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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 道通科技道通科技(688208) 买入买入 合理估 值： 92.84- 100.44 元 昨收 盘： 69.11 元 （调高评级） IT 硬件与设备硬件与设备 2020 年年 09 月月 14 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 460/48 总市值/流通(百万元) 31,100/3,317 上证综指/深圳成指 3,279/13,022 12 个月最高/最低(元) 8

2、0.40/33.01 相关研究报告：相关研究报告： 道通科技-688208-2020 年中报点评：中报符 合预期，股权激励考核大超市场预期 2020-08-18 道通科技-688208-重大事件快评：创新业务 成果斐然，持续高成长可期 2020-05-12 证券分析师：熊莉证券分析师：熊莉 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：于威业证券分析师：于威业 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519050001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本

3、人的职业理解，通过合 理判断并得出结论， 力求客观、 公正， 结论不 受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 优质汽车诊断龙头，软件公司属优质汽车诊断龙头，软件公司属 性存在较大预期差性存在较大预期差 公司是公司是汽车综合诊断领域全球三寡头之一汽车综合诊断领域全球三寡头之一 公司经过 16 年的沉淀，已形成汽车综合诊断、TPMS 胎压监测系统、ADAS 专 业设备的三大产品线及相关的软件升级服务，产品覆盖北美、欧洲、亚洲等 50 多个国家和地区。 公司以第三方综合维修厂为客户群体， 是汽车综合诊断领域全 球三寡头之一，产品覆盖超过 40 万汽车维修厂，市占率全球领先。 汽车综合

4、诊断行业具有高技术壁垒，智能化浪潮下快速成长汽车综合诊断行业具有高技术壁垒，智能化浪潮下快速成长 公司拥有上万种车型的诊断数据积累，持续迭代的仿真系统支撑快速数据覆盖； 首创智能维修云服务解决维修痛点， 竞品代差较难追赶。 智能化推动汽车维修需 求持续增加，行业较快增长且壁垒加深，市场空间有望成倍放大。 软件公司属性市场认知存在较大预期差软件公司属性市场认知存在较大预期差 软件能力是行业竞争的核心， 数据是产品构建的基石， 成本和渠道是抢占市场份 额的关键。公司截至 2020H1 末，研发人员共计 695 人，其中绝大部分为软件 工程师。 公司的汽车综合诊断电脑可提供诊断信息、 维修案例信息、

5、 维修视频案 例库、故障排除指引、智能配件匹配等软件/云服务，以此形式为技师提供服务， 解决维修过程中的痛点问题， 为客户创造价值， 这也是公司产品价格远超硬件成 本，毛利率、净利率水平较高甚至超出一般软件公司的重要原因。 数字化数字化新产品新产品性能领先性能领先，软件，软件/SaaS 服务空间广阔服务空间广阔 公司用研发实现弯道超车， Q2 末汽车综合诊断新品 （Ultra 等） 发布即成为爆款， 三季度开始放量可期。 首创智能维修云解决方案， 功能上有望持续领先市场。 公 司新品性能领先且价格优势突出，加之全球化经销商布局，高成长可期。 风险提示风险提示 美国疫情加速演绎或对经济活动产生影

6、响；新产品推出进度或销量不及预期。 上调至上调至“买入买入”评级评级 综合绝对估值和相对法估值，我们认为合理估值在 92.84-100.44 元，相对于公 司现价有 34.34%45.33%的溢价空间。暂不考虑股权激励费用的影响，预计公 司 2020-2022 年归母净利润 4.43/6.56/9.53 亿元，摊薄 EPS=0.96/1.43/2.07 元，上调至“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 900.25 1,195.80 1,622.58 2,391.45 3,386.48 (+/-%) 24

7、.75% 32.83% 35.69% 47.39% 41.61% 净利润(百万元) 335.78 326.98 443.43 656.14 953.48 (+/-%) 267.52% -2.62% 35.61% 47.97% 45.32% 摊薄每股收益(元) 0.84 0.82 0.96 1.43 2.07 EBIT Margin 38.18% 39.10% 26.33% 27.15% 28.28% 净资产收益率(ROE) 32.46% 28.06% 27.56% 35.20% 42.68% 市盈率(PE) 84.60 86.88 71.70 48.46 33.35 EV/EBITDA 79.

