1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 饰品化妆品饰品化妆品 推荐推荐（维持维持） 敏感肌护肤正当红敏感肌护肤正当红 国货龙头高增长国货龙头高增长 2020年年09月月07日日 化妆品行业深度化妆品行业深度（六六） 上证指数上证指数 3293 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 14 0.4 总市值（亿元） 1401 0.2 流通市值 （亿元） 792 0.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.3 24.9 1.8 相对表现 -6.2 9.0 -21.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告

2、 1、 化妆品行业深度（五）中外化 妆品公司估值研究2020-06-07 2、 化妆品行业深度 （四） 欧莱雅： 百 年 美 妆 帝 国 的 长 青 之 道 2020-02-22 刘丽刘丽 S06 郑恺郑恺 S03 通过与海外成熟市场对比，国内敏感肌护肤市场渗透率提升空间大，细分行业未 来五年 20%以上高增长，且呈现本土化&高集中度特征。本土品牌有望凭借强研 发、更适应中国消费者肤质的成分、线上精细化运营、本土医疗机构背书等优势 实现突围。薇诺娜凭借强研发/巧营销/布线上/高性价比快速胜出，市占率本土第 一，功效多样化升级

3、空间较大；玉泽体量尚小，未来有望发挥技术优势，补渠道 及营销短板实现快速增长。 海外经验借鉴海外经验借鉴：欧美日等海外发达国家和地区敏感肌护肤市场经过几十年发 展，目前已经处于成熟期，最近十年保持个位数复合增长。敏感肌护肤规模 占护肤品类的比例介于 10%-20%之间，仍处于缓慢提升趋势。从竞争格局来 看， 欧美日市场前三位均为本土品牌。 从集中度来看， 欧美日敏感肌护肤 CR3 分别为 40%、54%、70%，明显高于护肤品大盘。原因在于敏感肌护肤具有较 高的研发壁垒，成分上更针对本土消费者皮肤需求（法国的敏感肌护肤品品 牌主打活泉成分，中国主打中草药），且营销资源具有一定稀缺性（需要本 土

4、专业皮肤研究机构做背书），因此龙头强者恒强，行业集中度高。 中国中国敏感肌敏感肌护肤市场护肤市场空间大空间大，国货，国货龙头已实现弯道超车龙头已实现弯道超车：国内市场起步晚& 发展时间短，规模 135 亿元（欧睿口径），占护肤比例 5%-6%，对比欧美日 水平低。若 5 年后这一比例提升至 10%，则对应年复合增速 24%，成长空间 大。从格局来看，排名第一的为薇诺娜，市占率 20%+，玉泽市占率不足 3%， 中间均为海外品牌。本土品牌凭借与本土专业医院联合研发、更有针对性的 营销、电商精细化管理、线下渠道下沉、高性价比、本土医疗机构背书等优 势，已逐渐突围。海外品牌薇姿、理肤泉、雅漾、施巴等

5、产品创新力不足、 品牌老化导致市占率持续下滑。 薇诺娜凭借强研发薇诺娜凭借强研发/全渠道联动全渠道联动营销营销/线上精细化运营线上精细化运营/产品产品高性价比高性价比优势优势快速快速 胜出，市占率本土第一，胜出，市占率本土第一，未来未来功效多样化升级空间较大功效多样化升级空间较大。薇诺娜 2019 年收入 /净利润分别为 19.44 亿元/4.13 亿元， 2017 年-2019 年收入/净利润 CAGR 分别 为 55%/63%。技术实力强大，研发费用率 3%+，处行业高水平；高管出自滇 红药业，技术背景强&拥有丰富渠道资源；产品成分主打青刺果油/重楼提取 物，抗炎修护效果突出&差异化明显；

