1、 公司分析/宝丰能源 新型煤化工龙头新型煤化工龙头，成长空间成长空间广阔广阔 新型煤化工龙头，持续降本新型煤化工龙头，持续降本巩固巩固优势优势：公司是是典型的煤基多联产循环经 济示范企业，2015 聚烯烃投产抓住烯烃景气大周期，营收、利润规模迅速增 长。公司上市后提前偿还银行借款并赎回公司债券， 2019 年末资产负债率降 至 29.86%，年节省利息 2.5 亿以上。公司具备煤制烯烃一体化优势，毛利率 高于同行。据公告，2020 年煤醇比由上年的 1.55 降至 1.5，节约原料煤 3 万 吨；催化剂成本降低 30%，节约成本 1000 多万元；甲醇制烯烃的单耗降至 2.87，处于行业领先水

2、平。公司所处宁东国家级能源化工基地核心区，煤炭 产量约占全国总产量的 1/3， 产业链原料供给充足，成本低；240万吨红四煤 矿、90 万吨丁家梁和甜水河煤矿合并开发项目在建，煤炭自供有望由 40%提 升至 70%，自产煤成本明显低于外购煤成本。2020年 6 月焦炭气化制 220 万 吨/年甲醇项目投产，有望实现甲醇原料全面自供，进一步降本。 我国烯烃缺口较大，煤（甲醇）制烯烃发展我国烯烃缺口较大，煤（甲醇）制烯烃发展前景前景广阔广阔：2019 年我国乙烯和 丙烯当量缺口分别约 2367 万吨和 937 万吨； PE 和 PP 消费量约 3403/2663 万 吨，同比增长 14.7%/11

3、.5%，进口依赖度为 49.0%/13.1%。由于我国富煤、贫 油的资源属性，煤制烯烃产能积极增长。公司二期烯烃 60万吨项目 2019 年 已投产，聚烯烃总产能达到120 万吨。煤制烯烃更具成本优势，根据隆众资 讯，从 2015-2019 年聚烯烃综合成本看，油制最高，气制次之，煤制则长期 维持偏低成本， 2019 年国内煤制聚乙烯平均成本比油制聚乙烯低 853 元/吨。 多项目在建，具备利润持续增长动能：多项目在建，具备利润持续增长动能：据公告，三期烯烃规划的首套 50 万吨/年煤制烯烃项目计划 2020 年 8 月开工建设，2022 年底建成投产；300 万吨/年煤焦化多联产项目已于 2

4、020年 5 月开工建设， 计划 2021年底建成投 产； 太阳能电解制氢储能及应用示范项目一期100MWp 光伏发电装臵、 10000 标方/小时电解水制氢装臵已于 2020年 4 月开工建设， 计划 2020年底建成投 运；后续规划的 400 万吨/年煤制烯烃项目正在逐步开展中，内蒙古地区煤 炭资源丰富，CTO 成本有望较宁夏基地更低。新一轮资本开支高峰预计在 2020-2022 年，持续创造新的利润增长点。 投资建议：投资建议：预计公司 2020 年-2022 年净利润分别为 44 亿、53 亿、62 亿 元，对应 PE 21、18、15 倍，给予买入-A评级。 风险提示：风险提示：项目

5、建设不及预期、原料价格波动项目建设不及预期、原料价格波动、煤层条件变化煤层条件变化等等。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 13,052.3 13,568.2 16,078.3 17,846.9 20,524.0 净利润净利润 3,695.5 3,801.9 4,438.5 5,311.7 6,209.7 每股收益每股收益(元元) 0.50 0.52 0.61 0.72 0.85 每股净资产每股净资产(元元) 1.87 3.18 3.77 4.49 5.34 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E

