1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 Email： 研究助理研究助理：姚玮姚玮 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 65.80 流通股本(亿股) 63.09 市价(元) 21.49 市值(亿元) 1414 流通市值(亿元) 1356 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 格力八问，解构空调巨头的周期 与成长2019.07.03 北鼎股份： “小而美”高端养生家 电制造商20

2、20.07.19 注：股价取自 20200813 收盘价 一、一、市值对比市值对比 海尔作为白电三龙头之一，市值在海尔作为白电三龙头之一，市值在 20142014 年后较格力美的出现明显落后。年后较格力美的出现明显落后。从收入、 利润、估值三方面分析，我们认为海尔与对手市值差异的核心在于利润表现的差 距，以及对手实现混改催化后海尔在估值端出现的差距。 二、二、折价根源折价根源 为什么为什么海尔净利率在三大白电中持续跑输海尔净利率在三大白电中持续跑输？ 1 1、表观的原因表观的原因：渠道并表：渠道并表。不同于格力美的，海尔将渠道体系并于表内，本文 通过测算发现: 渠道并表对毛利率端和费用率端同时

3、拉高 4-5%， 而对净利端的拉 动近似于 0；公司特有的自建渠道的意义在于增强对渠道的把控能力，但渠道并 表并不增厚利润体量。 2 2、内在的原因内在的原因：第一，第一，品类结构与自身盈利的差异。品类结构与自身盈利的差异。海尔空调短板的盈利弱于 格力美的，而强势的冰洗盈利并未拉开明显差距。第二，第二，大量海外资产注入摊薄大量海外资产注入摊薄 盈利水平盈利水平，且自有模式初期投入高，且自有模式初期投入高。海尔外销占比为三大白中最高，而海外盈利 普遍低于国内。且海尔海外为自主品牌培育投入大，盈利能力短期内弱于外销以 OEM 为主的美的。第三，第三，少数股东权益的存在进一步拉低了归母净利率。少数股

4、东权益的存在进一步拉低了归母净利率。海尔少 数股东权益占比为三大白中最高，归母净利率长期落后净利率 1-2pct。 3 3、估值定价估值定价：持续盈利差异的背后，市场同样迷惑海尔在治理层面相对不同的 股权结构和多个分拆上市平台是否影响公司释放利润的能力，及是否存多平台下 的利益不一致。海尔市值落后根源来于内生增长和盈利能力的不足，若未来海尔 除持续稳定增长外， 还能表现出更高质量的增长， 市场有望给予更高的估值定价。 三、三、当前变化当前变化 私有化私有化不是起点，不是起点，也不将是终点也不将是终点。回看海尔 2015 年来关键变化：主要目的在于 两点：1、聚焦主业，剔除利润率较低资产；2、理

5、顺双渠道体系，提高经营效率。 本次私有化则完成了资产+渠道两方面的彻底梳理，海尔家电主业和渠道架构将 首次整合至统一平台，直接提升利润及分红，间接提升管理效率。 中长期中长期高端化高端化、国际化有望开花结果、国际化有望开花结果。卡萨帝占比内销持续提升，对内销盈利的 拉动将越来越大；海外并购告一段落后，盈利能力有望进入上行通道。2019 年海 尔海外税前利润率同比提升 0.3pct，若忽略新并表 Candy，同比约提升 0.8pct。 四、四、未来预期差未来预期差 本文认为， 海尔安全边际已经凸显， 有望成下一阶段市场预期差最大的白电巨头。本文认为， 海尔安全边际已经凸显， 有望成下一阶段市场预

6、期差最大的白电巨头。 未来海尔的预期差空间未来海尔的预期差空间有望来自于三重提升有望来自于三重提升：第一重预期是家电主业平台理顺、 利益一致带来 1+12 并转化成盈利能力；第二重预期是全球资产发挥协同效应和 降本增效带来海外盈利的提升；第三重预期是未来集团与上市公司利益进一步绑 定。预计公司 20-22 年业绩增速-12%、+17%、+20%，参考可比公司估值，给予 2 020 年合理估值区间 20-25x，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：私有化审批风险、海外不及预期风险、行业竞争加剧风险 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E