6、线上直营渠道自主运营&线下涉足医院 以及药房，连续三年高增长；全渠道联动营销，皮肤科医生背书提升专业影 响力，携手明星 KOL 汇聚流量，营销费率处于行业较高水平。未来有望通过 功效的多样化升级实现规模的持续增长。 玉泽体量尚小，未来有望发挥技术优势，补渠道及营销短板实现快速增长。玉泽体量尚小，未来有望发挥技术优势，补渠道及营销短板实现快速增长。 玉泽技术领先（植物脂质仿生技术，提升皮肤屏障修复力），产品更具性价 比。但营销方式过于单一，超头主播带货的方式侵蚀了盈利能力，亦占用了 家化其他品牌的营销资源。今年 5 月上海家化新任董事长潘总上任后，将积 极尝试直播电商与内容营销相结合的组合拳方式

7、进行营销变革，有望提升玉 泽的营销转化率和盈利能力。 风险提示风险提示：行业政策变动风险；疫情后消费力下滑，品牌增速不达预期；行 业竞争加剧 -30 -20 -10 0 10 20 30 Sep/19Dec/19Apr/20Aug/20 (%)饰品化妆品沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、欧美日敏感肌护肤市场：成熟阶段/本土化/高集中度 . 5 1、西欧敏感肌护肤占护肤品比例超过 20% . 5 2、日本敏感肌护肤行业管理严格 增长稳健. 6 3、美国敏感肌护肤：新锐本土品牌欣欣向荣 . 7 二、美妆巨头积极布局敏感肌护肤领域 . 8 1、欧莱雅集

8、团活性护肤板块盈利能力最强 . 8 2、城野医生：日本药妆龙头 功效多样化分布 . 9 三、国内敏感肌护肤渗透率低 未来增长空间大 . 11 1、2017 年后增长提速 . 11 2、行业集中度高，国货突围 . 11 3、从海外敏感肌护肤发展看中国本土市场走向 . 12 四、本土品牌的进阶之道 . 13 1、玉泽：医研共创 线上高增长 . 13 2、薇诺娜：国内敏感肌护肤龙头 研发&营销筑壁垒 . 14 1）国内敏感肌护肤龙头 . 14 2）研发&渠道&营销多维进阶 差异化竞争优势凸显 . 16 五、风险提示 . 19 图表目录 图 1：高知名度的敏感肌护肤品牌 . 5 图 2：西欧敏感肌护肤

9、市场规模及同比增速 . 6 图 3：西欧敏感肌护肤占护肤品市场比例 . 6 图 4：2019 年西欧敏感肌护肤市场品牌市占率分布（%） . 6 图 5：日本敏感肌护肤市场规模及同比增速 . 7 图 6：日本敏感肌护肤占护肤品市场比例 . 7 图 7：2019 年日本敏感肌护肤品牌市占率分布（%） . 7 图 8：美国敏感肌护肤市场规模及同比增速 . 7 图 9：美国敏感肌护肤占护肤品市场比例 . 7 图 10：2019 年美国敏感肌护肤品牌市占率分布（%） . 8 图 11：欧莱雅集团 2019 年分板块收入占比 . 8 mNtQqNtOtRnMrNsPvNxOoN7N8QbRnPnNtRmM

10、iNnNyReRnNuM6MqQzRvPtOqNuOtOtM 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 12：欧莱雅集团活性活肤呈现金字塔分布 . 8 图 13：欧莱雅集团分板块收入年复合增速（2000-2019） . 9 图 14：欧莱雅活性护肤板块收入增速 . 9 图 15：欧莱雅活性护肤板块在 2020H1 收入保持增长 . 9 图 16：欧莱雅活性护肤板块营业利润率领先 . 9 图 17：城野医生收入规模及同比增速 . 10 图 18：城野医生盈利能力 . 10 图 19：城野医生热销产品 . 10 图 20：国内敏感肌护肤市场规模及同比增速 . 11 图 21：国内

11、敏感肌护肤占国内护肤规模比例 . 11 图 22：国内敏感肌护肤品牌市占率分布 . 12 图 23：国货以及海外小众品牌市占率有明显提升 . 12 图 24：海外传统品牌市占率明显下降 . 12 图 25：玉泽产品线全面 . 13 图 26：玉泽产品高性价比优势突出 . 13 图 27：玉泽销售额及同比增速 . 13 图 28：玉泽天猫旗舰店销售额及同比增速 . 13 图 29：薇诺娜品牌核心有效成分 . 14 图 30：公司产品矩阵 . 15 图 31：薇诺娜收入/净利润规模及同比增速 . 15 图 32：薇诺娜线上及线下收入规模（亿元）及同比增速 . 15 图 33：薇诺娜械字号产品收入规