6、市盈率市盈率(倍倍) 25.5 24.8 21.2 17.7 15.2 市净率市净率(倍倍) 6.9 4.0 3.4 2.9 2.4 净利润率净利润率 28.3% 28.0% 27.6% 29.8% 30.3% 净资产收益率净资产收益率 27.0% 16.3% 16.1% 16.1% 15.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 4.4% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 25.1% 21.8% 18.5% 22.5% 23.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 24 日日 宝丰能源宝丰能源（600989.SH）

7、Tabl e_BaseI nf o 公司分析公司分析 证券研究报告 树脂 投资评级投资评级 买入买入-A 调高调高评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 15 元元 股价（股价（2020-08-24） 12.88 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 94,453.68 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 9,445.68 总股本（百万股）总股本（百万股） 7,333.36 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 733.36 12 个月价格区间个月价格区间 7.88/13.49 元 Tabl e_C hart 股价表现股价

8、表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 34.91 33.83 17.28 绝对收益绝对收益 36.73 54.15 34.13 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S03 乔璐乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 宝丰能源：业绩保持增长， 多项目在建成长性强/张汪 强 2020-08-10 宝丰能源：业绩符合预期， 新产能布局构建长期成长 链/张汪强 2020-03-16 宝丰能源：三季报符合预 期，二期项目进入投产期/

9、李水云 2019-10-27 宝丰能源：新型煤化工产 业集群龙头，资源属性强 化竞争力/李水云 2019-09-08 宝丰能源：成本降低+产能 释放提升业绩，二期项目 加快投产/李水云 2019-08-09 -19% -10% -1% 8% 17% 26% 35% -122020-04 宝丰能源 树脂 上证指数 公司分析/宝丰能源 内容目录内容目录 1. 新型煤化工龙头，产业集群快速发展新型煤化工龙头，产业集群快速发展. 4 2. 煤制烯烃成本优势显著，烯烃长期盈利稳定煤制烯烃成本优势显著，烯烃长期盈利稳定 . 7 2.1. 我国烯烃缺口较大，目前生产路线以油为主 . 7

10、 2.2. 甲醇制烯烃技术持续进步，CTO/CTP 成本优势显著. 9 2.3. 公司成本低于同行，工艺优化仍具潜力 . 13 2.4. 茂金属、双峰聚乙烯新产品高端化，有望实现进口替代. 15 2.5. 内蒙古基地 400 万吨烯烃项目成本有望比宁夏更低 . 16 3. 焦炭行业供需格局稳定，支撑行业景气焦炭行业供需格局稳定，支撑行业景气 . 17 3.1. 我国拥有完整的焦化工业体系，价格坚挺 . 17 3.2. 焦煤具有稀缺性，需求稳定 . 19 3.3. 焦炭长期供给趋紧，支撑景气度 . 20 3.4. 资源属性强化竞争力，焦炭业务毛利率高于同行 . 21 4. 精细化精细化工延伸焦油

11、加工产业链工延伸焦油加工产业链 . 22 5. 投资建议投资建议. 23 6. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 4 图 2：公司煤基新材料循环经济产业链. 5 图 3：公司 2018 和 2019 主营收入占比. 6 图 4：公司 2019 年主营毛利占比 . 6 图 5：公司营收及增速 . 6 图 6：公司利润及增速 . 6 图 7：资本开支与现金流. 7 图 8：投资回报率. 7 图 9：乙烯产能产量及同比 . 7 图 10：丙烯产能产量及同比. 7 图 11：我国乙烯当量消费结构 . 8 图 12：我国丙烯当量消费结构 . 8 图 13：2018 年

12、全球各地区乙烯产能占比. 8 图 14：2017 年全球各地区丙烯产能占比. 8 图 15：2017 年中国乙烯生产路线 . 9 图 16：2017 年中国丙烯生产路线 . 9 图 17：已投产 MTO 产能工艺选择 . 10 图 18：中国已建、在建（甲醇）制烯烃项目地图. 11 图 19：国际原油价格. 11 图 20：中国煤（甲醇）制烯烃产能. 11 图 21：甲醇产能结构. 12 图 22：甲醇需求结构. 12 图 23：自制甲醇成本及比例. 14 图 24：自制甲醇成本 Vs 同行成本 . 14 图 25：内蒙古和宁夏地区原煤产量对比 . 16 pOoNnQtOtRoPnRsPyQv

