1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 08 月 16 日 银轮股份（银轮股份（002126.SZ） 汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 热管理龙头再出发热管理龙头再出发 公司深度公司深度 深耕热深耕热交交换换 40 余年，部分产品全球市占率处于高位余年，部分产品全球市占率处于高位 公司深耕热交换器 40 余年，形成了热管理和尾气处理产品矩阵。客户覆盖 商用车、 工程机械和乘用车主流客户。 近年来向新能源汽车热管理领域渗透。 公司目前部分零部件在全球市占率高，如不锈钢油冷器、铝油冷器、电池冷 却器占比分别达到 52%、12%、17%和 7%。 未来下游需求稳健，未来下游需求

2、稳健，传统热管理业务有望保持稳健增长传统热管理业务有望保持稳健增长 从总量来看，受益于治理超载、房产基建不悲观等因素，我们预计到 2022 年中重卡、工程机械将维持高景气度。同时，乘用车 2020H1 的至暗时刻已 经过去，未来销量将呈现稳健增长。公司配套主流商用车、工程机械客户， 享受行业景气红利。并且，公司不断突破主流乘用车客户，如美国通用、上 汽通用、 捷豹路虎等， 并从今年开始逐步批产， 未来乘用车业绩增量有保障。 电动化带来结构性增量，公司开拓新能源热管理赛道电动化带来结构性增量，公司开拓新能源热管理赛道 电动化带来热管理单车价值量提升。以乘用车为例，电动车热管理单车价值 比传统车贵

3、1.6倍。 根据我们的测算， 国内汽车和工程机械热管理市场近1000 亿元，其中，新能源乘用车热管理市场 2020-2022 年分别为 73、101 和 141 亿元，是未来汽车热管理细分市场的主要增长领域。公司不断完善新能源汽 车热管理产品布局，已具备 50%以上价值量的零部件供货能力，并获得了特 斯拉、吉利、长安福特、江铃新能源等客户的换热模块、热泵空调等订单。 国六加严尾气排放标准，公司多角度布局国六加严尾气排放标准，公司多角度布局 国六排放标准加严尾气排放标准，对 EGR、SCR、DPF 等产生新增需求。目 前尾气处理市场集中度高，公司相关产品布局时间早，并从多角度推进：1） EGR，

4、与 2018 年排名第三的皮尔博格合资成立皮尔博格银轮，公司还获得 广汽乘用车 4.2 亿元 EGR 订单，从 2020 年逐步放量；2）SCR，2016 年与 佛吉亚合资成立佛吉亚银轮。 2018 年公司在柴油车 SCR 中占比 5%， 位列第 七。3）DPF，国产化的 DPF 助力公司凭借价格优势在该领域占据一席之地。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 公司是国内热管理龙头企业，传统热管理和尾气排放业务增长有保障，新能 源汽车产品、客户不断完善和突破，增长可期。我们预计公司 2020-2022 年 营收分别为 60.7、 70.3 和 80.5 亿元， 归母净利润分别为 4.1、

5、4.8 和 5.5 亿元。 当前股价对应的 PE 分别为 26、23 和 20 倍，上调至 “强烈推荐”的评级。 风险提示：风险提示：疫情波动，原材料价格波动，汇率波动疫情波动，原材料价格波动，汇率波动 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,019 5,521 6,069 7,028 8,053 增长率(%) 16.1 10.0 9.9 15.8 14.6 净利润(百万元) 349 318 411 476 550 增长率(%) 12.3 -9.0 29.3 15.9 15.6 毛利率(%) 25.5

6、24.1 24.8 25.0 25.1 净利率(%) 7.0 5.8 6.8 6.8 6.8 ROE(%) 9.7 8.6 10.1 10.7 11.1 EPS(摊薄/元) 0.44 0.40 0.52 0.60 0.69 P/E 30.7 33.8 26.1 22.5 19.5 P/B 3.0 2.9 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，新时代证券研究所预测，股价时间为 2020.8.14 强烈推荐强烈推荐（调高调高） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 王王琎琎（联系人）（联系人） 证书编号：S028011912000