12、模（万元）及增速 . 15 图 34：薇诺娜妆字号产品收入规模及增速 . 15 图 35：薇诺娜研发费用及费用率 . 16 图 36：薇诺娜拥有 11 项核心技术 . 16 图 37：薇诺娜分渠道收入占比 . 17 图 38：薇诺娜分渠道收入增速 . 17 图 39：分公司渠道及形象推广费率 . 18 图 40：薇诺娜线下讲座活动 . 18 图 41：全渠道系统性营销 . 18 图 42：薇诺娜会员皮肤问题分布 . 19 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 43：薇诺娜械字号产品收入规模及增速 . 19 图 44：薇诺娜妆字号产品收入规模及增速 . 19 表 1：欧美日

13、敏感肌护肤市场情况 . 5 表 2：功效性护肤品销售情况 . 11 表 3：国内敏感肌护肤市场规模预测 . 12 表 4：薇诺娜高管团队 . 16 表 5：薇诺娜线下渠道结构及收入规模 . 17 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、欧美日敏感肌护肤市场：成熟阶段/本土化/高集中度 敏感肌护肤品源自化妆品与药物的结合， 主要针对敏感泛红、 起皮、 油痘肌、 毛孔粗大、 皮炎等皮肤的护理， 具有药理活性、 针对性、 安全性、 专业性等特点。 与传统药物相比， 敏感肌护肤品的本质是化妆品，质地、肤感、气味能够给使用者带来愉悦的感受；但又 含有针对性的明确的活性成分，且活性成分

14、安全性高、无副作用、不含激素、可以经常 使用。 图图 1：高：高知名度知名度的的敏感肌护肤品牌敏感肌护肤品牌 资料来源：招商证券 欧美日等海外发达国家和地区欧美日等海外发达国家和地区敏感肌护肤敏感肌护肤市场经市场经过几十过几十年发展，目前已经处于成熟期，年发展，目前已经处于成熟期， 最近十年保持个位数复合增最近十年保持个位数复合增长长。从占比来看，敏感肌护肤规模占护肤品类的比例介于 10%-20%之间，仍处于缓慢提升趋势。从竞争格局来看，龙头品牌本土化倾向明显， 欧美日市场前三位均为本土品牌。 从集中度来看， 欧美日敏感肌护肤 CR3 分别为 40%、 54%、70%，集中度明显高于护肤品大盘

15、。原因在于原因在于敏感肌护肤敏感肌护肤具有较高的研发壁垒，具有较高的研发壁垒， 成分成分上更针对本土消费者需求上更针对本土消费者需求（法国的法国的敏感肌护肤品品牌主打活泉成分敏感肌护肤品品牌主打活泉成分），且营销资源且营销资源 具有一定稀缺性（需要具有一定稀缺性（需要本土本土专业皮肤研究机构做背书），因此龙头强者恒强，行业集中专业皮肤研究机构做背书），因此龙头强者恒强，行业集中 度高。度高。 表表 1：欧美日：欧美日敏感肌护肤敏感肌护肤市场情况市场情况 地区地区 敏感肌护肤敏感肌护肤市场规模市场规模 占护肤品比重占护肤品比重 敏感肌护肤敏感肌护肤 TOP3 品牌品牌 敏感肌护肤敏感肌护肤 CR

16、3 护肤品护肤品 CR3 西欧西欧 50 亿美元 23% 雅漾/理肤泉/薇姿 40% 18.1% 日本日本 1210 亿日元 9%+ 城野医生/珂润/D program 72% 12.5% 美国美国 31 亿美元 15% 艾维诺/Proactiv/丝塔芙 54% 13.6% 资料来源：Euromonitor、日本矢野经济研究所、招商证券 1、西欧敏感肌护肤占护肤品比例超过 20% 欧盟对普通化妆品和敏感肌护肤品均采用化妆品的一般管理原则和方式进行管理。 经过 数十年的发展，目前西欧敏感肌护肤步入成熟阶段，过去 10 年市场规模稳定在 50 亿 美元左右，维持低个位数增长。敏感肌护肤占西欧护肤品

