1、研究源于数据1研究创造价值 中国国航中国国航: : 中国中国载旗航司载旗航司，再迎再迎周期周期起点起点 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 中国国航(601111) 公司研究 交通运输交通运输行业行业 公司深度报告 2020.08.16/强烈推荐 首席交运首席交运分析师分析师 许可 执业证书编号： S01 E-mail： 李跃森 执业证书编号： S01 E-mail： 联系人：联系人： l li i 李然，周延宇 E-mail： 历史表现：历史表现： 数据来源：wind，方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责

2、条款 1.作为中国唯一载旗航司， 2019 年国航旅客运输量 1.15 亿人次， 排名国内第三。但依托优质的航线网络结构，国航净利润达到 72.52 亿元，盈利水平高居国内第一亚洲第二。在需求周期、供 给周期、 油价周期、 汇率周期四大周期共同作用下， 国航的盈利 呈现出显著周期性，净利率大幅波动，净资产增长中 35.11%来 源于股权融资。 2 2. .中国航空业从来不缺中国航空业从来不缺长长逻辑，当前正是历史性的底部。逻辑，当前正是历史性的底部。中国 正处在航空需求高速增长期，人均乘机次数刚达到 0.47 次，而 航空业发展环境十分不利的日本， 人均乘机次数都在 1 次以上。 中国航空业需

3、求高速增长的进程不会因为一次疫情就中断。由 于变量众多，周期难以判断，投资航空业历来都属于火中取栗， 危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。全球来看，欧美 亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段， 其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点。在 COVID-19 疫情冲击下，国航估值也再次来到历史性的底部，3 月 23 日国 航 A 股 PB 跌至本轮行情最低点 0.98，H 股 PB 跌至本轮行情 最低点 0.68，已经达到历史第二低位水平。 3 3. .估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一。

4、如果疫情接 下来持续时间较短， 则航司亏损持续收窄， 估值将率先修复， 与与 新冠相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。新冠相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。如果疫情 持续时间较长，重压之下必有某些海内外航司难以为继，全行 业将有望再次迎来重整。退一步考虑，即便重整的局面没有出 现，由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行业 的机队引进速度也将大概率放缓。如果需求持续恢复，那么显 著的供需差将有望显现。 4 4. .投资建议：投资建议：上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点。上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点。因 为中短期事件性冲击而对中国航空业长期逻辑产生疑虑，是每

5、一次周期底部之时的典型表现。当前我们正站在航空股新一轮 大周期的起点上。重申我们的观点，在航空股的大周期中，危重申我们的观点，在航空股的大周期中，危 机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投 资机会。资机会。由于行业属性的原因，事件性冲击导致的航空股寻底 时间一般持续最多一到两个季度。同时中外航司历次经验也表 明， 航空股大周期级别的行情， 从底部启动之后， 持续时间往往 会在一年以上。从大周期的视角看，本次危机爆发前的 2018 年 与 2019 年，中国航空业都处在左侧，目前是近三年来与右侧更 为接近、亏损风险更小的时候。

6、预计中国国航 20-22 年营收分 别为 752.56 亿元、1296.65 亿元、1417.60 亿元，归母净利润 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 成交金额中国国航沪深300 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page

7、 中国国航(601111.SH)公司深度报告 分别为-112.79 亿元、100.94 亿元、95.31 亿元，对应 A 股 PE 为-9.36 倍、10.46 倍、11.08 倍，对应 H 股 PE 为-6.14 倍、 6.86 倍、7.27 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示风险提示： 1）永久性亏损风险 现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀 释风险。 2）阶段性冲击风险 但对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们 开始忽视它时， 新一轮的冲击往往突然来袭。 当前时点， 我们认 为阶段性冲击风险再度发生的概率并不比疫

8、情之前小。 宏观层面， 面临经济大幅波动、 地缘政治冲突、 油价与汇率大幅 波动、 大规模自然灾害、 新一轮疫情爆发、 疫苗及相关药物研发 受阻等风险。 行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故， 或者其它类型的难以预测的风险。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 136180.69 75255.76 129664.89 141760.00 (+/-)(%) -0.43% -44.74% 72.30% 9.33% 归母净利润 6408.58 -11278.87 10093.