7、5 市场数据市场数据 时间时间 2020.08.14 收盘价(元)： 13.54 一年最低/最高(元)： 6.78/15.63 总股本(亿股)： 7.92 总市值(亿元)： 107.25 流通股本(亿股)： 7.58 流通市值(亿元)： 102.59 近 3 月换手率： 192.66% 股价一年走势股价一年走势 相关报告相关报告 乘用车业务开拓顺利，业绩符合预期 2018-10-27 业绩符合预期，产品模块化持续推进 2018-08-24 乘用车业务持续发力， 尾气后处理厚积 薄发2018-08-20 -5% 13% 31% 49% 67% 85% 103% 121% 2019/08 2019

8、/11 2020/02 2020/05 2020/08 银轮股份 沪深300 2020-08-16 银轮股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况 . 4 2、 热管理业务分析 . 8 2.1、 汽车、工程机械总需求稳健，新能源乘用车增长迅速 . 8 2.2、 2022 年国内热管理市场近 1000 亿元，新能源乘用车占 15% . 15 2.3、 公司热管理多产品全球市占率高，未来乘用车业务迎来放量 . 17 3、 尾气排放业务分析 . 20 3.1、 国六标准加严尾气排放标准，部分地区提前实施 . 20 3.2、 DOC+DPF+SCR 成为柴油车必要

9、的零部件，EGR 是汽油车主要技术路线之一 . 21 3.3、 尾气处理市场集中度高，国内厂商有较强竞争力 . 22 3.4、 公司在尾气排放方面布局早，正迎来收获期. 23 4、 盈利预测 . 24 5、 投资建议 . 25 6、 风险分析 . 25 图表目录图表目录 图 1： 公司 2015-2019 营收 CAGR 为 19.3% . 5 图 2： 从 2017 年开始，国内市场占比维持在 75%以上 . 5 图 3： 热交换器占公司主营业务营收的 75%-83% . 6 图 4： 热交换器、汽车空调是营收增长的主要驱动力 . 6 图 5： 热交换器、汽车空调毛利率保持稳定 . 6 图

10、6： 国内市场的毛利率缓慢下降 . 6 图 7： 期间费用率稳定在 17%左右 . 7 图 8： 净利率维持在 8%左右. 7 图 9： 经营活动现金流量净额/净利润表现良好 . 7 图 10： 公司产业链地位逐步加强 . 8 图 11： 2016 年治理超载行动推动中重卡销量中枢上移 . 9 图 12： 2019 年重卡销量占中重卡的 89%，约 117 万辆 . 9 图 13： 基建投资累计同比自 3 月开始跌幅收窄 . 9 图 14： 6 月房地产开发投资完成额累计同比转正 . 9 图 15： 全国社会物流总额累计同比自 3 月开始跌幅快速收窄 . 10 图 16： 2015-2019

11、年挖掘机等销量持续向上 . 10 图 17： 2020 年工程机械行业超预期增长 . 10 图 18： 乘用车销量在 2017 年达到峰值，随后处于下行 . 11 图 19： 5 月开始乘用车销量同比转正 . 11 图 20： 2025 年我国新能源汽车销量渗透率将达到 25% . 12 图 21： 乘用车是新能源汽车主要组成部分 . 12 图 22： 相比传统乘用车，新能源汽乘用车热管理单车价值量提升 1.6 倍 . 15 图 23： 传统乘用车产品系列 . 18 图 24： 新能源汽车产品系列 . 18 图 25： 商用车产品系列 . 18 图 26： 非道路产品系列 . 18 图 27：

