1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 原材料原材料| 钢铁钢铁 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次）ST抚钢抚钢600399.SH 目标估值：Na 当前股价：6.65元 2020年年08月月31日日 摆脱债务泥沼，高温合金龙头企业摆脱债务泥沼，高温合金龙头企业 基础数据基础数据 上证综指3374 总股本（万股）197210 已上市流通股（万股）197210 总市值（亿元）127 流通市值（亿元）127 每股净资产（MRQ）2.4 ROE（TTM）7.7 资产负债率46.0% 主要股东 东北特殊钢集团股份 有限公司 主要股东持股比例29.25% 股价表现股价表

2、现 %1m6m12m 绝对表现2787118 相对表现217193 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 本文分析了 ST 抚钢所在行业的行业情况、 公司所处位置以及公司业务。 公司 作为高温合金龙头具有较强的成长性，给予强烈推荐-A 评级。 深耕特钢行业，高温合金产研能力突出。深耕特钢行业，高温合金产研能力突出。公司作为老牌特钢企业，第一颗原 子弹、第一颗氢弹、第一颗人造卫星的研制成功，公司均提供了重要原材料。 公司主要产品种类集中于特殊钢领域，主要产品可被区分为合金结构钢、合 金工具钢、不锈钢和高温合金四大类。具备自行研制高温合金的技术水平， 属于国内该领域的第一梯队企业，是我国

3、高温合金领域的龙头企业。目前公 司高温合金产能 5000 吨，待特冶二期投产之后，高温合金产能达 10000 吨。 高温合金市场进入快速发展阶段。高温合金市场进入快速发展阶段。2018 年，我国高温合金市场规模达到了 136.47 亿元，近四年都保持了 25%以上的增长速度，平均增速达到 26.77%， 无疑是一个高速发展中的行业市场。抚顺特钢目前在行业内属于产能规模最 大的几家高温合金生产企业之一，可以充分享受行业高速发展带来的红利， 公司未来进一步技改带来的提质放量效应或迎来丰厚回报。 军工市场需求旺盛带动军用特钢需求。军工市场需求旺盛带动军用特钢需求。军工行业的景气度处于历史高位，鉴 于

4、公司的各项尖端产品，包括但不限于高温合金、超高强度钢、钛合金、特 种冶炼不锈钢、部分合金工具钢以及部分合金结构钢在内的产品主要作为军 品供给市场，预期军工市场的旺盛需求会拉动公司各军品的销售业绩。 公司竞争优势：技术壁垒高筑，行业竞争有序。公司竞争优势：技术壁垒高筑，行业竞争有序。军用高温合金材料主要应用 于航空、火箭和舰船等关键领域武器装备的核心部件，其性能和可靠性关系 到武器装备的战力水平和安全性技术壁垒高，行业竞争格局清晰。 盈利预测与估值盈利预测与估值： 收入增长稳定收入增长稳定， 利润仍有提升空间利润仍有提升空间。 据测算， 预计公司 2020 年至 2022 年净利润分别为 3.9

5、3 亿元、5.01 亿元、5.89 亿元，eps 分别为元 0.2 元/股、0.25 元/股、0.30 元/股，对应 PE 分别为 33.4 倍、26.2 倍、22.3 倍。首次覆盖，给与强烈推荐-A 评级。 风险提示：下游需求不及预期、公司项目发展不及预期、原材料价格波动、风险提示：下游需求不及预期、公司项目发展不及预期、原材料价格波动、 因虚假陈述导致的投资者索赔的风险、因债务清偿导致的诉讼风险等。因虚假陈述导致的投资者索赔的风险、因债务清偿导致的诉讼风险等。 刘文平刘文平 S02 马晓晴马晓晴 S02 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计

6、年度201820192020E2021E2022E 主营收入(百万元)584857468 同比增长17%-2%11%7%6% 营业利润(百万元)(261)297389498587 同比增长-130%-214%31%28%18% 净利润(百万元)2607302393501589 同比增长240%-88%30%28%18% 每股收益(元)1.320.150.200.250.30 PE 5.043.433.426.222.3 PB 3.12.92.72.52.3 资料来源：公司数据、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 2 正文目录 一、高温合金钢领域龙头

