1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-20 收盘价（元） 56.68 总股本（百万股） 776.25 流通股本 （百万股） 568.78 总市值（百万元） 43997.87 流通市值 （百万元） 32238.29 净资产（百万元） 11195.27 总资产（百万元） 21385.36 每股净资产 14.42 相关报告相关报告 对标韩国新世界， 免税业务

2、空 间广阔-王府井获免税资质深 度点评2020-06-10 门店持续扩张， 市场化管理不 断推进-王府井 2019 年报暨 2020 一季报点评2020-05-02 奥莱推动收入增长， 同店数据 数据逐月好转-王府井 2019 一 季报点评2019-04-30 分析师： 刘嘉仁 S01 王品辉 S02 代凯燕 S01 金秋 S04 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 26789 17796 24256 27

3、678 同比增长同比增长 0.3% -33.6% 36.3% 14.1% 净利润净利润(百万元百万元) 961 558 987 1123 同比增长同比增长 -20.0% -41.9% 76.7% 13.9% 毛利率毛利率 20.6% 24.0% 21.3% 20.1% 净利润率净利润率 3.6% 3.1% 4.1% 4.1% 净资产收益率（净资产收益率（%） 8.4% 4.8% 8.0% 8.5% 每股收益每股收益(元元) 1.24 0.72 1.27 1.45 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.73 2.96 2.55 2.90 投资要点投资要点 联营为主，联营为主，强化强化自营模式

4、，自营模式，持续变革夯实架构基础。持续变革夯实架构基础。王府井集团股份有限公司创立于 1955 年，深耕北京，将业务拓展至全国主要地区；以百货起家，当前重点培育购物中 心及奥特莱斯。公司 78%的收入来自联营模式，呈现“两轻一重”的特点：存货占比 轻、人员压力轻、自有物业资产相对较重；近年来持续提升自营占比，强化渠道把控、 选品与销售人才能力。公司于 2016 年开始国改之路，引入外部股东降杠杆，2018 首 旅集团进驻，为之后的协同免税发展夯实架构基础。 百货为主百货为主奥莱奥莱贡献主要增量，贡献主要增量，精细化管理及品牌资源凸出。精细化管理及品牌资源凸出。公司百货与购物中心业态 占公司营收

5、 77.23%，以三四线城市为目标增量，主力门店业绩凸出系选址精准、品牌 定位能力强，同时不断改造升级百货门店，增强体验感，一店一策适应消费者需求。 此外，奥莱业态贡献了近年主要收入和利润增量，北京赛特奥莱坪效达到全国同业态 第三，凸显公司精细化运营能力和集团品牌资源加持。 奢侈品消费快速增长叠加海外回流，免税行业将获益增长。奢侈品消费快速增长叠加海外回流，免税行业将获益增长。2018 年中国免税销售收入 达 395 亿元/+26.52%，增速显著高于全球免税市场。国民收入稳定提升，社交电商崛 起、 千禧一代消费能力等因素促奢侈品消费高速增长。 此前大量奢侈品消费流向境外， 短期看境外出游受限

6、，国人购买奢侈品的消费习惯有望成功培育；长期来看，政策利 好将持续促进海外奢侈品消费回流。免税店作为国内奢侈品消费的重要场所之一，预 计将获益迎来高增长。 百货龙头跨界免税， 王府井有望占据免税业一席之地：百货龙头跨界免税， 王府井有望占据免税业一席之地：1）首家获得免税牌照的百货公 司，尽显先发优势；2）高端百货起家历史悠久，会员数量达 400 万人，与上游资源合 作关系稳定发展，高端品牌一应俱全。3）上市公司，现金流稳定，账面资金充足；4） 物业布局全国，多占据中心商圈。5）大股东首旅集团旗下多核心物业、优质景点、品 牌酒店，有望在多方面给与有力支持；6）提前布局电商模式，流量销量双增长；

