势，但

22、自 2016 年下半年煤价开始大涨并在 17 年维持高位导致火电企业成本大幅增加， 公司整体毛 利率和净利率出现一定幅度下滑，在 18 年后随着新电力机组投产和煤价逐步下跌，公司 盈利能力逐渐恢复。分业务情况看，水电成本主要来自资产折旧、库区维护基金和水资源 费，因此决定水电毛利率基本稳定，水电毛利率近年来均维持在 65%以上，远高于公司电 力业务整体水平；火电毛利率受制于煤价波动，16 年下半年起煤价大涨明显拖累火电毛 利率，在 17 年后随煤价下跌逐渐恢复，但与公司发电平均毛利水平仍有差距。 图表图表6： 公司分业务毛利率情况（公司分业务毛利率情况（2015-2019） 图表图表7： 公司

23、公司 ROE 情况（情况（2015-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表8： 公司毛利率与净利率情况（公司毛利率与净利率情况（2015-2019） 图表图表9： 公司净利润与增速（公司净利润与增速（2015-2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200182019 （亿元） 水电火电风电 光伏其他YOY -20% -15%

24、 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200182019 （亿元） 水电火电风电 光伏其他YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 水电火电风电 光伏电力平均 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 毛利率净利率 -40% -30% -2

25、0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 200182019 （亿元） 归母净利YOY 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 横向对比，核心水电资产盈利横向对比，核心水电资产盈利能力与利用小时数居前列。能力与利用小时数居前列。水电贡献公司大部分利润，公司 核心资产雅砻江水电 2019 年利用小时数 5084 小时，全国范围内看是利用率最高的水电 资产。同时，对比长江电力、华能水电、桂冠电力、黔源电力等大型水电上市企业，2019 年 RO

26、E 达到 12%，处于可比水电企业第三位。 图表图表10： 雅砻江水电与主要水电公司雅砻江水电与主要水电公司 ROE 对比（对比（2019） 图表图表11： 雅砻江水电与主要水电公司利用小时数对比（雅砻江水电与主要水电公司利用小时数对比（2019） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 新增装机推升业绩，新增装机推升业绩，2012-2014 年股价超额收益显著年股价超额收益显著 从 2012 年 3 月官地首台机组投产，至锦屏一级（360 万千瓦） 、二级（480 万千瓦）机组 分别于 2014 年 7 月及 11 月完成全部投产，雅砻江上一轮投产周期历时 3

27、 年，新增装机 带来 EPS 大幅增厚，从 2012 年的 0.30 元/股，大幅增长至 2014 年的 0.82 元/股。 从股价反映上看，随着 2012 年雅砻江下游官地机组投产，国投电力较上证综指、申万电 力指数、申万水电指数超额收益进入上行通道，从 2012 年 3 月 1 日至 2014 年 12 月 31 日，国投电力股价累计涨幅为 359%，同期上证综指涨幅为 30%，较上证综指超额收益为 329%。总体来看，我们认为国投电力股价反映与我们认为国投电力股价反映与 EPS 增厚节奏基本相符，从历史复盘来增厚节奏基本相符，从历史复盘来 看，看，2012-2014 年新增装机投产带来了

28、显著超额收益。年新增装机投产带来了显著超额收益。 图表图表12： 国投电力股价随国投电力股价随 EPS 增厚同步增长增厚同步增长 图表图表13： 国投电力新增装机带来的超额收益显著国投电力新增装机带来的超额收益显著 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 长江电力桂冠电力 雅砻江水电 华能水电黔源电力 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 雅砻江水电长江电力华能水电桂冠电力黔源电力 （时） 0.0 0.5 1.0 -100% 0% 100% 2

29、00% 300% 400% 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 (元/股) 国投电力vs上证综指超额收益 国投电力vs申万电力指数超额收益 国投电力vs申万水电指数超额收益 EPS（右轴） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0 2 4 6 8 10 12 14 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012