7、企业，产品优势明显. 4 1.1 历史沿革：深耕特钢行业数十年的“老八家”.4 1.2 股权结构：实际控制人变更为民营企业家.4 1.3 主营业务：深耕特钢行业，高温合金产研能力突出.5 1.4 产能结构：转向高端产品，产能仍有释放空间.8 1.5 财务状况：摆脱债务泥沼，业绩持续向好.9 1.5.1 主营业务收入：保持稳定.9 1.5.2 2019 年扣非净利四年来首现扭亏为盈. 10 二、军工上行周期，利好公司发展.11 2.1 高温合金行业：行业增速快.11 2.2 军工行业：需求快速增长.15 三、公司竞争优势：技术壁垒高筑，行业竞争有序.17 四、盈利预测与估值.19 五、风险提示.

8、20 图表目录 图 1 ：抚顺特钢发展历程. 图 2 ：抚顺特钢持股比例图. 图 3 ：公司钢铁业务营收增速开始攀升，服务业务营收小且波动较大. 图 4 ：公司主营业务收入分解（按产品）. 图 5 ：2018 年公司各产品利润分解. 图 6 ：公司历年各产品营收比例. 图 7 ：公司历年各产品毛利率. 图 8 ：抚顺特钢历年主营业务收入及增速.7 图 9 ：抚顺特钢历年归母（扣非）净利. 7 图 10 ：抚顺特钢生产装备一览. 图 11 ：抚顺特钢毛利率（季度）.9 图 12 ：2012-2018 年中国高温合金市场规模. 图 13 ：2009-2018 年中国高温合金市场供需走势. 图 14

9、 ：2009-2018 年国内航空、发电领域高温合金需求量. mNtQtOnQoMqRnRsPwOvMsRaQcMbRsQrRmOpPfQmMvMfQrRqRaQnNwPxNqRpMNZpOrQ 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 3 图 15 ：高温合金行业产能排名. 图 16 ：高温合金分类简介.15 图 17 ：高温合金产品结构.15 图 18 ：2009-2019 年中国国防开预算支出（亿元）. 图 19 ：2018 年各国军费开支占 GDP 比重（%）. 图 20 ：军改实施三阶段. 图 21 ：2015-2019 年我国全军武器装备招标采购次数. 图 22 ：“军工四

10、证”认证流程. 图 23 ：高温合金行业主要竞争企业及对应细分领域. 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 4 一、高温合金钢领域龙头企业，产品优势明显 1.1 历史沿革：深耕特钢行业数十年的“老八家” 特钢特钢“老八家老八家”业内成名已久，深耕特钢行业兼具军工背景。业内成名已久，深耕特钢行业兼具军工背景。抚顺特钢（600399）成 立于 1999 年， 并于 2000 年底在上海证券交易所挂牌上市。 作为 1953 年特钢系统初建 期间恢复成立的特钢“老八家”之一，抚顺特钢是我国领先的大型特殊钢制造企业，行 业经验丰富，同时，也是诸多军用材料的研发、生产基地，为我国的军工事业发展

11、做出 巨大贡献：其先后为我国冶炼出了第一炉不锈钢、第一炉高速铜、第一炉超高强钢、第 一炉高温合金，并为我国第一颗人造地球卫星、第一艘潜水艇、第一枚导弹等供应了大 批关键性材料，是我国军用材料的主要生产单位，也是高温合金行业的龙头企业。 由于公司经营问题， 据公司公告 2018 年 6 月 27 日， 公司经追溯调整后 2017 年净资产 为负值，且公司 2016 年、2017 年连续两年亏损。根据上海证券交易所股票上市规 则的有关规定，公司 A 股股票被上海证券交易所实施退市风险警示，股票简称前增加 *ST。根据证监会的规定，公司 19 年已经实现扭亏为盈，已经符合摘帽要求。 图图 1：抚顺特

