1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 08 月月 23 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 迎接全球和中国经济复苏几个重要的证据2020.08.16 直接融资大时代到来了吗？2020.08.14 经济复苏： 衰竭还是持续？兼议我们处在经济周期的哪个阶段 2020.08.09 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 从水牛到业绩牛从水牛到业绩牛兼论流动性变化及兼论流动性变化及其影响其影响 Ta

2、ble_Summary 投资要点：投资要点： 看利率，已经不再宽松看利率，已经不再宽松。在我们讨论流动性的时候，其实有两重含义，第一重是货币的价格，主要体现为利率的变化。当前，无论是美国还是中国的利率水平，都已经不再下降，甚至开始有所回升。例如美国的 10 年期国债利率从最低的 0.5%回升至 0.65%，中国的 10 年期国债利率从最低的 2.5%升至 3%，7 天回购利率 DR007 从 4 月的 1.5%左右升至上周的 2.32%，其隐含的降息预期完全消失， 利率的止跌回升意味着流动性的价格已经不再宽松，甚至有所收紧。 利率不降水牛难继利率不降水牛难继。今年以来，中美两国的股市表现突出，

3、领涨全球股市。我们知道，由于新冠疫情的冲击，上半年中美经济均损失惨重，GDP 同比均出现了负增长，这意味着上市公司的盈利大概率也是负增长，因而今年的股票牛市其实缺乏基本面因素的支撑， 主要是靠利率下降提升估值的水牛行情。目前，无论是美国标普 500 指数的估值、还是中国科技行业估值，均远高于历史平均水平。未来如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。 看数量，货币依旧宽松看数量，货币依旧宽松。流动性的第二重含义是货币的数量。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，其中美国 7 月广义货币 M2 增速为23.3%，再创 1944 年以来的新高。中国 7 月广义货

4、币 M2 增速虽小幅回落，但从信用创造的结构来看，7 月政府融资同比减少，但按照两会的预算，未来 5 个月的政府融资将大幅多增；7 月份企业短期贷款也大幅下降，但受益于利率下行和库存周期重启，居民和企业的中长期贷款有望持续回升，从而支撑广义货币和社融增速继续回升。这意味流动性的数量依旧宽松，更谈不上收紧。 经济复苏，业绩慢牛经济复苏，业绩慢牛。流动性从价格宽松转向数量宽松，反映的是人类应对新冠病毒的手段日益成熟，疫情在逐渐缓解，随着人口出行的恢复，就业和需求开始恢复，全球和中国经济正在从衰退走向复苏，信用扩张取代了央行刺激。因此，虽然随着利率的见底回升，流动性的价格不再宽松，靠估值提升的水牛和

5、快牛行情将遭遇挑战。但随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，而周期和蓝筹行业或将迎来高光时刻。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 看利率，已经不再宽松 . 5 2. 利率不降水牛难继 . 9 3. 看数量，货币依旧宽松 . 13 4. 经济复苏，业绩慢牛. 17 nMoNsPrMmOpOnRnQyQzQpMbRbP7NsQnNmOmMlOmMxPkPmOsO6MnMqQvPrQpQuOsOyQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录

6、图 1 美国联邦基金目标利率（%） . 5 图 2 美国隔夜有担保融资利率（%） . 6 图 3 美国 3 年、10 年期国债利率（%） . 6 图 4 中国 7 天逆回购招标利率、1 年期 MLF 利率（%） . 7 图 5 中国 7 天逆回购招标利率、7 天回购利率 DR007（%） . 7 图 6 隔夜回购利率 R001、7 天回购利率 R007（%）. 8 图 7 中国 10 年期国债利率（%） . 8 图 8 中国 5 年期 AA 级企业债利率、信用利差（%） . 9 图 9 5 年期 AA 级企业债利率、银行自主贷款利率（%） . 9 图 10 今年以来中美主要股指涨幅 . 10

