1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 08 月月 14 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 经济复苏： 衰竭还是持续？兼议我 们处在经济周期的哪个阶段 2020.08.09 地方经济以何复苏？2020.08.03 投资收益从哪里来？2020.08.02 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 直接融资大时代到来了吗？直接融资大

2、时代到来了吗？ Table_Summary 投资要点：投资要点： 现状：间接融资主导，转型空间充足。现状：间接融资主导，转型空间充足。企业融资结构通常指直接融资和间接 融资的占比情况，对结构的观察又可以分为增量法和存量法。增量角度，现 阶段我国新增社融中直接融资比例约为 14%。存量法下，我国直接融资占比 长期稳定在 30%-40%区间，间接融资仍是我国企业主要的融资方式。国际 比较看，美国企业直接融资占比为我国的两倍之多，银行主导型国家如德国 和日本的直接融资占比也明显高于我国， 企业融资结构仍有充足的转型空间。 需求：产业结构升级，融资模式转变。需求：产业结构升级，融资模式转变。从资金需求

3、方看，从资金需求方看，随着产业转型升级， 高科技企业通常为轻资本企业，难以对资产有效定价并抵押获得银行贷款， 而直接融资市场能够相对有效定价，并对接风险偏好高的资金。因而，直接 融资的迅速发展往往与产业升级紧密相连。国际：科技产业崛起，资本市场国际：科技产业崛起，资本市场 发达。发达。80 年代后美国知识密集型制造业和现代服务业加速发展，直接融资连 接资金与创新型企业的作用充分发挥，吸引资金持续流入。从结果来看，80 年代以后市场中通讯和信息技术类企业股票市值占比迅速扩张，美国整体直 接融资占比重新明显回升。不光是美国，韩国资本市场的发展也与 80 年代 其半导体产业的崛起相辅相成。中国：间融

4、匹配地产，直融支撑创新。中国：间融匹配地产，直融支撑创新。我国 企业长期以间接融资为主导，主要包括贷款和非标融资。从行业投向看，地 产、基建融资在贷款和非标资金中占据了较大比重。在融资支持下，过去十 几年我国地产、基建行业得以快速发展。相较之下，股权投资资金则明显更 青睐科技创新型企业。未来我国地产行业难以重现过去的“辉煌” ，而近年来 新兴产业的发展也展现出接棒的潜力。因因而随着产业向科技创新型持续升而随着产业向科技创新型持续升 级，我国的融资结构必将随之向直接融资转变。级，我国的融资结构必将随之向直接融资转变。 供给：居民财富增长，投资需求提升。供给：居民财富增长，投资需求提升。从资金提供

5、方看，从资金提供方看，随着经济发展和人 均可支配收入提升，居民对财富管理和直接参与资本市场的需求也倾向于增 加，有助于推动金融体系向直接融资转型。国际：地产比重下降，风险资产国际：地产比重下降，风险资产 趋升。趋升。80 年代以来，美国居民增量资产中金融资产配臵比重持续提升。同时 由于利率的下行，金融资产中无风险资产的占比持续下滑，股票基金的配臵 占比则明显提升。而从 00 年开始，利率长期维持低位，股票基金等风险资 产的配臵开始与股价呈现出更明显的联动关系。整体来看，居民财富向资本 市场转移提供增量资金，与产业升级、直接融资发展形成正向循环，助推美 国股市不断创新高。中国：地产时代渐远，向金

6、融资产转移。中国：地产时代渐远，向金融资产转移。近年来，随着 我国居民收入增长，持有的可投资资产规模也在持续扩大，19 年可投资资产 规模约为上市公司总市值的 3.4 倍。但与发达国家相比，我国居民资产配臵 对地产的依赖度过高，股票、基金等投资明显不足。而在“房住不炒”的政 策定位、利率易降难升的长期环境下，未来我国居民资产配臵有望持续从地 产向金融资产，甚至风险资产转移。直接融资的发展也符合我国居民资产配直接融资的发展也符合我国居民资产配 臵需求的转变。臵需求的转变。 资本市场改革提速，直接融资大有可为。资本市场改革提速，直接融资大有可为。近两年，中国资本市场按下制度改 革“加速键” ，一系