12、钢发展历程：抚顺特钢发展历程 资料来源：公司年报、招商证券 1.2 股权结构：实际控制人变更为民营企业家 抚顺特钢实际控制人为沙钢集团董事长沈文荣抚顺特钢实际控制人为沙钢集团董事长沈文荣。之前，公司的控股股东为东北特殊钢集 团有限责任公司，由于东北特钢集团的重整计划，抚顺特钢的实际控制人由辽宁省国资 委变更为沈文荣。截至 2020 年 3 月 31 日，抚顺特钢 2020 年一季报度报告显示，抚顺 特殊钢股份有限公司最大股东为东北特殊钢集团股份有限公司，持股比例为 29.25%。 沈文荣通过持有宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司 70.53%的股份从而间接 持有抚顺特钢 8.87%的股份

13、，为公司实际控制人。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 5 图图 2：抚顺特钢持股比例图：抚顺特钢持股比例图 资料来源：抚顺特钢 2020 年半年报、招商证券 1.3 主营业务：深耕特钢行业，高温合金产研能力突出 公司立足军品市场公司立足军品市场， 依托研发实力塑造高端竞争力依托研发实力塑造高端竞争力。 公司的产品种类集中于特殊钢领域， 依据特钢产品的不同属性，公司的主要产品可被区分为适用于各制造领域的“三高一 特”，分为合金结构钢、合金工具钢、不锈钢和高温合金四大类。相关特钢产品主要应 用于军工领域，具体包括航空航天、交通运输、能源化工、机械制造、电力（核电）等 领域。特钢产

14、品由于长期以来的技术积淀，公司产品竞争力较强，生产的产品在国内军 品高温合金市场占有率一度高达 80%，具备自行研制高温合金的技术水平，研发能力较 为突出，行业竞争力强，属于国内该领域的第一梯队企业，是我国高温合金领域的龙头 企业。 图图 3：公司钢铁业务占比高：公司钢铁业务占比高 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 6 资料来源：公司年报、招商证券 主营业务清晰主营业务清晰，营收逐年提升营收逐年提升。公司的主营收入来源于钢铁及服务两大行业，且以钢铁 业务为主导：2019 年营收总收入为 57.41 亿元，服务营收约为 468 万元。从近五年的 业务发展质量来看，钢铁业务仍然保持

15、着向上的增长态势，2019 年钢铁业务的总营收 保持稳定，五年来作为公司的核心业务保持着平稳向上的增长态势。 图图 4：公司主营业务收入分解（亿元）：公司主营业务收入分解（亿元） 资料来源：公司年报、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 7 高温合金附加值高高温合金附加值高， 占公司利润比重大占公司利润比重大。 公司的主营收入来源于高温合金、 合金结构钢、 不锈钢及工具钢四大类，且以高温合金为主要盈利单品；近五年，高温合金营收基本稳 定在全产品营收的 15%，但却创造了公司约 36%的营业利润；合金结构钢由于附加值较 低，虽然总营收额大但是创造的利润几乎于高温合金业务持平

16、，可见高温合金业务为公 司核心利润创造点和支柱性产品。 图图 5：2019 年公司各产品利润分解年公司各产品利润分解 资料来源：公司年报、招商证券 图图 6：公司历年各产品营收比例（：公司历年各产品营收比例（%）图图 7：公司历年各产品毛利率（：公司历年各产品毛利率（%） 资料来源：公司年报、招商证券资料来源：公司年报、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 8 1.4 产能结构：转向高端产品，产能仍有释放空间 高端产能具备释放空间高端产能具备释放空间。抚顺特钢年产能约为 5000 吨，公司现有特种设备生产线包括： 电渣炉生产线、VOD、VHD（真空电弧加热脱气精炼炉）、3

17、500 吨快锻机、3150 快锻机、 8000 吨油压机、50 吨超高功率电炉及 1800 精锻机等；现有生产线包括：连铸生产线、 750 轧机生产线及连轧生产线等。上半年公司还对 20 吨真空感应炉进行了技术攻关和 设备升级以应对产能不足问题。 目前二期技改项目基本完成， 技改二期工程增建的高炉、 转炉、连铸机、棒材轧制线、真空感应炉、真空自耗炉、齿轮钢精整线等冶金设备，新 建 20 吨和 12 吨真空感应炉 2 台、20 吨以下真空自耗炉 15 台、气体保护电渣炉 8 台等 设施。2019 年，公司全年实现钢产量 59.17 万吨，钢材产量 46.79 万吨，钢材销量 46.94 万吨。其