13、MnO6MaO9PtRpPmOrRjMnNyQjMoMrM6MmMwOuOnRqRNZoPvM 公司分析/宝丰能源 图 26：内蒙古和宁夏地区原煤价格对比 . 16 图 27：全国焦炭产能及同比. 18 图 28：我国焦炭产量及同比. 18 图 29：我国焦炭出口总量及同比 . 18 图 30：我国焦炭进口总量 . 18 图 31：近年来国内焦炭价格（山西美锦）. 18 图 32：钢厂高炉开工率情况. 19 图 33：焦炭及生铁产量同比增长率对比情况 . 20 图 34：焦炭行业主要上市公司的焦炭业务毛利率情况 . 21 图 35：MTBE 产能产量（万吨）. 22 图 36：苯表观消费量及产

14、量. 22 图 37：宝丰能源 PE-Band . 23 图 38：宝丰能源 PB-Band . 23 表 1：国内外甲醇制低碳烯烃工艺技术对比. 10 表 2：主要乙烯生产工艺营业成本分析. 12 表 3：烯烃成本对比. 13 表 4：神华包头项目经营收益. 13 表 5：公司煤炭自产与外购情况 . 14 表 6：公司与中国神华、中煤能源煤化工板块成本对比 . 15 表 7：高密度聚乙烯性能优越. 16 表 8：公司主要产品产能. 22 公司分析/宝丰能源 1. 新型煤化工龙头，产业新型煤化工龙头，产业集群快速发展集群快速发展 公司成立于 2005 年， 地处国家级宁东能源化工基地核心区，

15、通过集成国际国内一流的 技术及装备，形成了“煤、焦、气、化、油、电”多联产循环经济产业链，实现了煤 炭资源由燃料向化工原料的转变及清洁、高效利用，是典型的煤基多联产循环经济示 范企业。 公司实际控制人为党彦宝，现持有宝丰集团 95.59%的股权，为宝丰集团的控股股东。 党彦宝直接持有公司 7.53%的股份， 与党彦峰共同通过宝丰集团间接持有公司 36.02% 的股份，通过东毅国际间接持有公司 27.27%的股份，系公司实际控制人。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司主营业务为现代煤化工产品的生产与销售。主营业务分为三个分部，即烯烃产品分部、 焦化产品

16、分部、精细化工产品分部。 （1）烯烃产品分部，主要生产聚乙烯、聚丙烯及烯烃副 产品； （2）焦化产品分部，主要生产焦炭及煤焦化副产品； （3）精细化工产品分部，主要生 产粗苯加氢精制产品、煤焦油深加工产品、碳四深加工产品。已形成产能包括 510 万吨/年 煤炭开采、1000 万吨/年选煤、400 万吨/年焦碳、400 万吨/年甲醇、60 万吨/年聚乙烯、60 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年煤焦油加工、10 万吨/年粗苯加氢、20 万吨/年碳四加工、9 万吨 /年碳四异构，以及配套的动力站、污水处理及物流运输设施等。 募投募投项目项目如期如期全部投产：全部投产：2020 年 6 月，募集资金投资

17、项目全面投产，该项目包括 2019 年 10 月投产的甲醇制 60 万吨/年聚烯烃项目和 2020 年 6 月投产的焦炭气化制 220 万吨/年甲 醇项目。由世界一流化学企业英国庄信万丰戴维技术公司提供技术、我国央企东方 电气集团东方锅炉股份有限公司负责建造的 220 万吨/年甲醇合成塔，是目前世界上单套产 能规模最大的煤制甲醇合成塔，并在公司首次投运，能为公司带来明显的规模经济优势和单 位成本优势。乙烯聚合装臵采用雪佛龙菲利普斯双环管淤浆工艺，可以生产多系列双峰聚乙 公司分析/宝丰能源 烯产品、茂金属聚乙烯产品，实现进口替代。公司预计 2020 年下半年生产甲醇 110 万吨， 按目前外购甲