7、列重要措施加快落地。19 年 7 月科创板正式开市，20 年 3 月注册制全面推行，6 月创业板注册制正式启动。无论从是资金的需求端无论从是资金的需求端 还是供给端看，我们都已来到直接融资大发展的拐点，政策的加快推出更是还是供给端看，我们都已来到直接融资大发展的拐点，政策的加快推出更是 犹如加入“催化剂” ，未来我国融资结构转型的犹如加入“催化剂” ，未来我国融资结构转型的长期趋势明确、直接融资大长期趋势明确、直接融资大 有可为！有可为！ 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 现状：间接融资主导，转型空间充足 . 5 2. 需求：产业结构升级，融资

8、模式转变 . 6 2.1 国际：科技产业崛起，资本市场发达 . 6 2.2 中国：间融匹配地产，直融支撑创新 . 9 3. 供给：居民财富增长，投资需求提升 . 11 3.1 国际：地产比重下降，风险资产趋升 . 11 3.2 中国：地产时代渐远，向金融资产转移 . 13 4. 资本市场改革提速，直接融资大有可为. 15 nMtQqNrMpNoPtPqNvNwPoN6MbPaQtRoOtRmMjMmMwOkPoPtPaQrQrOMYmOmRMYpOnQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 我国新增社融规模中直接融资占比 . 5 图 2 我国存

9、量直接融资占比 . 5 图 3 美英日德中五国直接融资占比 . 6 图 4 间接、直接融资与相匹配的产业 . 7 图 5 美国细分制造业占整体制造业增加值比重（%） . 7 图 6 美国现代服务业增加值占比（%） . 7 图 7 过去两百年美国股市各行业公司市值占比 . 8 图 8 美国非金融企业部门直接融资和间接融资占比变化 . 8 图 9 韩国汽车和半导体出口金额占比（%） . 9 图 10 韩国证券化率（%） . 9 图 11 2018 年金融机构贷款余额分行业占比 . 9 图 12 2019 年信托资金投向分行业占比 . 9 图 13 非标融资占比与地产投资同比增速（%） . 10 图

10、 14 中美欧非金融部门信贷占 GDP 比重（%） . 10 图 15 2019 年沪深市场股票融资额占比 Top10（%） . 10 图 16 2019 年早期股权投资额 Top9 行业及地产占比（%） . 10 图 17 工业、制造业、新兴产业增加值增速（%） . 11 图 18 三产占比及信息技术服务占三产比重（%） . 11 图 19 美国居民增量资产中金融资产和地产占比（%） . 11 图 20 美国居民金融资产中现金存款占比与利率（%） . 12 图 21 美国居民金融资产中股债占比与标普 500 . 12 图 22 美国共同基金和养老金占金融资产比重 . 12 图 23 美国纳斯

11、达克综合指数和标普 500 指数 . 13 图 24 各国人均 GDP 与居民部门金融资产中风险资产占比 . 13 图 25 我国城镇居民人均可支配收入及增速 . 14 图 26 中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿元） . 14 图 27 中国与发达国家金融资产及非金融资产占比 . 14 图 28 不同资产组居民家庭的各类金融产品持有率（%） . 15 图 29 中国劳动年龄人口同比增速（%） . 15 图 30 余额宝 7 日年化收益率（%） . 15 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 资本市场改革主要政策 . 16 宏观研究宏观专题

12、报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近期，关于“两个循环”的概念备受关注， “以国内大循环为主体”意味着要打通 国内生产、分配、流通、消费各个环节，对自主创新、产业升级提出了新的要求。而产 业升级需要相匹配的投融资体系，本篇报告就来关注我国当前的企业融资结构，以及未 来的发展趋势。 1. 现状：间接融资主导，转型空间充足现状：间接融资主导，转型空间充足 增量角度，现阶段我国直接融资比例约增量角度，现阶段我国直接融资比例约为为 14%。企业融资结构通常指直接融资和 间接融资的占比情况，对融资结构的观察又可以分为增量法和存量法。我们选用新增社 会融资规模数据进行增量法的测算，02 年

13、以来我国企业直接融资占比总体呈现先上升 后回落的趋势。02 年-16 年间，我国直接融资占比从 5%持续提升至 24%，而在 17 年 去杠杆、控风险的背景下，直接融资比例大幅跳水，到 18、19 年又重回 14%左右。 图图1 我国新增社融规模中直接融资占比我国新增社融规模中直接融资占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0203040506070809516171819 资料来源：Wind，海通证券研究所 存量法下，我国直接融资占比长期稳定在存量法下，我国直接融资占比长期稳定在 30%-40%区间区间。为便于国际比较，我们 选用世界银行和 BIS 公

