1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 09 月月 06 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo “双循环”如何循环起来？从“出不去”与“进不来”谈起2020.08.31 全球放水何时休？理解中美货币政策框架2020.08.30 宏观研究与资产配臵 2020海通宏观研究框架2020.08.27 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 宽松货币或提前退出宽松货币或提前退出 疫情不同于经济危机疫情不同

2、于经济危机 Table_Summary 投资要点：投资要点： 水牛行情最怕紧缩水牛行情最怕紧缩。近期中美股市均出现了一定的调整，到底风险从哪里来？我们知道，由于新冠疫情的原因，美国经济在上半年出现严重的衰退，然而美股今年以来的表现依然非常突出，因此本轮美股牛市是不折不扣的大水牛行情。与此相应，货币紧缩就成为未来最大的风险。而恰恰是各类货币流动性指标，在近期都出现不同程度的收紧迹象，包括 10 年期国债利率从底部抬升了近一个月， 美联储总资产和广义货币 M2 增速在 6、 7 月份短期见顶。 疫情绝非经济危机疫情绝非经济危机。我们认为新冠疫情的影响绝不是 08 年金融危机，而更类似于一场巨大号的

3、流感或严重的自然灾害，其对经济的冲击虽大，但恢复的也更快，因而货币刺激或比 08 年更早退出。08 年金融危机摧毁了美国的金融体系，诸多行业遭遇永久性损失，而之后的经济恢复之所以缓慢，在于新的产业发展和居民再就业需要时间。而新冠疫情以来美国的金融体系几乎完好无损，随着疫情减弱和居民重新出行，就业迅速恢复，近期美国失业率出现大幅下降，意味着经济或出现 V 型复苏，其紧缩预期也大幅提前。 美元贬值难成趋势美元贬值难成趋势。今年 3 月份以来，美元出现了明显贬值，从而支撑黄金和商品价格上涨。美元贬值的主因是美元兑欧元出现了大幅贬值，但从基本面因素看，今年上半年美国经济的表现明显强于欧元区，因而导致美

4、元贬值的核心原因是利率变化，由于美债利率大幅下降，使得美德国债利差大幅缩窄。但当前美国经济和物价表现均明显强于欧元区，因而美德国债利差或难继续缩窄，对应的美元贬值应非趋势，未来与经济增长相关的大宗商品表现或优于单纯依赖于放水的黄金。 中国利率领先美国中国利率领先美国。今年以来人民币对美元明显升值，背后原因除了美元贬值以外，中美利差大幅扩大也是重要原因。但从过去 10 年的走势看，中美利率周期其实基本一致，而中国在近几年利率走势领先，源于中国近期经济周期领先于美国。目前中国的 10 年期国债利率已经回升到疫情之前的水平，相信 10 年期美债利率也不会长期在低位徘徊。与此相应，我们认为在股市当中受

5、益于货币放水的高估值板块将面临回调压力，但与此同时经济复苏将改善企业盈利，因而低估值的周期行业以及蓝筹股或仍能受益。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 水牛行情最怕紧缩 . 4 2. 疫情不是经济危机 . 6 3. 美元贬值难成趋势 . 12 4. 中国利率领先美国 . 15 pOoNmRtOmOoPnRnQzRuNpMaQ8Q8OpNmMnPnNlOrRwPeRoOtMaQrRwPxNtRsNwMtPrM 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 纳斯达克指数、标普 500 指数 . 4 图 2

6、美国 GDP 环比增速 . 4 图 3 1960-2020 年标普 500 市盈率（倍） 、美国 10 年期国债利率（%） . 5 图 4 2020 年标普 500 市盈率（倍） 、美国 10 年期国债利率（%） . 5 图 5 美联储总资产，美联储持有国债（亿美元） . 6 图 6 美国广义货币 M2 周度增速 . 6 图 7 美国破产和倒闭银行数量（家） . 7 图 8 美国破产企业数量（家） . 7 图 9 美国新冠致死率、人口总死亡率（%） . 8 图 10 美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人） . 8 图 11 谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人） . 9 图

7、 12 次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（%） . 9 图 13 次贷危机、新冠疫情前后美国 GDP 环比增速与预测（%） . 10 图 14 美国 PCE 物价涨幅、联邦基金利率（%） . 10 图 15 美国联邦基金利率、失业率（%） . 11 图 16 修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率走势预测（%） . 11 图 17 修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率走势预测（%） . 12 图 18 美元指数、伦敦金现货价（美元/盎司） . 12 图 19 美元指数、CRB 商品价格指数 . 13 图 20 美元指数权重构成 . 13 图 21 美元指数、美元兑欧元汇率 . 14 图 22 美