17、类比例从 2010 年的 21.67% 提升至 2019 年的 22.92%。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 2：西欧敏感肌护肤市场规模及西欧敏感肌护肤市场规模及同比增速同比增速 图图 3：西欧西欧敏感肌护敏感肌护肤肤占护肤品市场比例占护肤品市场比例 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 法国法国本土本土品牌优势突出品牌优势突出：西欧敏感肌护肤前十品牌中仅有两个品牌优色林、拜耳为德国 品牌， 其余 8 个品牌均为法国本土品牌。 行业集中度高， CR3 超过 40%， CR5 达 51%。 图图 4：2019 年西

18、欧年西欧敏感敏感肌肌护肤护肤市场市场品牌品牌市占率分布（市占率分布（%） 资料来源：Euromonitor、招商证券 2、日本敏感肌护肤行业管理严格 增长稳健 日本是全球唯一对敏感肌护肤品（药妆）实行严格审批制度的国家，企业需向卫生机关 申请，资料包括配方、制造方法、用法/用量、规格（包括产品和原料） 、实验方法、检 验报告等。根据矢野经济研究所数据，近年来日本敏感肌护肤（药妆）市场保持稳健增 长，从 2014 年的 857 亿日元增长至 2019 年的 1210 亿日元，CAGR 达 7%。市场规模 占据护肤品市场的 9%以上。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20

19、 30 40 50 60 西欧敏感肌护肤市场规模（亿美元）西欧敏感肌护肤市场规模（亿美元）YOY 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 0 4 8 12 16 雅漾雅漾理肤泉理肤泉薇姿薇姿优色林优色林贝德玛贝德玛欧树欧树欧缇丽欧缇丽维蕾德维蕾德拜耳拜耳蔻萝兰蔻萝兰 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 5：日本敏感肌护肤市场规模及日本敏感肌护肤市场规模及同比增同比增速速 图图 6：日本日本敏感肌护肤敏感肌护肤占护肤品市场比例占护肤品市场比例 资料来源：日本矢野经济研究所、招商证券 资料来源：日本矢野经济研究所、招商证券 从竞争格局来看， 前三大均为

20、本土品牌， 其中隶属于强生的城野医生市占率高达 31%， 隶属于花王集团的珂润市占率高达27%， 隶属于资生堂的D program 市占率高达14%。 法国品牌雅漾、美国品牌 proactiv、德国的施巴表现不及日本本土品牌。 图图 7：2019 年年日本日本敏感肌护肤敏感肌护肤品牌市占率分布品牌市占率分布（%） 资料来源：日本矢野经济研究所、招商证券 3、美国敏感肌护肤：新锐本土品牌欣欣向荣 美国敏感肌护肤市场已经步入成熟阶段，2019 年市场规模为 31 亿美元， 过去十年保持 中低个位数增长态势，占美国护肤品市场比例介于 14%-15%之间。 图图 8：美国敏感肌护肤市场规模及同比增速美

21、国敏感肌护肤市场规模及同比增速 图图 9：美国美国敏感肌护肤敏感肌护肤占护肤品市场比例占护肤品市场比例 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 日本敏感肌护肤市场规模（亿日元）日本敏感肌护肤市场规模（亿日元）YOY 8.0% 8.4% 8.8% 9.2% 9.6% 2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年 0 5 10 15 20 25 30 城野医生城野医生珂润珂润d program雅漾雅漾ProactivArouge施巴施巴 0

22、% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 5 10 15 20 25 30 35 美国敏感肌护肤市场规模（亿美元）美国敏感肌护肤市场规模（亿美元）YOY 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 美国本土品牌保持强势， 前十大品牌中有八个品牌为美国本土， 只有优色林为德国品牌、 理肤泉为法国品牌。集中度高，前三大品牌市占率合计高达 54%。 图图 10：2019 年年美国美国敏感肌护肤敏感肌护肤品牌市占