14、布的数据，进行存量法下非金融部门直接融资的测算1。03 年， 我国的存量直接融资占比为 20%，而后受 07 年股市大涨的推动，占比迅速上行至 54% 的高位。而 08 年以来，我国股票和债券融资总占比则呈现长期平稳态势，基本处于 30%-40%区间，也就是说在银行主导的金融体系下，间接融资仍是我国企业主要的融 资方式。 图图2 我国我国存量存量直接融资占比直接融资占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 03040506070809516171819 资料来源：BIS，世界银行，海通证券研究所 1 直接融资占比测算方法：直接融资占比=（上市公司股票市值

15、+非金融企业债券存量）/（上市公司股票市值+非金融企业债券存量+银 行对私人非金融部门信贷存量） 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 与主要的发达国家相比，我国企业融资结构仍有充足的转型空间。与主要的发达国家相比，我国企业融资结构仍有充足的转型空间。作为典型的市场 主导型国家，美国非金融企业的直接融资占比长期处于较高水平。按照存量法计算， 16-18 年美国直接融资占比均值高达 78%，为我国同期（35%）的两倍之多。英国的资 本市场体系同样发展较为完善， 直接融资占比接近 60%。 而传统意义上银行主导型的发 达国家，德国和日本也在近年来加速了融资结构的转型，两

16、国的直接融资占比分别达到 43%和 54%，明显高于我国同期水平。 图图3 美美英英日德中日德中五五国直接融资占比国直接融资占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 美国英国日本德国中国 资料来源：BIS，世界银行，海通证券研究所，均为 16-18 年的直接融资占比均值 那么， 是什么影响了各国的直接融资占比变化？我国未来是否会持续向直接融资转 型？为明晰融资结构变化趋势， 我们可以从资金需求方和资金供给方两个角度入手进行 分析。 2. 需求：产业结构升级，融资模式转变需求：产业结构升级，融资模式转变 2.1 国际国际：科技产业崛起，资本市场发达科技产

17、业崛起，资本市场发达 从资金需求方，也就是融资企业角度从资金需求方，也就是融资企业角度看看，产业结构的变化通常会对一国的融资结构产业结构的变化通常会对一国的融资结构 产生影响产生影响。具体来说，传统工业和地产等重资产领域企业更易于通过抵押的方式获得银 行信贷，同时传统行业由于技术成熟，通常具有相对稳定的收益，可以偿还银行贷款利 息。而对于高科技产业或现代服务业，通常情况下其核心资本为人力资本和知识产权， 难以有效定价并作为抵押。且企业高昂的研发投入也难以在短时间内转化为盈利，易增 加银行体系风险。而直接融资市场则能够进行相对有效定价，帮助创新企业有效对接风 险偏好更高的资金。 因而，因而，随着

18、产业结构向随着产业结构向科技创新科技创新行业行业升级，升级，直接融资中直接融资中投融资双方利益共享、风险投融资双方利益共享、风险 共担、共担、定价市场化等的优势得以发挥定价市场化等的优势得以发挥，直接融资，直接融资的的占比占比也也随之提升随之提升。而随着。而随着直接融资直接融资市市 场的发展， 科技创新场的发展， 科技创新型型企业也更容易获得企业也更容易获得资金支持资金支持， 用用以以加大研发投入， 提升创新能力，加大研发投入， 提升创新能力， 反过来推动产业反过来推动产业的加速升级。的加速升级。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 间接、直接融资与相匹配

19、的产业间接、直接融资与相匹配的产业 传统工业传统工业 地产地产 科技产业科技产业 服务业服务业 居民居民 资产市场资产市场 资金需求方资金需求方 资金供给方资金供给方 重资产 利息固定 轻资产 高风险高回报 金融资产 间接 直接 银行银行 存款利息 投资收益 资料来源：海通证券研究所整理 从国际经验看从国际经验看，直接融资的迅速发展直接融资的迅速发展也也往往与产业升级紧密往往与产业升级紧密相连相连。 80 年代年代以后，以后，美国美国知识密集型制造业和知识密集型制造业和现代现代服务业发展提速。服务业发展提速。以美国为例，尽管 制造业增加值占 GDP 比重持续下行，80 年代开始美国制造业的内部