7、 2022E 营业收入（百万元） 183,317 200,762 207,018 227,604 244,151 YoY 15.11% 9.52% 3.12% 9.94% 7.27% 净利润 7,440 8,206 7,222 8,424 10,070 YoY 7.43% 10.30% -12.00% 16.65% 19.54% 每股收益（元） 1.13 1.25 1.10 1.28 1.53 P/E 19.00 17.23 19.56 16.76 14.04 P/B 3.59 2.95 2.76 2.49 2.23 投资要点投资要点 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 2

8、0202020 年年 8 8 月月 1414 日日 海尔智家海尔智家（600690600690）/ /家电家电 预期差预期差大的白电龙头大的白电龙头 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 前言前言 . - 4 - 一、市值对比一、市值对比 . - 4 - 二、折价根源二、折价根源 . - 7 - 1 1、表观的原因：渠道并表、表观的原因：渠道并表. - 7 - 2 2、内在的原因、内在的原因 . - 8 - 3 3、关于估值定价、关于估值定价 . - 11 - 三、当前变化三、当前变化 . - 13 - 四、未

9、来预期差四、未来预期差 . - 16 - 风险提示风险提示 . - 18 - mNoNnQnQpNpOtPmRwOzQnO9PaO9PtRqQtRoOfQnNvNkPnMtM8OrQqQMYqRwPxNmOoQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：2010-2020年海尔、格力、美的市值对比（亿元）年海尔、格力、美的市值对比（亿元） . - 4 - 图表图表2：2010-2020年三大白电收入对比（亿元）年三大白电收入对比（亿元） . - 5 - 图表图表3：2010-2020年三大白电归母净利润

10、对比（亿元）年三大白电归母净利润对比（亿元） . - 5 - 图表图表4：2010-2020年海尔、格力、美的年海尔、格力、美的PE TTM对比对比 . - 6 - 图表图表5：三大白电毛利率对比（：三大白电毛利率对比（%） . - 7 - 图表图表6：三大白电净利率对比（：三大白电净利率对比（%） . - 7 - 图表图表7：三大白电销售体系对比：三大白电销售体系对比 . - 7 - 图表图表8：AH两平台对比可见体内渠道拉高毛利率两平台对比可见体内渠道拉高毛利率 . - 8 - 图表图表9：海尔智家渠道分部利润率约为：海尔智家渠道分部利润率约为0% . - 8 - 图表图表10：剔除渠道并

11、表三大白电毛利率对比（：剔除渠道并表三大白电毛利率对比（%） . - 8 - 图表图表11：剔：剔除渠道并表三大白电净利率对比（除渠道并表三大白电净利率对比（%） . - 8 - 图表图表12：2019年格力、美的、海尔收入结构占比（年格力、美的、海尔收入结构占比（%） . - 9 - 图表图表13：三大白电空调、冰箱、洗衣机营业利润率对比：三大白电空调、冰箱、洗衣机营业利润率对比 . - 9 - 图表图表14：2010-2020Q1三大白电财务费用率（三大白电财务费用率（%） . - 10 - 图表图表15：2016年后海尔有息负债拉升（亿元）年后海尔有息负债拉升（亿元） . - 10 -

12、图表图表16：海尔内、外销毛利率对比：海尔内、外销毛利率对比 . - 10 - 图表图表17：2017-2019GEA与海尔整体净利率对比与海尔整体净利率对比 . - 10 - 图表图表18：三大白电外销占比对比：三大白电外销占比对比 . - 10 - 图表图表19：海尔、美的外销税前净利率对比：海尔、美的外销税前净利率对比 . - 10 - 图表图表20：海尔智家少数股东权益较高（亿元）：海尔智家少数股东权益较高（亿元） . - 11 - 图表图表21：三大白：三大白中海尔少数股东权益占比最高中海尔少数股东权益占比最高 . - 11 - 图表图表22：2010-2019三大白电收入内生增长情

13、况（亿元）三大白电收入内生增长情况（亿元）. - 12 - 图表图表23：海尔矩阵式管理架构下渠道制造分散在两平台：海尔矩阵式管理架构下渠道制造分散在两平台 . - 12 - 图表图表24：海尔智家：海尔智家2015年来关键架构变化梳理年来关键架构变化梳理 . - 13 - 图表图表25：海：海尔累计分红率远低于格力美的尔累计分红率远低于格力美的 . - 14 - 图表图表26：海尔股息率落后格力美的：海尔股息率落后格力美的 . - 14 - 图表图表27：卡萨帝收入进入高增期：卡萨帝收入进入高增期 . - 14 - 图表图表28：卡萨帝占内销收入比：卡萨帝占内销收入比逐渐提升逐渐提升 . -