23、率分布品牌市占率分布（%） 资料来源：Euromonitor、招商证券 二、美妆巨头积极布局敏感肌护肤领域 1、欧莱雅集团活性护肤板块盈利能力最强 2019 年欧莱雅集团旗下活性护肤部门收入达 30 亿美元，占比接近 9%，旗下品牌呈金 字塔式分布，塔尖是高端专业护肤品牌修丽可；其次为精油护肤品牌 DECLEOR；中腰 为针对油性肌肤、聚焦祛痘的理肤泉，以及主打补水的薇姿；Cerave 则夯实了金字塔 底层，聚焦“干敏肌”修护。 图图 11：欧莱雅集团欧莱雅集团 2019 年年分板块收入占比分板块收入占比 图图 12：欧莱雅集团活性活肤呈现金字塔分布欧莱雅集团活性活肤呈现金字塔分布 资料来源：

24、欧莱雅年报、招商证券 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 受益于全球活性护肤热潮的兴起，以及欧莱雅集团的资源倾斜，过去 20 年活性护肤板 块增速领先，收入年复合增速达 8.41%，领跑欧莱雅其他业务板块。2020H1 活性护肤 业务仍实现了 9%的可比增长，疫情之下体现出较强韧性。 0 5 10 15 20 专业护理专业护理, 11.50% 大众美妆大众美妆, 42.70% 高端美妆高端美妆, 36.90% 活性护肤活性护肤, 8.90% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 13：欧莱雅集团分板块收入年复合增速欧莱雅集团分板块收入年复合增速（2000-2019） 图图

25、14：欧莱雅活性护肤欧莱雅活性护肤板块收入增速板块收入增速 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 由于活性护肤板块高毛利率、较低的营销费用率优势，欧莱雅活性护肤板块经营利润率 自 2012 年后便稳居欧莱雅集团所有板块第一，且处于持续提升状态，营业利润率从 2005 年的 19%提升至 2019 年的 23%。疫情期间由于其渠道优势（电商+线下药妆店 受疫情影响较小） ，活性护肤板块营业利润率不降反升，2020H1 提升至 29%。 图图 15：欧莱雅活性护肤欧莱雅活性护肤板块在板块在 2020H1 收入收入保持增长保持增长 图图 16：欧莱雅活性护肤板块营业利润率领

26、先欧莱雅活性护肤板块营业利润率领先 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 资料来源：欧莱雅年报、招商证券 2、城野医生：日本药妆龙头 功效多样化分布 城野医生集团拥有 Dr.Ci:Labo/Labo Labo/Genomer 等多条医学化妆产品线，2003 年 产品在日本上市， 2019 年化妆品业务销售收入预计达到了 30 亿人民币， 海外地区销售 占比 7%+。2017 年初携手御家汇重返中国市场，2019 年城野医生中国电商渠道销售 额破3亿。 强生集团2019年以21亿美元收购城野医生集团的全部股权， 对应估值40X。 4.40% 3.41% 6.41% 8.41% 0% 3% 6% 9%

27、个人护理个人护理大众化妆品大众化妆品高端化妆品高端化妆品活性护肤活性护肤 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1999年年 2000年年 2001年年 2003年年 2004年年 2005年年 2006年年 2007年年 2008年年 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 个人护理个人护理大众化妆品大众化妆品高端化妆品高端化妆品活性护肤活性护肤 10% 15% 20% 25% 30% 专业护理专业护理大众美妆大众美

28、妆高端美妆高端美妆活性护肤活性护肤 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 17：城野医生收入规模及同比增速城野医生收入规模及同比增速 图图 18：城野医生盈利城野医生盈利能力能力 资料来源：城野医生年报、招商证券 资料来源：城野医生年报、招商证券 城野医生旗下产品功效呈现多样化分布，收敛毛孔、美白、抗衰老、保湿修护、防晒。 Dr.Ci:Labo 是城野医生目前的销售规模第一的品牌，在日本布局电商、电话销售、药妆 店、化妆品店、百货等多种渠道；Labo Labo 定位更偏年轻大众，主要在日本化妆品店 和药妆店等开架渠道销售； 主打高端抗衰护肤的 Genomer 只在专卖