8、欧 GDP 同比增速差，美元兑欧元汇率 . 14 图 23 美元指数、美德 10 年期国债利差（%） . 15 图 24 美国 CPI，欧元区 HCPI（%） . 15 图 25 美元指数、人民币对美元汇率 . 16 图 26 人民币对美元汇率、1 年期中美国债利差（%） . 16 图 27 中美 10 年期国债利差（%） . 17 图 28 中美 10 年期国债利率（%） . 17 图 29 美国、中国 GDP 名义增速 . 18 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近期中美股市均出现了一定的调整，到底风险从哪里来？ 1. 水牛行情最怕紧缩水牛行情最怕紧缩 上周

9、三美国纳斯达克指数创出 12074 点的历史新高， 但在随后的两天下跌了 6.2%。而标普 500 指数同样在周三创出 3588 点的历史新高，随后两天下跌了 4.3%。 图图1 纳斯达克指数、标普纳斯达克指数、标普 500 指数指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 美股水牛行情。美股水牛行情。 我们知道，由于新冠疫情的原因，美国经济在上半年出现严重的衰退，其 1 季度GDP 环比下降了 1.3%，2 季度 GDP 环比降幅更是高达 9.1%。 图图2 美国美国 GDP 环比增速环比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 但是到目前为止，即便经过上周的大幅调整之后，美股今年以来的表现依然

10、非常突出，纳斯达克指数比去年末上涨 26.1%，标普 500 指数也比去年末上涨 6.1%。经济严重衰退而股市大幅上涨，这意味着美股上涨主要依靠的是估值水平的大幅提升。由于美联储重启零利率和量化宽松，推动 10 年期美债利率从年初的 1.9%大幅降至 1%以下，进而推动标普 500 市盈率从年初的 25 倍升至目前的 34 倍，远超历史平均市盈率的 16倍，在过去的 120 年中仅有两年的年末市盈率高于当前水平。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 因此，今年的美股牛市是不折不扣的大水牛行情。与此相应，货币紧缩就成为美股未来最大的风险。 图图3 1960-2020

11、 年标普年标普 500 市盈率市盈率（倍倍） 、美国、美国 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 紧缩风险出现。紧缩风险出现。 而恰恰是各类货币流动性指标，在近期都出现不同程度的收紧迹象。 首先看最重要的利率指标10年期国债利率， 在8月初降至0.5%的历史最低点之后，目前已经升至 0.7%以上。尤其是在上周四、五的股市调整中，10 年期美债利率从周三的 0.66%升至周五的 0.72%。此前在 6 月份时 10 年期美债利率一度升至 0.9%以上，当时也导致了美股的短期调整，但在不到一周时间内 10 年期美债利率又降至 0.7%以下。而本轮美债利率上行的

12、时间已经超过 1 个月，其影响更加值得重视。 图图4 2020 年标普年标普 500 市盈率市盈率（倍倍） 、美国、美国 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 其次看美联储资产负债表。截止 9 月 2 日，美联储总资产为 7.07 万亿美元，虽然比前一周小幅上升，但仍低于 6 月 10 日创下的 7.22 万亿美元的峰值水平。也就是说，虽然美联储并没有宣布退出不限量的量化宽松货币政策，但从实际操作来看，在 6 月份以后其虽然还在继续买入国债，但总体量宽并没有进一步加码。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 美联储总资产

13、，美联储持有国债（亿美元）美联储总资产，美联储持有国债（亿美元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 最后来看广义货币 M2 的周度增速， 其最高值是 7 月 13 日的 24%， 而截止 8 月 24日的增速为 23.1%，也就是说最近一个月的广义货币增速没有再继续上升，而是出现了筑顶回落的迹象。 图图6 美国广义货币美国广义货币 M2 周度增速周度增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 疫情不是经济危机疫情不是经济危机 为何近期美国出现了货币收紧的迹象？我们认为最关键的原因在于新冠疫情的影响绝不是 08 年金融危机，而更类似于一场巨大号的流感或者严重的自然灾害，其对经济的冲击虽大，

14、但恢复的也更快，这也意味着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比 08年金融危机更早退出。 疫情不是经济危机。疫情不是经济危机。 在最近的 30 年中大家所经历的重大经济危机，其实都是金融危机（Financial Crisis） ，包括 08 年的美国次贷危机、11 年的欧债危机和 98 年的亚洲金融危机。而之所以用金融危机来代表重大的经济危机，原因在于金融是经济的血液，一旦金融体系出现危机，就很容易扩散到所有的经济系统。 例如在 08 年次贷危机的过程中，我们可以看到美国破产和倒闭的银行数量大幅上 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 升，在 2008 年有 30 家，