14、 14 - 图表图表29：2018-2019海尔外销盈利能力对比海尔外销盈利能力对比 . - 15 - 图表图表30：海尔智家收入拆分（亿元）：海尔智家收入拆分（亿元）. - 16 - 图表图表31：可比公司估值情况：可比公司估值情况 . - 17 - 图表图表32：海尔智家财务数据预测：海尔智家财务数据预测 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 前言前言 尽管海尔与格力美的并称中国三大白电巨头，资本市场上，海尔的市值表现却 大幅逊色于格力美的，这一折价的直接原因来自于与对手之间财务表现的持续 差异，而财务表现

15、差异的背后，投资者迷惑究竟是出于公司的能力问题，还是 复杂架构背后利益的不一致 实际上，不同于格力美的的整体上市，海尔拥有相对不同的股权结构和多个分 拆的上市平台，因而市场高度关注海尔智家对海尔电器的私有化交易能否带来 长远的协同效应并转化成盈利能力。从提问出发，本文围绕如下要点展开： 1. 三大白电的市值表现对比三大白电的市值表现对比 2. 海尔市值折价的成因探索海尔市值折价的成因探索 3. 海尔的当前变化与未来预期差海尔的当前变化与未来预期差 一、一、市值对比市值对比 站在对比角度， 海尔市值表现长期落后格力美的并自站在对比角度， 海尔市值表现长期落后格力美的并自 2014 年起差距扩大，

16、 当前年起差距扩大， 当前 海尔市值约为格力的海尔市值约为格力的 40%、美的的、美的的 30%。从收入、利润、估值三方面分析，我。从收入、利润、估值三方面分析，我 们认为们认为，海尔与对手市值差异的核心在于海尔与对手市值差异的核心在于利润表现的差距利润表现的差距，以及对手实现混改，以及对手实现混改 催化催化后海尔在后海尔在估值端出现的差距估值端出现的差距。 图表图表1：2010-2020年年海尔、格力、美的市值对比（亿元）海尔、格力、美的市值对比（亿元） 来源：Wind、中泰证券研究所 1. 收入对比收入对比: 从规模看三大白电收入体量均超千亿，海尔与格力的收入规模几乎相当、同为 美的2/3

17、； 从收入增速看格力/美的/海尔过去9年CAGR分别为14%/11%/14%， 海尔与格力增长最快；若若论收入表现论收入表现，海尔并不逊色。海尔并不逊色。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：2010-2020年年三大白电三大白电收入对比（亿元）收入对比（亿元） 来源：Wind、中泰证券研究所 2. 利润对比利润对比 真正的差距在于海尔归母净利润的长期落后，2019 年海尔归母净利约为格力/ 美的的 33%；从利润增速看格力/美的/海尔过去 9 年归母净利 CAGR 分别为 22%/23%/17%，海尔最为缓慢；故

18、利润表现上故利润表现上，海尔呈现出明显差距。海尔呈现出明显差距。 图表图表3：2010-2020年年三大白电归母净利润对比（亿元）三大白电归母净利润对比（亿元） 来源：Wind、中泰证券研究所 3. 估值对比估值对比 长期来看，海尔估值在三大白电中基本处于中位，但格力美的 2019 年迎来估值 的大幅催化，2020 年伊始海尔在估值端年伊始海尔在估值端开始开始出现短期落后，进一步拉开市值上出现短期落后，进一步拉开市值上 的差距。的差距。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 200132014

19、200182019 格力归母 美的归母 海尔归母 格力YOY 美的YOY 海尔YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表4：2010-2020年年海尔、格力、美的海尔、格力、美的PE TTM对比对比 来源：Wind、中泰证券研究所 实质上，不同于格力美的整体上市，海尔家电业务存海尔智家实质上，不同于格力美的整体上市，海尔家电业务存海尔智家 600690.SZ 与海与海 尔电器尔电器 1169.HK 两大上市平台。两大上市平台。若考虑分拆上市的口径差异，参考 2020 年 7 月 31 海尔智家与