12、 公司已有能力生产新能源汽车热管理的 50%以上的零部件 . 19 oPpMqNmRpNmNrNrMuMxOmP7NbPaQoMrRpNmMeRnNyQlOmNqP7NqRqQwMmNtPwMpPvN 2020-08-16 银轮股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 28： 2018 年 EGR 市场格局 . 22 图 29： 2018 年柴油车 DPF 市场格局 . 22 图 30： 2018 年柴油车 SCR 市场格局 . 23 表 1： 公司发展介绍 . 4 表 2： 公司主要高管简介 . 4 表 3： 公司前十大股东 . 5 表 4： 加权平均 ROE . 7 表 5

13、： 无锡侧翻事件发生后各省市严查超限超载车辆 . 9 表 6： 部分省市针对疫情出台的汽车消费刺激政策 . 11 表 7： 2019 年重卡新能源销量渗透率仅为 0.4% . 13 表 8： 重卡、工程机械电动化 . 13 表 9： 纯电动卡车在购车成本、充电方面有不足 . 13 表 10： 我国工程机械龙头纷纷布局电动化 . 14 表 11： 2020 年我国主要工程机械公司世界排名 . 14 表 12： 到 2022 年整体销量保持平稳，新能源乘用车增量明显 . 15 表 13： 国内热管理市场空间有 900 亿元 . 16 表 14： 国内主要乘用车热管理厂商产品及配套情况 . 17 表

14、 15： 公司传统乘用车热管理屡获新单 . 18 表 16： 公司零部件具有一定的份额 . 19 表 17： 公司新能源汽车热管理订单不断突破 . 20 表 18： 国六排放标准实施时间表 . 20 表 19： 多地区提前实施国六排放标准 . 20 表 20： 国六较国五排放标准收紧 33%以上 . 21 表 21： 汽车尾气处理主要装臵功能 . 22 表 22： 国内主要柴油机厂商国六技术路线以 DOC+DPF+SCR 为主 . 22 表 23： 公司尾气处理业务多角度推进 . 24 表 24： 各业务拆分 . 24 表 25： 重要财务指标 . 25 表 26： 可比公司估值 . 25 2

15、020-08-16 银轮股份 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 公司概况公司概况 公司公司是是深耕深耕热交换器热交换器 40 余年， 产品和下游不断拓展余年， 产品和下游不断拓展。 公司最早可追溯至1958 年， 并在1978 年通过开发冷却器涉足热交换领域。 后续通过品类拓展， 公司产品涵盖 EGR 冷却器、SCR、汽车热管理等，并实现了下游客户从商用车和工程机械向乘用车的拓 展。 表表1： 公司公司发展介绍发展介绍 时间时间 公司发展公司发展 1958-1999 公司前身天台铁工厂、天台农机修理制造厂和天台机械厂，1978 年开始开发冷却器。 2001-2003 集中精

16、力开发热交换器系列产品。成功进入美国康明斯采购体系，产品开始进入国际成功进入美国康明斯采购体系，产品开始进入国际 OEM 市场市场，并与法雷奥公司合作生产铝油冷器。 2005-2007 2005 年，卡特彼勒 C7 油冷器开发成功并批量供货，标志公司产品开始进入国际工程机械主标志公司产品开始进入国际工程机械主 流产品配套市场流产品配套市场； 2007 年，年，在深圳证券交易所中小板上市；在深圳证券交易所中小板上市；玉柴、吉利、银轮三方共同出资组建浙江玉柴三立 发动机公司。 2009-2015 浙江银轮、上海松芝、中国吉利合资组建浙江银芝利热系统有限公司 。 2016-2019 2016 年全资

17、子公司山东银轮与佛吉亚（中国）成立合资公司佛吉亚银轮，山东银轮股权占比 48%；收购美国 TDI 公司 100%股权。2017 年公司与广汽零部件公司成本合资公司广州银轮， 公司股权占比 51%。2019 年全资子公司银轮欧洲收购瑞典 Setrab AB100%股权。 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 公司管理层有丰富的行业经验。公司管理层有丰富的行业经验。 公司总经理夏军等人有丰富的国内外整车企业 和热交换龙头企业的工作经验，对行业的发展认识深刻。 表表2： 公司主要高管简介公司主要高管简介 姓名姓名 公司现任职务公司现任职务 学历学历 职业历史职业历史 夏军 总经理 工商管 理硕士 /