7、图 11 股价的影响因素 . 10 图 12 20 年上半年中美 GDP 增速 . 11 图 13 A 股净利润增速、GDP 名义增速（%） . 11 图 14 标普 500 市盈率（倍） 、美国 10 年期国债利率（%） . 12 图 15 沪深 300 市盈率（倍） 、10 年期国债利率（%） . 12 图 16 Wind 信息技术行业 TTM 市盈率（倍） 、10 年期国债利率（%） . 13 图 17 美国广义货币 M2 增速（%） . 13 图 18 美国银行信贷增速（%） . 14 图 19 中国广义货币 M2 增速、社融余额增速（%） . 14 图 20 政府融资同比多增额、同比

8、增速（亿元、%） . 15 图 21 政府债券全年净发行与同比多增，前 7 月及后 5 月（万亿） . 15 图 22 7 月贷款分类新增、同比多增额（亿元） . 16 图 23 居民中长期贷款增速、房贷利率（%）. 16 图 24 工业企业存货增速、企业中长期贷款增速（%） . 17 图 25 中国广义货币 M2、社融余额增速预测（%） . 17 图 26 全球及美国新冠致死率 . 18 图 27 美国现存感染新冠使用呼吸机和进 ICU 人数（人） . 18 图 28 美国每周死亡总人数、死于新冠病毒人数（人） . 19 图 29 谷歌美国、德国、日本流动性变化（%） . 19 图 30 中

9、国新增新冠肺炎确诊人数、新增死亡人数（人） . 20 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 8 城地铁客运增速、上海地铁客运增速 . 20 图 32 铁路、民航客运同比增速（%） . 21 图 33 美国新增非农就业，失业率（千人，%） . 21 图 34 美国零售、红皮书商业零售同比增速（%） . 22 图 35 美国 GDP 环比年率及预测（%） . 22 图 36 中国投资增速、地产投资增速（%） . 23 图 37 限额以上可选、必需消费增速（%） . 23 图 38 中国社融余额增速、发电量增速（%）. 24 图 39 中国 GDP 实际增速与预

10、测（%） . 24 图 40 Wind 偏周期类行业利润增速、GDP 名义增速（%） . 25 图 41 沪深 300 指数同比涨幅、上市公司利润增速 . 25 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 进入 8 月份以来，由于中国股市上涨的势头放缓，大家开始讨论背后可能的原因，其中讨论比较多的一个话题是流动性。到底流动性有没有收紧、对市场有何影响？这是我们今天讨论的主要问题。 1. 看利率，已经不再宽松看利率，已经不再宽松 在我们讨论流动性的时候，其实有两重含义，第一重是货币的价格，主要体现为利率的变化。当前，无论是美国还是中国的利率水平，都已经不再下降，甚至开始有所

11、回升，这意味着货币价格层面的流动性已经不再宽松，甚至有所收紧。 美国利率不再下降。美国利率不再下降。 从全球来看，美国的官方利率可以视为全球的基准利率。今年 3 月份，美国重启了零利率政策，将基准利率降至 0-0.25%的区间。虽然市场多次猜测美联储或像部分欧洲国家一样实施负利率，但美联储主席鲍威尔多次明确回应，不会考虑负利率。例如其在5 月份参加线上研讨会时表示，负利率有帮助的证据相当模糊，可能会干扰信用中介，负利率对美国而言不是一个合适的工具。 图图1 美国联邦基金目标利率（美国联邦基金目标利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 如果不实施负利率，就意味着美联储不会再降息。在 4

12、月份以后，美国货币市场利率开始从低位缓慢回升，其隔夜有担保融资利率从 3 月最低的 0.01%回升至 8 月份的0.09%。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 美国隔夜有担保融资利率（美国隔夜有担保融资利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在债券市场上，由于零利率的回归，美国 10 年期国债利率从年初的 1.8%最低降至0.52%，但近期也出现小幅回升，回到了 0.65%左右。 图图3 美国美国 3 年、年、10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 中国利率明显回升。中国利率明显回升。 在中国，近期央行最后一次