7、7） 自营业务快速发展，海外子公司买手团队经验丰富。 我们预计短期王府井的免税业务将以市内、离岛免税店为主。我们预计短期王府井的免税业务将以市内、离岛免税店为主。我们分别参照韩国人免 税消费结构、中国人赴韩免税消费情况对北京市内、海南离岛免税空间进行测算；参 考新世界，我们分别对王府井北京市内、海南免税份额进行了测算，具体内容见正文。 盈利预测及评级盈利预测及评级。预计 2020-2022 年公司实现收入 177.96、242.56、276.78 亿元，同 比增长-33.6%、36.3%、14.1%，实现归母净利润 5.58、9.87、11.23 亿元，同比增长- 41.9%、76.7%、13

8、.9%，8 月 20 日收盘价对应的市盈率为 78.8、44.6、39.2 倍，维持 “审慎增持”评级。 风险提示 风险提示：展店不及预期展店不及预期，免税政策不及预期，消费下行超预期，免税政策不及预期，消费下行超预期 王府井王府井 600859 百货龙头乘风起，免税市场展宏图百货龙头乘风起，免税市场展宏图-王府井深度报告王府井深度报告 createTime1 2020 年年 08 月月 22 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 一、公司概况：传统百货延展触角，估值整体偏低 .- 5 - 1.1、

9、积极探索业务模式，多业态不同梯次门店张弛有度 .- 5 - 1.1.1、王府井是百货行业为数不多的在近年来保持收入正向增长的公司 .- 5 - 1.1.2、多业态协同发展，重点培育购物中心及奥特莱斯 .- 6 - 1.1.3、全国性布局发展，重点开拓二三线市场与优势区域 .- 6 - 1.1.4、展店策略有序，门店梯度设置合理 .- 7 - 1.2、经营模式两轻一重，近年来自营占比提升利于免税业务自营 .- 7 - 1.2.1、经营以联营为主，呈现出“两轻一重”的特点 .- 7 - 1.2.2、自营模式占比提升，利于提高免税经营竞争力 .- 9 - 二、经营情况：内生+外延，存量与增量市场并行

10、 . - 10 - 2.1、百货与购物中心两大业态，拓宽存量与增量市场 . - 10 - 2.2、优质门店维持百货业态经营，营收稳定净利润贡献率高。 . - 11 - 2.2.1、百货业态布局减少，以三四线城市为目标增量 . - 11 - 2.2.2、主力门店业绩突显的原因：选址精准、品牌定位能力强 . - 11 - 2.2.3、百货店转型：积极拓展百货业态经营可能性，提升现有存量盈利性 . - 13 - 2.3、加速布局购物中心，打造体验式消费服务 . - 14 - 2.3.1、购物中心业态体量逐步攀升，成为未来公司优先发展业态 . - 14 - 2.3.2、一店一策适应消费者需求，增强消费

11、体验感 . - 15 - 2.3.3、南昌王府井构建大型城市商业综合体，未来有望布局其他城市 . - 16 - 2.4、布局奥莱业态，引领未来新增长点 . - 17 - 2.4.1、重点拓展奥莱业态，对集团营收贡献率将逐年提升。 . - 17 - 2.4.2、公司资源优势明显，为奥莱业态发展添砖加瓦 . - 18 - 2.4.3、奥莱团队不断求变的经营管理理念促成高坪效 . - 20 - 三、股权结构持续理清，为与股东合作夯实基础 . - 23 - 3.1、引入民资降杠杆，改善公司经营模式 . - 23 - 3.2、注入春天百货、吸收合并王府井国际简化管理层级 . - 23 - 3.3、首旅集

12、团入驻，形成资源优势的叠加与互补 . - 24 - 四、奢侈品风靡叠加海外消费回流，免税行业成长空间广阔 . - 25 - 4.1、近年我国免税行业维持高增长 . - 25 - 4.2、国人购买力上升，奢侈品备受青睐 . - 26 - 4.3、大量奢侈品消费流向境外，内地市场潜在空间大 . - 27 - 4.4、政策利好，促消费回流，免税行业发展有望持续繁荣 . - 27 - 五、百货龙头跨界免税，王府井有望占据免税业一席之地 . - 28 - 5.1 首家获得免税牌照的百货公司，尽显先发优势 . - 29 - 5.2 高端百货起家，历史悠久，客户群体庞大 . - 30 - 5.3 现金流稳定