9、84 9530.50 (+/-)(%) -12.65% -276.00% 189.49% -5.58% EPS(元) 0.47 -0.78 0.69 0.66 P/E 15.47 -9.36 10.46 11.08 数据来源：wind 方正证券研究所 qRtQrMtOtRoPmQrMvNyRoN7NdNaQpNoOnPoOkPqQvNeRqRyQ6MmMzQNZpNuMxNnPsN 研究源于数据3研究创造价值 Table_Page 中国国航(601111.SH)公司深度报告 目录目录 1 中国唯一载旗航司，2019 年净利润亚洲第二 . 6 1.1 历史：2004 年成立于北京，2006 年在

10、 A 股上市 . 6 1.2 股权：国资委为实控人，控股 6 家子航司. 7 1.3 行业属性：高投入、高风险的类公用事业. 7 1.4 成绩： 2019 年旅客运输量 1.15 亿人次，净利润水平亚洲第二 . 8 2 宽体机数量国内第一，一类互飞市场优势明显 . 10 2.1 机队：2019 年机队规模 699 架，拥有国内最大宽体机队. 10 2.2 枢纽：卡位第一国门，打造四大枢纽 . 12 2.3 航线：国内航线形成菱形网络，国际航线便捷通达六大洲 . 13 2.4 时刻：在一类机场份额优势明显，一类互飞市场市占率第一 . 15 3 收益品质国内领先，座公里成本与东航南航趋同 . 17

11、 3.1 利润：盈利水平领跑同行业，利润具有强周期性 . 17 3.1.1 净利润周期式增长，净利率 5.33%领先国内航司 . 17 3.1.2 净资产增长中 35.11%来自股权融资，自由现金流大幅波动 . 18 3.2 收益：收益品质大幅领先，单客营收约 1100 元，处于国内最高水平 . 19 3.2.1 座公里收益大幅领先，国内线收益优势明显 . 19 3.2.2 2010 年至今营收复合增速 5.95%，客运收入占比达到 93% . 19 3.2.3 单客营收 1083 元，大幅领跑国内航司 . 20 3.3 成本：座公里成本与东航南航趋同，成本结构与欧美航司差异显著 . 21 3

12、.3.1 座公里成本与东航南航趋同，近三年扣油成本呈下降趋势 . 21 3.3.2 燃油为第一大成本，占比 30%-40% . 22 3.3.3 机队日利用率 9.72 小时，近 3 年来不断提升，但落后于欧美大航 . 24 4 投资建议：当前正处在新一轮大周期的起点上，给予“强烈推荐”评级 . 26 4.1 中国航空业从来不缺长逻辑 . 26 4.2 历史性的冲击带来历史性的底部 . 26 4.3 估值修复与格局改善，未来半年大概率兑现其一 . 27 4.4 我们正站在新一轮大周期的起点上，给予“强烈推荐”评级 . 28 5 风险提示 . 30 研究源于数据4研究创造价值 Table_Pag

13、e 中国国航(601111.SH)公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 国航发展历程 . 6 图表 2： 中国国航实控人为国资委 . 7 图表 3： 航空业的全服务与低成本两大赛道 . 8 图表 4： 2019 年国航净利润水平排名亚洲第二. 8 图表 5： 国航旅客运输量及同比增速 . 9 图表 6： 2019 年国航旅客运输量全球排名第九. 9 图表 7： 2019 年中国国航机队规模全球排名第 8 . 10 图表 8： 2011 年以来中国国航客机平均每年增长 35.22 架 . 10 图表 9： 近 5 年国航客机引进增速放缓，2019 年为 4.52% . 11 图表 10：

14、2019 年国航宽体机数量达 127 架，三大航最多 . 11 图表 11： 2006 至今国航飞机及发动机资产. 12 图表 12： 2019 年三大航飞机资产比较 . 12 图表 13： 国航在首都机场市占率为 44.15% . 12 图表 14： 国航在北京两场市占率为 38.77% . 12 图表 15： 国航在成都双流机场市占率为 28.85% . 13 图表 16： 国航在深圳机场的市占率达 34.49% . 13 图表 17： 国航在上海两场的市占率为 8.42% . 13 图表 18： 2020 年 8 月国航的国内网络 . 14 图表 19： 2020 年 8 月国航通达全球