13、降息是在 4 月份下调 1 年期 MLF 招标利率，此后包括7 天逆回购招标利率、 MLF 招标利率在内的主要官方利率均保持稳定， 并未进一步下调。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 中国中国 7 天逆回购招标利率、天逆回购招标利率、1 年期年期 MLF 利率（利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从市场利率来看，央行曾多次表示，存款类金融机构 7 天回购利率 DR007 是最重要的指标，因为其完全由市场决定，反映了银行体系流动性松紧情况。通常，DR007走势会跟随 7 天逆回购招标利率，而一旦两者出现偏离，可以理解为市场出现了加息或者降息预期

14、。在今年 4、5 月份时，7 天回购利率 DR007 一度只有 1.5%左右，远低于央行 2.2%的 7 天逆回购招标利率，说明市场产生了大幅降息的预期。但从 6 月份开始，市场 7 天回购利率持续大幅回升，上周五已经达到 2.32%，超过 2.2%的官方利率，这意味着降息预期已经消失。 图图5 中国中国 7 天逆回购招标利率、天逆回购招标利率、7 天回购利率天回购利率 DR007（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 伴随着降息预期的消失，货币市场上各类利率均出现明显回升，例如非银金融机构隔夜回购利率 R001、7 天回购利率 R007，均从 5 月份开始回升，8 月份以来的均值比4 月

15、份的最低值全面上升了 80bp 以上。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 隔夜回购利率隔夜回购利率 R001、7 天回购利率天回购利率 R007（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而利率的回升也体现在长期债券市场。在降息预期最强烈的 4 月份，中国 10 年期国债利率最低降至 2.5%，目前已经重新回升至 3%左右，底部以来升幅达到 50bp。 图图7 中国中国 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 由于国债利率是债券市场的基准利率，伴随着国债利率的回升，企业债利率也出现明显回升。以 5 年期 AA 级企业债

16、为例，4 月份的平均利率水平为 3.78%，8 月份以来的平均利率水平为 4.49%，期间利率升幅也达到 71bp。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 中国中国 5 年期年期 AA 级企业债利率、信用利差（级企业债利率、信用利差（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在 2 季度的所有利率当中，唯一还在小幅下降的是银行自主贷款利率，央行货币政策报告显示，6 月份的银行贷款平均利率为 5.06%，比 3 月份下降了 0.02%。但从历史经验来看，银行贷款利率的变化通常略滞后于企业债利率的变化，因为两者均代表了企业的融资成本，而且企业债利率更加市场化。因

17、而在企业债利率回升之后，有理由相信企业贷款利率后续难以进一步下降，不排除在 3 季度也有回升的可能。 图图9 5 年期年期 AA 级企业债利率、银行自主贷款利率（级企业债利率、银行自主贷款利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 利率不降水牛难继利率不降水牛难继 如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。 无增长牛市，全靠估值提升。无增长牛市，全靠估值提升。 今年以来，中美两国的股市表现突出，领涨全球股市。截止上周末，代表主板市场的标普 500 指数、沪深 300 指数分别上涨 5.2%和 15.2%，代表科技的纳斯达克和创业板指数分别上涨 26.1%和

18、46.4%。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 今年以来中美主要股指涨幅今年以来中美主要股指涨幅 资料来源：Wind，海通证券研究所，时间截止到 8 月 21 日 为何中美股市同时走牛？从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是市场给予企业的估值、也就是市盈率，因而股市的表现由企业盈利和估值变化两者共同决定。 图图11 股价股价的的影响影响因素因素 股价股价 = = 盈利市盈率盈利市盈率 Price = Earning Price = Earning PE Ratio PE Ratio 资料来源：海通证券研究所 我们知道，今年上半年全球遭遇了