13、，账面资金充足 . - 31 - 5.4 布局完善，位处核心商圈 . - 32 - 5.5 背靠首旅集团，物业景区酒店资源丰厚 . - 32 - 5.6 提前布局电商模式，紧跟潮流 . - 33 - 5.7 自营业务快速发展，海外子公司买手团队经验丰富 . - 34 - 六、市内+海南离岛免税，王府井未来销售额值得期待 . - 35 - 6.1、对标韩国，市内免税店实际销售额远高于口岸店 . - 35 - 6.2、免税市场规模测算 . - 36 - 6.2.1、北京市内免税规模测算：参照韩国本国人免税消费结构 . - 36 - 6.2.2、海南离岛免税空间测算：参照中国人赴韩免税消费情况 .

14、- 37 - 6.3、王府井免税市场份额探究 . - 39 - 七、盈利预测 . - 40 - 八、风险提示： . - 41 - 图 1、公司营业收入（亿元）及增速（%） . - 5 - 图 2、公司净利润（亿元）及增速（%） . - 5 - 图 3、百货行业公司收入增速（%） . - 5 - 图 4、公司各业态经营面积一览（万平方米） . - 6 - 图 5、公司历史门店数量分地区（家） . - 6 - 图 6、公司营业收入分地区（亿元） . - 6 - 图 7、公司分地区坪效情况（万/平方米/年） . - 7 - 图 8、公司门店店龄一览分地区（家） . - 7 - 图 9、王府井存货占比

15、轻，物业资产重 . - 8 - nMmPsPsPoMmNnRtOuMwPpM8OaO6MsQpPmOpPfQoOwOfQnPrN6MpOpPuOnPtPMYsOqM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 10、各公司人均创收与人均创利 . - 8 - 图 11、王府井联营模式收缩，自营与外租营收占比提升 . - 10 - 图 12、百货与购物中心业态营收及占比 . - 10 - 图 13、百货与购物中心业态毛利及毛利率 . - 10 - 图 14、长沙王府井百货营业收入（千万）及增速 . - 12 - 图 15、

16、长沙王府井百货净利润（千万）及增速. - 12 - 图 16、长沙王府井百货地理位置 . - 12 - 图 17、武汉王府井百货地理位置 . - 12 - 图 18、西宁新宁广场店定位高档精品 . - 13 - 图 19、西宁中心广场店定位中高端流行品牌. - 13 - 图 20、西宁王府井百货内的餐饮业态 . - 13 - 图 21、北京百货大楼地下的和平菓局 . - 13 - 图 22、呼和浩特门店净利润 . - 14 - 图 23、城市中心奥莱集锦 . - 14 - 图 24、洛阳王府井购物中心净利润 . - 15 - 图 25、乐山王府井购物中心净利润 . - 15 - 图 26、西安

17、熙地港品牌与美食集锦 . - 15 - 图 27、西安熙地港购物中心 . - 15 - 图 28、长沙王府井购物中心净利润（19 年净利润为负） . - 16 - 图 29、长沙王府井购物中心地理位置 . - 16 - 图 30、长沙王府井购物中心的亲子游乐区 . - 16 - 图 31、南昌王府井购物中心外部 . - 16 - 图 32、南昌王府井购物中心内部 . - 16 - 图 33、奥莱业态收入 . - 17 - 图 34、奥莱业态毛利及毛利率 . - 17 - 图 35、百货贡献了主要收入 . - 17 - 图 36、奥莱贡献了主要收入增量 . - 17 - 图 37、百货贡献了主要