18、中合金结构钢产量 28.8 万吨，工具钢 5.6 万吨，不锈钢 7 万吨，高温 合金 5842 吨。公司“特冶二期”募投项目，预计新增高温合金产能 5000 吨，待项目投 产，公司实现高温合金产能 10000 吨。 图图 8：抚顺特钢生产装备一览：抚顺特钢生产装备一览 资料来源：公司年报、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 9 1.5 财务状况：摆脱债务泥沼，业绩持续向好 1.5.1 主营业务收入：保持稳定 军工行业景气带动营收快速增长。军工行业景气带动营收快速增长。公司供应的军品材料主要包括：高温合金、钛合金、 超高强度钢、特种冶炼不锈钢以及碳素结构钢等尖端材料，其中

19、高温合金一半左右的产 量供给军方。制造品种方面，各特钢材料用于生产高端军工产品，包括战略战术导弹、 运载火箭、航空发动机、核电蒸汽发生器、舰艇动力设备等。近十年来军用特钢的市占 率最高曾达到 60%。其中，高温合金国内市占率约 30%，超高强度钢国内市占率一度达 到约 90%。近年来，公司供应下游军工行业产品在公司营收结构中占比稳定，由于公司 的特钢产品在国防军工行业认可度高，所以行业地位长期稳固。军工行业景气充分带动 公司营收持续向好。公司 2019 年营业总收入 57.4 亿元，同比下降 1.8%，同 2018 年变 化不大，总体保持稳定。2020 年上半年营业收入 30.1 亿元，同比上

20、升 0.8%。 图图 9：公司历年主营业务保持稳定：公司历年主营业务保持稳定 资料来源：公司年报、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 10 1.5.2 2019 年扣非净利四年来首现扭亏为盈 公司 2019 年扣非净利为 2.09 亿元，四年来首次扭亏为盈，预示公司债务重整以后各项 经营业务步入正轨，开始实现稳健的业务收益及利润。公司 2019 年度归母净利为 3.02 亿元，同比下滑 88.3%，公司 2018 年归母净利数额巨大是因为重整收益的影响，该项 目计入营业外收入后归于非经常性损益。目前公司盈利逐步回升，2020 年上半年，公 司扣非净利润 1.51 亿元，

21、同比提升 26.9%，环比提升 68%。公司先后开发了包括高温合 金、高强钢、特冶不锈钢等在内的新品 124 个，新产品入库量同比增长 30%。这些产品 的增量为公司提升经济效益，做好产品储备打下了坚实基础。 图图 8：抚顺特钢历年归母（扣非）净利：抚顺特钢历年归母（扣非）净利 资料来源：公司年报、公司年报 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 11 二、军工上行周期，利好公司发展 2.1 高温合金行业：行业增速快 高温合金市场进入快速发展阶段高温合金市场进入快速发展阶段。 2018 年， 我国高温合金市场规模达到了 136.47 亿元， 近四年都保持了 25%以上的增长速度，平均

22、增速达到 26.77%，无疑是一个高速发展中的 行业市场。抚顺特钢目前在行业内属于产能规模最大的几家高温合金生产企业之一，充 分享受行业高速发展带来的红利， 公司未来进一步技改带来的提质放量效应或迎来丰厚 回报。 图图 9：2012-2018 年中国高温合金市场规模年中国高温合金市场规模 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 12 市场供需差持续加大市场供需差持续加大，高端产品潜力巨大高端产品潜力巨大。从国内供需状况看，我国面临着长期的供给 不均衡，导致一直以来，我国的高温合金市场都较为依赖对外贸易，以进口国内所需要 的高端特钢产品。2018 年

23、，中国高温合金行业总产量约 21750 吨，需求量约 37400 吨； 供需差达到了 15650 吨，差额规模已经是总需求规模的 41.85%，进口高温合金较多。 由于高温合金在军工、航空、发电等领域都有广泛的应用前景，预期使用规模会进一步 扩大，巨大的供需缺口有利于公司发展。随国际形势不稳定性增加，高温合金进口替代 也将逐步增加。 图图 10：2009-2018 年中国高温合金市场供需走势年中国高温合金市场供需走势 资料来源：智研咨询，招商证券 图图 11：2009-2018 年国内航空、发电领域高温合金需求量年国内航空、发电领域高温合金需求量 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 公司研究公