20、结构升级提速，计 算机电子占整体制造业增加值比重从 80 年的 8.8%提升至 00 年的 14.6%，另一知识产 权密集型行业化学产品制造的占比也同步上行。同期，现代服务业也迅速发展，作为典 型，专业科学和技术服务业的增加值占比在 80 年到 00 年间几近翻倍。 图图5 美国美国细分制造业占整体制造业增加值比重（细分制造业占整体制造业增加值比重（%） 0 3 6 9 12 15 505560657075808590950005 计算机电子机动车及零部件 化学产品 资料来源：BEA，海通证券研究所 图图6 美国现代服务业增加值占比美国现代服务业增加值占比（%） 0 2 4 6 8 0 1 2

21、 3 4 636873788388939803 法律服务 计算机系统设计 专业科学和技术服务（右轴） 资料来源：BEA，海通证券研究所 直接融资发挥作用，直接融资发挥作用，资本市场伴随高科技产业的崛起而迅速发展资本市场伴随高科技产业的崛起而迅速发展。科技创新产业的 快速发展，使得资本市场高效对接资金、风险收益共担的优势得以发挥，从而吸引资金 持续流入。作为印证，80 年代以后，美股市场中通讯和信息技术类企业的股票市值占 比迅速扩张，专注于中小科技企业的纳斯达克指数从 162 点暴涨至 00 年 2 月的 4696 点。而股市的繁荣，也有效反哺了美国企业的科技创新，推动产业结构升级。 宏观研究宏

22、观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 过去两百年美国股市各行业公司市值占比过去两百年美国股市各行业公司市值占比 资料来源：Visual Capitalist，海通证券研究所 从结果来看，从结果来看，80 年代中期年代中期以后以后美国直接融资占比美国直接融资占比重新重新提升。提升。若将股权融资扩大到 其他类权益，美国直接融资占比在上世纪 50 年代就已超过 80%。此后由于利率市场化 带动资金回流银行，以及 70 年代遭遇“大滞胀” ，美国的股权融资从 70 年的 82%持续 回落至 86 年的 75%。而 80 年代中期以后，高科技企业崛起带动资本市场迅速发展， 直接

23、融资占比又重新回升至 99 年的 87%，此后持续保持在 80%左右。 图图8 美国非金融企业部门美国非金融企业部门直接融资和间接融资直接融资和间接融资占比变化占比变化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 直接融资间接融资 利率市场化利率市场化 资料来源：OECD，海通证券研究所，直接融资包括除上市公司股票外的其他类权益 同样，同样，韩国韩国直接融资市场的发展也与高科技产业的崛起相辅相成直接融资市场的发展也与高科技产业的崛起相辅相成。与美国

24、相比，韩 国直接融资市场的起步时间相对较晚，80 年代初其证券化率仍在 6%左右。而从 80 年 代中期开始，韩国的资本市场开启迅速发展阶段，证券化率从 85 年的 7.3%一路提升至 99 年的 61.5%。究其原因，离不开韩国半导体产业的崛起。从出口结构看，80 年代中 期后， 韩国半导体出口额占整体出口的比重加速上行， 85-99 年间占比的年均增幅约 0.7 个百分点，到 99 年占比增长至 13%。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 韩国韩国汽车和半导体出口金额占比汽车和半导体出口金额占比（%） 0 5 10 15 20 25 77828792

25、9702071217 汽车半导体 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 韩国证券化率（韩国证券化率（%） 0 20 40 60 80 100 120 798387915 资料来源：世界银行，海通证券研究所 2.2 中国中国：间融间融匹配地产，匹配地产，直融支撑创新直融支撑创新 过去过去我我国国的的融资融资结构高度匹配以投资为结构高度匹配以投资为主要主要驱动的经济发展模式。驱动的经济发展模式。 我国企业长期以 间接融资为主导，主要包括贷款与非标融资。从行业投向上看，从行业投向上看，地产、基建、制造业等地产、基建、制造业等 传统行业融资传统行业融资在在贷款与非标资金贷

26、款与非标资金中占据了较大比重中占据了较大比重。18 年金融机构贷款中约有 39%投 向基建和地产行业，19 年两个行业融资占信托资金的比重达 42%。 图图11 2018 年金融机构贷款余额分行业占比年金融机构贷款余额分行业占比2 基建 29% 制造业 17% 租赁商务 12% 批发零售 10% 地产 9% 其他 23% 资料来源：Wind，海通证券研究所，除金融企业外 图图12 2019 年信托资金投向分行业占比年信托资金投向分行业占比 地产 23% 租赁商务 22% 基建 19% 建筑业 10% 批发零售 6% 其他 20% 资料来源：中国信托业协会，海通证券研究所，除金融企业外 在在间接