19、新冠疫情的冲击，中美经济均损失惨重。美国上半年的实际 GDP 同比萎缩了 4.6%，名义 GDP 同比萎缩了 3.5%。中国经济的表现好于美国，但上半年的经济也是负增长，实际 GDP 和名义 GDP 同比分别萎缩了 1.6%和0.9%。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 20 年上半年中美年上半年中美 GDP 增速增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 而经济增长是企业盈利的根基， A 股的净利润增速与 GDP 名义增速高度相关， GDP名义增速出现负增长意味着上半年的 A 股利润大概率出现负增长， 美国企业的利润降幅可能还要更大。由此可见，今年上

20、半年的股票牛市并没有盈利基本面的支撑。 图图13 A 股净利润增速、股净利润增速、GDP 名义增速（名义增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 利率利率不降不降水牛水牛难继。难继。 今年以来的美股上涨，最主要的贡献是估值的提升。19 年末标普 500 指数的 TTM市盈率为 24 倍，到 8 月 21 日为止已经升至 33.6 倍，升幅高达 40%。美股估值提升的背后，利率下行是最重要的推手之一。从过去 120 年的历史来看，美国标普 500 指数的平均市盈率为 16 倍，一倍标准差区间为 8-24 倍，目前的估值水平已经位于两倍标准差区间以外，假设美股估值的波动符合正态分布，那么出现

21、当前这样高估值水平的概率不到 5%。事实上，在过去 120 年当中，只有 01 年和 08 年这两年年末的标普 500 市盈率高于当前的水平。 因此，如果未来美国的利率水平不再下降，那么当前的超高估值水平将面临回归的压力，估值提升支撑的水牛行情将难以持续。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 标普标普 500 市盈率市盈率（倍倍） 、美国、美国 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 今年以来的 A 股上涨，同样离不开估值提升的贡献。截止 8 月 21 日，沪深 300 指数的 TTM 市盈率为 14.2 倍，比 1

22、9 年末的 12.5 倍提升了 14%，几乎贡献了所有的指数上涨。自从 18 年以来，沪深 300 指数的估值水平连续两年提升，背后也离不开利率持续下行的贡献。 自从 2005 年沪深 300 指数诞生以来，其平均的市盈率为 16.7 倍，目前依然位于历史均值之下，因此相比之下中国 A 股的泡沫化程度远低于美股， 未来大幅回落的风险有限。但如果未来中国的 10 年期国债利率继续上行，中国股市的估值提升也将面临较大的阻力。 图图15 沪深沪深 300 市盈率市盈率（倍倍） 、10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 尤其是以信息技术为代表的科技类股票， 目前其平

23、均 TTM 市盈率为 98 倍， 位于过去 10 年的最高位水平，远超 63 倍的历史均值。未来如果利率继续回升，其超高估值或将面临回调的压力。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 Wind 信息技术行业信息技术行业 TTM 市盈率市盈率（倍倍） 、10 年期国债年期国债利率（利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 看数量，货币依旧宽松看数量，货币依旧宽松 流动性的第二重含义是货币的数量， 其中最有代表性的指标是各类货币和信贷指标的增速。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，这意味着货币数量层面的流动性目前依旧宽松，更谈不上收紧

24、。 美国货币增速新高。美国货币增速新高。 以美国为例，其 7 月份的广义货币 M2 增速为 23.3%，再创年内新高，同时也是1944 年以来的新高，这代表着实体经济所获取的货币数量依然极度充裕。 图图17 美国广义货币美国广义货币 M2 增速（增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 货币是由信用所创造，居民、企业和政府的借贷行为，共同创造了货币。截止 8 月第一周，美国银行的信贷增速为 9.7%，位于近 10 年以来的最高位水平附近，也印证了流动性的数量依旧宽松。 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 美国银行信贷增速（美国银行信贷增速（%）