24、司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 13 变形高温合金产品用途广泛变形高温合金产品用途广泛，龙头公司业绩支撑力强龙头公司业绩支撑力强。目前，我国已经基本形成了自主 的高温合金生产体系和高温合金研究开发基地。具体来看，按照高温合金种类划分，国 内高温合金供应主要以抚顺特钢、宝钢特钢等为主导的变形高温合金，及航发制造精密 铸造厂等为主的铸造高温合金为主体。而在总产量中，变形高温合金又占到全市场的约 70%，公司目标市场规模较大，配合公司现有的技术优势可以获得充分的业绩增长且业 绩支撑力强。 图图 12：高温合金分类简介：高温合金分类简介 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 图图 13：高温合金

25、产品结构：高温合金产品结构 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 14 技术壁垒高技术壁垒高，行业竞争格局较好行业竞争格局较好。目前，国内高温合金行业主要生产企业的年产能合计 20825 吨。从产能排名看，抚顺特钢的年产能最大，达到 5000 吨/年，其次是钢研高纳 的 3000 吨/年;宝钢特钢和长城特钢分别为 1500 吨/年，图南股份现有产能为 1445 吨/ 年;中科院金属所和北京航材院分别为 1000 吨/年和 800 吨/年。 由于高温合金行业高技 术壁垒，从企业数量来看，我国从事高温合金材料产业的行业企业数量十分有限，行业 竞争格局

26、较好。 图图 14：高温合金行业产能排名：高温合金行业产能排名 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 15 2.2 军工行业：需求快速增长 军费开支稳步增长，军工需求有望提升。军费开支稳步增长，军工需求有望提升。近十年来，中国军费开始稳步增长，2019 年 我国国防军费预算为 11899 亿元，同比增长 7.5%。从军费支出绝对值来看，中国军费 规模稳居世界第二，但仍不足美国军费支出的四分之一。从军费占 GDP 的比重来看，中 国军费占 GDP 的比重仅为 1.9%，远低于俄罗斯的 3.9%和美国的 3.2%。随着我国武器装 备现代化建设、信息化

27、建设进程的加快，未来我国国防预算在军事装备领域的开支预计 将持续提升， 这也就意味着整个军工产业的军品销售收入也将随着国防预算保持相应增 长。高精尖化作为军队未来的发展方向，相关军品同时也是公司的下游产品，从长期来 看，未来装备和列装的升级有望提升军费支出占 GDP 的比重，我国军费支出也会稳步增 长，军工行业的市场需求有望提升。 图图 15：2009-2019 年中国国防开预算支出（亿元）年中国国防开预算支出（亿元） 资料来源：wind、招商证券 图图 16：2018 年各国军费开支占年各国军费开支占 GDP 比重（比重（%） 资料来源：wind、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重

28、要说明Page 16 军工市场需求旺盛带动军用特钢需求。军工市场需求旺盛带动军用特钢需求。2019 年军改进入收尾阶段，我国“十三五”规 划进入第四年末期。若按照以往的经验看，每个五年规划末期，军方作为军工市场主要 需求方往往会加强规划内军费预算的执行力度，即增强采购各先进武器装备的意愿，这 将同时带动各武器原材料市场的繁荣，特钢市场就在受益之列。2019 年和 2020 年，预 计军工行业的需求有望快速增长：2015 年“十三五”计划的第一年我国全军武器装备 招标采购次数为 175 次，2016 年下降到 90 次，而 2019 年仅前 9 个月全军武器装备招 标采购次数就达到了 4570