27、间接融资的支持下，过去十几年我国的地产融资的支持下，过去十几年我国的地产、基建传统、基建传统行业得以快速发展行业得以快速发展，支撑 经济高速增长。比如作为地产企业有力的资金补充方式，非标融资占社融比重与地产投 资增速呈现明显正相关。但由于地产和基建产业链以银行间接融资为主，行业的迅速发 展也造成了 08 年以来我国非金融企业杠杆率的明显提升。 截至 19 年我国企业杠杆率已 超过 200%，显著高于美国和欧元区，金融风险加剧的问题亟待解决。 2 此处基建包括电力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披

28、露和法律声明 图图13 非标融资占比与地产投资同比增速（非标融资占比与地产投资同比增速（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 非标融资占比地产投资增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 中美欧非金融部门信贷占中美欧非金融部门信贷占 GDP 比重（比重（%） 80 100 120 140 160 180 200 220 990307111519 中国美国欧元区 资料来源：BIS，海通证券研究所 区别于贷款和非标，区别于贷款和非标，股权投资股权投资资金则明显更青睐科技创新型企业资金则明

29、显更青睐科技创新型企业。作为对比，19 年我国各行业上市公司股票发行额中，材料、生物科技、软硬件等高科技产业均排名前 列，而公用事业、地产发行额占市场总额的比重均不到 5%。早期股权投资更是偏向于早期股权投资更是偏向于 科技创新行科技创新行业业。19 年 IT 和互联网行业的早期股权投资额在全部行业中排名前两位，占 比分别达 15%和 14%，生物医疗、机械制造、电信等行业紧随其后，而地产投资仅占 到全年股权投资总额的 2%。 图图15 2019 年沪深市场股票融资年沪深市场股票融资额占比额占比 Top10（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 资料来源：Wind，海通证券研究所

30、图图16 2019 年年早期早期股权投资股权投资额额 Top9 行业及地产占比（行业及地产占比（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 资料来源：清科研究中心，海通证券研究所 因而，当产业向科技创新型因而，当产业向科技创新型持续升级持续升级，我国的融资结构必将随之改变，我国的融资结构必将随之改变。近年来，地 产投资增速出现明显回落，在人口红利结束以及“房住不炒”的政策基调下，未来我国 的地产行业难以重现过去的“辉煌” 。因而我国正在加速从投资驱动模式向创新驱动模 式的转变。 事实上， 近年来新兴产业的发展也展现出了接棒旧产业的潜力。 高技术产业、 装备制造业、战略新兴产业的增加

31、值增速均明显高于整体制造业，今年疫情期间，高技 术产业更是出现逆势增长。现代服务业，如信息技术服务业也呈现占比提升的趋势。新新 兴产业兴产业的发展需由直接融资的发展需由直接融资来来支撑，支撑， 因而因而我国我国新兴新兴产业产业的崛起的崛起将明显带动将明显带动直接融资占比直接融资占比 的的提升提升，也有助于化解当前高企的企业杠杆率也有助于化解当前高企的企业杠杆率。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 工业、制造业、新兴产业增加值增速（工业、制造业、新兴产业增加值增速（%） -4 0 4 8 12 16 200192020H1 工业制

32、造业高技术产业 装备制造业战略新兴产业 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图18 三产占比及信息技术服务占三产比重（三产占比及信息技术服务占三产比重（%） 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 516171819 第三产业占整体比重 信息技术服务业占三产比重（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 供给：居民财富增长，投资需求提升供给：居民财富增长，投资需求提升 3.1 国际国际：地产比重地产比重下降，下降，风险风险资产趋升资产趋升 从资金提供方看，随着从资金提供方看，随着经济发展和人均可支配收入

33、经济发展和人均可支配收入提升提升，居民对财富管理和居民对财富管理和直接直接参参 与与资本市场资本市场的需求也的需求也倾向于增加倾向于增加，有助于推动金融体系向直接融资转型。，有助于推动金融体系向直接融资转型。 80 年代年代以来，美国居民金融资产配臵比重持续提升。以来，美国居民金融资产配臵比重持续提升。仍以美国为例，1978 年美国 人均 GDP 突破 1 万美元，此后居民的资产配臵持续从实物资产向金融资产转移。从资 产增量角度看， 居民对金融资产的配臵比重由79年的57.9%持续提升至99年的72.5%。 而同期，最主要的实物资产，房地产的占比则由 34%降至 23.6%。 图图19 美国居