25、资料来源：Wind，海通证券研究所 中国社融增速趋升。中国社融增速趋升。 在中国，虽然 7 月份的广义货币 M2 增速从 11.1%小幅回落至 10.7%，但社融总量余额增速从 12.8%继续回升至 12.9%，代表着中国的信用扩张仍在继续。 图图19 中国广义货币中国广义货币 M2 增速、社融余额增速（增速、社融余额增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 7 月份广义货币 M2 增速的回落引发了市场担心。但从货币创造的结构来看，我们认为 7 月广义货币增速的回落只是短期现象。理由在于，7 月份社融中的政府融资其实是巨大的拖累，同比减少了 1000 亿，政府融资增速也从 17.1%降至

26、 16.5%。 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 政府融资同比多增额、同比增速（亿元、政府融资同比多增额、同比增速（亿元、%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 但是按照今年政府预算的规划，全年政府债券的计划发行总额为 8.5 万亿，同比多增 3.6 万亿。而前 7 个月发行了 4.3 万亿，同比仅多增 1.2 万亿。这意味着后 5 月的政府债券还将发行 4.2 万亿，同比多增 2.4 万亿，仅政府融资发行的多增就足以拉动未来5 个月的社融增速继续上行 1%左右。 图图21 政府债券全年净发行与同比多增，前政府债券全年净发行与同比多增，前 7 月及

27、后月及后 5 月（万亿）月（万亿） 资料来源：Wind，海通证券研究所 7 月融资中的另一重要拖累是企业短期融资的萎缩，7 月企业短期类融资减少了3300 亿，同比多减 2600 亿。在今年上半年抗疫过程当中，政府发放了大量应急性的短期贷款， 未来随着时间到期， 这些贷款可能会逐渐退出， 从而拖累社融增速和货币创造。 但另一方面，7 月份居民和企业的中长期贷款均大幅多增。其中居民部门新增中长期贷款 6067 亿， 同比多增 1650 亿； 企业部门新增中长期贷款 5968 亿， 同比多增 2290亿。 中长期贷款的多增弥补了企业短期贷款的下降， 使得 7 月的贷款总量依然保持多增。 宏观研究宏

28、观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 7 月贷款分类新增、同比多增额（亿元）月贷款分类新增、同比多增额（亿元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 其中，居民部门的中长期贷款主要是住房贷款，过去几年因为去杠杆的原因，居民房贷利率持续上行，导致了居民房贷增速的下降。而今年以来居民房贷利率略有下降，有助于居民中长期贷款增速的止跌回升。 图图23 居民中长期贷款增速、房贷利率（居民中长期贷款增速、房贷利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在企业部门，其中长期贷款增速与库存周期保持高度一致。上一轮的去库存周期始于 17/18 年，随着去库存的开始，企业也减少投资

29、，其中长期贷款增速持续下行。而从19 年中期开始，库存周期见底回升，企业中长期贷款增速也重新上行。期间虽然因为疫情的原因导致了库存周期的短期中断， 但目前随着疫情的平息， 补库存周期已经重启，有望支撑企业中长期贷款增速继续回升。 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 工业企业存货增速、企业中长期贷款增速（工业企业存货增速、企业中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此，展望未来 5 个月，政府融资仍将大幅多增，而居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行，只要信用继续扩张，广义货币 M2 增速也有望继续上行。因此，

30、从流动性的数量来看，我们认为宽松仍在继续，远远谈不上收紧。 图图25 中国广义货币中国广义货币 M2、社融余额增速预测（、社融余额增速预测（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 4. 经济复苏，业绩慢牛经济复苏，业绩慢牛 流动性从价格宽松转向数量宽松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中国经济正在从衰退走向复苏，信用扩张取代了央行刺激，与此相应，我们认为股市也将从估值提升的水牛快牛行情，转向盈利改善的业绩慢牛行情。 疫情改善出行恢复。疫情改善出行恢复。 虽然目前新冠疫情并没有结束，全球感染人数还在持续增加，而且还没有有效的疫苗出现。但有一个最重要的好消息，就是新冠病毒导致的死亡率大幅下降，目