18、醇和自产甲醇价差约 400 元/吨测算，可以节约成本 4 亿元左右。 煤矿项目加紧煤矿项目加紧建设中：建设中：240 万吨/年红四煤矿项目 2020 年 7 月取得采矿许可证，下半年可投 入试生产，自产煤成本明显低于外购煤成本。丁家梁煤矿项目横城矿区总体规划（修编） 已完成并通过宁夏自治区发改委审查， 横城矿区总体规划（修编）环境影响报告书已委 托编制，为丁家梁井田与甜水河井田联合开发项目核准奠定了基础。 多项重点项目已启动多项重点项目已启动： （1）50 万吨/年煤制烯烃项目。建设内容主要包括 150 万吨/年煤气化制甲醇装臵、50 万吨 /年甲醇制烯烃装臵、 25 万吨/年乙烯-醋酸乙烯聚

19、合物 （EVA） 装臵、 30 万吨/年聚丙烯装臵。 该项目计划 2020 年 8 月开工建设，2022 年底建成投产。 （2）300 万吨/年煤焦化多联产项目。建设内容主要包括 300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状 焦、苯加氢装臵扩建至 12 万吨/年、焦油加工装臵扩建至 40 万吨/年。该项目已于 2020 年 5 月开工建设，计划 2021 年底建成投产。 （3） 太阳能电解制氢储能及应用示范项目。 项目共分两期， 一期建设内容主要包括 100MWp 光伏发电装臵、10000 标方/小时电解水制氢装臵。该项目一期工程已于 2020 年 4 月开工建 设，计划 2020 年底建成投运。

20、 （4）400 万吨/年煤制烯烃项目。该项目已于 2020 年 6 月经鄂尔多斯市人民政府批准，列 入鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划 。乌审旗发展和改革委员会已同意内 蒙古宝丰煤基新材料有限公司在鄂尔多斯市乌审旗苏里格经济开发区建设一期 260 万吨/年 煤制烯烃示范项目。 公司以煤炭开采为基础，通过煤炭洗选加工生产精煤；精煤经焦化生产焦炭，并副产焦炉煤 气；焦炉煤气经逐级净化分离出硫磺、硫磺铵、煤焦油、粗苯后，形成净焦炉气。将焦炉气 氢多碳少、 煤制气碳多氢少的特点有机结合生产甲醇， 甲醇通过 DMTO 工艺生产乙烯和丙烯， 再通过聚合反应生产聚乙烯、聚丙烯，并副产碳四、碳五。煤

21、焦油经深加工生产改质沥青、 工业萘、蒽油、洗油、轻油、酚油；粗苯经加氢精制生产石油级纯苯、混苯、二甲苯、重苯、 非芳烃； 碳四经深加工生产 MTBE、 1-丁烯、 重碳四， 重碳四经异构装臵生产 MTBE、 丙烷。 图图 2：公司公司煤基新材料循环经济产业链煤基新材料循环经济产业链 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司分析/宝丰能源 聚烯烃聚烯烃和焦炭产品和焦炭产品贡献贡献主要收入和利润。主要收入和利润。2019 年公司焦化产品、烯烃、精细化工营业收入 占主营收入比例约为 39.8%、47.1%和 13.1%，毛利占比约为 41.1%、47.2%和 11.7%。 2020H1 二期烯烃项