30、-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 (元/股) 国投-收盘价EPS（右轴） 锦屏一级/ 二级机组 投产 官地机组投产 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 外送电落地省份供需均衡，电价韧性尚足外送电落地省份供需均衡，电价韧性尚足 江苏省用电需求全国第二，积极推动省外来电江苏省用电需求全国第二，积极推动省外来电 江苏省用电总规模全国第

31、二，经济发展推动用电需求温和增长江苏省用电总规模全国第二，经济发展推动用电需求温和增长。江苏省经济高速发展，根 据国家统计局数据， 2019 年全省用电量达 6264 亿千瓦时， 同比 2.2%。 受疫情影响， 1H20 江苏省用电量 2813 亿千瓦时，同比-4.7%，我们预计随着下半年生产活动提速，全年用 电量增速-1.0%，对应十三五 CAGR3.9%。江苏省作为全国经济重省，2019 年 GDP 增速 6.1%，用电量全国第二，用电量为经济活动的基础支撑，我们预计十四五期间用电量 CAGR4.0%。 江苏省江苏省发电以火电为主，但未来煤电建设空间受限，省政府积极推动区外来电规模增长。发

32、电以火电为主，但未来煤电建设空间受限，省政府积极推动区外来电规模增长。 根据国家统计局数据，江苏省 2019 年火电发电量 4439 亿千瓦时，占总发电量的 89%。 江苏省“十三五”电力发展专项规划中要求 2020 年火电/风电/光伏/核电/水电装机分 别达10315/1000/800/425/264万千瓦， 预期16-20CAGR分别为5%/19%/14%/16%/18%， 2019 年底已达成风电/光伏/核电/水电装机目标， 火电装机 2019 年底达 10050 万千瓦， 预 期 2020 年同比增长 2.6%。同时积极推动外来清洁能源入省，要求 2020 年协议区外来电 装机规模达到

33、 3300 万千瓦， 对应 16-20 外来电装机增长 CAGR16.2%。 根据 Wind 数据， 2019 年江苏省火电利用小时数达 4329 小时，高于全国平均水平 4293 小时，利用小时数 尚可，电力供需情况相对均衡，因供给过剩导致市场电价格大幅下降可能性较低。 图表图表14： 江苏省月度发电量江苏省月度发电量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表15： 江苏省火电装机利用小时数江苏省火电装机利用小时数 图表图表16： 江苏省用电需求与火电装机量江苏省用电需求与火电装机量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0 100 200 300 40

34、0 500 600 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-02 2020-04 2020-06 （亿千瓦时） 火电水电风电核电光伏 0 1,000 2,000 3,000 4,00

35、0 5,000 6,000 7,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （时） 火电利用小时 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 用电量增速火电装机量增速 火电发电量增速 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 根据以往江苏省电力供需情况和江苏省电力“十三五”规划，我们对江苏省电力供需做了 预测。需求端，

36、我们预测 2020 年江苏省用电量分别为 6200 亿千瓦时，同比-1.0%；十四 五期间江苏省用电量增速 CAGR4.0%。供给端，我们预测 2020 年江苏省发电量为 5234 亿千瓦时，同比 4.4%；十四五期间江苏省发电量增速 CAGR3.6%。 图表图表17： 江苏省电力供需平衡（亿千瓦时江苏省电力供需平衡（亿千瓦时/万千瓦）万千瓦） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 用电量 5,459 5,808 6,128 6,264 6,200 6,448 6,706 6,974 7,253 7,543 yo

37、y/% 6.7% 6.4% 5.5% 2.2% -1.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 外来电 679 910 1,023 1,143 1,222 1,299 1,381 1,468 1,561 1,659 yoy/% -19.4% 34.0% 12.5% 11.7% -2.0% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 发电量 4,709 4,915 5,085 5,015 5,234 5,409 5,606 5,810 6,021 6,239 yoy/% 8.0% 4.4% 3.5% -1.4% 4.4% 3.3% 3.6% 3.6% 3.6% 3.6% 水电