31、前全球和美国的新冠死亡率均从峰值的 7%左右降至 3%左右的水平，远低于 SARS 当年 11%的死亡率。 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 全球及美国新冠致死率全球及美国新冠致死率 资料来源：Wind，海通证券研究所 也就是说，随着人类对新冠病毒了解的加深，应对手段也更加丰富，因而即便是感染人数还在增加，但是并没有造成更大的医疗负担和生命伤害。以美国为例，目前其因为感染新冠病毒还在使用呼吸机的人数，以及使用 ICU 病房的人数均比 4 月份的峰值大幅下降。 图图27 美国现存感染新冠使用呼吸机美国现存感染新冠使用呼吸机和和进进 ICU 人数人数（人

32、人） 资料来源：The covid tracking project，海通证券研究所 此外，美国 CDC 的研究还发现，患有心脏病等慢性病患者死于新冠病毒的风险比健康人高出 12 倍，这意味着很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各种慢性疾病。因而虽然新冠病毒导致了死亡人数的上升，但由于其他慢性疾病导致死亡人数的下降，目前美国每周死亡总人数已经恢复到往年的平均水平， 这说明人口的总死亡率并没有大幅上升。新冠病毒对人类整体的伤害其实已经大幅减弱。 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 美国每周死亡总人数、死于新冠病毒人数（人）美国每周死亡总人数、死于新冠病毒

33、人数（人） 资料来源：Wind，CDC，海通证券研究所 随着海外疫情的逐渐缓解，美日德等国的人口出行正在持续恢复。谷歌的流动性报告显示，发达国家流动性冻结最严重的时期是今年 4/5 月份，同样对应了新冠死亡率的高峰，之后随着新冠死亡率的下降，人口的出行也开始恢复，目前德国人口出行的比例已经超过了 2 月份的基期，而美日的人口出行比例也恢复到接近 2 月份基期的水平。 图图29 谷歌美国、德国、日本流动性变化（谷歌美国、德国、日本流动性变化（%） 资料来源：Wind，Google 流动性报告，海通证券研究所，均为相对基期变化，数值为各国各类目的地流动性数值加权平均。 无论是从新增感染新冠肺炎的人

34、数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在 2月份达到高峰、在 3 月中旬以后就持续位于低位水平，这意味着中国疫情的顶峰发生在2 月份，在 3 月份以后疫情就开始持续改善。期间虽然北京、辽宁和新疆、深圳等地区陆续发现过小规模感染事件，但由于大规模检测技术的成熟，疫情均很快平息。 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 中国新增新冠肺炎确诊人数、新增死亡人数（人）中国新增新冠肺炎确诊人数、新增死亡人数（人） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在疫情最严重的 2 月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从 3 月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行最

35、先恢复正常。随后以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等 8 城地铁客运数据显示，2 月份的 8 城地铁客流同比降幅超过 80%，到 8 月初的同比降幅已经不到 20%。 图图31 8 城地铁客运增速、上海地铁客运增速城地铁客运增速、上海地铁客运增速 资料来源：Wind，海通证券研究所，包括北上广深等八城 之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年 2 月份，中国民航和铁路客运同比降幅均超过 80%，到 7 月份的全国民航客运同比降幅缩窄至 34.1%，铁路客运同比降幅缩窄至 40%左右。 宏观研究宏观专题报告 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32

36、铁路、民航客运同比增速（铁路、民航客运同比增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 经济复苏业绩慢牛。经济复苏业绩慢牛。 在 4 月份出行冰封的时候， 美国 1 个月损失了 2100 万个工作岗位。 在 5 月份以后，随着人口出行的恢复， 美国的就业也开始恢复， 过去 3 个月已经恢复了 900 多万个工作岗位，失业率也从 13.3%的峰值重新降至 10.2%。 图图33 美国新增非农就业，失业率（千人，美国新增非农就业，失业率（千人，%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在就业恢复之后，美国经济中最重要的消费也开始改善，6、7 两个月的全国零售同比均恢复正增长，8 月份以来的周度红