15、到 2009/2010 两年都接近 150 家。然而在这一次的新冠疫情期间，到目前为止美国只有两家银行倒闭被接管，这意味着美国的金融体系几乎完好无损。 图图7 美国破产和倒闭银行数量美国破产和倒闭银行数量（家家） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而从实体经济中破产企业的数量来看， 今年 2 季度美国有 2.25 万家企业申请破产，与去年同期的数量基本持平，比 1 季度的 2.31 万家甚至还有下降。这意味着在实体经济层面也并未出现大面积的企业破产倒闭。而在 08 年金融危机期间，单季破产企业的数量从 2 万家升至最高超过了 6 万家。 图图8 美国破产企业数量美国破产企业数量（家家） 资料

16、来源：Trading economics，海通证券研究所 为何实体经济受损程度有限？在最开始，我们都很担心新冠疫情是一场类似于2003 年 SARS 的大瘟疫，SARS 当年的致死率高达 11%，而部分国家初期新冠的致死率也一度接近 10%。但目前美国的新冠死亡率已经从最高的 6%降至 3%，而且还在继续下降。从美国人口的总死亡率来看，虽然在疫情的高峰期有微小的上升，但依然维持在 9左右的正常水平，并且近期已经开始下降，这说明新冠疫情更加类似于一场巨大号的流感。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 美国新冠致死率、人口总死亡率美国新冠致死率、人口总死亡率（

17、%） 资料来源：Wind，CDC，海通证券研究所 虽然美国感染新冠的人数还在继续上升，但由于医疗水平的进步，大部分感染者都可以康复，目前还在住院的感染者大幅减少，说明新冠占用的医疗资源也在持续下降。因此，目前虽然还没有有效的疫苗出现，但新冠的影响其实是在持续大幅减弱。 图图10 美美国国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人人） 资料来源：Wind，Covid tracking Project，海通证券研究所 08 年金融危机摧毁了美国的金融和地产两大行业，并导致了很多相关行业的巨大损失，而之后的经济和就业恢复之所以缓慢，在于新的产业发展需要时间，而下

18、岗的工人也需要时间来学习新的技能，才有可能重新找到工作机会。 但这一次的经济和就业损失之所以出现，在于疫情导致了居家隔离，大家无法出门工作消费。而在疫情缓解之后，随着人群重新出门，其实就业和经济就回来了。谷歌的数据显示，美国出行冻结最严重的是 4 月份，当月共减少了 2100 万个工作机会。而在5 月份以后居民出行持续改善，同时在过去的 4 个月美国已经恢复了 1060 万个工作机会。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 谷歌谷歌美国美国出行出行总指数总指数和和美美国国新增新增非农就业非农就业人数（人数（千人千人） 资料来源：Wind，Google，海通

19、证券研究所 因此， 这一次美国失业率的表现和 08 年金融危机前后完全不同。 在 08 年金融危机时期，美国失业率经历了前期缓慢上升、以及后期更加缓慢的下降；其失业率从 5%左右的自然失业率升至 10%的最高点用了 1 年半时间， 而从 10%降回 5%则花了差不多 6年时间。但这一次美国失业率只用了两个月时间就从 3.5%升至 14.3%，而目前仅用了4 个月时间失业率就降回 8.4%。 图图12 次次贷贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（危机、新冠疫情前后美国月度失业率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，T+0 代表失业率峰值时间 也就是说，相比 08 年金融危机期间经济的缓慢复苏

20、，这一次美国经济在疫情之后更有可能出现 V 型反转。根据亚特兰大联储 9 月 3 日的最新预测，美国 3 季度 GDP 环比增速可能会高达 7.4%，年化以后的环比增速或将接近 30%。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 次贷危机、新冠疫情前后美国次贷危机、新冠疫情前后美国 GDP 环比增速与预测（环比增速与预测（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，引用亚特兰大联储 9 月 3 日预测，T+0 代表次贷危机、疫情冲击时间 就业超预期，紧缩或提前。就业超预期，紧缩或提前。 如果美国经济复苏超预期，货币会在什么时候收紧？ 美联储的两大使命是物价稳定

21、和充分就业， 近期美联储主席鲍威尔解释了美联储货币政策框架的变化，明确表示基于过去 20 年通胀率的持续低迷，未来将引入平均通胀目标，这意味着即便未来通胀率出现短期上升，也不会引发美联储加息。事实上，在2010 到 14 年之间，虽然通胀水平并不低，但美联储依然长期维持零利率不变。 图图14 美国美国 PCE 物价涨幅、联邦基金利率（物价涨幅、联邦基金利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 目前美联储真正关心的指标是就业，从 2015 年美联储加息的经验来看，当失业率降至自然失业率水平附近，也就是实现充分就业之后，美联储就开启了加息周期。也就是说，未来美联储何时加息，其实取决于失业率何