8、58 58.92 73.01 48.54 33.30 市净率(PB) 27.46 24.38 19.76 17.06 14.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 F/20A/20J/20A/20 上证指数道通科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是汽车综合诊断寡头之一，以软件/云服务能力为核心面向汽车维修店进行 销售，智能维修云服务的提供将带动公司云收入和硬件单价持续提升，智能化 推升行业景气度，公司份额有望持续提

9、升，并向数字化配件交易、门店管理、个 人服务、行业评估等领域逐步拓展打开成长天花板。此外，TPMS 传感器及匹配 工具、ADAS 标定等智能化业务高成长持续。海外市场快速拓展的同时，国内市 场空间巨大，伴随汽车保有量、智能化普及率、平均车龄的提升，维修市场逐步 进入新发展阶段。公司凭借细分领域 NO.1 的产品能力构筑高技术壁垒，全球化 经销渠道布局领先竞争对手。内生强、空间大、成长快，股权激励高考核标准内生强、空间大、成长快，股权激励高考核标准 彰显发展信心彰显发展信心，暂不考虑股权激励费用的影响，预计公司 2020-2022 年归母净 利 润 4.43/6.56/9.53 亿 元 ， 利

10、润 年 增 速 分 别 为 36%/48%/45% ， 摊 薄 EPS=0.96/1.43/2.07 元，未来一年合理估值区间 92.84-100.44 元。公司 Q2 末汽 车诊断新品发布即成为爆款，验证成长逻辑， “质地+赛道”优良，上调至“买 入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，公司具有强烈的软件公司属性，市场认知存在较大预期差。第一，公司具有强烈的软件公司属性，市场认知存在较大预期差。软件/云服务 核心内容与软件研发团队彰显公司软件属性。公司截至 2020H1 末，研发人员 共计 695 人，其中绝大部分为软件工程师。公司的汽车综合诊断电脑提供诊断 信息、维修案例信息、维修

11、视频案例库、故障排除指引、智能配件匹配等软件/ 云服务，核心通过软件/云的形式为技师提供服务，解决技师维修过程中的痛点 问题、提升维修效率，为客户创造价值，这也是公司产品价格远超硬件成本，毛 利率、净利率水平较高甚至超出一般软件公司的重要原因。 第二，智能化维修的需求持续增加，同时在新店开设和非原厂化设备普及趋势第二，智能化维修的需求持续增加，同时在新店开设和非原厂化设备普及趋势 下，行业保持稳定增长。下，行业保持稳定增长。公司在细分领域为寡头之一。经过多年发展，目前在 全球汽车修理店共 100 万家中，公司产品终端覆盖 40 万家；对新一代综合诊 断解决方案、新一代云平台和智能电池分析系统等

12、进行研究和开发；在覆盖面 和诊断准确性方面保持领先优势；已积累上万车型诊断库、维修案例库、协议 库、核心算法库，综合具备较强技术和渠道壁垒。公司秉持着“30%超越”的产 品性能理念，Q2 末新品（Ultra 等）发布即成为爆款，硬件和软件/云服务单价 有所提升，三季度开始放量可期。 第三，在第三，在 TPMS 领域，领域，公司是全球唯一以自主研发方式且可同时提供胎压传感 器及匹配工具的厂家，二者相互促进形成生态，有力促进公司竞争力。以 2019 年全球汽车销售量约 9000 万计，故预测至 3-5 年 TPMS 普及后，市场有望年 新增需求 3-4 亿颗；全球汽车保有量超过 10 亿辆，以 1

13、0 年车龄，每五年换一 次计，故考虑存量替换以及新增市场，预计市场容量有望达到每年 7-8 亿颗， 市场规模有望达到 700-800 亿元。中国市场开展较晚，2020 年开始强制安装， 需求逐步释放。 第第四，公司四，公司 ADAS 标定设备在产品的覆盖面、维修效率等具有全球竞争力。标定设备在产品的覆盖面、维修效率等具有全球竞争力。公 司 2019 年推出了新一代轻便型、可折叠、可快拆的 ADAS-MA600 新型标定主 架，通过配合双激光定位方式，能快速，精准的完成校准定位。随智能化技术普 及，近 2 年中高档车逐渐覆盖，ADAS 后装需求实现爆发式增长，带动公司业 nMtMqPmQrPsO

14、mQsPtRoQpQ9PdN9PoMrRoMqQlOqQwPfQrQqNbRpPvNxNnRwOuOnMrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 务高增长，是公司成长最快的产品线。公司将持续深耕智能化业务，新产品有 望陆续推出。 第五，智能化积累深厚，后装市场大有可为。第五，智能化积累深厚，后装市场大有可为。公司依托智能诊断电脑、无人机 （已剥离）等业务积累的 AI 识别技术、控制系统技术和工程技术，在汽车智能 化后装市场大有可为。公司逐步建立汽车后装品牌优势，ADAS 标定设备及其他 智能系统推广可期。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，