22、目投入生产，产品聚乙烯、聚丙烯的产量同比增长 89.5%、103.9%，烯 烃产品营收增幅 62.83%。 图图 3：公司公司 2018 和和 2019 主营收入占比主营收入占比 图图 4：公司公司 2019 年年主营毛利占比主营毛利占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 抓住景气抓住景气周期，周期，营收、利润规模快速增长。营收、利润规模快速增长。公司一期烯烃项目于 2015 年初正式投产，在此 之前业务集中在焦炭和煤焦油精细化工产业，盈利水平受煤价影响较大。2015 年聚烯烃投 产抓住烯烃景气大周期，营收、利润规模迅速增长。2019 年实现营收 13

23、5.7 亿，同比增长 3.95%；归母净利润 38.0 亿，同比增长 2.88%。2020 上半年实现营收 75.2 亿，同比增长 15.35%，归母净利润 20.9 亿，同比增长 10.75%。 现金流良好、现金流良好、ROE 水平较高水平较高，下一轮资本开支高峰预计下一轮资本开支高峰预计 2020-2022 年年左右左右。公司上一轮资 本开支高峰集中在 2010-2013 年，资产负债率长期在 65%以上，2015 年烯烃投产后现金流 大幅好转。公司 2019 年 5 月成功上市，提前偿还银行借款 21.14 亿，2019 年 7 月提前赎回 公司债券 19 亿，合计减少有息负债 40.1

24、4 亿。2019 年下半年二期项目中烯烃投产，现金流 水平继续提升。截至 2019 年末，资产负债率已降至 29.86%。多项重点项目已于 2020 年启 动，三期项目计划 2020 年 8 月开工建设，2022 年底建成投产，同时在鄂尔多斯的 400 万吨 /年煤制烯烃项目正在规划中。 图图 5：公司营收及增速公司营收及增速 图图 6：公司利润及增速公司利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 43% 43% 14% 40% 47% 13% 焦化产品 烯烃产品 精细化工产品 41% 47% 12% 焦化产品 烯烃产品 精细化工产品 -40 -20

25、 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001620182020H1 营业总收入同比（%，右轴） -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001620182020H1 归属母公司股东的净利润同比（%，右轴） 公司分析/宝丰能源 图图 7：资本开支与现金流资本开支与现金流 图图 8：投资回报率投资回报率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2. 煤制

26、烯烃成本优势显著煤制烯烃成本优势显著，烯烃长期盈利稳定烯烃长期盈利稳定 2.1. 我国我国烯烃缺口较大烯烃缺口较大，目前目前生产路线以油为主生产路线以油为主 我国乙烯和丙烯当量缺口分别约我国乙烯和丙烯当量缺口分别约 2367 万吨和万吨和 937 万吨。万吨。 据 Wind、百川，2019 国内乙烯当量消费量约和 4419 万吨，同比增长 4.8%。2019 年，我 国乙烯总产能达 2853.5 万吨，同比增长 13.7%，为近 9 年以来的最大增幅，其中恒力、新 浦等民营炼化的新增产能约占总新增产能的 76%，民营企业的乙烯产能占比进一步提升至 16%。 2019 年， 我国乙烯产量为 20

27、52 万吨， 同比增长 11.5%； 乙烯当量缺口约乙烯当量缺口约 2367 万吨万吨。 据智研咨询，2020-2023 年，我国乙烯产能将继续保持快速增长，预计将有近 2000 万吨新 增乙烯产能投放。 从进口形态看，2019 年聚乙烯（PE）进口量 1666 万吨乙烯当量，同比增长 18.8%；乙二 醇进口量 450 万吨乙烯当量，同比增长 1.4%。 据中石化报告、百川数据，2019 年我国丙烯当量消费量 4230 万吨，增速约 5.5%。2019 年 丙烯产能为 3410 万吨，产量 3293 万吨，同比增长 9.4%；丙烯丙烯当量缺口约当量缺口约 937 万吨万吨。 图图 9：乙烯产能产量及同比乙烯产能产量及同比 图图 10：丙烯产能产量及同比丙烯产能产量及同比 资料来源：百川，Wind，安信证券研究中心 资料来源：百川，Wind，安信证券研究中心 0 5 10 15 20 25 30 35 40