22、时降至自然失业率水平之下，而根据美国国会预算办公室的测算，目前美国自然失业率约为 4.4%，这意味着如果当前 8.4%的失业率再下降 4%左右，就可能会触发美联储货币紧缩。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 美国联邦基金利率、失业率（美国联邦基金利率、失业率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在今年 6 月份美联储发布的预测报告中，给出的预测是最早 2022 年之后才可能开始加息。问题在于，6 月份美联储预测时使用的是 5 月份高达 13.3%的失业率。我们即便参照 1919 年美国大流感的经验， 根据失业率见顶之后每月下降 0.4%的乐观假

23、设， 推算出来美联储最早也要在 2022 年以后才有可能加息，更不用说参照 08 年金融危机之后， 按照失业率见顶之后每月下降 0.1%的悲观假设， 美联储要到 2028 年才有可能加息。 图图16 修正泰勒规则下美国联邦基金目标修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率利率走势预测（走势预测（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所预测，使用 5 月失业率为起点预测 但现实的情况是，过去 3 个月失业率月均下降 1.6%，其中最少的一个月下降了0.9%，远超我们的乐观预期。如果未来失业率依然保持月均下降 1.6%的节奏，那么 11月的失业率就会降至 3.6%，出现充分就业。如果失业率月均下降 0.9

24、%，那么到 21 年1 月也会实现充分就业。即便假设未来失业率月均下降 0.4%，也会在 21 年 7 月实现充分就业。如果美联储依然与此前一样在实现充分就业之后就开始加息，那么近期美国失业率的大幅下降意味着其紧缩的预期大幅提前，已经不排除明年有可能会加息。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 修正泰勒规则下美国联邦基金目标修正泰勒规则下美国联邦基金目标利率利率走势预测（走势预测（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 美元贬值难成趋势美元贬值难成趋势 美元影响资产价格美元影响资产价格 今年以来，美元出现了较为明显的贬值，尤其是在 3 月份以后

25、，美元指数见顶以后的贬值幅度超过 10%，美元的大幅贬值支撑黄金价格大幅上涨。 图图18 美元指数、伦敦金现货价（美元美元指数、伦敦金现货价（美元/盎司）盎司） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而商品价格的反弹也受到美元走弱的支撑， 过去几年商品价格和美元之间也有非常明显的反向关系， 美元走强拉动商品价格上涨的只有 2016-17 年的一小段时间， 主要原因是当时中美经济同时复苏，叠加中国的供给侧改革，拉动了商品价格。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 美元指数、美元指数、CRB 商品价格指数商品价格指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 弱势

26、美元难成趋势。弱势美元难成趋势。 美元指数主要是由美元对 6 大货币的汇率加权平均而成，其中欧元的占比高达57.6%，这意味着美元兑欧元汇率对美元指数的影响最大。 图图20 美元指数权重构成美元指数权重构成 资料来源：Wind，海通证券研究所 事实上，美元兑欧元汇率与美元指数的走势大致相当，这意味着分析美元指数的核心是分析美元兑欧元汇率走势。 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 美元指数、美元兑欧元汇率美元指数、美元兑欧元汇率 资料来源：Wind，海通证券研究所 汇率决定的背后有着多种理论，例如经济决定论，亦即汇率反映了两国经济实力的对比。从数据看，过

27、去美欧 GDP 增速差与美欧汇率的走势大体一致。但在今年疫情期间，美国经济的表现其实好于欧元区，美国 2 季度 GDP 增速同比下降 9.1%，而欧元区2 季度 GDP 增速同比下降 15%，美欧经济增速差距的扩大很难解释同期美元兑欧元汇率的大幅走弱。 图图22 美欧美欧 GDP 同比增速差，美元兑欧元汇率同比增速差，美元兑欧元汇率 资料来源：Wind，海通证券研究所 我们认为，导致 2 季度以来美元贬值最重要的原因应是利率的变化，由于美国重启零利率和量化宽松，使得美国 10 年期国债利率大幅下降。而欧元区由于触及零负利率的边界，无法进一步降息，同期核心国德国的 10 年期国债利率基本维持不变