29、次，可见军工行业的景气度处于历史高位。鉴于公司的各项 尖端产品，包括但不限于高温合金、超高强度钢、钛合金、特种冶炼不锈钢、部分合金 工具钢以及部分合金结构钢在内的产品主要作为军品供给市场， 预期军工市场的旺盛需 求会拉动公司各军品的销售业绩。 图图 17：军改实施三阶段：军改实施三阶段 资料来源：公开资料整理、招商证券 图图 18：2015-2019 年我国全军武器装备招标采购次数年我国全军武器装备招标采购次数 资料来源：全军武器装备采购信息网、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 17 三、公司竞争优势：技术壁垒高筑，行业竞争有序 军工行业技术军工行业技术、渠道及认证壁

30、垒较一般行业更高渠道及认证壁垒较一般行业更高。客观来看航空、航天发动机用高温合 金的可靠性要求高、生产难度大，技术壁垒较一般行业高。由于高温合金材料主要应用 于航空、火箭和舰船等关键领域武器装备的核心部件，其性能和可靠性关系到武器装备 的战力水平和安全性，因此对高温合金材料及其制品的质量可靠性、性能稳定性、产品 尺寸精确度等方面，军方都制定了非常严苛的标准要求；同时，为保证航空发动机和火 箭发动机性能，其部件制造多采用非常规、高难度的技术工艺(如定向凝固、搅拌摩擦 焊等)和特殊加工设备。 另外，用户对高温合金供应商普遍具有粘性高的特点，故渠道和认证资质壁垒均较高。 高温合金产品的性能稳定性和质

31、量可靠性是下游客户最先考虑的因素， 所以用客经过筛 选后选定材料供应商后一般不会轻易更换；同时，从事武器装备科研生产需取得相应的 军工生产资质，即所谓“军工四证”：国军标质量管理体系认证、武器装备科研 生产单位保密资质认证、武器装备科研生产许可证认证和装备承制单位资格目 录认证，取证一般至少需要 6-12 个月，多则两三年，程序繁琐，审核流程复杂，认 证时间较长，因此，高温合金领域准入及资质壁垒较高。 图图 19：“军工四证军工四证”认证流程认证流程 资料来源：公开资料整理、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 18 行业竞争适度有序行业竞争适度有序，细分领域各有所长细分

32、领域各有所长。在目前高行业壁垒下，国内高温合金生产厂商 在各自深耕的细分领域内各有所长，行业竞争有序。经过近 60 年的发展，我国高温合 金产业已经形成了具有一定规模的生产基地， 其中包括变形高温合金生产厂： 抚顺特钢、 宝钢特钢、长城特钢等；高温合金锻件加工厂：西南铝业、中国二重、红原航空锻铸公 司和安大航空锻造公司等；精密铸件生产厂：钢研高纳、北京航空材料研究院、中国科 学院金属所、东北大学、北京科技大学等。应流股份、万泽股份等上市公司也相继投资 进入高温合金研发和生产细分领城。在众多企业中，钢研高纳与抚顺特钢的高温合金产 能分别达 3000 吨和 5000 吨左右，两家企业高温合计年产量

33、占我国高温合金年产量的 80%，因此钢研高纳与抚顺特钢分别是国内铸造高温合金和变形高温合金龙头企业，抚 顺特钢主要生产变形高温合金母合金， 而钢研高纳主要生产铸造高温合金以及变形高温 合金加工，钢研高纳变形高温合金母合金主要是从 ST 抚钢以及宝钢购买。所以，两家 公司相互在各自细分领域不存在直接竞争，行业竞争较有限，利于公司业绩平稳增长。 图图 20：高温合金行业主要竞争企业及对应细分领域：高温合金行业主要竞争企业及对应细分领域 资料来源：公司公告、招商证券 公司重视新产品、新技术研发储备。公司重视新产品、新技术研发储备。公司长期承担国家重大科研课题，是航空、航天、 核电、模具领域特殊钢和合

34、金材料的传统供应商。2019 年，公司研发支出共计 3.02 亿 元，同比增 5%，研发投入逐步提升。2019 年，公司获批国家科研课题 7 项，在研国 家科研课题共计 41 项；与科研院校签订横向联合科研课题 4 项。2019 年，公司获得国 家、省市级奖项 7 项，其中包括中国冶金科学技术一等 奖、二等奖、三等奖，辽宁省 科学技术进步二等奖各 1 项，金杯优质产品奖 3 项。2019 年，公司获得 4 项发明专利 授权，主持起草的 3 项国家标准发布实施。公司技术领先，并且重视新产品的开发，是 高温合金业内的龙头企业。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 19 图图 21：公