15、六大洲的国际网络 . 14 图表 20： 国航在国内有 679 条航线 . 15 图表 21： 国航的国内航线平均航距达 1279 公里 . 15 图表 22： 国航在最繁忙 20 条航线上占比 31.16% . 15 图表 23： 国航在国内商务航线上市占率情况. 15 图表 24： 国航的时刻在 3 大一类机场中的时刻份额占比处于领先，但在二类机场的份额不如南航 . 16 图表 25： 国航在一类机场互飞航线市占率 31.1% . 16 图表 26： 国航净利润中枢在波动中提升 . 17 图表 27： 国航净利率国内第一，国际中游 . 17 图表 28： 国航的 EBITDA 利润率行业领

16、先 . 17 图表 29： 国航机队自有比例为 40.92%，高于南航和东航 . 18 图表 30： A 股上市以来归母权益增长 211% . 18 图表 31： 国航归母权益增量来源分布 . 18 图表 32： 国航的自由现金流波动大 . 18 图表 33： 2002 年以来国航累积自由现金流最多 . 18 图表 34： 国航平均座公里收益保持国内领先，但明显低于欧美大航 . 19 图表 35： 国航国内航线座公里收益显著高于东航南航 . 19 图表 36： 国航营收低于国际大航 . 20 图表 37： 国航营收周期性明显，体量增长迅速. 20 图表 38： 国航客运收入占比达 93.63%

17、 . 20 图表 39： 达美航空客运收入占比 78.52% . 20 图表 40： 国航单客营收 1083 元人民币，领跑三大航 . 21 图表 41： 近五年三大航 CASK 日趋接近 . 21 图表 42： 近 5 年国航营业成本中燃油占比持续提升 . 22 图表 43： 燃油为国航第一大成本，占比 31.76% . 22 图表 44： 达美航空薪资成本占比最高，为 28% . 22 图表 45： 油价每涨跌 10%，中国国航航油成本同向涨跌 35.96 亿元 . 23 图表 46： 油价是成本波动的主要原因 . 23 研究源于数据5研究创造价值 Table_Page 中国国航(6011

18、11.SH)公司深度报告 图表 47： 国航带息负债 . 24 图表 48： 国航汇兑损益随人民币升值比例波动. 24 图表 49： 国航机队日利用率为 9.72 小时. 25 图表 50： 国航窄体机日利用率明显低于廉航. 25 图表 51： 国航 A 股历次 PB 低点一览 . 27 图表 52： 国航 H 股历次 PB 低点一览 . 27 图表 53： 7 月国航客座率已经回升至 71.7% . 28 图表 54： 7 月国航客运量已恢复至去年 58% . 28 图表 55： 国航 2019 年 12 月 31 日资产负债率为 65.55% . 30 图表 56： 国航分业务收入预测 .

19、 30 图表 57： 可比公司估值表(截至 2020.8.14) . 31 研究源于数据6研究创造价值 Table_Page 中国国航(601111.SH)公司深度报告 1 中国中国唯一唯一载旗航司载旗航司，2019 年年净利润亚洲第净利润亚洲第二二 1.1 历史：历史：2004 年年成立于成立于北京，北京，2006 年在年在 A 股上市股上市 2004 年，中国国际航空股份有限公司在北京成立，同年 12 月公司在 香港和伦敦交易所挂牌上市， 并于 2006 年 8 月登陆上海证券交易所。 截至 2019 年 12 月 31 日， 公司机队规模达到 699 架， 旅客运输量 1.15 亿人次。

20、 图表1： 国航发展历程 资料来源：国航官网，方正证券研究所整理 中国国航的发展历程可分为两阶段： 第一阶段是第一阶段是从从 1988 年至年至 2004 年，年， 这一阶段中国国航的前身中国国际这一阶段中国国航的前身中国国际 航空公司在民航改革浪潮下成立航空公司在民航改革浪潮下成立， 并伴随着中国民航重组， 并伴随着中国民航重组进入发展快进入发展快 车道。车道。1988 年 7 月原中国国际航空公司成立，是当时中国资产最多、 运输量最大的航空公司。2002 年 7 月，在政府主导的重组推动下，中 航集团联合原中国西南航空和原中国航空总公司三方组建中国国际 航空公司。2004 年 9 月 30

21、 日，中航集团以其全资企业原中国国际航 空公司拥有的相关航空运输资产、股权和货币资金作为出资，中航集 团的全资子公司中航有限以其持有的中航兴业 69%的股权作为出资， 共同发起设立中国国际航空股份有限公司。 2004 年至今年至今， 中国国航多次中国国航多次展开展开对外对外战略股权投资战略股权投资， 加快了国际化的， 加快了国际化的 步伐步伐。2004 年 10 月中国国航与母公司签订股份转让合作协议，分别 收购山航集团 48%的股权及山航股份 22.8%的股权。2006 年 9 月底， 中国国航启动 “星辰计划” ， 重组股权结构后完成与国泰航空交叉持股 的计划，国航直接持有国泰航空 10.