38、发电量 17 29 33 30 32 33 35 37 39 40 yoy/% 48.5% 67.3% 14.5% -9.1% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 核电发电量 154 173 242 329 413 497 522 548 576 605 yoy/% -7.5% 12.4% 40.2% 35.8% 25.6% 20.4% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 风电装机量 561 656 865 1,041 1,206 1,397 1,618 1,875 2,171 2,515 yoy/% 36.2% 16.8% 31.9% 20.3% 15.8% 15

39、.8% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 风电发电量 74 101 135 159 184 213 247 286 331 383 yoy/% 30.3% 36.3% 34.3% 17.3% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 火电发电量 4,397 4,438 4,477 4,439 4,540 4,593 4,721 4,849 4,975 5,100 yoy/% 8.6% 0.9% 0.9% -0.9% 2.3% 1.2% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 光伏发电量 26 36 46 59 66 73 81 90 100 111

40、yoy/% -16.5% 38.5% 27.8% 28.3% 15.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 资料来源：Wind，中电联，华泰证券研究所 江西江西电力需求提速电力需求提速，对外依存度攀升，对外依存度攀升 江西省江西省用电需求用电需求提速，重点行业用电高速增长提速，重点行业用电高速增长。在经济稳中提质和“大干项目年”等政策 背景下，2019 年重点行业用电增长迅速，电子（电池）设备制造业 10 家重点企业、化工 （氯碱）行业 5 家重点企业、水泥制造业 21 家重点企业、日用陶瓷制品制造行业 13 家重 点企业用电量同比增长 17.3%/13.5%/9.4

41、%/9.2%。受重点行业高用电增速拉动，2019 年 全省用电量 1536 亿千瓦时，同比 7.5%。 江西省电网发展规划（2017-2022 年） 预测 17-22CAGR 达 7.5%。受疫情影响，1H20 江西省用电量 715 亿千瓦时，同比 1.6%，我 们预计随着下半年生产活动提速，全年用电量增速 4.8%，对应十三五 CAGR8.2%。江西 省正处于工业化和城镇化加速发展期，重点行业用电需求旺盛，我们预计十四五期间用电 量 CAGR7.5%。 江西省火电供应占据江西省火电供应占据发电发电主体地位，能源成本长期偏高。主体地位，能源成本长期偏高。根据国家统计局数据，江西省 2019 年

42、火电/水电/光伏/风电发电量分别为 1095/81/34/32 亿千瓦时，占比总发电量的 88%/6%/3%/3%。近年来受低碳政策导向影响，火电装机量增速走低，2019 年火电装机 量增速下降至 1.8%。 江西省电网发展规划（2017-2022 年） 预计 2022 年煤电/风电/光 伏装机将达 3000/600/600 万千瓦， 对应煤电/风电装机 20-22CAGR11%/28%， 2019 年底 光伏装机已达成目标，规划预计 2022 年新能源发电装机占比提高至 25%以上。 在刚性用电需求和能源自给能力不足的矛盾下，江在刚性用电需求和能源自给能力不足的矛盾下，江西省用电对外依存度攀

43、升西省用电对外依存度攀升。根据 Wind 数据，2019 年外来电 294 亿千瓦时，占比总用电量 19%。 江西发布电力中长期发展规 划指出，煤电建设天花板规模有限，未来在发展煤电的基础上，积极发展核电、引入区 外电力是必然选择。根据 Wind 数据，2019 年江西省火电利用小时达 5153 小时，显著高 于全国平均水平 4293 小时，电力供需偏紧，市场电价格维稳可期。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 08 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表18： 江西省月度发电量江西省月度发电量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表19： 江西省火电利用小时数江西省火电利用小时数 图表图表20： 江西省用电需求与火电装机量江西省用电需求与火电装机量 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 根据以往江西省电力供需情况和电力相关规划， 我们对江西省电力供需做了预测。 需求端， 我们预测 2020 年江西省用电量为 1609 亿千瓦时，同比 4.8%；十四五期间江西省用电