18、的毛利润 . - 18 - 图 38、奥莱贡献重要的毛利增量 . - 18 - 图 39、公司旗下奥莱门店覆盖品牌 . - 19 - 图 40、北京奥莱业态地理分布 . - 20 - 图 41、以北京赛特奥莱为例：行业顶级坪效如何而来 . - 20 - 图 42、北京赛特奥莱 . - 21 - 图 43、北京首创奥莱 . - 21 - 图 44、王府井的总资产周转率位列行业第五. - 22 - 图 45、王府井经营现金流净额较高（亿元）. - 22 - 图 46、公司 2019 年股权自由现金流行业最高（亿元） . - 22 - 图 47、王府井资本支出及其增长较高（亿元）. - 22 - 图

19、 48、北京京国瑞国企改革发展基金 . - 23 - 图 49、吸收合并王府井国际前股权结构 . - 24 - 图 50、吸收合并王府井国际后股权结构 . - 24 - 图 51、首旅集团合并重组后 . - 25 - 图 52、中国免税市场规模情况 . - 25 - 图 53、中国与全球免税市场规模增速对比 . - 25 - 图 54、国人奢侈品消费与城镇居民人均可支配收入关系 . - 26 - 图 55、今日头条奢侈品相关资讯同比增幅 . - 26 - 图 56、奢侈品消费人群占比 . - 26 - 图 57、各国千禧一代住房拥有率 . - 26 - 图 58、中国人奢侈品消费规模（亿欧元）

20、 . - 27 - 图 59、中国人在韩国免税消费占比 . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 图 60、新世界免税市场份额 . - 28 - 图 61、新世界免税店分布 . - 28 - 图 62、对标新世界，王府井免税业务前景可期. - 29 - 图 63、王府井会员贡献销售额情况 . - 30 - 图 64、王府井百货具备各大精品品牌资源 . - 31 - 图 65、王府井百货具备各大美妆品牌资源 . - 31 - 图 66、王府井经营性现金流净额 . - 31 - 图 67、首旅旗下子公司 .

21、 - 33 - 图 68、首旅旗下酒店、景区 . - 33 - 图 69、北京环球影城设计图 . - 33 - 图 70、三亚南山景区 . - 33 - 图 71、王府井天猫旗舰店 . - 34 - 图 72、王府井旗下自营业务 . - 34 - 图 73、韩国各渠道消费占比 . - 35 - 图 74、韩国本国人各渠道消费占比 . - 35 - 图 75、韩国本国人市内、出入境购物率比例. - 36 - 图 76、韩国本国人市内、出入境客单价比例. - 36 - 表 1、王府井自有物业价值达 254 亿元 . - 8 - 表 2、王府井经营模式对比：物业以租赁为主，百货与奥特莱斯经营以联营为

22、主- 9 - 表 3、自营、联营、外租模式对比 . - 9 - 表 4、2010-2019 年间百货业态展店一览 . - 11 - 表 5、2010-2019 年间购物中心业态内生展店一览 . - 14 - 表 6、公司未来展店计划 . - 18 - 表 7、2017 年被并购时贝尔蒙特经营门店情况 . - 23 - 表 8、国家颁布多项政策促进海外消费回流 . - 28 - 表 9、免税运营商的牌照情况 . - 30 - 表 10、王府井发展历程 . - 30 - 表 11、王府井物业分布 . - 32 - 表 12、首商股份北京主要商城 . - 32 - 表 13、王府井电商发展历程 . - 34 - 表 14、王府井采购模式改革历程 . - 35 - 表 15、北京市内免税规模（单位：亿元） . - 37 - 表 16、海南省各机场、港口设计运力 . - 38 - 表 17、中国普通游客人均消费的敏感性分析. - 38 - 表 18、海南离岛免税市场规模的敏感性分析. - 39 - 表 19、2016 年才开业的新世界明洞店，2017 年在首尔免税市占率近 12% . - 39 - 表 20、王府井海南离岛免税市场份额的敏感性测算（单位：亿元） . - 39 - 表 21、王府井海南离岛免税市场份额的敏感性测算（单位：亿元） . - 40 - 附表 . - 42 -