34、民美国居民增量资产中金融资产和地产占比增量资产中金融资产和地产占比（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 685899397 金融资产房地产 资料来源：Wind，海通证券研究所 利率下行压低无风险资产占比，股票基金配臵与股价联动性强。利率下行压低无风险资产占比，股票基金配臵与股价联动性强。从居民金融资产配 臵结构看，美国居民金融资产中现金和存款的占比自 80 年代中期开始明显下滑，而后 维持在 10%左右的低位。 这主要源于 80 年代后无风险利率的迅速下行。 为了追求收益， 居民开始增配高回报资产，推升了股票基金的配臵占比。而从 00

35、 年开始，美国无风险 利率长期稳定在低位，股票基金等风险资产的占比开始与股价呈现出更明显的联动关 系。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 美国居民金融资产中现金存款占比与利率（美国居民金融资产中现金存款占比与利率（%） -5 0 5 10 15 20 25 5 10 15 20 25 606570758085909500051015 现金和存款占比联邦基金利率（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图21 美国居民金融资产中股债占比与标普美国居民金融资产中股债占比与标普 500 30 35 40 45 50 55 60 0 400 800 1

36、200 1600 2000 6065707580859095000510 标普500股票、债券、基金占比（%，右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 值得注意的是，值得注意的是，80 年代以来机构性资产，包括共同基金和养老基金的占比呈现持 续扩张趋势。一方面，随着 80 年代美国金融市场管制的放松，共同基金发展明显提速， 成为居民参与资本市场的重要方式。另一方面，随着当地人口老龄化的加剧，以 401k 计划为代表的养老基金规模持续增长，直接成为美国 8、90 年代大牛市的有力推手。 图图22 美国共同基金和养老金占美国共同基金和养老金占金融金融资产比重资产比重 0% 5% 10% 15% 2

37、0% 25% 30% 35% 40% 606570758085909500051015 共同基金养老金 资料来源：Wind，海通证券研究所 居民居民财富财富向资本市场转移向资本市场转移提供增量资金， 与提供增量资金， 与产业产业升级升级、 资本市场繁荣形成正向循环。资本市场繁荣形成正向循环。 总结来看，80 年代后，高技术产业迅速发展。通过有效对接创新企业与居民财富，资 本市场迎来了一轮长期大牛市。而股市的繁荣，不仅反哺了科技企业的壮大，也使得居 民财富持续增值，可以说形成了一个正向循环。也正是因此，即使 00 年互联网泡沫破 灭、市场大幅回调，美国股市仍能在近 20 年维持上升趋势。 宏观研

38、究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 美国纳斯达克综合指数和标美国纳斯达克综合指数和标普普 500 指数指数 0 2000 4000 6000 8000 10000 795990307111519 纳斯达克标普500 资料来源：Wind，海通证券研究所 不光美国如此，不光美国如此， 人均人均 GDP 较高的国家， 其居民对风险资产的配臵比例也通常较高。较高的国家， 其居民对风险资产的配臵比例也通常较高。 从横向比较的视角看，主要国家的人均 GDP 与居民金融资产中股票和债券资产占比存 在较明显的正相关性。也就是说，随着经济发展水平的提高，

39、居民财富同步增长、风险 承受能力提升，通常资本市场也更为成熟，因而风险资产的配臵比例也倾向于提升。 图图24 各国人均各国人均 GDP 与居民部门金融资产中风险资产占比与居民部门金融资产中风险资产占比 日本 韩国 加拿大 希腊 印度 西班牙 美国 瑞典 丹麦 葡萄牙 俄罗斯 哥伦比亚 土耳其 5% 15% 25% 35% 45% 55% 00000400005000060000 资料来源：OECD，Wind，海通证券研究所，为 2018 年数据，横轴为人均 GDP（美元） ，纵轴为风险资产占比 3.2 中国：中国：地产时代渐远，地产时代渐远，向向金融资产金融资产转移转移 近年来，我国居民持有的可投资资产规模也近年来，我国居民持有的可投资资产规模也在在持续扩大。持续扩大。19 年我国人均 GDP 首次 站上 1 万美元，居民人均可支配收入增速维持在 8%的水平，推动个人持有可投资资产 规模持续扩张。根据招商银行中国私人财富报告预测，截至 19 年我国个人可投资 资产规模约为 200 万亿，约为我国上市公司总市值的 3.4 倍。 宏观研究宏观专题报告