15、市场对汽车综合诊断行业以软件/云服务为核心的高技术壁垒认知不足， 同时对行业成长性认知不足，本文进行了相关分析并针对市场空间进行测算。 第二，市场对公司新产品成长潜力认知不足。MS Ultra 等新品不仅实现了维修 案例和资料库功能上的丰富与完善，还首创了智能维修云解决方案，功能上领 先市场，而且价格优势突出，发布即成为爆款，且提升了公司硬件、软件的单 价。 第三，公司智能化技术相关积累未被充分认知，公司依托智能诊断电脑、无人 机（已剥离）等业务积累的 AI 识别技术、控制系统技术和工程技术，在汽车智 能化后装市场大有可为。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，新产品对于公司定期报告业

16、绩有望产生积极影响； 第二，我国重视汽车智能化产业发展，车联网板块有望持续获得政策推动。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，中美贸易摩擦加剧，此外美国疫情加速演绎或对经济活动产生影响； 第二，数字化和智能化新产品推出进度或销量不及预期的风险； 第三，研发投入转化为业绩的效率下降的风险。 第四， 文中市场空间测算基于多种假设， 存在一定的主观性， 仅供投资者参考， 或存在高估风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 7 绝对估值：92.84-100.44 元 . 7 绝对估

17、值的敏感性分析 . 7 相对法估值：92.95-100.10 元 . 8 投资建议 . 8 公司概况：研发能力过硬，汽车诊断领域领军企业公司概况：研发能力过硬，汽车诊断领域领军企业 . 8 产品线丰富齐全，逐步发展产品生态 . 10 着眼未来发展，公司布局智能化与数字化 . 11 坚持投研拓宽护城河，产品创新技术世界领先 . 12 全球营销渠道完善，勇于尝试新兴销售模式. 14 发布股权激励方案，高考核标准彰显发展信心 . 15 行业分析：技术革新行业架构，关注新兴发展趋势行业分析：技术革新行业架构，关注新兴发展趋势 . 16 美国、欧洲和中国三大主要市场对比 . 16 汽车电子领域的新兴发展

18、趋势智能化、网联化和新能源 . 18 汽车智能诊断、检测行业市场价值日益显著，社会需求不断增长 . 20 TPMS 得到市场认可，需求迅速增长 . 21 行业集中度高，公司寡头地位稳固 . 22 汽车后市场技术、品牌要求高，知识产权壁垒极强 . 23 新产品有望实现弯道超车，软件新产品有望实现弯道超车，软件/SaaS 服务空间广阔服务空间广阔 . 24 新产品：研发创造价值，功能弯道超车，全球化经销商渠道布局，销量爆发可期 . 24 数字化：软件升级服务和 SaaS 服务空间广阔 . 26 高壁垒：汽车综合诊断行业壁垒高，道通产品功能有望持续领先 . 27 成长分析：专注数字化、智能化发展战略

19、，极致的产品力和渠道力推动高成长成长分析：专注数字化、智能化发展战略，极致的产品力和渠道力推动高成长 . 28 汽车综合诊断+TPMS+ADAS+软件升级服务多点开花 . 28 国内市场：我国汽车后市场趋势向好，公司国内业务面临发展机遇 . 33 财务分析：收入高速增长，现金流充足财务分析：收入高速增长，现金流充足 . 35 盈利预测盈利预测 . 36 假设前提 . 36 未来年盈利预测 . 37 盈利预测的敏感性分析 . 38 风险提示风险提示 . 38 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 40 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 41 分析分析师承诺师承诺 . 41 风险提示风

20、险提示 . 41 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：公司发展沿革：公司发展沿革 . 8 图图 2：道通科技股权结构：道通科技股权结构 . 9 图图 3：2019 道通科技收入结构道通科技收入结构 . 11 图图 4：公司主要产品和服务的演进图：公司主要产品和服务的演进图 . 12 图图 5：2019 年员工专业结构年员工专业结构 . 13 图图 6：2019 年研发人员学历结构年研发人员学历结构. 13 图图 7：研发费用情况（剥离无人机业务）：研发费用情况（剥

21、离无人机业务）. 13 图图 8：2016-2019 分地区主营业务收入结构（亿元人民币）分地区主营业务收入结构（亿元人民币） . 14 图图 9：美国汽车后市场规模：美国汽车后市场规模 . 16 图图 10：2011-2017 年中国民用汽车保有量年中国民用汽车保有量 . 17 图图 11：2010-2017 年中国汽车平均车龄年中国汽车平均车龄 . 17 图图 12：中国汽车后市场规模：中国汽车后市场规模 . 18 图图 13：我国：我国 ADAS 市场规模（亿元）及增速市场规模（亿元）及增速 . 19 图图 14：全球各地区汽车后市场规模（亿欧元）：全球各地区汽车后市场规模（亿欧元） .