22、16%股份。2007 年中国国航正式 加入“星空联盟” ，借助代码共享等方式实现通航点的全球化扩张。 2009 年国航向澳门航空注资 1.59 亿元人民币，在澳门航空的持股比 例提升至 80.86%。2010 年 2 月国航增资深圳航空，对深航的持股比 例由 25%升至 51%，同年 3 月与西藏自治区投资公司、西藏三利投资 和西藏睿翼投资共同出资设立西藏航空。2011 年 2 月，中国国航与中 研究源于数据7研究创造价值 Table_Page 中国国航(601111.SH)公司深度报告 达银瑞、北京控股及北京市国有资产经营有限责任公司共同出资设立 公务机公司北京航空，同年 8 月中国国航与大

23、连保税正通共同出资成 立大连航空。 1.2 股权：国资委股权：国资委为实控人为实控人，控股，控股 6 家家子子航司航司 公司控股股东为中航集团， 实际控制人为国务院国资委。公司控股股东为中航集团， 实际控制人为国务院国资委。 截至 2019 年 底，由国资委控股 90%的中航集团通过直接及子公司中航有限间接持 股的方式共持有公司 51.70%的股权。 图表2： 中国国航实控人为国资委 资料来源：公司年报，方正证券研究所 公司一共控股包括深圳航空（含昆明航空） 、澳门航空、北京航空、大 连航空、中国国航内蒙古在内的 6 家子航司，同时还通过直接和间接 持股方式共持有山东航空 43.55%的股份。

24、伴随着国航“星辰计划”股 权重组计划的后续施行，截至 2019 年底国航持有国泰航空 29.99%的 股权，国泰航空持有国航 18.13%的股权，形成交叉持股。 1.3 行业属性：高投入、高风险的类公用事业行业属性：高投入、高风险的类公用事业 航空业是一个极为特殊的行业，一方面具有类公用事业属性，另一方 面却又高投入、高风险，面临高度同质化竞争。航司的商业模式是从 上游的波音或空客采购相同的航材，在细分赛道中提供同质化的运输 产品和服务，从而赚取利润。在需求周期、供给周期、油价周期、汇 率周期四大周期的作用下，航空业成为典型的大周期行业。 全球来看，根据需求侧的显著差异，航空业已经分化成迥然不

25、同的两 大赛道全服务赛道 （大型洲际航司） 与低成本赛道 （低成本航司） 。 全服务赛道以时间敏感或服务敏感的客群为主，在相同成本条件下， 研究源于数据8研究创造价值 Table_Page 中国国航(601111.SH)公司深度报告 产品差异化的点只有时刻，因此对于核心枢纽及核心航线的垄断程度， 将决定全服务航司的盈利能力。低成本赛道以价格敏感的客群为主， 产品差异化的点在于价格，价低者得。总体而言，全服务航司商业模全服务航司商业模 式的核心是强垄断，低成本航司商业模式的核心则是高周转。式的核心是强垄断，低成本航司商业模式的核心则是高周转。国航作 为我国三大航之一，是典型的全服务航司。 1.4

26、 成绩：成绩： 2019 年年旅客运输量旅客运输量 1.15 亿人次亿人次，净利润水平亚洲净利润水平亚洲第第二二 公司公司 2019 财年实现净利润财年实现净利润 72.52 亿元人民币，净利润水平排名亚洲亿元人民币，净利润水平排名亚洲 第第二二， 仅次于日本航空， 仅次于日本航空。 国航的运营能力在国内航空公司中表现优秀， 2002 年以来仅在 2008 年全球金融危机中有亏损记录，其余年份均实 现正向盈利，是三大航中实现盈利时间最长、盈利水平最高的公司。 图表4： 2019 年国航净利润水平排名亚洲第二 资料来源：公司年报，WIND，investing，方正证券研究所 图表3： 航空业的全服务与低成本两大赛道 资料来源：方正证券研究所 统一使用 2019.12.31 人民币离岸汇率数据 研究源于数据9研究创造价值 Table_Page 中国国航(601111.SH)公司深度报告 2019 年年国航国航旅客运输量达旅客运输量达 1.15 亿人次，