29、店和百货商场销售。 图图 19：城野医生：城野医生热热销产品销产品 资料来源：天猫、招商证券 -15% -5% 5% 15% 25% 0 100 200 300 400 500 600 收入（亿日元）收入（亿日元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 0% 10% 20% 30% 营业利润率营业利润率毛利率毛利率 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 三、国内敏感肌护肤渗透率低 未来增长空间大 1、2017 年后增长提速 据 Euromonitor 统计，2019 年国内敏感肌护肤市场规模 135.5 亿元，在过去十年保持 年复合 19%增速，且 2017 年后行业

30、增长明显提速。敏感肌护肤板块销售额在国内护肤 市场占比从 2010 年的 2.7%提升至 2019 年的 5.5%。 高增长高增长主要来自于两个方面主要来自于两个方面：从需求端变迁来看，从需求端变迁来看，90 后/95 后人群为美妆的主要消费群 体，相对于 80 后而言，这部分群体文化程度更高，从关注产品代言人和营销向着关注 产品配方和功效转变。同时当前年轻人工作生活压力大，熬夜追剧、加班导致皮肤处于 亚健康状态，对于强功效性产品诉求强烈。媒体媒体推波助澜推波助澜，敏感肌护肤意见领袖主要来 自化妆品相关研发工程师/医生/技术人员，因其科研及专业背景，故而是拥有独特光环 与影响力的 “高势能人群

31、” ， 更容易获得主要消费群体-年轻人群的认可， 加快市场培育。 图图 20：国内敏感肌护肤市场规模及同比增速国内敏感肌护肤市场规模及同比增速 图图 21：国内敏感肌护肤占国内护肤国内敏感肌护肤占国内护肤规模规模比例比例 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 表表 2：功效性护肤品功效性护肤品热销热销 功效功效 成分成分 热销产品热销产品 售价售价 天猫旗舰店天猫旗舰店 7 月销量月销量 美白提 亮 VC 城野医生 377VC 深层净斑液 400/18 克 4000+ 熊果苷 薇诺娜熊果苷美白保湿精华液 388 元/30ml 2000+ 抗衰老

32、 波色因 修丽可 age 面霜 1760/48ml 350+ 维 A 醇 露得清 a 醇晚霜 230 元/48 克 8800+ 维稳修 护 刺青果油提取物 薇诺娜舒敏保湿特护霜 268 元/50g 2 万+ 神经酰胺 玉泽皮肤屏障修护保湿霜 158 元/50g 1 万+ 资料来源：天猫、招商证券 2、行业集中度高，国货突围 2019 年 TOP 3 品牌薇诺娜/雅漾/理肤泉市占率合计 47.5%。但是最近十年品牌排位发 生了较大变化，本土品牌薇诺娜/玉泽凭借高性价比产品、突出的功效、强势营销迅速 崛起；海外小众品牌怡思丁、修丽可凭借更高阶的防晒、美白、抗衰老、修护功效在中 国市场占据一席之地；

33、传统海外品牌薇姿/雅漾/芙丽芳丝/施巴由于产品创新不足（法国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 国内敏感肌护肤市场规模国内敏感肌护肤市场规模YOY 2% 3% 4% 5% 6% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 敏感肌护肤主打活泉保持修复概念，对中国消费者的吸引力逐渐丧失） 、营销保守导致 品牌老化等因素市占率明显下降。 图图 22：国内敏感肌护肤国内敏感肌护肤品牌品牌市占率分布市占率分布 资料来源：Euromonitor、招商证券 图图 23：国货以及国货以及海外小众品牌市占率有海外小众品牌市占率有明显明显提升提升 图图 24：海外传统品牌市占率明显下降海外传统品牌市占率明显下降 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 3、从海外敏感肌护肤发展看中国本土市场走