37、皮书商业零售同比降幅继续缩窄，意味着消费还在继续改善。 宏观研究宏观专题报告 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图34 美国零售、红皮书商业零售同比增美国零售、红皮书商业零售同比增速（速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 随着疫情的减弱，人口出行的恢复，就业正在改善，消费也出现回升，因而市场预测 3 季度美国经济将出现强劲复苏，亚特兰大联储 8 月 18 日的预测显示，3 季度美国GDP 环比年化增速或将达到创纪录的 25.6%。 图图35 美国美国 GDP 环比年率及预环比年率及预测（测（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，引用亚特兰大联储 8 月 18 日预测

38、在中国，随着疫情的改善，主要依赖于资金的投资需求最先恢复，3 月份的地产投资增速就由负转正，4 月份的总投资增速由负转正。 宏观研究宏观专题报告 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图36 中国投资增速、地产投资增速（中国投资增速、地产投资增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而消费的恢复相对比较慢，截止到 7 月份的全国零售增速降幅为 1.1%，增速尚未转正。但从限额以上消费来观察，4 月份的必需消费增速就已经转正，7 月份的可选消费增速也首度转正，说明各类消费需求也在持续恢复。 图图37 限额以上可选、必需消费增速（限额以上可选、必需消费增速（%） 资料来源：Wind

39、，海通证券研究所 随着中国和海外疫情的改善，内需和外需均在持续复苏，中国经济也出现了复苏的势头，2 季度 GDP 增速已经由负转正。后续随着社融增速的继续回升，我们认为本轮中国经济复苏有望延续到 2021 年上半年。 宏观研究宏观专题报告 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图38 中国中国社融余额增速、发电量增速（社融余额增速、发电量增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 我们预测下半年 GDP 增速有望回升至 6%左右，到 21 年上半年由于低基数原因，GDP 增速或短期超过 7%，到 21 年下半年 GDP 增速或重新回落至 6%左右水平。 图图39 中国中国 GDP

40、 实际增速与预测（实际增速与预测（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所预测，20 年 3 季度以后为预测值 随着经济复苏周期的开始，企业盈利将趋于回升，尤其是以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的偏周期性行业，其盈利的改善将是大概率事件。 宏观研究宏观专题报告 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图40 Wind 偏周期类行业利润偏周期类行业利润增速、增速、GDP 名义增速（名义增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，包括金融地产工业材料等行业。 因此，虽然随着利率的见底回升，流动性的价格不再宽松，靠估值提升的水牛和快牛行情将遭遇挑战。但随着经济复苏的展开，信用扩

41、张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善，未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，而周期和蓝筹行业或将迎来高光时刻。 图图41 沪深沪深 300 指数同比涨幅、上市公司指数同比涨幅、上市公司利润增速利润增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的

42、研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不

43、构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研

44、究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 宏观研究宏观专题报告 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 余文心 所长助理 (0755)

45、82780398 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386

46、 颜 伟(021)23219914 联系人 孙丁茜(021)23212067 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 黄雨薇(021)23219645 固定收益研究团队 姜

47、超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 孙丽萍(021)23154124 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 郑子勋(021)23219733 联系人 唐一杰(021)23219406 王一潇(021

48、)23219400 吴信坤  中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154

49、505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 房乔华 郑 蕾 23963569 公用事业 吴 杰(021)23154113 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 张

50、 磊(021)23212001 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 联系人 马浩然(021)23154138 毛弘毅(021)23219583 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(02

51、1)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(010)58067828 宏观研究宏观专题报告 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀  煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)2

52、3219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)2321938

53、3 张 弋 (010)58067852 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021

54、)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 赵玥炜(021)23219814 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇

55、(021)23219389 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 联系人 程碧升(021)23154171  军工行业 张恒晅 张高艳 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021) 23219356 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)2321

56、4390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 联系人 柳文韬(021)23219389 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410

57、 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 程云鹤 宏观研究宏观专题报告 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话： （021）23219000 传真： （021）23219392 网址：