22、 19 图图 15：我国新能源乘用车销量：我国新能源乘用车销量 . 20 图图 16：美国汽车诊：美国汽车诊断分析市场规模断分析市场规模 . 21 图图 17：欧洲汽车诊断分析市场规模：欧洲汽车诊断分析市场规模 . 21 图图 18：2019 年道通科技可比公司营业收入（亿元）年道通科技可比公司营业收入（亿元）. 23 图图 19：2019 年道通科技可比公司人均收入（元）年道通科技可比公司人均收入（元） . 23 图图 20：2019 年道通科技可比公司净利润（亿元）年道通科技可比公司净利润（亿元） . 23 图图 21：2019 年道通科技可比公司人均净利润（元）年道通科技可比公司人均净利

23、润（元）. 23 图图 22：道通科技新老产品功能对比：道通科技新老产品功能对比 . 25 图图 23：国内乘用车产量及：国内乘用车产量及 TPMS 装配量（万辆）装配量（万辆） . 31 图图 24：全球和国内：全球和国内 TPMS 市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 31 图图 25：道通科技智能化战略版图：道通科技智能化战略版图 . 32 图图 26：2019 道通科技各地区收入结构道通科技各地区收入结构 . 33 图图 27：2009-2019 年国内乘用车销量（万辆）年国内乘用车销量（万辆） . 34 图图 28：2009-2019 年持有驾照人数年持有驾照人数 . 34 图图 2

24、9：我国在用车平均车龄测算情况：我国在用车平均车龄测算情况 . 34 图图 30：道通科技主营业务分拆（亿元）：道通科技主营业务分拆（亿元） . 35 图图 31：道通科技主营业务毛利率：道通科技主营业务毛利率 . 35 图图 32：道通科技主营业务收入（亿元）：道通科技主营业务收入（亿元） . 35 图图 33：道通科技主营业务净利率：道通科技主营业务净利率 . 35 图图 34：道通科技可比公司应收账款周转率：道通科技可比公司应收账款周转率 . 36 图图 35：道通科技可比公司应收账款周转天数：道通科技可比公司应收账款周转天数 . 36 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设

25、条件（%） . 7 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4： A 股类似公司估值比较股类似公司估值比较 . 8 表表 5：公司高管简介：公司高管简介 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 6：公司：公司主要产品及服务主要产品及服务 . 10 表表 7：汽车智能诊断电脑：汽车智能诊断电脑 MaxiSys 系列优势系列优势 . 14 表表 8：首次授予部分股权激励考核条件：首次授予部分股权激励考核条件 .

26、 15 表表 9：预留部分股权激励考核条件：预留部分股权激励考核条件 . 15 表表 10：汽车后市场行业趋势：汽车后市场行业趋势 . 18 表表 11：世界各国及组织：世界各国及组织 TPMS 相关法规要求相关法规要求 . 22 表表 12：公司主要竞争对手：公司主要竞争对手 . 22 表表 13：Maxisys Ultra 智能诊断功能智能诊断功能 . 24 表表 14：道通首创：道通首创 VCMI 五合一功能下位机五合一功能下位机 . 24 表表 15：实耐宝最高端汽车诊断电脑：实耐宝最高端汽车诊断电脑Zeus 产品功能产品功能 . 26 表表 16：道通科技与实耐宝估值对比：道通科技与实耐宝估值对比 . 27 表表 17：道通科技各产品线市场空间：道通科技各产品线市场空间 . 28 表表 18：美国汽车修配三大连锁品牌概况：美国汽车修配三大连锁品牌概况 . 30 表表 19：美国汽车修配三大连锁品牌门店数量趋势：美国汽车修配三大连锁品牌门店数量趋势 . 30 表表 20：美国汽车修配三大连锁品牌财务数据情况：美国汽车修配三大连锁品牌财务数据情况 .