20、海尔电器总市值 1153 亿 RMB、756.36 亿 HKD、格力美的总 市值 3424 亿 RMB、5038 亿 RMB，即便海尔两大平台市值加成依然不及当时 的格力、美的。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 二二、折价根源折价根源 从市值折价的核心出发，为什么海尔的利润表现持续弱于格力美的为什么海尔的利润表现持续弱于格力美的? ? 时间轴上， 海尔在毛利率上长期居中， 领先美的而落后格力； 但净利率却在 2014 年后大幅跑输， 到2019年格力/美的/海尔净利率值分别为12.53%/9.09%/6.14%。 因而海尔

21、市值的折价问题也可以转化为：为什么海尔净利率在三大白电中持续为什么海尔净利率在三大白电中持续 跑输？跑输？ 图表图表5：三大白电毛利率对比（三大白电毛利率对比（%） 图表图表6：三大白电净利率对比（：三大白电净利率对比（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 1 1、表观的原因：渠道并表、表观的原因：渠道并表 不同于格力美的，海尔将渠道体系并于表内。不同于格力美的，海尔将渠道体系并于表内。本文通过测算发现本文通过测算发现: 渠道并表对渠道并表对 毛利率端和费用率端同时拉高毛利率端和费用率端同时拉高 4-5%，而对净利端的拉动近似于，而对净利端的拉动近似于 0；公司

22、特有的公司特有的 自建渠道的意义在于增强对渠道的把控能力，但自建渠道的意义在于增强对渠道的把控能力，但渠道并表并不增厚利润体量渠道并表并不增厚利润体量。 渠道位于表内导致海尔的收入确认与格力美的不同。格力美的在销售给经销商 时以出厂价确认收入，海尔则在分销给 KA、专卖店渠道时以分销价确认收入。 在报表上则造成高毛利+高费率。 图表图表7：三大白电销售体系对比三大白电销售体系对比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔毛利率 格力毛利率 美的毛利率 0 2 4 6 8 10 12

23、 14 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔净利率 格力净利率 美的净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利率端毛利率端：约：约拉高拉高 4-5%。由于分销价高于出厂价，导致海尔在毛利率上更容易 领先格力美的。 对比 AH 两平台所披露的洗衣机毛利率可知： 海尔智家披露为制 造+分销环节；海尔电器仅为制造环节；两者毛利率之差约为 5-8pct。考虑模式 差异仅影响洗衣机等家电产品而不影响装备部品毛利率，对总体影响约

24、 4-5% 净利率端净利率端：影响几乎为：影响几乎为 0。依据海尔智家报表披露的抵消前分部利润率计算，渠 道分部利润率为 0%左右水平，2016 年甚至为负值，因此渠道并表对净利的正 向拉动几乎可忽略。 图表图表8：AH两平台对比可见体内渠道两平台对比可见体内渠道拉高毛利率拉高毛利率 图表图表9：海尔智家渠道海尔智家渠道分部利润率分部利润率约为约为0% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 剔除渠道并表剔除渠道并表因素可得的结论因素可得的结论，从从真实毛真实毛净利率差净利率差来看，海尔在毛利率、净利来看，海尔在毛利率、净利 率上率上较格力美较格力美的均有所的均有所落后

25、落后。 图表图表10：剔除渠道并表剔除渠道并表三大白电毛利率对比（三大白电毛利率对比（%） 图表图表11：剔除渠道并表剔除渠道并表三大白电净利率对比（三大白电净利率对比（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 2 2、内在的原因、内在的原因 一是品类结构与自身盈利的差异。一是品类结构与自身盈利的差异。海尔空调短板的盈利弱于格力美的，而强势海尔空调短板的盈利弱于格力美的，而强势 的冰洗盈利并未拉开明显差距。的冰洗盈利并未拉开明显差距。 市场通常认为，收入结构的差异直接导致海尔的盈利能力更低。市场通常认为，收入结构的差异直接导致海尔的盈利能力更低。三大白电主营 0%

26、10% 20% 30% 40% 20018 洗衣机毛利率（1169，制造口径） 洗衣机毛利率（690，制造+分销口径） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 20018 渠道 海尔智家总体 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔毛利率（调整后) 格力毛利率 美的毛利率 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔净利率（调整后） 格力