35、司研发投入逐年上升：公司研发投入逐年上升 资料来源：公司年报、招商证券 移入民营资本移入民营资本，激发企业活力激发企业活力。公司目前的实际控制人为沙钢集团董事长沈文荣，沙钢 集团作为全国最大的民营钢企， 有着经营管理效率突出， 三项费用远低于行业平均水平。 引入民营资本后，有助于公司提升经营管理效率，降本增效。 四、盈利预测与估值 核心假设如下： 1.公司高温合金业务产量随着“特冶二期”打产有所提升，预计 2020 年销量 5756 吨，2021 年销量 7540 吨，2022 年 9321 吨。由于高温合金行业增速快且进口数量 较大，公司产品供不应求，随着产能提升，销量随之提升。由于产量提升

36、，单价略 有下降。由于降本增效，成本下降对冲售价的下滑，毛利率基本保持稳定 38%。 2.售价：公司主要产品，合金结构钢，合金工具钢以及不锈钢售价受钢铁行业价格影 响较大， 2020 年由于钢铁需求较好， 价格维持高位， 预计价格同 2019 年持平。 2021 年，2022 年预计由于钢铁行业下游需求，地产新开工走弱，钢材价格降有所下滑。 我们预计 2021 年，2022 年这三类产品售价以 2%，3%的速度下降。 3.成本：公司作为特钢生产企业，主要原材料为铁元素以及镍等金属，目前铁元素价 格处于高位，镍价格有上涨趋势。目前铁矿石价格由于供给方面紧缩，目前处于历 史高位，2021 年之后由

37、于铁矿石新增增多，预计铁矿石价格有所下降，我们预计 公司 2020 年成本同 2019 年持平，2021 年，2022 年成本以 2%递减。 4.销量：目前公司已经由沈文荣接受，生产已经逐步步入正轨，预计随着生产效率提 升，产量销量均会有所提升，我们预计合金结构钢、不锈钢、合金工具钢销量分别 以年 5%，2%的增速增加。 201820192020E2021E2022E 合金结构钢合金结构钢 销量（吨）350,247291,406305,976.30321,275.12337,338.87 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page 20 201820192020E2021E2022E 单

38、价（万元/吨）0.770.800.800.780.76 单位成本（万元/吨）0.690.690.690.680.67 不锈钢不锈钢 销量（吨）70,58568,75270,127.0471,529.5872,960.17 单价（万元/吨）1.501.451.461.451.43 单位成本（万元/吨）1.251.221.221.221.22 合金工具钢合金工具钢 销量（吨）62,42856,31857,444.3658,593.2559,765.11 单价（万元/吨）1.611.611.611.601.58 单位成本（万元/吨）1.521.531.531.501.47 高温合金高温合金 销量（吨

39、）4,2225,4825,756.107,500.009,300.00 单价（万元/吨）18.6219.1219.1219.1219.12 单位成本（万元/吨）11.8011.8611.8611.8611.86 其他业务其他业务 销量（吨）35,90947,53245,155.4045,155.4045,155.40 单价（万元/吨）0.840.981.001.021.04 单位成本（万元/吨）0.730.890.890.890.89 资料来源：公司年报、招商证券 据测算，预计公司 2020 年至 2022 年净利润分别为 3.93 亿元、5.01 亿元、5.89 亿元， eps 分别为元 0

40、.2 元/股、0.25 元/股、0.30 元/股，对应 PE 分别为 33.4 倍、26.2 倍、 22.3 倍。首次覆盖，给与强烈推荐-A 评级。 表表 1： 盈利预测盈利预测 会计年度会计年度201820192020E2021E2022E 主营收入(百万元)584857468 营业利润(百万元)(261)297389498587 净利润(百万元)2607302393501589 每股收益(元)1.320.150.200.250.30 资料来源：公司年报、招商证券 五、风险提示 1. 军品采购延后，导致下游需求不及预期。军品为公司主要产品，受军品采购影响大， 如果军品采购不及预期，将对公司业务有所影响。 2. 镍等原材料