28、，这就使得美德国债利差大幅缩窄，从而推动了美元对欧元贬值。 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 美元指数、美德美元指数、美德 10 年期国债利差年期国债利差（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 但是从美国和欧元区经济的表现来看，美国经济明显更有韧性。此外从通胀的表现来看，8 月份欧元区的 HCPI 同比增速再度转负，通缩风险再度降临，而 7 月份美国的CPI 增速已经出现回升，通胀风险重新升温。因而无论是看经济还是通胀表现，其实都不支持美债和德债的利差进一步缩窄，这反过来也说明美元本轮应非趋势性贬值，未来与经济增长相关的大宗商品表现或优于单纯依赖

29、于放水的黄金。 图图24 美国美国 CPI，欧元区，欧元区 HCPI（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 4. 中国利率领先美国中国利率领先美国 目前，人民币的走势是盯住一篮子货币并保持稳定，但由于其中最重要的货币是美元，因而美元指数对人民币对美元汇率有着重要影响，两者存在着高度的负相关性，往往在美元指数升值时， 人民币对美元汇率走弱。 而今年 6 月份以来人民币短期显著升值，主要的背景就是美元大幅贬值。 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 美元指数、人民币美元指数、人民币对对美元汇率美元汇率 资料来源：Wind，海通证券研究所 影响人民币对美元

30、汇率的另一因素是中美利差。 今年以来 1 年期中美利差从去年末的 77bp 扩大至 246bp，这也是近期人民币对美元大幅升值的重要原因。 图图26 人民币人民币对对美元汇率、美元汇率、1 年期中美国债利差（年期中美国债利差（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从标志性的 10 年期中美国债利差来看， 过去 10 年的均值大约是 120bp， 而当前已经扩大至 240bp，位于近 10 年的最高位附近。 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 中美中美 10 年期国债利差年期国债利差（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 中美利差的扩大源于美国今

31、年实施了超级宽松的货币政策，其 10 年期国债利率大幅下降至 1%以下，而中国的 10 年期国债利率则是在 4 月份以后持续回升，目前已经回到了和年初相当的水平。 但从过去 10 年的中美 10 年期国债利率走势来看， 两者的运行趋势基本一致，而且在最近一轮周期中国明显领先于美国，中国 10 年期国债利率于17 年末见顶回落，而 10 年期美债利率则是到 18 年末才见顶回落。 图图28 中美中美 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 我们认为，导致中国利率领先的原因在于中国经济周期在近几年领先于美国。中国17 年开始的去杠杆使得经济领先于美国开始回落，而

32、本轮疫情期间中国抗疫得力，经济也领先于美国率先复苏。但如果中国经济和利率领先于美国的规律成立，那么在中国的利率大幅上升之后，美国的利率应该也不会长期低迷，未来 1 年内出现回升的概率其实并不低。 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 美国、中国美国、中国 GDP 名义增速名义增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 总结来说，我们认为本轮疫情的影响完全不同于 08 年金融危机，而更加类似于一场巨大号的流感或者严重的自然灾害，经济受损的更快、但是恢复得也更快，这也意味着本轮疫情期间所使用的货币刺激或比 08 年金融危机更早退出。 目前中国的 10 年期国债

33、利率已经回升到疫情之前的水平，而美国 10 年期国债利率也从底部开始回升。与此相应，我们认为在股市当中受益于货币放水的高估值板块将面临回调压力，但与此同时经济复苏将改善企业盈利，因而低估值的周期行业以及蓝筹股或仍能受益。 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第

34、三方的授意或影响，特此声明。 法法律声明律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑

35、到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有

36、悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 余文心 所长助理 (0755)82780398 宏观

37、经济研究团队 姜 超(021)23212042 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23

38、219914 联系人 孙丁茜(021)23212067 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 黄雨薇(021)23219645 固定收益研究团队 姜 超(021)232120

39、42 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 孙丽萍(021)23154124 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 郑子勋(021)23219733 刘 溢(021)23219748 联系人 唐一杰(021)23219406 吴信坤 中

40、小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)8278039

41、8 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 孟 陆 86 10 56760096 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 房乔华 郑 蕾 23963569 公用事业 吴 杰(021)23154113 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 张 磊(021)23212001 批发和零售贸易行业 汪

42、立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 联系人 马浩然(021)23154138 毛弘毅(021)23219583 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128

43、 杨 凡(010)58067828 宏观研究宏观专题报告 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐

44、柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 (010)5806785

45、2 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755

46、)82945368 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 赵玥炜(021)23219814 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021)23219389 颜慧菁 张宇轩(021)23154172

47、 联系人 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 张高艳 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021) 23219356 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(02

48、1)23154126 联系人 柳文韬(021)23219389 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192

49、黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 董晓梅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 宏观研究宏观专题报告 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话： （021）23219000 传真： （021）23219392 网址：