27、净利率 美的净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 收入结构不同，空调/小家电行业利润率天然高于冰/洗。格力以空调为主，美的 以空调+小家电为主，海尔则以冰洗为主。 图表图表12：2019年格力年格力、美的美的、海尔收入结构占比海尔收入结构占比（%） 来源：Wind、中泰证券研究所 但更重要的是，同一垂直品类下海尔的自身盈利并不凸显。但更重要的是，同一垂直品类下海尔的自身盈利并不凸显。我们对格力/美的/ 海尔进行空/冰/洗的分部对比时发现: 海尔在空调盈利能力上弱于格力美的；而 在强势的冰洗上却与对手并未拉开明显差距。 空

28、调营业利润率格力持续高于 10%、 美的中枢约为 8%、 而海尔介于2-5%之间， 格力美的在空调上通过规模效应+产业链把控形成了远超其他竞争者的利润率 优势；而海尔强势的冰洗业务营业利润率为 8%左右，较美的冰洗业务仅领先 1-2pct，并未出现较大领先；我们认为财报上无法找到原因的这一差距，可能与 海尔存在多重管理架构阻碍经营效率有一定的关系。 图表图表13：三大白电空调、冰箱、洗衣机营业利润率对比三大白电空调、冰箱、洗衣机营业利润率对比 来源：公司公告、中泰证券研究所 第第二二大内在原因是大内在原因是海外资产注入摊薄总体盈利水平海外资产注入摊薄总体盈利水平。 时间轴上，2015 年起海尔

29、与格力美的净利率差进一步拉大，核心原因在海尔 2015 年起陆续开启全球资产收购，随着大量海外资产注入，海尔全球版图与品随着大量海外资产注入，海尔全球版图与品 牌矩阵不断丰富，但总体盈利水平有所摊薄（收购举债推升财务费用牌矩阵不断丰富，但总体盈利水平有所摊薄（收购举债推升财务费用 1%+海外海外 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 盈利普遍低于国内盈利普遍低于国内） 。） 。 收购收购 GEA 拉高拉高财务费用率财务费用率约约 1%。2016 年海尔为支付 GEA 收购费用向外举 债，有息负债从原有 20 亿迈升至 300

30、亿水平，年利息支出上升约 10 亿，财务 费用率中枢从过去的-0.5%水平上升至 0.6%水平，上升约 1%。 图表图表14：2010-2020Q1三大白电三大白电财务费用财务费用率率（%） 图表图表15：2016年后年后海尔有息负债拉海尔有息负债拉升升（亿元）（亿元） 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 海外资产海外资产盈利能力盈利能力低于国内低于国内。从毛利率看，2019 年外销毛利率 27%落后内销 毛利率约 5pct， 净利率据海尔控股 GEA 子公司净利润/公司北美收入计算， 2019 年 GEA 净利率 3.62%与近年整体净利率差距约在 1-2pct。

31、 图表图表16：海尔内、外销毛利率对比海尔内、外销毛利率对比 图表图表17：2017-2019GEA与海尔整体净利率对比与海尔整体净利率对比 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所测算（美的剔除库卡业务） 对比对比美的美的：三大白电中美的海尔外销占比均超 40%，美的以 OEM 为主，但海 尔近 100%为自主品牌，前期高投入导致海尔外销盈利能力暂时落后于美的。 短 期内美的 OEM 模式业已成熟盈利能力较高，预计较内销税前净利率低 1-2pct； 而海尔由于主打自主品牌投入更高，2019 年海外资产税前净利率仅 2.8%。长 期看海尔海外资产的盈利能力因强品牌属性更具

32、整合、提升的可能。 图表图表18：三大白电外销占比对比三大白电外销占比对比 图表图表19：海尔海尔、美的外销美的外销税前税前净利率对比净利率对比 0 50 100 150 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 短期借款 长期借款 应付债券 32% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 内销 外销 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 201720182019 GEA海尔智家 请务必阅读正

33、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所测算（美的剔除库卡业务） 三是少数股东权益的存在进一步拉低三是少数股东权益的存在进一步拉低归母净利率归母净利率。海尔的少数股东权益占比约 30%，为三大白电最高，导致海尔归母净利率长期落后净利率 1-2pct。 图表图表20：海尔智家少数股东权益较高（亿元）海尔智家少数股东权益较高（亿元） 图表图表21：三大白中海尔少数股东权益占比最高三大白中海尔少数股东权益占比最高 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 3 3、