18、生理 学博士 1998.-2002.7，在雷诺士国际公司先后任项目经理、雷诺士亚太公司区域经理； 2002.8-2006.8，在奥托昆普西克热交换器有限公司任副总裁、亚洲区及中国区总 经理； 2006.8-2016.6，在美国热动力公司（TDI）任副总裁。 2016.7 进入公司，先后任销售总监、常务副总经理，现任公司总经理 柴中华 副总经理 本科 1988.8-1999.2 在天台机械厂工作，历任技术员、主管、质量部质检科科长； 1999.3-今在浙江银轮机械股份有限公司工作，历任冷却器分厂副厂长、质量部部 长、技术中心主任、企管信息部部长、总经理助理 朱晓红 副总经理 大专 1986.8-

19、2003.12 就职于天台县农资公司、天台县土特产公司、天台县供销合作联社 和县国土资源局，曾担任主办会计，财务股长、财务主管等职务; 2004.1 进入银轮股份工作，历任财务中心副主任，财务部部长，财务负责人 李钟麟 副总经理 博士 曾先后在美国朗公司(Dana Inc)任研发工程师;美国法雷奥公司 (Valeo，USA)任高 级工程师和材料工艺技术专家;中国法雷奥公司任项目总监; 2010.9 进入公司，历任研究院院长，银芝利公司总经理，销售公司总经理等职务 刘浩 副总经理 博士 曾在美国克莱斯勒汽车研发中心、卡特彼勒研发中心担任过工程师，高级工程师 和技术专家。 2009.10 进公司，

20、历任研究院副院长，院长，副总工程师。 徐铮铮 副总经理 学士 2012.7 进入本公司工作，历任公司质保部质量经理，轿车铝油冷器事业部总经理 助理， 常务副总经理，总经理，公司总经理助理等职。 2020-08-16 银轮股份 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 姓名姓名 公司现任职务公司现任职务 学历学历 职业历史职业历史 陈敏 副总经理， 董秘 学士 1993-1998 就职于天台县造纸厂，天台县宏泰照明有限公司，曾担任出纳，会计等 职务; 1999.进入银轮股份工作，历任财务中心财务主管，财务部长助理，财务部副部长， 财务部部长。 王宁 副总经理 学士 1992.8-1995.

21、7，中国汽车工业总公司工程师; 1995.8-2014.9，在梅赛德斯-奔驰汽车和亚星-奔驰、戴姆勒-克莱斯勒、戴姆勒-福 田卡车等先后任产品开发工程师，采购经理，采购项目负责人和副总裁; 任依维 柯中国区业务总经理， 在依维柯(中国)商用车销售有限公司总经理， 上汽依维柯红 岩商用车有限公司董事等职； 2014.11-2018.1，捷豹路虎(中国)投资有限公司，任大中华区执行副总裁。 郭琨 副总经理 学士 2003.1-2004.11，任湖北美标汽车制冷系统有限公司董事会秘书兼任总经办主任， 人事部经理，采购经理等职; 2004.12-2008.2，任湖北美标汽车制冷系统有限公司董事，副总经

22、理，总经理; 资料来源：公司年报，新时代证券研究所 公司股权结构相对分散， 公司实际控制人持股公司股权结构相对分散， 公司实际控制人持股 7.23%。公司前十大股东累计持 股 38.99%，其中最大股东为天台银轮实业发展有限公司，持股 10.16%。实际控制 人徐小敏通过间接持股（徐小敏持有天台银轮实业发展有限公司 28.77%股权、宁 波正奇投资管理中心 5%股权）和直接持股的方式共持有公司的 7.23%股权。 表表3： 公司前十大股东公司前十大股东 股东名称股东名称 持股比例持股比例 天台银轮实业发展有限公司 10.16% 香港中央结算有限公司 5.80% 基本养老保险基金一零零三组合 4.90% 徐小