34、关于关于估值定价估值定价 进一步，站在估值定价的角度思考，同走多元化全球化之路的美的之所以估值进一步，站在估值定价的角度思考，同走多元化全球化之路的美的之所以估值 长期立于三大白电的制高点，相对优势就体现在：长期立于三大白电的制高点，相对优势就体现在： “有空间”(空冰洗小家电地位崇高、国内外双重发展的平台型公司)； “有治理”(事业部制、狼性文化、利益绑定、灵活的市场导向型企业，T+3 改 革与零售改革等不断提效)。 美的美的：丰富的产品线平台加上好机制对应的市场敏锐度，使它在规模稳定扩张 的同时，盈利的增长持续快于收入的增长； 估值最低的格力估值最低的格力：也正借助混改扭转长期压制估值的“

35、治理”问题，理顺管理 层激励并探索多元化空间，估值迎来大幅的催化； 而在海尔表现出持续盈利差异的背后，市场同样迷惑海尔在治理层面相对不同 的股权结构和多个分拆上市平台是否阻碍公司释放利润的能力及各相关方是否 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 格力 美的 海尔 外销 内销 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 20182019 海尔 美的（估算） 0 20 40 60 80 100 120 140 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔归母 海尔少

36、数 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001720182019 海尔 格力 美的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 存潜在的利益不一致。 从成长逻辑看，品类天花板所从成长逻辑看，品类天花板所导致的增长“内生性”相对格力美的偏弱，更多导致的增长“内生性”相对格力美的偏弱，更多 依靠并购驱动规模扩张。依靠并购驱动规模扩张。我们测算三大白电内生增长情况：2012 年三大白电收 入水平基本接近， 但后续格力美的持续实现增长， 海尔增速则长期处于个位数， 冰洗内销量 2011

37、 年后接近天花板，导致海尔内生增长相对受限。 图表图表22：2010-2019三大白电收入内生增长情况三大白电收入内生增长情况（亿元）（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所测算（注：美的为去除库卡、东芝收入近似计算；海尔为去除 GEA、Candy 收入近似计算） 从盈利逻辑看，并购摊薄盈利能力，历史形成的多重管理架构又进一步阻碍经从盈利逻辑看，并购摊薄盈利能力，历史形成的多重管理架构又进一步阻碍经 营效率和利润的释放。营效率和利润的释放。海尔此前采用制造+渠道的矩阵式管理结构，制造渠道的 各业务又分布在两个上市平台：海尔智家负责空调、冰箱、厨电及海外资产， 渠道负责 KA 和海外；海尔电器负

38、责洗衣机、水家电制造，渠道负责专卖店和电 商。双平台矩阵式管理架构一方面加大管理难度、降低效率、盈利能力；此外 双平台间可能存在利益不一致、阻碍利润释放，最终造成了海尔的估值折价。 图表图表23：海尔矩阵式管理架构下渠道制造分散在两平台海尔矩阵式管理架构下渠道制造分散在两平台 来源：公司公告、中泰证券研究所 立足立足海尔，我们认为海尔市值落后的根源来自于内生增长和盈利能力的不足海尔，我们认为海尔市值落后的根源来自于内生增长和盈利能力的不足。 假假如未来海尔除能持续稳定增长外，还能表现出更高质量的增长，市场有望如未来海尔除能持续稳定增长外，还能表现出更高质量的增长，市场有望给给 -40% -30

39、% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2000019 海尔 格力 美的 海尔YOY 格力YOY 美的YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 予更高的估值定价。予更高的估值定价。 三、三、当前变化当前变化 为为实现盈利的赶超，海尔管理层已经做了哪些努力？实现盈利的赶超，海尔管理层已经做了哪些努力？ 回看海尔 2015 年来的关键变化：主要目的在于两点：聚焦主业、聚焦主业、理顺理顺渠道。渠道。 聚焦主业，保留聚焦主业，保留白电白电优质资产优质资产，剔除，剔除低低盈利盈利资产。资产。 2015 年收购集团海外白电资产、中央空调及商用冷冻设备业务； 2019 年低盈利能力物流出表，并引入与主业相关的净水资产； 2020 年尚处培育期的工业互联网业务卡奥斯出表 （2019 年净利率 1.18%） 。 理顺理顺渠道渠道，梳理梳理 AH 各各业务业务体系体系，提升，提升经营效率经营效率。 2015 年合并从前产品+渠道双管理架构，统一考核目标为终端零售，减少 产品团队与渠道团队之间的目标冲突； 2016 年拆分原渠道业务为渠道+物流两分部